平安证券研究报告

1 / 32 平安证券研究报告 保险行业 2016 年度研究报告 前言 我们将保险行业归为后周期行业，即保险行业对经济周期的反映存在滞后性。就其自身行业特点而言，保险业与银行业虽然同属于高负债重资产行业，但保险公司对资产的处置存在更大的主动性。保险业与证券业最大的差别在于其重资产属性，证券业更多体现为业务的中介性和资本的中介性质。 过去两年，保险业产生很大变化，这种变化主要体现为保险行业经营的分化，包括公司经营模式的分化和产品形态的分化，这种分化在很多方面都在颠覆我们过去对行业的理解。比如过去我们一直认为寿险公司至少需要 5-7 年才能够盈利，而前海人寿两年就实现盈利。过去我们一直认为，在中国资产负债管理不匹配，保险公司的资产久期小于负债久期，但是我们看一些高现值高退保保单账户，保险的资产久期远大于负债久期。这些新的变化都在提示我们，保险行业今非昔比，需要我们投入更多的精力，走进这个行业，去细细的品味。 我们在今年年初的时候，按照保险企业的规模和成立目的，就提出保险公司五类划分，从目前看，这种五分天下的格局在未来几年仍然会得以维持： 2 / 32 1、综合类、规模型保险公司 第一类保险公司主要是成规模成气候的保险公司，这类公司拥有庞大的保险资产，投资比较稳健，尤其注重保险资产的配置。 2、银行类保险公司 第二类保险公司拥有强大的渠道和股东背景，资产累积的速度较快。这类公司是未来比较有潜力上升到第一梯队的公司。 3、平台类保险公司 这类保险公司更加注重资本运作，对保费规模要求较高，对保险产品的价值要求不高。这类公司在投资方面比较抢眼，而产品以高现值、高收益、短期化为主，退保和现金流压力较大，对投资要求较高。 4、合资类 保险公司 第四类公司过去 20 年难见抢眼的公司脱颖而出，由于合资股东的限制，在国内发 展较为缓慢，我们简单将这类公司定义为外国人在中国的 PE 投资。 5、中小中资保险公司 未来成长空间不清晰，能否做大做强更多取决于股东背景，我们认为未来这类保险公司的趋势是被收购或者转型为平台类公司。 本文的研究思路为先介绍研究方法，然后简单展望3 / 32 2016 年宏观经济，最后从保费、投资、资本三因素分析基本面的变化，并对未来行业和政策的趋势进行分析。 一、三因素分析 法是系统研究保险行业的研究方法 三因素分析法简介 保费、投资和资本是保险行业三因素分析法的核心元素。这三个要素基本涵盖了保险行业的经营和监管。保费和投资基本涵盖了保险公司的经营范围，而保险监管的核心是资本监管，资本的多少直接影响保险公司保费规模和投资范围。因此保险行业基本面研究，最终归结为对上述三因素的分析。 图表 1： 三因素分析法的基本内容 资料来源：平安证券研究所 保费和投资构成了保险公司两大主营业务，监管的主要内容是偿付能力监管和市 场行为监管，而偿付能力监管是金融企业监管的核心内容，最终体现在对资本的要求上。因此保费、投资和资本代表了保险行业的基本面。我们跟踪行业基本面的变化，实际上就是判断保费、投资、资本三因素趋势的变化。 现金流量分析比盈利分析更加重要 三因素构成了保险行业研究的基础，但是具体到保险公司研究，我们将三因素分析法进行延伸，创立现金流量分析法。现金流量在公司基本面研究中至关重要，之所以我4 / 32 们将现金流量分析置于盈利分析之前，是因为保险公司的盈利可预测性比较差，保险公司通过调节准备金和投资 收益，可以实现调节利润的目的。而现金流量是财务报表最讲真话的数据，透过现金流量，我们能够分析现金流对利润的影响、对投资的影响、对偿付能力的影响等多方面内容。 过去几年我们在偿付能力方面投入的研究也比较多，这方面的研究相对比较成熟。股权融资、次级债、投资、分红、税收都是影响资本的主要因素，同时业务和负债变化也会对偿付能力产生较大的影响，举个例子 2016 年中国人寿经历保单满期给付高峰，全年满期给付超过 1000 亿，大量保单到期结束的同时，释放大量资本，对于缓解偿付能力贡献很大。 相对而言保 险公司的盈利主要对公司分红和税收影响较大，对公司经营本身而言意义不大。趋势看保险公司对盈利的追求更加偏重稳定性，而非高收益，从而避免业绩的大起大落，这种风格从保险资产配置的结构也能得以体现。 长期看保费滞后投资一年产生变化 从保费和投资的关系看，保费增速滞后投资一年产生变化。 XX 年、 2016 年是保险行业投资收益率较高的年份，因此 XX 年、 2016 年保费的增速也呈现高峰。 XX 年、 2016-2016年是保险行业投资比较差的年份，从而导致 2016 年、2016-2016 年保费的增速并不高。 5 / 32 产生滞后性的主要原因是受目前国内保险业产品形态决定的，目前分红保险和万能保险构成了保费贡献的主力品种，而保单分红往往在下年度一季度分红，因此上年度投资好坏直接决定下年度初公布的分红利率，从而对下年度保单销售产生较大影响。 实践证明三因素分析法的可靠性 从我自身行研的经历看，过去几年的股市基本验证了三因素分析法的可靠性。我们在 2016-2016 年度，顶着巨大压力，率先看空保险行业，现在回顾当时情景，三因素分析法下，保费、投资和资本都呈现恶化趋势，我们可以将当时的历史情景归结 为以下三句话： 加息和通胀对保费不利； ? 加息对投资不利； ? 资本大量消耗，保险公司到处融资。 ? 2016 年 11 月份，我们率先翻多，看多保险行业，一个重要的因素是我们已经能够预测 2016 年保险行业全年的投资收益率将呈现明显的恢复性增长，投资恢复将带来保费快速增长，同时改善资本结构。 2016 年保险行业呈现恢复性快速增长，实践再次验证三因素分析法的可靠性和实用性。 二、 2016 年经济形势展望 平安证券在宏观研究方面历来比 较注重实用性，6 / 32 2016 年宏观经济的变化，基本上与钟伟老师的观点相吻合。由于是行业报告，我们对经济形式的展望只是蜻蜓点水。 对宏观经济和利率环境的判断 市场收益率下行是我们本年度策略报告背后的基调，我们认为促使市场收益率下行的因素包括：结构性宽松、利率市场化进程、行政命令等。从国务院态度看，降低融资成本将成为未来 2 年的政策主流。低通胀对于市场收益率下行起到稳定作用，宏观经济的可操纵空间增加。 宽松仍然是 2016 年宏观经济的主题，这种宽松更多体现为结构性宽松。我们认为目前中 国经济面临更多的因素是不平衡造成的，包括经济增长不平衡、地域不平衡、政策不平衡等，因此 2016 年宏观经济政策的变化更多体现为结构性变化。 在市场收益率下行过程中，保险公司相对受益，我们已经完成对美国、日本、台湾、英国等国家保险发展历程的研究，在市场收益率下行过程中，保险公司在保费、投资方面都有相对较好的表现。因此我们认为明年需要抓住有利的宏观经济因素，对保险股要好好进行研究。 政策走势的判断 从经济政策的走势看，我们认为改革是未来几年永恒的话题。 2016 年 APEC 会议打乱了政策进度， 因此 2016 年上半年将会有更多的政策出台。从政策的走势看，我们认为市场化进程是明年政策的主基调，包括去行政化、放权让利7 / 32 将成为部委政策的主要影响因素。 我们认为金融改革将成为明年上半年的主要热点，利率市场化改革将成为促发金融改革的导火线，一行三会金融改革将围绕市场化这一主题，迅速蔓延。保险业定价利率市场化进程加快，证券行业将被允许进入更大的经营领域，信托租赁行业在利率市场化进程中，将加剧行业结构的分化。 从某种意义上讲，国有企业改革也是由市场化进程催生的产物，尤其需要关注地方性国企的改 革，这或许能够给上市公司带来更多的投资机会。从国企改革的思路看，整体上市、混合所有制、股权激励将成为国企改革的主要内容。 接下来我们将具体介绍一下保险行业的发展趋势。 三、 2016 年保费增长更加平稳 传统保险渠道主要包括保险公司自建的销售网点、业务员队伍以及依靠保险中介销售保单的行为。我们对新型渠道的定义为基于新技术和盘活传统渠道衍生的销售渠道，主要包括交叉销售、电话销售和网络销售三个部分。 从国务院下发的保险行业“国十条”情况看，到 2020年保险行业保费增速至少需要维持 15%以上，才能实现国十条的目标。由于 2016 年保险行业投资情况较好，加之利率市场化进程，市场收益率下行趋势明显，我们将 2016 年保险行业保费增速预估计为 15%。 8 / 32 传统营销渠道 开门红可期 对于寿险而言，传统保险渠道最大的保费来源是银行保险和代理人两个渠道。从 2016 年上市保险公司的保费节奏看，最晚到 2016年 11月份，上市保险公司就能完成 2016年当年的任务，有些上市公司甚至在 2016 年 10 月底就已经完成全年的业务目标。从业务节奏看，上市保险公司今年至少有 1 个月时间为 2016 年 的开门红做准备，因此我们认为2016 年开门红情况应该会不错。 从 2016 年运行情况看，银行保险渠道和个险渠道相对 2016 年已经出现较大幅度的提升。 2016 年个险代理人规模虽然相对 2016 年下降超过 30 万人，但是个险渠 XX 年 01 月 29 日 09:28 我们将陆续推出平安证券之保险行业系列研究报告。保险公司步入中国 A 股上市企业行列，已成为 XX 年证券市场开局以来一道“亮丽风景线”，但广大投资人对这一新的投资领域、品种及行业特征等仍相对陌生。为全面深入地了解和把握保险行业，我 们将分别针对保险投资、保险产品、综合经营、保险监管等方面的内容，陆续推出保险行业系列报告。本报告为系列报告之开篇。 通过对美国和日本保险投资的比较研究，我们初步得出如下结论：由保险资金的负债性所决定，其资产管理处于全路径监管之中；观察保险行业的投资回报率应至少考察9 / 32 20 年以上的平均水平，短期波动忽略不计；投资回报率对利润的贡献度需考虑负债成本。 我们测算，保险公司的一般账户长期平均回报率在 %之间。通过对全球主要国家保险资金的资产配置情况进行比较，并分别选择 19891996 年全 球 27 个主要国家的保险公司资产配置的平均水平和全球主要 13 家保险公司 XX年平均资产配置水平作为参照，我们得到上述结论。 日本寿险公司的惨痛教训是前车之鉴。在上世纪 80年代泡沫经济发展过程中，日本寿险公司无视自己 95%以上的寿险负债都是期限长、具有最低收益保证的一般负债的特性，大举进入股市、楼市，资产配置一般贷款一度下降到 36%，有价证券上升到 42%。随着泡沫经济的破灭，日本寿险业即陷入偿付危机。 美国寿险公司是保险业投资成功的典范。在社会经济结构变迁中，在保持固定收益类资产总体投资 比重基本不变的条件下，通过适时调 整资产配置结构，取得了良好效果。 19652002 年的 37 年间，美国寿险公司一般账户获得了与 10 年期国债基本接近的、高达 %左右的收益率，而收益标准差却远低于美国 10 年期国债。 资产管理业务是现代保险业的生命线。保险在社会经济中的基本功能是提供经济补偿，保费是危险转移的价10 / 32 格。但是由于市场竞争的日益激烈，这个价格不足以支付转移成本，承保亏损已成为保险公司的普遍现象。从低保险费率到高投资收益率的良性循环，是发达国家保险业成功的关键。 保险资金的负债性 质决定了资产配置。保险公司负债具有 2 大特征：一是久期长，寿险公司负债久期一般在 20年以上；二是对保户有保底利率的承诺，除投连险外的其他险种一般都有 2%左右的承诺。由这 2 个特性所决定，保险公司的投资目标，是在满足偿付能力情况下的投资收益最大化。保险公司必须将绝大部分资产配置在能创造长期稳定回报的产品上。 资产配置决定投资回报。美国证券市场的分析结果表明：在所有投资收益中，有将近 92%的总体收益归因于资产配置的决策，只有 5%总体收益归因于证券选择，另外 3%的总体收益归因于其他因素的影响。保险公司稳 健的资产配置结构，决 定了其长期平均的资产回报率水平。 序 为了全面深入地了解和把握保险行业，我们将在 XX年陆续推出平安证券保险行业系列报告，分别针对保险投资、保险产品、综合经营、保险监管等方面的内容进行专题研究和讨论。 11 / 32 一、资产管理业务是现代保险业的生命线 保险公司的利润来源主要是三差 死差、费差和利差。因为死差和费差属于保费与给付之差，其利润是一定的，而且随着竞争的加剧还有日益减小的趋势，而利差，即保险资金运用的预期利润率却是可以扩 大的，所以保险公司长期稳定的业绩增长，越来越有赖于安全有效的投资运作。有效的资金运用是现代保险业的支柱，是保险业经营发展的生命线。 从低保险费率到高投资收益率的良性循环 保险在社会经济中的基本功能是提供经济补偿，保费是危险转移的价格。但是由于市场竞争的日益激烈，这个价格不足以支付转移成本，承保亏损已成为保险公司的普遍现象。从低保险费率到高投资收益率的良性循环是发达国家保险业成功的关键。 以发达国家的保险公司为例， 19751992 年间，美国、日本、德国、法国、英国和 瑞士保险公司的综合盈利绝大部分来源于保险资金的投资收益，有的甚至需要用投资收益来弥补保险业务亏损。可见随着保险业务的发展，承保业务逐渐成为一种拓宽资金来源的渠道，而投资业务则成为主要的盈利途径。 从 AIG、 AXA、 ALLIANZ 等国际主要保险集团的利润构成来看，随着时间的推移，越来越表现出投资收益在利润12 / 32 结构中的重要性，它们之间不同的，只是由于混业经营程度不同所带来的其他业务收益占比的差异。 需要特别指出的是：图表 1 显示， 19751992 年间6 国保险公司投资收益率达到相对较高水平 ，以美国为例，投资收益率甚至达到 %；图表 2 显示，在同一阶段，美国 20年期国债利率维持在 8%14%的“尖锋”水平。我们认为，从某种意义上讲，保险公司在该阶段相对较高的投资收益率和当时相对较高的国债利率仍然是匹配的，而高达 10%上下的长期国债利率，长期而言却显然是较难以维持的。 保险行业发展的三阶段理论 与我们前次保险行业报告再现戴维斯王朝中所重点阐述的保险行业发展三阶段理论相一致，我们认为保险行业的竞争可以划分为三个阶段： 第一阶段：争抢市场份额阶段。 保险业发展初期，各公司将重点放在扩大市场份额和提高市场知名度。 第二阶段：精算实力较量阶段。 市场地位确认之后，精算在公司发展战略、产品设计、资产配置方面的功能将得到逐步发挥，并体现出差异化优势。 第三阶段：投资竞争阶段。 当市场逐步走向成熟之后，业务增量空间有限，随13 / 32 着投资者成熟度的提高和金融业务渗透率的提升，投资收益率的差异化将逐步体现，最终成为核心竞争力。 二、负债结构 资产配置 投资回报 由保险资金负债性质所决定，保险 公司的投资目标，是在满足偿付能力情况下的投资收益最大化。保险公司的负债结构决定了资产配置，而资产配置决定了投资回报。这是保险公司投资与基金管理公司投资的最大差异。 保险资金的负债性保险资金的负债性 是与其他资金最大的差别。负债也是保险公司报表中最核心的项目。保险公司负债包括以下三项内容：责任准备金、当期负债、平衡准备金。对保险负债的正确估算是保险会计核算的核心。保险资金中除资本金、公积金、公益金、未分配利润等权益资产外，其他资金都属于保险人的负债，由保险人加以管理，以履行未来的赔偿 与给付义务。 保险公司可用于投资运作的资金，基本来源为三项：权益资产、保险责任准备金和其他资金。其主要特性在于其长期性、稳定性、累积性和负债性。 保险公司的投资目标 偿付能力是保险业监管的重要指标，由偿付能力监管和保险资金的负债性所决定，保险资产管理目标是：在满足偿付能力的情况下，实现利润投资收益最大化。 而其他投资机构的目标，基本是在特定风险控制要14 / 32 求下的投资收益最大化。偿付 能力需要考量偿付能力、风险、期限、现金流等一系列因素的长期变化。因此 ，通过短期的投资回报率来简单推测保险资产管理的长期投资回报水平是不合乎逻辑的，实际也是难以长期得到印证的。 保险资产管理理论 目前保险资金管理主要应用资产负债管理理论，资产组合管理理论和风险管理理论。 资产负债管理 资产负债管理是保险公司经营管理的一个基础，它构造了一个框架，使保险公司的整个经营过程都可以通过该方法得到全面整合。资产负债管理策略中包括五个重要的概念 流动性、利率的期限结构、利率敏感性、期限组成、违约风险。 传统资产负债管理 的重点在于对利息报酬和利差进行有效管理，此外利率敏感性缺口管理也十分重要。如果资产和负债的到期日和利率敏感性都相互匹配，则这部分资金实现了利差锁定。 进行资产负债管理应具备的条件： A.规模对称 投资总额与负债总额相一致，建立保费收入净流入增长基础上的动态平衡； B.结构对称 长期负债用于长期投资，短期负债用于短期投资，保持偿还期15 / 32 基本一致； C.成本收益对称 保证实现合理收益，而且要根据市场利率变化对资产、负债的现金价值的冲击程度随时调整投资结构。 在依靠资产负债 管理理论确定投资规模和方向后，最重要的工作就是设计投资组合。 资产组合管理 资产组合管理主要包括三个方面：首先是资产配置；其次是在主要资产类属间调整各类资产的权重；再次是资产类属内的证券选择。当决定一笔保险资金应投资于哪类金融资产以及选择哪种特定的投资策略时，关键要看负债的特性。如果负债特性是寿险类的，则基本特点是具有期限长、稳定性好和可预测性的特征，这些特征决定了它比较适宜进行中长期债券类的长期投资。 资产风险管理 保险投资风险是指在保险资金运用的过 程中，投资的实际结果同预期结果之间的差异。保险资金的投资不同于普通投资行为。保险偿付风险的不确定性既使保险资金存在运用的可能，也决定了保险公司必须对资金的流动性和安全性有较高的要求。投资的实际结果与预期结果间的差异变动程度越大，投资风险也越大；反之，则投资风险越小。 根据对保险资金运作各环节中可能存在的各种风险因素的判断、规类和性质鉴别，保险资金运作中可能存在的16 / 32 主要风险包括以下几种：市场风险、利率风险、物价风险、流动性风险、信用风险、道德风险、管理风险、政治或政策风险等。保险资金管理机构风险管理 的主要内容包括：风险管理系统建设和风险管理制度的设计。 保险公司通过风险策略和风险管理技术来进行风险管理。其中风险管理对策包括控制型和财务型两大类；风险管理技术包括风险价值法、风险调整资本收益法、信用风险技术法、全面风险管理模式和资产组合调整法。 保险资产配置的业务流程 保险公司资产负债管理基本上是负债主导型的。 首先，是保险精算进行负债结构预测，包括准备金期限结构分析、准备金预测分析、负债成本分析、现金流预测分析、久期预测分析等。 其次 ，协助资产管理公司建立投资模型。主要考察负债对经济变量的敏感性，以及资产对经济变量的敏感性，根据市场利率、退保率和投资回报率等各种经济变量的情景分析，利用资产负债匹配精算模型进行分账户现金流预测和计算久期。 最后，由资产管理公司进行组合管理。 在实践中，保险资产配置的业务流程如下： 负债决定配置，配置决定回报 保险公司的资产配置 17 / 32 保险资金的负债性质决定了资产配置。保险公司负债具有两个特点：一是久期长，寿险公司负债久期一般在 20年以上；二是 对保户有保底利率的承诺，除投连险外的其他险种一般都有 2%左右的承诺。由这两个特性所决定，保险的资产回报率取决于长期可维持 20 年以上的回报率，而某一年的回报率基本可以忽略不计。 从国际经济发展和保险投资领域的关系来看，保险投资领域与各个国家的经济发展状况、证券市场的成熟情况、市场对资金的需求状况密切相关，同时保险资金的构成情况也对保险投资具有一定的影响。 在不同经济发展阶段，保险资金运用体现出不同的特征。在经济高速发展过程中，市场对资金存在大量需求，在这种情况下，保险资金就以贷款的形式获得了较高的利息收入；在企业完成了高速发展，进入成熟阶段后，不再进行大幅度的股本扩张，对资金的需求主要是中短期的，因此，保险资金通过增大公司的债券投资 如何阅读券商的研究报告 大家可能经常看到我在博客中引用证券公司的研究报告今天就来谈谈研究报告这个法宝 记得我在股基因已经发生了根本性的变化一文中介绍一个观点：机构正在成为股市场的主 流力量它们控制的筹码占股优质筹码的大多数，所以股由他们说18 / 32 了算关于这个观点，我今后还有发表文章黑马白马化，白马妖魔化，这是后话机构成为投资的主力，那么谁来控制机构的资金流向呢？很多人会说是基金基金，操盘手，投资总监等这话没有错，可是如果我们把问题总结到这里，你会发现没有任何意义因为只有用老鼠仓才能解决这个问题，也就是说除非你和这个基金经理们是亲戚朋友，他们告诉你信息你才可以赢利对于大多数人来说是没有这个条件的，而是法律也打击有没有一种方法可以把所以基金经理和投资总监大脑里面的东西提前知道 呢？答案是：有！ 技术派的 答案是：技术分析 基本面派的答案是：研究报告 我是两派都用，但是更倾向于后一派事实在，在国外，如华尔街，王牌分析师的研究报告在引导着市场资金的流向如果分析师集体看多哪个行业或者公司，那么股价不涨也难；如果看空，那么很可能爆跌这就是机构主导的成熟市场下，分析报告在股市中的价值很多人如果还用过去那种散户时代的眼光看待今天的研究报告，主观的以为机构发布研究报告都是为了托儿，那就大错而特错拉机构时代，散户根本不是机构眼中的 博弈对象 在股中，任何一个基金经理，投资总监，私募基金，资产管理公司，投资公司，保险公司，信托公司，银行投资部门等，没有一个不去研究主流机构的研究报告的他们可能不读报纸，可19 / 32 能不听新闻，但是中金公司招商证券的王牌机构的晨会报告和研究报告他们不能不看这些股投资机构的大佬们会在研究报告中读到自己想要的东西，也可以说，正是这些研究报告在引导在机构资金的流向 这些研究报告分为：证券公司研究报告，基金公司投资报告，私募基金投资报告，保险公司投资报告，资产管理公司投资报告，银行投资部门研究报告等一般情况下，后几种报告 的保密性很高，对外部的流动性也很低，基本上服务于圈内人甚至自己部门我们能经常购买经常看到的是前两种居多，即券商研究报告，和部分基金公司研究报告下面详细谈券商研究报告 券商研究报告是所有报告中流动性最高的，对外部具有开放性，可以去购买，对自己的客户基本上开放的，所以我们经常看到很多人也阅读这些东西，但是觉得实用性不强，比如某个券商给某个股强烈推荐的研究评级，该股却不涨反而大跌这样的例子很多，于是一部分人就不再信任研究报告，甚至骂研究报告这正是我要给大家纠正的对付研究报告，我们不能全信 ，也不能不信，一定要详细阅读，结合技术面和市场热点来使用，这样就会很有效首先我们来逐个来分析券商研究报告的特点： 中金证券研究报告：中金公司的研究报告在业内是首屈一指，武林至尊中金公司最大的特别是有很强的政府背景，它的分析报告最大的优势就是对宏观政策的分析和对20 / 32 大盘股行业龙头的分析，也就是说，中金的报告在战略上在投资策略上和宏观走向上是最有实力的，也最被各大基金经理重视看中金就看它的宏观和大势分析中金的研究报告分量是很重的，举个例子，中国人寿刚上市的时候，招商证券非常看多，给出的目标是一年 三年的目标价，中国人寿应声大涨，最高于 . .冲到 .元，当天接近涨停，但是就在这个时候，市场传言中金公司要出研究报告唱空人寿，人寿于 .下午就从涨停的位置下滑，拉出一个大阴线，从此人寿进行了长达半年的熊市这里中金和招商谁对谁错谁的水平更高，我们姑且不论，从这个事件中我们可以看到中金和招商的市场号召力这里还 有一个问题就是利益问题，可能中金公司配合某些机构建仓吧，故意打压中国人寿股价，要不然为什么没过几个月，中金又突然来个度的转弯，突然出报告强烈推荐中国人寿呢 ？难道几个月的时间中国人寿创造的价值就足以让中金来个这个大的转弯拉所以，这就是我说的机构研究报告不能不信，也不能全信，要结合技术面和市场热点 招商证券研究报告：相对中金的政府背景和宏观分析，招商证券的特色在于市场分析，它是绝对的市场派，在牛市中，招商证券的胆量是最大的，也是给予强烈推荐评级最多的证券公司，所以在牛市中一定要强烈的看招商证券的21 / 32 研究报告招商证券对中国人寿的把握具有非常好的判断力，它那篇中国人寿：一年三年的研究报告，可谓经典中的经典战例最近，招商证券关于中国神华目标价的研究报告也是业内第一个提出的比起国际投资银行给予中国神华股元的报告还早几天呢招商证券关于中国船舶的目标价也正在成为现实所以，我建议大家一定要读看招商证券的研究报告更让人敬佩的是招商证券研究团队的人很勤奋，他们发表研究报告的很快也很多，非常及时很多大盘新股的研究报告都是他们最先发表的这是一个足够让我们骄傲的研究团队！ 国泰君安研究报告：国泰君安是老牌的券商，它和其他券商不一样，这个券商的研究报告很稳对很多公司给予的评级没有招商证券激进，甚至还有中金公司激 进它的特点就是给予新股的研究，无论什么新股，国泰君安都有自己独特的定价模式有一点不好，国泰君安吸引了很多资金在一级市场打新股，这一点可以从新股上市首日的成交明晰上得到印证，所以国泰君安把新股首日的价格给予的都很高，这是明显的利益关系，让人很反感但是，它的行业研究报告和投资策略报告还是不错的 申银万国研究报告：这又是一个勤奋的研究团队，多产而又优质它的研究报告质量属于上等，但是它的投资策略特别是月度投资策略值得重视他们投资研究部门高级22 / 32 分析师桂浩明关于宏观的分析也很中肯 国信证 券研究报告：国信证券是我最近才开始重视的，它的特点很象招商证券研究报告，激进值得重视 其他还有很多证券公司，都有研究报告，不在一一详细说，还有几个值得重视的是中信证券研究报告，联合证券研究报告，平安证券研究报告，广发证券研究，银河证券研究报告，海通证券研究报告，光大证券研究报告，东方证券研究报告等等具体特色也都差不多一般我最看好的，也就是我每天必然看的研究报告，我按照重要性是如下分类的：中金研究报告首先看，接着看招商证券研究报告，然后看国泰君安研究报告，再是国信证券研究报告其他的有时间就 看，没有时间就浏览一遍 还有一点要注意，最值得重视是券商发表的行业研究报告，比如有色金属行业的研究报告，一看就可以明白整个行业的情况最好是把几个券商的行业研究报告放在一起，可以互相印证和比较 我要强调的是，如果你是一个价值投资者，不要太在乎报纸新闻和所谓的舆论对股市的评价，因为它们这些言论是左右散户的，是散户时代的思维，机构资金根本不看他们，机构资金看得就是研究报告和自己亲自的调研，而这些信息往往具有保密性和滞后性比如当南方航空复牌后涨的时候舆论媒体和所谓的股评价家就说严 重高估，但23 / 32 是市场不听他们的，很多研究报告到今天还在推荐他们，不读报告你就不知道我自己觉得南航的翻番倍数今后肯定会超过中国船舶，至少到年还是行业复舒期很多报纸新闻电视股评节目是外行指挥内行，还有很多是别有用心的忽悠散户股票这个东西岂是一些报纸新闻人士就可以看懂的，它需要专业化，而最专业化的就是公募和私募基金经理和证券公司研究团队，这些专业认识的看法是有一定时间的保密期的市场知道拉，已经晚了一步媒体忽悠散户的最大的事情莫过于一到长假就讨论是持股还是持币问题，其实这是一个不是问 题的 问题一个股票的投资价值难道就因为一个天的假期发生这么大的变化吗？这完全是散户时代的思维还有就是大盘一不好，报纸和电视节目就告戒大家呀注意变盘减仓，岂知，股票的核心是低买高卖，在大盘跌来来卖股，根本就是一个骑墙派，似是而非，看不清大盘的方向，盲目减仓，正好给别人低价格建仓机会其实，我们做的是个股，与其看大盘的眼色，还不如多看上市公司的变化和整个行业的最新消息这个很少有报纸去报道这些东西只有基金经理知道，证券公司研究员知道，这正是我建议大家研究机构的研究报告的最大缘由 冷静研读券商研究 报告 XX 年全球股票市场似乎都瘫痪了，而 a 股市场的三24 / 32 大股指：上证综指在 XX 年最后一个交易日以点报收，全年跌逾 65%，创下了 18 年来最大的年阴线 ;深圳成分指数跌幅亦高达 %;沪深 300 全年跌幅以 %居于三大股指之首。 XX 年全球系统性风险集中爆发，投资者也亏损的惨不忍睹。 a 股市场的跌幅在全球股市跌幅榜上名列前茅，而且如此之大的跌幅超过了 XX 年所有机构的预测，可包括券商研究报告的预测。 2016 年已经到来，在这辞旧迎新的时刻，投资者也不得不考虑新的一年的投资方向和投资策略，然而券 商研究报告在投资者的投资中作用几何呢 ?在牛市中，投资者似乎把券商研究报告视为宝物，但是在熊市来临之后，由于预测存在偏差，散户投资者似乎对券商研究报告嗤之以鼻。那么究竟如何应用券商研究报告呢 ? 首先，券商研究报告不是“万能钥匙”。报告是在一个时点上完成的，基于现在的客观环境和政策导向对于未来的发展趋势进行估计和预测。准确的说券商研究报告是有一定的时效性的，当客观环境或者某一行业发生了突发事件，那么先前的预测就会需要修正，在市场的变化中研究结果需要动态调整，也就是常说的“与时俱进”。假使券商研究报告 中得出了消费品行业将是 2016 年的投资机会，那么该行业的投资机会不会从 2016 年 1 月 1 日一直贯穿至 12 月 31日，而是在期间出现投资机会，如果投资者未能识别到机会25 / 32 的来临，在机会结束后才入市，那么也不能够享受到收益，所以研读券商研究报告并不是万能的，它只是给投资者提供分析的方向，投资者可以把握机构研究的视野和思考的方向，通过二次研究来决定投资时机和投资对象。 其次，提防券商研究报告的“潜规则”。券商并不是单纯的一个研究机构，它最重要的角色是市场参与者，所以市场中必然有其利益所在。所以，券商研究报告具 有“潜规则”，在研究报告中偶尔会带有一些感情色彩或者是为了自身利益而做出的带有目的性的推荐，这样会让盲目信奉券商报告的投资者的投资行为适得其反，所以在资本市场里不能一味的相信或者依靠别人，在研读券商报告的基础上，结合宏观经济面，判断报告推论的合理性，是否有分析的破绽。券商报告是投资者的工具，而不是投资者的结果，要掌握券商报告中的研究方法、分析思路和角度，从而完善自己的投资分析能力和市场研判水平。对其推荐的股票，要考察该类股票的历史走势看是否有什么规律，并且要分析该上市公司的背景、主营业务、行业竞争力及未来可 能的投资机会是否存在，而且往往研究报告中所提到的上市公司其所在行业是自己根本不了解的行业，那么这种行业中的上市公司的股票最好敬而远之。还是那句话：“投资自己熟悉的产品。”因此，要辨证的去阅读券商研究报告，而不是仅仅看报告中推荐的品种去买入。 26 / 32 再次，选择券商报告也要讲“品牌”。国内外的券商也都有级别，像瑞银、摩根斯坦利等海外的投行，以及包括中金、中信、国泰、申万、国金、长江、招商等国内目前口碑较好的大行，报告的综合实力都比较高。而且这些公司的核心客户资金实力雄厚，所推荐的股票连续几个涨停的故事并不 少见。常言道，树大招风，所以一般知名券商有更加高的自律性，对于研究成果的重视度会更高，暗箱操作的行为会较少。此外，还有研究员的个人品牌。投资 者根据新财富历年所评选的最佳分析师，能够经常蝉联三甲的分析师，其所出的报告权威性也会较高。最后，选择多家券商研究报告作为投资参考。投资者在研读券商研究报告时不能只看一家观点，需要博多家之所长。因为任何一个研究团队都不是完美无缺的，也不是面面俱到的。所以不同券商的研究报告或多或少都会有自身的特色。虽然国内券商的研究报告常常观点相似，但是作为一个投资者需要对自己 的资金负责，这里让了解多家券商报告并不是仅仅看他们的观点不同，而是取其精髓，了解不同券商对于市场分析的侧重面、角度和分析思路。俗话说：“条条大路通罗马”，或许很多券商对于市场的研判结果都是一样的，但是他们研判和分析的过程却是千差万别的。所以，研读多家券商报告有助于投资者对于市场的全面性和完整性分析，而不只拘泥于一家券商的分析思路，能提高投资者投资决策正确性的概27 / 32 率。 总而言之，投资者在进行投资决策是最好是“自力更生”，券商的研究报告只能作为辅助的工具，而且要辩证的参阅多家券商的研究报告，看报告不要 只盯着目标股价，关键是看报告的内在逻辑性，研究结论是否有足够的论据来支持。同时，在选择券商报告时也要注重品牌，就像买衣服一样，要的品牌一般都会有相对好的质量。好的券商报告，可以引导投资者如何去正确研究一家上市公司的投资价值。“庄托”无处不在，在券商报告中出现的股票，而且也是自己看好的个股，要注意收集该公司、相关行业、行业内公司的报告，进行综合的对比，而不是盲目投资。听到某个个股的利好消息后，要主动寻找相关报告来看，分析消息的可信程度。因此，投资者需要保持一颗冷静的心去研读券商投资报告，并且进行投资决策。如何 理性地借助券商报告指导自己的投资，关键还是看投资者自己学习和思考的深度。在投资过程中，思考者生，模仿者亡，正确的投资思路才是制胜的法宝。 如何有效运用券商研究报告 对研究报告的运用关键在于你从哪个角度去看。比如，他的推论合理不合理，有没有你没想到的地方。是不是有明显的破绽。而且，看报告也要当心一点，券商基金都是市场的参与者，他们都是有立场的。关键是看看他们的思路，28 / 32 和分析的方法，有些时候是有启迪的。 1、屁股决定立场，出报告的金融机构大多是这个市场的参与者，他们的观点如果不 带感情色彩是不可能。单纯的感情色彩还没什么问题，怕的是故意搞的报告，在这个圈子里都应该清楚，大报上搞篇报道 5 万也能搞定了。所以在这个市场里你不要相信任何人只相信自己的判断才行。读报告需要学的是他的思路和分析能力。比如东方电机的报告说好了，虽然也大涨了，如果你学这个方法你就上当了。一个很简单的思路应该是这样的，缺电，谁最挣钱？电网？不对，电网的传输量是定的，发电总量不上去，他怎么可能多利润呢？原来的电厂？也不对，电厂就那么大的装机容量， 300w 的不可能发出 500w 的，电价不涨还是那么点利润。那是谁，就是 造发电机的啊，因为要多发电只有新造电厂啊，看一看造发电机的企业除了东方电机还有谁， 600786 牛吧？他都那么牛了，东方电机不涨才怪。学者生，仿者死，思路才是最重要的。 2、闭门造车，这个是很多调研员的通病。不去实地，就对着财务数据想文章。想对了也行，问题是通常会想错。最近有一份报告正好分析到了我所关心的一个产品的价格，我一开始还很兴奋，仔细一看，做出来的产品价格变化图表居然和我是一模一样的。就是直接上网抄的产品报价。虽然整个报告象摸象样了，内在风险却一样很大，所以大家对于29 / 32 实地的调研报告要多关注 ，尽管很多傻瓜去了实地也搞不清楚真东西。 3、调研报告通常这个过程是这样的，调研部门调研通常是一个看好行业的所有企业，而资金部会选择一两个企业来做。这个时候你会发现，报告传出来的企业没做，同行业的另一个企业却做了。这点千万要当心。当某一家连续发某个公司的报告的时候，要关注同行业他没报告的，但是股票价格却很低的 4、财务低能，这点通常大家不会注意。可是有很多分析员估计也就是混口饭吃