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合肥工业大学 硕士学位论文 资本结构和产品市场竞争的联系：我国上市公司的实证研究 姓名：黄开奇 申请学位级别：硕士 专业：产业经济学 指导教师：秦华 20050501 资本结构和产品市场竞争的联系： 我国上市公司的实证研究 摘要 金融理论和实践的变化给金融学研究带来了巨大挑战，其中企业资本结构 和产品市场竞争的联系引起了学者们的广泛争论。从1 9 8 6 年B r a n d e r 和L e w i s 丌创性的研究以来，理论界发展出以下三种主要观点，即负债促进了市场竞争 的观点、负债减弱了市场竞争的观点和掠夺理论。 而对称的寡头垄断市场结构下的古诺数量竞争模型分析，证明了负债融资 的“有限责任效应”在企业面临外部不确定性冲击时，会促使高负债企业采取 积极的市场竞争行为。基于我国的上市公司的实证分析，若采用5 9 6 的显著水平 对高负债企业和低负债企业的非参数检验后，、结果说明两类企业的产品市场战 略存在显著差异；随后使用最小= 乘法的回归分析结果，再次支持了高负债企 业会比低负债企业采取更积极的市场竞争行为的观点。 关键词：资本结构产品市场竞争有限责任效应上市公司最小二乘法 C A P l T A LS T R U C T U R E A N DP R o D U C TM A R K E T C O M P E T A T I o N ：E D E N C E o N C H I N E S EL I S T E DF I R M S A b s t r a c t T h ee m e r g e n c eo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o nc h a l l e n g e d t r a d i t i o n a ln n a n c et h e o r y S i n c e8 r a n d e ra n dL e w i Sb e g a nt h e i rr e s e a r c hi n 19 8 6 ， t h e r eh a v eb e e nt h r e em a j o rr e v i e w s ，s u c ha sD e b tm a k i n gf i r ma g g r e s s i v e 、 D e b t m a k i n gf i r mc 0 1 l u s i v ea n dP r e d a t i o nr e v i e w s T h eC o u r n o te q u i l i b r i u mm o d e lw h i c hi sad u o p o l yg a m ei se s t i m a t e d T h e r e s u l ts h o w sas t a t i s t i c a l l ys i g n i n c a l l ta n dp o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b t e q u i t y r a t i oa n dp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n W h e nf i r m sf h c e av a r i a b l e r e f l e c t i n g v a r i a t i o ni nd e n l a n do rc o s t s ，t h e r ei sl i m i t e d1 i a b i l i t ye f r e c to nl e v e r a g e B a s e do n C h i n e s el i 吼e d 矗T m s ，T T E S T 、W n c o x o nT w o S a 瑚p l eT e s ta n dT w o 一吼a g el e a s t s q u a r e s ( 2 S L S ) r e g r e s s i o na r ee s t i m a t e d R e s u l t sf r o ma l l e v i d e n c ea l s os h o wt h a t d e c i s i o nt oi s s u ed e b th a sap o s i t i v ee f 亿c to np r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n K e yw o r d s ：C a p i t a l S t r u c t u r e ；P r o d u c tM a r k e tC o m p e t i t i o n ；L i m “e dL i a b i l i t y E f 弛c t ；L i s t e dC o m p a n i e s ；2 S L S 合肥工业大学 本论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合合肥工业 大学硕士学位论文质量要求。 答辩委员会签名：( 工作单位、职称) 主席：峰复安徽日报理论部主任、高级编辑 “、椭 一 一“ 委员： 多彳制甄蜮学 孙修御虹蜮学 艺确 级碰 否J 教攫 ， 合肥工业大学茶稽 歹磺李冶肥工业大学 导师孳骞 合肥工业大学 荻援 独创性声明 本人声明所星交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得 盒日蛩王些厶堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名意面寺签字日期珂钐砂日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盒壁王些本堂有关保留、使用学位论文的规定。有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权金匿王些太堂可 以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索。可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。、 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名专卡弓 签字日期泓年64 日 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 新渺 致谢 本文作为我在合肥工业大学攻读产业经济学硕士学位期间的毕业论文于 2 0 0 5 年5 月完成。在课程学习和撰写学位论文的过程中，我的恩师秦华副教授 对我倾注了大量的心血，他的家人也以不同的方式在学业上给我以鼓励。我由 衷感谢秦华老师在学业指导及各方面所给予我的关心；老师广博的学识，严谨 的治学作风，对教育事业的热爱，高尚的道德情操，必将使我终身收益，并永 远激励我战胜任何艰难险阻。 在合肥工业大学人文经济学院攻读硕士学位期间，我得到了张宪平教授、 黄志斌教授、钟玉海教授、刘志迎教授、王硕教授、万伦来教授、吴椒军副教 授、张本照副教授、张冬平副教授、汪宜丹副教授、汤汇道老师、邱国侠老师、 张先锋老师等人的谆谆教诲和无私帮助。他们全都是造诣深厚、学术一流、人 品高尚的学者，在此向他们表示衷心的感谢；同时感谢安徽社科联合会陈必定 研究员和安徽日报宋宪主任对我的支持和帮助。 三年的研究生生活弹指一挥间，但我在和朱孝忠、朱志雄、黄铭、秦玮、 张楠、孙悦、庞莹、谢众、施志明、张华、吴义刚、洪世勤、丰志培、吴颖等 同学的交往过程中得到了许多意外的收获，留下了许多终生难忘的美好回忆， 他们对我的无私帮助和关心使我克服了许多困难，在此真诚的感谢他们。 另外，在研究生生活期间得到了郭丽锦、范小锋、朗春雷、高玲玲等的关 心与帮助，在此深表感谢。 最后，我要特别感谢我的家人，长久以来他们不断鼓励我成长、成才，不 管我遇到什么困难，他们总是一如既往的支持我，没有他们的竭力支持和帮助， 我不可能完成研究生学业，衷心感谢他们对我的无私帮助。 作者：黄开奇 2 0 0 5年5 月 第一章导论 作为一个起始的问题，资本结构和产品市场竞争的联系所要考虑的是一个 企业的资本结构决策能否影响它的产品市场行为，以及如何影响它的产品市场 竞争。下面我们将先分别讨论这两个问题，然后再给出本文的研究框架和内容。 1 1 问题的提出 资本结构和产品市场竞争的联系，首先研究的是企业在确保控制权下选择 的资本结构和企业在产品市场上的竞争行为之间是否存在联系。资本结构理论 足一门艺术，它指的是在交易中作为投资者现金和资产出资证明的企业发行的 财务证券组合。产品市场竞争指的是产品市场上企业们以产品、价格、质量或 广告宣传等为基础的相互竞争。资本结构和产品市场竞争是否存在联系昵? 我 们先讨论一个简单环境下的情况。 假设产业中的企业只生产一种产品，它们在资本市场上交易时的资本成本 和价格，是企业为了获得投资者的现金使用权而必须付给他们的一定水平的回 报率。特别在瓷本市场融资对，企业如果选择l P O 等股权融资会导致权益成本， 而若选择借贷等债务融资时会导致债务成本。此时企业是否可以合理安排其资 本结构使它的总资本成本最小? 在M o d i g I | a n i M e r ( 1 9 5 8 ) 早期的工作中， 他们证明在完美市场的假设框架中，在不考虑企业所得税的情况下，企业资本 结构的选择与企业的资本成本及企业价值无关。但是，M o d i g i i a n i 制i I | e r 对 产品市场是完全竞争的假设，使企业营业利润在分析中作为外生、给定的因素。 因此在均衡中，他们不用考虑不同的债务和权益组合是否会引起企业营业利润 的不同。 当不再把营业利润看成是外生给定的( 现实中的大部分情况) ，把营业利润 因素内生化，再考虑资本结构问题，那么这就变成了企业的资本结构能否影响 它的产品市场行为，以及产品市场均衡的问题。 显然，在任何一个企业都不能影响市场均衡的完全竞争市场中，这个问题 是没有意义的。但是对寡头垄断市场来说，这个问题则显得很重要，因为如果 企业的资本结构和他的产品市场行为存在联系，那么产品市场均衡及企业的价 值就不再与财务决策无关。一个明显的含义就是，企业如果打算改变他的资本 结构时，将首先要考虑两个相互依存的问题。首先，这种变化将如何影响产品 市场的竞争；其次假设给定了第一个问题的答案，企业所有者的价值将会发生 什么变化。在不完全竞争市场中对资本结构与产品市场竞争联系的研究，是对 M M 不相关定理例外情况的讨论之一。 那么这些文章到底在讨论什么? 通常，不完全竞争企业不仅仅是为了最大 化其营业利润，而在经营中进行债务融资。原因十分简单，完全股权融资的企 业与有债务融资的企业所有者面对的回报函数不同。因此，在均衡中两种企业 会产生不同的行为这一点毫不令人惊奇。债务融资企业面对的是如果企业所赚 利润不足以偿付债务，就要面临破产的激励。芷因为债务会引起破产的可能， 所以债务融资的企业面对与完全股权融资的企业不同的激励，并因此有不同的 回报函数。为了避免破产，根据企业所处的不同状况，债务融资企业会比完全 股权融资企业的产品市场竞争行为更激进或更温和。 一 在讨论通过资本结构是否影响产品市场竞争之后，我们现在简略地转向资 本结构如何影响产品市场竞争。资本结构对产品市场竞争的效应通常被划分为 加剧了市场竞争或促进企业的合谋。也就是说，在资本结构决策不仅仅考虑企 业营业利润最大化上，问题变成债务融资企业的产品市场竞争行为是否更激进 或更温和。如果债务融资使企业行为激进，那么财务杠杆被认为具有促进竞争 效应；但如果相反，那么债务被认为促进了合谋或降低了竞争。 所有理论文献的一个共同的线索，是资本市场和产品市场在于同一个市场 经济中并互相关联。当假设资本市场完美时，因为股东对企业所得保留着选择 权，且企业所得的运用对企业的产品市场行为有一个事前的影响，所以债务融 资企业在产品市场竞争的行为会变得激进或温和。当资本市场不完美，且在投 资者和企业管理者之间关于企业的真实所得存在不对称信息时，则在所谓的深 口袋企业中存在着去掠夺财务困难的企业、努力强迫它们提前退出的激励，这 就意味着在短期市场均衡中企业竞争的更积极，并存在一个更具竞争性的均衡， 而在长期市场均衡中，产业里效率低下的企业会退出，企业数量减少并因此减 弱了市场竞争强度。投资者和管理层对企业真实所得的不对称信息，使企业达 成一项借贷合约十分必要，这份合约包括了，在最小化隐藏或转移所得的管理 激励与防止被深口袋企业掠夺之间的最佳权衡。部分股东的不对称信息也可能 给了企业利用它们的产品市场行为去影响股东期望，并因此影响企业的股份价 格的机会。 这个课题的实证研究相对较少。但文章的实证研究结果，大体上归结到债 务融资促进了企业合谋。这并不令人惊奇，因为如果假定大部分公开发行的有 价证券由债券等长期负债组成，在理论文献中表明它们对产品市场竞争有促进 合谋效应。假设垄断竞争产业中的最大企业从事资本调整，导致债务短期内显 著上升时，学者们努力推测增长的债务对企业产品市场竞争的效应，国外已有 的著作提供的证据表明，在竞争对手也是高负债的垄断竞争产业中，企业负债 的增加会减少产业竞争强度。当然，在开放的模型中，产业竞争强度的减弱短 期内增加了企业的边际利润，从而在长期中激励了其他的企业进入市场，最终 减少了边际利润。同时有研究表明当市场竞争由弱交强时，产业中高负债企业 2 存活的可能性减少了。 1 2 研究框架及主要内容 第一章从资本结构是否影响产品市场竞争、资本结构如何影响产品市场竞 争这两个问题的初步探讨，提出该课题研究的意义和初步的研究方法a 第二部 分则对本文的研究框架和主要内容做一概述。 第二章基于资本结构和产品市场竞争的理论与实证研究的一些主要观点和 文章。从理论研究的三大主要观点一一负债促进了市场竞争的观点、负债减弱 了市场竞争的观点和掠夺理论，到国际、国内学者对该理论的实证研究，提出 对我国转型市场经济的实证研究必将推动和完善该课题的发展，并给我国的广 大市场实践者提供更有意义的指导。 第三章讨论资本结构和产品市场竞争的理论基础，揭示从现代资本结构理 论的起源M M 定理，到放松M M 定理的假设条件和其遗漏因素，进而发展出的 税收理论、破产成本理论、信息不对称理论和代理理论资本结构理论，再到资 本市场非完美性理论和产业组织特征因素理论，说明将产业组织特征与企业资 本结构结合起来进行研究，是资本结构理论发展深化的必然，并成为很有潜力 的发展方向。 第四章基于对不完全竞争市场的古诺数量竞争模型的分析，描述了对称的 寡头垄断市场结构下负债的效应。得出二点重要结论，一是在聪 o 的通常情 况下，由于从额外产出中获得的边际回报与企业股东的利益正相关，所以增加 的产出增加了企业获得的利润的变动率，即企业在环境好时从增加的产出中获 益良多，而在环境不好时深受产量过剩之害，所以企业债务水平的增加会导致 企业会采取更积极的产出策略；二是除非在一个非常特殊的情况下( 彤= O ) ， 否则人们不能够合理地分别单独去研究财务决策和产品市场决策。 第五章以代表中国A 股市场中，流通市值居前列的道琼斯中国8 8 指数的 成份股作为样本，选取资产负债率( D B R T R T ) 、总资产周转率( T U R N T A ) 、 固定比( F A ) 和净资产收益率( R O E ) 为研究变量，对道琼斯中国8 8 指数的 成份股2 0 0 3 2 0 0 4 的数据进行无参数检验和最小二乘法回归分析。在无参数检 验中，代表产品市场战略总资产周转率的分组比较，在5 的显著水平下有显 著差异，说明了高负债企业和低负债企业的产品市场战略确实是有显著差别的； 而且最小二乘法回归分析结果也表明在保持其他条件不变的情况下，负债对企 业的产品市场战略有显著的正效应。 第六章以1 3 4 亿元资本金起步，发展到2 0 0 4 年已成为拥有8 3 8 亿元净 资产、2 0 5 0 亿元总资产，年业务收入超过6 7 0 亿元、利润超过5 3 亿元的特大 型国有骨干企业公司一一联通的扩张之路的介绍和分析，说明了负债融资对企 业的产品市场行为有着不可忽视的作用。但同时如何保持企业的持续竞争力， 则需要企业能认识到产品决策、财务决策、战略决策和外部宏观环境的相互联 系，并在实践中结合起来运用以推动企业不断前进。 第七章在对本文研究结论进一步总结的基础上，指出研究中的局限性，提 出本文只是对资本结构的产品市场效应的理论和实证研究，在实践中企业需要 对企业资本结构的产品市场效应、税收效应和破产效应多方面的综合权衡，再 结合宏观环境分析和产业现状等，才能得出比较合理的估计。最后结合当代产 业经济学和财务理论交叉趋势，指出了该理论的发展前景和进一步的研究方向。 4 第二章资本结构和产品市场竞争的理论与实证研究综述 二十世纪八十年代初以来，金融理论和实践变化给金融学研究带来了前所 未有的挑战，其中企业资本结构和产品市场竞争的联系引起了广泛关注和争议。 M o d i g J i a n j M 川e r ( 1 9 5 8 ) 曾在完美市场的框架中去考虑资本结构问题，从 而证明在不考虑企业所得税的情况下，资本结构与企业的资本成本及企业价值 不相关。但是，M o d - g I i a n i (2)上市公司资本结构中11%的部分可以由产品市场竞争因素进行解释;(3)产品市场竞争对上市公司资本 结构的影响具有稳定性.最后提出政策建议以期我国上市公司能够更精确地设计融资方案和获得竞争优势. 8.学位论文 吴一兵 产品市场竞争对我国上市公司资本结构的影响研究 2005 本文在产业组织理论和公司财务理论相互融合的基础上，从一个新的角度产品市场竞争的角度研究了产品市场竞争因素对我国上市公司资本结构的影响，并对我国上市公司的股权融资偏好问题进行合理的解释。本文主要由六个部分组成： 第一部分：现代资本结构理论回顾。本部分主要从资本结构与企业价值之间的关系理论和资本结构决定因素两个方面介绍了现代资本结构理论的发展情况。 第二部分：我国上市公司资本结构的基本情况。本部分主要介绍了我国上市公司的资本结构的统计描述情况和我国上市公司资本结构的主要特点。 第三部分：产品市场竞争影响上市公司资本结构的机理。本部分首先对相关概念进行了界定，然后从理论上分析了产品市场竞争因素对我国上市公司资本结构的影响。 第四部分：以上市公司燕京啤酒为例的具体案例分析。本部分以上市公司燕京啤酒为具体案例分析了该公司所在啤酒行业的产品市场竞争状况对上市公司燕京啤酒融资行为及资本结构的影响。 第五部分：产品市场竞争对上市公司资本结构影响的实证研究。本部分在严格选择行业分类标准、回归变量衡量指标和样本上市公司的基础上，以我国沪深两市A股共821家上市公司为样本，对产品市场竞争因素对我国上市公司资本结构的影响进行了实证研究。 第六部分：基本结论和政策建议。在理论分析的基础上得出上市公司所在行业产品市场竞争越激烈，该公司选择的负债比率也就越低的结论。在实证研究的基础上得出产品市场竞争强度对我国上市公司资产负债率存在着显著的负相关影响，我国上市公司资本结构中14的部分可以由产品市场竞争因素进行解释，而且这种影响在21-2003的三年中保持了稳定 性。最后，根据研究结果提出了相关政策建议，以期我国上市公司能够更科学地设计融资方案并获得竞争优势。 9.期刊论文 周境峰 上市公司资本结构与产品市场竞争 -市场论坛2009,(2) 自20世纪80年代以来,企业资本结构与产品市场竞争之间的关系就一直受到金融经济学家和产业经济学家的广泛关注.在前人的理论成果的基础上,文章探讨了我国上市公司资本结构和其在产品市场上的竞争战略之间的关系.