公司财务管理_09期权.ppt

课程名称：财务管理第9章期权,理解期权到期日价值的确定掌握期权价值的影响因素理解期权估价的原理掌握二叉树期权估价模型与Black-Scholes模型掌握主要的实物期权估价方法,第9章学习目标,公司财务管理马忠编著,第9章期权,2,内容框架三个组成部分期权基本概念期权定价模型期权方法应用,第9章内容框架,公司财务管理马忠编著,第9章期权,3,第9章引入案例,公司财务管理马忠编著,第9章期权,4,牛市会继续吗？,图：截止至2015年5月13日上证综指走势,9.1期权概述,公司财务管理马忠编著,第9章期权,5,9.1,9.2,9.3,期权定价,期权概述,实物期权,9.1期权概述,公司财务管理马忠编著,第9章期权,6,期权（option）是一种选择权，是持有者通过付出一定的成本而获得的，在未来某个时点或之前以交易双方商定的价格购买或出售一定数量的某项标的资产的权利。该商定价格称作期权的执行价格（exerciseprice）。期权交易就是对这种选择权的买卖。,什么是期权？,9.1.1期权基本概念定义和特征,9.1期权概述,公司财务管理马忠编著,第9章期权,7,9.1.1期权基本概念定义和特征,蕴含的权利和义务不对称,成本与收益不对称,具有较强的时间性,期权空头方有义务在多头方要求履约时卖出或者买进标的资产；期权多头方只享有权利而不承担相应的义务。,期权空头方获得的收益仅限于所收取的期权费，但遭受的损失可能很大；期权多头方损失最多为购买期权的成本费用的情况下，但收益可能很大。,期权持有者超过规定的有效期，权利将自动失效，且未来的不确定性越大，期权的价值就越大。,特征,9.1.1期权基本概念分类,9.1期权概述,公司财务管理马忠编著,第9章期权,8,按持有人权利分类,看涨期权看跌期权,按权力行使时间分类,欧式期权（到期日当天执行）美式期权（到期日或到期日之前任何时间执行）,按标的资产分类,股票期权外汇期权商品期权股票指数期权,9.1.1期权基本概念期权到期日价值,9.1期权概述,公司财务管理马忠编著,第9章期权,9,看涨期权（calloption）赋予期权持有者在将来确定的到期日或之前，以执行价格购买标的资产的权利。,【例】执行价格为70元的A公司股票3月份到期的欧式看涨期权，赋予了其持有者在到期日以70元的价格购买一股A公司股票的权利。,实值（in-the-money）状态,虚值（out-of-money）状态,平价（at-the-money）状态,看涨期权的执行价格当前股票的市价,看涨期权的执行价格=当前股票的市价,9.1.1期权基本概念期权到期日价值,9.1期权概述,公司财务管理马忠编著,第9章期权,10,对于看涨期权的买入者而言，期权是一项权利而不是义务，因此持有者可以选择不执行权利。看涨期权的持有者只有当标的资产的市值超过执行价格时才会执行期权合约，即低价购买高值资产。如果期权在到期日仍没有执行，就会失效，不再具有价值。对于看涨期权的购买方而言，到期时看涨期权的价值为：,看涨期权购买方的价值,到期日的股票价格,期权执行价格,即，看涨期权购买方的价值为股价和期权执行价格之差与零两者中的较大者。,9.1.1期权基本概念期权到期日价值,9.1期权概述,公司财务管理马忠编著,第9章期权,11,对于看涨期权的出售者而言，出售一份看涨期权，便向看涨期权的购买方承诺一旦购买方要求执行期权，就一定依约出售股票。看涨期权购买方的资产就是出售者的负债，对于看涨期权的出售方而言，到期看涨期权的价值为：,看涨期权出售方的价值,到期日的股票价格,期权执行价格,即，看涨期权购买方的收益即为看涨期权出售方的损失。,9.1.1期权基本概念期权到期日价值,9.1期权概述,公司财务管理马忠编著,第9章期权,12,【例】某投资者于2012年6月购买了一份执行价格为70元的2013年3月到期的A公司股票欧式看涨期权。该投资者与看涨期权出售者在到期日的收益情况如下所示：,图：到期时看涨期权买方的收益,图：到期时看涨期权卖方的收益,9.1.1期权基本概念期权到期日价值,9.1期权概述,公司财务管理马忠编著,第9章期权,13,若执行价格为70元的2013年3月份到期的A公司股票看涨期权的价格为10.8元，看涨期权买方的净利润存在以下4种状态：,图：到期时看涨期权买方的利润,图：到期时看涨期权卖方的利润,卖方的利润与买方的利润同理。,2-减损：如本例中股票价格高于70元但小于80.8元时，看涨期权将被执行，但此状态看涨期权买方的净利润（相比于不购买看涨期权而在到期日直接购买股票）仍为负，看涨期权买方的财富减损但损失额小于期权费。,4-获利。如本例中股票价格80.8元时，看涨期权到期日股票价格大于执行价格与期权费之和，看涨期权将被执行，此状态看涨期权买方的净利润（相比于不购买看涨期权而在到期日直接购买股票）为正，即看涨期权买方通过购买看涨期权实现了获利。,9.1.1期权基本概念期权到期日价值,9.1期权概述,公司财务管理马忠编著,第9章期权,14,看跌期权（putoption）：与看涨期权相反，看跌期权赋予期权持有者在到期日或之前以确定的执行价格出售某种资产的权利。,【例】执行价格为80元的A公司的股票2013年3月份到期的欧式看跌期权就赋予其持有者在到期日以80元的价格出售一股A公司股票的权利。,实值（in-the-money）状态,虚值（out-of-money）状态,平价（at-the-money）状态,看跌期权的执行价格当前股票的市价,看跌期权的执行价格0），等待是无价值的所以应该立即执行。区域也处于实值状态，但这些期权仍有累计方差，如果可能公司应该等待机会去执行，但若标的资产的价值正在不断损耗，就应该提早执行。比如说，当这类项目面临着竞争对手的争夺时，投资者会立即进行投资。区域因NPVq1，尽管NPV0，很多项目有机会进入实值状态。,NPV=0的点组成一条曲线，试证明。,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,70,9.3.1实物期权的原理,图的左半部分区域在最顶端，其累计方差为0，因此这类期权从不执行。区域包含了相对来说无发展前途的期权，他们的NPVq和（或）的值都很低，这类项目中的大多数也将不被执行，不论他们是否受到重视。区域中的期权，虽然NPVq的值很低，但的值很高，对于这类项目要积极进行培养和开发以便进入实值状态。,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,71,项目实施给企业带来的未来投资机会即为项目的扩张期权。扩张期权能让企业在市场条件比预期好时扩大它的生产能力：扩大现有生产线、扩展到新的销售市场或是增加新产品的机会。传统现金流量折现法低估了拥有扩张期权的项目的价值。,9.3.2扩张期权,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,72,9.3.2扩张期权,项目第二阶段是否进行投资依赖于项目第一阶段的经营状况：若第一阶段新产品市场反映良好，预期第二阶段的投资收益将大于投资成本，公司将继续投资项目的第二阶段；若第一阶段新产品市场反映较差，预期第二阶段的投资收益将低于投资成本，则公司将放弃投资项目的第二阶段。项目第一阶段的投资内嵌有扩张期权，它使公司拥有了进行项目第二阶段投资的选择权：第二阶段项目的营业现金流量现值即为期权标的资产的当前价值；第二阶段的投资成本即为期权的执行价格。,【例】,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,73,9.3.2扩张期权,若H公司该新药品项目第一阶段（为期3年）的初始投资需要500万元，预计每年带来的营业现金流量为200万元；第二阶段（为期6年）预计将需要投资1500万元，每年的预期营业现金流量为400万元，营业现金流量的标准差为25%。假设H公司使用12%的资本成本对项目进行评估，且市场的无风险收益率为6%，计算扩张期权的价值以及考虑扩张期权价值后项目第一阶段的净现值。,【例】,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,74,9.3.2扩张期权,步骤1：分析传统现金流量折现法下项目第一阶段的净现值。,在传统现金流折现法下，项目第一阶段的净现值为-19.63万元，H公司不应当对项目进行投资。,步骤2：分析以项目第二阶段为标的资产的扩张期权的价值。,根据第二阶段营业现金流量计算标的资产的当前价值（S）：,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,75,9.3.2扩张期权,根据第二阶段投资额计算标的资产的执行价格现值（）,计算以项目第二阶段为标的资产的扩张期权的价值：,投资项目第一阶段带来的以项目第二阶段为标的资产的扩张期权的价值为169.04万元。,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,76,9.3.2扩张期权,步骤3：计算考虑扩张期权后项目第一阶段的净现值。,考虑扩张期权后项目第一阶段净现值=未考虑扩张期权项目第一阶段净现值+扩张期权价值,经扩张期权价值调整后，项目第一阶段的净现值为149.41万元，H公司应当对项目进行投资。,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,77,9.3.3时机选择期权,运用传统的净现值评估法，项目或者被接受，或者被拒绝。然而，有些情况下即使项目的净现值为正也不一定必须马上投资。延后一段时间、待项目的市场情况进一步明朗后再决定是否投资，往往能明显降低投资的风险。然而，延迟投资往往也是有成本的，它可能意味着企业必须放弃项目早期的现金流量甚至失去先发优势。因此，时机选择期权往往是以项目价值为标的资产、以等待投资的投资额为执行价格的支付股息的欧式看涨期权。,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,78,9.3.3时机选择期权,若M公司现在投资或1年后投资，超市的投资成本均为3000万元。由于Y地段是新开发地段，超市的市场前景尚不明朗，如果现在投资，目前预期每年可带来的税后营业现金流量为480万元。若一年后投资超市，由于对超市客流量的深入了解，可进一步判断超市的盈利能力，超市年税后营业现金流量将为300万或600万元。但若1年后投资将丧失第1年的营业现金流量。假设该超市项目是永续的且资本成本为15%，市场的无风险收益率为6%。M公司应该何时进行该项目投资？,【例】,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,79,9.3.3时机选择期权,步骤1：计算立即投资时项目的净现值。,可知，,，若立即投资项目可带来200万元的净现值。,步骤2：计算延期投资期权的价值。,计算项目价值的上升收益率和下降收益率，并根据风险中性评估原理计算上升概率和下降概率。,一年后项目上升价值：,一年后项目下降价值：,上升收益率：,下降收益率：,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,80,9.3.3时机选择期权,计算期权在第1年末的可能价值，进而得到延期投资期权的现值。分析：看涨期权的到期日价值为，项目1年后投资的价值即为标的资产的到期日价值S，项目1年后投资的初始投资额即为执行价格K。,若超市盈利能力良好，则：,当超市盈利能力较好时，项目的价值将为4000万元，高于初始投资额，此时M公司将在Y地段设立超市，期权的到期日价值为1000万元,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,81,9.3.3时机选择期权,若拟投资的超市盈利能力较差，则,当超市盈利能力较差时，项目的价值将为2000万元，低于初始投资额，此时M公司将不会在Y地段设立超市，期权的到期日价值为0。,根据风险中性评估原理，延期投资期权的现值为：,若延期投资项目可带来360.95万元的收益，也可以这样理解，等待将失去200万元，但却持有了价值为360.95的选择权。因此应该等待。,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,82,9.3.4放弃期权,使用传统现金流量折现法对项目进行评价时，假设项目资产将在特定的经济寿命期内使用。然而现实中，当市场条件恶化、现金流低于预期值时，有些项目并不一定必须运营到经济寿命期结束，而是可以灵活地选择提前放弃该项目。这种在项目寿命期间内放弃继续经营项目的权利，即为放弃期权。放弃期权是以项目为标的资产、项目清算价值为执行价格的美式看跌期权。,9.3.4放弃期权,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,83,9.3.4放弃期权,若A公司需新购置的机器设备的购买价格为1000万元。设备的使用寿命和折旧年限均为6年。1-5年年末设备可按资产账面折余价值变现（设备按直线法折旧、净残值率为0）。据调查，目前同等规模的类似项目营业收入为400万元，预计在未来的6年中，营业收入每年增加13%。生产成本由付现营业成本和设备折旧构成，付现营业成本始终保持在营业收入的40%。项目运营期间每年发生的期间费用为100万元。,【例】,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,84,9.3.4放弃期权,由于该新产品的市场不确定性较大，营业收入的标准差为45%，适用的折现率为12%。为简化计算，暂不考虑项目对A公司各项税收的影响，且假设所有的现金流量均在年末发生，市场的无风险收益率为6%。计算放弃期权的价值以及考虑放弃期权后项目的净现值。,【例】,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,85,9.3.4放弃期权,步骤1：分析传统现金流量折现法下项目的净现值。,表：不考虑放弃期权时项目的净现值单位（万元）,在传统现金流折现法下，项目的净现值为负，不具有投资的财务可行性。,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,86,9.3.4放弃期权,步骤2：构造二叉树，计算销售收入的上升乘数、下降乘数；上升概率、下降概率。,根据风险中性评估原理，股票的预期收益率应当是无风险利率，可求得销售收入上升概率和下降概率。,步骤3：根据销售收入上升乘数、下降乘数，构造销售收入二叉树，并进一步计算营业现金流量二叉树。,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,87,9.3.4放弃期权,表：销售收入二叉树,销售收入二叉树构造中的基本关系式：下一年的上行收入=本年收入上升乘数下一年的下行收入=本年收入下行乘数,9.3实物期权,公司财务管理马忠编著,第9章期权,88,9.3.4放弃期权,表：营业现金