（企业管理专业论文）中小高新技术企业资本结构影响因素分析及对策研究.pdf

己： 二o i at h e s ；s 氨。rt h e 。e g r e e 。f 僵a s t e r 白me n t e q p r ；s e 僵a n a g e 么。l 兰丝筌f 溯 a n a l y s i sa n d co u n t e r m e a s u r e sr e s e a r c ho f c a p i t a ls t r u c t u r ei n n u e n c i n g f a c t o r sf o r t h eh i g h t e c hs m a ua n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s e s b y m a n g s u p e i s o r ：p r o f e s s o rz h a ox i n a n n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i 锣 j u n e2 0 0 8 jj1 1 一 一 l 1 y ； 东北大学硕士学位论文 摘要 中小高新技术企业资本结构影响因素分析及对策研究 摘要 中小高新技术企业，作为中小企业中最具活力和创新的群体，以强烈的创新 冲动和专业化技术，孵化了新兴的产业、激活了区域经济，跃升为国家创新体系 的重要主题；它以灵活的机制，带来了高技术产业的迅猛发展，推动了产业结构 的升级和社会各方面的协调发展，增强了经济综合竞争力。但在中小高新技术企 业的发展过程中却存在一些问题，特别是融资问题更成为阻碍中小高新技术企业 发展的一大瓶颈。研究中小高新技术企业资本结构特征，找出影响资本结构的主 要因素，从实证角度探寻出中小高新技术企业融资现状，并有针对性地提出建议， 对提高企业价值，解决中小高新技术企业融资难问题有一定的意义。 本文通过对资本结构理论有关文献的回顾，结合我国的特定环境和中小高新 技术企业的特点，分析了资本结构的影响因素，并通过利用因子分析方法得到的 主因子作为自变量，资本结构的表征变量资产负债率为因变量进行回归分析，得 出了线性回归模型，确定了资本结构同其各影响因素的相关关系，并结合实证分 析结果，总结出了我国中小高新技术企业融资现状，并有针对性地对改善中小高 新技术企业融资难现状提出了有益建议。 本文共分为六个部分：第一部分：绪论，主要介绍了本文的选题的背景、研 究目的和意义、国内外研究现状、论文的研究思路和研究方法；第二部分资本结 构相关理论，本章以时间为纵轴，对传统资本结构理论、现代资本结构理论和新 提取打下理论基础；第三部分： ， ；tift 东北大学硕士学位论文 著；第五部分，改善中小高新技术企业融资困境的建议。本章结合实证结果，从 企业自身和国家政策两个角度，分别对改善中小高新技术企业融资问题提出了一 些有益建议。第六部分，结论与研究展望。本章总结了本文的主要结论和本文的 不足，并指明了未来的研究方向。 关键词：中小高新技术企业；资本结构；影响因素；实证研究 i 东北大学硕士学位论文 a n a l y s i sa n dc o t e m e a 吣s r e s e a r c ho f c 印i t a l s t m c 眦i n n u e n c i l l g f a c t o r sf o rt 1 1 eh i 曲一t e c hs m a ua n d m e d i u m s i z e de n t e 叩r i s e s a b s t r a c t a s 也em o s td ) ，i l a n l i c 锄di l l n o v a t i v eg r o u p s ，l e1 l i g h - t e c ：hs m a l la n dm e d i u m - s i z e d t e r p r i s 锶i i l c u b a t e dm ee m e 晒n g i 1 1 d u 矧e sa l l da c t i v a t e dm er e 百o n a le c o n o m yw i t l la 蛐r o n gi i i l p u l 锄l ds p e c i a l i z e dt e d u l i c a li n n 0 v a t i o n t h e yj 啪p e d t 0a ni l n p o r t a n t m e m eo fm en a c i o i l a li n n o v a t i o ns y s t e m w i m 吐l cn e x i b l em e c h a n i s m ，m e yb r o u g h tt l l e r a p i dd e v e l o p i n e n to fl l i g l l - t e c hi n d l l s t r i ，p r o m o t e dt l l eu p 伊a d i n go ft l l e i i l d u s t r i a l s 伽肋l r ea n da l l s c c t o 岱o f c i e 哆c o o r d i i l a t e dd e v e l o p m e n ：t a n d e 玎i l l a n c e dt h e c o m p e t i 咖铬so f t h ee c o n c 咀l y b u t 岫a r es o m ep r o b l 锄si nt 1 1 ed e v e l o p i i l e n to ft h e l l i g i l - t 托hs m a l la n dm o d i u m - s 娩e de n t e 印r i s 鹤，p a n i c u l a d y m ef i l l 觚c i n gp r o b l e 妇够h a v e b o c o m et l l em 旬o rb o t t l e c kw h i c hh i l l d e rt l l ed e v e l o p m e n to ft l l ch i 曲- t e c hs m a l la n d m 政i i l l m s 娩e d 锐l t e 印r i s 鹤nh a sc c 叽a i l ls i g i l i 6 c 锄c et 0i i l l p r 0 v em ev a l u eo f 饥t e r p f i s 鹤 雒d l v e 也ep 曲l 锄o f 蛐g d i 伍a d t ) rb yr e s 戗砌1 迦m ec h a _ r a c 僦s t i c so fm e c a p i t a ls t l l l l c t i l 聆o ft h et h et l i g h t e c _ hs m a na n dm e ( i i m n - s 僦伽l t e r p r i s 懿，e x p l o r i i l gn l e 丘l 捌1 c i l l gs t a t 姻q 矗0 m 也ep 唧e c t i v eo f 印叩i r i c a l 锄dm a k i i l gr e c o m m e n d 【a t i o 璐 r e s p 烈删y 1 1 l r o l 川g h 吐l er e v i e 、7 i ，o fr e l e n tl i t 锄岫呜r e 也i sp a p 盯a 砌y z e dm ef 融。璐w i l i c h i m p a c tt h ec a p i t a ：i 蛐m c t i l 坞o ft l l eh i g h t hs m a n 强dm e d i m s i z e de n t e 叩r i s 嚣w i 也 a l i n a t ss p e c i 舭e l r v 亩m e n ta n d 圮c h 嬲l c t 砸s t i 鹳o f 锄a l l 锄dm e d i u m - 血e d h i g h t e c ：h 髓i t c ：r p r i s 舔t h e n i tu s e dn l ef a c c 0 您勰i n d 印e n d e n t 谢a ：b l 鹤a n dt h c i n d i c 呶髑0 nb e h a l fo fc a p i t a ls 仃u c t i 鹏硒d 印锄d e n t 谢a b l ei n 黟贸s i o na m l y s i s m e t h o dt 0d e t 口m i n em el ：i n 盯r e 目髑s i o nm o d c l 觚dt l l e 盯c l 撕o nb c t w 嘲c 印i t a l s 仃u c 嘶觚di n f l 砸a l 伽吐c 瞒b a s 。d0 nt l l e 他姒t so f m e 即叩i r i c a l 锄a l y s i s 也i sp 印盯 跚啪m e du pm e 伽瞰斌6 n 觚c i n gs t a t eo fc l l i n a t sh i g h - t e c ：hs m a l l 跹dm e d i 啪- s 讫c d 锄【t e 删s 镐，觚dp u t 咖a r ds o i mh e l p 觚跚鼷簿触棚矗| 1 觚d n gd i 伍砚l l t 0 l丫lf - 、i 11li 东北大学硕士学位论文 1 1 1 i sp a p 盯i sd i v i d e di n t o 呶p a r t s ：t l 伧6 r s tp a n ，锄d u c t i o n 1 1 1 i sp a nm a i n l y i n 臼吠h l c e dt l l ea r t i d e 锄ds n 】d i e db 觚k 印m 1 也t l l ea m 锄ts i t i l a 矗o no fd o m 髑矗c 锄d 砷觚a ：t i o n a l 根煳r c h ，孤dt h e 蛐g 觚di n n 0 v a t i o no f t l l ep 印既1 1 l es e c o n dp a n ， t h em 。0 巧o ft ：h ec 印i t a ls 乜删m l 糟t 1 1 i sp 砒p 毗d m e 鹤t 1 1 ev 酬c a la 菇s ，a 砌y z e dt l l e 仃a d i t i o n a lc a p i t a ls 缸l c t l l l e o r y m o d e mc a p i t a ls 仇l c t i l r et l l d ，a n d 也e 饿，c a p i t a l 蚰c t i 】也e 0 吼t l l a ti t 咖l a y 舭m e o r e d c a l 向u l l d a t i o n 衙e x 蛐gm ei n n u 训a l 觚。瑙o fm ec a p i “咖c t l l o fm eh i 曲一t e c hs m a l l 纽dm e d i 切m s i z c d t e 叩r i s 鹤t h e t h i r dp a 吒m e 孤a l y s i so f l ei i l n u e l l t i a lf a c t o r so fc a p i t a ls 虮l c t l 】r eo fm eh i 曲一t e c h 锄a l l 狃dm e d i l s i z e de n t 即r i s 鼯1 1 1 ef o u n l lp a r t ，m e 锄p i r i c a la l l a l y s i so ft 1 1 e 砌u 饥t i a lf a c t o r so fc a p i t a l 咖肭玳o fm el l i 咖t e c hs m a l l 锄dm e d i 啪一s i z 。d 饥t 唧r i s 鹪b 弱e do nt l l es a m p l eo f6 5l i s t e dc o m p a i l i e so fs m eb o 莉，n l i sp 印c r c a l c u la _ t e da l ei n d 印e l l d e n tv a f i a b l 鹤u s i n gm ed a t ai n2 0 0 66 n a n c i a ls t a t 锄e 鸸 c a l 砌a t e dm ed 印d e n tv a r i a b l 懿u s i n gn l ed a t a ：i n2 0 0 7f i n a i l c i a l 蚴锄e 鸲弛d 趾a l y z e dm er e l a t i o 蒯pb e t 、) l r e e i l 也e 锄d 也ec a p i t a l 灿c t 盯eb yq u a l i t a t i v e m e 妇的d s t i l i sp a p l e rh a dc o m et 0m ef o u o w i l l gc o n d l l s i o 娜：p 6 切b i l i 劬e 1 i t e 叩r i s 铬 s c a l e m el e v e lo ft a x 伽t s ，t h e 黟o w mo fe n t 叮p r i s 鹤h a v es i 嘶f i c a n t 斫f e c to n 也e c a p i t a ls 协l c t u 他o ft h eh i g h - t e c hs m a u 雒dm e d i u m s i z e d 伽l t e r p d s 鹤o w n 删p s 协1 c t u a n dt h ea c t l 均】i n c o m et a x 舔r a t ce 丘e c tt h ec a p i t a ls 臼加r a r e l y t h ej e i f l h p a n 眦g g e s 曲a c o d r d i l l gt 0t 1 1 er e 跚l t so fm e 锄叩i f i c a l 觚a 1 弘i s ，也i sp a p e r 蚴e d u pt h e 缸a 碱n gs i t u a 矗吗锄dp 彻，i d e ds o m eh e l p f i l l 枷c et 0 l v e6 n 觚c 吣 d i 伍c i l l 缸鹤丘吼也c 觚酉鹤o fm c 髓t 砷r i 砌n a t i o n a lp o l i c i 鹤r h es 硼1p 嘁 c 0 肌i o 璐t h i sp a r t 鲫匝m a r i z e d 也em a i l lc o n g c 埘。璐o f 也i sp 印e r 锄dp o i n to u t 也e d 娟c i 吼c yo f 也i sp a p 既 k e yw o r d s ：t ：h eh i g h t e c hs m a l la n dm e d i u m - s 娩c d 锄蛳s 鹤；p i t a ls 协l 觚；f - a m o 稿； a n p i r i c a la n a l y 豇s 羽 东北大学硕士学位论文 目录 独创性声明 摘要 a b s t r a c t 第1 章绪论 1 1 选题的背景 1 2 研究目的 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 1 3 2 国内研究现状 1 4 研究思路和研究方法 1 4 1 研究思路 1 4 2 研究方法 第2 章资本结构概述 2 1 相关概念的界定 2 1 1 中小高新技术企业的界定及融资特点 2 1 2 融资的概念 2 1 3 资本结构的概念 2 2 资本结构理论 2 2 1 传统资本结构理论 2 2 2 西方现代资本结构理论 2 2 3 新资本结构理论 2 2 4 资本结构理论启示 东北大学硕士学位论文 目录 第3 章中小高新技术企业资本结构影响因素分析2 l 3 1 外部因素2 l 3 1 1 经济周期2 l 3 1 2 政府政策2 l 3 1 3 资本市场发育程度2 2 3 1 4 法律法规2 2 3 1 5 通货膨胀2 2 3 2 内部因素2 3 3 2 1 企业的规模2 3 3 2 2 股权结构2 3 3 2 3 企业的成长性2 4 3 2 4 资产担保价值2 4 3 2 5 企业的盈利能力2 5 3 2 6 减税水平2 5 3 2 7 科技含量水平2 5 3 2 8 企业生命周期一2 6 第4 章中小高新技术企业资本结构影响因素的实证分析2 7 4 1 研究假设2 7 4 2 数据的选取与指标选择2 8 4 2 1 样本的选取与数据来源2 8 4 2 2 指标变量的选取2 9 4 2 3 模型的构建3 0 4 2 4 研究方法3 l 4 3 实证分析过程及结果3 2 4 3 1 相关变量的描述性统计3 2 4 3 2i ( r u s k a l - w a l l i sh 非参数检验3 4 叨五 东北大学硕士学位论文 目录 4 3 3 相关性分析3 5 4 3 4 因子分析3 7 4 3 5 多元回归分析4 4 4 3 6 实证研究结果及其分析4 7 第5 章改善中小高新技术企业融资困境的建议5 1 5 1 对中小高新技术企业的建议5 l 5 1 1 注重企业信用观念的建设5 l 5 1 2 注重企业的盈利能力5 2 5 1 3 注重企业的成长性5 2 5 1 4 注重利用减税水平5 2 5 2 政策性建议5 2 5 2 1 大力发展债券市场5 2 5 2 2 拓展融资渠道，发展知识产权证券化融资5 3 5 2 3 加快中小高新技术企业信用体系的建设5 3 5 2 4 发展服务于中小高新技术企业的政策性银行5 4 第6 章结论与研究展望。5 5 6 1 本文主要研究结论5 5 6 2 本文的不足及研究展望5 5 参考文献5 7 致谢6 l 附录。6 3 - 昭 东北大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题的背景 第1 章绪论 经济体制改革以来，我国中小企业如雨后春笋，各种类型的中小企业迅猛发展。中 小企业解决了大量就业问题，创造了社会巨额财富，促进了中国经济的高速发展。据统 计，截至2 0 0 6 年底，我国各类中小企业已达4 2 0 0 万户，占全国企业总数的9 9 8 ，创 造的最终产品和服务价值占到国内生产总值的6 0 ，提供了7 5 以上的城镇就业岗位， 商品出口占全国的6 8 ，上缴的工商税收占全国上缴总额的5 3 嘣。在经济全球化、竞 争激烈化的今天，人们越来越认识到中小企业在国民经济发展中的重要地位和作用，尤 其是以高新技术为基础的中小高新技术企业的作用。在我国，中小高新技术企业提供了 全国约6 6 的发明专利、7 4 以上的技术创新和8 2 以上的新产品开发，己经成为技术 创新的重要力量和源剁2 1 。中小高新技术企业以强烈的创新冲动和专业化技术，孵化了 新兴的产业、激活了区域经济，跃升为国家创新体系的重要主题；它以灵活的机制，带 来了高技术产业的迅猛发展，推动了产业结构的升级和社会各方面的协调发展，增强了 经济综合竞争力。 资金是企业的血液，中小高新技术企业的研发创新经营活动离不开资金的推动和维 持。对中小高新技术企业来讲，无论是期初的创立还是以后的发展，都必须拥有并保持 一定数量的资金，企业为了保证其正常运作，使高新技术成果尽快转化，必定要千方百 计地融通资金。中小高新技术企业由于其自身高风险的特性，使得其与传统的中小企业 相比，其融资难度加大，资金缺乏的程度更加严重，资本结构问题也更大。据上海银行 对上海2 7 0 0 家中小高新技术企业的调查，在被调查的企业中，反映融资困难的占6 8 ， 反映融资很困难的占1 4 ，反映融资无困难的仅占1 8 。在对停产的中小高新技术企业 的调查中，有4 7 的企业是因为资金短缺而停产，占停产原因的第一位【3 】。由于缺乏资 金，不仅高技术的开发立项受到限制，而且大批技术水平高、市场前景好的高科技项目 也难以实现商品化、产业化。据国家科技部和国家统计局资料显示，我国每年专利技术 有7 万多项，取得省部级以上科技成果达3 万多项，但专利技术实施率仅为1 0 左右【1 可见融资难的问题严重制约了中小高新技术企业的发展。企业融资一开始就与企业资本 结构、股利政策和投资学等理论密切相关。因此研究中小高新技术企业融资必然要涉及 东北大学硕士学位论文第l 幸绪论 到资本结构内容。资本结构理论是西方财务管理理论中的三大核心理论之一，它是研究 资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值影响的理论。众所周知，企业经 营所需的资金有两个基本来源：权益资本和债务资本。当企业面临新的资金需求时，其 筹资方案的选择首先面临的是进行权益资本筹资还是进行债务资本筹资。由于企业性质 不同，企业所处的行业也不尽相同，所以每个行业，甚至每个企业内部的债务资本与权 益资本的构成比例不尽相同，即资本的配置都不相同。中小高新技术企业作为高成长、 高风险、高收益性的一类企业，它们的资本结构的特征是什么? 影响这类企业资本结构 的主要因素是什么? 它们的资本结构是否合理? 研究中小高新技术企业资本结构影响 因素问题，找出中小高新技术企业融资难的原因，寻求改善其融资状况的途径，是鼓励、 培育、支持和促进中小高新技术企业发展，增强企业自主创新能力，建设创新型国家的 必要举措。 1 2 研究目的 ( 1 ) 实证检验现有各种资本结构理论对于我国中小高新技术企业的适用性。通过 理论分析，将国外资本结构理论与我国中小高新技术企业发展的实际情况相结合，探索 我国中小高新技术企业融资的理论特征。并运用在我国深圳中小板上市的中小高新技术 企业的数据，通过实证检验，揭示我国中小高新技术企业资本结构的现状，以及主要特 征，验证现有各种资本结构理论对于中小高新技术企业融资行为选择的解释力度。 ( 2 ) 根据实证结果找出影响中小高新技术企业资本结构的主要因素，总结其融资 现状，探讨融资难的原因，并对加强中小高新技术企业融资提出可行性建议，希望对促 进中小高新技术企业的发展、解决目前中小高新技术企业融资难的现状提供一些有益的 参考。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 国外不少学者对企业资本结构的影响因素进行了实证研究，如b 觚t e r 和 c m g g ( 1 9 7 0 ) 、t 讪( 1 9 7 5 ) 、t 删( 1 9 7 7 ) 、m 盯s h ( 1 9 8 2 ) 、和m c d 伽i a l d ( 1 9 8 4 ) 、 t i 衄缸和w 鹪8 e l s ( 1 9 8 8 ) 、r 勾龃和z i n g a l 弱( 1 9 9 5 ) 、心酬d d em i g u c l 和j 试i o p 豳1 a d 0 ( 2 0 0 1 ) 东北大学硕士学位论文第1 幸绪论 等。其中以t i n i l 缸和w e 豁e l s 、r 旬锄和z i l l g a l 弱、a l b e 栅cm i 酬和j l l l i 叩i n d a d o 为典型代 表。对资本结构影响因素的实证研究，起源于b a x t 盱和c m 鹊( 1 9 7 0 ) 。此后，国外学者 开始对影响企业资本结构的各种因素进行综合考察。这些因素主要包括公司规模、成长 性、资产担保价值、盈利能力、非负债税盾、股权结构、所得税和行业因素等。 ( 1 ) 公司规模 f a m 瘌j e 璐吼( 1 9 8 3 ) 认为大公司较小公司倾向于向贷款人提供更多的信息。大公 司的监督成本较少，大公司比小公司具有较高的贷款能力，因此公司规模应与财务杠杆 正相判5 l 。而r 旬a i l 和z i n g a l 鹪( 1 9 9 5 ) 认为大公司比小公司倾向于向公众提供更多的信 息，公司规模可能与内部投资人和外部投资人间信息不对称水平负相关，根据信息不对 称理论大公司应倾向于权益融资，因此有更低的财务杠杆【们。w 锄e r ( 1 9 7 7 ) 研究了企 业价值和破产成本的关系，得出大企业的破产成本相对来说比小企业小阴。t i n i l a i l 和 w 髓s d s ( 1 9 8 8 ) 认为，大企业更倾向于采取多角化经营来规避风险，因而不易破产；同 样，小企业的流动价值比大企业少，那么当企业破产时，大企业的债权人更可能得到部 分补偿，因此，可以说大企业的债务代理成本低。另外，假定小企业的交易成本比大企 业的大，那么可以看出，企业杠杆和规模是正相关关系【引。m o h d ( 1 9 8 8 ) 的实证研究也 得到企业规模与其资本结构显著正相关的结论【9 】。企业规模可以被看成企业和市场之间 的不对称信息的代理。企业规模越大，可利用的信息就越多，信息不对称导致的成本就 越小，即可以认为规模和负债是正相关关系。 ( 2 ) 成长性 公司的成长性也是影响资本结构的一个重要因素。对于成长性与杠杆比率的关系， 理论界的研究也未达成一致的结论。依据代理理论的观点，由于公司由股东控制，使其 具有侵占公司债权人利益的次优投资倾向。对于成长中的公司而言，由于其未来投资选 择更富弹性，其债务代理成本很可能更高，因而j e 嬲饥，m k l 通g ( 1 9 7 6 ) 和s t u l z ( 1 9 9 0 ) 预期成长性应该与负债水平负相判1 咖1 1 j 。如果公司举借短期债务而非长期债务，则可能 减少上述代理成本( ，1 9 7 7 ) 【1 2 1 。这意味着如果公司确实以短期负债替代长期负 债，那么，短期负债率应与企业成长性正相关。然而，t i 缸n 胍，w 骼蹦s ( 1 9 8 8 ) 认为虽 然成长性可以增加企业价值，但它既不具有抵押价值，又不一定形成当期应税收入，因 而基于代理理论的负债与成长性之间的关系也可能方向相反嘲。m 和s 0 r 删t 3 1 ( 1 9 8 6 ) ，w a l d 【1 】( 1 9 9 9 ) 、酬i 锄和z i n g a l 鹪【6 】( 1 9 9 5 ) 、b o o t l l e t a l 【1 5 】( 2 0 0 1 ) 的研究也发 现成长性与杠杆比率负相关。而磁赋e 一1 6 】( 1 9 8 6 ) 、m a j l u 一7 】( 1 9 8 4 ) 的研究发现成长性与杠 3 - 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 杆比率正相关。 ( 3 ) 资产抵押价值 由于股东和债权人存在利益冲突，债权人面临着道德风险和逆向选择的问题。当公 司将债务投资于风险高的资产，会从债权人那里谋取价值，这就会出现资产替代问题， 而有形的资产担保能在一定程度上降低债务的代理成本，因此资产的抵押价值与杠杆正 相关。g a l a i 和m 踟l i s 【i 幻( 1 9 7 6 ) 首先研究得出资产抵押价值和企业杠杆正相关。j e 璐和 m k l i 对1 0 l ( 1 9 7 6 ) 、m y e d l 2 l ( 1 9 7 7 ) 的研究支持g a l a i 和m a s l l l i s 的结论。他们认为，如果 企业的不动产高，则这些资产可以用来抵押，减小债权人的风险，因此具有较高可抵押 资产的企业可能有较高的负债水平。s c o t t 【1 9 】( 1 9 7 7 ) 坚持，当发行保险债务时，财富将 从不保险的债权人转移到保险的债权人手中。m y e r s 和m a j l u f l 7 1 ( 1 9 8 4 ) 认为，企业举借 有形财产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降 低其筹资成本。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，所以与企业负债比率正相关： 而专利技术、商誉等无形资产通常被视为不可抵押资产，所以与企业负债比率负相关。 但是，起码有两条原因使得这种关系变得不确定：其一，无形资产比重过大会增加企业 资产的可塑性，即使得经理人员可以更随意地支配企业资产，并且也使得债权人的监控 变得更加困难。当可塑性与高监督成本结合起来时，就可能产生道德风险问题，g r o s 锄觚 和h a n ( 1 9 8 2 ) 认为高负债造成的破产威胁可以降低道德风险刚。因此如果企业可担保 财产较少，则其利益相关者会要求企业加大财务杠杆。其二，对于技术含量较高的企业， 较多的无形资产投入意味着企业有较强的竞争力和盈利能力，所以较多的无形资产同样 可以支撑较高的负债。 ( 4 ) 盈利性 m y e 娼和m 旬h 捋1 7 】( 1 9 8 4 ) 的融资优序理论表明，获利能力越强的企业越有条件保留 较多的内部盈余而不必依赖于外部融资，因而负债比率比较低。黜明m 和m y 锵( 1 9 9 9 ) 通过对美国企业的融资方式进行研究，得出的结论支持m y e r s 和m a i l u 珀q 观点而l 0 n g 和m a l & ( 1 9 8 5 ) 的研究发现获利性与杠杆比率正相关，但关系不显著【2 。k 蚓廊( 1 9 8 6 ) 采用来自2 7 个不同行业1 9 8 2 年4 月到1 9 8 3 年3 月的3 4 4 家日本企业和4 5 2 家美国企业的横 截面数据进行研究发现：获利能力与杠杆呈显著负相关关系【l q ( 5 ) 非负债税盾 d e 缸窘e l o 与m 锻l l i s ( 1 9 8 0 ) 认为，非负债税盾可以取代债务融资的好处，给定其它条 件不变，非负债税盾越多的企业，其债务融资就越少圈。折旧及投资的税收减免等非负 4 东北大学硕士学位论文 一 第1 章绪论 债税盾是负债融资税收优惠的一种有效替代。这就意味着，如果企业的预期现金流面临 较高的非负债税盾，则企业可能选择较低的负债水平。而s c o t t 【1 9 】( 1 9 7 7 ) 和m 0 0 他( 1 9 8 6 ) 渊 却认为有着相当多非负债税盾的企业肯定有相当多的可担保资产。可担保资产可用来保 证借债，担保债务比非担保的债务的风险要小，也就是说非负债税盾和杠杆之间也可能 存在正相关关系。 ( 6 ) 股权结构 j 吼s 和m e c l 【l i l l g 的代理成本理论认为股权结构及资本结构或许能被用于最小化总 代理成本。因此提出股权( 包括管理层持股) 结构和财务杠杆之间有着定的相关性，但 是并没有明确提出到底是怎样的相关关系忉。此后很多学者对此进行了研究。z e c k l l a l l s 盱 和p o u n d ( 1 9 9 0 ) 发现至少有一个大股东的公司债务率并不明显高于没有大股东的公司债 务率，他们认为大股东仅监督权益所有者的行为，而对债务持有者没有积极作用1 2 4 】。 f i m l ( 1 9 9 5 ) 研究了机构持股者和经理持股对公司资本结构的影响。他发现经理持股和债 务权益比的关系是负的，而机构持股水平和债务权益比之间是正相关关系【2 5 】。 ( 7 ) 所得税 m o d i 或髓i 和m i l l 盯( 1 9 6 3 ) 提出，由于企业所得税的存在，利息费用税前列支使得 负债具有某种“税盾 作用，因此负债可以降低企业的融资成本【2 6 】。自m m 理论提出了 所得税对资本结构有影响以来，几乎所有的研究都认为所得税对资本结构有显著影响， 边际税率高的企业应该发行更多债务来获得税盾效益。但经过实证研究后，却得出了不 同的研究结论：m a c k i c m a s o n ( 1 9 9 0 ) 网、l c l w e e t a l ( 1 9 9 4 ) 、 h 坞s a i n ( 1 9 9 5 ) 的研究未发现 两者之间存在显著的线性关系。而h a l l e t 和t a m 盯( 1 9 8 2 ) 的研究却发现两者是负相关关 系【2 3 】。 ( 8 ) 行业因素 从国外的经验研究结果看，公司的资本结构与其所处的行业是否显著相关并无确定 的结论。s o l o m o n 认为在使用债务杠杆的不同行业的企业组中，有着明显不同的负债比 率，而且在同一行业的企业组中债务杠杆的平均使用上具有时间上的稳定性鲫。s c h w a 血 ( 1 9 6 7 ) 通过对1 9 2 8 1 9 6 1 年间四个行业( 铁路、公用电力与燃气、矿业和工 业) 的3 2 家企业资本结构的分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资 本结构的确有差别刚。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 对美国各行业的企业为研究对象，发现医药 食品、仪器设备等行业具有很低的负债率，纺织、钢铁、航空等行业具有较高的负债率， 而天然气等受管制的行业其资本结构中的负债率最高【3 。i l l l e 和w a l k i n g ( 1 9 9 6 ) 的实 - 5 东北大学硕士学位论文第l 幸绪论 证研究发现不同行业的资本结构具有显著的差异嗍。而c 0 l l i 璐和s e k e l y ( 1 9 8 8 ) 的研究 却发现公司的资本结构和行业间差异并不显著【3 3 1 。 由于社会体制和法律等原因，西方的资本结构的研究结论，无法较好地解释我国公 司资本结构的实际情况。例如，我国上市公司及其他国有公司的管理者，或者并不拥有 公司的股权，或者在拥有公司股权的情况下，也往往无法改变自己在公司中的股权比例， 所以对我国公司而言，所有权形式可能是影响公司资本结构的一个重要因素，但在西方 文献中，对所有权形式与资本结构关系的理论几乎不存在，这可能与西方学者在既定的 制度框架下分析问题是分不开的。因此，以我国的社会体制、法律等宏观因素为前提研 究我国企业的资本结构问题是十分必要的。 1 3 2 国内研究现状 近年来对我国上市公司资本结构选择的实证研究越来越多，对资本结构影响因素的 实证研究得到了很大发展。主要的研究成果有： 台湾的林正宝教授( 1 9 9 6 ) 在研究内部股权对代理成本的影响时认为，负债比率与 企业息前税前盈余增长率、企业实际税率、企业实际折旧率显著负相关，与e b i t ( e 锄血g b e 内r ei n t e r e s t 锄dt a 】【) 变异系数显著正相关，与利息保障倍数的正相关关系和与企业规 模的负相关关系并不显著咖。 东北大学硕士学位论文 第1 幸绪论 影响较大，正相关；主营业务利润率和利息保障倍数对负债权益比率有影响，负相关； 总资产和主营业务利润增长率对负债权益比率的影响不显著【3 1 1 肖作平、吴世农( 2 0 0 2 ) 选取了1 9 9 9 年1 月1 日之前在深市上市的1 1 7 家公司作为样 本，分析了资本结构情况，采用s p s s 统计软件进行多元回归分析，结果是国有股水平、 资产担保价值、财务困境成本和企业规模与企业杠杆正相关；成长性、非负债税盾、盈 利能力与企业杠杆负相关。经理人员占董事会人数的比例与长期资产负债率呈负相关关 系，投资额与债务水平具有相关性【3 9 l 。 安宏芳、吕骅( 2 0 0 2 ) 选取了沪市a 股上市公司中商业行业的2 9 家公司，利用2 0 0 1 年年报的财务数据采用s p s s 软件中的相关性分析，得出：盈利能力、企业资产变现能力、 资产管理能力与企业杠杆负相关，资产担保价值、成长性与企业杠杆正相关，企业规模 与企业杠杆相关性不显著【柏l 。 王娟、杨风林( 2 0 0 2 ) 选取了2 0 0 0 年深沪市非金融类8 4 5 家公司( 除s t ，p t 类公司) ， 利用列联表的分析方法，得出：企业杠杆与资本成本、净资产收益率、资产担保价值、 公司规模、成长性负相关，与内部收益率、非负债税盾正相关，与主营业务收入收益率、 控制权集中度、非对称信息相关性不显著，受行业影响显著【4 l 】。 张关心( 2 0 0 4 ) 通过实证分析认为，国家股所占的比例、成长性、投资额与债务水 平呈正相关关系，企业规模、盈利能力、非债务税盾、产生内部资源能力与债务呈负相 关关系，但这些指标与长期负债率之间的相关性不显著【4 2 】。 陈景峰、肖斌( 2 0 0 5 ) 以在深圳证券交易所上市的4 5 家信息技术类公司为样本，对影 响我国信息技术类上市公司资本结构的主要因素进行实证分析，结果表明：企业规模、 获利能力与资本结构显著正相关；成长性、非负债税盾、偿债能力对企业资本结构的选 择有显著的负影响；是否被s t 这一因素也对企业资本结构有显著影响；而资产担保价值 因素对企业资本结构的影响不显著【4 3 】。 夏秀芳、张春玲( 2 0 0 5 ) 从深、沪交易所中选取了信息技术业上市公司5 l 家，采用逐 步回归分析方法进行实证研究，结果表明总资产周转率、所得税税率与资产负债率正相 关，获利能力、资产担保价值、速动比率( 企业的抗风险能力) 与资本结构负相关，而企 业的规模和成长性对资本结构无显著影响洲。 金迪( 2 0 0 5 ) 选取了2 0 0 0 年1 2 7 家以电子通讯类和医药类上市公司为代表的高新技术 上市公司的财务数据作为研究样本，建立了以资产负债率为因变量，以其他相关变量为 解释变量的回归方程，采用多元逐步回归分析方法，对高新技术企业资本结构的影响因 a 东北大学硕士学位论文第1 章绪论 素进行了实证研究，并得出以下结论：公司规模、盈利能力、短期偿债能力、破产成本 和广告销售费用投入对高新技术上市公司资本结构有着显著的影响，其中只有规模与资 本结构正相关，其余因素均为负相关；而权益代理成本、成长性和经营效率对其资本结 构影响不显著嗍。 王宇、徐应萍( 2 0 0 6 ) 选取了在上海和深圳证券交易所上市的高新技术公司，共2 5 5 家，其中计算机软硬件产业公司3 l 家，电子通讯产业公司5 5 家，光机电一体化产业公司 6 2 家，医药与生物工程产业公司4 3 家，新材料及应用产业公司3 8 家，新型农业公司2 6 家 为样本，采用多元线性回归法对资本结构影响因素进行了实证研究，结果表明产业、获 利能力、公司规模、资产担保价值对所有高新技术上市公司的资本结构有显著影响，成 长性和国家股比例在电子通讯产业得到了经验支持，而非负债税盾和收益质量没有得到 经验证据的证实。其中规模、担保价值、成长性和国家股比例与资本结构正相关，获利 能力与资本结构负相关嗍。 整体而言，国内绝大部分研究者都是借鉴西方资本结构的理论来研究我国企业资本 结构的，而且研究的对象大多是大型的上市公司，对中小高新技术企业资本结构影响因 素的研究很少，目前仅有的几篇关于中小高新技术企业资本结构的文献在资本结构影响 因素指标的选取上大多使用的是单一指标，而且在因变量与自变量财务数据的选择上选 用的是同一年的财务数据，由于资本结构的决策往往是根据上一年企业的运行情况做出 的，采用同年的指标使得模型的准确性受到影响。本文主要是从中小高新技术企业的角 度对资本结构进行研究，在数据的选取上采取的是用上一年的数据研究对下一年资本结 构影响的分析方法，改变了以往大多数学者用当年的数据研究对当年资本结构的影响， 在实证分析前，考察了中小高新技术企业不同产业之间资本结构的差异性，在得出产业 间没有差异性的结论后，采用相关分析、因子分析、多元回归分析相结合的方法来对资 本结构的影响因素进行分析，消除单一方法对分析结果产生的可能影响，尽量使所研究 的内容更有价值和现实意义。 。 1 4 研究思路和研究方法 1 4 1 研究思路 本文在对资本结构理论进行回顾及对资本结构影响因素实证研究进行总结的基础 上，结合我国制度环境和中小高新技术企业的特点，对影响其资本结构的外部因素和内 - 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