（企业管理专业论文）上市公司股权激励实施效应及影响因素研究.pdf

research on the implementing effect of equity incentive mechanism and its influential factors based on listed companies thesis submitted to nanjing university of posts and telecommunications for the degree of master of management by lijuan dong supervisor: prof. weihong he february 2013 南京邮电大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得南京邮电大学或其它 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本人学位论文及涉及相关资料若有不实，愿意承担一切相关的法律责任。 南京邮电大学学位论文使用授权声明 本人授权南京邮电大学可以保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子文 档；允许论文被查阅和借阅；可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索； 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编本学位论文。本文电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。论文的公布（包括刊登）授权南京邮电大学研究生院办理。 涉密学位论文在解密后适用本授权书。 研究生签名：_ 日期：_ 研究生签名：_ 导师签名：_ 日期：_ i 摘要摘要 作为一项重大的激励机制创新，股权激励在降低委托-代理成本、提高企业绩效和推动 经济增长等方面发挥了长期的积极效用，这已经在西方发达国家的实践中得到了证实。相 比在国外取得的巨大成功和广泛应用，股权激励体制在我国的起步较晚。随着 06 年股权 分置改革的基本完成，股权激励在我国实施的外部环境才基本成熟。但众多上市公司也已 经将股权激励作为一项重要的长期激励手段，纷纷推出激励计划。因此对股权分置改革后 上市公司股权激励效应进行深入系统的研究就显得非常有意义。 作为在国外发展较为成熟的机制，股权激励在我国是否发挥了应有的效用，有效的解 决委托-代理问题？上市公司实施的股权激励方案是否结合企业的实际情况， 最大程度的发 挥其激励效应？现有的公司治理结构和市场化水平对股权激励效应是否存在影响作用，如 何影响？可以为监管部门完善制度、改善监管环境提供哪些可行性建议？对公司股权激励 方案的设计和治理结构的完善有哪些创新性启示？以上这些都是做本项研究的动机和关 键。 本文是从超内生视角出发，既深入剖析股权激励契约要素的激励效果，又引入中间调 节变量，构建起股权激励与公司价值之间的桥梁。本研究选用公司治理和市场化水平作为 调节变量，基于调节效应模型，运用层次回归分析法，探析内外部环境对股权激励效应的 影响作用。实证结果表明：1、股权激励的各契约要素积极推动了企业绩效的提升，较高 高管激励比例和较长激励年限的激励效果尤为显著。2、公司治理结构显著影响股权激励 的实施效果，其中第一大股东持股比例、股权集中度、董事长与总经理的兼任、独立董事 比例皆起到了反向影响作用。3、市场化水平显著正向调节激励力度和高管激励比例对企 业价值创造的贡献，负向调节激励年限、激励模式与企业绩效的关系。 最后，根据以上的研究结论，结合我国股权激励的实施现状和特征，针对股权激励方 案的设计、公司治理结构的完善、良好市场环境的建立分别向公司和监管部门提出一些可 行性的政策建议。 关键词关键词: 股权激励股权激励 契约结构契约结构 企业绩效企业绩效 调节效应调节效应 超内生视角超内生视角 ii abstract as an important incentive mechanism innovation, equity incentive plays a positive effect of long-term in reducing the agency cost, improving enterprise performance and promoting economic growth. that has been confirmed in the western developed countries. equity incentive system started relatively late in our country, in contrast to foreign success and wide application which have been in practice. with completing the preliminary reform of the split share structure reform in 2006, external environment is basically mature for implementing the equity incentive in china. regarding equity incentive as an important long-term incentive mean, many listing corporation have introduced incentive plans. it is very meaningful to study on effects of the equity division systematically and deeply after the reform of the listing corporation equity incentive. as a relatively developed mechanism in foreign countries, did the equity incentive play its due effect in china and solve the principal-agent problem effectively? whether do equity incentive plans implemented by chinese listing corporations combine with the actual situation of their enterprises and play incentive effect on the highest level? whether do the corporate governance structure and the policy system environment wield influences on the equity incentive effect and in what way? what feasible suggestions can be provided to improve the regulatory system and its environment? what are the creative inspirations to perfect the design and governance structure of companys equity incentive program? these are the motive and key to this research. from the ultra-endogenous perspective, this paper not only analyzes the incentive effect of the equity incentive contract elements, but also builds a bridge between the equity incentive and corporate value by introducing intermediate variable. this research selects the corporate governance and institutional environment as the moderating variables. based on moderating effect model, it adopts hierarchical regression analysis method to explore the effect of corporate governance and institutional environment on the equity incentive effect. the empirical results show that:1、each equity incentive contract element promotes the improvement of enterprise performance, especially the proportion and period of senior management incentive. 2、the corporate governance structure significantly influences the implementation of equity incentive, of which the proportion of the first shareholder, ownership concentration, the board chairman iii and the general manager concurrently, the proportion of independent directors have played a reverse effect. 3、institutional environment positively regulate the contribution of the incentive intensity and incentive proportion to the corporate value creation, the relationship between negative regulation of incentive period, incentive model and enterprise performance. finally, according to the above research and combined with the current situation and characteristics of the equity incentive in china, feasible policy suggestions directing at the design of equity incentive plan, the improvement of the corporate governance structure and the establishment of a good institutional environment are provided to the company and the supervision department respectively. key words: equity incentive；contract structure；enterprise performance；moderator regression analysis； ultra-endogenous perspective iv 目录目录 第一章 绪论 . 1 1.1 研究背景和意义 . 1 1.1.1 选题背景 . 1 1.1.2 研究意义 . 3 1.2 研究内容、结构及方法 . 4 1.2.1 研究内容 . 4 1.2.2 论文框架 . 4 1.2.3 研究方法 . 5 1.3 本文创新点 . 6 第二章 研究文献和相关理论梳理 . 7 2.1 股权激励概述 . 7 2.1.1 股权激励内涵 . 7 2.1.2 股权激励的契约结构 . 9 2.2 股权激励效应研究梳理 . 11 2.2.1 国外研究综述 . 11 2.2.2 国内研究综述 . 14 2.2.3 文献述评 . 16 2.3 理论基础 . 17 2.3.1 委托代理理论 . 18 2.3.2 人力资本理论 . 19 2.3.3 契约理论 . 19 2.4 本章小结 . 20 第三章 我国上市公司股权激励效应 . 21 3.1 我国股权激励的实践及发展历程 . 21 3.2 股权激励现状分析 . 22 3.2.1 样本选取 . 22 3.2.2 股权激励实施的整体状况 . 22 3.2.3 股权激励契约结构设计 . 24 3.3 股权激励效应的实证分析 . 29 3.3.1 研究前提 . 29 3.3.2 变量设计 . 29 3.3.3 研究假设 . 31 3.3.4 数据选取和模型设计 . 32 3.3.5 股权激励效应评价 . 33 第四章 股权激励实施效果的影响因素研究 . 36 4.1 影响因素的实证检验 . 36 4.1.1 影响因素的变量设计 . 36 4.1.2 研究假设 . 37 4.1.3 实证研究设计 . 38 4.1.4 实证研究分析 . 39 4.2 公司治理的影响作用分析 . 42 4.2.1 研究假设 . 42 4.2.2 实证检验过程 . 44 4.3 小结 . 46 v 第五章 总结 . 47 5.1 主要研究结论 . 47 5.2 政策建议 . 48 5.2.1 设计适合公司的激励方案 . 48 5.2.2 建立、健全公司治理体系 . 50 5.2.3 营造一个良好的制度环境 . 51 5.3 研究的局限性 . 51 5.4 未来研究方向 . 52 参考文献 . 54 附录 1 攻读硕士学位期间撰写的论文 . 57 附录 2 攻读硕士学位期间参加的科研项目 . 58 致谢 . 59 南京邮电大学硕士研究生学位论文 第一章 绪论 1 第一章第一章 绪论绪论 1.1 研究背景和意义研究背景和意义 1.1.1 选题背景 现代股份制企业最明显的特征之一是，所有权和经营权相分离所带来的委托-代理 成本，这也引发了一系列的公司治理难题。为了减少高管人员的短视行为，有效解决委 托代理问题，同时避免人才流失，使管理者与股东的利益目标更加趋于一致。企业开始 了激励机制方面的探索，其中股权激励因其显著的效果备受关注。作为一种重要的长期 激励机制，股权激励的成功实施能让企业管理人员通过公司股票获得一定的经济权利， 因此他们能够以股东的身份参与决策、分享利润以及承担相应的风险，使公司高管利益 与企业利益很好地结合。经过长期的实践证明，股权激励被认为是对管理者行之有效的 激励方式，是完善上市公司治理机制的重要内容。 国外的股权激励制度最早始于 20 世纪 50 年代的美国， pfizer 公司在 1952 年推出 世界上第一份经理人股票期权激励。 后来经过硅谷的知识型创新企业和高科技企业的实 践应用并推广， 股票期权等激励制度在西方发展的已经较为完善， 而且在对企业经理人、 董事、员工的长期激励方面显现出显著的效果。股票期权出现后，日本、英国、法国等 发达国家纷纷效仿实施股权激励，掀起了全世界范围内的股权激励热潮。特别是最近十 多年，在美国、英国、新加坡、日本以及欧洲的一些国家，股权激励制度得到了广泛的 应用和发展并取得良好的效应。根据麦肯锡的一份调查数据显示，在美国超过 95%的上 巿公司实行了或准备实行股权激励计划； 标准普尔 500 上市公司的高级管理者薪资报酬 中，有大约 40%来自于股票期权；全球五百强的企业中，80%以上的公司采取了股权激励 措施。这些数据足以说明股权激励正逐渐成为资本巿场的重要机制，同时它也被认为是 20 世纪 50 年代以来西方现代企业理论中效果最显著的重大激励机制创新。其中美国的 经验也证实了， 80 年代蓬勃发展起来的股权激励制度在促进企业价值创造， 推动经济增 长等方面发挥了不可替代的积极作用，成为新经济成长的助推器。 我国从上世纪 90 年代就开始研究股权激励，但由于特殊的制度背景，股权激励机 制的实施一直受到制约，直到 2005 年股权分置改革的进行才缓缓拉开了帷幕。随着股 权分置改革的完成，国家相关部门陆续出台股权激励管理办法，不断地完善经营者股权 南京邮电大学硕士研究生学位论文 第一章 绪论 2 激励的法律政策。中国证监会于 2005 年 12 月发布了上市公司股权激励管理办法(试 行) ，该办法的制定解决了一直困扰我国股权激励实施的法律难题，让上市公司股权激 励的实施能够有法可依。 已经完成股权分置改革的上市公司可以按照此办法实施股权激 励，建立健全激励和约束制度。2006 年 2 月财政部出台了企业会计准则第 11 号 股份支付文件，从此股权激励的会计处理可遵循相关的法律政策来实施。同年 3 月国 资委联合财政部颁布了国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法 ，有国有控 股背景并在境外上市的公司须按照此办法实施股权激励。 9 月 30 日， 国资委又颁布了 国 有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法 ，此办法为境内上市的国有控股上市公 司实施股权激励提供了准绳。 2008 年， 证监会又陆续发布了 股权激励有关事项备忘录 1 号、 2 号、 3 号， 从严规范股权激励行为。 国资委联合财政部 2008 年 10 月正式下发 关 于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知 （国资发分配2008171 号） ，进一步规范了国有上市公司的股权激励。2009 年，财政部和国家税务总局陆续出 台与股权激励相关的个人所得税问题的通知，进一步完善了股权激励相关配套措施。这 一系列关于股权激励的法律法规的出台， 为股权激励在我国的顺利实施清除了重重法律 和政策障碍，表明政府相关部门对股权激励体制实施的重视，有利于其在我国的企业中 发挥应有的积极作用。因此，越来越多的上市公司将股权激励作为激励管理层与核心骨 干，营造高效、诚信、共赢团队的有力武器。根据 wind 资讯统计显示，2006 年以来， 实施股权激励的上市公司数量在不断的增多，截止到 2011 年底，已经有 243 家 a 股上 市公司推出并实施了股权激励方案。 与此同时，作为一种激励机制，股权激励的应用范围还在不断地扩大。财政部和科 技部在 2010 年 2 月联合发布的财企20108 号文中指出， “在中关村国家自主创新示范 区实施企业股权和分红激励政策，对于探索企业分配制度改革，建立有利于自主创新和 科技成果转化的中长期激励分配机制，充分发挥技术、管理等要素的作用，推动高新技 术产业化，具有重要意义。 ”此后，武汉东湖国家自主创新示范区（2010 年 8 月） 、上海 张江国家自主创新示范区（2011 年 6 月） 、合芜蚌自主创新综合试验区（2011 年 7 月） 陆续获批实施企业股权和分红激励， 科技创新企业可将不超过 3 年税后利润形成的净资 产增值额的 35%，以股权奖励、股权出售、股票期权等形式激励有突出贡献的技术人员 和经营管理人员。 然而，总体而言，中国的股权激励制度的设计借鉴了西方发达国家特别是美国的先 例，推出的股权激励计划与国外的形似。但由于我国制度环境、公司治理水平等方面与 国外存在差异性，其内在特殊性也不容忽视，且这种特殊性的缺点很容易通过不完善的 南京邮电大学硕士研究生学位论文 第一章 绪论 3 契约设计予以放大。随着股权激励使用范围的扩大，从超内生性视角 1出发，研究适应我 国制度环境的激励体制和相应的约束机制具有重大意义。 正是基于以上的背景，本文对 2006-2010 年这 5 年期间实施股权激励的 a 股上市公 司的面板数据进行实证研究，期望通过研究市场化水平、公司治理机制和激励机制的协 同治理效应和相互之间的作用关系，发现影响股权激励效果的环境因素，从而通过一系 列的制度设计全方位提高股权激励的效果。 1.1.2 研究意义 股权激励制度，作为一种重要的长期激励方式备受人们关注，无论是学者、政府、 还是市场各主体都对这种激励方式非常的重视。 随着股权分置改革的基本完成和资本市 场的不断完善，外部的制度环境已基本成熟，我国股权激励体制规范的实施。而且为了 有效地解决委托-代理问题，进而提高企业的价值创造，相当多的上市公司也已经将股 权激励作为一项重要的长期激励体制。 但股权激励在我国上市公司实施的过程中，暴露出诸多问题。著名学者吕长江等 （2011） 1在探讨上市公司为什么会选择实施股权激励计划的问题时，发现如果公司治 理结构的不完善、对管理者监督制约机制的缺乏，管理层会出于福利目的而选择股权激 励，这样股权激励不仅不能解决委托-代理问题，反而增加了公司的管理成本。王烨、 叶玲、盛明泉（2012） 2发现在制定股权激励计划时存在机会主义行为，管理层权力越 大，行权的初始价格就相对较较低。进一步研究后得出，在我国公司治理机制不完善的 背景下，管理层会为了满足一己之利，暗中操纵股权激励计划中各契约要素，因此股权 激励便成为其牟利的手段，而非激励的工具。 作为在国外发展较为成熟的机制，股权激励在我国是否发挥了应有的效用，有效的 解决委托-代理问题从而显著提高企业绩效？中国上市公司实施的股权激励方案是否结 合企业的实际情况， 最大程度的发挥其激励效应？现有的公司治理结构和市场化水平对 股权激励效应是否存在一定的影响， 具体又是什么因素产生了怎样的影响？可以为监管 部门完善制度、 改善监管环境提供哪些可行性建议？对公司股权激励方案的设计和治理 结构的完善有哪些创新性启示？以上这些都是做本项研究的动机和关键。 笔者认为，股权激励并非独立外生要素，其内生于外部市场环境、内部约束机制等 1 “超内生视角”，是相对于外生视角、内生视角、超外生视角而言，是对股权激励效应研究脉络的一种分类。超内生视角既从微观层面 深入剖析股权激励契约结构的动态内生性问题, 又引入中间调节变量来构建股权激励契约与公司价值之间的关系，详见徐宁, 徐向艺 （2010）。 南京邮电大学硕士研究生学位论文 第一章 绪论 4 治理环境，只有在市场环境、激励机制和约束机制的协同作用下，恰当的股权激励才可 能产生我们期望的效果。本文以研究样本公司的绩效分析上市公司的股权激励效应，通 过建立分层回归模型探析影响股权激励实施效应的因素， 并根据实证研究结果提出相应 的措施建议。本文的研究结论不仅对我国股权激励的实践具有指导意义，为提高股权激 励在我国情境下的效应提供了建设途径。同时，本研究的发现将丰富原有的相关研究结 论，为企业综合应用各种治理机制提供经验数据，具有较强的理论和实践意义，这也是 现阶段监管部门、专家学者和企业所面临的重要课题。 1.2 研究内容、结构及方法研究内容、结构及方法 1.2.1 研究内容 本文对股权激励的研究主要体现在以下三个方面： 第一，对我国股权激励实施现状的分析。作为激励效应分析的基础，我国股权激励 体制实施的现状分析是有必要的。 现阶段股权激励实施的广泛性和行业分布对激励效应 有着直接的影响，激励方案的设计更是起到了决定性作用。 第二，探索股权激励契约要素的价值创造。在确定股权激励契约要素的基础上，深 入研究了股权激励内在价值创造的机理，明确了激励力度、高管激励比例、激励年限和 行权条件的设计对企业绩效提升的作用。 第三，分析影响股权激励效应的主要因素。为了使股权激励适应环境，就有必要将 股权激励与企业绩效的关系研究置于更加具体的环境中， 这样才能解释股权激励在何种 情况下发挥最大的价值创造作用，才能回答企业采取怎样的治理结构、监管部门实施怎 样的政策等问题。 因此构建考虑内外部环境要素的股权激励与企业价值关系的动态调节 效应模型，并对模型进行实证。 对于本文中的研究视角鲜有学者进行深入的讨论和实证分析。因此，研究将结合理 论与实证对于股权激励对企业价值的贡献以及约束机制因素的影响进行深入的剖析和 验证。 1.2.2 论文框架 文章主要围绕股权激励及其在不同的环境影响下与企业绩效的关系这一核心问题 展开，主要分五个章节进行详细论述。 南京邮电大学硕士研究生学位论文 第一章 绪论 5 第一章，绪论。本章主要介绍选题背景、研究的意义和内容，拟采用的研究方法和 论文的结构安排，以及本文的创新点。 第二章， 文献和相关理论的梳理。 本章首先对股权激励相关的概念做了基本的概述， 其次对股权激励效应研究的国内外文献做了系统、深入的梳理和回顾，总结概括出现阶 段各内容研究的现状及尚需进一步研究的问题，明确本文研究是基于超内生视角。最后 结合以往的研究思路和本文的研究内容，对研究的基础理论进行阐述。 第三章，我国上市公司股权激励实施效应研究。简述了股权激励体制在我国的实践 和发展历程，随后对上市公司股权激励积极实施的现状做了描述性统计分析，包括整体 状况和契约结构设计的特征， 紧接着运用回归分析法验证了股权激励各契约要素与企业 绩效的关系。 第四章，股权激励实施效果的影响因素研究。本章选取了包括股权集中度、独立董 事比例、 公司控股性质等公司治理要素和市场化水平等企业内外部约束机制作为股权激 励效应的影响因素，构建股权激励和企业价值关系的调节效应模型。先后将股权激励、 市场化水平和公司治理的各要素作为调节变量进行分层回归分析。 第五章，总结。在本章中，首先总结了上文的研究结论，随之结合我国实施股权激 励的现状，针对股权激励方案的设计、公司治理结构的完善、良好市场环境的建立分别 向公司和监管部门提出一些可行性的政策建议， 最后在此基础上对指出研究存在的不足 之处，并指出将来的研究方向和思路。 1.2.3 研究方法 本文研究对象是股权激励各要素在内外环境调节作用下对企业绩效的贡献过程， 主 要采用定性与定量、规范与实证相结合的研究方法。运用统计性特征和相关性分析对上 市公司股权激励与企业绩效的关系进行研究， 并且引入公司治理和市场化水平作为调节 变量进行分层回归分析，探讨其对股权激励效应的影响作用。 （1）规范研究法 笔者在仔细研读已有研究文献的基础上，参照经典理论研究框架，借鉴国外股权激 励实施研究的主要观点， 对中国上市公司股权激励机制实施效应做了一个深入的规范性 分析。在充分理解前人研究成果的基础上，本文构建了股权激励的契约要素指标模型， 股权激励要素的企业价值驱动模型、 公司治理和市场环境对企业股权激励要素发挥绩效 创造作用的调节模型， 并提出相应的研究假设， 研究涉及概念的操作性定义和测量方法。 南京邮电大学硕士研究生学位论文 第一章 绪论 6 （2）实证研究法 实证研究是研究方法的确定，研究样本的选取，以及研究数据的收集和分析。以往 的研究中，很多学者采用不同的研究方法，对股权激励制度与公司绩效相关性以及其它 因素对股权激励实施效果的影响进行实证研究，得出的结论也不尽相同，至今仍未得到 统一的结论。本文结合描述性统计、因子分析和层次回