风险投资.ppt

一、风险投资的有关基本概念,（一）风险投资的基本内涵风险投资(VentureCapital)，根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本。相比之下，经济合作和发展组织的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。,（一）风险投资的基本内涵国内理论界一般认为，风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向具有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本价值的一种投资活动。风险投资的对象主要是那些力图开辟新的技术领域以获取超高额利润但又缺乏大量资金的企业。,（二）风险投资的特点,风险投资是没有担保的投资，具有高风险和高收益性投资方向主要集中于高科技领域风险投资主要以股权的方式投资于新兴的、具有潜在高成长性的中小企业风险投资是一种流动性小、周期长的投资风险投资以公开上市为主要形式实现资本的增值风险投资的资金不同于银行借贷资金,（三）风险投资的三方参与主体,风险投资机构与风险投资家（1）风险投资机构风险投资体系中的主体是风险投资机构，这是由若干被称为风险投资家的专业人士组成的公司制或合伙制基金形式的组织，他们从投资者(主要是机构投资者)处融通资金，然后,（三）风险投资的三方参与主体,通过反复筛选和评估,将资金投入到具有发展潜力的高新技术项目或企业中，并参与其管理，最后通过上市或出售等方式来获取高额投资回报，然后再将这些收回的资金投入到新的项目(未到期)或分配给投资者(到期)。,（三）风险投资的三方参与主体,（2）风险投资家风险投资家则是风险投资公司的经营者和对项目进行投资的实际运作者。他们的核心行为有两方面，一方面他们为了保证公司(或基金)的持续性，他们必须周期性地向风险投资者进行融资；,（三）风险投资的三方参与主体,另一方面，他们需要不断寻找优良的投资项目(一般项目往往是以企业形式存在的，我们称之为风险企业)并进行投资。在投资之后，风险投资家需要对投资项目进行有效的激励和监管以使项目顺利成长，从而达到在一段时间后能使投资变现获得高额收益的目的。,（三）风险投资的三方参与主体,风险投资者风险投资体系中的风险投资者就是风险投资公司的股东(对于以有限合伙制形式组建起来的风险基金来说，风险投资者就是有限合伙人即风险基金的投资者)，他们主要行为是在市场上寻找满意的风险投资公司以对其进行投资；在投资之后，他们将力图对风险投资公司进行有效的激励和监督，以使自身的投资收益得到保障和实现最大化。,（三）风险投资的三方参与主体,风险企业家则是风险企业的创建者，在风险投资进入企业之前，他是风险企业的经营者；在风险投资进入之后，如果风险投资家认为风险企业家的经营管理才能不适合作企业的经营者时，风险投资家将会用职业经理人来取代风险企业家，而使其成为风险企业的实际经营者。,风险企业家,风险企业家的核心行为是为风险企业进行融资，一般来说他们要千方百计地取得风险投资家对企业的信任(当然好的项目会有许多风险投资公司同时竞争)，以获得企业发展所必须的资金。,（四）风险投资公司的投资过程,风险投资公司的投资过程可分为三个基本阶段：（1）决策阶段决策阶段是风险投资公司通过对项目评估，筛选出一些自己感兴趣的风险投资项目，再作出投资决策。决策的目的即是，在相同资金投入下，选择产生最大收益的项目，并尽可能减少风险。决策的主要内,（四）风险投资公司的投资过程,容则是风险投资公司如何从不同的项目中挑选投资项目和使用何种投资工具以及如何进行交易和定价。（2）经营阶段经营阶段是风险投资过程的第二阶段，该阶段通过对风险企业和风险投资项目的经营、管理来获得实质性的成果。,（四）风险投资公司的投资过程,（3）退出阶段如何以最有利的方式退出现有投资是风险投资公司这个阶段的核心问题，而可靠的投资退出机制则是风险投资获得高回报的安全保障。,（五）有限合伙制风险投资公司,一般而言，风险投资公司的组织形式可分为有限合伙制风险投资公司、公司制风险投资公司。有限合伙制公司是合伙企业的一种，是以个人资金和他人入股资金为资本的风险投资公司，通常由两类合伙人所组成：（1）普通合伙人（GeneralPartner，GP）也称为一般合伙人或无限合伙人（2）有限合伙人（LimitedPartner，LP）,（五）有限合伙制风险投资公司,普通合伙人，是风险投资公司的经营者，并对风险投资公司的运营风险承担无限责任。为了规范普通合伙人的行为，合伙企业往往要求普通合伙人个人提供企业所募集资本总额的1。而有限合伙人才是合伙企业风险资本的主要提供者，他们负责风险投资所需要的大部分资金，投资额一般占总资本的99，但不参与资金的运营管理，只起监督作用，并仅以其投资额为限对风险基金的亏损及债务承担有限责任。,（五）有限合伙制风险投资公司,有限合伙人和普通合伙人之间的关系是一种委托与被委托的关系，相对其他组织形式而言，有限合伙制这种组织形式对经营者所起到的激励与约束效果更好。通常，有限合伙制风险投资公司的融资有两种形式：（1）基金制（2）承诺制,（六）风险投资的发展现状,风险投资兴于欧美尤以美国最为发达，至今已有数十年的发展历史目前，尽管风险投资在我国越来越受到重视，特别是在民建中央1998年提出的尽快发展我国风险投资事业的提案被列为政协“一号提案”以来，风险投资引起了我国政府、学术界和企业界的共同关注和高度重视。但由于我国风险投资起步晚，长期以来，我国风险投资的发展状况并不尽如人意，目前还存在诸多问题。,（六）风险投资的发展现状,主要存在如下一些问题：投资效率低、资金规模小、来源渠道狭窄，国有资本占主导地位；缺乏创新的文化氛围和环境；风险投资经理市场没有建立起来，缺乏优秀的风险投资家；激励、约束机制相对缺乏，风险投资家报酬机制不合理；风险资本退出途径不顺畅、风险投资的配套法规、政策不健全等。,二、风险投资的理论研究进展,在世界范围内，风险投资的实践虽然在20世纪50年代就已经得到了蓬勃的发展，然而对风险投资的理论研究却直到20世纪70年代才受到学者们的重视，才开始以一个有别于传统投资形式的研究领域得到广泛的理论与实证研究。,二、风险投资的理论研究进展,国外对风险投资问题的研究主要集中在以下几个方面：(1)风险投资决策研究a.投资决策指标体系的研究b.投资决策过程的研究c.投资决策评价方法的研究(2)风险投资支持的企业与非风险投资支持的企业的比较这方面的研究主要集中在风险投资支持的企业与非风险投资支持的企业的优劣势比较上。,二、风险投资的理论研究进展,(3)风险投资的退出方式IPO这方面的研究主要集中在风险投资的介入对企业IPO(InitialPublicOffering)的影响上。(4)风险投资中的逆向选择与道德风险研究20世纪90年代以前国外文献主要集中于创业投资决策以及创业投资家的作用方面的研究，对此做出重要贡献的是Tyebjee与Bruno（1984）及Gorman与Sahlman,二、风险投资的理论研究进展,（1989）随着博弈论及委托代理理论在公司金融中的广泛应用，一些学者开始从治理结构的角度研究投资者、风险投资家与风险企业家的双重委托代理关系，包括创业基金的治理结构、风险投资契约的设计、风险控制机制以及创业投资与资本市场等问题，这方面成果是由Sahlman（1990）所开创的。(5)其它,三、风险投资中的逆向选择和道德风险,信息不对称是风险投资的重要特征之一。信息不对称是契约经济学理论中的核心概念，也是交易双方设计和签订契约（合同）的最根本原因。信息不对称从时间上可以划分为事前信息不对称和事后信息不对称。事前信息不对称会引起逆向选择问题；事后信息不对称会导致道德风险问题。,三、风险投资中的逆向选择和道德风险,逆向选择问题是指代理人知道自己的类型，委托人由于信息不对称不知道代理人的类型而与代理人签订了一份契约。在这种情况下，市场配置是低效率的。道德风险问题是指契约签订之后，代理人了解自己的行动，而委托人由于信息不对称而无法观察到代理人的行动，在此情况下代理人可能采取满足自己个人利益最大化而有损于委托人利益的行为。,三、风险投资中的逆向选择和道德风险,风险投资中参与风险投资的各方对有关风险投资的信息所掌握的程度是不对称的：风险投资者与风险投资家之间的信息不对称以及风险投资家与风险企业家之间的信息不对称。,投资者、风险投资家和风险企业家之间存在着双重的委托代理关系，即一个由两部分组成的委托代理关系链：投资者和风险投资家之间的初级委托代理；(2)风险投资家与风险企业家之间的二级委托代理。,三、风险投资中的逆向选择和道德风险,由于各个主体在风险投资中利益方向不完全一样，势必要产生一系列的委托代理问题：1.风险投资者和风险投资家之间的委托代理关系2.风险投资家和风险企业家之间的委托代理关系(a)风险投资家与风险企业家之间的逆向选择(b)风险投资家与风险企业家之间的道德风险,三、风险投资中的逆向选择和道德风险,以逆向选择和道德风险为主的委、托代理风险会增大风险投资家对风险企业家能力判断、风险企业家行为决策和风险企业家工作努力程度的不确定性，直接引发严重的投资风险，进而加大市场风险、技术风险、融资风险。,因此委托代理风险是风险投资中风险控制的重要对象。控制委托代理风险的目标就是要尽量降低因为委托代理关系而带来的信息不对称性，缩小风险投资家和风险企业家的目标距离，以最大限度保障投资者利益。,基于委托-代理关系的风险投资者对风险投资家激励模型的研究,【摘要】,风险投资者与风险投资家之间存在一种委托代理关系，风险投资家在项目的投资过程中起着关键的作用。制定一种显性的连续支付模式，对风险投资家起着一种极强的激励作用。要求风险投资家对项目注入一定的资本金，可有效防范风险投资家投资的草率行为，并能缩小投资者的代理成本。由此，本文构建了一种新的激励机制模型，为风险投资者建立合理的支付契约提供了依据。,关键词：风险投资者风险投资家激励机制模型,一、引言在风险投资体系中包括三个行为主体：风险投资者（Ventureinvestor），风险投资家（Venturecapitalist）和风险企业家（Entrepreneur）。他们三者之间构成了两个层次的委托代理关系。根据信息经济学的观点，对处于信息劣势的委托人来说，代理人可能根据自己拥有的私人信息做出损害委托人利益的事情。所以，在他们三者之间,构建必要的激励监督机制是必不可少的，其中对风险投资家的激励尤为重要，因为功败垂成，风险投资家是关键。全国人大副委员长成思危先生在一次高级研讨会上指出：“现在的中国风险投资业最重要的问题不是没有钱，也不是缺乏二级市场，关键的是缺乏成熟的风险投资家。”美国的著名技术创新理论家考茨麦斯基说过：“风险投资业的发展一刻也离不开风险投资家，高素质的风险投资家是风险投资的灵魂”。下面我们就风险投资者对风险投资家的激励约束模型作一些探讨。,二、传统的激励理论,1.集中激励机制风险投资的一个主要特点是投资的分阶段性，在激励机制的理论研究中，主要是对风险投资家支付结构的研究，其传统的支付结构为：,其中：St为风险投资家在每阶段的收益；t为风险投资家在每个阶段的固定收益；t为风险投资家在每个阶段收益分成中的比例；t为风险基金在每阶段的利润函数，它与风险投资家的努力程度t，风险投资家自身的能力和外生随机变量ut有关。,在上述支付模式中，我们可看出风险投资家收益报酬中最主要的可变收益部分要在项目变现后的股份收益分红时才能兑现，这是一种典型的集中支付模式。在这种模式中，风险投资家不能时时刻刻感受到激励机制的存在，这在一定程度上降低了风险投资家的努力程度，实际上也损害了投资者的利益。,2.隐性激励机制,目前在美国风险投资运作过程中，风险投资者在制定对风险投资公司的激励机制时，往往将上一年的投资收益作为确定下一年收益的依据，进而得出风险投资家下一年的收益分成模式，也就是说这种激励机制是将风险投资家的收益建立在对其下一年投资收益预期的基础上，它往往采取的是下一年投资收益要比上一年增加一定比例的模式。这种激励模式在实际应用中存在不足，它往往打击风险投资家的工作积极性，因为在该年度，风险投资家完不成目标任务则风险投资家的收益分成将会部分或全部被剥夺，风险投资家为,了拿到收益分成，有时不得不将本阶段的投资收益水平降低，为了避免因本阶段完成情况过好而导致下一阶段的任务指标过高而完不成，使得无法获得收益分成。这在一定程度上压制了风险投资家的工作热情。另外在这种隐性的激励机制模式中，在投资的最后一个阶段由于投资者对风险投资家的支付是基于对上一年收益的预期而给出的契约，当风险投资家知道他们的风险基金将不会得到下一个轮的投资时，他们选择较低的努力水平，这实际上就是存在一个道德风险问题。,3.风险投资家只承担风险项目投资失败后的有限责任的激励机制,风险投资家的收益由可变收益和固定收益两部分组成，在传统的激励机制中，如果风险资本家经营的投资项目失败，风险投资家仅仅承担失去其可变收益的有限责任，他们仍可获得每阶段由风险投资者支付的固定受益t。由于风险投资是一种高风险高收益的投资，风险投资家不承担风险项目投资失败后的任何损失，风险投资家为了追求效用最大化往往会选择那些收益较大而风险又大的项目来进行投资，这,在一定程度上超出了投资者的风险预期，实际上损害了投资者的利益。在这种激励机制下，不能对风险投资家的轻率冒险行为形成一种很好的钳制作用。基于在传统激励机制模式中的一些不足，我们将构建一种要求风险投资家对风险项目注入一定资本金的显性连续支付激励机制模式，以此来激励风险投资家以其努力最大化投入到该风险项目中来。,三、支付契约的构建,假设1：在n个连续的基金周期中，风险投资家以有限合伙制的形式接受了N轮风险投资者的投资。假设2、在每一阶段风险基金周期期初，风险投资者和风险投资家构建契约，规定风险投资家的固定收益和可变收益的份额,该可变收益份额取决于该风险资金投资的实际收益。,假设3、第t阶段基金周期中，风险基金的产出函数与风险投资家的努力程度，风险投资家的自身能力和外界随机变量有关。根据CompersP.A和Hellmann,T.的论文，风险基金的利润函数为简单线性函数：,假设4、风险投资家在第t阶段对风险项目注入个人资本金为Dt,获得的股权数占该期总股数的比例为Yt。（考虑到风险创业家的技术入股,Tt为第t期的投资总额）假设5、风险投资家在第t阶段经营该项目成功的概率为Pt，经营失败的概率为1Pt，若在第t阶段经营成功，风险投资家除按契约规定获得固定收益和可变收益外，还可获得个人投入资本金的股权收益，若经营失败则以他投入的个人资本金承担风险责任。,假设6、风险投资家付出的努力成本函数与其自身的能力及工作努力程度et有关，能力越强ct则越小，et越大则ct越大,因此，我们可假设风险投资家的风险成本函数为：基于以上假设，我们得出风险投资者对风险投资家如下的报酬支付模型：,风险投资家的目标是通过选择努力水平来其效用最大化。即：,是折现率，将St,C（et，）带入得：,此即为风险投资家最优的努力水平，上式说明风险投资家自身能力越高、项目成功的可能性越大，他们越易于努力工作。风险投资家的最优努力水平还与t和Yt有关。,可以看出增加风险投资家的收益分成和增大风险投资家对该项目注入的资本金以增大其股份分成都会刺激风险投资家增大其努力工作水平。在此支付模式中，由于要求风险投资家对风险项目投入一定的资本金，在项目投资失败后要以他注入的资本金承担连带责任，这就对风险投资家轻率的冒险行为形成一种钳制作用，同时也会极大地激励风险投资家去努力地工作。,四、最优激励机制的设计,风险投资者与风险投资家之间的关系是一种委托代理关系，最优的激励合同设计是建立在风险投资者和风险投资家各自效用最大化的基础之上的。根据委托代理理论，风险投资者不可能利用强制合同来使风险投资家选择他所希望的行动。风险投资者必须设计出风险投资家能够接受的合同，这一合同能够使风险投资家在追求自身效用最大化的同时实现风险投资者效用的最大化。对风险投资家来说，他可以,利用自己的信息优势，在努力工作与不努力工作之间寻找一个平衡，以实现自身效用的最大化，而这种最大化是以风险投资者的利益为代价的。所以，风险投资者与风险投资家就存在一个博弈，在这个博弈过程中会达到一个合同，成为均衡合同。在这个均衡点上，假定对方不改变政策，另一方也不可能通过改变自己的决策来提高自己的效用。这个均衡合同必须满足如下三个条件：,1.风险投资家在接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大效用（即保留效用）。这称之为参与约束IR。2.风险投资家总是选择自己的期望效用最大化的