上市公司股权激励的动因、风险及其有效性.pdf

上市公司股权激励的动因、风险及其有效性 基于伊利股份的案例分析 专业名称：会计硕士 申请人姓名：李静 导师姓名及职称：卫建国副教授 宋建英高级经济师7 I 、，山、_ H J ，Z ，上l ，I I 答辩委员会组成( 签名) 主席： 委员： ， 1 “ 曼蔓叫 答辩E l 期：2 , 1 ) L Q 年6 月：；E l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果F h 本人承担。 学位论文作者躲看苟 日期：b l 戽易月b 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作 导师签名： 日期：加f ，。年月6 E l 上市公司股权激励的动因、风险及其有效性 基于伊利股份的案例分析 专业：会计硕士 硕士生：李静 指导老师：卫建国副教授 宋建英高级经济师 摘要 在现代企业制度下，所有者和经营者之间形成了委托代理关系，由于双方目 标函数不一致，从而产生了委托代理问题。股权激励机制正是针对委托人和代理 人之间缺乏有效的共同利益而提出的一套对经营者的长期激励机制。首先，经营 者通过行权可以获得数量不容忽视的货币激励：其次，通过分配给经营者一定的 股票，即是分配给了经营者一定比例的剩余索取权，从而达到将经营者的利益和 企业的长期利益紧密联系在一起的目的，实现有效激励。因此，股票期权作为一 种相对有效的长期激励形式，近些年来在国内外企业广泛应用， 关于股权激励的研究，是国内外学术界的一个热点问题，已经取得许多研究 成果。现有的研究大多采用实证研究方法，对股权激励与企业绩效的关系进行研 究，但由于研究背景，数据来源，指标口径的不一致，产生了不同甚至矛盾的结 论。本文在以往研究的基础上，采用案例研究方法，通过对伊利股份有限公司的 股票期权激励的案例研究，试图揭示我国上市公司股权激励的动因、风险及有效 性。本文在对国内外股权激励的相关文献和制度背景进行回顾和评述的基础上， 构建股权激励的动因、风险、有效性的基本理论与分析框架，然后对伊利股份有 限公司股权激励的案例进行了分析，并得出相关结论，本方认为，从理论上来看， 股权激励J O t 带l l 本身是对经营者长期激励的有效方法。但是，在我国目前的情况下， 尚存在资本市场不完善，内部治理不科学，以及股权激励相关法律法规不健全等 问题，导致我国上市公司在股权激励的实施中存在各种风险，从而影响了股权激 励的实施效果。 关键词：上市公司，股权激励，动因，风险，有效性 o - 一 一 L l s t e aC o m p a n i e se qu l “i n c e n t i v em o t i v a t i o n 、r i s k sa n d e f f e c t i v e n e s s B a s e do nc a s es t u d i e so fY i l is h a r e s M a j o r ：M a s t e ro fP r o f e s s i o n a lA c c o u n t i n g N a m e ：J i n gL i S u p e r v i s o r ：A s s o c i a t eP r o f e s s o rJ i a n g u oW e i S e n i o re c o n o m i s tS o n gJ i a n y i n g A B S T R A C T I nm o d e me n t e r p r i s es y s t e m , t h eo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e si s s e p a r a t e d ，t h eo b j e c t i v e so f o w n e r sa n dm a n a g e r sa r ei n c o n s i s t e n c i e s T h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nb u s i n e s so w n e r sa n de n t r e p r e n e u r s ，i ne s s e n c e ，i st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n p r i n c i p a la n da g e n t F o rt h el a c ko ft h ec o m m o ni n t e r e s t sb e t w e e nt h ep r i n c i p a la n d a g e n t ，t h ep r i n c i p a la n da g e n tp u tf o r w a r das e to fo p e r a t o r sl o n g - t e r mi n c e n t i v e s O n t h eo n eh a l l d ，t h eo p e r a t o rC a ng e tt h r o u g ht h el i n eo ft h er i g h ta m o u n to fm o n e t a r y a w a r d s ；a n dt h eo t h e rh a n d ，b yg i v i n gt h eo p e r a t o rac e r t a i ns t o c k ，a l l o c a t e dt ot h e o p e r a t o rac e r t a i np e r c e n t a g eo fr e s i d u a lc l a i m ，S Ow i l lt h ei n t e r e s t so fo p e r a t o r sa n d e n t e r p r i s e sc l o s e l yl i n k e dt ol o n g - t e r mi n t e r e s t si no r d e rt Oa c h i e v ee f f e c t i v ei n c e n t i v e R e s e a r c h i n go ni n c e n t i v es t o c ko p t i o n si st h eh o ti s s u e so fa c a d e m i c a n d h a v em a d eal o to fr e s e a r c hr e s u l t s M o s te x i s t i n gr e s e a r c hu s e se m p i r i c a lr e s e a r c h m e t h o d s ，b u tb e c a u s er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，d a t aS O u r C e Sa n di n d e xs i z ea r en o t c o n s i s t e n tw i t h , h a v ep r o d u c e dad i f f e r e n ta n de v e nc o n t r a d i c t o r yc o n c l u s i o n s T h i s a r t i c l eo nt h eb a s i so fp r e v i o u ss t u d i e s ，a n dt h ew a yo f s t u d y i n go ft h et h e s i si sc a s e s t u d y T h et h e s i ss t u d yt h ei n c e n t i v es t o c ko p t i o no fY i l il i m i t e dc o m p a n yt oa n a l y s i s t h em o t i v a t i o na n dr i s ka n de f f e c t i v e n e s s , w el o o kb a c kt h ea m o u n to fl i t e r a t u r ea n d c o m m e n t a r yi nt h eo n ep a r to ft h et h e s i s ，a n di nt h es e c o n dp a r tw es t r u c t u r eo nt h e b a s i ct h e o r yf i , a m eo ft h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o n , t h e nw es t u d yt h ec a s eo ft h e l e x e c u t i v es t o c k o p t i o no fY i l il i m i t e dc o m p a n y , a n dd e t a i l e d a n a l y s i s t h et b e m o t i v a t i o na n dr i s ka n de f f e c t i v e n e s so fY i l il i m i t e d c o m p a n y , a n dl i s t t h em a j o r f a c t o r s I nt h e o r yp o i l l to fv i e w , e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi t s e l fi s o ne f f e c t i v e m e t h o d so fl o n g - t e r mi n c e n t i v e H o w e v e r , i nt h ep r e s e n tc i r c u m s t a n c e s ，t h e r ee x i s t s t h e c a p i t a lm a r k e ti m p e r f e c t i o n s ，i n t e r n a lg o v e r n a n c ei sn o ts c i e n c e ，a n dt h el a w i s s u e so fs t o c ki n c e n t i v e sr e l a t e di sl a c k , w h i c hh a v ea f f e c t e dt h ei m p l e m e n t a t i o n r e s u l t so fe q u k yi n c e n t i v em e c h a n i s m K e y w o r d s ：P u b l i cC o m p a n y ，I n c e n t i v es t o c ko p t i o n s ，M o t i v a t i o n ，R i s k ， V a l i d i t y I V 摘要 A B S T R A C T 目录。 图表目录 第1 章导论 目录 1 1 选题背景I 1 2 研究内容与目的2 1 3 研究方法与思路2 第2 章文献回顾与制度背景 2 1 文献综述4 2 2 制度背景一l l 第3 章上市公司股权激励的理论依据与分析框架 3 1 上市公司股权激励的理论依据1 5 3 2 我国上市公司股权激励动因分析框架1 9 3 3 上市公司股权激励的风险分析框架2 l 3 4 上市公司股权激励的有效性分析框架2 2 第4 章案例描述 4 1 伊利股份公司背景一2 6 4 2 伊利股份公司股权激励的过程2 7 第5 章案例分析3 l 5 1 伊利股份公司股权激励动因分析3 l 5 2 伊利股份公司股权激励的风险分析3 3 5 3 伊利股份公司股权激励的有效性分析3 7 第6 章总结 6 1 研究结论4 0 6 2 政策建议4 0 6 3 研究局限性4 l 参考文献4 2 J 舌记6 V 图1 1 研究思路路线图 图表目录 表2 1 股权激励正向影响三种假说 表2 2 我国上市公司股权激励相关法律法规出台览表 图3 - 1 期权持有者的损益 表4 1 伊利股份的业绩 表4 2 伊利股权激励对象及分配表 图5 1 伊利股份实际控制人之间的产权及控制关系图 表5 1 伊利股份前十大股东明细表 表5 2 表5 - 3 伊利股份2 0 0 7 年数据表 主要授予对象行权情况表 V l 3 4 托 ” 勰 虬 弘 靳 1 1 选题背景 第1 章导论 在现代企业制度下，所有者提供物质资本，经营者提供人力资本，双方通过 预先定好的契约将双方的责、权、利作了界定，从而逐渐形成相互制约、相互激 励的“委托代理 关系。在此情形下，经营者接受股东地委托，成为股东代理人， 代表股东管理着企业并为达到“股东财富最大化”的目标做出努力。然而经营者 也是最大合理效用的追求者，其目标是在追求自身人力资本的增值和利益的最大 化。这势必导致代理人出现道德风险或是逆向选择，经营者可能为了自身的短期 利益而牺牲公司的长期利益。契约经济学原理表明，在信息不对称的情形下，契 约是不完全的。如何处理信息不对称的问题，也即是如何建立和健全企业经营者 的激励和约束机制，以使经营者与所有者建立起追求共同利益的关系，一个行之 有效的方法即是让拥有人力资本的经营者同时拥有剩余索取权和剩余控制权。凡 是企业的利益相关者都因享有一定的企业剩余索取权和控制权而相应享有一定 权利。股权激励制度正是基于对经营者这一企业主要的利益相关者所投入企业的 人力资本的认可而发展起来的。 所谓股权激励其实质是一种交易方式，是指在对高级管理人员进行业绩考评 的基础上，以本公司股票、股票期权或股权的其他方式作为对高级管理人员的奖 励或奖励的一部分的激励方式。股权激励机制是为解决委托人和代理人之间缺乏 有效的共同利益而形成的一套对经营者的长期激励制度。首先，经营者通过行权， 可以获得一定数量的货币奖励；其次，通过给经营者一定的股票、股票期权( 经 营者行权后就可获得) 或股权，分配给经营者一定比例的剩余索取权，将经营者 收益和企业长期利益紧密地联系起来，从而实现有效激励。对于企业来说，股权 激励机制的有效性在于：协调股东利益与经营者利益，促使公司管理层的行为趋 向股东利益最大化目标；改善职业经理人的报酬水平与报酬结构，提高经理层不 作为的成本。在西方发达国家，股权激励机制被当作一种行之有效的激励制度， 已经得到广泛应用。截止到1 9 9 7 年底，美国4 5 的上市公司实施了股票期权计 划，截止到2 0 0 8 年底，全美超过9 0 0 5 的上市公司实施了股票期权制度。在2 0 世 纪9 0 年代美国企业经理人员的薪酬总额中，来自以股票期权计划为主的长期激 励机制的收益在总收入中的比例就达到了2 0 至3 0 之间。股权激励制度为发展 美国经济、提升企业经营业绩、积聚人力资源发挥了重要的作用。自上个世纪末 期以来，我国北京、上海、深圳、武汉等十多个大中城市开始了积极的探索，并 开始试行股权激励机制，实施的企业既有民营高科技企业、民营制造型企业，也 有国有控股、国有独资企业，涉及的行业包括纺织、电子、商业、房地产等。对 我国企业分配制度进行了有益的尝试和重大改革。然而股权激励制度在实施中也 遇到了很多问题，如缺乏相应的规范制度，实施的效果达不到预期等。从1 9 9 9 年下半年开始，股权激励制度在我国是否适用以及如何实施的问题开始引起了学 术界和企业界的深人思考与广泛讨论。 1 2 研究内容与目的 随着股权激励制度在西方国家的普通采用，我国自2 0 世纪9 0 年代初以来， 也有部分企业率先实施了股权激励制度，作为一种比较有效的长期激励机制，通 过这些年的实践，效果如何，与股权激励实施之初的动因是否合拍，在实施过程 中面临着怎样的风险，实施之后的有效性如何，是理论界和实务界始终关注的问 题。本文以上市公司伊利股份有限公司实施股权激励事件为基础，用案例来分析 股权激励在我国实施的动因、风险及有效性。 本文首先通过对股权激励的相关文献指引，及股权激励的相关历史回顾，对 股权激励的动因、风险、有效性进行理论框架分析，然后通过我国上市公司伊利 股份有限公司的股权激励事件，对股权激励的动因、风险、有效性进行案例分析， 用实际案例来阐述上市公司在实施股权激励之时，所面I 临的动因、风险及有效性 问题如何规划、防范及协调。 1 3 研究方法与思路 本文采用案例分析方法，首先根据相关文献的指引，回顾了国内外相关股权 激励的历史，从理论上构建了股权激励制度的动因、风险及有效性框架，并通过 2 我国上市公司伊利股份有限公司的股权激励事件，对股权激励的动因、风险、有 效性进行案例分析，探讨股权激励作为一种激励制度的动因、风险，并提出判断 其有效性的标准，分析我国的实施现状及动因、风险、有效性。最后提出提高股 权激励有效性的结论，试图为其在我国更好地发挥作用提供参考。 根据本文的研究内容，文章第一章为导论，第二章是文献回顾及制度背景， 第三章是上市公司股权激励的动因、风险及有效性，第四章为案例描述，第五章 是分析案例股权激励的动因、风险及有效性，第六章为总结部分。 本文的研究思路路线图如下： 相关文献综述 l 星蛊坌箸盏激励I 1r 1r 文献评述制度背景分析 I 图卜1 研究思路路线图 3 第2 章文献回顾与制度背景 2 1 文献综述 2 1 1 国外相关研究 在现有的文献中，关于股权激励的动因及风险的相关研究文献不多，国外学 者研究的对象主要集中在股权激励中管理者持股与企业绩效的相关性研究中。是 否股权激励和企业绩效之间存在关系，究竟存在怎样的关系，股权激励作为种 激励措施是否起到了提高企业经营绩效的效果，研究者们众说纷纭。目前的主要 观点可以分为两大类，即股权激励与企业绩效相关论，以及股权激励与企业绩效 无关论。 ( 1 ) 股权激励与企业绩效相关论 西方学者以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但就管理层持股与企业绩 效之间如何影响却有许多不同的意见：一部分学者认为管理层持股比例与企业绩 效是正向相关关系：有一部分则主张管理层持股比例与企业绩效是相互影响关 系，还有一部分认为是企业绩效影响了管理层持股比例。 第一、正向影响 股权激励作为一种激励方法，如果将其视为自变量，企业绩效就毫无疑问地 成为因变量，关于股权激励中管理层的持股比例究竟如何影响企业绩效，存在以 下三种假说，如表2 - 1 ： 表2 - 1股权激励正向影响三种假说 三种假说代表人物主要观点 管理者拥有更多的股份会使管理者与其它股东们 有更多共同的利益，使他们与股东的目标函数趋 利益汇聚假说 J e n s e n 和M e c k li n g 于一致，所以管理者持股作为一种内在激励机制 可以提高企业绩效 如果管理者拥有的所有权增加，他们就拥有更多 更人的权力来控制企业，受外界约束的程度也随 管理者防御假说 F a m a 和J e n s e n 之减弱，则他们会更多地去追求臼身的利益而偏 离公司价值最人化的目标 M e r c k ，S h l e i f e r 和 对于处于不同管理层持股比例区间的公司而 区间效应假说言，管理层持股比例与企业绩效的相关系数存在 V i s h n y 差异 4 第二、相互影响 关于股权激励与企业绩效之间的相互影响的研究相对较少。C h u n g 和 P r u i t t ( 1 9 9 6 ) 的实证研究发现，不仅管理层股权显著地影响企业绩效，同时企业 绩效也对管理层股权有显著的影响，即管理层股权与企业绩效是双向影响的关 系，如：当管理层股权增加1 ，公司的托宾Q 值相应增加0 9 9 7 9 6 ，而当托宾Q 值增加1 ，管理层股权增加1 0 0 3 。 第三、逆向影响 该理论认为，管理层持股与企业绩效之间的因果关系是企业绩效影响管理层 持股，而不是相反。换而言之，。作为内部人，管理者在企业的绩效提高时购入股 份，或者股东在公司业绩提高时给予管理者股票或股票期权作为奖励。这种关系 被称为“逆向因果关系 。 管理层持股与企业绩效之间存在逆向因果关系，即是企业绩效决定管理层持 股比例。如K o l e ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，企业业绩不是由管理层持股水平决定的， 相反企业业绩是管理层持股的决定因素。 L o d e r e r 和M a r t i n ( 1 9 9 8 ) 使用联立方程模型分析了管理层股权与企业绩效 的关系，结果表明管理层持股比例不能预测托宾Q 值，而托宾Q 值可解释内部人 持股，并且两者负相关。 C h o ( 1 9 9 8 ) 的研究为“逆向因果关系 提供了实证支持。他采用横界面数据 重复M o r c k 等( 1 9 8 8 ) 的研究，也发现管理层持股比例与企业绩效之间的非单调关 系，分别从管理层持股比例、投资、其它控制变量、托宾Q 值之间的关系来解释： 采用托宾Q 值、投资和其它控制变量解释管理层持股比例；采用管理层持股 比例、投资和其它控制变量解释托宾Q 值：采用托宾Q 值、管理层持股比例和 其它控制变量解释投资。研究结果表明托宾Q 值影响管理层持股比例，而反向关 系则不成立。 ( 2 ) 股权激励与企业绩效无关论 西方学者对管理层股权激励影响企业绩效方面进行了大量的实证分析，结果 仅有少量文献认为管理层股权激励与业绩不相关。 国外学者认为管理层持股比例是一个内生变量，依赖于企业外部环境和内部 特征，如所属行业、投资机会、成长性、经济周期、经营风险和信息不对称等因 素，管理层持股比例与企业绩效之间无相关关系。 5 D e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 提出管理层持股是内生变量，依赖于公司外部环境和内部特 征，是一种反映市场影响的长期演化结果，对企业绩效不存在影响。他认为公司 的所有权结构是竞争性选择的内生结果，各种成本利益的综合造就了平衡的股权 结构。因此，股权结构与公司绩效之间不存在系统的相关关系。 D e m s e t z 和L e h n ( 1 9 8 5 ) 以1 9 8 0 年美国5 1 1 家公司为研究样本，对各种股权 集中度进行回归，发现管理层股权与公司绩效之间不存在显著的相关关系，尤其 没有显著的正相关。之后，D e m s e t z 和V i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 的研究将公司股权结构 划分为管理层股权和大股东股权两部分，并将公司股权结构作为内生变量进一步 研究公司股权结构与企业绩效的关系，结果证实公司的所有权结构是一个内生变 量，而与企业绩效无关。 P a li a ，H u b b a u l 和H i m m e l b e r g ( 1 9 9 9 ) 延续并展开了D e m s e t z 和L e h n ( 1 9 8 5 ) 的研究，加入了一些新变量，采用固定效应模型和工具变量以控制各种可能无法 观察的异质性( 如股东监督管理者的能力、无形资产、产品的市场竞争力等) ，运 用二次方程、分阶段线性回归方程预测公司的绩效。研究发现管理层持股比例与 资本销售收入、研发费用销售收人成反比，而与广告费用销售收入、净利润 销售收入成正比。控制这些变量并消除固定公司效应后，管理层持股并不显著影 响公司的绩效。结果表明管理层持股比例并不显著影响公司绩效，证实了管理层 持股比例的内生性，即管理层持股比例与公司规模、公司绩效的波动程度及其平 方、法律约束程度、负债成反比。 啊t t e n b r u n ( 1 9 9 6 ) 分析了8 5 篇有关企业绩效的相关文献后指出：企业绩效主 要与市场结构有关，与市场的竞争程度有关；只有竞争才能促使公司治理结构向 提高效益方面进行改善；只有竞争才会迫使企业改善机制，提高效率。而M a r t i n 和P a r k e r ( 1 9 9 7 ) 对此也进行了研究论证，在以他们为代表提出的超产权论中， M a r t i n 和P a r k e r 对英国各类企业私有化后的经营绩效做了综合的分析比较，他 们发现在竞争比较充分的市场上，企业私有化后的平均效益有明显提高；而在垄 断市场上，企业私有化后的平均效益改善则并不明显。因此，他们认为，企业效 益与市场竞争程度紧密相关，市场竞争越激烈，经营者提高企业效益的努力程度 就越高。 对于管理层持股比例与公司绩效之间是否存在关系，绝大多数西方学者是持 肯定态度的，而对管理层持股的内生性理论及管理层持股比例与公司绩效之间无 6 关论的意见并没有得到太多学者的认可。 2 1 2 国内相关研究 近几年来，随着中国企业采用股权激励的激励方式的增多，在参考国外实证 研究方法和相关分析基础上，越来越多的国内学者开始针对我国的股权激励的实 施与企业绩效之间的关系进行实证研究。 国内学者对管理层持股与业绩的关系进行实证检验，结论也同样存在很大的 不一致，主要包括两种观点管理层持股与业绩无关论和管理层持股与业绩相关 论。 ( 1 ) 管理层持股与业绩无关论 国内学者使用我国企业相关数据的实证检验得出二者基本不相关的结论：有 的学者支持此结论，也有的学者认为仅仅是微弱相关。 袁国良，何旭强( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 6 和1 9 9 7 年报为依据，随机抽取了1 0 0 家上市 公司为样本，对这些上市公司高级管理层( 包括董事、监事和高层经理) 的持股比 例与公司经营业绩的相关性进行了回归分析，回归结果表明：目前上市公司的经 营业绩与公司管理层持股比例之间基本不相关，而且，即使是非国家控股上市公 司，高级管理人员持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低。 魏刚( 2 0 0 0 ) 对8 1 6 家上市公司在1 9 9 8 年年报公布的高级管理人员持股情况， 用加权平均的净资产收益率( R O E ) 作为公司绩效变量，用高管总体持股数量占公 司总股本的比例( M S R ) 作为持股变量，用公司总股本( S I Z E ) 表示企业规模变量，通 过描述性统计和回归分析，分析结果表明两者之间没有显著的相关关系。魏刚认 为，上市公司高级管理人员持股数量与公司绩效不存在“区间效应”，报酬水平 与企业规模存在显著正相关关系，与其所持股份存在负相关，并受所处行业景气 度的影响。他认为高级管理人员的持股没有达到预期的激励效果，它仅仅是一种 福利制度安排。 徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 则从另一角度，选用公司的战略绩效( 相对公司价值、 公司的价值成长能力) 作为业绩衡量指标，分析了其与高管人员持股的关系，认 为业绩指标与高管人员持股之间没有获得任何预期的正向关系。 高明华( 2 0 0 1 ) 对管理层持股比例与公司绩效的关系进行偏相关分析检验，表 明管理层持股比例与公司绩效基本上不相关。 7 于东智和谷立日( 2 0 0 1 ) 认为高级管理层持股比例总体上与公司绩效的正相 关关系不具有统计意义上的显著性。胡铭( 2 0 0 3 ) ，常健( 2 0 0 3 ) 和詹虹( 2 0 0 3 ) 也分 别得出了类似的结论。 谌新民和刘善敏将经营者界定为董事长和总经理，选取加权平均的净资产收 益率为衡量上市公司的主要经营绩效指标，发现持股比例与经营绩效有显著性弱 相关关系。上海荣正证券公司的研究报告也指出，董事长总经理的持股市值与公 司业绩呈弱正相关关系。 周璐( 2 0 0 6 ) 采集2 0 0 0 - 2 0 0 4 年我国实行高管股权激励的上市公司样本，通过 高管持股比例与净资产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回归分析， 结论也是高管持股和公司主要业绩指标的相关性不显著。 李维安、李汉军( 2 0 0 6 ) 近期选取1 9 9 9 2 0 0 3 年的民营上市公司为研究对象， 研究结果表明不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上 市公司持股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。 我国学者对我国上市公司股权结构、激励制度与公司绩效之间关系进行研 究，得出目前我国上市公司经理人员的薪酬和公司业绩间并不存在着显著的相关 性这一结论，与早期美国经济学家的研究结果和数据比较接近，这有可能是因为 我国目前高层管理人员的薪酬结构中股权比例和当时的美国情况相类似的缘故。 ( 2 ) 管理层持股与业绩相关论 刘国亮，王加胜( 2 0 0 0 ) 通过对经理人员持股比例、职工持股比例与公司R O A ， R O E ，E P S 的关系进行研究后认为，公司经营绩效与经理人员的持股份额正相关。 “较低的持股比例不会对经理产生激励作用，当经理人员的持股达到一定比例 后，持股比例的高低对企业业绩具有显著的影响 。 李增泉( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年度所有上市公司绩效与薪酬、持股关系的研究，得 出上市公司经理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间并不具有显著的相关 关系。但是李增泉对公司持股比例的研究进一步发现：尽管净资产收益率排名在 前6 9 位公司的经理人员持股比例和6 9 家亏损公司经理人员的持股比例几乎没有 差别，但持股比例排在前1 6 1 家的上市公司的净资产收益率却明显高于持股比例 为0 的1 6 1 家上市公司的净资产收益率：分别为1 0 5 2 和0 7 5 。因此，李增泉 认为当经理人员的持股达到一定比例后，股票激励的影响还是显著的。 吴淑砚( 2 0 0 2 ) 研究表明，内部持股比例与公司绩效( 总资产利润率R O ) 呈显 8 著性倒U 型相关关系。张宗益，宋增基( 2 0 0 2 ) 认为企业绩效与经理持股比例存在 立方关系。许承明和蹼卫东( 2 0 0 3 ) 、张俊瑞等( 2 0 0 3 ) 、谌新民和刘善敏( 2 0 0 3 ) 、 徐大伟等( 2 0 0 5 ) 也都有类似结论。 许承明和蹼卫东( 2 0 0 3 ) ，张俊瑞等( 2 0 0 3 ) 分别发现公司经营绩效与董事长、 总经理的持股呈正相关关系。邱世远，徐国栋( 2 0 0 3 ) 认为，由于股权或期权这种 激励机制在我国现阶段几乎不存在，很难直接测算经营者股权激励的作用，因此 他们利用上市公司整体的经营者持股数据进行分析。他们采用两个独立样本的非 参数检验，来研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显 著差异，来实证高管持股是否对公司经营业绩有显著影响。检验结果表明，高管 持股数高的公司经营业绩比高管持股数低的公司经营业绩好，而且这两类公司经 营业绩的差异是显著的。 周建波、孙菊生( 2 0 0 3 ) 对经营者股权激励做了有关实证研究。通过考察实施 经营者股权激励公司的治理特征、股权结构等得出了以下结论：实行经营者股 权激励的公司在实行股权激励之前业绩普遍较高，存在选择性偏见；经营者因 股权激励增加的持股数与由第一大股东选派的董事比例显著正相关，董事长和总 经理由同一人兼任的公司，经营者因股权激励增加的持股数显著高于两职分离的 公司；成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持 股数显著正相关；强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效 果较好：对于那些内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为 自己谋利掠夺股东利益的行为；成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构 作为经营者股权激励的主体是重要的。 林浚清，黄祖辉，孙永样( 2 0 0 3 ) 对我国上市公司高层管理人员薪酬差距和公 司未来绩效之间的关系进行了实证检验，发现二者之间具有显著的正向关系，较 大薪酬差距具有较好的激励效应，可以提升公司绩效。 李耀、管恩华( 2 0 0 5 ) 分析了股票增值权作为股权激励方式的特点，并以中 国石化为例，实证分析了股票增值权对该企业财务业绩、治理机制以及管理层代 理成本的影响，结果表明股票增值权计划对企业财务绩效提升、治理机制改善具 有一定的积极正面效应：股票增值权等待期结束后的开始行权年度，激励效果最 大；股票市场对股票增值权的行权，存在着过度反应。 李庆，王利军( 2 0 0 5 ) 认为在独立董事独立性和股权激励强度之问存在替代 9 性，且信息不对称条件下，独立董事激励强度和最优努力水平均小于无实际独立 性约束下的股权激励强度和最优努力水平，由此造成了企业产出损失和独立董事 效用净损失。 谢军，曾晓涛( 2 0 0 5 ) 从另一个角度出发，利用计量方法分析股权结构对企业 成长性的解释力，描述股权多元化的权益激励结构。研究表明，法人股股东具有 最强的权益激励功能，流通股股东具有最弱的权益激励功能，国家股股东的权益 激励功能介于两者之间。股权的非流通性并不是影响我国上市公司及其成长性的 根本性问题，股权持有人的性质才是影响股东治理激励的关键因素。因此，股权 的全流通政策并不能从根本上改善我国上市公司的治理激励结构；但是国家股的 减持却有助于公司治理绩效的改善。 徐大伟等( 2 0 0 5 ) 则发现当管理者持股比例在O 一7 5 的范围内，上市公司经 营绩效值与管理层持股比例正相关，在7 5 一3 3 3 5 之间时表现负相关，大于 3 3 3 5 又恢复为正相关。 何永芳( 2 0 0 6 ) 对经理持股比例对公司业绩的发展进行了研究，认为经理持股 比例过大或过小都不利于企业业绩的提高，于是提出了按照经理的合理收入和股 权收入占总收入的比例，计算出股权收入，再利用股权收入除以企业平均分红率， 计算出经理合理持股的数量的方法给予经理合理的股权激励数量。 李玲( 2 0 0 6 ) 选取了实际数据为样本，运用实证分析验证我国上市公司不同类 型管理层薪酬和持股与企业绩效之间的关系，得出结论我国上市公司管理层薪酬 和持股激励效应存在着较大的行业性差异，并提出不同行业的企业应该根据自身 特点选择不同的薪酬激励和股权激励，使其激励效应最大化。 2 1 3 文献评述 从上文可以看出，对于股权激励中管理者持股与企业绩效的相关性研究，由 于研究者们的样本选取的标准不一致，研究的样本所处时问背景不一致，数据来 源不同，也因此产生了不同的结论。哈佛商学院的B r i a nH a ll 曾说：“无论是 期权授予者也好，期权接受者也好，真J 下理解股票期权激励机制的人并不多。事 实上，很多公司的期权计划之所以没有起到预期的效果，是因为他们的期权计划 没有能用一种有效的机制将期权薪酬和管理人员的工作业绩有机地联系起来。的 确，如何发挥期权计划促进工作业绩的有效性，首先就需要对工作业绩的进行评 1 0 价，在以往大量的实证研究之中，由于背景不一样，数据来源不一致，业绩的考 量标准和指标不阿，所采用的变量也不一致，例如对评价企业绩效的考核指标中， 有的使用托宾Q 值，有的使用“资产收益率”，有的使用净资产收益率，有的使 用经济附加值，有的只采用一个指标来考量，有的同时采用几个指标来核定，也 因此出现不同甚至是相互矛盾的结果。 在我国，由于政治经济体制发展的特定过程及背景，股权激励制度在我国实 施的时间并不长，实施了激励计划的上市公司所经历时间不长，大多数还在激励 的周期之中，另外，相应配套的法律法规仍在不断的完善之中，企业所处的资本 市场等环境也还处于不断发展中，以上对股权激励效应的干扰因素无法排除，也 影响了对股权激励有效性的实证考量。本文仅以案例分析为主，现实反映在我国 目前的背景情况下，其股权激励的动因、风险和有效性，反映上市公司实施股权 激励的特点和不足。 2 2 制度背景 股权激励就是着眼于未来，基于对经营者这一企业主要的利益相关者所投入 企业的人力资本的认可，通过让高级管理人员获得公司股权的形式，给予一定的 权利，使他们能够以股东的身份参与公司的决策、分享利润、承担风险，从而勤 勉尽责地为公司的长期发展服务。在欧美等成熟市场，股权激励已被视为解决现 代企业委托人和代理人之间缺乏有效的共同利益而形成的一套对经营者的长期 激励制度、促进公司高级管理人员与股东形成利益共同体的有效手段。 在我国，股权激励制度的形成与发展可以追溯到很久远的时间，但是真正意 义上的股权激励制度的形成，还要从股权分置说起。由于历史原因，在我国证券 市场存在流通股与非流通股的区别，企业股票是同股不同价、同股不同权，严重 妨碍了中国证券市场的健康发展，不利于建立企业的治理机制，更是阻碍了中国 经济体制的转换。随着中国证监会2 0 0 5 年4 月2 9 同宣布启动股权分置改革试点 工作，经过长期酝酿的上市公司股权分置改革试点工作进入了实质性的工作阶 段，为股权激励机制的推行铺平了道路，关于股权激励机制在现代企业内实施并 推广的相关规范性制度文件才陆续出台。 在股权分置改革试点工作开始的基础上，证监会同国资委、财政部、中国人 民银行和商务部五部委，于2 0 0 5 年8 月2 4 日颁布了关于上市公司股权分置改 革的指导意见( 以下简称意见) 。该意见明确规定，完成股权分置改革 的上市公司可以实施管理层股权激励。作为配套法规，2 0 0 5 年1 2 月3 1 日证监 会进一步出台了 上市公司股权激励管理办法( 试行) 并于2 0 0 6 年1 月1 日起 施行。2 0 0 6 年9 月3 0 日国资委为规范实施股权激励制度，建立健全激励与约束 相结合的中长期激励机制，进一步完善公司法人治理结构，充分调动上市公司高 级管理人员和科技人员的积极性、创造性，规范上市公司拟订和实施股权激励计 划，颁布了国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法。这些管理办法 的颁布与实施，为在我国推行以股票期权为代表的高管层股权激励奠定了必要的 法律和政策基础。随着股权分置改革的基本完成，以及股权激励在我国实施广度 和深度的进一步加大，我国又相继出台了股权激励有关事项备忘录1 号、2 号和3 号等管理细则。 我国目前实施的股权激励同国外相比，具有一些明显的特点，主要表现在： ( 1 ) 股权计划的股票来源问题 在我国股权激励制度有试行以来，股票来源问题一直是困扰企业的大问题， 由于在旧的公司法中，存在诸如禁止公司回购本公司股票( 为减少公司资本而注 销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外) ，禁止高管转让本公司股 票等法律法规的限制，造成了2 0 0 6 年以前，上市公司推行的股票股权实践中， 股票的来源不一致，方式众多，如在一些高科技企业中，从国有净资产增值部分 中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的科技人员和经营管理人员；有的上市公 司从送股计划中切出一块作为实施股票奖励的股票来源；有的企业为绕开关于股 票回购的政策障碍，上市公司可以具有独立法人资格的职工持股会甚至以自然人 的名义购买可流通股份作为实施股票期权计划的股份储备，而对非上市公只能采 取虚拟股票的形式。 在国外的股权计划中所涉及的股票来源通常采用两种方式取得：一种方式是 向内部发行新股，二是通过留存股票账户回购股份。 直到2 0 0 6 年，我国发布实施的上市公司股权激励管理办法( 试行) 第十 一条中规定，拟实行股权激励计划的上市公司，可以根据本公司实际情况，通过以 下方式解决标的股票来源：向激励对象发行股份；回购本公司股份；法律、 行政法规允许的其他方式：这才扫清了股权激励改革路上的部分障碍。 1 2 ( 2 ) 股权计戈l j 的行权规定不同 新的公司法第1 4 2 条规定，“公司董事、监事、高级管理人员在任职期间 每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的2 5 ”，“上述人员离职半 年内，不得转让其所持有的本公司股票 。在国外期权制度中没有此类对高管任 期内不能抛售公司股票的规定。 ( 3 ) 股权计划所体现的权利与义务不同 我国的股权激励计划都带有期权性质，但与国外期权激励有所区别。从股权 的管理方式上来看，国外的股权一旦发出，即为持有人所有。国内的股权激励计 划中，公司的股东大会或主管部门可以对其持有的股权做出扣减处罚。 ( 4 ) 股权计划的业绩衡量标准不同 国外企业对经营者实话股权激励的依据主要是企业在股票市场上的表现，股 票上涨则对管理者实施股权奖励，下跌则不给予奖励。有些是根据本企业在同质 企业组中的股票市场表现给予股权奖励的。我国由于资本市场的相对不完善，上 市公司对经营管理者实施股权激励的依据是企业财务指标的变化情况，般是依 据财务报表中的各项财务指标设定业绩评定书，或依据一些指标给企业的经营业 绩打分，根据分值情况给予股权奖励。 ( 5 ) 税收优惠不同 从国际发展趋势来看，实施股权激励计划的公司和个人，往往能够享受到税 收优惠。例如美国1 9 8 6 年修订的国内税务法规定：在法律规定的数量范围内， 公司授予高级管理人员股票期权时，公司和个人都可以享受法定的税收优惠，期 权行权时也适用相应