（企业管理专业论文）不确定条件下房地产企业最优投资规模研究.pdf

摘要 2 1 世纪全球经济结构的大调整，中国工业化、城市化的进程加快，为我国房地产 业的发展提供了新的机遇。但自2 0 0 8 年后，特别是在金融风暴的影响下，全国房地产 市场普遍出现了不景气现象，房价不同程度下降，房地产商利润减小。因此，对于房地 产商来讲，在经济不景气的大环境下，如何降低房地产的丌发成本，最大限度地发挥投 资效益，如何确定投资的最优规模，以最经济的投入实现最大的投资收益，成为发展商 的当务之急。 房地产作为国民经济的支柱产业，产业关联度大、上下联动作用强，在推动国民经 济发展中有着不可替代的作用。作为实物投资形式的房地产投资，投资过程中存在通货 膨胀、市场供求、变现、利率、政治等系统性风险与经营管理、企业财务状况、企业信 用、预决策等非系统性风险，充满了不确定性，加上开发商对未来具有的选择权，因而 可用实物期权理论来对房地产开发项目进行分析。 本文在研究过程中引入实物期权理论，将其与房地产投资相结合，利用b s 期权定 价公式对开发项目的价值做出准确估计，为开发商做出投资决策提供依据。在开发商对 开发项目做出投资决策的情况下，再对影响项目投资的相关参数进行准确估计与分析， 利用数学期望求解方法准确估计项目现金流区间，根据目前已有的价格指数用数值方法 正确求解项目价值波动率，用风险度对项目风险进行准确衡量，从而极大的降低了项目 开发风险，提高了开发决策的可靠度。 最后，在对影响项目投资的相关参数进行准确估计与分析的基础上，采用数据模拟 方法，利用e x c e l 中的r a n d 函数，通过对房地产企业分期开发时现金流估计区间内各 期的预期现金流入y k 、现金流出u t 的取值进行模拟，以这两个值为自变量，根据净现 值与期权价值计算公式，对净现值与期权价值进行多次( 一般大于5 0 次) 模拟计算， 从中找到两者之和即投资收益川，y t + 乙t 的最大值，进而找出与该值对应的现金流出值， 此值即为本文所需求解的最优投资规模。 本文研究的目的是运用实物期权理论和数据模拟方法解决房地产企业开发投资过 程中的资金分配问题，在分期开发的情况下确定各期的最优投资规模。 关键词：实物期权；数据模拟；分期开发；最优投资规模 a b s t r a c t b o t ht h eg l o b a le c o n o m i cs t r u c t u r ea d j u s t m e n ti nt h e21s tc e n t u r ya n dt h ed e v e l o p m e n t o fc h i n a si n d u s t r i a l i z a t i o na n du r b a n i z a t i o ns u p p l yn e wc h a n c ef o rt h ed e v e l o p m e n to f c h i n a sr e a le s t a t e b u ts i n c e2 0 0 8 ，e s p e c i a l l yi nt h ef i n a n c i a lt u r m o i l ，n a t i o n a lr e a le s t a t e m a r k e td o w n t u r ni nt h eg e n e r a ls i t u a t i o nt h e r e ，f o re x a m p l e ：h o u s i n gp r i c e sd e c l i n ei nv a r y i n g d e g r e e s 、t h ep r o f i tm a r g i no fr e a le s t a t er e d u c e s t h e r e f o r e ，t ot h er e a le s t a t ed e v e l o p e r s ，i nt h e l a r g ee n v i r o n m e n to fe c o n o m i cd o w n t u r n ，h o wt oc a t c hn e w c h a n c et om e e tn e wc h a l l e n g e ， h o wt oi m p r o v ee c o n o m i cb e n e f i t sa n dc o m p e t i t i v e n e s so fr e a le s t a t em a r k e tc o n t i n u o u s l y , h o wt or e d u c et h ec o s to fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n ta n dm a x i m i z et h ei n v e s t m e n tr e t u r n s ，h o w t of i n dt h eb a l a n c eb e t w e e nt h er a t e sa n dp r o f i t s ，h o wt oa c h i e v et h ei n v e s t m e n tt a r g e to ft h e m o s tr e a s o n a b l ei n v e s t m e n ta n dm a x i m i z i n gt h eb e n e f i t sa n dh o wt od e t e r m i n et h eo p t i m a l s c a l eo fi n v e s t m e n tb e c o m et h ed e v e l o p e r st o pp r i o r i t y a sap i l l a ro ft h en a t i o n a le c o n o m y , r e a le s t a t ep l a y sa ni r r e p l a c e a b l er o l ei np r o m o t i n g n a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，t h ei n d u s t r yl i n k a g eo fi ti sb i ga n dt h er o l eo fu p p e ra n d l o w e rl i n k a g ei ss t r o n g a saf o r mo fi n v e s t m e n ti nk i n d ，d u r i n gt h ep r o c e s so fr e a le s t a t e i n v e s t m e n t ，i te x i t e ss y s t e m a t i cr i s ks u c ha sm a r k e td e m a n da n ds u p p l y , l i q u i d i t y , i n t e r e s t r a t e sa n dp o l i t i c a lr i s ka n ds oo n , n o n s y s t e m i cr i s ks u c ha sm a n a g e m e n t ，t h ef i n a n c i a l s i t u a t i o no fe n t e r p r i s e s ，c o r p o r a t ec r e d i ta n dp r e - d e c i s i o nr i s ka n ds oo n i t i sf u l lo f u n c e r t a i n t y , t o g e t h e rw i t ht h ed e v e l o p e r sh a v i n gt h er i g h tt oc h o o s ei nt h ef u t u r e ，s ow ec a n u s er e a lo p t i o nt h e o r yt oa n a l y s er e a le s t a t ed e v e l o p m e n tp r o j e c t s i nt h i sp a p e r , w eu s er e a lo p t i o n st h e o r yt oa n a l y s er e a le s t a t ei n v e s t m e n t ，a n du s eb _ s o p t i o np r i c i n gf o r m u l a t om a k ea na c c u r a t ee s t i m a t eo ft h ev a l u eo fd e v e l o p m e n tp r o j e c t s ，a n d t h e np r o v i d eab a s i st om a k ec o r r e c ti n v e s t m e n td e c i s i o n sf o rt h ed e v e l o p e r i nt h ec a s eo f d e v e l o p e r so nd e v e l o p m e n tp r o j e c t st om a k ei n v e s t m e n td e c i s i o n s ，t h ea r t i c l ea c c u r a t e l yy e s t i m a t ea n da n a l y s et h er e l e v a n tp a r a m e t e r sa f f e c t i n gp r o j e c ti n v e s t m e n ta n dt h ep r o j e c tc a s h f l o wr a n g eb yt h eu s eo fm a t h e m a t i c a le x p e c t a t i o nm e t h o d ，s o l v et h ec o r r e c tv a l u eo f v o l a t i l i t yu s i n gn u m e r i c a lm e t h o d sa c c o r d i n gt ot h ec u r r e n te x i s t i n gp r i c ei n d e x ，a c c u r a t e l y m e a s u r et h er i s k so ft h ep r o j e c tw i t hr i s k ，a n dt h e ng r e a t l yr e d u c e st h er i s ko fp r o j e c t d e v e l o p m e n ta n di m p r o v et h er e l i a b i l i t yo ft h ed e v e l o p m e n to fd e c i s i o n - m a k i n g a tl a s t ，o nt h eb a s eo fa na c c u r a t ee s t i m a t e da n a l y s i so ft h er e l e v a n tp a r a m e t e r sa f f e c t i n g p r o j e c ti n v e s t m e n t ，t h i sa r t i c lu s e ss i m u l a t i n g - d a t am e t h o da n dt h er a n d f u n c t i o ni ne x c e lt o i l s i m u l a t et h e 朋 a n d u 七 i nt h ec a s hf l o we s t i m a t e sr a l l g e , a n ds i i n u l a t en e tp r e s e n tv a l u e a n do p t i o nv a l u ef o rm a n y t i m e s ( g e n e r a l l yg r e a t e rt h a n5 0t i m e s ) a c c o r d i n gt ot h ef o r m u l ao f n e tp r e s e n tv a l u ea n do p t i o nv a l u ew i t hm ka n du 七 硒i n d e p e n d e n tv a r i a b l e s t h e l lf i n dt h e m a xv a l u eo fi n v e s t m e n ti n c o m ea n dt oi d e n t i f yw i t ht h ev a l u e so f t h ec o r r e s p o n d i n gv a l u eo f c a s ho u t f l o w s ，t h i sv a l u ei st h eo p t i m a ls c a l eo fi n v e s t m e n tr e q u i r e dt os o l v ei nt h i sp a p e r t h e p u r p o s eo ft h i ss t u d yi st os o l v et h ep r o b l e mo fd i s t r i b u t i o no ff u n d si nt h ep r o c e s s o fe n t e r p r i s ed e v e l o p m e n ta n di n v e s t m e n ti nr e a l e s t a t e ，a n df i n dt h eo p t i m a ls c a l eo f i n v e s t m e n ti ne v e r y p e r i o di nt h ec a s eo fp h a s e dd e v e l o p m e n t k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n ；s i m u l a t i o nd a t a ；p h a s e dd e v e l o p m e n t ；o p t i m a ls c a l eo f i n v e s t m e n t i i l 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 名：p 、支鹏 嗍姗月吖日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到 中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者躲跋天鹇 聊獬。活加雾 日期叩年，月冲日 醐：丁朋垆 1 论文的研究背景和意义 第一章绪论 2 1 世纪全球经济结构的大调整、中国工业化、城市化的进程加快，为我国房地产 业的发展提供了新的机遇。房地产在目前的中国乃至世界，都是一个非常热门的话题， 它不仅仅在经济领域有着重要的意义还渗透到了中国老百姓的生活中。房地产业作为国 民经济的支柱产业，其上下产业涉及几十个行业领域，产业关联度大，带动作用强，同 时也较易受到外来诸多环节的影响。房地产业本身又存在着投入资金量大、开发周期长、 不确定性大等特点。因此，房地产业的基础性及其开发经营的高风险性确立了它在国民 经济中的特殊地位。随着新的土地经营政策的实施，经营性土地一律由国家垄断，实施 公开交易，对新供应土地将实行有计划的控制，因此地价会完全按照市场化机制运行。 另外，加上其他相关政策法规的颁布实施，房地产开发商将面临一定的压力。一是土地 竟得以后的资金支付压力；二是投资建设信贷规模压缩；三是拆迁补偿安置资金必须到 位；四是开发成本加大，销售价格可能上扬，加上消费者购买观念的抑制，部分购房者 待价而沽，销售价格会出现更大的压力。特别是自2 0 0 8 年后，在全球金融风暴的影响 下，我国房地产市场普遍出现了不景气现象，各地房价不同程度下降，房地产商利润减 小。因此，对于房地产商来讲，在经济不景气的大环境下，如何降低房地产的开发成本， 最大限度地发挥投资效益，如何确定投资的最优规模，以最经济的投入实现最大的投资 收益，成为发展商的当务之急。 在房地产商进行项目开发的过程中，由于市场上各种不确定性因素的影响，投资可 能会朝着与开发商愿望相反的方向发展，最后出现开发商不愿看到的结果：损失。尽管 开发商都不愿意接受这样的结果，但市场上各种影响投资的不确定性因素是客观存在 的，投资风险具有客观性，这就决定了投资过程的复杂多变，难以把握，从而投资的结 果也难以确定。为了更准确的分析不确定性对投资的影响，近年来不少房地产开发商与 学者在进行项目评估时引入了实物期权方法，正视项目投资中的不确定性，发掘投资的 管理弹性价值和战略价值，更加客观准确地评价了投资机会的价值。作为在知识经济时 代应运而生的新事物，实物期权方法承认：不确定性带来机会，不确定性的增加可以带 来更高的期权价值。实物期权方法充分考虑了项目的潜在价值，如项目所蕴含的延迟期 权、扩张期权、放弃期权等权利的价值。这些权利的价值是由决策者的决策灵活性创造 出来的。因此，实物期权方法可以被称为是投资决策的革命。在房地产开发投资决策领 域，实物期权理论的应用使得决策者的灵活性价值得以体现和量化，修正了传统决策方 法的缺陷和不足，使房地产开发投资决策更加科学。 实物期权理论在决策中把投资看作一个受诸多不确定性因素影响的随机过程，侧重 发掘投资过程，捕捉对既定方案进行灵活调整的阶段选择点，以便于根据不同阶段的最 新信息更为灵活地分析、量化评价投资项目的当前价值，从而规避和降低项目投资风险。 实物期权理论将投资项目中的各种投资机会与管理弹性视作期权进行分析，能够比较准 确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以适时、动态和客观地把握投资决策，尽可 能地规避风险损失，获取最大投资收益。房地产开发商在中标地块之后，面临高风险和 不确定性的情况，开发商要选择是立即开发还是等待，即开发商拥有了一个延迟期权； 同时在获得土地使用权之后，考虑到所包含的成长期权的价值，承包商一般会采取分期、 分阶段开发，在一期项目的基础上，对二期项目进行合理的预测规划，或者选择放弃二 期开发避免更大的损失，一期项目的开发赋予了二期项目投资的机会，分期投资的本质 是一个复合期权，是买权的买权，每一期都要确定该期的最优投资规模。 但在研究现有房地产投资的相关文献后，目前关于分期开发时各期最优投资规模的 研究非常少，绝大部分文献的研究重点均是利用实物期权对房地产开发项目的未来价值 做出准确估计，然后做出投资或不投资的决策，但是当做出投资决策时，各期应该投入 多少资金才能获得最大的投资收益却极少有学者进行研究，目前尚未见到有关这方面的 详细研究文献。 本文在前人运用实物期权进行房地产投资研究的基础上，引进数据模拟方法，当房 地产开发商做出对某一期进行投资的决策时，对该期的最优投资规模进行了研究，通过 大量的数据模拟，在实现当期收益最大化的情况下找到该期的最优投资规模，为房地产 开发投资决策提供极具参考价值的理论指导。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 实物期权理论在房地产投资决策当中的应用研究 1 、国外研究现状 实物期权理论和应用研究主要基于传统方法评价实物投资分析( 主要是n p v 法) 的 缺点而发展起来的。一般认为，传统的决策方法有两个错误的假设：( 1 ) 所有投资的机 会只有一次，并且不可逆；( 2 ) 投资无柔性。现实世界里，当获得了新的信息或市场的 不确定性得到解决后，可以根据新的信息来改变资本营运策略和方法，增加潜在收益或 者减少可能的损失，或者说这种柔性的战略可以大大提高传统分析方法所评估的价值。 鉴于实物期权理论在项目投资方面的巨大价值，国外许多学者纷纷将其引入到房地 产投资领域，为开发项目价值估计提供更为准确的参考方案。具体研究成果如下： 在用实物期权理论建立房地产投资模型方面，t i m t n a 使用了一个简单的二项式模 型来确定空置土地的价值。他将等待期权看作一种不支付股息的美式看涨期权，由于现 金流、开发成本的不确定性增加了期权的价值，而使即刻进行房地产开发的吸引力减弱 n 1 。w i l i i m a s 确认了t i t m n a 的成果，并进一步分析了放弃期权对于项目开发价值的影 2 响。w i l i i m a s 将维护费用引入到未开发的物业中，并且得出结论，即开发商需支付的 维护费用较高时，将倾向于放弃或更迅速的开发幢，。c h i l d s ，r i d d i u o h g 和t r i n a s t i 使 用数值方法来分析了再开发对于物业价值的影响。他们提出了在最优的开发密度已经确 定或开发密度受到限制的情况下，投资者如何来决定初始投资规模的方法。研究表明， 如果特定使用用途投资回报的不确定性增加，各种使用用途的相关性减小，或者随着供 给的增加特定使用用途的边际收益减少，都将增加再开发期权的价值b ，。w i l l i a m s 肯定 了前者的研究成果，并进一步指出实物资产与金融资产不一样，再开发期权可以不断的 执行。w i l l i a m s 比较了一次再开发和序贯再开发期权，通过解析分析，说明了序贯再 开发具有更高的价值h ，。l a in e n g 利用实物期权博弈模型分析了在市场均衡条件下房地 产的预售模型。研究发现当价格的增长率或者波动率增加时，预售的价格将增加。如果 开发商对于未来有好的预期时，将推迟预售晴，。c a p o z z a 和y u m i n gl i 对土地开发决策 模型进行了探讨，并对用来确定土地最优投资时机的内部收益率( i r r ) 、托宾q 值、净 现值( n p v ) 及实物期权等方法进行了比较研究，。 在房地产应用实证方面，q u i g g 在理论研究基础上，对实物期权定价模型进行了实 证研究。q u i g g 使用了西雅图地区1 9 7 6 年至1 9 7 9 年大量的市场样本，用己开发土地的 3 2 0 0 个交易样本来建立对土地等待期权定价的模型，并用2 7 0 0 个未开发土地的样本来 支持模型”，a m r m a 和k u l a t i l a k a 对闲置土地开发问题进行具体案例研究，将等待型实 物期权方法和传统投资决策方法( n p v ) 进行比较，并应用实物期权理论对土地丌发的具 体案例进行分析。提出等待开发的期权价值很大程度上依赖于已开发地产价值的波动率 和等待的机会成本，土地开发的最优时机是等待期权曲线与立即开发价值曲线的相切点 。l e u n g n a dh u i 利用二叉树模型对香港迪斯尼主题公园进行了案例研究，通过不同场 景的比较，发现对于这种大型项目投资灵活性的价值是巨大的归，。c a p o z z a 和y u m i n gl i 通过实证分析验证了c a p o z z a - l i 土地开发模型，当增长水平较大或者不确定性较高时， 投资对于利率的增长有着正的响应n “。s i n g 和k p a t e l 对于英国的物业市场进行了实证 研究，研究发现当市场的不确定性比较大的时候，投资者更倾向于等待新的信息的到来， 而减少当前的投资活动1 。a n d r e w j p l a n t i n g a 、r u b e n n l u b o w s k i 及r o b e r t n s t a v i n s 对农村土地价格对土地开发潜力的影响进行了实证研究n ”。t a m e ri s g i n 和d l y n n f o r s t e r 运用实物期权理论实证分析了城镇发展对农村房地产市场的影响n ”。 2 、国内研究现状 在我国，由于经济体制和金融机制发展状况的现实原因，导致金融市场的发展远没 有西方国家发达，我国仍没有标准的期权市场，对实物期权理论与方法应用方面的研究 目前只是刚刚起步，国内理论界对其相关研究一般处于定性的概念探讨阶段，较少涉及 定量化的方面，有关期权的应用研究长期以来基本上还是一个空白，试图将期权理论应 用于投资决策，也只是近几年才刚刚出现的新事物。在实务界，由于实物期权的概念较 少被人理解掌握，因此在企业投资实际问题中的应用也比较少见。相对而言，我国经济 3 学界对金融期权( 通常指狭义的期权) 理论研究比较多，并有一定的基础和成果，如期权 市场的宏观管理、交易策略、市场技术分析、金融证券风险的回避和企业管理中的期权 激励等等。但是，将实物期权用于资本投资决策的分析尚不成熟，存在一些误解和偏见， 主要是认为将金融期权理论应用于资本投资决策要以期权市场的存在为必要条件或认 为方法非常复杂、难以应用。 2 0 世纪7 0 年代后期以来国内对传统投资决策方法的批评也越来越多，认为在高度 不确定性的市场环境下不能正确对项目进行评估。同时国外学者在实物期权领域的广泛 研究及理论研究方面的成果，使我国学者也意识到期权思想对投资决策的作用，国内学 者从1 9 9 8 年左右己经开始进行实物期权的研究工作，起初主要是通过对发达国家公司 估价思想和方法的研究，进行有关实物期权概念的导入工作。随后一些学者开展了更多 的研究工作，与国外研究状况相对应，国内的研究也可分为定价评估型和应用研究型两 方面。近几年许多学者提出了用期权方法进行项目评估，特别是对于那些具有高度不确 定性的项目或行业，如r & d 项目、风险投资项目、高科技项目、网络业等，形成了一些 在投资决策中运用期权思想的理论成果。 国内对实物期权的研究始于九十年代末期，陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) 首先在“实物期 权的分析与估值 一文中引入实物期权的概念，介绍了实物期权的基本分类，并使用离 散模型和连续模型对实物期权进行估值n “。 此后，黄凯( 1 9 9 8 ) 试图将金融期权理论应用到投资决策中。他指出传统的投资分析 无法对投资战略或间接价值进行量化，而期权理论能适时根据市场价格波动反映投资实 际价值和潜在价值，通过提高决策灵活度来降低投资风险，为决策者提供易于对机会进 行量化的工具。 近几年里，国内有许多学者进行了r & d 项目期权与金融期权的对比研究，并根据金 融期权的定价理论得到了一些r & d 项目期权的定价方法。然而，到目前国内对实物期权 理论的研究大多还只是引进一种新的思想，往往只注重比较期权方法与传统投资决策方 法在计算方法和计算结果方面的区别，而在论述实物期权方法内涵的科学性方面却显得 不够，在实物期权价值的定量化研究方面还有待进一步的深入，仍没有一般性地可操作 的定价公式可以应用。从文献分析的对象来看，多数文献分析的实物期权是单阶段期权， 或者是某一种类型的期权，多阶段期权和复合期权的探索还有待进一步深入。 至于实物期权在房地产投资领域的应用研究，国内有关这方面的研究文献相对更 少。但随着我国房地产市场的发展变化和国家关于房地产业政策的调整，国内对房地产 投资决策的研究逐渐重视，研究方法也从早期的借鉴和翻译欧美市场化国家关于房地产 投资与经营的文献和论著发展为以实物期权理论为基础的新型房地产投资决策研究方 法。国内的研究多以定性分析为主，侧重于房地产投资决策的某方面，或论及房地产投 资风险及测度，或探讨房地产投资策略，或应用决策分析中某一方法于房地产投资决策。 4 如南京大学的许世刚、茅宁阐述了项目与实物期权、实物期权与不确定环境下管理的关 系，对实物期权的特性和定价问题进行了探讨，指出实物期权的适用性n 5 1 - 郭毅采用实物 期权的理论框架，对项目的不确定性特性进行分析，识别其中的期权，并移植了金融期 权的定价模型对实物期权进行定价n 帕；钟任智系统介绍了实物期权的定义、分类、特 性等，重点介绍了b s 模型和二叉树定价模型，并分析了实物期权与金融期权的区别及 实物期权方法的思想特征m ，。曾力勇、裘亚峥通过分析我国房地产企业投资决策的现有 状况及存在的问题，建立了不确定性条件下适合于我国房地产企业的各种类型的投资决 策模型“，并针对企业投资房地产开发项日的三阶段决策( 土地所有权的获得、建筑和 销售三阶段) 建立了相应的实物期权模型，并给出了每一阶段的期权价值以及最佳投资 点的临界价格n 。 总的看来，目i j 房地产投资决策理论的研究还不能满足房地产开发企业的实际需 要，实物期权理论在房地产投资决策中的应用研究尚处于起步阶段，实物期权对房地产 投资决策的巨大意义与价值还有待于发掘。随着计算机技术的飞速发展，未来房地产投 资决策的研究趋势将是与计算机管理信息技术和决策辅助支持技术相结合，以实物期权 理论为支撑，建立一整套辅助房地产投资评估与决策的模型及集成系统，更好地服务于 决策并极大的提高工作效率。 1 2 2 数据模拟方法研究 目前关于这方面的研究文献比较多，但把数据模拟的方法应用到房地产投资中的文 章则很少。李炳军，刘思峰，朱永达，党耀国提出了一种确定数据模拟取值区间灰 区间的方法，建立了一个确定灰区间可靠度的数学模型啪1 。王进才，陈振林运用人工神 经网络方法对可靠性数据进行了模拟仿真分析并结合不同样本数据与传统方法进行了 对比，得出了有益结论：通过模拟仿真的方式在原有数据的基础上进一步产生与原样本 具有同样统计规律的数据以扩大样本量，使样本量足够大，以使可靠性评估结果有较高 的准确性和可信性心”。郭光明，王秀华基于电可编程模拟电路设计的一个简单而又精确 的模拟数据采集系统，通过软件误差校正和增益设定技术，自动纠正系统误差和增益误 差，大大提高了系统准确度和动态范围，从而减小模拟结果的误差陋1 。郑海元，卢佳友 阐述了快捷地组织企业会计计算机模拟教学系统的数据方法与技巧1 。徐泽民发表的 模拟运算表分析数据显示：模拟运算表是工作表中的一个区域，可以显示公式中某 些数值的变化对计算结果的影响。通过建立模拟运算表，为同时求解某一运算的所有可 能变化值的组合提供了捷径1 。陈虹，夏芳，宋磊，郑纬民针对数值模拟计算程序多维、 多物理量、时空相关等复杂的数据特征和在应用程序、平台间所存在的数据交换与共享 问题，提出了组织科学数据的层次化数据模型；引入数据语义信息实现了有效的数据管 理方式，并向科学计算、可视化和数据分析等应用程序提供统一的高层数据访问程序接 口；通过典型程序的实际应用，验证了层次化数据组织模型的有效性；同时还设计了一 个科学数据管理原型系统，利用元数据技术，整合高性能文件系统和数据库管理系统， 以期在效率和易用性之间取得平衡汹1 。胡长明，郭剑峰，郭文涛，武乾在缺乏历史数据 条件下，假设影响房地产项日投资的主要风险因数服从1 3 分布，如投资额和运营收入， 提出了在房地产投资的现金流满足6 分布情况下的投资风险模拟模型，并通过实例证 明该种方法可以为项同投资决策提供依据。该模型可准确衡量投资项目的风险程度，如 市场情况、项目期限、投资额及运营收入等，为房地产开发商做出正确投资决策提供保 障心“。安金兵，贺东奇介绍了一种产生相关数据的模拟方法：区别于以往的利用函数关 系进行模拟的方法，作者主要从变最之间因子结构的相似性出发产生满足一定相关性的 模拟数据，并通过一个例子说明了这个方法的应用幢”。王岩红，潘路，韩传久在超低空 预警组网航迹模拟数据产生器中，将采用面向对象语言获得的随机数作为测量噪声，使 产生的航迹数据与雷达测量数据比较接近；如果采用取舍法产生正态分布随机数，可产 生具有均匀性和独立性的理想测量数据；在将高斯分布随机数作为测量噪声加在理想数 据上之后，便能完成对探测数据的模拟心”。王宁，王军通过藕合的方法建立非齐次 p o i s s o n 过程，从而利用连续渗流理论中的p o i s s o nb o o l e a n 模型建立股票的价格波动 过程模型；并利用计算机模拟分析，结果表明用本方法建立的模型走势图与实际走势图 形很接近。吴锐模拟了影响房地产开发项目投资效果的主要风险因素和评价指标，通 过考察风险因素波动范围的可靠度来确定风险因素的变动范围，解决了因素变量值难以 获得以及风险因素变量的概率分布不易确定的问题，克服了以往以一个点估计来评价投 资收益的缺点，为房地产开发项目投资决策提供了一种较客观且可靠的方法m 1 。 1 2 3 最优投资规模研究 目i j i ，关于房地产企业项目开发的最优投资规模较少有学者进行研究，通过搜集国 内外相关文献后，仅发现极少量的几篇文献有关于这方面的研究记载。具体有：李洪江、 冯敬海、曲晓飞发表的阶段性投资最优规模问题的实物期权方法b ”，提出一种两阶 段投资最优规模的实物期权方法，借助随机过程刻画3 种典型投资风格下的决策触发时 间以及决策所依赖的执行概率，利用扩张型实物期权估算或有投资决策的柔性价值，建 立项目综合价值函数模型，以回报率为目标对投资最优规模进行数值求解。研究结果表 明，选择最佳投资规模可避免回报不足和资金浪费。李岚、宋文生口引针对我国房地产供 求失衡状况，从需求管理的角度，以控制房地产投资规模保持供需平衡为目标，利用经 济控制论的库存理论，建立了房地产开发规模优化决策数学模型，推导出模型的最优解。 经实例验证，该数学模型对于确定最优的房地产开发规模简洁、实用，对于提高房地产 市场管理及投资经营决策水平具有重要意义。李应求、刘朝才、彭朝晖。”发表的不确 定条件下企业的投资规模决策在未来不确定的情况下，以最大化投资机会的价值为出 发点，用随机过程和实物期权的方法求出投资最优时机和最优的投资规模的函数表达 式，并用数值解分析了其变化特征。冯宗宪、谈毅在从期权定价理论看企业最优投资 规模的确定阳1 中指出：企业在进行投资时，往往忽视了对未来不确定因素的估计，这 就使得企业很难做出最优投资决策。该文运用期权定价理论从另一个角度分析了企业现 6 期最优投资规模的确定，为企业最优投资规模的确定提供了一种新的思路。陈玉霖口岛 所写的房地产投资规模决策模型研究与应用根据经济学中的投资收益递增递减的原 理，结合房地产投资的特点，建立了单体或多单体群体项目的最优规模决策理论模型， 并给出了简单实用的简化模型，文章以一个投资规模决策的案例阐述了理论模型的应 用，具有较大的参考与实际价值。 1 3 本文的研究内容及框架 1 3 1 研究内容与方法 1 、研究内容 本文的研究内容分为以下六个部分： 第一章：绪论 简述选题背景及意义、国内外文献综述、研究内容和框架、研究方法，并阐述本文 的主要创新点。 第二章：房地产投资的特点、类型及风险分析 从九个方面阐述了房地产投资自有的投资特点，根据不同的分类标准对投资类型进 行了分析，并从风险来源、风险所处阶段等不同方面对投资风险进行了详细介绍与比较。 第三章：不确定条件下房地产企业投资分析 一是从宏观与微观两个方面对房地产企业投资时面临的不确定性进行分析。 二是阐述实物期权理论在房地产不确定性投资中的应用。 ( 1 ) 详述实物期权理论，包括实物期权的定义、特性与分类、实物期权与金融期 权相关因素的比较、实物期权在国内外的发展现状与发展趋势。 ( 2 ) 对房地产投资决策的实物期权特性进行了分析，从投资决策的未来选择权、 项目价值波动性、投资的不确定性因素等方面分析了房地产投资项目的实物期权特性。 ( 3 ) 对房地产投资中的实物期权类型与定价方法进行了探讨，重点介绍了b s 期 权定价公式与二叉树定价模型。 第四章：房地产企业最优投资规模研究 分析了影响项目投资的参数，并对数据模拟方法在项目净现值与期权价值模拟中的 应用情况进行了分析，构建了本文的数学模型，并对投资收益置信区间进行了估计。 第五章：案例分析 以某房地产开发项目为例，对项目第二期与第三期的最优投资规模进行了分析。 第六章：结论与展望 总结本文的研究内容，得出研究结论；分析本文研究不够的地方、将来还需完善与 改进的地方，并提出将来的研究方向。 2 、研究方法 本文在研究过程中采用了理论分析与实证分析相结合的研究方法，为了获得较大的 实用性，注重将实物期权定价理论与房地产行业实际情况结合起来，力图构建简单可行 的实用模型。 1 3 2 研究框架 本文在不确定条件下对房地产企业分期开发时各期的最优投资规模进行了研究，以 房地产投资理论、实物期权方法及其定价模型、数据模拟方法为核心，结合模型选择、 参数确定等相关分析，对本文所需解决的问题进行了详细分析。本文的研究框架如下： 图1 1 本文的研究框架 1 4 本文研究的创新点 1 、房地产投资分析需要以大量数据为基础，需要对投资项目附近市场情况、与投 资项目类似的开发项目情况进行收集，但在大部分情况下，房地产开发商为了不使项目 投资的真实情况泄露，往往不愿意将相关真实数据透露出来，因而房地产投资分析的数 据来源没有充分保障，从而现有研究成果往往大部分侧重于定性分析，定量分析的研究 成果非常少。 本文在房地产投资领域相关真实数据难以搜集的情况下，引入数据模拟方法，利用 e x c e l 中的随机函数产生满足要求的海量数据，解决定量分析时经验数据不够的难题。 2 、现有房地产投资分析大都是以实物期权、博弈论等经济学方法为基础，对房地 产开发项目价值做出准确估计，然后再做出投资或不投资的决策，但具体投资额为多少 时项目收益最大则很少有学者给出相关研究结论。 8 本文在相关学者利用实物期权理论与定价模型对房地产开发项目价值进行准确估 计、进而做出投资决策的基础上，往前更进一步，不仅做出将来对项目投资或不投资的 决策，而且确定了在做出投资决策的情况下使企业获得最大投资收益的最优投资规模。 9 第二章房地产投资特点、类型与风险 房地产作为国民经济的支柱产业，产业关联度大、上下联动作用强，在推动国民经 济发展中有着不可替代的作用。作为实物投资形式的房地产投资有其自身独有的特点， 有着各种不同的投资类型，可以投资于不同的对象，投资过程中更有各种各样的投资风 险需要决策者考虑。本章将从房地产投资的特点入手，弄清楚其与一般实物投资不同的 地方，同时根据不同的划分标准对房地产投资类型进行分类，最后从不同的角度对房地 产投资风险进行详细分析与比较。 2 1 房地产投资特点 1 、房地产投资对象的不可移动性 土地、建筑物和建筑物附属设施是固定的，这在很大程度上限定了开发商选择地段 的权力，而且房地产商品的价格与项目所在地区的经济条件和地理环境等等有很大的关 系。 2 、投资额度大、开发周期长 房地产产品的生产周期较长，少则一两年，多则三五年，甚至更长。而且启动一个 项目需要大量的资金垫付，投资额度大。因开发周期长，所以资金占用期也很长，资金 的周转难度很大。 3 、易受政府政策影响 房地产是国民经济中重要的一部分，政府对其市场非常关注，经常出台新政策协调 房地产生产、交易、使用过程中的法律关系和经济利益关系，所以房地产市场受政策影 响很大。 4 、投资的不确定因素多，风险大 房地产投资开发的每一个过程都存在不确定性因素，存在着诸多风险。由于不确定 性因素的种类和大小的分析是实物期权在房地产投资中应用的关键一环，所以会在接下 来的内容中对其给出详细地介绍。 5 、房地产投资的保值增值性 由于土地资源的不可再生性和稀缺性等等特点，人们对土地的需求与日俱增，房地 产的价格总体上也会呈不断上扬的趋势，所以房地产是一种能保值的重要实物形式。 6 、房地产商品使用性的可变换性 房地产的不可移动性使投资者十分关注房地产项目的替换性，即房地产商品使用性 1 0 的可变换性。投资者一般不愿投资于那些难以更改用途的特种物业。如特种厂房、码头、 油罐等。由于其适用性、替换性差，更改用途困难，一旦该行业不景气，就会使投资者 蒙受损失而束手无策。而商场、写字楼、厂房、公寓等，常常会被各种公司租用，更改 使用性质也方便，因此更受投资者青睐。 7 、法规约束与保护 由于城市房地产商品属性的不完整性( 仅有使用权而无所有权) ，由于城市建 筑社会经济影响的关联性，使房地产商品不仅是一种经济关系的体现，也是一种法律关 系和社会关系的体现，因而，房地产投资比任何其他投资行为都要更多地受到法律的规 范和保护，比任何其他的经济行为都要更多地受到政府的干预和控制。 8 、抵御通货膨胀影响能力强 由于房地产具有不可移动性和相对耐久性以及人们对房地产需求的日益增长，使房 地产具有价值增值特点，而使其能抵御通货膨胀对资本价值的影响。 9 、金融机构的广泛参与 巨额的投资，使投资者在很大程度上依赖金融部门的支持。房地产商品的消费，也 有赖于金融部门所提供的抵押贷款。因而，金融机构的参与，几乎成了房地产经济持续 发展的关键。 2 2 房地产投资类型 划分房地产投资类型的方法有多种。按房地产经济内容可分为：土地开发投资、房 屋开发投资、房地产经营投资、房地产中介服务投资、房地产管理和服务投资；按房地 产投资的领域不同主要可分为：商业房地产投资、工业房地产投资和住宅房地产投资； 按房地产投资的主体可分为：国家投资、企业投资、个人投资和外商投资等。不同的 投资类型，既是相互联系的，又各有其基本特点。 2 2 1 按房地产投资的经济内容划分 1 、土地开发投资州 土地开发投资由旧城区土地开发投资和新城区土地开发投资组成。旧城区土地开发 投资主要包括拆迁费和旧城区改造费等，新城区土地开发投资主要包括土地征用费和城 市基础设施建设费等。 2 、房屋开发投资 房屋开发投资是指用于房屋以及市政公用和生活服务房屋开发建设的投资，包括住 宅房屋开发投资和非住宅房屋开发投资。 3 、房地产经营投资 房地产