毕业论文-资产重组行为的实践及其理论的研究.doc

本 科 毕 业 论 文 第 90 页 共 90 页1 引言对资产重组行为的实践及其理论的研究，最初起源于上世纪末本世纪初，欧美等西方国家的经济学家对此类活动的研究。通过对发达国家发生的资产重组行为的实证研究，其中通过对美国资产重组活动的实证研究，得出这样一个结论：一国经济增长趋势与资产重组活动发生的频率，在一定时期内表现出比较强的正相关关系。因此，从上世纪末到本世纪末的这一个世纪多的时间里，在美国发生了多达五次之多的资产重组浪潮，并且在每次的资产重组浪潮中，或多或少的，都由某个类型的重组行为占主要的地位。通过对这些资产重组行为地研究，可以发现：大部分的资产重组行为，发生在美国经济处于持续快速增长的时期，而且这些重组活动发生的时间与特定的商业发展时期相关。于上世纪90年代初，我国公司的资产重组活动是在我国证券市场建立的基础上逐渐兴起的。我国资产重组活动是在国有企业改革的政策思想上进行的，因此，国家提出了“抓大放小”的国有企业收购兼并与资产重组的总体思想路线。徐静（2009）通过统计研究，1997年全年发生的资产重组事件为405起，但到2000年仅第四季度就发生重组376起，表明资产重组作为一种资源配置手段正被越来越多的企业所接受1。然而资产重组具有两面性：虽然对上市公司的发展起到了促进作用，但也为上市公司粉饰利润提供了渠道。蒋岳青（2009）认为企业资产重组绩效研究主要包括两个方面：（1）是重组后企业绩效是否提升；（2）是重组类型与重组后企业绩效的关系2。本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，对中国上市公司的资产重组事件,在理论与实证研究方面进行深入的研究与分析。利用国外有关资产重组行为的成熟理论，来解释我国上市公司在进行资产重组活动时发生的种种现象，试图找出适于中国上市公司进行资产重组活动的重组类型；探究我国上市公司进行资产重组行为的动机，检验各类资产重组方式对公司绩效影响的程度及其效果，为上市公司如何进行资产重组行为提供一些建议。尤其是在全球后经济危机时代下，对上市公司资产重组绩效的研究更加具有意义。本文利用财务指标法，并通过建立主成分分析模型对上市公司的经营绩效进行全面的实证研究。通过对公司财务数据的研究，进而分析各类资产重组方式对公司绩效的影响，在实证研究的结果之上，为上市企业选择何种资产重组方式，并为上市公司如何在制定战略目标、改革操作流程及创新管理制度等方面，提出利于公司未来发展的建议。2 资产重组的相关理论2.1 资产重组的概念由于我国接受资本市场的时间较晚，受到本国资本市场不发达的影响，国内学者对资产重组的研究较国外相比尚处于起步阶段。因此，出于不同学者站在不同的角度上，关于资产重组的定义有着各自不同的理解。本文通过查阅各种期刊杂志，归纳总结了以下几种关于“资产重组”定义的常见说法：从重新资产组合的角度：梁爽（1997）和赵楠（1998）通过研究认为，把企业的资产重组定义为在人力资源、财力资源、物力资源及进入市场重组等四个方面，对经济资源进行有效改组；从业务重组的角度：张宁,范永进（1999）研究认为，企业的资产重组是指公司在进行内部、外部业务重新整合的基础上，从而达到提高公司整体经营质量的目标；从资源配置的角度：薛小和（1997）研究认为，资产重组是指对存量资产的再分配过程。分析以上三种关于“资产重组”的定义，不难发现这三种说法各自都存在一定的缺陷：第一种说法只突出了资产重组的“资产”的一面，并未突显出资产重组的“产权”的一面，并且错误地认为，公司内部资源的调整、人员的变动属于资产重组的范筹；第二种说法对“资产重组”的定义，不具有较强的概括性，关于资产重组的内涵和外延也不明晰，而且与前一种说法一样，并未涉及资产重组的“产权”的一面；第三种说法用资源配置来定义资产重组，与第二种说法一样，该说法内涵不明晰，其外延也较模糊，而且对“资产重组”的定义具有一定的局限性。综上，有关学者提出了第四种说法，即从产权的角度进行定义：杨玉丽（2011）企业通过产权的流动和整和，实现各种生产要素的优化配置，以改善企业的经营状况，提高企业资产效率3。刘永述（2009）认为资产重组行为主要体现在两个方面：从目的上讲，资产重组是一种优化企业结构，提高资产总体质量，实现资源优化配置的经济行为；从操作方式上看，资产重组就是指收购兼并、股权转让、资产剥离、资产置换等具体行为4。本文出于研究的需要，采用王锋军（2012）关于“资产重组”的定义，把资产重组分为狭义的定义和广义的定义。狭义的资产重组仅指公司对已有存量资产的重新组合；广义的资产重组还应包括对公司增量资产和无形资产的重组5。该定义不仅突显出了“产权”的一面，也解决了“资产重组”定义内涵不明晰，外延不清楚的问题。2.2 资产重组的类型从广义的资产重组定义来看，资产重组通常包括在四个层面上的递进与深入：（1）要素构成层面的资产重组，企业总是拥有各种具体的、为生产经营或服务经营所需的要素。公司按一定的战略目标、经营规律，把这些要素重组在一起，并根据企业在某一特定时期的公司目标与经营环境，对各要素做出及时而有效的调整或改变，以满足公司实际需要；（2）业务构成层面的资产重组，企业总是面向市场与顾客，生产、营销特定的产品或服务，这种重组是比要素重组更加高层级的重组；（3）资产负债结构层面的资产重组，企业主要针对真实资产中的重要部分甚至主要部分进行重组，主要包括资产转让、置换等重组方式；（4）产权股本结构层面的资产重组，往往以大股东以至控股股东发生变化为特征，即虚拟资本层次上的资产重组，这种重组可以称为最根本、最彻底的重组。李伟伟, 许再成（2011）认为我国上市公司资产重组的常用方式有:兼并收购、资产剥离、资产置换及股权转让及净壳重组6。本文基于我国上市公司的特殊情况和国家相关的法律法规及政策，主要研究的上市公司资产重组方式为：收购兼并、资产剥离、股权转让、资产置换这四种资产重组形式。除此以外还有一些其他资产重组方式，但由于这些重组方式被上市公司利用的较少，所以在实证研究中不给予体现。2.2.1 收购兼并收购兼并简称并购，其内涵非常广泛，一般是指收购（Acquisition）和兼并（Merger）。收购指射手企业用货币资金或其他有价证券购买目标企业在二级市场的股票或其经营资产，以获得对该目标企业的全部资产或某项资产的所有权，从而拥有对目标企业的控制权。兼并又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。上市公司为主动扩大自身经营范围，取得规模经济效应，通常利用收购兼并这一资产重组类型。通过收购兼并，可以在一定的时期内，大幅度的降低射手企业经营发展的风险和成本；寻找资金来源的渠道，维持公司业绩的较快增长，获得更多的营业利润，从而在一定程度上提高公司的盈利能力。2.2.2 资产剥离资产剥离是上市公司出于改善财务与盈利状况的目的，将公司不良资产剥离出去，并进行出售，从而对公司剩余资产进行重新的组合。资产剥离不是公司经营失败的标志，而是出于对公司发展战略的重新考虑。公司通过剥离与本公司长期战略目标不相符、没有成长潜力或对企业整体业务发展产生不利影响的部门、产品生产线或单项资产，可使有限的经营资源集中用于经营公司的好主业，从而在一定程度上提升公司的综合竞争力。同时，资产剥离在一定程度上，使公司资产获得更加有效的配置，进而可以提高企业资产的质量，增加资本的市场价值。资产剥离通过出售不良资产，来收回大量资金，用于改善公司资产流动状况；或通过收缩经营规模，来调整投资规模，集中经营公司好主业，改善公司经营业绩。2.2.3 股权转让股权转让主要包括行政性股权的无偿转让、大中型股东股权的转让、二级证券市场股权收购、有偿收购以及我国特有的国有股回购。股权转让作为上市公司资产重组的重要方式，可以为非上市公司实现“借壳上市”提供有效的途径，不管对非上市公司或上市公司都是一种互赢的方式。因此，股权转让是一种受到上市公司广泛青睐的资产重组方式。股权转让具体可以分为：上市公司出让股权、上市公司受让股权和股东之间转让股权这三种形式。2.2.4 资产置换吴铭丽（2010）资产置换行为的产生是基于我国特殊的资本市场环境，指射手公司的控股股东以公司优质的资产或现金置换目标公司呆滞的资产，或以公司的主营业务资产置换另一家公司的非主营业务资产，主要包括了公司之间整体资产置换及部分资产置换等形式7。由于资产置兼具收购兼并和资产剥离的优点，而且具有重组规模比较大的特点。因此，上市公司可以利用资产置换进行重组，从而使公司业绩在短期内得到很快的改善。但由于这类重组大多涉及公司之间的内部交易，往往会损害少数股东甚至国家股东的权益。2.2.5 其他方式由于上市公司在进行资产重组行为时，多数情况下使用以上四种资产重组方式进行重组活动，又因国内学者大多只对这四种资产重组方式进行研究。本文出于研究的局限，对其他重组方式不进行实证研究。因此，对其他重组方式只做简单的了解，其他方式主要有：联合投资、股份回购、联营分立、交叉股权、公司股权托管等方式。因篇幅关系，在此不进行赘述。不难发现，其他资产重组方式实质上是上述主要资产重组方式的一些特殊形式。由于上市公司较少使用这些资产重组方式，因此大多数的学者没有进行专门的研究。2.3 资产重组绩效的理论基础资产重组是随着资本市场的发展而产生的，由于国外的资本市场比较发达，所以国外学者对资产重组行为及动机的研究更加透彻，在此基础上提出了许多有见解的理论，包括了效率理论、信息信号理论、自由现金流量假说、市场力量假说、再分配理论、避税理论、自大假说、代理理论以及交易费用理论等。本文通过查阅各处的资料，在进行较为深入的研究基础上，归纳总结出其中较为具有代表性的理论，主要包括以下五种理论。2.3.1 效率理论效率理论主要从经济学意义上，对公司资产重组的动因进行解释，该理论认为企业的资产重组活动通常能挖掘出潜在的经济与社会效益，并且获得协同效应。进一步可以得出，企业通过横向、纵向或混合收购兼并获得协同效应。由于不同类型的企业并购所产生的效应是不同的，因此提出了两种相反的看法：詹森和史密斯（1984）研究认为，并购能提高公司经营效率，从而实现协同效应，进一步可以增加所有股东的财富；而赛罗沃（1986）及琼斯和希尔（1997）却认为，企业并购不能带来预期的协同效应。姜明（2010）研究认为我国上市公司资产重组的经济学动因为：追求企业快速扩张；实现上市公司的多角化经营战略；寻求分离价值；保全再融资资格8。王斌（2011）认为资产重组应具有规模效应、结构效应、价格效应就及扭亏效应等宏观效应9。协同效应经营协同效应财务协同效应 图2.1 上市公司资产重组动因图2.3.2 信息信号理论信息信号理论从信息不对称的角度来对资产重组的动因进行研究，该理论认为作为内部人的经理层，拥有比局外人关于公司经营状况更多的信息，企业并购能够表现和传达这些信息。多德和鲁巴克（1977）的研究表明，由于收购行为向市场散布目标企业股价被低估的信息，使投资者认为目标公司有投资的价值，从而使得目标企业的股价在市场上呈现上涨趋势；罗尔（1977）的研究结果表明，认为收购者在评估目标公司时的过于自负，是因为并购方认为资本市场能中反映目标公司所有的信息。但由于我国资本市场是弱式效率，则罗尔的研究结果不能完全适用我国的证券市场。2.3.3 自由现金流量假说詹森（1988）在代理成本理论的基础上，提出了自由现金流量假说。该理论认为管理者与股东之间在自由现金流量支出方面的联系，便是代理成本，这是接管活动主要的原因。自由现金流量假说运用“自由现金流量”的概念，来解释股东和管理层之间的利益冲突，进而对企业并购的动因进行解释，使资产重组绩效的理论研究前进了一步。但由于该理论存在一定的缺陷，固自由现金流量假说只能用于某些特殊的行业，不能解释其他行业资产重组活动所产生的绩效。2.3.4 市场力量假说市场力量假说提出了这样一个观点：增加公司的市场份额是企业进行资产重组的重要动因，这样可以减少市场上的竞争对手，从而提高公司对市场的控制力。但有的学者认为公司市场占有率的提高，并不代表规模经济或协同效应的实现。因此，出现了两种相反的观点：（1）第一种观点认为，增加公司的市场份额会导致合谋和垄断，所以产生了资产重组活动；（2）第二种观点认为，产业集中度的提高是激烈竞争的结果。因此简单的理解为，公司市场份额的增加必然会导致合谋和垄断是不科学的。综上，只有做出市场份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应的假设，才能体现并购的正效应。2.3.5 再分配理论再分配理论认为资产重组之所以能增加公司市场价值的原因，是资源在公司利害关系人之间的利益再分配。从再分配理论入手进行分析，可以得出税收效应，是兼并利益从政府到收购企业的再分配。因此，通过并购获得的税收效应主要包括：（1）营运净亏损的结转和税收抵免；（2）增加资产基数而带来资产折旧额的增加；（3）以资产收益代替普通收入；（4）私有企业和夕阳产业出于规避遗产继承税方面，在我国不存在这类情况。但在杠杆收购中，由于企业负债股权比较高，在进行重组活动时，可能会损害债权人的利益。3 上市公司资产重组绩效的研究综述3.1 国外研究现状M.C.詹逊和R.S.卢巴卡（1983）总结了13次并购事件对并购双方股东收益的影响结果，认为在并购活动时，目标企业的股东通过并购重组获得了巨大的正收益，而并购方股东为零收益。H.A.吉拉尔和A.B.普尔对1963-1986年期间526次企业收购事件进行研究后，也提出在企业收购活动中，目标企业股东获得了巨大的正收益，而射手企业股东获得的收益极低。但M.福思通过实证研究，提出重组企业的负收益，引起了经济学界的广泛争议。Bruner（2004）汇总并分析了国外关于并购绩效的15次研究成果，发现其中两项研究成果显示并购后公司的业绩呈负增长趋势，4项研究成果显示并购能为公司业绩带来显著的正效果，而其余的研究结果显示并购对公司业绩的改善没有什么积极作用。Benou et al（2008）究了高科技上市公司为研究对象，通过对高科技上市公司资产剥离行为的实证研究，发现资产剥离活动为高科技上市公司的经营绩效带来积极的正效应在对同样的样本公司进行研究时，由于不同学者采用不同的研究方法，其研究结果也有所不同。Langtieg（2003）将经营范围一样的公司作为控制样本，研究发现重组活动没有改善公司的经营业绩；而Magenheim 和Mueller（2001）在对样本公司进行对照检验的基础上，研究表明公司的业绩在重组后有所下降；Bradley和Jarrel（2002）采用另一种方法对Magenheim的研究结论进行检验，认为样本公司的业绩在重组后并未下滑。Jensen和Ruback（2001）在对13篇研究文献的研究成果进行汇总分析的基础上得出，成功的兼并给目标公司带来了超常的正收益，但兼并未给射手企业带来显著的正收益，表明射手企业在进行兼并活动时没有得到预期的绩效成果。对于资产重组能否有效改善射手公司业绩的问题，西方学者尚未运用统一的方法进行研究，所以没有得出广为一致的结论。虽然西方学者对资产重组绩效的问题进行了长期而大量的实证研究，但到目前为止的研究结果显示，资产重组行为并不能为射手企业带来资源上的优化、绩效上的改善，只有少数公司的资产重组业绩得到了较好的改善。而西方学者又通过对公司大量数据的实证研究，一致认为资产重组行为在一 3.2 国内研究现状郭丹丹（2012）选取于2006年在深市完成资产重组活动的上市公司作为研究样本，通过实证研究认为，只有资产置换为公司绩效带来一定的积极效果，其他类型的重组方式均没能给上市公司的整体业绩带来积极的影响10。而翟进步, 贾宁,李丹（2010）研究表明:收购兼并不仅给收购公司股东带来显著财富增加，而且其中蕴含的未来预期现金收益也得到一定的增加，表现为收购兼并的市场反应绩效具有较强的正向趋同性，且与实际财务绩效具有一致性11。赖斌慧（2012）认为资产剥离在短期内对上市公司的业绩提高没有显著作用，但在长期内能显著提高上市公司的业绩12。郭丹丹（2009）利用因子分析法建立综合评分模型，表明重组规模跟资产重组绩效有着显著的正相关关系，即公司规模越大，重组效果越好13。并且严新军（2009）在2007年发生重组的423家上市公司中选取100 家公司作为实证分析的样本，并采用功效系数法作为研究方法，得出上市公司的重组行为在短期内对公司经营业绩有一定的正效应，但对公司长期业绩的改善没有积极的作用14。肖阳，蔡海防（2010）基于竞争力视角下的研究提出：资产重组是否成功，关键就在于是否能提升企业的核心竞争力15。张晓亮（2010）通过对江苏省上市公司资产重组绩效的实证研究得出：上市公司所发生的资产重组活动总体上来看是有积极意义的，虽然获得重组绩效的公司所占的比重不是很高，但是整体来讲资产重组能够给重组公司带来经营业绩的改善16。赖斌慧，张秋生，叶广辉（2009）提出企业在实施资产剥离后要对业务、管理等进行整合和调整，以充分发挥资产剥离的作用17。而盖建飞（2010）选取在2005-2008年这四年期间中完成重大资产重组的上市公司作为样本，采用财务指标评价方法进行实证研究，得出上市公司的重大资产重组活动并没有明显改善上市公司的经营状况，资产重组活动本身更多地被上市公司用作摆脱困境的一种手段18。从国内学者的研究结果来看，对资产重组能否改善公司业绩的问题，也未达成一致的结论。一部分学者认为股权转让类资产重组活动提高了上市公司的绩效，其余重组方式没有为公司绩效的提高带来有明显的作用；而另一些学者却认为资产重组绩效最好的是资产置换，股权转让类资产重组没有表现出较好的绩效效果。另外，学者通过实证研究认为，国内上市公司的资产重组行为，使公司业绩在短期内得到迅速的提升, 但没有给公司绩效带来长期的改善。资产重组活动往往只是一种上市公司粉饰业绩的手段，能够使公司在短期内摆脱经营上的困境。4 研究设计会计指标研究法主要是研究资产重组对公司财务指标的影响，采用财务指标法的关键之处在于，如何选择衡量企业业绩的指标。通过对选定财务指标的分析，能更加直观地体现上市公司的资产重组绩效。事件研究法（股票评价方法）由Ball和Brown（1968）以及Famaetal（1969） 开创，其原理是根据研究目的选择某一特定事件，研究特定事件发生前后样本股票收益率的变化情况，进而解释特定事件如何对样本股票价格变化与收益率产生影响，主要被用于检验事件发生前后价格变化或价格对披露信息的反应程度。李永生（2011）股票评价方法是基于两个基本假设:一是资本市场是有效的,市场对事件的反应是无偏的,股价包含了重组公司的所有信息;二是能有效排除研究期内其它因素的影响19。但在实际的资产重组行为中，投资者可能是非理性的，固使用事件研究法研究上市公司资产重组绩效，存在较大的缺陷。本文出于实证研究目的的需要，只运用会计指标研究法，来分析上市公司资产重组行为对公司绩效的影响。4.1 样本来源本文以在2010年发生资产重组行为的上市公司为样本,研究样本公司2009-2011年的财务数据，对比分析股权转让类、收购兼并类、资产剥离类以及资产置换类样本公司的财务数据。本文研究的数据来源于国泰君安中CSMAR中上市公司财务指标分析数据库及并购重组系列数据库。为了保证研究的可靠性，本文剔除一些不具有代表性的样本，如：（1）剔除金融类的上市公司。（2）剔除ST的上市公司。ST的上市公司具有波动性，存在不确定性。（3）剔除同一家样本公司在同一年发生多次重组事件，以避免不同种类的资产重组方式对绩效造成交叉影响。从以上的条件中，本文在2010年发生案例中，最终得出样本公司256家。表 4.1 样本公司分布情况重组方式公司数所占比例股权转让910.36收购兼并1000.39资产剥离570.22资产置换80.03合计2561.004.2 评价指标的选取（1）盈利能力营业利润率：指公司在一定时期内营业利润占营业收入净额的比重。这项指标是对公司盈利能力的补充，反映出公司营业利润在公司利润总额的影响程度。销售净利率：是公司净利润与公司销售收入的比率，以公司一定期间内的销售情况进行衡量，从而反映出公司的盈利能力情况。通过对公司销售净利率的分析，可以了解企业的经营状况和盈利水平。成本费用利润率：指利公司润总额占公司成本费用总额的比重。该指标反映公司每付出一元成本费用，可以为公司带来多少的利润。其值越高，反映公司的成本管理越好，公司的盈利状况越好。净资产收益率：指净利润与期末净资产平均余额的百分比。该指标反映公司的收益水平，其指标值越高，说明能为投资者带来的收益越高。净资产收益率能够衡量公司对股东投入资本的利用状况。（2）营运能力流动资产周转率：是指公司的主营业务收入同平均流动资产的比值，该指标能够反映公司流动资产的周转情况，数值越高则流动资产周转水平越快。当公司流动资产周转率越高，表明公司的经营状况越好。总资产周转率：是指公司的主营业务收入同平均资产总额的比值，该指标能够反映公司总资产营运的整体能力，数值越高则资产营运能力越强，当公司总资产周转率越高，表明企业具有较强的生产能力和销售能力，体现了公司整体的营运能力。（3）发展能力营业收入增长率：是指企业本年营业收入增长额同上年营业收入总额的比率，是评价企业经营状况和市场占有率的重要指标。该指标值越高, 表明公司营业业务增长越快, 企业的市场前景越好。总资产增长率：是企业本年期末总资产增长额同上年期末资产总额的比率, 它可以衡量企业本期资产规模的增长情况, 评价企业经营规模总量上的扩张程度。该指标越高, 表明企业一个经营周期内资产经营规模扩张的速度越快。（4）每股指标每股收益：是净利润占期末总股本的比率是衡量上市公司获利能力最重要的财务指标。如果每股收益率比率过小，表明企业过度负债，容易削弱公司抵御外部风险的能力；而每股收益率过大，意味着企业没有积极地利用财务杠杆作用来扩大公司经营规模。每股净资产：指股东权益占普通股股数的比重，这项指标是用于反映每股股票所拥有净资产的现值。指标的值越高，说明股票投资的价值越大，公司的发展潜力越好；相反地，每股净资产越少，那么代表公司的盈利能力越抵。基于以上的研究，本文提出以下的10个财务指标，以下表为例：表4.2 资产重组的财务指标财务指标类型财务指标名称财务指标计算公式盈利能力营业利润率营业利润/营业收入销售净利率净利润/营业收入成本费用利润率利润总额/成本费用总额净资产收益率净利润/净资产平均余额营运能力流动资产周转率主营业务收入/平均流动资产总资产周转率主营业务收入/平均资产总额成长能力营业收入增长率本年营业收入/上年营业收入-1总资产增长率期末总资产/上年期末总资产-1每股指标每股收益当期净利润/总股数每股净资产股东权益/普通股股数4.3 主成分分析模型4.3.1 主成分分析法的基本原理主成分分析也称主分量分析，是利用降维的思想把多数指标转化为少数几个综合指标的多元统计方法。这些综合指标又称主成分，主成分相比原始变量而言，具有更多的优越性，即在研究复杂问题时，不至于丢失太多的信息而导致研究出现偏差，从而使我们比较容易抓住事物的主要矛盾，在一定程度上提高分析问题的效率。主成分分析是设法将原来众多具有一定相关性（比如个指标），重新组合成一组新的互相无关的综合指标来代替原来的指标。在数学原理上的作法，就是将原来个指标作线性组合后生成新的综合指标。最经典的做法就是用（选取的第一个线性组合，即第一个综合指标）的方差来表达，即越大，表示包含的信息越多。一般在所有的线性组合中，选取的应该是方差最大的，故称为第一主成分。如果第一主成分不足以代表原来个指标的信息，就要考虑选取选第二个线性组合，为了全面而有效的反映原有信息，如果信息已在中反映则应在中不给予反映，其数学表达是，依此类推可以构造出第三、第四，第个主成分。4.3,2 主成分分析法的实现步骤（1）设原始数据的样本观察矩阵为,即:其中，表示选取的指标变量，表示选取的样本倍数。在本文中，选取的财务指标的数量，选取的样本公司的数量，表示第家公司的第项指标变量值。（2）将原始数据进行标准化处理因为原始数据之间可能在量纲、数量级上有所不同，所以样本公司指标数据在收集后整理后，是不能直接用于进行公司绩效综合评价的，因此要对原始数据进行标准化处理，即把原始数据转化为均值为，方差为的无量纲数据:其中，为第个年份中第个指标标准化后的数值；为第项指标的平均值；为第项指标的标准差。（3）建立标准化数据的相关系数矩阵利用标准化后的数值来计算变量之间的相关系数，从而得到相关系数矩阵:下式中，为指标与指标的相关系数:（4）求相关系数矩阵的特征值，以及对应的特征向量，这些特征向量应为在标准正交后得出的结果。特征值的大小反映出各个主成分在研究是所起的作用。（5）利用特征值求各主成分贡献率及累计贡献率，从而确定主成分的个数在实际评价中，通常只选取其中个（其中）方差贡献大的主因子，以降低研究的复杂性，同时在一定程度上又能反映原有指标的最大信息量。（6）写出主成分计算公式主成分载荷的计算公式如下：由此得到转换矩阵中所需要的系数，从而得到各个主成分：（7）构造综合得分函数通过对各个主成分的方差贡献率在总的累积方差贡献率中的比值进行加权求和，建立各个主成分因子的综合函数，得出各样本的综合得分：进一步计算各个主成分的方差贡献率：其中，为第主成分的方差贡献率与差累计贡献率的比重。最通过累积贡献率来确定主成分的个数，一般情况下会选取个方差贡献率较大的因子（其中），用较少的数据指标反映原始数据最大的信息含量。一般当累积贡献率超过85%的时候，即认为所选指标能够充分反映原始数据的信息量。4.4 实证预处理与指标检验4.4.1 财务指标预处理本文拟用7个财务指标进行主成分分析，使用统计学软件SPSS19.0，将这7个财务指标导入到该软件中，逐一对数据进行预处理，也就是KMO检验和Bartlett球体检验。KMO检验和Bartlett球体检验主要是用于研究变量之间的偏相关，观察数据之间的线性相关程度，从而确定数据是否适用主成分分析方法。根据KMO的检验，排除一些没有关联的财务指标从研究数据表明：（1）KMO的取值在0.9以上，表明变量之间相关，且效果最佳；（2）KMO的取值在0.7以上，表明变量之间有关联，可以接受；（3）KMO的取值在0.5以下，则不宜采用因子分析。本文以2009-2011年的财务数据进行KMO检验，如表4.3、4.4、4.5：表4.3 2009年各财务指标的KMO值财务指标KMO值营业利润率0.961销售净利率0.975成本费用利润率0.835流动资产周转率0.846总资产周转率0.855每股收益0.869每股净资产0.794提取方法：主成份分析。表4.4 2010年各财务指标的KMO值财务指标KMO值营业利润率0.695销售净利率0.903成本费用利润率0.822流动资产周转率0.860总资产周转率0.857每股收益0.916每股净资产0.890提取方法：主成份分析。表4.5 2011年各财务指标的KMO值财务指标KMO值营业利润率0.946销售净利率0.940成本费用利润率0.815流动资产周转率0.907总资产周转率0.901每股收益0.907每股净资产0.903提取方法：主成份分析。由以上三张表可以得出，这7个财务指标的KOM取值都大于0.6且大部分大于0.7，则表明变量之间关联较高，则说明这7个财务指标可以用于描述上市公司资产重组的绩效。表4.6 最后选取的财务指标财务指标类型财务指标名称财务指标计算公式盈利能力营业利润率Y1营业利润/营业收入销售净利率Y2净利润/营业收入成本费用利润率Y4利润总额/成本费用总额营运能力流动资产周转率Y5主营业务收入/平均流动资产总资产周转率Y6主营业务收入/平均资产总额每股指标每股收益Y7当期净利润/总股数每股净资产Y7股东权益/普通股股股数4.4.2 20092011年的KMO和 Bartlett 的检验本文使用统计学软件SPSS19.0，对样本公司2009-2011年的财务数据进行KMO检验和Bartlett球体检验，以确定样本公司财务数据是否可以通过主成分分析方法进行实证研究,最终结果如下三表：表4.7 2009年KMO和Bartlett的检验KMO和Bartlett的检验取样足够度的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量。0.551Bartlett的球形度检验近似卡方2016.44df21.00Sig.0.00表4.8 2010年KMO和Bartlett的检验KMO和Bartlett的检验取样足够度的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量。0.605Bartlett的球形度检验近似卡方1049.197df21.00Sig.0.00表4.9 2011年KMO和Bartlett的检验KMO和Bartlett的检验取样足够度的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量。0.628Bartlett的球形度检验近似卡方1485.26df21.00Sig.0.00基于上表4.7、表4.8及表4.9研究的数据表明，在256家样本上市公司中最后选出的7个财务指标具有相关性，其KMO的取值都在0.5以上，如2009年KMO的取值为0.551；2010年KMO的取值为0.605；2011年KMO的取值为0.628。KMO的统计量均在0.5到0.7之间，说明了各变量之间的重叠程度不是很高，表示这些指标适用于主成分分析法。各年的显著水平（Sig=0）也都小于0.05，这就说明了可以进行主成分分析。从各年的Bartlett球体检验可以看出，变量之间有比较强的相关性。最终得出，这些数据样本适宜做主成分分析。5 实证分析本文利用EXCEL、SPSS19.0等统计分析软件进行实证检验，利用主成分分析来衡量公司资产重组绩效。5.1 描述性统计分析调用SPSS19.0对发生资产重组行为的256个样本中营业利润率、销售净利率、成本费用利润率、流动资产周转率、总资产周转率、每股收益、每股净资产这7项财务指标数据进行标准化预处理。样本公司财务指标描述性分析如下表5.1、表5.2及表5.3所示：表5.1 2010年描述统计量表描述统计量财务指标N极小值极大值均值标准差营业利润率256-1.103.490.100.26销售净利率256-1.081.240.090.17成本费用利润率256-0.752.470.150.27流动资产周转率2560.0112.551.811.50总资产周转率2560.006.640.840.78每股收益256-0.905.350.380.54每股净资产2560.1819.493.452.24有效的 N （列表状态）256从表5.1可以得出，2010年这一年发生资产重组的样本公司组财务指标的描述性统计分析结果来看，256家样本公司中各项财务指标的均值全部为正，说明从各项指标来看，样本公司的平均状况处于良好。营业利润率均值反映样本公司的平均盈利状况良好；销售净利率结果显示样本公司通过销售获取利润的情况较好；所有样本公司成本费用利润率的标准差为0.27，则表明成本费用利润率相对来说分布均匀，显示各公司对成本费用的管理相对不错；流动资产周转率均值为1.84，且最大值为12.55，显示公司对流动资产的管理较好，表明公司对流动资产的利用效率较高；总资产周转率的结果表明样本公司的总资产周转情况良好；从每股收益情况来看，最大值为 5.35，最小值为-0.90，均值为正，结果显示样本公司平均情况处于获利状态；从每股净资产情况，最大值为 19.49，最小值为0.18，均值为3.45，说明股东所能够拥有的资产现值较多。表5.2 2009年描述统计量表描述统计量财务指标N极小值极大值均值标准差营业利润率256-0.71 13.97 0.14 0.88 销售净利率256-0.66 8.89 0.11 0.57 成本费用利润率256-0.42 2.78 0.14 0.28 流动资产周转率2560.01 12.90 1.73 1.45 总资产周转率2560.01 5.93 0.79 0.70 每股收益256-0.47 4.57 0.31 0.45 每股净资产256-2.26 16.28 3.28 2.21 有效的 N （列表状态)256表5.3 2011年描述统计量表描述统计量财务指标N极小值极大值均值标准差营业利润率256-1.261.640.080.21销售净利率256-1.111.380.080.18成本费用利润率256-0.573.430.140.32流动资产周转率2560.0913.771.791.56总资产周转率2560.077.870.870.88每股收益256-2.008.440.330.69每股净资产2560.2424.073.432.43有效的 N （列表状态）256从表5.2可以看出，在资产重组前一年，样本公司只有营业利润率和销售净利率的均值比重组当年高一点，这表明资产重组在重组当年为公司经营绩效带来一定的改善，但没有为公司绩效带来明显的提高。对比表5.3可以得出，样本公司的大部分财务指标的均值在重组后一年又有所下降，仅总资产周转率的均值比重组当年高，表明公司的绩效在重组之后有一定的下滑。综述可以得出，样本公司的绩效只有在重组当年有所提高，但重组后公司绩效又有所下降。从这三张表来看，资产重组在短期内对公司经营绩效的改善，有一定的作用。从中可以得出资产重组只是公司在短期内，摆脱经营困境的一种手段，没有为公司长期经营绩效的改善带来显著的影响。5.2 基于主成分分析的资产重组综合绩效得分的计算现以2010年发生股权转让类型的公司为例，对其91个样本，进行基于主成分的综合绩效得分计算说明。（1）调用SPSS19.0对股权转让类型的91个样本中营业利润率、销售净利率、成本费用利润率、流动资产周转率、总资产周转率、每股收益、每股净资产这7项财务指标数据进行标准化预处理。对样本数据进行KMO检验和巴特利球体检验，结果如表 5.4 所示：表 5.4 2010年股权转让类型的KMO和巴特利特球体检验KMO和Bartlett的检验取样足够度的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量。0.573Bartlett 的球形度检验近似卡方489.71df21.00Sig.0.00从检查结果可以发现，通过KMO检验发现样本适度测定值是0.573，巴特利特球体检验的经验值（Sig=0.000）0.05，巴特利特球体检验说明相关系数矩阵不是单位矩阵,因此认为样本数据是可以采用因子分析的，在本文的研究中，样本适合利用主成分分析法进行分析模型的构建。（2）本文的主成分分析使用统计学软件SPSS19.0进行数据分析，将2010年发生股权转让类型资产重组的上市公司的7个财务指标导入，对其提炼公因子方差，如下表所示：表5.5 2010年股权转让类的公因子方差公因子方差财务指标初始提取营业利润率1.0000.741销售净利率1.0000.879成本费用利润率1.0000.888流动资产周转率1.0000.919总资产周转率1.0000.922每股收益1.0000.958每股净资产1.0000.843提取方法：主成份分析。在进行2010年的提炼公因子方差后，研究其碎石图，从而选出具有代表性的公因子，关注其特征值。在碎石图中，横轴代表公共因子的号码，纵轴代表公共因子的特征值，2010年的碎石图如图5.1：图5.1 2010年股权转让类的碎石图表5.6 2010年股权转让类的解释的总方差解释的总方差成份初始特征值提取平方和载入合计方差的 %累积 %合计方差的 %累积 %12.98342.61142.6112.98342.61142.61121.88826.97769.5881.88826.97769.58831.27918.27787.8641.27918.27787.86440.5117.29495.15950.1562.23597.39460.1381.96599.35970.0450.641100.000提取方法：主成份分析。依据碎石图，提取公因子的时候，应该满足“特征值大于1”的原则。根据表5.6可以得出公共因子前三个都符合该原则，这三个公共因子的累积方差贡献率达到87.527%大于85%，则可以表达原来7个变量指标所包含的原始数据所提供的信息，因此可成为对资产重组绩效情况做综合评定的指标。（3）建立绩效的主成分公式，因子的载荷阵表及特征向量分别如以下表所示：表 5.7 2010年股权转让类的因子载荷阵成份矩阵a财务指标成份123营业利润率0.527-0.2470.635销售净利率0.754-0.0820.551成本费用利润率0.9410-.049-0.030流动资产周转率0.0060.9420.178总资产周转率0.0060.9430.181每股收益0.9030.149-0.346每股净资产0.6600.140-0.623提取方法 :主成份。a. 已提取了 3 个成份。表 5.8 2010年股权转让类的特征向量表成份合计12.98321.88831.279根据表5.7及表5.8的数据对3个主成分进行计算，即用各主成分的7个财务指标的成份除以各个主成分对应特征向量的开方，最后得出各个主成分的成份计算公式，其成份得分如下表所示：表5.9 2010年股权转让类的成份得分系数矩阵成份得分系数矩阵财务指标成份123营业利润率0.305-0.2170.561销售净利率0.437-0.0720.487成本费用利润率0.545-0.043-0.027流动资产周转率0.0030.8280.157总资产周转率0.0030.8290.160每股收益0.5230.131-0.306每股净资产0.3820.123-0.551F1=(0.527Y1+0.754Y2+0.941Y3+0.006Y4+0.006Y5+O.903Y6+0.660Y7)/即：F1=0.305Y1+0.437Y2+0.545Y3+0.003Y4+0.003Y5+0.523Y6+O.382Y7同理可得其余主成分，即：F2=-0.217Y1-0.072Y2-0.043Y3+0.828Y4+0.829Y5+0.131Y6+0.123Y7F3=0.561Y1+0.487Y2-0.027Y3+0.157Y4+0.160Y5-0.306Y6-0.551Y7(4) 建立绩效的综合得分公式，各个主成分的方差贡献率如下表：表 5.10 2010年股权转让类的方差贡献率表主成分合计方差的 %累积 %F12.98342.6142.61F21.88826.9869.59F31.27918.2887.86由上表可知，这三个主成分的累积方差贡献率达到87.86%大于85%，则将以上主成分做加权处理得到，具体权重为0.4261、0.2698、0.1828，由此可得2010年股权转让类的综合得分计算公式如下：F=0.4261F1+0.2698F2+0