（企业管理专业论文）上市公司重大资产重组中资产定价研究.pdf

上燮型坠1 删 摘要 随着证券市场1 0 多年来的发展，上市公司并购重组活动快速发 展，逐渐成为我国产业结构战略调整、上市公司优胜劣汰、社会资 源优化配置的重要手段。资产定价作为重大资产重组过程中最重要 的一个部分，影响着重大资产重组的交易过程和交易过后的市场反 应，是交易双方和投资者所关注的重大问题。因此，本文把关注焦 点放在了上市公司重大资产重组中的资产定价。 首先，根据相关法律法规，本文介绍了相关的重大资产重组概 念，并总结了上市公司重大资产重组的交易流程，把重大资产重组 过程划分为1 1 个步骤。 其次，根据收集到的所有资料，把我国上市公司重大资产重组 划分为9 种类型，包括：新增股份吸收合并、换股吸收合并、发行 股份购买资产、发行股份购买资产及重大资产出售、发行股份购买 资产及换股吸收合并、发行股份购买资产及重大资产置换、重大资 产置换、重大资产购买、增资控股等。其中，发行股份购买资产是 一种非常重要的交易类型。 再次，以2 0 0 8 年和2 0 0 9 年数据为切入点，本文对总体的资产 定价进行了统计分析，从资产定价方法、资产评估基准日和资产评 估方法、股票定价基准日和股票定价方法、不同条件下的资产评估 增值与市场反应的联系等角度出发，对我国上市公司重大资产重组 中的资产定价进行了实证研究。通过上述研究，本文得出6 种交易 中央l 心族人学硕十学位论文 类型比较合理，3 种交易类型不合理、各种资产评估方法下资产增值 与市场反映正相关、关联交易也与资产定价相关等结论。然后，本 文选择发行股份购买资产中的一个典型案例，进行了案例分析。 最后，本文提出相应的政策建议，以期为拟进行上市公司重大 资产重组的企业或者后续研究者提供一个参考，为之选择交易类型、 评估方法或者研究方向等提供一个依据，做出力所能及的贡献。 本文的创新点在于结合相关法律法规对资产定价过程进行了比 较全面的分析，对上市公司重大资产重组按照现实中的交易进行分 类，并从各种不同角度研究了资产的评估增值情况及市场反应情况， 在统计分析的基础上还做了案例研究。不足点是时间比较仓促，研 究还不够深入。 关键词重大资产重组资产定价资产评估定价基准日评估基准 日关联交易 i i a bs t r a c t w i t ht h es e c u r i t i e sm a n e tm o r et h a n10y e a r sd e v e l o p m e n t ，t h e m e r g e ra n dr e o r g a n i z a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e sd e v e l o p e dr a p i d l y ， a n dg r a d u a l l yb e c a m ea ni m p o r t a n tm e a n so fs t r a t e g i ca d j u s t m e n to f i n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，t h ea d v a n c e do p t i m i z eo f l i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h e a l l o c a t i o no fr e s o u r c e s a st h em o s ti m p o r t a n tp a r to f t h em a t e r i a la s s e t s r e o r g a n i z a t i o np r o c e s s ，a s s e tp r i c i n g i s i n f l u e n c i n g t h et r a n s a c t i o n p r o c e s sa n dt h ea f t e rt r a d i n gm a r k e tr e a c t i o n ，a n da s s e tp r i c i n g i st h e s e r i o u sp r o b l e mt h a tb o t ht h et r a d e r sa n di n v e s t o r sc o n c e r n i n ga b o u t t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l ef o c u s e do nt h ea s s e tp r i c i n gi nt h em a t e r i a la s s e t s r e o r g a n i z a t i o no f l i s t e dc o m p a n i e s f i r s t ，t h ec o n c e p to ft h em a t e r i a la s s e t sr e o r g a n i z a t i o nc o m b i n i n g r e l a t e dl a w sa n dr e g u l a t i o n sw e r e i n t r o d u c e di n t h i sp a p e r ，a n d p r o c e d u r e so ft h em a t e r i a l a s s e t sr e o r g a n i z a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s t r a n s a c t i o nw a ss u m m a r i z e d t h em a t e r i a la s s e t sr e o r g a n i z a t i o np r o c e s s w a sd i v i d e di n t o11s t e p s s e c o n d l y ，a c c o r d i n g t oa l lt h em a t e r i a lc o l l e c t e d ，t h em a t e r i a la s s e t s r e o r g a n i z a t i o no f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aw a sd i v i d e di n t on i n et y p e s ， i n c l u d i n g ：n e ws h a r e sa b s o r p t i o nm e r g e r ，a b s o r b sm e r g e r ，t op u r c h a s e a s s e t st h r o u g hi s s u i n gs h a r e s ，t op u r c h a s ea s s e t st h r o u g hi s s u i n gs h a r e s a n dt h em a jo ra s s e ts a l e ，t op u r c h a s ea s s e t st h r o u g hi s s u i n gs h a r e sa n d a a b s o r bm e r g e r ，t op u r c h a s ea s s e t st h r o u g hi s s u i n g s h a r e sa n dm a jo r a s s e t sd i s p l a c e m e n t ，m a j o ra s s e t sd i s p l a c e m e n t ，m a j o ra s s e t sp u r c h a s e d ， p a y o u t s a m o n gt h e m ，t op u r c h a s e a s s e t st h r o u g hi s s u i n gs h a r e sw a sa v e r yi m p o r t a n t t r a n s a c t i o nt y p e s a g a i n ，r e g a r d2 0 0 8a n d2 0 0 9d a t aa s t h es t u d y i n gw i n d o w ，t h i s p a p e r m a d es o m es t a t i s t i c a la n a l y s e so nt h eg e n e r a la s s e tp r i c i n g ，c a r r i e d o n a ne m p i r i c a lr e s e a r c ht o t h ea s s e tp r i c i n gi nt h em a t e r i a la s s e t s r e o r g a n i z a t i o no f o u rc o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e s ，f r o mt h ev i e w so f t h e a s s e tp r i c i n gm e t h o d ，a s s e t sa p p r a i s a lb a s ed a t ea n da s s e t se v a l u a t i o n m e t h o d ，s t o c kp r i c es e t t i n gb a s ed a t ea n ds t o c kp r i c i n gm e t h o d ，l i n k a g e o fa s s e ta p p r a i s a li n c r e m e n ta n dt h e m a r k e tr e a c t i o ni n d i f f e r e n t c o n d i t i o n s ，e t c t o o ks o m e c o n c l u s i o n ss u c h a st h a ts i xo ft h e t r a n s a c t i o n sw e r er e a s o n a b l ea n dt h r e ew e r eu n r e a s o n a b l e ，t h e r ew e r e p o s i t i v ec o r r e l a t i o n sb e t w e e n a s s e tv a l u ea n dt h em a r k e tb y v a r i o u st r a d e a s s e t a p p r a i s a l m e t h o d s ，t h e r ew e r ep o s i t i v e c o r r e l a t i o n sb e t w e e n a m l i a t e dt r a n s a c t i o n sa n da s s e tp r i c i n g ，e t c t h e n ，t h i sp a p e rc h o s ea t y p i c a l c a s eo ft op u r c h a s ea s s e t st h r o u g hi s s u i n gs h a r e s ，a n dt h e n a n a l y z e di t f i n a l l y ，t h i sp a p e r t r i e dt op u tf o r w a r ds o m ec o r r e s p o n d i n gp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s ，t op r o v i d ear e f e r e n c ef o rl i s t e dc o m p a n i e sw h i c h i n t e n dt oc o n d u c tm a t e r i a la s s e t sr e o r g a n i z a t i o na n dt h er e s e a r c h e r sw h o i v t a k eaf o l l o w u ps t u d y ，t op r o v i d e ab a s i sf o rt h ec h o i c eo ft h e t r a n s a c t i o nt y p e s ，t h ee v a l u a t i o nm e t h o d so rt h er e s e a r c h o r i e n t a t i o n t h ei n s u f f i c i e n ti st h a tt h et i m ew a sh a s t y ，a n dt h er e s e a r c h n e e d sa n i n d e p t hs t u d y k e yw o r d st h em a t e r i a la s s e t sr e o r g a n i z a t i o n ，a s s e tp r i c i n g ， a s s e ta p p r a i s a l ，s t o c kp r i c es e t t i n gb a s ed a t e ，a s s e t sa p p r a i s a lb a s ed a t e ， r e l a t e dt r a n s a c t i o n s v 中央民族人学硕十学位论文 目录 摘要i a b s t i 认c t ：i i i 第一章引言1 第一节研究背景1 第二节研究意义2 第二章国内外文献综述4 第一节国外研究现状4 1 现金流量折现模型4 2 资本资产定价理论5 3 期权定价理论6 4 套利定价理论7 5 资产评估理论7 第二节国内研究现状8 1 一般资产的定价理论8 2 股份资产的定价理论9 3 综合的资产定价理论9 第三章重大资产重组概念及其程序1 1 第一节上市公司重大资产重组的概念1 1 第二节上市公司重大资产重组的程序1 1 第四章重大资产重组类型及定价情况1 6 第一节总体概况1 6 第二节分类分析1 8 1 新增股份吸收合并1 8 2 换股吸收合并1 9 3 发行股份购买资产2 0 4 发行股份购买资产及重大资产出售2 1 5 发行股份购买资产及换股吸收合并2 3 6 重大资产置换及发行股份购买资产2 5 7 重大资产置换2 6 8 重大资产购买2 7 9 增资控股2 8 第五章资产定价分析3 0 第一节资产评估基准同、股份定价基准同3 0 1 资产评估基准同3 0 2 股份定价基准同3 1 第二节资产定价方法、资产评估方法、股份定价方法3 2 1 资产定价方法3 2 2 资产评估方法3 3 v i 中央氏族人学硕士学位论文 3 股份定价方法3 4 第三节不同交易类型下评估增值情况及市场反应情况3 5 1 新增股份吸收合并3 6 2 换股吸收合并3 7 3 发行股份购买资产3 8 4 发行股份购买资产及重大资产出售3 9 5 发行股份购买资产及换股吸收合并4 0 6 发行股份购买资产及重大资产置换4 0 7 重大资产置换4 1 8 重大资产购买4 2 9 增资控股4 2 第四节不同评估方法下评估增值情况及市场反应情况4 3 1 收益法4 4 2 成本法4 5 3 市场法4 7 第五节关联交易对评估增值情况及市场反应情况的影响4 8 1 关联交易4 8 2 非关联交易5 0 第六章案例分析5 2 第一节案例选择5 2 第二节交易特征5 2 1 交易背景5 2 2 交易目的5 3 3 交易摘要5 4 4 交易过程5 4 第三节资产定价具体情况5 5 1 资产的评估基准日、定价基准日及定价方法5 5 2 资产评估方法5 5 第四节市场反应情况5 7 第七章研究结论与政策建议5 8 第一节研究结论5 8 1 关于交易类型5 8 2 关于资产定价和资产评估5 8 3 关于关联交易5 9 4 本文的特点与不足5 9 第二节政策建议6 0 参考文献6 1 致谢6 4 攻读学位期间发表的学术论文目录6 5 中央民族大学研究生学位论文作者声明6 6 v i i 中央比族人学硕十学位论文 第一节研究背景 第一章引言 在二十一世纪之交，世界企业掀起了一场涉及汽车、石油、航空、银行、 信息及娱乐业等几乎包括所有行业在内的世纪跨国大兼并的热潮。1 9 9 8 年德国 的戴姆勒一奔驰公司以4 0 0 亿美元收购了美国的克莱斯勒，建立戴姆勒一克莱斯 勒汽车公司；1 9 9 9 年8 月全球最大的汽车制造商一通用公司与韩国大宇汽车公 司签署了谅解备忘录，以实现二者之间的战略合作；1 9 9 6 年1 2 月1 5 同，美国 波音与麦道公司宣布合并，从而组建了世界第一的航空制造公司，其所涉及的 金额达1 3 3 亿美元；1 9 9 8 年4 月美国花旗银行和旅行者公司宣布合并，所涉金 额8 2 0 亿美元，合并之后，使其成为美国仅次于大通曼哈顿银行的第二大金融 机构。 进入二十一世纪之后，这场企业并购浪潮并没有减弱之势。2 0 0 5 年，全球 范围内的企业并购总规模便己高达2 9 4 万亿美元，而2 0 0 6 年的并购总额则达 3 8 7 万亿美元，成为全球并购规模的新的最高纪录1 。 不难发现，这场发韧上一个世纪九十年代的这场跨国大兼并重组浪潮，是 现代企业继十九世纪以来的历经四次大兼并之后的第五次企业并购重组的延续 和发展。而现代企业每次并购重组浪潮的产生，都是企业为适应其当时所处科 学技术的客观发展的需要、社会经济结构调整且经济发展高涨时而进行的一场 社会资源的重新配置和企业制度的创新，企业之间的并购重组是社会资源实现 有效配置的有利途径，同时，也是企业实现自我发展的有效途径。 在我国，随着证券市场1 0 多年来的发展，上市公司并购重组活动快速 发展，数量不断增多，形式日趋多样，涉及金额越来越大，也逐渐成为我国 产业结构战略调整、上市公司优胜劣汰、社会资源优化配置的重要手段。 从2 0 0 0 到2 0 0 9 年，每年发生并购重组的上市公司数量均超过1 0 0 家， 占上市公司总数的1 0 以上，且创新不断。上市公司发生活跃的资产重组， 反映出资本市场的配置功能得到了充分发挥。透过活跃的重组不难看出，打 参见牟书锋博i ：后研究报告：我田资奉市场企业并购蓐 l i 研究，2 0 0 9 年 l 中央民族人学硕十学位论文 造并强化上市公司资本平台已深入上市公司，游离在外的优质存量资产通过 资本之手进入市场，不仅能解决大量存在的同业竞争、关联交易等问题，还 能提升上市公司的盈利能力和资产质量，提高资产证券化的规模，让资本市 场的原始功能得到更好的发挥。 我国上市公司重大资产重组大致有发行股份购买资产、吸收合并、资产 置换等方式。过去几年的实践证明，资产重组在盘活企业资产存量、调整产 业结构、提高企业资产运用效率等方面，确实发挥了相当重要的作用。 重大的资产重组必然会涉及定价的问题，对于资产转让方来说，希望转 让的价格可以尽可能高：而对于收购方来说，尽可能降低收购成本符合其利 益。重大资产重组的定价往往由于掺杂了一些非价格因素而使得定价过程变 得更加复杂。由于企业重大资产重组的数量和范围在不断扩大，重大资产重 组的作用和社会影响力也在不断增大，对其资产定价的研究也就显得越来越 有价值了。 第二节研究意义 资产定价是重大资产重组中的重要问题。目标企业可以获得多少资金， 老股东需要让渡多少股份，新股东能够取得多少股权，都与资产定价有直接 关系。 资产定价需要评估目标企业或资产的价值。如果以现金出资，则可以直 接根据目标企业的股权价值确定一个合理的对价水平。如果以非现金出资， 还需要对拟出资资产进行评估，然后，根据双方的评估结果确定一个合理的 对价水平。 评估资产的价值，可以采用的方法有收益法、市场法和成本法等。收益 法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评 估思路。收益法是从企业获利能力的角度衡量企业的价值，建立在经济学的 预期效用理论基础上，评估结果非常适合投资者作为“经济人 所具有的投 资理念。市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企 业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。 成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上 2 中央民族人学硕+ 学位论文 确定评估对象价值的评估思路。三种方法分别从不同角度衡量一个企业的价 值，得到的评估结果可能存在差异。 资料显示，我国上市公司重大资产重组一共有大约9 种交易类型，不同 交易类型的资产定价分别是什么情况，不同评估方法的资产定价分别是什么 情况，以及关联交易对资产定价是否具有影响，这些也是本文需要搞清楚的 问题。 本文将首先针对我国深圳证券交易所上市公司的重大资产重组情况，分 析重大资产重组的交易类型及其基本交易特征。在此基础上，分析不同交易 类型的资产定价方法和资产评估方法。根据各个重大资产重组案例在交易前 后股价变化情况，分别分析资产定价与交易类型的关系、资产定价与评估方 法的关系、资产定价与关联关系的关系，得出各种交易类型是否合理、各种 资产评估方法是否科学合理、是否关联交易对资产定价的影响等的结论。最 后，提出一些建议性建议，为拟进行重大资产重组的企业或者后续研究者提 供一些参考。 中央比族人学硕十学位论文 第二章国内外文献综述 第一节国外研究现状 传统的比较早的资产定价理论，除了现金流量折现模型，比较流行的还 有资本资产定价模型、期权定价模型和套利定价模型等。随着资产定价理论 的发展，并结合资产评估实践，逐渐出现了资产评估理论。 1 现金流量折现模型 很多学者如希尔法登、格莱姆、沃尔特、戈登与威廉姆斯等都对股票“内 在价值”的确定有过深入的研究，威廉姆斯1 9 3 8 年给出的股票“内在价值 公式为： p 禹+ 苷+ + 奇岳+ 群导 其中，p = 普通股的公平价值或理论价值。d 。表示第n 年的预期股利，p 。表 示第n 年时的预期售价( 或最终价格) ，n = 水平年数，r 。表示第n 年的适当贴现率 或资本化比率。 因此，要确定股票的“内在价值 ，最关键的就是要确定其未来的现金 流和资本化率。但在大多数情况下，未来现金流的确定涉及到整个市场的预 期，通常很难确定；而第n 年的适当贴现率或资本化比率r 。，也是难以确定 的。从经济学的角度讲，贴现率应该等于资金使用的机会成本或投资者要求 的回报率，贴现率构成要素如下：( 1 ) 无风险回报率；( 2 ) 风险补偿率。无 风险回报是所有证券要求的回报成分，通常被认为包含一个实际回报成分和 一个通货膨胀率。实际回报成分是对投资者放弃当前消费的基本补偿，即对 储蓄的补偿，此外，投资者要求一个补偿通货膨胀的增溢，这一增溢将随着预 期通货膨胀率的变化而同向变化。风险补偿率则主要由下列因素构成：利 率风险、购买力风险、经营风险和财务风险。不同的金融资产因其承受的风 4 中央民族人学硕十学位论文 险要素不同，投资者要求的风险补偿的回报或增溢也不同，且导致未来贴现 率的确定也涉及到整个市场的预期。 2 资本资产定价理论 资本资产定价理论( c a p m ) 是金融学的支柱之一，自s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 和 l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 提出c a p m 以来，就一直是实证金融关注的焦点。 ( 1 ) 资本资产定价模型的假设 资本市场是一个高度发达的市场，所有的资产可以在市场上买卖，且 资产可以无限划分；任何个人的行动都不会影响资产的市场价格；任何人都 拥有同样的信息； 存在无风险利率，所有投资者都可按这一利率水平无限制地借贷： 所有投资者都是风险厌恶型的特征，在一个时期内以追求效用最大化 为特征； 所有投资者具有相同的预期，即投资者均依m a r k o w i t z 模型选择资产 组合，即投资者选择资产和资产组合的决策过程是一样的。 ( 2 ) 资本资产定价模型的推导 假定：e ( ) 表示某一资产的预期报酬率，r ，表示无风险报酬率，e ( r m ) 表示市场平均报酬率，c o y ( r , ，m ) 表示资产i 与市场报酬率协方差，盯：表示 市场报酬的方差，则资产i 预期报酬率可以用下式表示： 盹一郴( 咿r f 掣 局：掣 令： 仃二 ，所以： e ( ) = ，+ 【e ( 名) 一，】屏 风险资产的收益由两部分组成，无风险资产的收益和一个风险溢价。一 项j x l 险资产的收益率要高于无风险资产的收益率。非系统风险可以通过多样 投资分散，而系统风险则不能通过多样化投资分散，需要补偿。 中央比族人学硕士学位论文 3 期权定价理沦 ( 1 ) 衍生证券定价的经典理论。衍生证券定价的基本思想是，如果在 完备市场中，价格已知的证券之间满足无套利条件，则我们可以通过自融 资的动态证券组合策略来合成衍生证券，从而衍生证券的价格等于证券组 合最初的成本。 一是二项树模型。模型由s h a r p e ( 1 9 7 8 ) 提出，c o x 、r o s s 和 r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 对它进行了拓展。尽管最初提出二项树模型的目的是 为了避开随机分析来解释b l a c k - s c h o l e s - m e r t o n 模型，但现在该模型已成 为对复杂衍生证券( 例如，美式期权) 进行定价的标准数值计算程序。 二是b 1 a c k s c h 0 1 e s m e r t o n 模型。b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 和m e r t o n ( 1 9 7 3 a ) 利用随机分析这种强有力的方法，第一次对期权定价问题提出了 严格的解决方法。利用套期保值的思想，通过股票和债券构造证券组合来模 拟欧式看涨期权的价格，从而得到欧式看涨期权价格服从的偏微分方程，再 利用f e y n m a n - k a c 公式，通过解带边界条件的偏微分方程，就可以得到 b 1 a c k s c h o l e s 期权定价公式。 三是衍生证券的一般定价方法。直到1 9 7 6 年，利用证券组合来复制衍生 证券一直是期权定价的基础。在1 9 7 6 年，c o x 和r o s s ( 1 9 7 6 ) 引入了风险中性 定价的概念，并利用无风险利率来代替股票价格过程中的漂移项。在他们 工作的基础上，h a r r i s o n 和k r e p s ( 1 9 7 9 ) ，h a r r i s o n 和p 1i s k a ( 1 9 8 1 ) 建立了 系统的风险中性定价的理论框架，以及市场无套利在其中的表现形式。这里 的中心理论是：无套利等价于存在风险中性概率测度；在风险中性概率测度 下，期权和证券( 组合) 的价格以无风险利率折现后，是一个鞅过程。这个理论 是动态资产定价的基础。根据资产定价的中性理论，如果资产的折现价格不 存在套利机会，则原有的概率测度可以用一个新的概率测度来代替，且在 新概率测度下，资产的折现价格过程是一个鞅过程。 ( 2 ) 实物期权。目前对期权研究的另一个方向是期权定价思想在实物 期权定价方面的应用，包括自然资源的开采、核废料的处理等决策，公司投、 融资决策，公司治理中激励方式的设计等。b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 研究 了自然资源投资的定价问题，p a d d o c k ，s i e g e l 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) 研究了海洋天 6 中央【屯族大学硕十学位论文 然气租赁合同的定价问题，i n g e r s o ll 和r o s s ( 1 9 9 2 ) 研究了公司投资决策中 的资本预算问题，n o v y - m a x ( 2 0 0 3 ) ，l a m b r e c h t ( 2 0 0 1 ) 利用期权定价理论来研 究公司的最优投资、并购等行为。s c h e i n k m a n 和x i o n g ( 2 0 0 3 ) 利用期权定价 思想来确定资产价格中泡沫的大小。 4 套利定价理论 建立在均值方差分析基础上的c a p m 是一种理论上相当完美的模型， 除c a p m 理论外，另一种重要的定价理论是由r o s s ( 1 9 7 6 ) 在7 0 年代中期建 立的套利定价理论( a p t ) 。在某种意义上来说，它是一种比c a p m 简单的理论。 c a p m 是建立在一系列假设之上的非常理想化的模型，这些假设包括 m a r k o w i t z 建立一期最优投资组合模型时所作的假设。这其中最关键的假设 是，所有投资者的效用函数建立在证券组合回报率的期望和标准差之上。相 反，a p t 所作的假设少得多。a p t 的基本假设之一是，当投资者具有在不增加 风险的前提下提高回报率的机会时，每个人都会利用这个机会，即，个体是非 满足的。因子模型说明，所有具有等因子敏感度的证券或者证券组合，除非因 子风险外，其行为是一致的。因此，所有具有等因子敏感度的证券或者证券 组合的期望回报率( 或者说价格) 是一样的，否则，就存在套利机会，投资者就 会利用它们，直到消除这些套利机会。这就是a p t 的实质。 5 资产评估理论 与资产定价理论相近的是资产评估理论，资产评估理论的发展比资产定 价理论晚了许多。 1 9 世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐渐形成，特 别是不动产评估得到了充分的重视和发展。由于评估实践的发展急需理论指 导，因而与评估相关的理论体系逐步从传统经济理论中分化出来。马歇尔是 第一个探讨评估方法尤其是不动产评估方法的现代经济学家，他提出和发展 了许多在现代评估理论中广为应用的概念，这些概念包括根据收益折现确定 价值、建筑物和土地折旧对价值的影响、建筑物类型和土地用途对价值的影 响等。在马歇尔的论著和其它以他的思想为基础的论著的影响下，以探讨评 7 中央【心族人学硕十学位论文 估、调查方法并提供经严格定义的价值为主要内容的评估理论最终与价值理 论分开，形成了现代评估理论的基础。 2 0 世纪2 0 - 3 0 年代，评估首先与不动产业的发展紧密联系起来。其中 一个重要因素就是土地经济学从相关的几门学科中独立出来并发展成为一 门正规的科学。1 9 2 7 年，m e r t z k e 出版了不动产评估一书。该书采纳了 马歇尔的观点，在价值理论和评估理论之间建立起有机的联系，将抽象的经 济理论运用到评估实务中，建立起了一个以三种评估方法为主的体系，特别 是他解释了资本化率在评估中的应用。k l h y d e r 等人在3 0 - 4 0 年代又发展 和强调了三种基本评估方法，建立起了运用成本法、市场法和收益法的系统 程序。s c h m u a t z 建立了一个评估价值的模型，并随后将其纳入到美国不动 产评估师学会在1 9 5 1 年出版的不动产的评估中。至此评估理论在价值 理论的基础上基本形成。 第二节国内研究现状 国内关于资产定价的研究比较晚，相关的文献主要集中在对已有的理论 进行延伸发展。资产定价包括一般资产的定价、股份资产的定价和企业整体 资产的定价等。 1 一般资产的定价理论 有根据资产类型进行研究的。比如刘贵生、万虎高( 2 0 0 2 ) 对无形资产 的评估方法进行了比较全面的研究，并对评估理论的创新提出了建设性的意 见。李寿喜、齐兴利( 2 0 0 5 ) 根据从证券市场得出的经验，对无形资产的计 量与股票定价提出了自己的看法。 有根据资产评估方法进行研究的。比如朱荣、朱璇( 2 0 0 3 ) 对于收益现 值法中基本参数确定方法进行了比较系统的讨论。袁焱黄( 2 0 0 7 ) 在此基础 上进一步发展，把期权定价理论与收益法结合，对收益法与期权定价在技术 型无形资产评估中进行了一个对比研究。而徐江伟( 2 0 0 4 ) 也对收益法进行 了补充研究，主要讨论了净现值准则在企业投资决策中的运用。 中央比族人学硕士学位论文 2 股份资产的定价理论 关于股份资产的定价理论的研究比较少，主要是法律法规已经对股份资 产的定价进行了比较严格的界定。因此，少量的研究并没有把注意力放在股 票应该如何定价这个问题上，而是从别的角度做一些补充讨论。如蒋大兴 ( 2 0 0 5 ) 从法律的角度讨论了股权定价的本性，认为“私法自治 是其首要 原则。李伯德( 2 0 0 4 ) 对资本资产定价模型及其应用进行了比较深入的研究。 3 综合的资产定价理论 有对兼并中的资产定价进行研究的。如柯珂、张世英、杨忠直( 1 9 9 8 ) 和张世英、柯珂( 1 9 9 9 ) 对企业兼并中的资产定价进行了一个初步研究，王 拮( 2 0 0 7 ) 从博弈论的角度讨论了企业并购定价及其策略。 有对企业价值进行研究的。成京联、阮梓坪( 2 0 0 5 ) 对现有的企业价值 理论进行了一个综合讨论，并对目前的企业价值评估现状进行了剖析。李海 舰、冯丽( 2 0 0 4 ) 对企业价值的来源进行了深入分析，并对关于企业价值的 理论作了一个简单研究。左庆乐( 2 0 0 2 ) 对企业价值评估的几个流行观点进 行了比较系统的综合评价。姚曼琪( 2 0 0 7 ) 讨论了企业价值的几个类型，并 对企业价值评估中的价值类型选择进行了详细讨论。 有对资产定价理论进行研究的。刘毅( 2 0 0 1 ) 对资产定价发展的理论基 础进行了溯源研究，刘少波、崔萍( 2 0 0 2 ) 对资本定价理论的发展进行了详 细剖析，杨静芳( 2 0 0 4 ) 对资本资产定价理论的演进过程及其特点进行了综 合评价。而苟宇( 2 0 0 5 ) 从行为资产定价理论的角度对资产定价作了实证研 究。 有从其他不同角度研究的。王燕( 2 0 0 4 ) 对资产定价的影响因素作了深 入分析，主要关注了非对称信息对资产价格的影响。鲁开宏( 2 0 0 2 ) 对各种 资产定价方式的经济合理性进行了评判。张秀丽( 2 0 0 6 ) 对基于个体行为的 资产定价模型进行了深入研究。胡宗义( 2 0 0 4 ) 对资产定价数学模型及其对 投资选择的影响进行了深入分析。柏恩娟( 2 0 0 3 ) 分析并提出了资产定价的 第一基本定理，不久，耿美华( 2 0 0 4 ) 对资产定价基本定理的几个问题进行 了探讨。辛家鼎( 2 0 0 1 ) 研究了国有企业改革过程中关于重组资产的定价问 9 中央民族人学硕： ：学位论文 题，从对影响重组资产定价的三个因素：预期、财富再分配和“所有者努力 分析，指出资产重组不是“收钱 ，更重要的是“改制”。认为只有从这个角 度上把握资产定价，才能真正实现通过资产重组来推动国企改革的目的。 以上的理论只是现代资产定价理论的一部分，以上观点构成了现代资产 定价理论的基本观点。它们来源于实践，又服务于实践，是前人的智慧结晶， 这是它们的优点。那么，从过去的实践总结的这些理论更多的是代表着过去 的经验，它们是否能够很好的服务于现在还是一个未知数，这是它们的不足。 理论要发展，就必须随着实践持续跟进，总结新的经验，那么，本文就是在 这么一个前提下，以最新的数据为窗口进行研究的。 l o 中央比族人学硕十学位论文 第三章重大资产重组概念及其程序 第一节上市公司重大资产重组的概念 重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动 之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致 上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为2 。 通过其他方式进行资产交易，包括：( 1 ) 与他人新设企业、对已设立的 企业增资或者减资；( 2 ) 受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委 托他人经营、租赁；( 3 ) 接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产；( 4 ) 中 国证监会根据审慎监管原则认定的其他情形3 。 上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一 的，构成重大资产重组： ( 1 ) 购买、出售的资产总额占上市公司最近个会计年度经审计的合 并财务会计报告期末资产总额的比例达到5 0 以上； ( 2 ) 购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市 公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到5 0 以上； ( 3 ) 购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合 并财务会计报告期末净资产额的比例达到5 0 以上，且超过5 0 0 0 万元人民 币4 。 第二节上市公司重大资产重组的程序 上市公司重大资产重组的程序大致有1 1 个步骤，每个企业需要经历的 程序大致相同。这些步骤是根据我国上市公司重大资产重组管理办法的 一些法律条文总结出来的。大致的流程如图3 - 1 所示： 2 参见上市公司重人资产囊组管理办法第一章第二条 3 参见i ：市公d 霞人资产取甜l 管理办法第二帝第1 二三条 4 参见i ：市公d 重人资产系l n 管理办法第二帝第1 一条 中央比族人学硕十学位论文 次一日披露董事会决议和独立董事意见、重大资产重组预案 股东大会作出决议 图3 - 1 上市公司重大资严重组漉程 第一步：上市公司与交易对方就重大资产重组事宜进行初步磋商； 第二步：聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的 会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见； 第三步：董事会作出决议： 第四步：披露董事会决议及独立董事意见、重大资产重组预案； 第五步：股东大会作出决议； 第六步：公告股东大会决议并向中国证监会申报； 第七步：中国证监会核准： 第八步：并购重组委审核； 第九步：实施重大资产重组，公告实施情况报告书及相关文件； 第十步：披露上市公司及相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情 况： 中央比族人学硕十学位论文 第十一步：独立财务顾问的持续监督。 从审核机构的角度来看，上市公司重大资产重组大致分为2 个流程，一 个是受理流程，一个是审核流程5 。受理流程的具体情况如图3 - 2 所示： 图3 2 重大资产重组受理流程 上市公司在股东大会作出重大资产重组决议并公告后3 个工作日内，按 照要求编制申请文件，并委托独立财务顾问向中国证券监督管理委员会申 报，同时抄报派出机构。 证监会办公厅受理处统一负责接收申报材料，对上市公司申报材料进行 形式审查。证监会上市部接到受理处转来申报材料后5 个工作日内作出是否 受理或发出补正通知。补正通知要求上市公司作出书面解释、说明的，上市 公司及独立财务顾问需在收到补正通知书之日起3 0 个工作日内提供书面回 复意见。逾期不能提供完整合规回复意见的，上市公司应当在到期日的次日 就本次重大资产重组的进展情况及未能及时提供回复意见的具体原因等予 以公告。收到上市公司的补正回复后，证监会上市部应在2 个工作日内作出 是否受理的决定，出具书面通知。 证监会上市部由并购一处和并购二处分别按各自职责对重大资产重组 中法律问题和财务问题的审核，形成初审报告并提交部门专题会进行复核， 经专题会研究，形成反馈意见。审核流程的具体情况如图3 3 所示： 5 参见i j f 脓会公布i - 市公i d 蓐人资产承组申撇下作指，j i 1 3 中央民族人学硕+ 学位论文 ：市公司l办公厅受理 芷 3 01 日i 内 上 收反馈意见 反馈给公司 收反馈回复 转