（企业管理专业论文）中小企业隐性契约与融资结构关系研究.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名：配硒 邓训瑚 | 摘要 摘要 我国中小企业的迅速发展已经使得其成为国民经济中的重要力量，中小企 业存活率较低，发展难的状况越来越成为社会普遍关心的话题。目前大多数相 关研究认为，中小企业融资难是限制中小企业发展的瓶颈，而中小企业自身素 质以及不平等的外部融资环境可能是其融资难的主要原因。然而，从隐性契约 角度进行分析发现，中小企业在企业集中度方面的选择影响着隐性负债率的变 化，隐性负债率将对企业融资产生重大影响。 隐性契约是二十世纪七十年代兴起的一个理论，它首先用于解释劳动力市 场的非自愿失业和工资刚性现象。早期的企业理论都认识到企业作为契约集合 体的特性，但是这种契约主要是指显性契约。伴随着隐性契约在劳动力市场研 究领域的运用，同时在关系契约思想的发展背景下，企业理论关于契约集合休 的认识逐渐从显性契约拓展到由显性契约和隐性契约组成的综合体，而以企业 理论为理论基础的企业财务研究也跟随着发生了这一变化。本研究沿着c o r n e l l 和s h a p i r o ( 1 9 8 7 ) 提出的有关净组织资本的思想，认为隐性契约这样的一份长期 保险合同的存在扩展了企业资产和负债的概念，给企业带来隐性负债和隐性资 本，从而使得企业面对着有别于资产负债率外的另一个负债率隐性负债率。 中小企业的主体特征决定了隐性负债率的变化。中小企业的主体特征是企 业管理层投资决策所产生的结果，这些结果将体现在企业集中度上。中小企业 本身高度的信息不对称再加上较低的企业集中度将使得企业隐性契约处于不确 定状态，隐性负债率波动幅度可能较大。而随着企业专业化程度提高，企业集 中度的上升必然利于维护隐性契约的稳定，推动中小企业隐性负债率稳中有升， 一定程度上约束了企业显性负债的增长。 隐性负债率对显性负债率的影响以及中小企业主体结构对隐性负债率的影 响使我们认识到，中小企业如果需要提高自己的负债融资能力，就必然要慎重 地对待自己的经营策略。本研究在规范分析的基础上提炼出相关集中度指标， 对中小企业板上市公司财务数据进行整理，通过实证分析验证企业主体结构相 关特征对融资结构的影响，从而也为企业投融资决策提供了具有一定可行性的 建议。同时，本研究也为隐性契约的相关研究提供了一些思路和方法。 关键词：隐性契约，中小企业，融资结构，净组织资本 a b s t r a c t a b s t r a c t d u r i n gt h ec o u r s eo fe c o n o m i cc r i s i si ns o u t h e a s ta s i a ，t h ee c o n o m i cs y s t e mw h i c h c o m p o s e dm a i n l yb ys m e ss u c ha st a i w a nh a ss h o w e dt h es p e c i a le n d u r a n c ea g a i n s t t h es u d d e nf i n a n c i n gs t r i k e ，a n df r o mt h e no n ，t h ee x p e r t so fe c o n o m y b e g a np a y i n g a t t e n t i o nt ot h ef u n c t i o n so fs m e si nt h es o c i a l e c o n o m y a l s o ，t h er a p i d d e v e l o p m e n to fc h i n e s e s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ( s m e s ) h a v em a d e t h e mt op l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h en a t i o n a le c o n o m y b u tt h el o w e rs u r v i v a lr a t eo f s m e sh a st a k e ns om a n yp r o b l e m st oo u rs o c i e t y h o wt or e s o l v et h i sp r o b l e mi s b e c o m i n gt h em o r ei m p o r t a n tm i s s i o no fo u rn a t i o n sp o l i t i c i a n sa n de n t e r p r i s e r s m a n ys t u d i e sh a v es u g g e s t e dt h a tt h ep r o b l e mo ft h es m e s f i n a n c i n gi st h ek e y s h o r t c o m i n g so fs m e sa n di n e q u a l i t yo ff i n a n c i n ge n v i r o n m e n ta r et h em a i nr e a s o n f o rt h ed i f f i c u l t yi ns m e s f i n a n c i n g h o w e v e r , f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi m p l i c i t c o n t r a c t ，w ef o u n dt h a ts m e s d i f f i c u l t yi nf i n a n c i n gm a yn o tb er e a l ，i td e p e n d so n t h er e a lc o r p o r a t ed e b tr a t i o ，a n dt h i sr a t i om a yb eh i g h e rt h a nt h eb o o kd e b tr a t i o s m e sf a c eh i g h e rf i n a n c i a lr i s ks ot h a tt h e yc a nn o tb e a rm o r ed e b t i m p l i c i tc o n t r a c tt h e o r yc a m eu pi ns e v e n t i e so ft h et w e n t i e t hc e n t u r y i ti su s e d t o e x p l a i nt h e l a b o rm a r k e to fi n v o l u n t a r y u n e m p l o y m e n ta n dw a g er i g i d i t y p h e n o m e n o na tf i r s t s i n c ec o a s e ( 19 37 ) p u tf o r w a r dt h ec l a s s i c a lt h e o r yo ft h ef i r m ”w h i c hd e c i d e sb o r d e r so ff i r m ”，t h ee a r l yc o r p o r a t et h e o r yr e c o g n i z e dt h a tt h e e n t e r p r i s ei sac o l l e c t i o no fc o n t r a c t s b u tt h e s ec o n t r a c t sa r ed e f i n e da se x p l i c i t c o n t r a c t s w i t hi m p l i c i tc o n t r a c t su s e di nt h el a b o rm a r k e t ，t h ec o r p o r a t et h e o r ya b o u t ac o l l e c t i o no fe x p l i c i tc o n t r a c t sh a se x p a n d e dg r a d u a l l yf r o mt h e e x p l i c i tt ot h e e x p l i c i ta n di m p l i c i tc o n t r a c t sc o m b i n a t i o n s ot h er e s e a r c ho fc o r p o r a t ef i n a n c e f o l l o w e dt h ec h a n g e i no u rs t u d y ，w ef o l l o w e dt h ei d e aw h i c hw a sp r o p o s e db yc o m e u ，s h a p i r o ( 19 8 7 ) i nt h e i rr e s e a r c h t h a tw a st h en e to r g a n i z a t i o n a lc a p i t a l ( n o c ) ，w h i c hw a s d i f f e r e n tf r o mt h et r a d i t i o n a lr e s e a r c ho nt h ei m p l i c i tc o n t r a c ti nw h i c hi m p l i c i t c o n t r a c t sw e r er e g a r d e da sal o n g - t e r mi n s u r a n c ec o n t r a c t s f r o m n o c ， w e i i c o n c l u d e dt h a tt h e r et h ee x i s t e n c eo fi m p l i c i tl i a b i l i t i e sa n di m p l i c i tc a p i t a li ns m e s w a sr e a l s ot h er e a ld e b tr a t i oo fs m e sw o u l db eh i g h e rt h a nb o o kd e b tr a t i o s m e s r e a ld e b tr a t i od e p e n d so nt h e i rs t a t eo fi m p l i c i tc o n t r a c t i fw ew a n tt o k n o wt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns m e s f i n a n c i n ga n di m p l i c i tc o n t r a c t s ，w es h o u l d k n o wn o to n l yt h ed e v e l o p m e n ta n dt h ed e f i n i t i o no fi m p l i c i tc o n t r a c t ，b u ta l s ot h e r e a s o nw h yi m p l i c i tc o n t r a c te x i s t s a f t e rt h a t ，w ew o u l dk n o wt h er e a ld e b tr a t i o so f s m e sc o m p a r e dt ot h ec o n t r a c tt h e o r yo ff i n a n c i a ls t r u c t u r e t h er e s u l tw o u l dg i v ea g o o de x p l a n a t i o no ft h el o wr a t i oo fd e b ti ns m e sa l t h o u g ha l lt h er e s e a r c hb e f o r e p r o p o s e dt of i n a n c em o r ed e b t h o w e v e r ，a l t h o u g hw ek n o wt h a ts m e sb e a rh i g h e rf i n a n c i a lr i s k ，w es h o u l d t a k ee f f e c t i v em e a s u r e st of a c ei t i no u rs t u d y , w eg a v es o m ea d v i c eo ns m e s f i n a n c i n gb a s e do no u re m p i r i c a lr e s e a r c ht ot h er e l e v a n c eb e t w e e nt h ee n t e r p r i s e s c a p i t a ls t r u c t u r e ( d e b t - t o - t o t a l a s s e t sr a t i o n ) a n dt h ei n f l u e n c ef a c t o r s t h o s ed a t a w e r ea l lf o r ml i s t e de n t e r p r i s e sa n ds o m eo ft h o s ef a c t o r sf r o mt h et h e o r ya n a l y s i s k e yw o r d s ：i m p l i c i tc o n t r a c t ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s ( s m e s ) ，n e to r g a n i z a t i o n a lc a p i t a l ( n o c ) i i i 目录 目录 第一章引言1 第一节选题背景和意义1 一、选题背景1 二、选题意义1 第二节研究思路和方法2 一、研究思路2 二、研究方法3 三、可能的创新之处4 第三节研究内容安排4 第二章相关理论及文献综述6 第一节融资结构契约论6 一、代理成本理论6 二、不对称信息理论7 三、公司控制权理论9 第二节隐性契约研究成果综述1 0 一、隐性契约定义1 0 二、隐性契约相关研究1 1 第三节隐性契约与融资结构关系研究综述1 7 一、利益相关者理论。1 7 二、专用性投资1 9 第三章隐性契约对企业融资结构影响的原理分析2 1 第一节隐性要求权对企业资产和负债的影响2 1 一、隐性要求权下扩展的资产负债表2 1 目录 二、隐性负债率与资产负债率关系2 4 三、隐性负债率影响因素2 5 第二节隐性负债率与财务困境关系2 7 一、财务困境成本与隐性负债率消极作用的关系2 7 二、财务困境收益与隐性负债率积极作用的关系2 9 第三节隐性负债与财务困境成本3 1 一、财务困境成本分类3 l 二、隐性负债与财务困境间接成本3 3 第四章隐性契约对中小企业融资结构影响的理论分析3 5 第一节隐性契约主体变化历程分析3 5 一、隐性契约主体结构简单化3 5 二、隐性契约主体结构复杂化3 6 第二节中小企业集中度与隐性契约稳定性关系3 9 一、企业多元化导致隐性契约主体结构复杂化4 0 二、企业多元化经营困境成冈4 1 三、企业集中化对隐性契约稳定性的影响4 4 第三节中小企业可持续发展与隐性契约稳定性关系4 6 一、企业可持续发展的内涵4 6 二、可持续发展对隐性契约稳定性的影响4 8 第五章隐性契约对中小企业融资结构影响的实证分析5 0 第一节实证研究背景5 0 第二节实证研究设计5 2 一、研究假设5 2 二、变量设计与模型5 3 三、样本与数据5 5 四、结果与分析5 6 第三节实证研究结论6 4 v 目录 第六章结论及建议6 6 附录7 3 致谢7 6 个人简历7 7 盯 鹋 一 望 一 论 一 展 结 一 及 一 究议足 研建不 一 、 、 、 ： 一、1 ，1 1 ， 献文考参 图目录 图目录 图1 1 逻辑框架图3 图3 1 隐性负债率与隐性契约稳定性关系2 7 图4 1 隐性契约主体发展历程3 9 v i i 表目录 表目录 表5 1 变量说明5 4 表5 24 2 8 个样本总体分布情况5 5 表5 32 0 8 个样本分布情况5 6 表5 42 0 8 个样本集中度描述性统计5 6 表5 52 0 8 个样本控制变量描述性统计5 7 表5 62 0 8 个样本回归结果5 8 表5 72 0 8 个样本向后同归结果5 9 表5 83 8 9 个样本集中度描述性统计6 0 表5 93 8 9 个样本控制变量描述性统计6 0 表5 1 03 8 9 个样本回归结果6 1 表5 i i3 8 9 个样本向后回归结果6 2 表5 1 2 分年度同归结果6 3 表5 1 3 回归结果6 4 v i l l 第一章引言 第一章引言 第一节选题背景和意义 一、选题背景 改革开放3 0 年来，中国中小企业和民营经济发展迅速，它在活跃市场、扩 大就业、维护社会稳定及调整国民经济结构布局等方面已成为中国现代市场经 济体系建设的主力军。据国家发改委公布的统计数据显示，截止到2 0 0 7 年6 月 初，我国中小企业已经超过4 2 0 0 万家( 包括个体工商户) ，占国内企业总数的9 9 以上；“十五”期间，国民经济年均增长9 5 ，而规模以上中小工业企业增加值 年均增长2 8 左右；目前，中小企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产 总值的6 0 左右，上缴税收为国家税收总额的5 0 左右；中小企业成为扩大就业 的主渠道，提供了7 5 以上的城镇就业岗位；目前中小企业完成了我国6 5 的发 明专利和8 0 以上的新产品开发。 中小企业为国民经济的发展作出了巨大贡献，但是中小企业本身的发展却 遭遇了一个又一个瓶颈，尤其是企业发展中遇到的融资难问题。中小企业由于 规模小、可抵押资产少、市场风险大、收益不确定等劣势，加之信息的不对称 和风险等级的不一致，难以从银行获得债权融资，尤其是长期债权融资。此外， 在中国目前市场经济条件下，中小企业与国有企业相比又遭受了许多不平等待 遇，不仅政府对中小企业融资困境的积极干预作用处于较大缺失状态，商业银 行对中小企业的贷款也始终存在贷款成本和管理成本较高的问题。如果中小企 业不能获得足够的债权融资，就只有转求权益融资的方式寻求企业发展所需求 的资金，然而中国风险投资市场及相关资本市场发展的现状又给中小企业权益 融资增添了许多困难，资金不足极大地限制了中小企业的进一步发展。 二、选题意义 从目前的研究来看，解决中小企业融资难问题的对策之一是对融资合约进 行设计以防止由于信息不对称使投资者面临巨大投资风险进而导致企业融资失 败发展受阻的现象出现。然而在合约设计这一研究领域，无论是基于企业和投 资者风险中性的假设还是基于企业风险偏好而投资者风险厌恶的假设，企业最 第一章引言 优融资合约仍是债务合约( 可转债) ，也就是负债仍是企业最优的融资方式。 在负债是最优融资的前提下，解决中小企业融资难问题的就需要通过中小 企业的自身完善来解决企业高度的信息不对称，并从国内信贷市场现状出发， 要求政府在中小企业融资问题上发挥积极作用，这些建议亦旨在为融资合约的 达成提供条件。从国内现状来看，政府在推动中小企业融资上日益发挥积极作 用，如仿照美国小企业管理局( s b a ) 筹建中小企业管理局，成立国家级中小企 业信用再担保机构以完善中小企业信用担保体制，筹划设立创业板等。相比于 政府的积极作为，中小企业的自我完善似乎仍然处于一个初级阶段。相关研究 主要是建议中小企业从加强内部控制制度建设、建立畅通的信息传导机制以及 建立长期稳定的银企关系等各方面进行企业的自我完善。这些建议的执行不仅 将增加企业的运营成本导致企业执行意愿降低，还有可能泄露企业的经营方略 为竞争对手提供可乘之机影响到企业的生存。 由此可见，在以显性契约为主导的中小企业融资研究思路下提供的相关建 议并非切实的和具体可行的。我们认为以显性契约主导的研究思路并不完全符 合现实，中小企业的融资不仅受到投资者和外部融资环境的影响，还应该受到 包括企业顾客、供应商、分销商、政府等各非投资人利益相关者的影响。企业 融资受这些因素的影响源于企业和这些利益相关者之间的交易，这些交易并不 是一次性的，多次的重复的交易使得企业与这些利益相关者之间达成默契 隐性契约。中小企业隐性契约的存在很可能较大程度上左右了企业的融资选择。 本研究旨在结合隐性契约理论，重视审视中小企业融资政策，从提高中小 企业自身素质角度出发，为中小企业的经营及财务决策献计献策，同时也为有 关隐性契约的研究提供一些思路和方法。 第二节研究思路和方法 一、研究思路 研究隐性契约对中小企业融资结构的影响，首先需要研究隐性契约对企业 融资结构影响的原理，以此为基础结合中小企业的特征，分析隐性契约对中小 企业融资结构的影响，进而使用相关数据来论证理论分析的正确性。同时，研 究隐性契约对企业融资结构影响的原理还需要结合以往企业融资结构理论，即 在显性契约框架下，研究者是如何研究企业融资结构的。从以往的研究来看， 2 第一章引言 我们发现利益是一切经济活动的出发点，不同的融资结构将产生的不同的成本 和收益，显性契约框架下有关融资结构的研究亦是以此为前提。研究隐性契约 对融资结构的影响，毫无疑问也需要考虑成本和收益问题，需要从隐性契约对 融资成本的影响角度出发。 隐性契约条件下企业融资又会产生哪些新的成本? 这些新的成本是由隐性 契约的哪些因素带来的? 这将是我们首先分析的重点。明确了隐性契约带来的 新融资成本，并明确了新融资成本产生的途径，接下来需要做的就是分析在中 小企业这一特殊的组织内，通过新融资成本产生的途径研究新融资成本的变化。 实证研究部分将为规范分析部分提供经验支持。 研究逻辑框架如图所示： o ，假设其他负债、资产数额保持不变， 则期末的负债率为： d + o l 比= 彳+ d c 堕= 志 o(3厶000la ) = 一) i - ，) 、 + d c 、“。7 急= 一面d + 两o l ( 。 - = 一一( 1 ， a d c ( 彳+ d c r 负债率q l 的高低与隐性资本o c 、隐性负债o d 的大小具有密切关系。当 川实际 ：企业在利益相关者的精诚合作下换来的组织资本能够在长时间内为企业获得超额的现金流，因此 长远来看企业并不只是付出，还有收益。 2 】原文的解释足：o r g a n i z a t i o n a lc a p i t a l ，o c ，e q u a l s t h e c u r r e n t m a r k e t v a l u e o f a l l f u t u r e i m p l i c i tc l a i m s t h e e x p e c t st os e l l o r g a n i z a t i o n a ll i a b i l i t i e s ，o l ，e q u a lt h ee x p e c t e dc o s t s ，f r o mt h ef i r m ss t a n d p o i n t , o fh o n o f i n g b o t hc u r r e n ta n df u t u r ei m p l i c i tc l a i m s 见b r a d f o r dc o r n e l la n da l a nc s h a p i r o 。c o r p o r a t es t a k e h o l d e r sa n d c o r p o r a t ef i n a n c e ，f i n a n c i a lm a n a g e m e n t 2 4 第三章隐性契约对企业融资结构影响的原理分析 o c = o l 时，0 【l 有最大值。当o l o c 的比率与咖一致时，呦与n l 将相等。随着 o c 与o l 之间差额逐渐增大，负债率a 1 将逐渐降低。故保持融资结构不变的均 衡点是使隐性负债与隐性资本的替换率为资产负债率。 如上的两期负债模型只是对隐性负债和隐性资本对企业融资结构产生影响 的一个十分简单的描述。我们已经不能用会计基本等式“资产= 负债+ 所有者权 益”来理解隐性负债和隐性资本对企业资产负债表所造成的影响。 三、隐性负债率影响因素 ( 一) 信息对称性 隐性资本与隐性负债存在极其密切的联系。企业售出的隐性要求权的价格 取决于企业的利益相关者期望从企业获得的对他们隐性要求权的偿付，而企业 对这些要求权的支出又与企业期望的支付成本相联系。问题的复杂性在于，企 业内部人和外部人之间的信息是不对称的，从而导致利益相关者的期望与企业 的期望可能并不一致。在c o m e l l 和s h a p i r o 的研究中，他们以苹果公司( a p p l e c o m p u t e r ) 1 9 8 4 对麦克托什( m a c i n t o s h ) 一系列计算机微机的销售为例，苹果 公司对麦克托什的销售价格实际上包含了其为这一微型计算机提供文件服务的 承诺，“承诺”的价格取决于顾客对这一新产品提供文件服务的期望。然而这些 来自顾客的期望其所基于的信息肯定不同于苹果公司的工程师和投资者所获得 的信息。 企业的隐性资本和隐性负债不是一成不变的。隐性资本是企业期望售出的 所有未来隐性契约要求权的现期市场价值，隐性契约要求权的价格是变化的， 价格由各方面的因素决定( 包括企业和利益相关者) ，可能随着企业风险增大而 增大，随着企业风险减小而减小。信息不对称程度以及信息传递的准确性都将 影响到利益相关者的判断，信息不对称程度越高，信息扭曲越严重( 导致不利 信息传递) ，利益相关者对隐性要求权的承诺期望值越低，隐性要求权售出价格 越低。为了阻止价格的下滑，企业需要付出的努力越大，从而也就导致隐性负 债的上升。隐性资本是一个理论上的现值，目前来看并不具有可度量性，其不 可度量性主要在于隐性契约要求权所带来的现金流无法估计。但可以确定的是， 当现金流衡定时，折现系数随着企业风险的变化而变化，从而也将影响到隐性 资本大小。同样，隐性负债是指在企业现在的经营状况下清偿当期及未来的隐 第三章隐性契约对企业融资结构影响的原理分析 性契约要求权所需的成本，隐性负债由企业现在的经营状况决定。当企业经营 状况发生变化时，隐性负债也将发生变化。 我们可以看到，信息的对称性程度对隐性负债率产生了极大的影响，而决 定信息对称性程度的因素又是非常复杂的。这些因素可能与企业本身有关，也 可能来自企业外部。从企业本身来看，同时结合隐性契约理论，我们认为对企 业信息对称性程度产生的影响的因素包括企业的规模以及企业的存在时间。这 两个因素囊括了企业发展的全部，即企业纵向的发展和横向的发展。当然，企 业的规模在本研究中可能更倾向于指与企业进行交易的个体及组织数量。一般 而言，随着参与交易的个体及组织数量的增多，由于信息公布的成本上升及各 方面的考虑，信息对称性程度可能下降，但是随着企业影响范围的扩大，对信 息公布的强制性力量开始出现，又有可能导致信息对称性程度的上升。同样， 随着企业存在时间的延长，企业生存及发展能力得到证明，与企业进行交易的 个体或者组织将对企业有一个更加清晰的认识，信息对称性程度可能上升，但 是随着企业涉猎范围的扩大，由于获取信息成本的上升交易者对企业认识的扩 大速度可能远小于企业增长的速度，由此信息对称性程度又下降了。 ( 二) 隐性契约稳定性 信息对称性程度是隐性负债率发生变化的根本原因，而隐性契约稳定性直 接影响了隐性负债率的变化。信息对称性程度对隐性负债率的影响是通过影响 隐性契约的稳定性来实现的。 隐性契约的稳定性既包括企业原已与利益相关者之间达成的隐性契约的稳 定性，也包括将来可能达成的隐性契约数量的稳定性。因为这二者都将影响到 企业隐性的资产和负债。在企业经营及财务状况不佳时，企业可能无法兑现原 有的隐性契约，这些契约所对应的负债也许将显性化，进一步加大企业的财务 困难程度。同时，企业将来可能达成的隐性契约数量也急剧减少，一个明显的 例子就是企业声誉的下降。隐性契约的稳定性伴随着企业经营及财务状况的恶 化而被破坏，隐性资本下降，隐性负债上升，从而隐性负债率开始上升。 当企业经营及财务状况良好时，如果信息对称性程度较低，利益相关者们 可能会作出过高的期望，其愿意支付的隐性要求权价格可能远高于为企业为履 行承诺所付出的成本，表现在隐性负债率上就是其值开始下降。由此可见，隐 将隐性负债定义为一种类型的“成本”，从作者原意来看并不是很合适，也许定义为“支出”更显贴切。 2 6 第三章隐性契约对企业融资结构影响的原理分析 性契约的稳定性对隐性负债率将产生影响，并且可以肯定的是在信息对称性程 度一定的情况下，隐性契约稳定性越高隐性负债率越高并趋近于l 。但是，随着 隐性契约稳定性下降，隐性负债率水平却处于波动的状态，其表现形式如图所 示。 隐性负债率 资料来源：本研究整理 隐性契约稳定性 图3 1 隐性负债率与隐性契约稳定性关系 第二节隐性负债率与财务困境关系 一、财务困境成本与隐性负债率消极作用的关系 ( 一) 财务困境本质探析 关于财务困境的定义，国内外有许多不同的观点。在b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 的研究中， 7 9 家财务困境公司包括5 9 家破产公司1 6 家拖欠优先股股利公司和3 家拖欠债 务的公司，即b e a v e r 已经把破产、拖欠优先股股利、拖欠债务界定为财务困境。 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 定义的财务困境是“进入法定破产的企业”。d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 认为财务 困境公司“仅包括已经破产、无力偿还债务或为债权人利益而已经进行清算的 公司 。c a r m i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务困境是企业履行义务时受阻，具体表现为流动 性不足、权益不足、债务拖欠及流动资金不足四种形式。f o s t e r ( 1 9 8 6 ) 将财务困 境定义为“除非对经济实体的经营或结构实行大规模重组否则就无法解决的严 重变现问题”。a l t m a n 、d e a k i n 、c a r m i c h a e l 、f o s t e r 的定义都着重在前人提出 的财务困境观念的某一个方面。r o s s 等人( 1 9 9 9 ) 则认为可以从四个方面定义 企业的财务危机：第一，企业失败，即企业清算后仍无法支付债权人的债务； 第三章隐性契约对企业融资结构影响的原理分析 第一，法定破产，即企业或债权人向法院申请企业破产；第二，技术破产，即 企业无法按期履行债务合约付息还本；第四，会计破产，即企业的账面净资产 出现负数，资不抵债。r o s s 的定义是根据财务困境的严重性程度来进行的。谷 祺和刘淑莲( 1 9 9 9 ) 将财务困境定义为“企业无力支付到期债务或费用的一种经 济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。由 于资金管理技术性失败而引发的支付能力不足，通常是暂时的和比较次要的困 难，一般可以采取一定的措施加以补救，如通过协商求得债权人让步、延长偿 债期限或通过资产抵押等借新债还旧债”。他f f - - 人的定义囊括了三个阶段：资 金管理技术性失败、过渡阶段及最终破产。 如果从防范财务困境的角度看，我们认为r o s s 等人提出的定义可能更接近 财务困境的最初本质。在他们的定义里，“财务困境是指一个企业处于经营性现 金流量不足以抵偿现有到期债务”，即技术破产。但这个定义在我国目前的上市 公司中仍然无法很好地解释，其症结就在于“到期债务”这一概念使用的困难 性。我国大多数上市公司的情况是流动负债很多，流动负债长期积累起来就形 成了长期负债，因此现有到期债务在报表上体现出来就很少了，可实际上早就 应该偿还的流动负债因为长期不偿还己经累计成长期负债而在报表上无法表现 其本来的特征。 ( 二) 隐性负债对企业融资的约束作用 财务困境成本实际上就是隐性负债对企业财务政策的约束所产生的结果。从 以上定义来看，财务困境是一个动态的持续的过程和状态，它不是暂时的状况， 不是一个时点，而是具有持续性和经常性的特点，既不能在一天两天内形成也 不能在一天两天内消退。财务困境需要通过降低生产能力予以偿还，生产能力 的降低可能意味着长期资产的变现，而长期资产的盈利水平高于短期流动资产， 由此导致企业收益的降低。有的学者据此结合我国的实际情况提出了一个关于 财务困境的新定义：企业流动资产小于流动负债，即流动比率小于1 ，同时流动 资产小于流动负债是一个持续的状态，这种状态在l 3 年甚至更长时间内不能 逆转。 作出这一定义的原因在于：第一，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标， 一般而言如果该比率小于l ，说明企业的短期偿债能力即流动性己经出现了比较 严重的问题；第二，流动比率小于1 ，说明流动资产变现无法偿还流动负债，也 2 8 第三章隐性契约对企业融资结构影响的原理分析 就是需要变现长期资产或者借新债还旧债；第三，要求流动比率小于1 的状态 至少在1 3 年内不能逆转，是因为初次出现流动比率小于1 时，企业可以动用 自己的信用来借新债还旧债，但如果流动比率持续小于l ，企业持续动用自己的 信用筹资就是一件很难的事情，这样它就不得不变现长期资产。 信用筹资出现困难在于外界给企业的信用评价值下降，一般情况下长期的较 低的流动比率或者其他关键的比率值低于1 将影响到外界对企业的信心。短期 信用融资出现困难时，企业不得不将长期资产转换为短期资产流动资产， 这一举措又将降低企业的长期负债能力。企业长期资产比重的下降，直接导致 企业盈利水平的降低。从这一定义来看，财务困境不仅给企业带来了经营及财 务上的成本，也可能降低企业的盈利水平。 二、财务困境收益与隐性负债率积极作用的关系 ( 一) 降低自由现金流代理成本的方法 财务困境能够带来收益这一理论基于j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出的自由现金流量假 说。自由现金流量假说，也可以称为自由现金流量的代理成本理论，它指的是 融资结构能通过约束自由现金流量，减少经理人员可用于相机处理的现金流量， 降低经理人员的控制权，从而对企业代理问题产生积极影响，进而影响企业的 价值。从2 0 世纪6 0 年代到2 0 世纪8 0 年代，美国石油行业经历了从繁荣到衰 败的转折，这是自由现金流量假说最直接的背景。美国石油行业从2 0 世纪6 0 年代末开始出现繁荣景象，利用积累的大量现金进行了广泛的投资活动，然而 由于管理者的自私动机，直接导致了1 9 7 5 - - - 1 9 8 5 年问投资项目的大量失败，股 价也持续下跌。以这些现实为根据进行研究后詹森认为，在企业产生大量自由 现金流量时，管理者会更倾向于选择浪费行为以及不明智地使用自由现金流量， 导致投资边际效率降低，因此处于充足自由现金流量状态的企业应该利用负债 来降低企业代理成本。在此之后，国外很多学者从不同角度对这一理论理行了 大量的实证研究，其结果也都证明了这一理论假说的正确性。 自由现金流量的理论基础仍然是代理成本理论。委托代理关系的实质是由 于信息的不对称和契约的不完备，以致委托人不得不对代理人的行为后果承担 风险。代理成本理论的目的是分析非对称信息条件下的激励和监督问题。该理 论的创始人詹森和麦克林认为，企业融资结构会影响管理者的工作努力程度和 第三章隐性契约对企业融资结构影响的原理分析 其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。债务作为一种担 保机制能够对管理者起到更强的激励作用，因为这种机制能够使经理们努力工 作以做出更好的投资决策，降低代理成本。在詹森的理论中，毫无疑问这种债 务应该是指显性的债务，包括定期支付的利息和到期需要支付的本金，可能利 息更有约束作用。但是除了显性债务利息，我们认为可能还有其他债务更有约 束力，更有利于降低自由现金下的代理成本，那就是隐性负债。 ( 二) 隐性负债对自由现金流浪费的约束作用 隐性负债的存在有利于降低自由现金流浪费带来的代理成本，财务困境收益 即源于此。当我们从财务困境所导致的结果来看时，我们发现财务困境对企业 业绩的影响是多方面的。与上述学者只考察财务困境成本问题不同，也有很多 学者提出了财务困境收益的观点，其中表述最好的可能是j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 。j 饥s e i l 关于财务困境收益的观点可以说与其提出的自由现金流量假说是一脉相承的。 根据自由现金流量假说，债务很少且有大量的自由现金流量( 满足n p v 大于零的 全部投资需求之后的剩余现金) 的企业很可能会浪费资金，财务困境企业的管理 当局因其履行债务的任务更为紧迫，处境更为危险，因此资金被浪费的可能性 大大降低。因此，在不存在其他激励制度安排的情况下，谨小慎微地偿还债务 可能会对管理效率产生有益的影响。 支持j e i l s e l l 的财务困境收益假说的经验研究不乏其例。h a r r i s 和 r a v i v ( 1 9 9 0 ) 、w r u c k ( 1 9 9 0 ) 等认为财务困境至少可以带来三方面收益：( 1 ) 赶走表 现糟糕的管理层；( 2 ) 改善经营业绩；( 3 ) 促使企业剥离( 卖掉) 业绩不良的资产。 a n d r a d e 和k a p l a n ( 1 9 9 8 ) 的研究发现3 1 家财务困境公司中有2 3 家明显采取了削 减成本和改善经营的措施，1 5 家更换了董事会主席或c e o 等高级管理人员。 w h i t a k e r ( 1 9 9 9 ) 的研究也支持j e i l s e n 提出的财务困境收益假说。w h i t a k e r 发现， 在企业陷人财务困境之后，平均而言企业的经营业绩和市场价值都有所提高。 a d e r s o n 和b e t k e r ( 1 9 9 9 ) 对1 9 8 3 1 9 9 3 年间经历了破产重组的8 9 家企业的经 营业绩进行考察。与h o t c h k i s s ( 1 9 9 5 ) 的研究设计不同，a l d e r s o n 和b e t k e r 基于 现金流量视角定义经营业绩，他们发现样本企业的现金流量收益率显著高于标 准普尔5 0 0 指数的收益率。e b e r h a r t 、a l t m a n 和a g g a r w a l ( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 0 1 9 9 3 年 间经历破产重组的1 3 1 家企业为样本考察其股票收益率的变化，研究发现困境 企业在破产重组之后的2 0 0 个交易日内股票的平均累积超额收益率( a c a r ) 至少 第三章隐性契约对企业融资结构影响的原理分析 达到2 4 6 。上述两篇文献分别从经营业绩和市场业绩的视角为财务困境收益论 提供了证据。 从j e l l s e