投资合同退出条款

1 / 16 投资合同退出条款 投资协议主要条款与条件 说明：下表条文的表述中，“甲方”为投资方或投资方指定的基金；“乙方”代表项目方及项目方主要股东；投资方或投资方指定的基金也称“投资方”；“项目公司”或“公司”均指被投公司。 1 2 3 4 5 PE 投资协议的主要条款 跨国公司在华公司诉讼系列 By King & Wood Mallesons on December 3, 2016Posted in Dispute Resolution 作者：张保生 金杜律师事务所争议解决组 对 PE 投资者而言，由于 PE 并非旨在通过长期持股获得企业的经营收益，而是通过“退出”受益。因此， PE 投资者更多地关注风险控制而非公司治理。 除一般条款外， PE 投资协议主要包括：股权购买的比例及对价条款、购股款支付方式和期限条款、未分配利润归属条款、资金用途条款、新股东地位及股东权利条款、组2 / 16 织机构变动条款、退出条款、声明和保证条款、违约责任条款等。 组织机构变动条款 通过投资行为， PE 投资 者取得了被投资公司一定比例的股权，享有了与股权相关的分红权等经济权利。为保证资金的合理使用和企业的规范运行，保障其经济权利， PE 投资者有必要在公司的组织机构中享有相应的政治权利。因此， PE 合同通常会对董事会、监事会的组成人员和议事规则进行一定的变动，如约定 PE 投资者有权指派一名或多名董事 /监事进入董事会 /监事会， PE 投资者指派的董事对于合同列明的重大事项具有一票否决权等等。 优先股权条款 为了使投资风险降到最低， PE 投资者通常会要求其投资形成的股权享有优先权，以最大限度地保障其在被投 资公司的股权比例和退出收益。 i 1、优先分红权 指在公司宣告分派股息时，优先股股东有权优先取 得投资额一定比例的股息。在优先股股东取得优先股息后，剩余股息又有如下几种分配方式：在取得优先股息后，优先股股东不再参与剩余股息分配；在取得优先股息后，优先股股东与普通股股东按股权比例分配剩余股息。此外，在公司的年度盈利不足以分派约定的股息，或当年未宣告分派3 / 16 股息时，根据 PE 合同的约定，优先股股东可以享有在日后对往年应付未付的股息如数补给的权利。 优先分红权最大限度地保障了 PE 投资者的收益 ，大大降低了其投资风险。但是，需要指出的是，根据中国公司法第三十五条 ii规定，股东应按照实缴的出资比例分取红利，但全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。因此，司法实践中通常认为，中国法律仅允许股东对分红比例进行约定，而并不允许约定各股东的分红顺序。也就是说，中国公司法并不允许股东享有优先分红权。 但是，上述法律限制是可以通过某种条款安排实现的。如各方可以约定，当公司的分红额达到 PE 投资者投资额的 N%时， PE 投资者的分红比例是 N%，而其他股东的分红比例是 0%；当分红额超过 N%时，则 PE 投资者和其他股东再按股权比例分红等等。 需要特别提醒的是，根据中外合资经营企业法第四条规定，“合营各方按注册资本比例分享利润和分担风险及亏损”，而没有公司法关于股东另有约定的除外规定。因此，就中外合资经营企业而言，优先股的优先分红权在实践中更难以操作。 iii 2、清算优先权 指在公司清算或结束业务时，优先股股东有权优先于普通股股东获得每股 N 倍于原始购买价格的回报以及宣布4 / 16 但尚未发放的股利。 在优先股股东取得优先清算回报后，剩余可分配财产又可以有如下几种 分配方式：优先股股东取得优先清算回报后，剩余可分配财产再分配给普通股股东，优先股股东不参与分配；优先股股东取得优先清算回报后，剩余可分配财产由包括优先股股东在内的所有股东按照股权比例共同分配；优先股股东取得优先清算回报后，剩余可分配财产由包括优先股股东在内的所有股东按照股权比例共同分配，直至优先股股东获得总计为原始购买价 X 倍的价款，之后优先股股东无权再参与分配。 在投资协议中约定 PE 投资者享有清算优先权，能够保障 PE 投资者最大限度地收回成本并分得收益。如果公司的可分配财产按全部股权比例分配的数额 高于约定的优先清算回报时， PE 投资者也可以选择将优先股转换成普通股，不行使清算优先权而直接与普通股股东按比例分配。 对股权处置的限制条款 1、优先购买权 指公司股东出让股权时，在同等条件下，优先受让的权利。根据中国公司法第七十二条 viv的规定，优先购买权是股东的法定权利。 但是，由于 PE 合同经常约定适用外国法，因此缔约方须对优先购买权自行做出约定。并且， PE 投资者也可要求5 / 16 进一步的优先购买权，如约定在公司股东向其他股东而非股东之外的第三 人转让股权时， PE 投资者也有权优先受让；或者 PE投资者有权优先于公司其他股东行使优先受让权等等。vi 2、共同出售权 指普通股股东如转让其股权，优先股股东有权按出资比例以普通股形式和同等价格优先出售给买方。共同出售权不仅是对 PE 投资者之外的其他股东、尤其是创始股东股权处置的限制，使得 PE 投资者能够在其他股东想要离开公司时放慢其脚步，更使得 PE 投资者可以在价格、 vii条件合适的情况下，实现部分的变现和退出。 对赌条款 对赌条款，在 PE 合同中 称作“基于业绩的调整”，是基于公司业绩而在 PE 投资者和创始股东或管理层股东之间进行股权调整的安排，即如果在约定的期间内达到了预定的业绩指标，如净利润指标，则 PE 投资者向创始股东或管理层股东无偿转让一部分股权；相反，如果在约定的期间内达不到预定的业绩指标，则创始股东或管理层股东向 PE 投资者无偿转让一部分股权。 viii 对赌条款实际是一种激励机制，也体现了 PE 投资者购买被投资公司股权的对价中包含了其对公司未来的预期。但是，需要特别提醒的是，对赌条款的效力可能存在不确定6 / 16 的风险。 首先，在中国外商投 资行业准入限制的框架下，如果执行对赌条款，将有可能致使外资突破在限制类行业中的持股限制。对赌条款有可能因此而被认定为因规避了中国法下的禁止性规定而无效。 其次，如果对赌条款仅是一种单向约定，即仅约定如未达到预定指标则 PE 投资者无偿受让股权，而未约定如达到预定指标则 PE 投资者须无偿将其持有的部分股权转让予创始股东或管理层股东；或者，对赌条款中设定的业绩指标非常苛刻，甚至根本不可能完成，那么，创始股东或管理层股东将有可能以“显失公平”为由，申请撤销该等条款。虽然目前司法实践中倾向于对“显失公平”作谨慎 和严格的认定，但对赌条款被撤销的风险仍是存在的。 ix 退出条款 如上所述， PE 的最终目标是退出，而退出的方式包括上市、出售、并购、公司管理层回购等。相应地， PE 合同中会就这些可能的退出方式进行约定。 1、股份回购权 如果在约定的期限内，被投资公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市目标， PE 投资者有权要求公司或公司其他股东购买他们持有的股票，以实现从没有发展前景的公司退出。并且，约定的回购金额会在原有投入资金的基础上再进行一定比例的溢价。 7 / 16 需要 特别提醒的是：首先，根据中国公司法，公司回购本公司股权必须办理减资手续。而根据中外合资经营企业法实施条例第十九条和中外合作经营企业法实施细则第十六条，合资企业或合作企业在合营 /合作期内不得减少注册资本，因投资总额和生产经营规模等变化确需减少的，须经审批机关批准。因此，约定由合资 /合作公司在条件成就时回购 PE 投资者的股权，在实际具体操作时，手续会非常繁琐且具有一定的不确定性。 其次，如果在公司亏损的情况下， PE 投资者仍要求公司按照一定的溢价比例回购股权，则可能构成“固定回报条款”。这显 然与公司法下股东应承担经营风险的原则不符，并可能被认定为是一种实质上的非法借贷关系，从而被认定为无效。 因此，约定条件成就时由其他股东收购 PE 投资者所持股权会简单得多。 2、随售权 如果公司在约定的期限内未能上市， PE 投资者有权强制公司的原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依 PE 投资者与第三方达成的转让价格和条件，参与到 PE 投资者与第三方的股权交易中来。 随售权使得 PE 投资者，尤其是作为小股东的 PE 投资者，掌握了出售股权的主动权，能够在其他股东 不愿意的8 / 16 情况下，仍实现通过出售或并购退出。 PE 投资者也可以利用这一权利，给其他股东施加压力，使其听从自己的建议。 感谢前国际诉讼部律师李响对本文撰写所作的贡献。 i 参见徐剑：优先股法律问题研究，载经济与法 XX 年 2 月。 ii XX 年修订的公司法第三十五条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。” iii 参见李寿双著：中国式私募股权投资 基于中国法的本土化路径， XX 年 7 月第 1 版，第 20 页到第25 页。 iv 参见王曙光：优先股在公司治理中的比较优势，载经济论坛， XX 年 10 月。聂新田：试论优先股在我国的应用，载学术研究。 v XX 年修订的公司法第七十二条规定：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。 股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日 起满三十日未答复的，9 / 16 视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。 经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。 公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。” vi 参见李寿双著：中国式私募股权投资 基于中国法的本土化路径， XX 年 7 月第 1 版，第 33 页到第35 页。 vii 同上，第 42 页到第 45 页。 viii 参见程继爽、程锋：“对赌协议”在我国企业中的应用，载中国管理信息化 XX 年 5 月第 10 卷第 5期。 ix 参见吕爱兵、王晨宁：愿“赌”不输 对赌协议实证分析及应用，载首席财务官 XX 年 12 月。 私募股权融资协议中有十类常见的特别条款： 1.分段投资 2.反摊薄条款 3.肯定性条款 肯定性条款是指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定。 10 / 16 4.否定性条款 否定性条款是指被投资企业管理层不能在投资期内从事哪些行为的约定。 5.对赌条款 6.优先购股权 7.共同卖股权 8.回购权 9.强卖权 10.创始人股东、管理层和主要员工对投资人的承诺 这些条款的目的三点： 1、确保顺利退出时，利益最大化 2、在约定的期限无法顺利退出时，确保损失相对最小化 3、在折中的情况下， PE/VC 掌握处理公司的主动权 风险投资 协议详解 之一：清算优先权 情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资，在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份Term Sheet，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的： 11 / 16 Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price A 系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格 2 倍的回报 你完全搞不懂这是什么意思。 情景二：假如你接受了上面那份 Term Sheet，投资人跟你投资了 $2M，给你的投资前估值是 $3M，投资后估值$5M，于是投资人拥有你公司 40的股份。经过 1 年，公司运营不是很好，被人以 $5M 的价格 并购。你认为你手上 60的股份可以分 得 $的现金，也还满意。但是投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走 $4M，留给你的只有 $1M。你又糊涂了。 什么是清算优先权 ? 几乎所有的 VC 选择可转换优先股的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。 优先清算权是 Term sheet 中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其他股东。例如，A 轮融资的 Term sheet 中，规定 A 轮投资人 ，即 A 系列优先股股东能在普通股股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股优先于 A 系列和普通股。也就是说投资人在创12 / 16 业者和团队之前收回他们的资金。 通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权和参与分配权。参与分配权，或者叫双重分配权有三种：无参与权、完全参与分配权、附上限参与分配权，相应的就有三种清算优先权： 不参与分配优先清算权 参考下面实例： Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company， the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to x the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends . 清算优 先权：在公司清算或结束业务时， A 系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股 x倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利。 这就是实际的清算优先权，退出回报如下图。 当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金； 当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配； 13 / 16 当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。 在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“ 1 倍”清算优先权。目前现在大部分情况是 1 倍至 2 倍。 2）完全参与分配优先清算权 完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。在优先权条款后还会附加以下条款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred， the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis. 参与权：在支付给 A 系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与 A 系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。 退出回报如下图所示： 当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。超 过优先清算回报部分，投资人和 普通股股东按股权比例分配。 附上限参与分配优先清算权 14 / 16 附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到获得特定回报上限。在优先权条款后会附加以下条款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred， the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to X times the Original Purchase Price， plus any declared but unpaid dividends. Thereafter， the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock. 参与权：在支付给 A 系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与 A 系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但 A 系列优先股股东将停止参与分配 ，一旦其获得的回报达到 x倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股利。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。 退出回报如下图所示： 当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走15 / 16 全部清算资金； 当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配； 当公司退出价值介于两者之间时，投资人先拿走优先清算回报，然后按转换后股份比例跟普通 股股东分配剩余清算资金，直到获得回报上限。 这里一个 有意思的问题是原始购买价格倍数的真实含义。如果参与分配倍数是 3，表示一旦获得 300的初始购买价格的回报，优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果清