（企业管理专业论文）MBO与国有资产流失问题的研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 在发达的市场体制下，如何解决企业的代理问题、企业的兼并与重组、企业 的收购与拍卖、企业的股权结构调整与变更等都是最为常用的方式，m b o 也是2 0 世纪8 0 年代开始盛行的一种并购方式。在西方发达的国家，由于资本和经济市 场发展到一定程度后，都已经进入到一种有序的状态，因此已经形成了规范的制 度安排及运作机制，可以保证企业的资源不断地分解、重组与整合，来减少企业 的代理成本。这或许是m b o 引进中国的一个重要原因。到了我国，是从上市公 司收赔管理办法颁布以后，醚陷才一下子火爆起来。一方面鼯0 似乎成了在媒 体中曝光率最高的字眼儿；另一方面成了企业家们暴富的最佳捷径，也是最后可 以瓜分的最后的国资美味。各种有关m b 0 的培训、研讨会的广告更如雪片一样满 天飞。与此同时，渺0 基金如雨后春笋般不断涌现。亚商企业咨询股份有限公司 率先公开披露组建专业m b o 基金后，深圳国投与花旗银行、梧桐基金、红塔创投 也筹建了国内最大的她0 基金申滨投资管理有限公司，新返募集资金l o 亿元。而此后不久，新华信托又传出消息。将设立5 亿元的m b o 基金。此外，上海 荣正更是推出了涉及5 0 亿元资金的利宝船o 基金俱乐部。“橘生淮南则为橘，生 于淮北则为积，矸徒相似，其实昧不同。所以然者何? 水土异也”。美国的mb o 移植到中国来，水土服不服，最终会变成什么味道呢? 木桶理论认为，一只木 桶能盛多少水并不取决于它最长的那块木头，相反却是取决于其最短的那块。如 果构成木桶的木头9 9 都是长的，惟独有一块是短的，那么木桶里的水从短木 头处流走也是十分自然的事。基于此理论，不少人将目前一些上市公司效率不高 的原因( 也就是“最短的那块木板”) 归咎于股权结构，的确。国有股、法人股 与流通股的分离是上市公司效率不高的重要原因，但绝非唯一原因。如果希望通 过她o 来解决这样一个问题，岂不是等于说，与其让国有资产从“短板”处流掉， 不如通过胁0 流入企业经营者和管理者的腰包? 我国的她d 管理层收购，根本就 不是国外的船o 收购，只是借用了“m b o ”这个名称。准确的说中国的“m b 0 ”是： “管理者、创始层利用m b 0 方式，用股东的钱来控股或持股”( 通俗的说就是用 你的骨头榨你的油) 。正是牵涉到国有资产的流失问题，才在经济学家们之间引 起不小的轰动和强烈的反映，特别是最近香港经济学家郎咸平在网上抨击m b 0 带来国有资产流失问题上的严重性，弓i 起全国经济学家的声援，也引起国资委的 重视，最终导致国资委发表声明：牵涉到国有资产的流失问题和我国现有的各项 融资条件不成熟，国有大型企业不适合岫o 。 关键词：管理层收购国有资产股票期权 武汉理工大学硕士学位论文 a 融臼a c t u n d e r 血ed e v e l o p e de c o n o m y h o wt o 陀s 0 1 v ei h eq u e s t i o 璐岫er e p r e s e n t a t i v eq u e s t i o no f e n t e l _ p r i s e s ，t h em e r g e i s a c q 伍s i t i o n s ，b u y i n g 鞠ds e l l i n g ，t h ec h 锄g e 锄da d j u s t i n go ft h e 蛐m c m r eo fs t o c ks h a r ra 陀t h el l s u a ll e s tm e t h o d s ，m b o 印p e a r si nt h e8 0 so f 2 0 恤c e n m r ya sa m e 山o do fm e r g e r s a c q u i s i t i o n s i i l 廿l ed e v c l o p e dc o u n t r i e s ，b e c a i i s eo ft h eh i g hd e v e l o p e d c c o n o m y 如dc 叩i t a im a r k e t ，e v c 啪i n gh a sb e e ni nag o o ds t a t e s ol e g a t e ds y s t e i na n 狮g e m e n t a i l do p e 嘣i o ns y s t e ma 佗f b m e d ，w h i c hc a na s s u r et h er e s o u r c e so fe m e r 研s e sb ea r i a l y z e d ， r e c o r 塔t n l c t e da n dr e u s e df b rd e c 嘣喀m g 吐圯他p f e s e n t a l i v ev 址u e a n dm a y b e 也i si so 犯o ft h e r e a s o n so fm b o b e i n gi n 怕d u c e d - m t oc h i n a a s t oo u rc o u 【灯hn b e 西n sf 吣m 廿他p u b l i s h i n go f t h em a r i a g e m e n tm e m o d sf o rt h e s t o c k i i l gm a r k e p ，t l e nm b oe x p l o r e si i k ea b o m b o nm eo n e s i d e ，m b 0b e c o m e sm em o s ts l l j n i l l gw o r d si nt l l em e d i a s ；o nt h eo 也e rs i d e ，i tb e c o m e s t | l ef h s t e s t r o a df o rt h ee n 仃e p r e n e u r st ob eam i l i i o n a i r e s ，a 1 1 dm el a s tt i m et os h a r et h en a t i o n a lc a p i t a l m e a n 、v h 订ea l lk i n d so fa d 、，e r t i s e s 曲o u tt 1 1 e 口西n i n go fm b o f l ye v e r y w h e r e a tt h es a i r i e 畦m e ， m b ob o o m sl i k en e w 也i n 挚a p p e a r 铺c e a f 【e rt 1 1 ed e c l 撕n go ft 1 1 ef o 帅d i n go ft h e 矗r s tm b o 胁d s b y t | l ey a s h n a g m 龃a g e m e m c o 璐u l t 锄tc o ，l t d ，n a t i o n a li n v e s n i l e n tf i 瑚o f s h e n z h e n f o u n d st h eb i g g e s tm b o 缸池o fo t l fc o u 脯y s h e n b 烈m 如a g e m e n tc o u i 协n tl t dw - t h h u a q ib a n k ，w u t c l n gf l 肘da n dh o n g l ai n v e 娟n gf i m s ，w h i c hr e c e i v c s 曲o u t 仰e b 1 l i o n s o o na f c e r 也i s ，x i i l l l 岫w i l lf o u n dam b 0 如n da b o u t0 5b i l l i o n ，b e s i d e st 1 1 i s ，r c l n g z l l e n g 6 m s h a n 曲a i b u i l d am b oc l u ba b o m5b i l l i o n s o r 龃g cw 1 lb eo r 龃g e 证t l l es o u mo f f i v e rh u a ， i tw i i lb en o t o r a n g ei n 吐地r 也“r i v e rh l l a i ，b e c 龇s eo f t h ed i 妇海r e n c eo f p l 懿e s 1 kw o o d e n p a i l 吐i e o e s t h i t l l ( s ，a w o o d e n p a j ic 姐b ep r o s 雌r o t l sh o w m u c h w 毗e f s 鲫d d o n o tb ed e c 讨e db y h i o n gs i z e o fe v 朗_ yp i e c eo f w o o d s ，也ec o n 舰阱i ti sd e c i d e db y 如s h o r t e s tp i e c eo f w o o d s i f 9 9 c o n 鲥t u t e dw o o do f t l l ew o o d e n p a i li sa l ll o n 岛h a v i n go n l yo n e s h o r cp i e c e ，s o 也e w a t e ri nt h ew o o d e n p a i l 日d w i l l go i i t 矗d mt l l es h o r cp i e c ei sa l s oav e r yn 咖脚m 甜“a c c o r d i n g t o 出i s t h e o 吼a f e wp e o p l ep l e 恤b l 锄e f o r n o th i 曲e 布c i e n c y $ a l s oa ”也e m o s ts h o n 廿l a t p i e c eo fw o o d e nb o a r d s ”) i nt l l ec u n t m i i s t e dc o m p 柚yo nt h eo w n e r s h i po fas h a 坞c o t 塔咖c t i o n ， a san 眦h ，s t a t e 巾w n e d ，c o r p 咖 v ew 也c i r c u l a t eat | i es e p a r a t i o ni sa ni m p o r 呦1 tr e 船o nf o rn o t h i g he 伍c i e n c y 曲o u tl i s t e dc o m p a t l y ，b u tn o t l eo n l yr e 硒o n 1 f 山eg o v e m m e mh o p et o 他s o l v e t h i sp r o b l e m t h f o u g i i o ，t h a t i se q u a l t os a y ，i f l e ts t a t e - o w n e dp r o p e 唧f l o w o m m e s h 酣 p l 饥虬p r e f e r t on a wi n t ol l l ep o c k 咀o f t l l ee n t e r p r i s ee x e c u t i v e 、i t h 廿l eg o v e m o b ym b o ? t h e m b o o f o u r c o u f 恼y i s n o t 也e m b o o f 也ea b a d ，j u s t 、l s i n g 廿圮燃“m b o ”a c c m t e i y t os a y c h i n e s e ”m b o ”i s = t g o v e r n o li 枷如m a l c i n gu s eo f t i em e l l 湖o f m b 0 c o n 廿o l l i n go r h o l d i n g t h es 眦】c sw t ht h em o n 皇yo f t i l es h a 陀h 0 1 d e r ”( p o p u l a r l yt os a y ，廿l a ti s t os q u e e z e y o u r o i lw i t h n 武汉理工大学硕士学位论文 y o u rm o n e y y r h i si sc o m p l e t e l yd i 仃e r e n tw i t hw e s t e mm b o m e t l l o d t h ei o c a lm b o i sab i gl i e a “n do fr o b b e r sb e h a v i o li sac l e a rf i r ep i c k st ol o o tt 】1 e m 面o r i l y a n dah a n d f i l lo fm e nr o b p r i v a t e l yo w l l e dp r o p e r 可o fm o s tp e o p l ea 1 1 dp a r to f s t a t e - o w n e dp m p e 撕e s j u s tb e c a u s eo ft | i e r u n n i n g o f o f 也es t a t e - o w n e dp r 。p e r 钒i tc a u s e sas e n s a t o nw i 廿1s e v e r e l yr e n e c t i n gb e t w e e n 幽e e c o n o m i s t s ，e s p e c i a l l y 也eh o n gk o n g e c o n o m i s tl 锄g ) ( i a n p i n go nt h en e ta t t a c k st h en j n n i n go f f o fs t a t e - 0 w r i e dp r o p e r t i 船b r o u g h t b ym b o r e c e n t l y ，w h j c hc a l i s e st l l es u p p o r t i n gb yt h en a t i o n a l e c o n o m i s 匕a l s oc a u s e sm e a r t e n 右o nb yt h es t a t eo w n e d p r o p e r t yc o m m j t t e e ，u n t i lt h e 蜘扯eo w n e d p r o p e r t yc o m m i n e e 柚n o c e s ：c o n c e m i n gt h es t a t e - 0 、硼e dp m p e r 移r u n n i n go f fa n dw i 吐1n o e n o u 曲c o n d n i o n sw 油o u rc o u m f yc u r r e n ta n dv 撕o u sm a r 西n st e ，t h es t a 峙一o w n e dl a r g e b i l s i n e s se n t e 唧s e sa r en o ts u i t a b l ef o r t h em b o k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t s 能e - 0 w n e dp r o p e 耐s t o c k o p t i o n n l 武汉理工大学硕士学位论文 第l 章m b o 与国有资产基本情况概述 1 1m b o 的概念和特征 1 1 1 m b o 产生的背景 ( 1 ) 当企业发展到一定时期，企业发展进入了一个稳定阶段，没有新的项目 投资，具体表现为：企业营业收入稳定、现金流稳定、利润稳定、股价稳定； ( 2 ) 由于股价没有波幅或波幅很小，对管理层用股票奖励或股票期权进行激 励的作用不大，而提高年薪又将使代理成本上升； ( 3 ) 由于股价波幅减少，对股票投资者而言，股票变成了债券投资、其投机 价值下降因而有卖出的欲望： ( 4 ) 管理层认为，通过努力可降低成本，能提高利润率空间；在融资收购企 业后，企业产生的利润在支付融资利息后仍然有收益，而此收益远大于现在的年 薪收入。在这种情况下才诞生了m b o 收购方式。 1 - 1 2 m b o 的概念 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称她o ) 是杠杆收购( l b 0 ) 的一种， 指的是目标公司的管理者或管理层利用负债融资，或是通过股权交换等经济手 段，用少量的资金收购企业产权，从而改变公司所有者、控制权结构和资产结构， 使管理者以所有者和经营者合一的身份来主导重组公司，并获得预期收益的一种 收购行为。 一般来讲，在实际的实施过程中，按照收购过程参与主体的特征可以分为几 种形式： m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t s ) 由内部在职管理层进行的股权收购 她i ( m a n a g e m e n tb u y i n ) 由目标公司外部管理层进行的股权收购 m e b o ( m a n a g e m e n t e m p l o y e eb u y o u t ) 由内部在职管理层和员工共同进 行的股权收购 i b 0 ( i n v e s t o r 一1 e db u y o u t ) 由机构权益投资者为主导的股权收购 e s p o ( e m p l o y e es t o c k 删n e r s h i pp l a n s ) 员工持股计划 1 1 - 3 m b o 的特征 在成熟的市场经济国家，管理层收购m b o 通常具有以下几个特征； 武汉理工大学硕士学位论文 ( 1 ) 目标公司具有巨大资产潜力，存在“潜在的管理效率空间”。 管理层收购是为了提高公司的经营效率，激励现任的经营者，那么，只有那 些具有巨大资产潜力的公司才能激起管理层的收购欲望，巨大的利益诱惑促使管 理层通过更大努力的工作来提高公司的经营效率。并且通过投资者对目标公司的 重组，使得经营权和控制权合一，这样可以减少公司的代理成本，同时通过管理 者的努力可以提高公司经营业绩。 ( 2 ) 收购方为目标公司的管理层 m b 0 收购主体一般是目标公司内部的高级管理人员。因为m b o 操作的技术性 很强，涉及法律、金融、经济等领域，而且风险性很大，所以对收购方即目标公 司的管理层有很高的要求。即管理层不但要有很强的融资能力，以此保证m b o 的顺利进行，并且好要对国家的法律了解的很透彻，否则一旦触犯了涉及国有资 产问题的法律，那么m b o 将会流产；除此外，还要有很强的管理能力，能使目标 公司在完成m b 0 后能很快的配置好企业的资源，完成资产的重组及企业治理结 构的调整，从而获得较好的经济效益。 ( 3 ) m b o 结果为管理层控制目标公司 收购完成后，目标公司的股权结构、资产结构以及公司治理结构将发生根本 性的变化。高度股权集中的股权结构使管理层不仅成为拥有较多股份的所有者， 而且还将掌握公司的经营控制权。当船o 发生时，目标公司通常完成从一个公众 公司向个私人公司的转变。 ( 4 ) 收购方式主要通过高负债融资来完成 m b 0 的资金来源主要分为两个部分：一个是内部资金，即管理层本身所提供 的资金；二是外来资金，即债权融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权 或资产的价格往往远超出收购方( 即管理层) 的支付能力，所以在收购中，大部 分资金要依靠外部融资。在外部融资中，债务融资( 包括高级债务、次级债务、 和流动资金贷款) 往往在衄0 收购资产中所占比例超过8 0 。因此融资能否成功 称为m b o 收购成功的关键 ( 5 ) 收购的目的在于获得预期收益 被管理层收购的企业一般都有一定的管理效率上升的空间。高财务杠杆的资 本结构，使得经营者在收购后承受较大的压力，必须调整经营发展战略，完善公 司的治理结构，例如实行组织变革、理顺管理体制、进行业务整合等，提高公司 的业绩，使公司具有良好的现金流，以便偿还债务。 2 武汉理工大学硕士学位论文 1 2m b o 的起源和发展 1 2 1m b o 的起源 作为一种杠杆并购方式，它于上世纪7 0 年代出现在英、美等西方国家，并 在8 0 年代逐渐发展完善。前苏联和东欧国家在9 0 年代大规模推行民营化运动 时，m b 0 成为这些国家推进经济转型的重要手段。例如英国，1 9 7 9 年撤切尔夫人 执政后，大力推行“国企私有化改造”，曾借助于船o 方式来进行。8 0 年代后， 旧0 成为公司业务放弃和资本有效推退出的途径，成为一种有效的资产管理方 式，便利的所有权转换形式和可行的融资形式使其成为美国和英国一股重要的经 济动力。在美国，杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易 总值达到了3 9 0 亿美元，而在1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经 占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。9 0 年代，随着垃圾债券市场的萎缩以 及8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所缓慢。到了9 0 年代末期，杠 杆收购和m b 0 在美国又有了新的发展。美国的统计数据表明，运用管理层收购进 行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在9 0 年代中期该百分比数已经增 长到了1 弱左右。到1 9 8 6 年，8 9 的公司对其高级管理人员实行了股票期权制度。 在美国8 0 0 家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中l l l 家公司管理层所持有股份已占总股份的3 0 。 在英国，尽管管理者收购现象已经出现了一段时间，但是直到7 0 年代朱期， 它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的 影响。到8 0 年代，船o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英 国逐渐大行其道。1 9 8 7 年英国蛆o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美 元。有意思的是，就连1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃也几乎对惦o 的热潮没有任 何影响。从那以后，在英国和美国市场上，m b o 交易受理和成交额都在稳步上升。 称为激励管理层和外部资本退出的主要途径。 1 2 2 管理层收购发展概况 英国 欧洲大陆的管理层收购在2 0 世纪9 0 年代以后发展迅速，在1 9 9 2 年至1 9 9 7 年闻增长了1 5 0 。1 9 9 9 年，欧渊管理层收购总额达2 5 l 亿英镑。而英国的管理层 收购活动大致经历了1 9 8 9 年、1 9 9 7 年两个高潮期。 美国 美国是管理层收购最活跃的地区之一。在1 9 7 9 年至1 9 8 7 年期间，管理层收 购曾占全部收购交易额、交易数量的2 2 以上。 武汉理工大学硕士学位论文 日本 在2 0 世纪8 0 年代以前，日本的企业兼并、收购市场一直不活跃。从2 0 世纪 9 0 年代开始，日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团 内部官僚化的层级体制，使大批日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为 核心的企业重构，业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。 东欧、俄罗斯 在东欧、俄罗斯等市场经济转型的国家和地区，管理层收购成为计划经济向 市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1 9 9 4 年，1 5 个中欧、 东欧和前苏联的3 0 7 4 0 家国有大中型企业，以及前苏联的7 5 0 0 0 家、捷克2 2 0 0 0 家、乌克兰3 3 0 0 0 家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有三分之二的企 业被原企业管理者和员工收购。 1 3m b o 的理论基础及其作用 1 3 1m b o 的理论基础 ( 1 ) 魏茨曼的共享经济理论 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁魏茨曼发表了共享经济 一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为：在传统的工资经济体系中，员工得 到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定 化。 魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润 共享部分组成，这样对公司或商号来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，它 们就对劳动力有需求，继续招聘员工。在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾保证充 分就业和抑弗4 通货膨胀的双重作用。共享经济论提出后，引起西方国家政界和经 济学界的广泛注意并在国外的企业广为实践。显然共享经济理论为m b o 和e s o p 提供了有力的理论解说。 ( 2 ) 信息理论 作为内部人的经理，由于自身处于公司的经营活动中，自然拥有比股东或局 外人更多的关于公司状况的信息，这种情况就是所谓的信息非对称性。在这种情 况下，资本结构的选择并非如莫地里亚和米勒( 简称删) 所说的那样对企业的 市场价值无关，而是在下列条件下存在最佳的资本结构：第一，企业投资政策是 通过资本结构选择行为向市场传输的；第二，经理报酬与资本结构信号的真实性 相关联。这样如果一家公司被收购，那么市场将认为该公司的某种价值还没有被 发掘，或者该公司未来的现金收入将增加。由此推动股价上升，当并购公司用本 4 武汉理工大学硕士学位论文 公司的股票收购另一公司时，这将会使被并购公司和他人认为，这时并购公司股 票被高估的信号，当某一公司回购其股票时，市场将会视此举为一个重要的信号， 表明该公司的管理层认为本公司的股票被低估，或者表明该公司有新的增长机 会。当公司的管理层实旆m b o 以后，管理层掌握了公司的所有权和控制权，就不 存在信息不对称问题，这样公司的价值在定程度上可以准确反映到市场上，受 到机构投资者的青睐。 ( 3 ) 代理成本理论 詹森和麦克林提出的代理问题是在经理人员只拥有公司股权很少部分的情 况下产生的。因为在上述情况下，经理人员可能会不努力工作，或者会消费更多 的奢侈品，而这些消费的成本大部分是由其他股东来承担的。从根本上讲，代理 问题是由于经理与所有者之间的合约不可能无成本的签订和执行而产生的。在这 里，经理被认为是决策或控制的代理人，而所有者则被认为是风险承担者。由此 造成的代理成本包括：构建一组合约的成本由委托人监督和控制代理人行为 的成本保证代理人做最优决策，否则委托人将需得到补偿的成本剩余亏损， 也就是由代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间的差异而使委托人承 受的福利损失。当然，剩余亏损也有可能是由于完全执行合约的成本超出收益而 引起的。解决代理问题，通常考虑把组织机制和市场机制结合起来，或者通过报 酬安排和经理市场来减少代理成本，但是在这些机制都不足以控制代理问题时， 那么可以通过管理层收购的形式，让管理层实行自我控铝4 权，使所有权和控制权 合二为一，从而更直接有效的控制了代理成本问题的产生。 ( 4 ) 伯利一米恩斯模型论 从经济学角度讲，管理层收购是为了解决“代理人问题”。早在1 9 3 2 年，美 国经济学家伯利和米恩斯( b e r l e ，a a a n dm e a n s ) 即己指出：“事实上，从所 有权中分离出来的经济权力的集中，已创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到 新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位”，这已经成为对市 场经济条件下企业所有和经营分离的著名论述。其实，亚当斯密早在2 0 0 多年 以前，就对此种“两权分离”后经营人员的责任心进行了悲观的预测。 在这里，从亚当斯密到伯利一米恩斯所谈到的公司“代理成本”( a g e n c y c o s t ) 问题，在现代公司中大量存在着。委托人和代理人是不同的利益主体，二 者之间潜在地存在着激励不相容。而且代理人又具有偷懒和机会主义动机，因而 在委托人与代理人相比处于信息劣势的情况下，必然有代理成本或激励问题的产 生。 伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 通过对m b o 的研究，提出了著名的伯利 米恩斯模型，成为研究经理革命的典范。他们在2 0 世纪3 0 年代，采用实证分析 武汉理工大学硕士学位论文 的方法对美国最大2 0 0 家的非金融公司持股控制状况进行了研究，结果显示公司 管理层所控制公司的数量及其资产总额都是最高的，这表明公司的控制权从股东 逐步转向职业经理人。这为m b o 在日后的发展奠定了基础，成为m b o 理论产生发 展的基石。 ( 5 ) 产权激励理论 以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要 视其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大的激励，共有产权和国有产权都 不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之， 私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面 所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的。由此，产权学派的兴起，引起 了经济学界的一场“革命”。产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效 率，主要看其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有 产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源 的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动 性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法比拟的，管理层收购( m b o ) 就是将一个国有的企业私有化，转变其产权结构，充分尊重和理解人的价值，将 人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。 综上所述，西方经济学家各自从不同的角度论证了管理层收购的合理性，无 论是降低代理成本、实行产权激励还是利润共享，都是管理层收购的良好理论基 础。这些理论不是相互割裂的，而是相互补充的。尤其在现代市场经济社会，管 理层收购的目的不是单一的，而是多个目的的复合。管理层收购必定通过产权激 励和管理层控制公司的手段，来达到降低代理成本、解决管理层的激励机制问题， 同时这也是公司治理结构的转变需要。 1 3 2 m b o 的作用 m b o 作为一种制度创新，对于企业的机制构建、资源有效整合、代理成本的 降低、经营管理以及社会资源的有效配置都有着重大意义。 ( 1 ) 构建新的委托代理关系和激励机制 在公司实行m b o 以后，管理层既是经营者，又是公司的所有者，他们拥有公 司的控制权和剩余索取权，这样以来，就消除了所谓的委托代理关系，从而实现 了管理层利益和股东利益的一致，降低了企业的代理成本。 表卜l m b o 对管理人员持股状况的改善 i 持股份额中位数接管前接管后第二次公开发行后 l 总裁 1 4 6 4 6 5 6 武汉理工大学硕士学位论文 i 所有管理人员 5 8 8 2 2 6 3 1 8 8 i 所有管理人员和董事 1 9 3 6 1 6 4 4 2 詹森和墨非( j e n d e na n dm u r p h y1 9 8 8 ) 的研究表明，7 3 家大型制造企业 中，总裁持有的股份份额只占0 1 6 ，相应的平均数只有1 2 。股权价值每增加 1 0 0 0 美元，总裁的薪水只增加2 美分。可是在管理层收购以后，如表卜1 所示， 管理人员的持股比例大大增加。即使在企业重新公开化后，管理人员的持股比例 仍然很大，这样在一定程度上很好的激励了管理人员的工作积极性。实现了m b o 最基本的作用。 ( 2 ) 优化上市公司的产权结构 我国的上市公司都存在国有股“一股独大”的现象，并且国有资产在企业内 又缺少相应的代言人，这使得管理层在进行重大经营决策时必须请示上级( 当地 政府或国有企业管理部门) ，严重影响了企业的生产经营效率。通过实行m b 0 的 方式，使公司管理层拥有一定比例的股份，改变了股权过于集中的现象，使得管 理层可以自己做决策，一方面激励了管理层人员的工作积极性，另一方面也优化 了公司的产权结构。 ( 3 ) 国有企业退出一般竞争性领域的途径 我国国有企业进行产权的改革是势在必行的，也是企业和国家发展的需要， 在一些非大型的国有企业的改革上，国有企业退出的领域主要由民间的资本来继 续经营。基本上，国有企业的退出就是民间资本的进入过程。管理层收购是这种 退出和进入的一个衔接桥梁。其好处表现在两个方面： 船0 能够保证企业的持续发展经营 鹏o 的实施有助于盘活和变现国有企业在退出领域中的存量资产 但是，针对一些大型国有企业或国有控股企业，国家在近日明确规定这些企 业不宜实行m b o ，因为单凭企业的管理层很难能够在短时间内融到足够的资金来 购买企业的股权，否则，管理层在这过程中，会采取各种合法或非法的手段进行 融资定价，从而就会出现国有资产的流失的问题，失去了企业产权改革的意义。 ( 4 ) 有利于风险资本的退出 因为我国内地的二板市场发展规模太小，海外的创业板市场持续低迷，因此 目前我国的风险资本无法通过i p 0 ( 酋次公开发行) 的方式退出企业，所以越来 越多的风险投资这将目光投向了m b o 方式。据统计，2 0 0 2 年我国市场上风险投 资推出的项目共5 8 个，其中m b 0 方式退出的项目7 个，占总数的1 7 。足可见 企业后对风险投资的吸引力。 ( 5 ) m b o 作为公司重组交易( c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gt r a n s a c t i o n ) 的 方式之一，改变了企业的所有权结构、资本结构、资产结构甚至组织结构，从而 7 武汉理：【：大学硕士学位论文 会对公司的治理结构产生正覆或负面的影响。 所有权和控制权分离与控制权私利 在实行m b o 的过程中，本来管理层作为股东的代理人，应为股东实现利益最 大化而争取最高的股权转让价格。但在实际的实施过程中，由于管理层和股东之 间存在一定的信息不对称，股东往往不能了解权益资本的预期报酬率，这时管理 层又作为股权收购者，可能不顾作为代理人的受托责任( f i d u c i a r y o b l i g a t i o n s ) 为了减少自身的负债通过压低收购价格从而降低收购成本，这在一定程度上损 害了股东的利益并且在完成m b o 之后，因我国的上市公司并未下市，管理层作 为控制性股东有能力并有可能通过“掘隧”( t u n n e l i n g ) 利用控制权私利，即指 公司控制性股东以表面上合法的形式，通过各种渠道转移企业的资产和利润，对 少数股东构成了利益剥夺。众所周知，在我国的m b 0 收购中，大部分是收购的国 有股和部分属于国有股的法人股，因此管理层们通过各种手段尽量挖掘缺少代理 人的国有资产，给过国家利益带来了无形的巨大损失。 所有权控制和控制权分离带来的影响 根据代理理论，船o 的初衷实施管理层的所有权和控制权在一个被收购的企 业中得到统一，从而减少代理成本，增加股东价值。但在我国的m b o 实施中，那 些上市公司由于没有退市，管理层通过收购主体公司实现间接拥有上市公司权益 资本的所有权和控制权，但是管理层还不是百分百的拥有收购主体公司的所有 权，即会出现核心管理对上市公司的所有权和控制权一定程度的分离现象。在此 情形下。管理层和少数股东之间依然存在利益冲突的可能性。同时在实施m b 0 之后，管理层通过拥有对上市公司的现金流权，使其成为经理所有者 ( m a n a g e r _ 渊n e r ) ，这时管理层和所有者合一的身份增加了管理层盘踞的可能 性。乳i r 和p e t e r 认为，管理层可以利用其控制权杠杆强化其对上市公司的有 效控制。可以通过以下几种形式形成盘踞效应：管理层通过自设专用性投资的 价值最大化，提高了股东替换管理层成员的成本通过对复杂及多元化业务的投 资，使其他股东处于信息不对称状态，从而使管理层具有更强大的企业自愿支配 畿力和难以替代性管理层倾向于构造社会政治关系网络，并使其成为企业的一 种资源。提高了管理层职位变更的成本。 难以形成对管理层的有效约束与监督 i 我国上市公司m b o 融资的主体不是上市公司本身，而是收购主体公司的管 理层。因收购主体公司本身一般不是经营实体公司，并不产生经营现金流，最终 只能以上市公司的盈利现金流偿还m b o 的债务融资和支付股息。此外收购主体公 司的部分管理层成员往往也是上市公司核心管理层成员，这时收购主体管理层依 然有可能利用对上市公司的控制权支配现金流。 8 武汉理工大学硕士学位论文 i i 我国上市公司在实施m b 0 的过程中，收购主体公司既没有接受上市公司 剥离的资产，也没有整体吸收上市公司使其下市。核心管理层成为主要的融资主 体，通常持有收购主体公司全部或多数股份，致使其他投资公司无法与管理层共 同构成一个正式的船0 联合体来体现共同的融资结构。一方面无法使其他投资主 体对管理层实施有效监督，另一方面也无法激励管理层的所有权与业绩的“棘轮 效应”。 i i i 目前在我国的上市公司的m b o 中还没有类似于国外濉o 的专业收购公 司，即能作为融资者又能代表其它机构投资者对管理层进行监督。在我国的m b 0 过程中，参与投资的机构投资者并没有直接投资与上市公司，这使参与m b o 融资 的机构投资者无法直接作为董事会成员对管理层进行有效的监督。 1 4 国有资产及其流失 1 4 1 国有资产的含义 自我国成立以来，我国已经积累了巨大、属于全民所有的国有资产，这是我 们社会主义国家赖以生存和发展的物质基础。如何管好、用好这些财富大力提高 国有资产的营运效益，对我国国民经济的发展人民生活水平的提高起着决定性意 义。然而，在进入九十年代后到现在，国有企业为了适应国际发展的需要，通过 合作、兼并、破产等形式进行着产权改革，相伴而生的是国有资产以惊人的数字 大量流失，使某些社会蛀虫通过掘取国有资产迅速暴富起来，严重损害了国家和 人民的利益，阻碍了社会经济的发展。前苏联解体后，俄罗斯进行企业改革， 使国有企业私有化，结果导致大量国有资产进入个人的口袋，几万亿的国有资产 只卖了7 0 亿左右，使国家蒙受损失的同时，加剧了社会的贫富差距，严重影响 了社会的稳定性。前车之鉴，后事之师。早在1 9 9 6 年。就有媒体报道，据测算 全国每天国有资产流失l 亿；某省辖市的一份调查说明国有企业破产或濒于垮台 的案例中，7 0 属于人为因素。近几年，这一趋势并未见有所遏制，反而愈演愈 烈。因此，在我们国家遏制国有资产的流失是刻不容缓的问题。 那么到底什么是国有资产呢? 所谓国有资产，在实物形态上是指国家的企事业单位以及行政单位所拥有的 动产和不动产；在价值形态上也包括这些单位所持有的各类金融资产( 包括银行 账户) 和以任何形式( 如知识产权之类的) 存在的无形资产，广义上说，国有资 产还包括虽不属于某一国家部门，但法律上规定的归国家所有的资产。 我国国有资产主要来源于以下五个方面： ( 1 ) 革命胜利后没收的国民党政府和官僚资产阶级的财产( 据估计当时约 9 武汉理工大学硕士学位论文 人民币1 5 0 亿左右) 。 ( 2 ) 新中国成立后，通过对资本主义的社会主义改造，使民族资本转化而 来的国有资产。 ( 3 ) 没归国有的资产，以及在对外关系中得到的馈赠、援助、转让所形成 的国有资产。 ( 4 ) 我们国家成立后国家积累投资形成的资产。综上所述，截至1 9 9 8 年， 我国国有资产总额为6 2 万亿元，占资产总量的7 5 6 ：非经营性资产2 万亿元， 占2 4 4 。 1 4 2 国有资产的流失问题 ( 1 ) 国有资产流失现象严重 国企改制中的腐败己发展到相当程度。第一，国有、集体资产改制中的流失 现象，已成为各省检察机关近年查办职务犯罪案的重点；第二，今年上半年，仅 浙江省检察机关查办涉案金额5 0 万元以上职务犯罪案就达7 8 件，其中涉案金额 最大、人数最多的，都发生在企业改制期间。从某种意义上说，国企改制已是“最 后一顿丰盛的、免费的、权力性的腐败晚餐”。 在当前新旧体制转换、国有企业发生重大变革的过程中，由于国有企业缺 乏相应的代理人( 出资人不到位) ，产权关系没有理顺，产权管理薄弱，加之金 融、财经市场很不完善，缺乏相应的法律制度，使得国有资产以惊人的数字在大 量流失。据有人估计，从2 0 世纪8 0 年代以来，我国国有资产流失累计达6 0 0 0 多亿元，平均每年5 0 0 亿元，相当于国家财政收入的1 9 5 。另据有关部门对全 国5 万户国营工业企业抽样调查统计，到1 9 9 2 年末，国有资产得到保值增值的 只占1 5 ；国有资本金减值的占6 2 ，国有资本金己全部亏损的占2 3 。据世界 银行的一项研究报告估计。我国公共部门( 含国有企业) 的资产流失占g d p 的 8 一1 2 。还有的学者作了这样的计算：七五期问，国有单位固定资产投资累计完 成1 9 7 4 6 亿元，但到了七五末期，三十多年形成的国有资产才只有1 6 5 0 0 亿元， 三十多年形成的国有资产还不如七五期间五年投下去的多；八五期间，国有单位 固定资产投资累计完成4 3 万亿元，但到八五末期，国有资产总额才近4 万亿元， 失误的投资决策导致许多国有资产白白浪费，无孔不入的“寻租”活动造成国有 资产的大量流失。有研究资料反映，我国国有企业，特别是中小型国有企业所有 者权益损失十分严重，国有大、中、小型企业权益损失占资产的比重分别高达 1 5 2 、1 5 9 和5 2 8 。 据来自国有资产管理局的官方统计，从1 9 8 2 年到1 9 9 2 年，由于各种原因造 成的国有资产流失、损失大约高达五千多亿元。这个数字大约相当于1 9 9 2 年财 i d 武汉理工大学硕士学位论文 政总收入4 1 8 0 亿元还多八百多亿元。即便按这个 匕较保守的数据计算，我国目 前每年平均流失、损失的国有资产也达五百多亿元。这就意味着我国每天流失的 国有资产1 3 亿元以上。1 9 9 4 年进行清产核算