美国长期资本管理公司 赵桂开.ppt

美国长期资本管理公司的兴衰,07金融工程赵桂开,公司背景5年历程,美国长期资本管理公司（Long-TermCapitalManagement，简称LTCM）LTCM创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大“对冲基金”。,公司背景5年历程,在1994-1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。四年的投资回报率分别为：28.5%、42.8%、40.8%、17%。1998年9月，LTCM出现巨额亏损。短短150天里，资产净值就下降了90%，出现了43亿美元的亏损，净资产仅余5亿美元。在美联储出面组织下，以美林、高盛等为首的14家大银行组成银团，注资36.65亿美元购买了长期资本管理公司90%的股权，共同接管了该公司。,公司背景“梦幻组合”,LTCM掌门人是梅里韦瑟(Meriwehter)，被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿(RobertMerton)和斯科尔斯(MyronScholes)，他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及联储副主席莫里斯(DavidMullins)；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德(Rosenfeld)。这个明星精英团队内荟萃了职业巨星、公关明星、学术巨人，被称之为华尔街的梦幻组合。,盈利模式,长期资本管理公司的盈利模式，说起来也很简单，就是套利。概括来说就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”。在金融市场上，不同证券之间的价格存在着一种相关关系，运用金融学的基本理论和海量的历史数据，LTCM能够发现这些相关关系及其变动规律。当不同证券之间的价差达到不合理的地步的时候，LTCM就买入定价偏低的、卖出定价偏高的，等到价差回复到合理水平时获利出货。由于金融市场的激烈竞争，套利机会往往稍纵即逝，每次交易的利润率很低。好在套利交易的风险相对比较小，因此通常可以通过融资进行杠杆交易，以获取高额利润。这就是长期资本管理公司的基本商业模式。,小概率事件发生,LTCM万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使公司陷入了绝境。1998年8月，由于亚洲金融危机阴霾未散，新兴市场债券乏人问津，收益率很高，与美国等成熟市场债券的收益率差距（利差）很大。长期资本管理公司认为这种情况是反常的，遂以极大的杠杆比率，大举进行套利交易，赌两者的利差会缩小。不料俄罗斯发生经济危机，政府宣布停止偿还外债，并放任卢布贬值，投资者对于新兴市场的信心彻底崩溃，新兴市场债券与美国国债的利差持续扩大，长期资本管理公司损失惨重，最终不得不由联储组织银行出面救援。,事件影响,纽约股市一开盘便应声下滑,道琼斯工业指数终盘大跌152点。欧洲的银行股票价格全面下跌。瑞士最大、全球第二大银行瑞士联合银行股价下跌了16%，股票市值流失了120亿瑞士法郎；德国第二大银行德累斯顿银行也随继宣布，由于其在LTCM的巨额投资，损失了2.4亿马克；法国的巴黎银行、兴业银行，英国的巴克莱银行，意大利中央银行及日本的住友银行也先后宣布因投资巨额于该基金而受影响。据媒体报道，倘若把长期资本管理公司股东的损失、银行难以冲销的呆帐和用以拯救这家基金所需的各项资金加在一起，将高达1100亿美元；而更可怕的是，这家公司进行的抵押投资金额已超过1万亿美元。整个华尔街为此忧心忡忡,担心这家公司的破产,会把美国乃至整个世界拖入一场旷日持久的金融危机。,失败原因模型的局限性,在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格正相关的基础上的。当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。,失败原因模型的局限性,这样复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不像统计数据反映的那样小，小概率事件一旦发生，将会改变整个系统的风险(如相关性的改变)，造成致命打击。,失败原因高杠杆比率,LTCM用来自基金投资者的22亿美元作担保，买进1250亿美元的债券，然后再用这债券担保，在境外金融市场进行12500亿的买卖活动，放大了568倍！高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，不过“梦幻组合”这耀眼的光环帮助了他们。他们几乎可以不受限制地从华尔街的大银行取得资金，在关键时刻中利用雄厚的资本压倒国内外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因素。高杠杆比率带来的流动性不足把LTCM推向了危机的边缘，事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的水平上来。,启示没有必胜秘笈,投机市场中不存在致胜法宝，任何分析方法与操作系统都有缺陷与误区。LTCM曾经以为自己掌握了致富秘笈，在国际金融市场上连连得手，自信满满。可是偏偏出现了他们所忽视的小概率事件，使其造成巨额亏损已近破产。因此，运用任何方法或工具在证券市场上进行运作时，必须认识到它们有时会出错。不要迷信某一理论或者某位“大师”。,启示加强监管,从对冲基金的基本特征和市场行为来看，对冲基金存在的问题最重要的有两个方面：一个方面是缺乏政府的有效监管。对冲基金的大本营在美国，美国政府认为对冲基金属私人投资机构，受其投资者和贷款机构的监督，不应受政府控制管制。但从实际情况来看,如果华尔街预警系统中的联邦储备银行这个环节随时监督的话，LTCM的危机不至于恶化至如斯地步。另一个方面是对冲基金过度使用信贷杠杆。实际