公司治理与股权结构.ppt

,第5讲公司治理与股权结构,Thedirectorsofsuchjoint-stockcompanies,however,beingthemanagersratherofotherpeoplesmoneythanoftheirown,itcannotwellbeexpected,thattheyshouldwatchoveritwiththesameanxiousvigilancewithwhichthepartnersinaprivatecopartneryfrequentlywatchovertheirown.Likethestewardsofarichman,theyareapttoconsiderattentiontosmallmattersasnotfortheirmastershonour,andveryeasilygivethemselvesadispensationfromhavingit.Negligenceandprofusion,therefore,mustalwaysprevail,moreorless,inthemanagementoftheaffairsofsuchacompany.-AdamSmith（1776）,2,“股份制公司的董事管理者别人的钱而不是自己的，不能指望他们会像私人合伙公司的合伙者一样时刻警觉、谨慎地经营着自己的财富。就像是财主的管家，他们经常关心一些与主人利益无关的琐事，却不认为自己失职。因此，不论严重与否，粗心大意和挥霍浪费都会在这样的公司管理层中滋生。”亚当.斯密（国富论，1776）,3,基本概念,亚当.斯密就在国富论中提出了股份制公司中因所有权和经营权分离而产生的一系列问题,并认为应该建立一套行之有效的制度来解决两者之间的利益冲突。公司治理的现代理论文献起源于BerleandMeans(1932)伯利和米恩斯现代公司与私有财产的开创性研究，认为公司的管理者常常追求个人利益的最大化,而非股东利益的最大化.)讲排场，搞面子工程，造豪华建筑，关照亲人，实施各种预防措施，消极怠工，做出一些有偏向的决策：过分冒进或过分保守。,4,只关注股东和管理者之间可能存在的利益冲突显然不够。另外一种形式的利益冲突引起了人们更多的关注,即掌握控制权的大股东往往为了谋取自身的利益转移企业资源而牺牲中小股东的利益,即“隧道效应”或掏空行为(tunneling,5,一般而言,对于企业所有者与管理层之间、控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突,有两类不同的解决机制。第一类是内部机制(如董事会,高管人员薪酬,股权结构,财务信息披露和透明度等),第二类是外部机制(如外部并购市场控制权市场,法律体系,对中小股东的保护机制,市场竞争等)。公司治理就是要在内部控制和外部控制（如敌意接管）之间找到某种平衡。,6,DenisandMcConnell(2003)：“公司治理是企业内部机制和外部机制的总和,它们可促使那些追逐个人利益的公司控制者(他们决定公司的运作)所作出的决策能以公司所有者(企业的出资者)的利益最大化为原则”。美国教师养老基金公司把公司治理定义为是一种制度的集合,这些制度能使得股东的利益与那些管理公司事务的董事会和管理层的利益之间保持一种适当的平衡。,7,“更一般地说，我们可以将公司治理定义为一系列措施，这些措施可以保证投资者（出资人，股东或债权人）从其投资中得到回报（Shleiferand）”Vishny,1997:asurveyofcorporategovernance，JF）。公司治理就是设计一系列制度，以使管理者将所有利益相关者雇员、顾客、供应商和邻居等的福利引入企业之中（Tirole，2001）。,8,现代公司的所有权（归于股东）和控制权（归于经理）分离，经理和股东的利益并非完全一致，经理有动机和条件谋取私利，从而损害股东利益经理具体控制并决定股东的资金用途所有权与控制权的分离是现代公司的一个重要特征，也是股东-经理利益冲突的根源,9,公司治理是用来解决股东经理利益冲突的各种措施、机制和法规，用来监督经理人的行为，以确保经理真正为股东利益服务公司治理可分为内部治理和外部治理公司经理的目标方程：最大化增加股东价值,10,Jensen（1993）：TheModernIndustrialRevolution,Exit,andtheFailureofInternalControlSystems，TheJournalofFinance四种力量解决经理人决策与社会最优决策不一致问题。资本市场（capitalmarkets）；法律/政策/监管体系（legal/political/regulatorysystem）；产品和要素市场（productandfactormarkets）；以董事会为首的内部控制体系（internalcontrolsystemheadedbytheboardofdirectors）,11,公司治理指数,12,股东经理之间利益冲突的表现形式,（1）偷盗（2）欺骗（3）内幕交易：经理利用获得的内部消息进行股票交易，从中谋利（4）为自己的私人公司谋利（5）受贿,13,（6）过度扩张公司公司扩张并不总是符合股东利益经理有过度投资扩张公司的倾向原因：经理的社会地位与知名度同公司规模有很大的关系；管理的公司越大，经理的报酬越高；庞大的公司通常结构复杂，使外部难以准确评价经理业绩，增加了经理工作的稳定性,14,（7）公司特殊福利：经理用公司资金为自己维持奢侈的生活方式（8）过高薪酬,15,公司治理措施,（1）股东大会股东大会全体股东组成，对公司重大事项进行决策，有权选任和解除董事，并对公司的经营管理有广泛的决定权。企业一切重大的人事任免和重大的经营决策一般都得股东会认可和批准方才有效。股东表达意见的重要方式就是投票,16,（2）董事会股东通过董事会行使对公司经理的监管公司章程一般规定股东选举董事会成员，董事会的职责是任命CEO，监督公司经理层，投票决定公司重大决策如并购、CEO薪酬变动、公司资本结构变动（如股票回购、发行新股）等,17,董事会的工作就是选任、解雇、激励首席执行官并做他的高层顾问。董事长的功能应该是负责召集董事开董事会，监督对首席执行官的任命、辞退、评价和支付过程（Jensen，1993）。董事会失灵。董事会文化；信息问题；法律责任；管理者和董事持有股份的不够；董事会冗员；对民主政治的效仿；作为董事长的首席执行官；积极投资者的复兴（Jensen，1993）。,18,董事会与公司战略：从对“公司治理黑箱”转移到公司治理与决策制定过程之间关系的探讨。双层制董事会：法律要求监事职能和管理职能相互独立。监事会和理事会都有法定的义务和责任。绝对禁止成员兼任两方面的职能。单层制董事会：执行官和非执行官的职能是统一的，不存在法律上的职能分离。,19,很多破产公司都是一名强有力的首席执行官与一个精力过度分散的董事会的结合。董事会要确保内部审核和均衡，需要对管理层和董事会之间的分工有共同而透彻的理解。要想实现公司价值增加，一个决定性的问题就是董事会工作对战略构建及其有效实施的贡献。（公司价值的持续性，基本业务模式，战略规划；战略设计与战略调整程度的有效性，战略执行的监控体系，支持战略执行的组织设计；体系中所包含的风险的透明性，可接受风险水平）,20,董事会应该随时追踪战略的发展情况。董事会的角色是审查、通过管理层提出的战略，最后决定战略，并且监督战略的执行。,21,公司治理过程,22,股东,董事会,高级经理层,选举,任命,经营决策,所有权所赋予的决策公司事务的权利转化为选举董事会成员的权利,董事会代表股东行使权利，任命高级经理人员，设定经理人员薪酬,董事会是否能够真正代表股东利益、制衡CEO权力？CEO对董事会有重大影响力：董事通常由管理层提名；CEO往往是董事会成员；60%以上的美国公司CEO同事兼任董事会主席独立董事的监管效力也受到很大制约：外部董事对公司掌握信息不足；有赖于CEO获得提名；持有很少的股份，缺乏激励；不愿与管理层直接冲突,23,（3）管理者激励薪酬CEO等高管的薪酬一般包括:现金底薪、奖金、股票激励计划（以股票期权计划为主）以及非股权奖励计划等实施激励薪酬计划，使经理层和股东形成利益共同体在美国，股票期权已经成为公司高管薪酬的最重要组成部分,24,管理者股票期权（ESO:executivestockoption）给予持有者在规定时期内以约定的价格购买公司普通股票的权利ESO区别于普通期权的重要特点：美国公司的ESO计划一般授予平价期权，期权执行价等于期权授予时的股票市场价格；ESO要在等待期（一般为3年）结束后才能根据一定的行权时间表行使权利；不可转让,25,代理理论认为ESO可以解决股东和经理层之间存在的两种冲突，统一他们的利益取向和行为导向，以此减少代理成本和提高公司业绩。首先，委托人与代理人之间存在目标利益冲突通过授予管理者股票期权，股价上升增加了管理者的期权价值,26,股东与管理者在风险承受方面存在矛盾股东由于承担有限责任且个人投资分散化，愿意承担较高的公司风险；管理者不能分享高风险的潜在高收益，且其人力资本与公司成败相关，倾向于规避风险ESO的损失有限，股价上升带来的价值增值无上限，鼓励管理者追求高风险,27,有关激励薪酬的理论和实证研究主要集中于两个方面：薪酬结构和激励的决定因素薪酬激励的有效性,28,（4）机构投资者机构投资者持有相当数量的公司股票，有动机监管公司，具备一定控制公司的能力机构投资者的权利受到法律及公司章程上的约束，其监管存在“搭便车”的问题。,29,（5）公司并购市场当并购者认为公司经营不佳时，可以绕过管理层，通过收购公司股票去得对公司的控制权公司被收购后，高层管理者通常被撤换并购市场的存在对管理者产生威慑，促使其致力于股东利益最大化，从而发挥治理效力,30,反收购的立法和公司设置的反收购条款限制了并购市场的活跃，并对公司价值造成了负面影响如果不收任何限制，并购者很可能从事负净现值的收购活动，损害并购方股东利益理论和实证研究都表明反收购条款增加了被收购公司还价能力，客观上保护了股东利益,31,（6）债权人约束公司债务可以制约“自由现金流”问题管理者可能不受约束地滥用现金，过度投资于负净现值项目或用于私人消费债务合同使管理者必需定期支付利息，促使其努力工作确保履约，也能减少管理者可以自由支配的现金量,32,债务本身也衍生出代理问题。举债过度，股东管理者会产生过度投资以及高风险投资的动机股东承担有限责任，投资成功巨大收益归股东（债务人仅收回固定利息本金），投资失败股东收益为0（债务人可能无法收回投资）另一方面，风险债务也可能使管理者更加保守，导致投资不足,33,（7）权力机关监管权力机构监管包括SEC等政府权力机构的法律规定以及证券交易所的交易规则2002年美国的SOX法案，旨在强化监管公司操控利润的行为以及要求更充分的信息披露主要内容之一就是明确界定公司管理层的责任，尤其对股东所承担的受托责任,34,各国公司治理模式,美国的公司治理模式：建立在资本市场主导的金融体制上，公司通过市场和金融机构融资美国公司同时受到企业外部主体如政府、中介机构等和市场的监督约束建立在严格财务会计和审计制度以及比较完善的立法和执法体系基础上,35,美国的公司治理强调股权激励和外部监管约束，但因股权过于分散，股权结构不稳定，使股东对公司高级管理人员的监控力度大为减弱经理人薪酬过高产生操纵利润的动机迫于股票市场的压力，经营者把公司近期利润的实现作为最主要的经营目标，失去制定长期经营目标的动力,36,日本的公司治理模式：日本企业所执行的公司治理结构是财团财团是松散的工商企业为了相互的利益围绕着一个单独的核心银行结聚成集团。公司与核心银行之间，各个公司之间存在长期紧密的联系大多数财团公司交叉拥有各自股权，可供外来投资者购买的股票数目远远低于已发行的股票总量,37,大多数公司中，经理和高级管理人员控制整个公司，外来股东影响力很小股权交叉拥有和经理控制权导致企业并购现象很少发生日本CEO的经营决策是在定期会面的总裁委员会成员达成一致决定的基础上作出的，收入大大低于美国公司CEO，激励制度的作用比较次要日本公司CEO很少运用职权为自己谋利,38,德国的公司治理模式：建立在银行主导的金融体制上，不依赖资本市场和外部投资者以银行为主的金融机构在公司治理结构中发挥重要作用：提供融资；控制公司监事会，凭借内部信息优势，发挥实际的控制作用,39,德国公司治理的典型特点是“共同治理”的治理模式大型企业实行双层董事会结构：监事会与管理委员会分离半数的监事会成员由包括管理层、员工和工会在内的公司员工投票选举组成，另一半由股东和银行总裁组成,40,基本理论,委托代理理论（Principal-agentTheory）上世纪30年代，伯利和米恩斯，认识到：企业所有者兼具经营者的做法存在着极大弊端，并提出“委托代理理论”，提出所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。委托代理理论成为现代公司治理的逻辑起点。委托代理理论是建立在非对称信息博弈论基础上。事前信息不对称会导致逆向选择，而事后信息不对称会导致道德风险。,41,代理成本理论（AgencyCosts，Jensen，1976）公司所有者与高层经理；控股股东与高层经理；中小股东与高层经理代理关系：一种契约，在这种契约下，一人或者多人（委托人）雇佣其他人（代理人）按照自己的利益办事。,42,代理成本=委托人和代理人签订契约（隐性和显性）的成本+委托人的监督成本（themonitoringexpendituresbytheprincipal）+代理人的约束成本（thebondingexpendituresbytheagent）+剩余损失（委托人与代理人目标不一致所导致的委托人福利损失）,43,股权集中（或控制权与现金流权分离理论）现金流权是指所有者所持有的股票所代表的收益权（所有权）。,44,LaPortaetal(1999)对全世界27个发达经济体进行了研究，沿所有权的链条追溯出谁拥有上市公司最大的投票权，研究发现，除美英日三国的上市公司股权分散程度较高外，许多国家的上市公司都存在着惟一的终极控制股东，其中有17个国家是以家族为主要的控制形态。这些终极控制股东的控制权(投票权)往往会超过他们的现金流权(所有权)，造成另一种形式的“两权分离”，即控制权与现金流权的分离。上市公司直接大股东背后的实际控制人通过金字塔结构、交叉持股和不同投票权股票的方式用较小的现金流权就可以控制上市公司，侵害中小股东利益，降低公司价值。,45,世界范围内，除英、美外，股权集中是一种更为普遍的所有权结构，且控股股东往往使国家或家族（LaPortaetal.，1999）。公司治理研究的重点，开始从管理层与投资者之间的代理问题，转到控制性大股东与外部中小投资者之间的代理问题。控股股东持股具有侵占和激励效应，控制水平越高，公司价值越低，另一方面，控股股东现金流权越高，公司价值越大。控股股东利用控制权进行侵占的行为称为“掏空”（Tunnelling）,46,控制权市场行业关联度：纵向并购（verticalmerger）、横向并购（horizontalmerger）和多元化并购（conglomeratemerger）；收购方意图：战略性并购和财务性并购；是否一致：有好收购（friendlymerger）和敌意收购（hostilemerger）；借债支持：杠杆收购（leveragedbuyout）和管理层收购（managementbuyout）。控制权市场上的工具包括：代理权竞争、善意并购和敌意接管。,47,公司治理问题社会化,公司社会责任相关利益者理论投资者关系管理媒体的舆论监督,48,媒体的舆论监督,沿用经济理论的委托代理分析框架，公司治理看成是由于所有权和控制权分离而必须在股东、董事会和管理层之间所做出的制度安排。Dyck,etal.（2008）：在私有产权和成熟的经理人市场这两个前提条件下,媒体的治理作用是通过影响经理人的声誉实现的。Dyck,Alexander,NatalyaVolchkova,andLuigiZingales,2008“TheCorporateGovernanceRoleoftheMedia:EvidencefromRussia”,JournalofFinance,63,pp.10931136.,49,在转型经济体中,由于正式法律制度不完善,执法效率低下,信息披露不充分,加上经理人市场的不成熟和声誉机制的缺失,行政治理机制成为公司治理的一种次优选择媒体公司治理作用的发挥,可能是通过引发行政机构的关注实现的。行政机构的介入最终提高了违规公司的行政成本,从而促使这些公司改正侵害投资者利益的违规行为。,50,媒体又为什么能够引发行政机构的介入呢?这是因为媒体可以修正行政治理机制自身的某些内在缺陷。首先,行政治理机制容易受到信息不对称的影响。由于国有资产规模庞大,经营决策复杂,作为出资人代表的行政机构很难监督国企高管的日常决策。通过提供虚假信息,违规企业很容易躲过行政监管。而媒体报道,在一定程度上消除了这种弊端。通过曝光企业的违规行为,媒体能够把不对称信息适当地传递给相关部门,引发它们的关注,从而提高行政部门对这些企业调查的可能性,51,企业还可能通过寻租行为来降低行政监管,获取利益。在行政治理体系中,不同级别的行政机构负责监管特定的行业和企业,上级行政机构通常不会复查下级行政机构的监管对象。一旦下级行政机构的官员被收买,行政治理机制的链条就会断裂。通过曝光和舆论压力,媒体可以引发更高级别行政机构的介入,从而确保行政治理机制不会因为某一行政层级的腐败而失去效力。李培功、沈艺峰：媒体的公司治理作用：中国的经验证据，经济研究2010第4期。,52,自愿性信息披露与公司治理,自愿性信息披露（强制性信息披露，财务/非财务信息披露）是由上市公司管理层对公司信息使用者的选择性信息提供,是公司管理层与公司其他利益相关者之间博弈所产生的内生决策。公司自愿性信息披露的动机主要是为了减轻公司管理者、股东或其他利益相关者之间委托代理问题，或者是向市场提供更多的信号从而获得更有利的资金供给。,53,资本市场交易假说：因为公司管理者与外部投资者之间的信息不对称提高了资本成本,而通过自愿性信息披露可以有效降低信息不对称程度,从而有利于公司在资本市场上更多地融资。控制权竞争假说。这个假说认为管理者会因为公司较差的市场业绩而被解雇,为了避免公司价值被市场低估,管理者有动机向市场提供更多关于公司的信息。,54,股票补偿计划假说。这个假说认为管理者的薪酬计划很多依赖于公司在股票市场的表现,使得管理者有激励向市场提供更多的信息,以最大化自身的薪酬回报法律成本假说。这个假说认为法律成本存在一方面避免管理者不充分的披露,但另一方面却又制约了管理者对公司未来预测信息的披露。,55,管理者才能信号假说。赋有才能的管理者有激励通过自愿性信息披露向市场揭示其能力。专有化成本假说(proprietarycosthypothesis)。认为公司的信息披露可能会削弱公司的竞争力,导致对信息披露内容的选择。,56,公司自愿性信息披露受到公司规模、债务杠杆、业绩和公司治理等多种变量的影响。从公司规模来看,市场参与者对规模较大公司的信息更感兴趣,而且规模较大公司会承担更大的诉讼成本,这样公司规模越大自愿性信息披露程度会越高。从公司债务杠杆来看,公司负债水平越高,其代理问题越严重,代理成本越高,从而会更倾向自愿性信息披露,57,从公司固定资产来看,公司固定资产越多,表明该公司所在行业的进入壁垒越高,信息披露的专有化成本会越低,公司越倾向于自愿性信息披露;从公司业绩来看,那些业绩好的公司更有动机向市场提供更多的信号,也更倾向于自愿性信息披露,58,从公司