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1 资本市场的风险和应对机制资本市场的风险和应对机制 中国证监会研究中心 陈益民、郭元之 资本市场的发展，不仅是功能逐步发挥的过程，也是一个风险聚集和化解 的过程。历史和现实的经验表明，只有做好风险的防范和化解工作，才能又好 又快地发展资本市场。 资本市场风险包括系统性风险和非系统性风险。现代资本市场在发展过程 中对于有效化解非系统性风险已经有了比较完备的理论基础和丰富的实践经 验，但在系统性风险的防范和化解方面仍然处于不断探索的阶段。在我国，这 一问题尤其突出。一方面，由于转轨阶段市场发展的特殊性，一些在成熟市场 上不存在或不突出的问题和矛盾在我国市场上可能演变成影响市场平稳运行的 系统性风险因素。另一方面，随着近几年市场的快速发展，新兴市场发展过程 中普遍存在的资本约束机制和信用机制的不完善等问题和矛盾，在我国也日渐 突出，客观上增加了市场运行中的不确定因素。因此，如何深化改革，加快建 立适合我国国情的资本市场系统性风险的防范和化解机制，已成为当前资本市 场进一步做大做强需要尽快解决的问题。 专栏专栏 1：系统风险和非系统性风险：系统风险和非系统性风险 l 系统风险一般是指对资本市场产生普遍影响的风险因素， 其特征在于系统风 险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为 个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。 l 非系统性风险则主要由市场主体的市场行为造成（也称作经营风险） ，其影 响面往往只涉及单个资本市场商品或单个市场主体，并不影响整个市场运 行，通常投资人可以运用风险管理技术加以规避或部分消除。 一、当前资本市场运行本身面临的主要系统性风险一、当前资本市场运行本身面临的主要系统性风险 1、市场整体基础仍然较弱，加大了股市波动的可能性、市场整体基础仍然较弱，加大了股市波动的可能性 当前我国资本市场“新兴加转轨”的特征仍然比较明显，市场的内在稳定 机制尚不完善；缺乏长期稳定的资金供给，长线投资、价值投资理念仍需进一 步普及；投资者结构不尽合理，散户投资者比重较大，风险承受能力较弱。 2、金融创新和金融混业经营步伐加快，市场运行不确定性增加、金融创新和金融混业经营步伐加快，市场运行不确定性增加 2 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 中国全部证券公司中国全部证券公司 摩根士丹利摩根士丹利 高盛集团高盛集团 美林证券美林证券 雷曼兄弟雷曼兄弟 贝尔斯登贝尔斯登 总股本总股本总资产总资产管理资产总额管理资产总额 近几年，随着市场的快速发展，资产证券化产品、银行理财产品、保险公 司投资连接险等一大批创新产品在市场上出现，在给投资者带来更多选择的同 时，也不断打破传统银行、证券以及保险市场的分界线，给资本市场运行带来 新的不确定因素。美国次级债危机的爆发和演进就充分揭示了这些跨市场、创 新型现代金融产品给资本市场平稳运行带来的新挑战，其中的经验教训值得我 国深入研究和借鉴。 同时，随着未来股指期货的推出，可能出现股指期货市场和现货市场之间 的跨市场风险传递。股指期货推出后，由于金融机构的积极参与，使期货市场、 股票市场、货币市场的融合与互动将进一步加剧，风险的传递将进一步加快。 一方面，影响股票市场的各种因素会在股指期货中反映出来，而股指期货的波 动，也可以引起股票市场的波动，使市场运行的不确定性增加。 3、市场经营活动主体整体实力仍不够强，抗风险能力有待提高、市场经营活动主体整体实力仍不够强，抗风险能力有待提高 市场主体，尤其是证券经营机构和上市公司，是抵御市场系统性风险的基 础环节。从美国次级债危机来看，市场风险的爆发首先是从经营机构打开缺口， 而后逐渐蔓延开来。但目前在我国，市场经营活动主体的整体实力仍不够强， 抗风险能力仍然较弱。首先，证券公司、基金公司和期货公司等金融中介机构 的综合竞争力较弱,整体规模偏小，业务模式和盈利渠道单一，法人治理结构与 内部控制仍需完善，整体创新能力不足。其次，上市公司的公司治理水平有待 进一步提高，长效激励约束机制尚未真正建立。 图图 1：证券公司规模国际比较：证券公司规模国际比较 4、市场的快速发展给证券交易和结算系统的安全运行带来新的挑战、市场的快速发展给证券交易和结算系统的安全运行带来新的挑战 （亿（亿 3 由于计算机技术、通讯技术和网络技术等新技术在资本市场的大量运用， 资本市场交易系统的电子化程度不断提高，对于技术稳定性的依赖也不断提高， 因此，对于电子化、网络化运用不当带来的交易系统问题而可能产生的系统风 险日益突出。 专栏专栏 2：电子化、网络化带来的交易系统风险：电子化、网络化带来的交易系统风险 l 操作风险。一个按键的按错可能造成重大损失。如 1997 年 9 月香港期货市 场一起错误输入，差一点造成 8 亿美元损失的交易。 l 计算机金融犯罪风险。一些犯罪分子利用黑客软件、病毒、木马程序等技术 手段，攻击证券管理机构、证券公司和股票上市公司的系统和个人主机。这 些行为将导致金融交易网络的瘫痪。 l 电子系统自身的运行和管理风险。如证券交易结算系统出现风险，将直接影 响市场的整体运行。 5、各种违法违规行为呈现出新的特征，带来新的市场风险、各种违法违规行为呈现出新的特征，带来新的市场风险 随着全流通市场格局的形成，市场日趋活跃，相关主体介入资本市场的程 度进一步加深，内幕交易等证券犯罪的诱因进一步增多，方式也更加隐蔽；机 构投资者的大量参与，价格操纵的可能性增高，识别难度增大；随着市场的逐 步开放，相关机构实施跨境违法违规的新情况也可能出现。同时，由于当前司 法民事赔偿制度的不健全，投资者的损害无法得到赔偿，使市场违法违规、欺 诈客户等行为仍然存在等等。 这些行为的存在破坏了市场规范运行，损害了公开、公正和公平的基本原 则，对市场的长期健康稳定发展产生了不利的影响。境外市场发展历程表明， 在一个违法违规得不到有效控制和严厉制裁的环境中，资本市场的发展会面临 着深度的风险。美国安然事件以及随后美国证券法律和监管制度的改革，正说 明了严厉打击违法违规行为，已经成为防范和化解资本市场系统性风险，维护 市场持续稳定发展的重要着力点。 二、资本市场外部环境变化对市场稳定运行的影响二、资本市场外部环境变化对市场稳定运行的影响 随着我国资本市场的快速发展，资本市场与宏观经济、与国际市场的关联 度逐渐提高，外部环境变化对市场的影响逐渐加大，这些因素的存在，使市场 系统性风险的防范和化解更为复杂，也更为迫切。 4 1、宏观经济对资本市场稳定运行的影响日益显著、宏观经济对资本市场稳定运行的影响日益显著 以大盘蓝筹股的不断上市为标志，资本市场对国民经济的代表性持续增强， 与宏观经济的联系日趋紧密，经济“晴雨表”的作用日渐显现。与此同时，资 本市场对于宏观经济变化的敏感度迅速增大，经济增长速度的改变、宏观经济 政策的调整、生产要素价格的变化等宏观经济变量的改变均可能在较短的时间 内传导到资本市场，并进而引发市场波动。未来，宏观经济与资本市场相互作 用的关系将逐渐成为影响资本市场整体运行的重要外在因素。 2、金融转型过程中资本市场运行的不确定性进一步加大、金融转型过程中资本市场运行的不确定性进一步加大 随着资本市场的发展壮大，我国金融体系逐步由过度依赖银行系统向以资 本市场为主导的现代金融体系转变已经成为必然，储蓄向资本市场逐步分流是 这一趋势的外在表现之一。但在转型过程中，由于跨市场监管体系的不完善， 缺乏对跨市场流动性的有效监测和引导，可能出现由于大量资金短期内进出市 场而导致股市的波动，在一定程度上增加了市场运行的不确定性和系统性风险。 3、国际金融市场对我国资本市场的直接影响日益加大、国际金融市场对我国资本市场的直接影响日益加大 随着对外开放的不断深化，我国经济国际化程度迅速提高，资本市场也相 应加快了国际化进程，与国际金融市场的关联度日益加强，国际金融市场对我 国资本市场的直接影响日益加大。一方面，影响国际市场的宏观经济因素如原 油价格、基础性原材料价格的大幅波动通过市场化定价机制越来越迅速地传导 到国内期货、股票市场，并进而影响资本市场的整体运行。另一方面，境外对 冲基金及其他热钱可能通过各种途径进入我国资本市场，增加了市场运行的复 杂性和不确定性。 5 专栏专栏 3：1998 年美国长期资本管理公司（年美国长期资本管理公司（LTCM）事件）事件 1998 年 8 月，由于国际石油价格不断下跌及国内经济持续恶化，再加上政 局不稳，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，并冻结国外投资者贷款偿还期 90 天。 这使国际金融市场一片恐慌， 没有人愿意购买任何有风险的证券， 而 LTCM 用从投资者处筹集的 22 亿美元作抵押，买入了价值 3250 亿美元的债券，杠杆 比例高达 60 倍，由此造成公司的巨额亏损。纽约联储主席麦克唐纳指出， “ 首先，在 LTCM 的交易对手急速平仓的同时，其他市场参与者与它没有交易 的投资者也受到影响。其次，由于 LTCM 的交易对手和其他市场参与者都受 到损失，那么价格变动的幅度就有很大的不确定性。这样使投资者信心下降， 私人贷款抽逃，进而导致信用息差扩大，进一步轧平头寸。 ”由于 LTCM 与多家 华尔街大公司有资金借贷关系，LTCM 随后的倒闭，使得整个金融体系陷入僵局。 此后，美联储决定对 LTCM 实施救助。 三、现有风险预警和防范机制尚不能完全适应市场发展的要求三、现有风险预警和防范机制尚不能完全适应市场发展的要求 上述内外部因素的影响，为市场的稳定发展带来了严峻的挑战，然而，当 前，囿于整体金融环境的不成熟以及分业监管体制的制约，以及监管体制改革 不到位等因素，我国资本市场系统性风险的预警和防范机制相对薄弱，难以满 足市场快速发展的要求。 1、与市场的快速发展相比，监管体制改革相对滞后、与市场的快速发展相比，监管体制改革相对滞后 首先，随着多层次市场建设的稳步推进，公司债券市场的大力发展，以及 股指期货等金融衍生产品的积极筹备，多元化和多层次的资本市场格局正在逐 步完善。但是，与多层次市场相匹配的跨市场风险监管机制，尤其是跨市场系 统性风险的预警与防范机制尚未形成，市场的整体风险监控机制尚未建立。 其次，面对我国金融市场业务交叉日益增多的局面，现有分业监管体制所 存在的监管“真空地带”会在一定程度上显现，对风险协调监管和危机的协同 处理的要求不断提高。但当前相应机制尚未有效形成，尤其是对于可能引起整 个金融体系系统性风险的风险源缺乏必要的分析预警手段和应对机制。 2、法制建设的理念需要进一步更新，执法效率需要进一步提高、法制建设的理念需要进一步更新，执法效率需要进一步提高 首先，当前证券期货市场立法，尚未能围绕着市场风险的防范和制度建设。 6 如在确定行政许可审核标准中，风险揭示、风险隐患并未作为重要的审核要点； 行政许可审核风险审查报告制度尚未建立等。 随着依法治市局面的逐步形成，立法理念未能及时更新，将直接导致立法 的不完善，进而直接影响监管工作的有效开展以及监管效率的提高，而这一问 题的存在无疑会使市场的风险不能得到全面和及时的监控。 其次，当前尚未建立有效的立法和执法的跟踪评估机制。一些规定和制度 往往是在市场出现问题而无法执行下去时，才会考虑要去调整和完善，这种机 制性的缺失，延缓了风险的发现、防范和化解的周期。 专栏专栏 4： FSA 主要针对机构的管理而不是产品，FSA 认为风险是投资的一部分，因此 建立了以风险为基础的均衡管理。 FSA 认为发生问题的可能性与问题产生的影响 之积就是 FSA 面临的风险，在经过风险识别、风险度量、缓解风险和风险监视 和报告等过程中寻找最为节省成本和成比例的方法提供规章制度带来的益处。 英国金融服务管理局风险部 第三，市场执法效率有待进一步提高。当前资本市场的违法违规行为的调 查和处罚的力度已经逐步加强，但执法效果和执法效率仍有待进一步提高。一 方面要进一步强化法律和规章的操作性，尤其是建立和完善对于各类违法违规 查处的一系列成熟的分类操作细则，以利于形成“有异常就有反应，有反应就 有结果”的快速反应和处理机制。另一方面当前高度集中的行政处罚体制，随 着市场规模的扩大以及多层次市场的逐步建立，执法效率将受到影响，难以全 方位地及时有效打击违法违规行为。 最后，民事赔偿责任制度严重滞后于市场发展需要，违法违规行为得不到 有效的经济制裁，投资者的损失得不到赔偿，市场的公正和信用难以建立，市 场长期稳定发展受到严重影响。 这一制度性的不足，不仅使行政处罚缺乏应有的威慑力，难以有效遏制市 场主体违法逐利的冲动，同时也无法充分发挥投资者对市场参与主体的监督功 能，以约束市场参与主体规范运作的自觉性。随着市场规模的扩大，参与主体 的增多，投资者数量的增加，必须发挥市场的自我执法功能，使广大投资者和 市场参与各方成为执法的主体，才能有效遏制市场的违法违规行为，及时有效 地化解市场各类风险。同时，这一制度性的不足，也使市场和解、仲裁等非讼 7 替代机制无法得到建立，市场的纠纷处理和矛盾化解的体系不能得到有效建立。 3、我国资本市场诚信体系尚未建立，市场风险防范缺乏应有的信用体系保、我国资本市场诚信体系尚未建立，市场风险防范缺乏应有的信用体系保 障障 市场经济是信用经济，诚实守信是支持资本市场有效运作的重要基础。我 国的资本市场由于正处在“新兴加转轨”的特殊时期，一方面经济社会转型对 传统价值观念产生冲击，另一方面由于上述立法体系不完善，执法力度有待进 一步加强，严重缺乏对失信行为有效的惩戒机制。因此，目前资本市场某些领 域存在比较严重的失信行为，如欺诈客户、内幕交易、操纵市场、虚假陈述等。 这些问题的存在影响了证券期货市场的正常秩序，损害了投资者的合法权益和 投资信心，破坏了市场形象。此外，当前社会诚信建设缺乏统一规划，各部门、 各单位的管理系统标准不一，不能共享，资源整合度不高。这些因素都造成了 我国资本市场诚信建设的滞后，使市场风险防范缺乏应有的信用保障。 四、加快推进相关改革，尽快建立资本市场系统性风险的预警防范机制四、加快推进相关改革，尽快建立资本市场系统性风险的预警防范机制 1、建立和完善风险预警、监控和防范机制，将风险隐患控制在萌芽状态、建立和完善风险预警、监控和防范机制，将风险隐患控制在萌芽状态 l 建立产品创新风险评估机制。对新产品的推出事先进行充分的市场风 险评估，发现风险隐患，提出相应的风险预案；同时建立新产品开发 的风险责任追究制度，以确保新产品开发的严谨和有序。 l 改革行政许可审核制度，建立行政许可审核风险审查报告制度，突出 风险揭示、风险隐患的审核。 l 完善针对上市公司，证券公司、基金公司等经营服务机构的风险预警 和监控指标体系，对于进入风险预警线的机构，及时予以调查和责令 整改。 l 建立跨市场的联合风险监控系统。当前我国资本市场与境外资本市场 之间的联动关系日趋紧密，风险监控难度不断加大。由于股票交易所、 期货交易所和衍生品交易所各自独立，单靠各个交易所的监控系统无 法满足整个资本市场稳定的要求，尤其是无法对境内、境外各种资金 的进入和撤离实施有效的监测。为加强监测市场游资的动向，防范金 融风险的跨境和跨市场的传导，建议借鉴香港联系监控系统，在我会 建立跨市场的联合风险监控系统，负责监测和防范整个市场（尤其是 8 交叉市场）的系统风险。 l 借鉴英国金融服务局（FSA）的监管经验，研究并定期发布资本市场 风险评估报告等，指导资本市场相关各方面形成共识，加强风险控 制。 专栏专栏 5： FSA 坚持独立性，由委员会管理，CEO 对董事会负责。在发表风险评 估报告和研究成果时，坚持公平公正原则，不以管理人员或业主的国籍 来区分，如果公司不接受 FSA 的决定，可以向独立的法庭求助。FSA 为 英国各个金融领域和资本市场谨慎地综合了各项业务规章准则。 英国金融服务管理局风险部 2、建立新的保障机制，推进各类风险应急处置机制的完善、建立新的保障机制，推进各类风险应急处置机制的完善 逐步改革以机构为主的分类监管模式，向以业务为主实施监管的功能性模 式转型，形成新的保障机制，以全方位地防范资本市场系统性风险的产生和蔓 延。 在新的保障机制逐步建立的过程中，要尽快建立资本市场风险评估和防范 协调机制。设立专门的风险监控机构，统筹规划和协调市场整体的风险防范监 控工作；并推进市场参与各方（自律组织、交易所、经营服务机构等）建立和 完善各类风险应急处置机制，评估和监控如政策风险、交易风险、结算风险、 经营风险、投资风险、违法风险以及国际市场冲击风险，乃至市场系统性风险， 予以及时有效的防范和化解。 3、加强与各部门的信息共享和协调配合，共同防范和化解市场流动性风险、加强与各部门的信息共享和协调配合，共同防范和化解市场流动性风险 和跨市场金融风险和跨市场金融风险 为了有效及时应对潜在的金融风险，应从国家战略角度考虑金融市场的发 展、改革、创新和稳定，加强各部委间的协调，加快推动建立适合于我国的金 融市场风险防范和快速应对机制，并建立跟踪反应体系，随时根据风险蔓延情 况进行政策调整，从而有效地控制风险和损失。 同时，加强各监管部门的信息共享和协调配合，共同防范和化解市场流动 性风险和跨市场金融风险。 4、加强法制建设，建立风险防范的法律法规体系；推动司法制度改革，有、加强法制建设，建立风险防范的法律法规体系；推动司法制度改革，有 效落实民事赔偿责任制度效落实民事赔偿责任制度 9 首先，以风险防范为核心，推动立法和执法体系的完善。一方面在加强市 场准入方面的风险控制的同时，从风险防范的角度加强对市场各类主体活动情 况的监督管理，做好风险评估，充分揭示风险隐患，从立法上、制度上、执法 环节上予以及时改进。另一方面，要推进行政处罚体制改革，赋予派出机构处 罚权，以增强监管系统的整体威慑力，全方位防范市场违法违规带来的潜在系 统性风险。 其次，要着力推动司法制度改革，争取法院支持，尽快建立民事赔偿责任 制度有效实施的支撑平台。并在这一平台的有力保障下，推动资本市场关于和 解、调解、仲裁等高效率的非诉讼的纠纷替代机制的建立和发挥作用。这一替 代机制在保障最具切身利益的投资者维护自身合法权益的同时，对市场活动各 方起到了全面监督的作用，从而将有效遏制市场违法违规行为，使违法违规行 为导致的潜在系统性风险随时得到有效的化解。也只有在这一局面形成的情况 下，当前资本市场通过放松管制、加强监管、快速推进市场做大做强才有了最 根本的保障。因此，应大力推进相关司法制度的改革。 5、推进资本市场信用体系建设，为风险防范和市场的稳定发展创造一个良、推进资本市场信用体系建设，为风险防范和市场的稳定发展创造一个良 好的环境好的环境 首先，加快改革当前的行政审批制度，进一步推进市场化的准入平台的建 立。在比较规范的业务领域内将审批制向备案制转变，将以往由监管机构来判 断好机会先给谁的模式，转变为大家机会平等，谁做得好就让谁继续做下去的 市场化监管模式。 其次，建立健全