上海期货交易所铜期货风险预警系统实证研究.pdf

同济大学 硕士学位论文 上海期货交易所铜期货风险预警系统实证研究 姓名：高永芬 申请学位级别：硕士 专业：企业管理 指导教师：王煦逸 20060601 摘要 摘要 本文的研究对象为上海期货交易所铜期货的风险预警体系。文章首先阐述 期货交易的概念和期货交易风险的种类、来源及其识别。然后介绍了国外有关 期货风险控制的理论和目前期货交易所发展较成熟的风险控制体系，以及我困 国内期货交易所风险监控系统的现状。 将多元统计的理论应用于对期货交易所历史数据的实证分析，在此基础上 建立适用于我国期货交易所的风险预警体系。根据我国证监会确定的期货交易 所风险预警单项指标，运用多元统计分析中的主成分分析、聚类分析和B a y e s 判别分析方法对上海期货交易所期铜合约的历史数据进行实证分析。首先对筛 选后的数据进行主成分分析，从中找出影响期货交易所风险的主要因素，并解 释其经济意义。其次使用聚类分析方法将样本点数据分为两类，即风险正常状 态和风险预警状态，并通过两类的对比验证其分类有效性。然后通过B a y e s 方法 对样本进行判别分析，建立判别函数，并据此对未参与聚类的样品进行预测。 最后根据历史交易情况判断该预警系统的风险识别能力以及对风险的预测能 力，由此得出该风险预警系统可以被市场接受的结论。结尾部分简要评价该研 究的成果，并对国内期货交易所建立风险预警体系进行展望。 关键词：期货交易所风险预警主成分分析聚类分析B a y e s 判别分析 A b s t r a c t A B S T R A C T T h i sr e s e a r c hs t u d i e sr i s ks u r v e i l l a n c em e c h a n i s mo fS h a n g h a iF u t u r e sE x c h a n g e ( S H F E ) B yi n t r o d u c i n gb a s i ct h e o r i e so ff u t u r e sm a r k e ta n dr i s km a n a g e m e n t ，t h i s s t u d ya n a l y z e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fC h i n af u t u r e sm a r k e ta n dr i s k sf a c e db yf u t u r e s e x c h a n g e B a s e do nt h er i s k s u r v e i l l a n c ei n d e x e sd e s i g n e db yC h i n aS e c u r i t i e s R e g u l a t o r yC o m m i t t e e ( C S R C ) ，t h i sr e s e a r c he s t a b l i s har e v i s e dr i s ke a r l yw a r n i n g s y s t e mf o rC h i n af u t u r e se x c h a n g et h r o u g h ac o m b i n e dm u l t i v a r i a t ea n a l y s i st o h i s t o r i c a lt r a d i n gd a t ao fS H F EC o o p e rc o n t r a c t S t a t i s t i c a lt e c h n o l o g i e ss u c ha s p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s ，c l u s t e ra n a l y s i sa n dB a y e s i a nd i s c r i m i n a t i o na n a l y s i s a r ej o i n t l ya p p l i e di nt h ee m p i r i c a lt e s t sf o rk e yi n f l u e n t i a lr i s kf a c t o ri d e n t i f i c a t i o n ， r i s ks i t u a t i o nc l a s s i f i c a t i o na sw e l la si n o u t - o f - s a m p l eB a y e s i a nd i s c r i m i n a t i o n T h e e c o n o m i ci n t e r p r e t a t i o na n dt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ed i s c r i m i n a t i o nf u n c t i o nw i l lb e e x a m i n e db yc o m p a r i n gt h er e s u l t st or e a lm a r k e tt r a d i n gs i t u a t i o n E v a l u a t i o no nt h e p e r f o r m a n c ea n da p p l i c a b i l i t yo f t h ed i s c r i m i n a t i o nm o d e li si n c l u d e di nt h e c o n c l u s i o ns e c t i o nt o g e t h e rw i t has u m m a r yo fc o n t r i b u t i o n ，l i m i t a t i o na n df u t u r e d i r e c t i o no ft b er e s e a r c h K e yw o r d s ：F u t u r e sE x c h a n g e s ，R i s kS u r v e i l l a n c e ，P r i n c i p a lC o m p o n e n tA n a l y s i s ， C l u s t e rA n a l y s i s ，B a y e s i a nD i s c r i m i n a t eA n a l y s i s I I 目录 后记4 8 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 9 图表目录 图l 期货交易风险的F T A 图1 3 表l 期货市场风险预警系统单项指标2 7 表2 上海期货交易所阴极铜标准合约2 8 表3 相关矩阵的特征值3 6 表4 前4 个主成分的特征向量3 6 表5 聚类结果( 部分) 3 7 表6 假设检验输出结果3 9 表7 两类数据的指标均值对比3 9 表8B A Y E S 判别输出结果4 0 表9 判别分析得到的预警点4 1 I V 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：焉司1 - 务 w 稚年乡, 9 3 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：焉4 - 4 9 、 7 万多年名月i DM 第1 章导论 1 1 选题背景及意义 第1 章导论 作为金融衍生产品中的一种，期货在全球范围内已经走过了1 5 0 余年的历 史。最初的期货交易是为了避免农产品价格剧烈波动的风险而逐渐形成的，但 期货市场自其产生的那天起，本身就充满着风险。各类J x L 险事件时有发生，如 1 9 9 5 年英国巴林银行倒闭事件、1 9 9 6 年日本住友事件等，期货甚至成为高风险 的代名词，风险控制也成为期货界永恒的话题。 经过十几年的发展，中国的期货市场初具规模。2 0 0 5 年，国内期货市场交 易活跃，成交总量达3 2 3 亿手，创历史最高，超过2 0 0 4 年的3 0 6 亿手；成交 总额达1 3 4 5 万亿元，为历年次高，仅低于2 0 0 4 年的1 4 6 9 万亿元。但由于起 步较晚，我国的期货市场还处于新兴转轨市场阶段，与国外发展较为成熟的期 货市场相比存在较大的差距。以美国为例，美国的期货交易额是G D P 的2 5 倍， 我国的期货交易额2 0 0 4 年达到1 0 8 万亿元。仅与G D P 持平。我国目前的期货 市场还蕴藏着较大的发展潜力。 当今我国的期货市场面临着一个大好的发展时机。2 0 0 5 年1 0 月，中共中央 发布了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议( 即 “十一五”规划建议) ，提出“积极发展股票、债券等资本市场，稳步发展货 币市场、保险市场和期货市场”。稳步发展期货市场被写入“十一五”规划建 议，体现了中央在我国金融发展方面的战略意图，确立了期货市场在金融市场 中的地位，为金融市场包括期货市场的下一步发展指明了方向。 我国的期货市场在逐步走向成熟的过程中，也发生了一系列严重违规等风 险事件，如1 9 9 5 年苏州红小豆事件、1 9 9 6 年天然橡胶风波等，对国内期货市场 带来了巨大的冲击，影响了期货市场功能的发挥。2 0 0 4 年底发生在新加坡的中 航油石油期货巨额亏损事件，又一次引起了国内各界对期货风险的重视。在期 货市场交易规模不断扩大的情况下，加强风险控制，保证市场稳步发展，是重 中之重，急中之急。 第1 章导论 目前，随着量化研究的不断深入，各种数学理论和工具被引入经济和金融 领域。数量工具在证券市场的大量应用，对交易技术的升级换代、管理水平的 提高也做出了特殊贡献1 。将工程思维引入金融领域的金融工程成为新兴学科， 其主要研究内容在于综合采用各种工程技术方法，包括数学建模、数值计算、 网络图解和仿真模拟等，设计、开发和实施新型的金融产品，创造性地解决各 类金融问题。本文的选题即是在上述背景下确定的。 对风险进行有效的管理和控制，是期货市场成熟的一种表现，对期货市场 的发展有着重大的意义。首先，通过豁控来减少风险对期货市场的压力和危害， 保障期货市场的正常运行。这是期货风险管理的出发点，也是期货风险管理的 归宿2 。其次，通过抑制投资过度，遏制垄断操纵，从而树立良好的信用形象， 使得期货市场功能得到充分的发挥。 我国目前已初步建立起风险控制体系，但还很不成熟。主要表现在：风险 控制规则重事后处理，事前预防和事中控制的力度不高，措施不多。过多地依 赖提高保证金、强行平仓等硬性手段，缺乏一些软性控制措施，以减少对市场 的冲击3 。交易所面对风险事件时的处理方法随意性较大，临时出台的政策对市 场正常运作影响较大。因此，对国内期货市场风险控制的研究还很不成熟，相 关的理论已不能满足期货市场实际运作的风险控制需要，对这一领域的深入研 究很有必要，而且对现实的指导意义重大。较早提出中国期货交易所风险预警 系统的是中国证监会期货监管部。1 9 9 9 年，中国证监会期货部组织成立了“中 国期货市场风险控制体系”课题研究小组，由陶诽、王献立主持。“期货市场风 险控制体系”课题研究小组指出，我国期货市场的不断发展和规范，要求对风 险的控制不能局限在出现风险后的控制和化解风险上，而要转向以预防风险为 主，研制实用的、对风险进行实时监控的计算机风险预警系统，用以防范风险， 是非常必要的4 。本文通过研究、借鉴国内外期货市场风险及其控制理论和经验， 并在此基础上研究设计了适合我国国情的期货市场风险预警系统，力求建立和 完善我国期货市场风险控制体系，提高对我国期货市场风险的认识和控制管理 水平，以保障期货市场持续稳定发展。 1 姬广坡期货市场风险控制论北京：中国财政经济出版社，2 0 0 0 ，P 3 2 任广胜论期货交易的风险管理东北财经大学学报，2 0 0 41 5 ) ，P 3 0 - 3 1 3 虞屯戎中国期货市场的风险控制研究上海：复旦大学博士论文，2 0 0 4 ，P 5 4 中国证监会期货监管部中国期货市场专题研究北京：中国财政经济出版杜，2 0 0 0 ，P 5 7 2 第1 章导论 1 2 研究内容与研究方法 按照时间的先后，期货交易所的风险监控可划分为交易前监控、交易中监 控和交易后监控。交易前的监控包括审查交易品种的选择与标准合约的设计是 否合理，审查会员类型与结构是否优化，考察交易规则是否健全，风险管理系 统是否完善。交易中监控是一种动态监控，有三方面的内容：保障风险管理系 统的正常运作；密切监测预警系统中市场风险指标值的变化，一旦有险情出现 及时做出决策，控制风险；根据交易的具体情况，判断风险管理系统量化指标 的合理性，并及时进行调整。交易后监控是指交易所结算机构的结算监控，要 求达到两个目的，即参考预警系统的初步结论，通过当日结算与进一步的统计 分析、判断，明确下一日交易风险管理重点：适时调整保证金水平，制定并实 旖可行的风险管理措施5 。目前，我国的期货交易所对交易前监控和交易后监控 过程已经建立了比较完善的监控制度。这些制度包括设立专业委员会负责会员 的资格审查、交易规则的起草和修改、现有合约的审查、新合约的可行性研究 等，实行保证金制度、风险准备金制度、持仓限额制度和大户报告制度等。相 对而言，我国的期货交易所缺乏有效的风险预警系统，以实现对交易中监控。 这就是本文研究的主要内容。 另外需要指出的是，由于本文的分析集中于中国期货市场中期货交易所风 险因素的识别，因而交易机制差异、个别的违法现象、行政手段和政策干预， 以及非理性交易行为等对期货交易所风险的影响不列入本文的分析范围。 就方法论而言，经济学的研究方法主要分两种。一种是规范的方法，即以 一定的价值判断为基础，提出一些标准作为分析和处理问题的前提，和制定政 策、采取措施的依据。第二种是实证的方法，即企图超脱和排斥一切价值判断， 只考虑事物之问的关系和规律，分析和预测经济行为的结果。本文采用了实证 研究为主 建立部分 交易数据 预警系统 规范研究为辅的方法。在本文的核心即期货交易所风险预警系统的 采用了实证的方法。样本数据来源于上海期货交易所铜期货的历史 首先通过对训练样本中各指标数据的分析和计算，建立起一个风险 然后应用该系统对检验样本进行预测，以检验该系统的市场有效性。 5 李一智，罗孝玲，杨艳军期货与期权教程，第二版北京：清华大学出版社，2 0 0 3 ，p 2 2 0 3 第1 章导论 而在风险的来源及识别部分，本文采用了规范研究的方法，从期货市场风险产 生的各个环节出发，分析原因并给出相应的解决方法。 本文研究方法的另一特点是多元统计方法的应用。通过对样本数据的主成 分分析，确定影响风险的主要因素：应用聚类分析识别出处于风险预警状态的 样本，判别分析方法则检验了聚类的效果及风险预警系统的实用性。 1 3 论文架构 本文共分五章。 第一章，导论。从我国期货市场风险管理的现状和目前理论界的研究方向 出发，介绍本文选题的背景和意义，简述研究的内容和方法。 第二章，期货市场风险概述。简要回顾期货交易在世界范围和我国的发展 历程，从一般意义上和期货市场上两个层面论述风险的概念，分析期货市场风 险的来源并对其进行分类。 第三章，文献综述。论述关于期货市场风险控制领域具代表性的重要理论， 并分别介绍目前国内、国外期货交易所风险控制体系的现状。 第四章，我国期货交易所风险预警系统的建立。首先介绍由中国证监会期 货监管部设计的风险预警单项指标体系以及本文所选用的指标数据，作为建立 系统的理论基础。然后阐述风险预警系统的设计思路，即如何将多元统计方法 运用到期货市场的风险控制过程中。最后对样本数据进行具体的分析，并解释 分析结果。这是本文的核心部分。 第五章，结论。对本文的研究成果进行总结，指出论文的创新和存在的不 足，并对我国期货市场风险控制理论作进一步展望。 d 第2 章期货市场风险概述 2 1 期货交易 第2 章期货市场风险概述 期货交易是指交易者依据期货交易规则在期货交易所内买进或卖出期货合 约的活动6 。期货交易所是专门进行标准化期货合约买卖的场所。它的建立可以 追溯到中世纪。假设在某年的4 月份，一位农场主知道他将在当年的6 月收获 一定数量的谷物，这时他就面临价格不确定的风险：如果当年歉收他就会以较 高的价格卖出尤其当他并不急于出手时；而如果当年供给过多，他将不得 不以低价出售。对于以此农作物为原料的生产商，情况恰好相反。这就促使农 场主和商人在当年的4 月份或者更早的时候对两个月以后的农作物的价格达成 协议。换言之，他们需要采用期货合约的形式进行商品交易，以规避双方由价 格变动而引起的风险，。 1 8 4 8 年，芝加哥的8 2 位商人发起组织了芝加哥期货交易所( C B O T ) 。它的 发展初期主要是改进运输和存储条件，同时为会员提供价格信息等服务，促成 买卖双方达成交易，因此当初的芝加哥期货交易所并非是一个市场，而是一家 为促进芝加哥工商业发展而自然形成的商会组织。到1 8 5 1 年，芝加哥期货交易 所引进了远期合同。虽然农场主和商人可以利用远期合同减少因价格变动引起 的风险，但这种远期交易方式在随后的交易过程中遇到了一系列困难，如商品 的品质、等级、价格、交货时问、交货地点等都是根据双方的具体情况达成的， 当双方情况或市场价格发生变化，需要转让已签订合同，则非常困难。另外， 远期交易最终能否履约主要依赖对方的信誉，而对对方的信誉状况作全面细致 的调查，成本较高，难以进行，使交易中的风险增大。为解决以上问题，芝加 哥期货交易所于1 8 6 5 年推出标准化合约，同时实行了保证金制度，向签约双方 收取不超过合约价值1 0 的保证金，作为履约保证。这是具有历史意义的制度 6 杨玉川等现代期货期权创新与风险管理北京：经济管理出版社，2 0 0 2 ，P i T 7J o h nC H u l l F u n d a m e n t a l so f F u t u r e sa n dO p t i o n sM a r k e t s ，F o u r t hE d i t i o n 北京：清华人学出版社，2 0 0 1 P 2 第2 章期货市场风险概述 刨新，促成了真正意义上的期货交易的诞生8 。 在世界范围内，期货交易发展到今天，经历了由商品期货到金融期货再到 期货期权的过程。其中，商品期货的种类包括农产品期货、金属期货和能源期 货。农产品期货是最早的期货交易品种，自1 8 4 8 年芝加哥期货交易所的诞生以 及1 8 6 5 年标准化合约的推出，不断有新的期货交易品种出现，除小麦、玉米、 大豆等谷物外，棉花、咖啡、可可等经济作物，黄油、鸡蛋以及后来的活猪、 活牛、猪肚等畜禽产品，木材、天然橡胶等林产品陆续+ j ：市。最早的余属期货 诞生于英国1 8 7 6 年成立的伦敦会属交易所( L M E ) ，当初主要从事铜和锡的期 货交易，目前的交易品种有铜、锡、铅、锌、铝、镍、白银等。2 0 世纪7 0 年代 初发生的石油危机直接导致了石油等能源期货的产生。目前，纽约商业交易所 ( N Y M E X ) 是世界上最具影响力的能源产品交易所，上市的品种有原油、汽油、 取暖油和丙烷等。随着第二次世界大战后布雷顿森林体系的解体，2 0 世纪7 0 年 代初国际经济形势急剧变化，固定汇率制度被浮动汇率制取代，汇率和利率频 繁和剧烈波动，金融期货在这种背景下应运而生。1 9 7 2 年5 月，芝加哥商业交 易所首次推出外汇期货，包括英镑、加拿大元、德国马克、法国法郎、日元和 瑞士法郎等。金融期货推出不久，国际期货市场又发生了新的变化。1 9 8 2 年1 0 月1 日，美国长期国债期货期权合约在芝加哥期货交易所上市，引发了期货交 易的又一场革命，这是8 0 年代出现的最重要的金融创新之一9 。 中国期货市场的产生起因于8 0 年代的改革开放。经过一段时期的理论准备 之后，1 9 9 0 年1 0 月1 2 日，郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基 础，引入期货交易机制，作为我国第一个商品期货市场正式开业。在缺乏统一 管理的情况下，受部门和地方的利益驱使，全国各地纷纷创办各种各样的期货 交易所。到1 9 9 3 年下半年，国内各类期货交易所达5 0 多家，期货经纪机构近 千家。由于对期货市场的功能、风险认识不足，期货法规监管严重滞后，期货 市场一度陷入无序状态，交易所过多，品种重复设置，设计不合理，运作不规 范，大户联手操纵市场，欺诈投资者等，多次造成性质恶劣的期货风险事件。 1 9 9 3 年底，政府开始对期货市场进行清理整顿，陆续出台了一系列对期货交易 所的监管和规范条例，逐步形成政府监管、期货交易所自律、经纪商自我规范 8 中国期货业协会期货市场教程，第二版北京：中国财政经济出版社，2 0 0 3 ，P 3 9 中国期货业协会期货市场教程，第二版北京：中国财政经济出版社，2 0 0 3 ，P1 5 6 第2 章期货市场风险概述 的三级市场风险防范体系，并于1 9 9 5 年批准了1 5 家试点期货交易所，停止了 数十家交易所的期货交易。1 9 9 8 年，对期货交易所再次进行精简合并，合并成 立了上海期货交易所、保留了郑州商品交易所和大连商品交易所三家作为试点 期货交易所，交易品种由3 5 个削减为1 2 个，包括上海期货交易所的铜、铝、 胶合板、天然橡胶、籼米，郑州商品交易所的小麦、绿豆、红小豆、花生仁， 大连商品交易所的大豆、豆粕和啤酒大麦。2 0 0 , * 年8 月2 5 日，经国务院同意、 中国证监会批准，上海期货交易所开发推出的燃料油期货正式挂牌交易。这样， 中围国内的期货合约品种增加到1 3 个，并结束了国内期货交易所无能源期货合 约的历史。另外，对金融期货合约的上市，目前处在热烈讨论阶段，上市的时 机尚未完全成熟。因此，中国的期货交易品种目前还只限于商品期货。 2 2 一般风险和期货市场风险 风险是经济学家长期探索研究的重要问题之一。对风险的定义，国内外学 术界迄今尚无统一的认识。1 9 0 1 年，威雷特( W i l l e t t ) 在其博士论文风险与保险 的经济理论中，首次给出风险的定义，“风险是关于不愿发生的事件发生的不 确定性之客观体现”。这一定义强调了两点：其一，风险是客观存在的，是不以 人的意志为转移的；其二，风险的本质是“不确定”1 0 。1 9 8 9 年，小阿瑟威廉 姆斯( c A r t h e rW i l l i a m s ) 将风险定义为，在给定情况下和特定时间内，可能发生 的结果间的差异“。1 9 9 5 年，洛伦兹格利茨( L a w r e n c e G a l i t z ) 认为，风险是 指结果的任何变化”。它既包括了希望的结果，也包括了不希望的结果。2 0 0 1 年，彭韶兵在财务风险机理与控制分析中指出，风险是事件的不确定性所 引起的，由于对未来结果予以期望所带来的无法实现期望结果的可能性1 3 。 综上所述，理论界对风险认识的共同点在于“不确定性理论”，所有学者都 认同风险的根源在于不确定性，主要包括信息的不对称，未来的多变和无法预 测，以及未来决策的主观因素等。本文认为，风险是指由于未来主观和客观状 况的不确定性而引起的损失。 1 0 苗建敏财务风险概念梳理及其识别、估测与控制理财者，2 0 0 4 ( 1 ) ，P 3 1 1 1C 小阿瑟威廉斯( 美) 等风险管理与保险北京：经济科学出版社2 0 0 0 ，P 3 6 9 1 2 洛伦兹格利茨金融工程学北京：经济科学出版社，1 9 9 8 ，P 8 7 1 3 彭豁兵财务风险机理与控制分析上海：立信会计出版社。2 0 0 1 ，1 2 8 7 第2 章期货市场风险概述 由于其高风险性，期货市场风险自期货交易运行以来就一直备受关注。然 而对期货市场风险的定义，却没有明确的界定。李一智等人认为“，期货市场的 风险是指期货南- 场参与者( 期货交易所、结算所、经纪公司、期货交易者、国 家) 在期货市场运作过程中直接或间接地遭受的损失及其可能性，可用下式表 示： R = f ( L ，P ) 其中，I 一损失量； P 一发生损失的概率。 朱国华等人认为，期货市场风险是指由于期货市场存在的不确定性因素， 使得期货交易主体遭受损失以及对其他市场成员和整个社会经济环境造成危害 的可能性”。 以上两个定义是以期货交易参与者为主体，涵盖了期货市场中所有参与者 以及整个市场和社会所面临的风险。 姬广坡认为，期货市场风险是指资产未来收益低于其预期收益的机率，具 体表现为发生收益损失的不确定性”。这一定义强调的是直接参与期货交易的单 位或个人所面临的风险。 杨玉川则从内涵和外延两个角度给出期货市场风险的定义：内涵的期货市 场风险是指期货市场运行的不确定性；外延的期货市场风险是指期货市场上存 在或发生的影响期货市场运行的所有风险的集合1 7 。这一定义是从市场能否正常 运行的角度研究期货市场的风险。 本文的研究对象为期货交易所面临的风险，将其定义为由于期货市场运作 过程中的不确定因素而使得期货交易所遭受损失的可能性。 由于期货交易所自身不参与期货合约的交易，而作为交易的管理和组织者 出现，为交易双方提供履约及财务担保。在期货交易过程中，如果所有的会员 都可以按照合同F 常履约，则交易所可以正常运行。当会员在期货交易中违约 时，根据期货交易管理暂行条例第四十四条，“先以该会员的保证金承担违 约责任；保证金不足的，期货交易所应当以风险准备金和自有资金代为承担违 1 4 李一智，罗孝玲，杨艳军期货与期权教程，第二版北京：清华大学出版社，2 0 0 3 ，P 2 1 5 1 5 朱国华，褚块海等期货市场学工具、机构与管理上海：卜海财经大学出版社，2 0 0 4 ，P 4 8 8 1 6 姬广坡期货市场风险控制论北京：中国财政经济出版社。2 0 0 0 ，P 1 4 1 7 杨玉川等：现代期货期权剖新与风险管理，经济管理出版社，2 0 0 2 年1 月，P 2 6 。 8 第2 章期货市场风险概述 约责任，并由此取得对该会员的相应追偿权”。在稳定的市场环境中，期货交易 所的风险主要来源于会员的违约行为。因此，控制期货交易所风险的重点和月 标应是：因市场被操纵、价格扭曲导致的市场风险：因违规、违约而造成的风 险”。而期货交易所面临的其他风险如流动性风险、运作风险与法律风险主要来 自期货合约设计、运作管理和法规不合理等，无法也4 i 适宜建立顸警系统”。 2 3 期货市场风险的来源及分类 最初的期货是为了降低现货市场的肛l 险而产生的，但期货交易巾的投机交 易和保证会的高度杠杆作用，又使得期货交易具有高风险性和高投机性，因而 它就像一柄双刃剑，既可用于规避风险，本身也存在着巨大的风险2 0 。期货市场 的高风险形成的市场内因包括三个方面：一，价格波动。这里要区分现货的价 格波动和期货的价格波动。参与期货交易的商品本身具有市场价格波动频繁、 波动幅度大的特征“。如果现货市场价格没有波动，买卖双方就不会有回避价格 风险的要求，也就不会参与期货交易，同时投机者也就无从套期获利，同样也 不会参与期货交易。商品的期货价格以现货价格为基础，可理解为现货价格与 期货交易费用、期货收益的总和。期货交易对现货价格有一定的稳定作用，但 期货市场集中交易的方式和价格变动的连续性，使期货市场有可能出现在极短 的时间内浓缩了现货市场在一个相当长的时段里所发生的价格波动的状况，剧 烈的价格震荡孕育着巨大的市场风险2 2 。 二，保证金的杠杆作用。进行期货交易的双方要根据和约规定缴纳一定数 量的保证金，作为期货交易履约的财物担保。保证金数量通常为和约价值的5 2 0 ，即保证金制度使得期货交易者可以用较少的资金控制5 2 0 倍的期 货和约整体价值。这种以小博大的高杠杆效应使得交易的预期利润和风险都同 比放大，投资者可能获得超常的利润，也需要承担巨大的风险2 3 。这是期货投资 1 8 童宛生正确认识我国期货市场发展中的三个基奉问题价格理论与实践，2 0 0 4 ( 3 ) ，P S O 1 9 徐选华，陈晓红，周艳菊期货风险监控辅助决策系统计算机工程，V 0 1 2 9 ( 2 0 ) ，2 0 0 3 ，P 5 3 2 0 叶永刚等衍生金融工具概论武汉：武汉大学出版社，2 0 0 0 ，P 2 3 6 2 l 李国华期货市场简明教程北京：经济管理出版社，2 0 0 3 ，P 1 1 2 2 党剑期货市场的投资者教育人大全文2 0 0 2 年经济类专题数据库，2 0 0 2 ( 5 ) 2 3 朱国华，褚块海等期货市场学工具、机构与管理上海：上海财经大学出版社，2 0 0 4 ，P 4 9 0 9 第2 章期货市场风险概述 区别于其他投资工具的一个重要特点，也是加大市场风险的内在动因。 三，非理性投机。期货市场投机者按其理性程度可分为理性投机者和非理 性投机者。理性投机即适度投机，是指投机者在理性把握自身风险承受能力和 行为道德标准的前提下，根据市场公开信息对价格波动和交易结果进行预测， 并根据不对称的预测结果进行买空卖空赚取利润的活动，这是合乎市场机制内 在要求的投机行为。非理性投机是指出于市场内在机制缺陷和投机者的行为缺 乏理性而引发的投机活动。对投机者个人而言，非理性投机是一种人为制造风 险的赌博，对整个市场来说，非理性投机是导致价格失真、市场扭曲、市场主 体及宏观经济蒙受风险损失的根源之一“。 除上述期货市场本质特征决定的内因外，不完善的宏观环境也是期货市场 重要的风险源。我国的期货市场还处于发展的初期，在期货市场的设计、期货 相关法律法规的健全，以及我国市场经济体制的完善等方面还有很长的路要走， 这些因素也在不同程度上加剧了期货市场的风险。 从不同的角度出发，可以对期货市场风险进行不同的划分。按照系统的观 点，可以分为系统风险和非系统风险；按照期货交易的环节，分为代理风险、 交易风险和交割风险；按照风险的成因，可分为市场风险、信用风险、流动性 风险、操作风险和法律风险：按照风险成因的属性，分为政治风险、经济风险、 法律和道德风险等；按照风险的承担主体，可分为期货交易所的风险、结算所 的风险、经纪公司的风险、期货交易者的风险和国家的风险。 上述方法虽然能将期货市场风险辨别、和分析，但存在不足之处：分析不 够深入，不能让人对期货市场风险从逻辑和险因上获得真实、透彻的剖析和深 入的理解，决策者难以在风险识别的基础上根据期货市场世纪发生的情况做出 相应的防范与控制风险的措施。因此，李一智等人采用事故树分析技术( F a u l t T r e eA n a l y s i s ，简称F T A ) 来识别期货市场的风险2 5 。采用该分析技术可以使期 货市场参与者以演绎的方式很快找出某风险的险因所在，具有系统性；能帮助 期货参与者在某一时刻把注意力集中于某一特定阿风险上，具有可操作性；能 为期货参与者做出合理决策提供依据，具有实用性。 应用事故树分析技术辨识期货市场的风险可为两步：首先要按照演绎分析 2 4 朱国华，褚块海等期货市场学工具、机构与管理上海：上海财经大学出版社，2 0 0 4 ，P 4 9 1 2 5 李一智，罗孝玲，杨艳军，期货与期权教程第二版北京：清华大学i j 版社，2 0 0 3 ，P - 2 1 6 1 0 第2 章期货市场风险概述 的原则，从顶上事件起，一级一级向下分析各自的直接原因事件，直至所要求 的分析深度和基本事件：然后根据彼此间的逻辑关系，用逻辑符号连接上下层 事件，最后形成倒置的逻辑树型图。 考虑到不同的市场参与者决策的需要以及分析工作的系统性、完整性和有 序性，把风险承担主体即期货交易所的风险、结算所的风险、经纪公司的风险、 期货交易者的风险和国家的风险作为分析的第一层次。 期货交易所作为政府监管机构政策的直接执行者，同时又是市场交易情况 的监察者和信息反馈者，在期货市场风险管理和防范中发挥着重要的作用。“就 像是一场足球比赛，交易所提供比赛场所及设旌，制定规则，担当总裁判，率 领巡边员和场上裁判，但是其自身并不参与比赛。”2 6 虽然作为“总裁判”，期货 交易所也面临一定的风险。如会员在期货交易中违约且保证金不足的，期货交 易所须以风险准备金和自由资金代为承担违约责任。如前所述，期货交易所是 专门进行标准化期货合约买卖的场所，其性质是不以盈利为目的，按照其章程 的规定实行自律管理，以其全部财产承担民事责任。期货交易所的风险是指期 货交易所在期货交易运作中遭受损失的不确定性。期货交易所的风险可以划分 为三类： 第一类是管理与营运风险，指作为一个提供期货交易场所并迸行管理的机 构，在营运中潜在的与出现的问题所引起的期货交易所必须认赔的风险，包括 管理风险和技术风险。管理风险是由于期货交易所风险管理制度不健全、管理 过程中出现漏洞而造成的期货交易风险，技术风险是由于计算机交易系统或通 讯信息系统出现故障所带来的风险2 7 。 第二类是会员履约上的风险，指由于会员因无法交割或期货价格的剧烈波 动而遭受巨大损失时无能力履约所发生并转移给交易所的风险，分为对冲平仓 履约上的风险和交割履约上的风险，这是一种转移风险或间接风险。 第三类是交易所的信用风险，指交易所因不能偿还期货交易造成的巨额亏 损而有倒闭的可能性。 期货经纪公司具有双重“身份”，对期货交易所是参与交易的会员，对客户 2 6 托马斯A 海尔奈莫斯( 美) 期货交易经济学，第二版为商业和个人盈利( 王学勤译) 北京；中 国财政经济出版社，2 0 0 4 。P 2 3 2 7 王之言正确认识当前我国期货市场的风险证券期货，2 0 0 3 ( 5 ) ，P 4 2 1 1 第2 章期货市场风险概述 是代理交易的“交易所”，因此面临的J x L 险除上述期货交易所的风险外，还有一 下几个方面：资金不足或资金调配不及时引起的风险；经纪公司一经纪人一客 户之间的委托代理关系不清晰、不明确引发的风险；资金结算中或一级结算 和二级结算之间出现问题引起的风险；交易中的多户混码与交易跑道有限或不 畅引起的风险。 交易者的风险是一种投资风险，指交易者投资于期货交易而遭受损失的可 能性。期货交易者分为套期保值者和投机者，其面临的风险也是不同的。套期 保值者的风险主要包括品种选择风险、合约选择风险和保值数量风险；投机者 的风险按照风险的性质可划分为价格风险、流动性风险、交割风险和信用风险。 期货交易给国家带来的风险主要表现在两个方面：期货市场价格的非理性 波动会扰乱市场秩序，误导资源配置，干扰国民经济的正常运作；由于国家有 关部门对期货交易监控不力以及期货交易所风险管理不严，当期货市场受到外 来冲击时，期货市场可能会发生崩溃，从而给国家的宏观调控带来风险。 按照上述分析，可以得到图1 所示的期货交易风险的F T A 图。 第2 章期货市场风险概述 期赞奠筠地醣 期货文特所帕风险 | 期货经纪公司的风验 i| 期赞交易舞的城障jI 国家的风险 管理与营运i I 交易所情H j l 会员履约l 。柏 l 窖p 牲约I 的粥经纪蛰司 H 险 l l 艰险 l城险f 风险 信用风硷 刹靴：i f | 翟4 悯劁慧i 黔 L 的I I 上的j | 的风硷Il 冲信用| | 信用I 调配| | 理风睑I I 舶风险 风险| | 风验I l风陆| | 风齄II 风障| | 技 术 上 的 风 险 规 刚 上 的 风 殓 人 员 卜 的 风 险 风晗监臂 措施 举完善 空易全过稚 笳控措施 小兜蓠 旭随豁管 执iT 乏力 会盟赍倍 监控措施 水完善 蠢鬟 f 署：l i 霪姜ff 交耪聍叁l f 交易中台 黼最 I 中贼 l 最氓ll ”5 l l 6 豫监 J 喻篮| I 羚蝗| l 员资信矾l l 员斑俄越 控措| I 拄措I l 拄描ll 险监控措f | 硷监扮措 羹喜I 羹；| 霎喜fJ 施不完蒋l | 施币亢= 捧完善I I 完荐f | 完善IJ 僵l l 码1 硝货投机青 的风险 来内交辩 所的对务 风险 套期保值荷 的风险 勰麓簧鑫慌 2 赞者Ii 竹格 毒；| P 价格 E 理 性被 动殿 震 价格 理性 波动 凶索 图1 期货交易风险的F T A 图2 8 价格律理 性艘动 矾爵 其中，期货经纪公司的风险、期货交易者的风险和国家的风险不作为本文 研究的重点，冈此在本文中不再展开论述。 2 8 李一智，罗孝玲杨艳军期货与期权教程，第二版北京：清华大学出版礼，P 2 2 5 3 第3 章文献综述 第3 章文献综述 3 1 关于期货市场风险控制的理论 期货交易是一个零和博弈2 9 ，从其产生诞生之日始就伴随着风险的发生。 因而风险成为期货市场永恒的主题，人们对期货市场风险的认识也经历了从实 践到理论，再从理论到实践，不断发展和完善的过程。期货市场风险控制理论 的形成和发展大致可分为原理性描述、实用性描述和工程化论述三个阶段。 对期货市场风险作原理性论述的第一位代表人物是马歇尔( M a r s h a l l A 1 f r e d ) 。1 8 9 0 年，马歇尔在其代表作经济学原理中创立了均衡价格理论。 他指出，当需求价格等于供给价格时，产量没有增加也没有减少的趋势，它处 于均衡状态。马歇尔虽然没有论述边际效应之外就意味着风险的发生，但从其 均衡价格整个理论体系来看，任何偏离均衡位置的价格，其问蕴含的风险是不 言而喻的，这种风险随着其偏离均衡位置的程度不同而变化：正常情况下，离 均衡位置越远，风险程度越高。期货交易中有些纯系投机，但它们大体上是由 一方面对世界消费量的估计和另一方面对现有数量与南北半球未来收获量的估 计所决定的3 0 。“如果世界某地某种谷物的种植者被认为一直在亏本，并且该谷 物的未来播种而积势必减少；则人们可以推断，一旦该谷物出现，价格势必上 涨，因为它的缺乏是有目共睹的。价格上涨的预期对期货的预售发生影响，而 这反过来又影响现价。因此，这些价格间接地受着对未来供应品生产费用的估 计的影响。”3 1 马歇尔在这里引入期货的概念，说明了人们对未来供求关系的预 期，以便更准确地把握价格波动趋势，即在不“均衡”的情况下，价格受到供 求关系的影响而产生变化的可能程度。 1 9 3 0 年，凯恩斯( J o h nM a y n a r dK e y n e s ) 在其著作货币论中提出了 期货合约价格模型以及套期保值者和投机者对期货价格确定的正常反向理论 2 9 托马斯A 海尔奈莫斯( 美) 期货交易经济学，第二版为商业和个人盈利( 王学勤译) 北京：中 嗣财政经济出版社，2 0 0 4 ，P 5 8 。 3 0 马歇尔( 英) 经济学原理( 朱忐泰译) 北京：商务印书馆，1 9 9 7 ，P 3 7 3 l 马歇尔( 英) 经济学原理( 朱志泰译) 北京：商务印书馆，1 9 9 7 ，P 4 4 。 1 4 第3 章文献综述 ( T h e o r yo fN o r m a lB a c k w a r d a t i O n ) 。该理论把交易风险描述为现货与期货间 的价格差，并认为由于在现在到未来的一段时问内存在价格风险，作为投资者 的厂商一般要延缓购买，存在着利益由套期保值者向投机者的转移”。其根据 是，投机者作为整体在期货市场持多头，从而可以得到期货价格上升时的价差， 这是投机者为持空头的套期保值者承担风险而得到的报酬。1 9 3 9 年，希克斯 ( J o h nR i c h a r dH i c k s ) 在其著作价值与资本进一步研究了该理论，对投 机和套期保值交易中风险的转移过程进行了论述。 1 9 4 9 年，沃金( 1 t o l b r o o kW o r k i n g ) 发展了传统的套期保值理论，并提出 了著名的仓储理论。该理论深入剖析了时间因素对于基差( 基差= 现货市场价格 一期货市场价格) 的影响，系统地阐述了期货市场中可以储存的商品的期货市场 价格与现货市场价格之间的关系：现货价格与期货价格之差，反映了预期的边 际持仓成本。在供求关系正常条件下，反映期货价格与现货价格之间差异的基 差的变化应与边际持仓成本相一致。如果基差大于边际持仓成本，期货市场上 就会发生套购或套利行为，利用基差大于边际持仓成本，先以较高的期货价格 卖出，然后再在期货合约到期之前基差收缩时买进平仓，最终使基差回落到与 边际持仓成本相等的状态。因此，套期保值是投机的一种形式，期货市场上的 风险规避在任何时候都不会是完美的，完全保值只是一种偶然现象3 3 。 1 9 4 8 年，萨缪尔森( P a u lA S a m u e l s o n ) 在其著作经济学中提出了运 用理性来研究商品期货市场套利和投机行为的期货市场风险理论，并运用数学 公式建立了一套严格的商品期货交易有效市场理论3 4 。与传统观点不同，萨缪 尔森把商品期货的交易看作是一种“票据”交换，一种由商品交易所经纪人所 经营的买卖契约。他认为，只有期货市场上才是充分竞争的市场，因此产生的 价格是“单一”的。他还运用边际效用的分析方法，得出理想的投机可以使不 同时间的效用达到最大点，投机在期货市场上可