（企业管理专业论文）上市公司资本结构影响因素的实证研究.pdf

坝i 学位论义 摘要 资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点问题。m m 定理指 出，在无交易成本、税负、信息不对称等条件下，公司的资本结构与公司的市场价 值无关。m m 定理描述的只是一种理想状念。从二十世纪六十年代到九十年代，众 多学者在理论上又将m m 定理向前进一步拓展。这些研究成果表明，在现实世界中 公司的市场价值与公司的资本结构是密切相关的。此后又有许多学者从实证的角度 探讨了公司资本结构的决定因素。 本文主要利用我国证券市场上市公司1 9 9 9 年至2 0 0 1 年的财务数掘，从实证的角 度探讨了中国上市公司资本结构的影响因素。首先，对我国上市公司资本结构的行 业特征进行了单因素方差分析，分析结果表明，不同行业上市公司的资本结构具有 显著差异，且这种差异不是由于个别行业的异常值引起的，而是行业间普遍存在的。 在此基础上，对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，实证分析结果 表明，企业规模、公司股本结构、资产担保价值、公司盈利能力和财务困境成本与 债务水平呈j 下相关关系；而成长性、产生内部资源能力和公司非债务税盾与债务水 平呈负相关关系；项目投资额、现会股利支付率与债务水平的关系不明确。寻找上 市公司资本结构的决定因素，是为了对上市公司的资本结构进行优化。上市公司资 本结构的优化是个动态的过程，最后我们就当前我国上市公司资本结构的优化进行 了分析，指出当前我国上市公司应从六个方面着手：( 1 ) 公司的行业特性， ( 2 ) 公司的规模，( 3 ) 公司的成长性，( 4 ) 公司的盈利性，( 5 ) 公司的股权结构， ( 6 ) 充分利用负债融资的“税盾效应”。 关键词：上市公司；资本结构：影响因素；实证研究 ：些型塞丝些些些窒塑塑些鬯：。：一 a b s t r a c t s i n c em o d i g l i a n ia n dm i l l e rp u b l i s h e dt h e i rs e m i n a lp a p e ri n 19 5 8 ，t h ei s s u eo f c a p i t a ls t r u c t u r eh a sg e n e r a t e dg r e a ti n t e r e s t sa m o n g f i n a n c i a la c a d e m i c sa n dp r a c t i c e s t h em m s u p p o s e st h a tt h ef i r m s c a p i t a ls t r u c t u r ei sn o tc o r r e l a t e dw i t h i t sm a r k e tv a l u e w i t ht h ec o n d i t i o n st h a tt h e r ea r en ot r a d ec o s t t a xa n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h em m t h e o r y j u s td e s c r i b e s t h ei d e a ls t a t u s f r o m1 9 6 0 s t o1 9 9 0 s ，m a n ys c h o l a r sr e l e a s es o m e t h e o r e t i c a lh y p o t h e s i so f m mt om e e tt h er e a l i t i e so f b u s i n e s s a n dt h e yf i n dt h a tt h e r ei s n e a r l yr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea n df i r m sm a r k e tv a l u e e m p i r i c a l e x a m i n a t i o no f t h ed e t e r m i n a n t so f f i r m s c a p i t a ls t r u c t u r ei sa l s oc o n d u c t e d t h i sp a p e re m p l o y st h ea c c o u n t i n gd a t ao fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf r o m19 9 9t o 2 0 01t oi n v e s t i g a t et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv a r i e sf a c t o r sa n df i r m s c a p i t a ls t r u c t u r e f i r s t l y ，w ec o n d u c tat h r o u 曲e m p i r i c a ls t u d yo nt h ei n d u s t r i a lc h a r a c t e r i s t i co fc a p i t a l s t r u c t u r e r e s u l t ss h o wt h a t ：t h e r ea r es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e sa m o n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e s o fd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，w h i c hi sn o tc a u s e db yt h ee x t r e m ev a l u e s a n dt h ep h e n o m e n o n i sr a t h e r p r e v a l e n t i nd i f f e r e n t i n d u s t r i e s s e c o n d l y ，w ep u t f o r w a r dt h ee m p i r i c a l a n a l y s i so f t h ed e t e r m i n a n t so f c a p i t a ls t r u c t u r e w ef i n dt h a tl e v e r a g ei nc h i n e s ef i r m s i n c r e a s e sw i t hf i r m s i z e ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t a n g i b i l i t y ，p r o f i t a b i l i t y a n dc o s to f f i n a n c i a ld e p r e s s ，a n dd e c r e a s e sw i t hg r o w t ho p p o r t u n i t y ，i n t e r i o rr e s o u r c eg e n e r a t i o n a n dn o n d 曲tt a xs h i e l d s b u tt h ee f f e c to f t h ei n v e s t m e n ta n dc a s hd i v i d e n d i sn o td e f i n i t e t h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h ed e t e r m i n a n t so f c a p i t a ls t r u c t u r es h o w s t h e w a y f o ru st oo p t i m i s ef i r m s c a p i t a ls t r u c t u r e a n dw et h i n kt h a ti ts h o u l db ead y n a m i c p r o c e s s f i n a l l y ，w ec o n c l u d et h a tt h er e a l i z a t i o no fo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r es h o u l dp a y m o r ea t t e n t i o nt ot h ef o l l o w i n ga s p e c t s ：t h ei n d u s t r i a lc h a r a c t e r i s t i co ff i r m s ，f i r ms i z e ， g r o w t ho p p o r t u n i t y ，p r o f i t a b i l i t y ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d t h et a xs h i e l d s k e y w o r d s ：l i s t e d c o m p a n i e s ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；e f f e c tf a c t o r s ； e m p i r i c a la n a l y s i s i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：础：k - t 一 日期：7 绋年r 月肛日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：删年r 月7 工日 日期：彦一叫年岁月阻日 枷晰 第1 章绪论 1 1 研究背景和选题意义 资本结构理论一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。而现代企业资 本结构理论是以美国财务经济学家、诺贝尔经济学奖获得者m o d i g l i a n l i 和m i l l e r 所建立的资本结构模型( 即著名的m m 理论或m m 模型) 为代表的。这个理论 指出了在新古典经济的完全有效资本市场假设下，在没有税收、没有交易成本且 不确定的环境中，公司的资本结构是与它的市场价值无关的。m m 理论提出后， 许多学者进行了大量的理论和实证研究，使现代资本结构理论更加接近现实的经 济条件。修f 的m m 理论将公司所得税引入资本结构理论中，该理论认为，负债 会因利息是免税支出而增加企业价值，债权融资成本将低于股权融资成本，因此 负债越大，公司价值越大。其后，权衡理论把破产成本引入资本结构理论中，该 理论认为，随着负债增加而带来的破产成本会降低企业的市场价值。因此，最佳 资本结构应当是在免税利益和债务上升带来的破产成本之间的选择最适点。 j e n s e n 和m e c k l i n g 研究了代理理论和资本结构的关系，该理论是从经营者与投资 者之间的利益冲突方面来考察了代理成本对资本结构的决定作用 2 】。r o s s 首先把 信息不对称理论引入资本结构中，该理论认为，在信息不对称的情况下，企业价 值会随着负债比率上升而增加【3 】。m y e r s 和m a j f u l 进一步考察发现，在为新项目 融资时，企业一般会遵循内部资源、债务、发行新股的顺序 4 。多年来，学者们 从事资本结构的规范和实证的研究，试图以种种模型的构造研究，分析与比较公 司资本结构的特征以及它的影响因素等等。这些研究工作在公司的资本成本、股 利政策、公司增长发展等一些方面获得了十分有意义的成果，并指出资本结构不 仅是公司自身的决策问题，它与公司外部的政治、社会、经济、会融环境是密切 相关的。 当前，中国企业的制度环境有两个显著特点：( 1 ) 中国f 处于计划经济向市场 经济转型的过程中；( 2 ) 政府是大多数上市公司的控股股东。不难理解中国有着与 发达国家和其它许多发展中国家不同的制度体系。黄少安等研究发现作为在转轨 经济中政府行为主导下发展起来的中国证券市场，具有与发达国家市场显著不同 的特征，如上市公司以国有企业为主、近三分之二的股份不可流通、上市资格是 稀缺资源等，从而导致了中国特色的上市公司的股权融资偏好【5 】。因此资本结构 问题己不仅仅是财务理论的研究课题，也f i 益成为中国各类上市公司所面临的决 策问题。这就要求本文从实证的角度来研究和分析中国上市公司的资本结构究竟 受到哪些因素影响，以便使上市公司的决策层能根据不同情况优化企业资本结构， 实现公司的理财目标。 1 2 文献综述 资本结构是指企业筹措长期资金的各种来源、组合及其相互之间的构成及比 例关系。研究资本结构理论的主要目的是分析资本结构与企业融资成本、公司价 值以及企业治理结构的相互关系。资本结构理论是公司理财学中十分深奥、复杂 的部分，也是当前经济学家、财务学家们研究的重点领域，m m 理论提出后，学 者们进行了大量的理论和实证研究，使现代资本结构理论更加接近现实的经济条 件。1 9 6 3 年。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 放宽了没有税收的假设，认为在存在公司所得 税的条件下，由于负债的利息费用是在税前列支的。故公司负债融资可以产生“税 盾效应”( t a xs h i e l d s ) ，进而可以增加公司的现金流量，降低税后资本成本，从而 能够提高公司的市场价值，此时，公司的价值与公司负债的比例成正比。当公司 的所有资本都来源于负债融资时，公司的价值达到最大化【6 1 。 m o d i 西i a n i 和m i l l e r 虽丌创了公司资本结构研究的先河，但他们的研究结论 仅具有理论上的价值。后来又有许多学者在m m 定理的基础之上，陆续放宽了无 交易成本、无破产成本，以及信息对称等假设条件，认为公司应该存在一个最优 的资本结构，在此资本结构之下，公司的价值能够实现最大化。 1 9 7 6 年j e n s e n 和m e e k l i n g 的研究指出，由于信息的不对称，上市公司的大 股东和管理层具有过度投资、损害公司债权人利益的倾向，当这种行为发生时， 公司债权人为了保障自身的利益，便会要求获得更高的收益率，这就产生所谓股 东与债权人之间的“代理成本”问题。“代理成本”的存在，使得公司不可能无限 度的股权融资，只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点。当公司的边际投资 收益率与边际代理成本相等时，此时的负债融资或股权融资比例达到最优，在这 个比例之下，公司的市场价值也会达到最大化【2 】。 1 9 7 8 年k i m 又指出，虽然公司负债融资可产生“税盾效应”，但随着公司负 债融资比例的增加，公司还本付息的压力也会随之增大，公司财务负担过重将使 得公司破产的概率也相应增大，故公司不可能无限制地负债融资。只有当公司的 边际破产成本与边际税盾收益相等时，公司的资本结构才是最优、公司的资本成 本才是最低，此时公司的市场价值才能实现最大化【”。 1 9 8 2 年，g r o s s m a n 、h a r t 和m o o r e 用不完全合同理论对公司的资本结构进行 了研究，研究指出，为了实现对企业经营者的最佳控制，企业的最佳资本结构应 是股权和债权、短期债权和长期债权并用【8 】。此外，h a r t 又进一步指出，短期债 权具有控制经理的非道德行为的能力，而长期债权和股权却有支持企业扩张的作 用，因此企业最佳资本结构应要在这两者间权衡【9 】。 七十年代以后的研究都表明，在现实世界中，公司的价值与公司的资本结构 是密切相关的，并且公司的最优资本结构是存在的。只有当公司的资本结构达到 最优，公司价值的最大化爿能实现，这表明研究公司资本结构的决定因素及优化 分析有着一定的现实意义。 大多数的实证研究，例如t i t m a n 和w e s s e l s 、r a j a n 和z i n g a l e s 、以及w a l d ， 使用都是发达国家特别是美国的数据来测试不同的理论模型或发现程式化的事实 1 0 - 1 2 】。对于新兴市场的研究在b o o t h 和w i w a t t a n a k a n t a n g 的文章里才刚刚涌现 1 3 a 4 。 b r a d l e y 、j a r r e u 和k i m 提出了一个单期的公司资本结构模型。在该模型罩， 公司发行两类证券：债券与股票。并从实证的角度，探查了财务杠杆的决定因素。 他们发现并检验的三个决定因素是：( 1 ) 公司价值的波动性；( 2 ) 非债务避税水平； ( 3 ) 广告和研发费用。与他们模型一致的是，财务杠杆同公司价值的波动性负相关。 但与他们模型相反的是，财务杠杆同非债务避税f 相关。一种可能的解释是，对 有形资产比重大的公司，资产折旧较高，也可得到较多的税收优惠，并由于债务 由有形资产作担保而可获得利率较低的债务融资。而且他们发现，虽然自己的模 型并没有论及广告和研究支出，这两项支出同财务杠杆负相关【j ”。 t i t m a n 和w e s s e l s 引入了一个因素分析技术( f a c t o r a n a l y t i ct e c h n i q u e ) 来估计 那些无法看到的因素对公司选择其资本结构的影响。从实证的角度检验了很多可 能影响公司财务杠杆的因素，包括资产抵押价值、非债务避税、公司增长机会、 独特性、产业分类( 只限于制造业部门) 、规模、波动性和盈利水平。他们还分别 检查了短期、长期和可转换债务的杠杆比率，而不是仅仅看全部债务。结果发现 交易成本可能是资本结构选择的一个重要决定因素，因为比起大公司，小公司往 往倾向于使用更多的短期负债【l 。 b e r g e r ，o f e k 和y e r r n a c k 发现在发生被视为对管理层安全屏障冲击 ( e n t r e n c h m e n t s h o c k s ) 的事件后，例如要约收购不成功，首席执行官非自愿性离职， 以及大股东增加对董事会的控制权等，公司的负债率上升。他们的结论是，长期 占据职位的经理会尽量避免举债【i ”。可能的原因是j e n s c n 所提出的“自由现余” 理论。即高负债会限制管理层违背股东财富最大化的原则，将“自出”现余流用 于追逐个人目标的行为，并能制约经理人员的任意处置权【l ”。 r a j a h 和z i n g a l e s 发现其它工业化国家上市公司在资本结构的选择上与荚国 的大致相似。比如，同本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公司的财务 杠杆，与有形资产和公司规模( 德国除外) f 相关，而与投资机会( 托宾q 值) 、利 润率负相关 。但是w a l d 则强调g 7 国家的上市公司在资本结构的选择上有很 多不同。比如美国公司对违约风险比日本公司更敏感，公司规模对法国及德国公 司的资本结构的选择似乎没有影响。美国高增长公司比其他国家的相似公司利用 较低的债务融资。w a l d 认为各国问的制度差异可能是这些不同的原因，比如美国 的风险资本业比其他国家发达。 对于来自发展中国家的证据，b o o t h 等人通过对十个发展中国家( 巴西、墨西 哥、印度、韩国、约旦、马束西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦) 样本数 据的分析发现：总的来说，影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发 达国家的相似，且作用方式也类似。但是这些财务比率也受诸如g d p 增长速度、 通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响【1 3 。另外，b o o t h 等人，以及 d e m i r g u c - k u n t 和m a k s i m o v i c 发现，发展中国家的公司长期负债水平比其在发达 国家的同行要低得多 1 3 , 1 4 。 r o s s 在7 0 年代的一篇论文中，曾提出公司负债融资的“信号显示”理论。 r o s s 认为，债权作为一个硬性约束，负债融资的比例是高质量的公司用来与低质 量公司相区别的显示信号。高质量的公司能够承受高比例负债融资所带来的还本 付息的压力，而低质量的公司则无法承受。因此投资者就可通过观察公司负债融 资的比例就可区分优质公司和劣质公司，高质量的公司其负债融资的比例相对较 高，低质量的公司其负债融资的比例相对较低。这也从一个侧面说明，公司的资 本结构与公司的质量是密切相关【3 】。 大规模地从实证的角度研究公司资本结构的决定因素是在二十世纪八十年 代，众多的学者从实证的角度研究了究竟哪些因素是决定上市公司资本结构的相 关因素。其中以t i t m a n 和w e s s e l s 的论文最具代表性。t i t m a n 和w e s s e l s 的研究 认为，对美国公司而言，公司资产的抵押价值、公司的非负债税盾、公司的成长 性、公司产品和服务的不可替代性、公司所处的行业、公司的规模、公司收益的 稳定性以及公司的盈利能力等都是公司资本结构的决定因素f m 】。此外还有许多学 者从单个行业的角度分析了这些行业中公司资本结构的决定因素，如o r g l e r 和 t a g g a r t 、o s t e r b e r g 和t h o m s o n 等研究了银行最优资本结构的决定因素 1 9 , 2 0 。近期 还有学者从股价的惯性( i n e r t i a ) 这个角度分析了资本结构的决定因素，1 w l e c h 认为公司资本结构取决于外部股票市场的影响，而不是公司内部的最优化决策 【2 1 1 。 总而言之，现实世界中的税收、交易成本、破产成本以及信息的非对称等一 系列因素，使得公司的市场价值与公司的资本结构密切相关。研究上市公司资本 结构的决定因素。是为了从实证的角度找出显著影响公司资本结构的相关变量， 从而更好地优化公司的资本结构，最大限度地降低公司的资本成本，实现公司价 值的最大化。 在国内学者们也对企业资本结构的诸多方面的问题进行了深入的研究，发现 了许多不同于国外企业的资本结构特征，为上市公司的资本结构决策提供了有力 的决策支持。 陈小悦与李晨的研究认为资本结构问题是企业利益结构设计的核心问题，直 接关系到企业的行为特性包括其投资与融资行为特性。他们着重于从企业的狭义 资本结构债务与权益比对股票收益亦即企业的权益资本成本的解释程度以及从统 计意义上的定量关系来进行研究。他们首先注意到在中国企业倾向于银行贷款这 一筹资方式，然后他们对产生这一现象的原因进行了分析，结果表明如果股票期 望收益率与负债比率负相关的话，企业就一定会选择债权筹资方式。为此他们选 取了1 9 9 3 年3 月2 l 同以前在上海股市上市的a 股进行分析，并选择了1 9 9 3 年7 月至1 9 9 4 年3 月共9 个月作为分析时间段。通过计算各参量蚓的相关系数以及进 行多元线性回归后他们得出了结论：上海股市收益r 与负债，权益比率，公司规模 负相关与口i f 相关】。 陆正飞和辛宇首先提出了如下的研究假说：之一，行业因素对资本结构具有 显著影响；之二，获利能力与资本结构长期负债比率负相关；之三企业规模与 资本结构正相关；之四，资产担保价值与资本结构f 相关；之五，成长性与资本 结构正相关。为此他们先采用基本统计分析方法对沪市1 9 9 6 年上市公司( 含a 股 和b 股) 按不同行业分组计算其资本结构的有关统计指标，并进行比较以分析行业 因素对资本结构的影响；然后控制行业因素选取了机械及运输设备业进行多元回 归分析最后得出结论是：1 ) 不同行业的资本结构有着明显的差异；2 ) 对沪市1 9 9 6 年机械与运输设备业上市公司来说不同获利能力对资本结构有显著影响负相关： 3 ) 规模资产担保价值成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；4 ) 获利能力、规 模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著【2 3 1 。 洪锡熙和沈艺峰首先对资本结构决定因素学派的理论框架作了简单的陈述， 然后根据前人所做的研究将影响企业资本结构的因素概括为以下七个主要因素行 业因素：资本市场盈利能力、规模、成长性、资产担保价值和非负债税收利益。 他们经过分析后将非负债税收利益和资本市场因素剔除出去，因此这篇文章所研 究的资本结构的因素主要是行业因素、盈利能力、企业规模、成长性和资产担保 价值，最后他对1 9 9 5 年至1 9 9 7 年间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司 进行了c h i s q u a r e 检验得出结论是：企业规模、公司权益和企业盈利能力三 个因素对企业资本结构有显著影响，而成长性和行业因素不因企业资本结构的不 同而呈现差异【2 4 】。 此外，乐菲菲和张炳发刚从行业竞争程度，行业的i x l 险性，短期债务占总债 务的比重，行业政策以及政府扶持，各行业资余周转速度、资产结构等方面分析 了不同行业资本结构差异的原因【2 ”。 严太华和邹文彦分析研究了l e l a n d 于芝加哥财务联合会上提出的企业资本 结构动态模型，结合中国实际从理论上论证了该模型在中国运用的可行性，并用 中国沪深两市冶金行业和信息技术行业部分上市公司数据进行实证研究。实证结 果表明：该模型的运用对中国企业资本结构的理论研究和实际操作都有一定的指 - 2 釜_ 蜜尘盐丝丝：! i 鉴! 主些茎址型2 ； 导意义| z 6 m 。 陈朝晖和刘畅研究认为资本结构的选择不仅影响上市公司的融资成本和市场 价值，而且与企业的治理结构密切相关，在定条件下，股权结构决定着公司的 治理结构。资本结构效应概括起来主要有“财务杠杆效应”和“治理效应”两种。 然而对中国上市公司资本结构现状进行分析的结构表明，目静中国上市公司资会 来源以股权融资与流动负债为主，公司规模与资本结构并不相关，资本结构的两 种效应均较弱 2 8 】。 黄贵海和宋敏研究论证了中国企业同国外企业在资本结构方面的相同点以及 不同点。中国上市公司的财务杠杆随着公司规模、非债务避税、可抵押性的增加 而上升，随着盈利性的增加而下降，并且与公司所在行业相关，这同其他国家的 情况相似。另外，他们发现，公司的股权结构以及经济发展水平也会影响公司的 财务杠杆。与其他国家情况不同的是，中国企业较多的依赖外部融资特别是股权 融资，其财务杠杆随着盈利波动的增加而上升，且长期负债水平较低。他们得出 的结论是即使国家不放弃控制权，国企上市也是可取的：且中国在发展股票市场 的同时，也应当加速债券市场的发展1 2 9 j 。 蒋殿春在西方资本结构理论基础上，针对中国资本市场的特殊性，对国内上 市公司的资本结构和融资倾向，以及影响中国上市公司资本结构的各种因素进行 了理论和实证分析。认为中国上市公司的长期与短期融资倾向存在着较大差异， 短期融资行为与资本结构平衡理论较为吻合，而长期融资行为既不符合平衡理论， 也与西方国家企业所遵循的优先融资顺序完全不同。由于国内股票市场缺乏有效 的内部监督机制，上市公司可能遵循“内部资余一股票一负债”这样的长期融资 顺序【3 们。 1 3 本文研究内容、思路及框架 本文以上世纪5 0 年代以来被广为研究和运用的企业资本结构理论为基础，使 用单因素方差分析和主成分分析技术，建立上市公司资本结构的解释模型，并在 此基础上分析不同行业上市公司资本结构影响因素的相关关系。具体的研究内容 及思路如下：首先对传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论进 行全面综合讨论，探讨了国外学者在研究企业资本结构影响因素方面所作的工作。 接下来，本文对影响上市公司资本结构的行业特征因素、公司经营特征因素和公 司内部治理影响因素进行了理论分析，为本文迸一步展开相关实证研究提供理论 假设。在此基础上，本文选取了所有于1 9 9 9 年未之前在上海或深圳交易所上市的 有代表性且其所属上市公司为数较多超过3 0 家的4 个行业的1 6 8 家上市公司1 9 9 9 年- - 2 0 0 1 年财务数据为样本。采用单因素方差分析方法对上市公司资本结构的行 业特征进行定量分析。最后，在控制行业特征因素的前提下，本文对影响上市公 坝1 1 学位论文 司资本结构的相关因素进行分析与归纳，从而为中国上市公司资本结构的优化提 供决策支持，本文认为，对中国上市公司资本结构的优化是个动态的过程，在结 合当前中国上市公司现状的基自i t l 2 _ 上，更应着眼于中国资本市场的未来发展变化。 在研究方法上，本文主要是理论研究与实际问题相结合、定性分析与定量描 述相结合、实证分析与比较分析相结合。整个逻辑框架可以用图1 1 束表示。 研究动机与架构 理论基础与文献同顾 上1 i 公司资本结构影响田素分析 影响冈素il影响冈素 公司内部治理 影响冈素 实证分析 上i i 】公司资本结构影响冈素行业特征分析 控制公司行业特征影响冈索 上i “公司资本结构影响田素实让分析 图1 1 研究框架 当然，除了本文所考察的上市公司资本结构影响因素之外，本文认为影响资 本结构的因素还有其他，如在分析行业因素的影响时，可进一步考察行业的竞争 程度对其公司资本结构的影响，即如果企业所处行业的竞争程度较弱，或具有垄 断性，则销售和利润可能稳定增加，其负债比重可能较高，反之亦然。再如，政 府或有关部门为了规范资本市场程序或进行宏观调控，包括收缩货币流通量、提 高存款准备和再贴现率、或直接收缩信贷规模等，都有可能使企业融资的负债比 率下降。还有如信用等级评定机构的态度也会决定债权人的态度。但是，由于这 些因素较为复杂，限于资料难以对这些因素一并进行实证分析，而且本文所选的 行业也不完全，所作的是横截面研究而没有进行时间序列分析等等，所有这些都 有待于今后进一步完善。 第2 章企业资本结构分析理论述评 2 1 企业资本结构理论述评 有关企业资本结构的研究从2 0 世纪5 0 年代就已经丌始，按照沈艺峰的资本 结构理论史的分期，整个资本结构理论包括旧资本结构理论( 1 9 5 2 1 9 7 7 年) 和新资 本结构理论( 1 9 7 7 年) ，旧资本结构理论分为传统资本结构理论( 1 9 5 2 1 9 5 8 年) 和 现代资本结构理论( 1 9 5 8 1 9 7 7 年1 两个时期。新资本结构理论又分为优序融资理 论、资本结构决定因素理论学派、代理成本说、财务契约论、信号模型、产业组 织理论和企业治理结构学派时期 3 i l o 2 1 1 传统资本结构理论 对资本结构理论做出开拓性贡献的是美国经济学家d u r a n d 和财务学家 m o d i g l i a n i 和m i l l e d 3 2 , 1j 。1 9 5 2 年d u r a n d 在n b e r ( n a t i o nb u r e a uo fe c o n o m y r e s e a r c h ) 召丌的企业理财研究学术会议上提交了一篇企业债务和股东权益成 本：趋势和计量问题的论文，系统总结了资本结构的三种理论：净收益理论、 净经营收益理论和介于两者之问的传统理论。但是由于d u r a n d 的理论缺乏行为意 义和实证分析，因此，在经济理论界没有得到认可和进一步发展研究 3 2 1 。 2 1 1 1 净收益理论 净收益理论认为，利用负债融资，提高企业的财务杠杆，可以降低总资本成 本率，从而提高企业的市场价值，所以企业采用负债融资总是有利的。该理论假 设权益资本的要求收益率k 。和负债成本率髟都固定不变，且k a 无风险或低风险举债融资 股票融资【4 。 m y e r s 和m a j l u t 咱勺分析可以用图2 2 来揭示：假设s 为企业现金和短期市场证券 之和，也可以称为“闲置财务资产”；j 为项目投资所需要的投资额；f 为所需 要发行的股票价值，e = ，一s ；踟掰为原有股东所持有股票的市场价值；