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ETF套利策略分析,银河证券张剑霞2006年3月,什么是ETF套利链条式套利流程,构建无风险套利组合国外：ETF与指数期货、指数期权之间套利国内：ETF的净值与价格套利不能卖空，链条式套利，不是无风险如：溢价套利市价净值,买入一揽子股票,申购ETF,卖出ETF,获利,ETF套利的本质,认清ETF套利的本质：ETF的附属品，被动性套利ETF上证50指数后者决定前者，套利不能主导指数涨跌,T日,上证50ETF套利流程,一个套利流程，大约1分钟,ETF套利的风险与收益,资料来源：天相数据,上证50ETF折溢价水平（2005.2.232006.3.1）,套利的收益,ETF套利的风险与收益,套利的风险风险很小，但不是严格意义上的无风险套利价格波动风险套利不能瞬时完成，套利过程中市价与净值都在变化流动性风险如果ETF或某只成分股停牌或流动性极差，套利者将无法买入或卖出套利所需的筹码T日日内无法确定的成本现金替代：“允许现金替代”的股票按T+2内的实际买入成本计算；现金差额：按T日收盘后的净值计算,ETF套利风险,不确定因素带来的风险成本（一）价格波动风险不能瞬时成交，存在价格波动风险套利空间发生变化计算不同风险置信度下的VAR值历史模拟结果：在99概率下，1分钟ETF的价格波动成本约为0.12。,ETF套利风险,不确定因素带来的风险成本（二）现金替代成本现金替代：中国ETF的独特现象，不能融券，允许现金替代溢价套利发生现金替代，按照T+2日内实际成本结算折价套利如果个股停牌或流动性极差，无法当日卖出价格波动成本现金替代成本,ETF套利风险,不确定因素带来的风险成本（三）现金差额的变化,套利时机与风险控制的权衡,启动时机的把握启动阀值太小可能套利失败启动阀值太大丧失套利机会现金替代风险的控制确定适度的现金替代成本现金差额风险的控制金额很难把握，必要时停止套利结论：“针无两头利”，适度权衡,ETF套利衍生出来的投资策略,“卖空”：对停牌个股主动判断，如果下跌，则“溢价套利”。上证50ETF对股改停牌股票的规定2月15日更新“隔日套利”：T-1日买入或申购ETF，T日停牌股上涨，净值上涨。利用时间差，制度缺陷招行复牌严格意义上说，不是套利,自动套利,ETF套利套利工具,上证50ETF套利案例现金替代制度带来的套利机会,宝钢增发4月20日4月26日，宝钢股份因增发停牌4月27日，宝钢股份复牌后以跌停报收，28日继续下跌2.58%溢价套利投资者获利：每笔收益增加4134元为什么？,上证50ETF套利案例现金替代制度带来的套利机会,允许现金替代：按停牌前收盘价计算现金替代金额，按复牌后实际买入价格确定该股票的实际成本。溢价套利情况下：,T日停牌：预期套利成本=其余49只股票实际买入成本+交易费用+宝钢停牌前收盘价最小申购单位实际卖出收入=ETF卖出市价100万份基金单位预期套利收益=实际卖出收入-预期套利成本,T日停牌后，公式中只有宝钢的实际买入价格不确定，用停牌前收盘价预估,上证50ETF套利案例现金替代制度带来的套利机会（续）,复牌后：实际套利成本=其余49只股票实际买入成本+交易费用+宝钢复牌后实际买入成本最小申购单位差异：最小申购单位（宝钢停牌前收盘价-复牌后实际买入成本）,出现“允许现金替代”,开盘后价格下跌:溢价套利有利折价套利损失,上证50ETF套利案例现金替代制度带来的套利机会（续）,宝钢增发：股价不做除权处理停牌前：6.02元按增发价5.12元，除权价5.57元实际买入价5.49元制度性套利收益=（6.02-5.57）7800股=3510元实际套利收益=（6.02-5.49）7800股=4134元,上证50ETF套利现金差额带来的套利风险,现金差额=基金资产净值-股票清单价值每日开盘前按照预估开盘价提供预估现金差额T+1日按照实际现金差额清算一般情况下，现金差额不会相差太大除非：清单调整（调出个股上涨、调入个股下跌，现金差额上升）、分红、提取管理费股权分置期间，对价支付引起权重频繁调整，指数编制规则,上证50ETF套利现金差额带来的套利风险,8月15日，G长电、G中信复牌，权重调增，各增加2600股、700股（包括对价）G长电上涨14.39%、G中信上涨12.32%调入上涨幅度显然超过调出个股涨幅8月15日预估现金差额780.58元，8月16日公布实际现金差额为-2189.67元，与预估值相比差-2970.25元。8月15日为折价套利，现金差额减少，套利受损,上证50ETF套利现金差额带来的套利风险,上证50ETF套利现金差额带来的套利收益,宝钢复牌8月18日，宝钢复牌，权重不变卖出对价，买入其余调入个股宝钢实际涨幅8.71%，下午大盘跳水，买入成本低18日预估现金差额1900.2元，19日公布实际现金差额3646.93元，相差1746.73元当日同样为折价套利，每笔套利收益增加1746.73元。,ETF套利不适合哪些投资者,不熟悉套利及ETF交易规则单笔套利风险较小，但反复运行后，风险被迅速放大没有专业软件，借助人工操作时间延长，风险延长不能迅速捕捉套利机会高风险投资者，掺杂对行情的判断,套利是ETF成功运行的重要保证,套利的存在保证了ETF价格不会大幅偏离净值跟踪偏离度、