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浙江大学硕士学位论文 上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 摘要 半个多世纪以来，“管理层持股 一直是理论界和企业界关注的焦点。随着 中国经济持续高速的增长，作为经济增长代表的上市公司也逐步成长起来。出于 对管理层激励的需要，管理层持股也正越来越受到重视。特别是现在我国证券市 场全流通改革的第一步已经基本完成，无论是上市公司内部还是外部投资者，对 管理层持股的呼声已经越来越高了。本项研究意图在于系统研究探讨管理层持股 与公司财务绩效的关系。 论文首先介绍了支撑管理层持股的基础理论。详细回顾分析了委托代理理论 的产生、发展和主要的理论观点，并对人力资本理论进行了简要介绍。根据西方 学者关于管理层持股与公司绩效关系的主要理论和假说，并结合中国国内的实证 研究，分析了不同研究所得结论不相一致的原因。在此基础上，本文借鉴部分学 者对股权结构的研究，提出应该从管理层股权结构这一视角来考察管理层持股与 公司财务绩效的关系的基本研究构想。 进一步，论文以沪深两市3 1 6 家制造业企业为研究样本，提取了2 0 0 4 2 0 0 6 的面板数据进行了短周期的研究。通过因子分析、相关分析、回归分析、比较分 析等多种实证研究方法发现，管理层持股比例对公司财务绩效存在显著的正向影 响，并且随着管理层持股比例的上升，这种影响有逐步加强的趋势；管理层持股 市值与年薪的比例对公司财务绩效有显著的正向影响，并且该影响超过了管理层 持股比例对公司财务绩效的影响；另外两个管理层股权结构变量虽然没能达到统 计上的显著性要求，但已经接近于显著性的标准。由此可见，管理层股权结构和 公司财务绩效有着十分密切的关系，是公司管理层激励机制设计中值得关注的重 要影响因素。 关键词：面板数据管理层持股管理层股权结构财务绩效 a b s t r a c t o v e rm o r et h a n5 0y e a r s ，”t h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p ”h a sb e e nt h ef o c u sb o t hi n t h e o r ya n db u s i n e s sp r a c t i c e w i t hc h i n a ss u s t a i n e dr a p i de c o n o m i cg r o w t h ，t h e l i s t e dc o m p a n i e so fc h i n aa r eg r a d u a l l yg r o w i n gu p m a n a g e r i a lo w n e r s h i pa t t r a c t s m o r ea n dm o r ea t t e n t i o nb e c a u s ei tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h em a n a g e r i a li n c e n t i v e e s p e c i a l l yn o wt h a tt h ef i r s ts t e po ft h es t o c kr e f o r i i li nc h i n ah a sb e e nb a s i c a l l y c o m p l e t e d ，b o t ht h ei n s i da n dt h eo u t s i d eo ft h ec o m p a n ya r ec a l l i n g f o r t h e m a n a g e r i a lo w n e r s h i p f i r s t l y ，t h i s a r t i c l er e v i e w e dt h et h e o r e t i c a lb a s i sw h i c hs u p p o r t i n gt h e m a n a g e r i a lo w n e r s h i p t h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ，a n d i n t r o d u c e dt h e o r i g i n ， d e v e l o p m e n ta n dt h em a j o rt h e o r e t i c a lv i e w p o i n t so ft h i st h e o r y t h e nw er e v i w e dt h e t h em a i nt h e o r i e sa n dh y p o t h e s e sw h i c hp u tf o r w a r db yw e s t e r ns c h o l a r sa b o u tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ef i n a n c i a lp e r f o r m a n c e o nt h eb a s i so fe m p i r i c a lr e a s e r c hb o t hi nc h i n aa n dw e s t e r nc o u n t r i e s ，w ea n a l y z e d t h er e a s o n st h a tw h ys om a n ys c h o l a r sg o tt h ed i f f e r e n tc o n c l u s i o n s t h ea u t h o r r e f e r e dt h es t u d i e so fs h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e a n dd e t e r m i n e dt or e a s e r c ht h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ef i n a n c i a lp e r f o r m a n c e f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r e t h ea u t h o rs e tt h e316m a n u f a c t u r i n ge n t e r p r i s e s f r o ms h a n g h a ia n ds h e n z h e n e x c h a n g ea st h es t u d ys a m p l e sa n d d i das h o r tp e r i o dl o n g i t u d i n a ls t u d yb a s e do nt h e p a n e ld a t af r o m2 0 0 4 t o2 0 0 6o ft h e s ee n t e r p r i s e s t h r o u g hf a c t o ra n a l y s i s ，c o r r e l a t i o n a n a l y s i s ，r e g r e s s i o na n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，w e f o u n dt h a tt h er a t eo f m a n a g e r i a lo w n e r s h i ph a das i g n i f i c a n tp o s i t i v ei m p a c to nt h ec o m p a n y sf i n a n c i a l p e r f o r m a n c e ，a n dw i t ht h ei n c r e a s i n go f t h er a t e ，t h ei m p a c th a db e e ns t r e n g t h e n e d t h er a t i oo ft h em a n a g e r i a lo w n e r s h i p v a l u ea n dt h ea n n u a ls a l a r y o ft h e m a n a g e m e n th a dam o s ts i g n i f i c a n ta n dp o w e r f u l lp o s i t i v ei m p a c to nt h ec o m p a n y s f i n a n c i a lp e r f c i r l n a n c e a l t h o u g ht h eo t h e rt w os t r u c t u r ev a r i a b l l e sd i dn o tm e e tt h e r e q u i r e m e n t so fs i g n i f i c a n t ，t h e y w e r ev e r yc l o s et ot h e s i g n i f i c a n t s t a n d a r d s t h e r e f o r e ，w ec a nc o n c l u d et h a tt h e r ei sac l o s er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a n a g e r i a l o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d t h ef i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ，a n dw em u s tc o n s i d e ri td u r i n gt h e p r o c e s s t h a tw ed e s i g nt h ei n c e n t i v em e c h a n i s mt ot h em a n a g e m e n t k e y w o r d s ：p a n e ld a t a ，m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ，m a n a g e r i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r e , f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e i i i 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 表目录 表2 1 主要的国外管理层持股与公司绩效的实证研究2 5 表2 2 我国关于管理层持股与公司财务绩效的主要研究2 7 表3 1 股权激励不同类型的比较3 5 表3 2 管理层层持股变量的定义。3 6 表3 3 财务指标选取3 9 表3 4 控制变量定义4 0 表3 5 自变量多元共线性初步检验。4 6 表3 6 研究样本的筛选4 7 表4 1 管理层持股比例的描述性统计4 9 表4 2 最高经理人持股比例的描述性统计4 9 表4 3 管理层持股市值与年薪比例的描述性统计5 1 表4 4k m o 测度和巴特莱特球体检验结果5 1 表4 52 0 0 4 因子分析总方差解释表。5 2 表4 62 0 0 4 因子分析旋转后的因子载荷矩阵5 3 表4 72 0 0 4 因子分析因子的系数矩阵5 4 表4 82 0 0 5 因子分析总方差贡献度5 5 表4 92 0 0 6 因子分析总方差贡献度5 5 表4 1o 相关系数表5 6 表4 1 1 管理层持股比例的回归系数表5 7 表4 1 3 管理层持股比例区间效应检验的回归系数表5 8 表4 1 4 公司财务绩效的回归系数表5 9 表4 1 5 最高经理人持股比例的回归系数表5 9 表4 1 7 管理层持股离散度的回归系数表。6 0 表4 1 9 管理层持股市值与年薪的比例的回归系数表6 1 表4 2 l 面板数据回归分析结果总结。6 2 表4 2 2 管理层持股比例回归的总体参数表6 2 表4 2 3 管理层持股比例回归的方差分析表6 2 表4 2 4 管理层持股比例的回归系数表。6 3 表4 2 5 管理层持股比例区间效应验证的总体参数表6 3 表4 2 6 管理层持股比例区间效应验证的方差分析表6 3 表4 2 7 管理层持股比例区间效应验证的回归系数表。6 4 表4 2 8 公司财务绩效回归的总体参数表6 4 表4 2 9 公司财务绩效回归的方差分析表6 5 v i i 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 表4 3 0 公司财务绩效的回归系数表6 5 表4 3 1 最高经理人持股比例回归的总体参数表6 5 表4 3 2 最高经理人持股比例回归的方差分析表6 6 表4 3 3 最高经理人持股比例的回归系数表“ 表4 3 4 管理层持股离散度回归的总体参数表6 6 表4 3 5 管理层持股离散度回归的方差分析表。6 6 表4 3 6 管理层持股离散度的回归系数表6 7 表4 3 7 管理层持股市值与年薪比例回归的总体参数表6 7 表4 3 8 管理层持股市值与年薪比例回归的方差分析表6 7 表4 3 9 管理层持股市值与年薪比例的回归系数表6 7 表4 4 0 平均数据模型回归分析小结6 8 表4 41 假设验证情况。6 9 v i i i 浙江大学硕士学位论文 ： 上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 1 绪论 1 1 研究背景 管理层持股是指企业授予其管理层一定数量的股权，激励他们从企业所有者 的利益出发努力工作，实现企业价值最大化和股东利益最大化。之所以要实行管 理层持股计划，主要是由于现代企业中，由两权分离而引起的代理问题与内部人 控制问题越来越严重，如何控制内部人控制、激励与约束经营者是公司治理的核 心，而管理层持股就是为了解决这一系列的问题而进行的一种探索。 管理层持股一般被认为是股权激励的一种形式，它起源于2 0 世纪中期的美 国。现在公认的最早的管理层持股出现于1 9 5 2 年的美国p t i z e r 公司。p t i z e r 公司 给他们的经理人股票期权，这就是最早的管理层持股的出现。进入7 0 年代，由 于委托代理理论的出现，大大推动了管理层持股的发展。实行管理层持股的企业 越来越多，持有股票占管理人员薪酬的比例也越来越高。到2 0 0 0 年左右，管理 层持股达到了一个巅峰，据当年美国商业周刊的统计，1 9 9 9 年度美国收入 最高的前2 0 位c e o 获得的收入中来自股票升值部分的收益占了总收入的9 0 以上，其中以通用电气公司总裁杰克韦尔奇为最，其股票升值所获得的收益占 其2 1 7 亿美元总收入的9 6 。之后，虽然管理层持股的效用受到了不少的质疑， 在强度上有所下降，但其蔓延的范围仍在不断扩大。世界5 0 0 强的企业已有8 9 实行了管理层持股，经理人员工资的1 3 左右以股权为基础。 再反观我国国内，自1 9 9 4 年7 月我国颁布实施公司法以来，公司制企 业逐渐成为我国企业组织的一种最主要的形式，也为管理层持股提供了发挥其作 用的平台。1 9 9 9 年，证券法取消了自然人持股的限制，自然人直接控制的 上市公司数量迅速增加。2 0 0 1 年1 月上市的“天通股份”( 6 0 0 3 3 0 ) 是中国首家自 然人直接控制的上市公司。潘广通及其子潘建清分别持有“天通股份”1 1 0 3 和1 0 4 5 的股份，分列第一、二大股东。之后，由自然人直接控制的上市公司 频频亮相，也开始了管理层持股在我国的历史。此后，一些具有开阔胸襟的民营 企业家开始对其管理层赠送或出售股权，引起了不小的风潮。同时，前一时期我 国政府大力推进的国有股减持政策使得原来的国企高层有可能通过管理层收购 ( m b o ) 等方式获得大量的企业股权。1 9 9 9 年5 月，由四通集团职工持股会控股 的四通投资购买了四通集团持有的香港四通5 0 5 的股权，被认为是中国第一例 管理层收购( m b o ) 1 。2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，证监会发布上市公司股权激励管理 1 管理层收购是指目标公司的管理层利用借贷资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构和资本 结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。随着我国社会主义市场经济体系的建立和完 善，我国国有企业改革不断深化，管理层收购现象开始进入人们的视野并付诸实践。以四通集团改制为开 浙江大学硕士学位论文 上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 办法( 试行) ，以鼓励和规范上市公司管理层持股激励。伴随着经济改革的深入 和证券市场的快速发展，我国上市公司的管理层持股逐步走向前台，吸引着越来 越多的学者关注管理者持股与公司绩效的关系。 另外，时至今日，股权分置改革的第一步已经基本完成。再经过一段时间的 发展，我们有理由相信，在全流通的影响下，越来越多的上司公司有必要、也有 条件对其管理层进行股权激励了。原先，由于股权分置的因素，中国资本市场的 基本定价功能长期被扭曲，公司价值与股票价格背离，流通股股东和非流通股股 东的利益背离。在此情况下，管理层陷入了为何方利益考虑的两难境地，股权激 励作为统一管理层与公司股东利益的工具自然也无用武之地。在股权分置改革进 行的同时，证监会于2 0 0 5 年底推出了上市公司股权激励规范意见( 试行) 。 该意见的出台，在规范操作的同时增强高管股改的动力。长期以来，我国上市公 司( 特别是部分国有企业) 内部激励机制落后、单一，经营者报酬普遍偏低，相 信经过2 0 0 6 、2 0 0 7 两年牛市的刺激，内部经营者对股权激励的实施早就迫不及 待了，一旦国家对这方面的限制进一步放宽，管理层持股将会有一个大的爆发。 仔细思考管理层持股的发展，在背后给其提供动力的正是委托代理理论。现 代企业制度的一个重要特征是企业所有权与经营权相分离，在所有者与经营者及 企业内部科层结构之间形成了一系列委托代理关系；由于委托人和代理人的目标 可能不一致及信息的不对称，基于经济学理性人假设，有理由相信代理人为追求 自我目标可能损害委托人利益，这就产生了委托代理问题。从理论上来看，通过 管理层持股可以让企业经营者在某种程度上也成为企业的所有者，并拥有一定的 剩余索取权，使经营者与所有者的利益重叠，这成为解决委托代理问题非常有效 的手段。该理论经过3 0 几年的发展，在其他理论的补充下，已经越来越成熟。 但考察近3 0 几年来国内外学者在这方面的研究，从最初开始就没有得到一致的 结论。而理论上的不一致，也造成了管理层持股在现实推广中受阻。2 0 0 0 年， 世界著名跨国公司微软( m i c r o s o f t ) 就公开表示拒绝包括管理层持股在内的一切 股权激励措施，在此期间，相继有许多跨国公司开始爆出由于管理层持有股票或 期权而引发的丑闻。一时之间，对股权激励的质疑声铺天盖地而来，再加上理论 研究结果的不一致，我们究竟怎样看待股权激励，怎样看待管理层持股? 中国证 券市场的股改的第一阶段已基本完成，在不久即将到来的全流通的背景下，越来 越多的上市公司高管盯住了股权激励，在这样的时刻，我们更需要在整理前人研 究结果的基础上，创造性地研究这个问题，希望能对股权激励在我国的顺利开展 作出一部分理论支持。 端，2 0 0 0 年以来国内企业界掀起了一股m b o 的热潮。其中国有企业实施m b o 的行为，因为涉及国有资 产保伞问题，引起了社会各界的极人关注。有学者认为国企m b o 是对管理者价值的肯定，是对企业治理 结构的补充，是中国产权改革和国企改革的一种探索。 2 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 1 2 研究目的和意义 国外研究管理层持股与公司绩效的关系已经有三十年时间了，国内关于这方 面的研究起步较晚，但也有十年历史了。查阅如此多的研究结果，我们发现，结 论不尽相同：一般认为，管理层持股有助于改善企业的业绩，但也有很多学者对 此看法提出疑问；一些学者的实证研究也显示并非管理层持股就一定能改善公司 绩效，有些甚至出现了负面作用，这就值得我们对这问题进行进一步深入研究。 管理层持股与公司绩效到底是相关还是不相关，即管理层股权是否对公司绩 效有影响呢? 对这一问题的回答，无论是在理论上还是在实践上都对完善我国上 市公司的治理结构具有重要意义。但我国的特殊情况又给国内学者很好地研究这 一问题带来了困难：首先，我国的职业经理人队伍发展并不成熟，特别在一些国 有企业中，董事长、总经理等高级管理人员很多都由上级主管部门任命，市场机 制受到损害；其次，由于我国大部分上市企业都是国有企业，大股东都是政府， 一股独大现象普遍存在：再次，由于早期我国上市政策的特殊性( 指标制，通道 制等) ，造成很多上市公司的历史财务数据质量低下，甚至有造假的行为。另外， 我国的证券市场正处在快速发展和成熟的阶段。这阶段的证券市场有效性不够， 很容易被个人或少数机构操纵，这也使得我们衡量公司绩效，特别是市场价值有 很大的难度。虽然有以上的困难，但现在股权分置改革第一步已接近尾声，股权 激励马上会掀起汹涌大浪，在这样的时刻，我们必须深入研究管理层持股与公司 绩效之间的真实关系，理清管理层持股的诸多问题。 经过对以前研究结果的考察，笔者认为在此类研究中最容易出现分歧或忽视 一些问题的地方有：自变量选取，特别是对“管理层或“经理人员”的定义模 糊；对因变量的选择比较随意，大多只选择一两个财务指标或市场价值来衡量企 业的绩效，说服力不足；控制变量没有得到足够重视；视角比较单一，大多只研 究管理层持股比例与公司财务绩效的关系，而忽视了管理层股权结构的问题；管 理层持股的时间效应没有得到充分重视。 针对以上提出的问题，本文从清晰定义“管理层 、“经理人员”入手，引 入管理层股权结构这一概念，选取合适的控制变量，构造财务指标体系，对管理 层股权结构和公司绩效进行一个短周期的纵向研究。希望通过该研究，我们能够 得到更清晰、更合理的关于管理层持股和公司绩效方面的结论，为未来我国的股 权激励实施提供部分的理论支持。 3 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 1 3 论文框架和创新之处 1 3 1 论文结构 第一章，论文先介绍了本研究的背景结合国际、国内的现状，提出了了本 研究的目的和意义。 第二章为文献综述。首先简单介绍了管理层持股在西方社会的起源、发展和 现状，着重介绍了管理层持股最主要的理论基础代理理论。接下来，分析了 本文的解释变量公司财务绩效的衡量方法，总结了现行的比较常见的绩效评 价方法的优劣，为本文绩效评价方法的选取打好基础。然后是对历史上管理层持 股和公司财务绩效的关系的研究的总结：首先介绍了各大主要的理论流派和相应 的理论假说，提供了相应的实证研究数据。从中我们发现各个理论假说无论是理 论上还是实证结果都相去甚远，不能形成较为统一的结论，本文简单的分析了出 现这种现象的原因。 第三章是论文的理论构思和研究设计。首先，笔者认为不应该只将研究的重 点放在管理层持股总比例上，而是应该考虑整个管理层持股的股权结构问题。这 种做法不仅符合代理理论的理论基础，也更符合现代激励理论的观点。在此基础 上，笔者提出了包括管理层持股比例在内的4 个变量来衡量管理层持股的股权结 构。其次，本文选取了财务指标体系来衡量公司的财务绩效。对体系的构建本文 采取了因子分析法，希望能建立更加客观、合理的财务评价体系。再次，在统计 方法上，本文选取了短周期的面板数据作为样本，进行初步的纵向研究，旨在控 制管理层持股的时间效应。在定义了研究变量后，提出了本文的主要的假设。首 先关注的仍然是管理层持股比例，先考察管理层持股比例究竟是否与公司绩效之 间存在关系，是正向还是负向，线性还是非线性，它们二者之间是相互影响还是 单向影响等；按照这样一思路，论文对目前学术界对此类问题提出的诸多理论假 说进行了一次完整系统的梳理，将内生性理论、互为因果理论、逆向因果理论、 利益汇聚假说、管理者防御假说和区间效应假说逐一呈现，给出了一幅聚焦于管 理层持股比例与公司绩效之间关系的研究的全景图。然后在文献综述部分的理论 支撑下，本文又提出了关于管理层股权结构其他变量的三个假设，探索其余三个 变量和公司财务绩效之间的关系。最后，由这六条假设形成了本文的研究模型。 数据方面，本文选取了制造业2 0 0 4 2 0 0 6 三年的年报数据，进行了严格的筛选， 最后选定了3 1 6 家样本企业，用这些企业的部分年报、中报数据，分别建立了面 板数据模型和平均数据模型，希望在控制管理层持股的时间效应的基础上，来验 证和探索各个变量与公司财务绩效的关系。 第四章为实证分析。先进行描述性统计，从宏观上分析我国管理层持股的现 4 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 研究背景和意义 l 本文的研究背景、意义、方 法及内容、创新点 弋7 、 t 弋7 研究结论的分析、对策思考和未来研究方向展望 图1 1 论文结构图 5 l 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 状和发展的趋势。然后进行相关分析，最后是分别对面板数据和平均数据的回归 分析。在回归分析中，我们是以回归模型的判定系数r 2 、f 检验结果和回归系数 的显著性概率来验证模型假设是否成立，从而得出研究结论。最后针对理论分析 和实证结果提出自己的政策建议，并对后续研究作出了展望。整篇论文的思路结 构见图1 1 。 1 3 2 可能的创新点 ( 1 ) 本文将管理层股权结构作为自变量。国内关于管理层持股的研究，大多 集中在管理层持股比例上，很少关注管理层持股的结构，本文尝试从一个新的、 整体的角度来研究管理层股权结构和公司财务绩效的关系； ( 2 ) 本文充分考虑了股权激励的时间效应问题。提取上市公司2 0 0 4 2 0 0 6 三 年的面板数据作为分析的数据源，既有针对时间序列的回归分析和估计，也有针 对平均数据的单一截面的回归分析和估计。 6 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 2 管理层股权结构的理论基础和历史研究 2 1 管理层股权结构的定义 国内外研究者对管理层股权结构的定义比较模糊。比较传统的解释方法就是 参考对股权结构的解释：管理层股权结构是指管理层持有的股权中，不同性质的 股份所占的比例及其相互关系。这种定义是将管理层股权结构作为公司总体股权 结构的一部分作为解释，使用的是比较成熟的定义和界定方法，所以比较权威。 但是，我们发现，这种定义方法比较宏观。而且由于已经界定了持股的对象为管 理层，那么我们更需要关注一些管理层层面独有的一些因素。 h i m e l b e r g 、h u b a r d 、p a l i a ( 1 9 9 9 ) 将最高管理者的持股比例作为管理层总持 股比例的补充，引入到研究模型中来，同时引入的还有其他表征内部持股差异的 一些变量。他们将这些变量统称为“内部因素”。 国内研究方面，谌新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 将管理层股权价值和管理层的激励 报酬相比较，称其为“结构性差异 ；周杰( 2 0 0 4 ) 将管理层股权结构定义为董 事长、监事长和总经理持股比例的差异；袁燕清( 2 0 0 6 ) 将管理层持股强度、离 散度、经理层持股比例引入到研究中来，称这些因素为“结构因素。总体来看， 国内这方面的研究并不是很多，对管理层股权结构也没有比较清晰和统一的定 义。 综合国内外学者对管理层股权结构的定义和关注的一些因素，本文决定仍然 采用最经典的解释，即管理层股权结构是指管理层持有的股份中，不同性质的股 份所占的比例及其相互关系，但是需要对这一定义进行一些补充和解释。笔者认 为管理层股权结构主要包括两个方面： ( 1 ) 管理层持股比例。这里的持股比例既包括所有管理层成员持股总比例也 包含单个管理层成员的持股比例。这一方面的因素已经得到了人们的充分关注， 大量的研究都是针对它来进行，这里就不再累述。 ( 2 ) 不同管理层成员持股的差异。这里的“差异包括内部和外部两个方面。 内部差异是指在管理层成员之间的持股比例、数量的差异，比如管理层持股的平 均水平、集中度、离散度等。而我们知道，管理层持股只是上市公司针对管理层 的激励机制的一部分，管理层持股在整个激励机制中的地位如何，每个管理层成 员的情况都是不一样的，而外部差异就是衡量管理层持股的激励力度在个体上的 差异化表现。比如，部分学者研究的管理层股权收益占总收益的比例，管理层股 权的价值与激励性报酬的比例等等，这些都属于管理层股权的外部差异。 7 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 2 2 管理层持股的基础理论 2 2 1 委托代理理论 ( 1 ) 现代企业理论概述 在早期的新古典经济理论中，学者主要是从技术的角度看待企业，比如在著 名的阿罗一德布鲁范式中，厂商被看成是一个“黑匣子”，它吸收各种要素投入， 并在预算约束下采取利润最大化行为。这些传统的理论把利润最大化作为企业唯 一的经营目标，而现代企业由于经营权与所有权的分离，企业经营者的追求目标 与利润最大化目标并不一致，所有者对经营者的控制也往往因信息不对称而难以 奏效。因此，h a r t ( 1 9 9 8 ) 认为该理论存在着明显的缺陷，“它完全忽略了企业 内部的激励问题”。 为了解决上述的“信息不对称”和“激励”问题，从7 0 年代开始，大批学 者开始了对企业市场关系、企业内部结构的研究。当时，企业契约理论发展迅 猛，出现了一批片优秀的学者，他们对传统微观经济理论把组织看作是一个生产 函数的论点提出了质疑，相应地他们用契约来对组织进行研究。企业的契约理论 的基础是：企业是一系列合约的联结( 文字的和口头的，明确的和隐含的) 。而由 于研究的焦点不同，又产生了不同的理论。其中，主要关注企业市场关系、企 业边界、企业市场之间的选择这方面的理论被称为交易费用理论；而主要研究 企业内部结构、企业代理问题的这方面理论被称为委托代理理论( 简称“代理理 论) 。 ( 2 ) 委托代理理论的产生 委托代理理论是由两权分离理论发展而来。b e r l e 和m e a n s 在其于1 9 3 2 年出 版的现代公司与私有财产一书中，分析了美国2 0 0 家大公司的所有权结构， 发现在占这2 0 0 家样本公司总资产5 8 的8 8 家公司中，没有大股东，即没有持 股超过2 0 的股东；这些公司都是由管理层而不是股东来控制。在经过对监督成 本的考虑后，他们认为，在公司所有权结构过度分散的背景下，大股东的缺乏会 使搭便车成为一种通病，并且使管理者难以被监督。最后，他们得出结论所 有权广泛分散和非股东的管理者控制是现代公司的两大特征，并据此提出了所有 权和控制权相分离的著名论断。在所有权和控制权分离的背景下，管理者可能不 会追求股东利益的最大化，而是会追求其自身利益的最大化。这应该是关于管理 层持股问题的最早研究，从此以后，现代企业所有权与控制权相分离、管理层持 股等问题逐渐引起了学术界广泛的关注。 b a u m o l ( 1 9 5 9 ) 和m a r r i s ( 19 6 4 ) 又发展了b e r l e 和m e a n s 的理论。他们主要提 出了信托关系理论。该理论假设企业所有者和管理者之间的关系是一种信托忠诚 8 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 关系：一方面，企业所有者将企业委托给具有一定信用和经营能力的代理人来管 理，不需要抵押和担保。所有者对企业经营的最后收益负全责；另一方面，经营 者恪守他们的信托职责，努力实现企业利润或价值最大化，为所有者谋利。如果 他们经营的不好，就有可能被解除这种信托关系，甚至被追究法律责任。他们之 间的关系其实也可以理解为简单的雇佣关系。这种理论没有考虑个人利益的差 异、信息的不对称、交易费用等问题，所以是一种完全理想的理论，具有很明显 的缺陷。两权分离理论发展到这里，其实已经为委托代理理论的提出建立了坚实 的基础。 1 9 3 7 年，r c o a s e 发表了企业的性质一文。在此文中，他提出了委托代 理理论另一个最原始、最重要的问题即企业成员个人利益最大化之间的差异 性问题。他认为，企业各成员都有不一致的目标或目标函数，他们完全受个人利 益的驱使进入企业，并通过企业追求个人利益最大化。而在实现个人利益最大化 的过程中，可能会伤害到别人的利益，因此冲突在所难免，从而降低整个企业的 效率。同时，他又提出解决这一问题的途径，并不是强制规范，而只能是依靠企 业成员在自愿的基础上所订立的各种形式的契约。该文被视为现代企业理论的经 典之作，其理论假设成为了代理理论赖以形成和发展的基石。 在r c o a s e 提出了以契约形式来激励和监督管理者的理论后， w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 、k l e i n ( 1 9 7 8 ) 等又对该理论进行了发展。他们主要将研究的重 点集中在对“契约”的选择上，主要考虑交易的费用问题。后来这一学派被称为 “交易费用理论学派 。张五常在1 9 8 3 年写出了他的名著企业的契约性质， 在该文中，他总结了r c o a s e 等人的理论，并提出了自己的观点：企业与市场都 是契约安排的两种形式；对这两种契约的选择取决于在代理人的定价中所节约的 交易费用是否能弥补由相应的信息不足而造成的损失，即只要交易成本为零，不 同的契约安排不影响效率；他与前人的研究最不同的一点在于，他认为在企业和 市场之间划一条清楚的界限是不可能的。 1 9 7 2 年，a l c h i a n 、d e m e s t z 将研究的重点从市场的交易费用转移到解释企 业内部结构的激励问题上来。他们提出了团队生产理论：企业实际上是团队运作 的，产品和服务也是由团体来提供的。当企业产生了收益后，精确判断每一个成 员的贡献是不可能的，那么也不可能完全按照成员的贡献来分配利润或支付报 酬，这就让偷懒者有机可乘，出现“搭便车”的情况。为了解决这一问题，就需 要监督者进行监督。难么如何对这些监督者支付报酬呢? 简单的按照普通雇员的 方式对其支付报酬显然是不可能的，因为监督者本身也可能发生上述所提到的偷 懒行为，因此，对这些监督者提供合适的激励，就成为至关重要的事。由此，他 们提出了委托代理理论中极为重要的观点，就是强调了“剩余索取权”在激励监 督过程中的重要性。该理论极大地推动了委托代理理论的建立。 9 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 1 9 7 6 年，m c j e n s e n 和w h m e c k l i n g 的经典论文企业理论：经理行为、 代理成本和所有权结构问世。这是对管理层持股和公司绩效之间关系的最早的 正式研究，并且正式提出了委托代理问题。他们指出，“委托代理关系是指这 样的一种显明或隐含的契约，根据它，一个或多个行为主体指定雇佣另一些行为 主体为其提供服务；与此同时授予后者一定的决策权利，并根据其提供服务的数 量和质量支付相应的薪酬，这里授权者就是委托人，被受权者则是代理人。”作 者认为，企业的经理人员( 经营者) 和所有者由于个人目标的不同、信息的不对 称性，会给企业带来代理成本。委托人的监督、代理人的保证和偏离委托人利益 最大化的管理决策会导致委托人利益的损失，降低企业效率。最后，他们提出， 解决这一问题的最佳做法是让委托人和代理人按一定的契约约定共同参与剩余 索取权的分配，并将剩余分配与经营业绩挂钩。 在此期间及之后，多位学者对委托代理理论的发展做出了贡献，最后终于建 立了委托代理理论( p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ) 。委托代理理论首先有两个前提， 一是委托人对随机的产出没有( 直接的) 贡献，二是代理人的行为不易直接地被 委托人观察，在这个前提下，该理论承认个人效用函数的差异性，即代理人的管 理决策会基于自己的利益作出，同时承认信息的不对称性，认为即使在最佳的风 险和激励的安排下，经营者也仍然能够更多地偏向于自己的追求，由此将会引发 代理人不以委托人利益最大化为目标的“道德风险”和“逆向选择。最后，该 理论给出了两个重要的结论( 张维迎，1 9 9 5 ) ：一是在任何满足代理人参与约束 及激励相容约束，而使委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承受 部分风险；二是如果代理人是一个风险中性者，那么就可以通过使代理人承受完 全风险( 即让他成为唯一的剩余权益者) 的办法来达到最优激励效果。 至此，委托代理理论经过几十年的发展，模型已经基本形成，在以后的发展 中，该模型被进一步优化。比如，早期的研究主要集中在单个委托人和单个代理 人，但后来的研究已经发展到多个委托人和多个代理人。而且后来其研究框架也 被广泛用于管理、经济学其它领域的研究。正如h a r t ( 1 9 8 3 ) 所说，委托代理理论 为现代企业管理理论奠定了重要基础，也指出了现代激励理论研究的新方向。 ( 3 ) 委托代理理论的基本内容 首先我们来认识基本代理问题。公司经营者为了追求营业利润，维护其自身 在公司中的管理者地位，在做关于公司决策时，仅考虑个人的利益问题( 例如： 为赚取更多个人利润) ，或是将其私人利益( s e l f - i n t e r e s t ) 优先于公司或股东利 益，这种种由代理关系所产生的公司经理人与股权、债权所有人，以及董事之间 利害冲突( c o n f l i c t so f i n t e r e s t ) 的一系列问题，称之为“代理问题”。 代理问题首先是由美国学者m i c h a e lj e n s e n 和w i l l i a mm e c k l i n g ( 简称 j e n s e na n dm e c k l i n g ) 于1 9 7 6 所提出，主要定义为：委托人( p r i n c i p a l ) 委托代 1 0 浙江大学硕士学位论文上市公司管理层股权结构与公司财务绩效的关系研究 理人( a g e n t ) 代为执行特定行为，并要求代理人以委托人的最大利益为依归； 然而，当代理人追求个人效益最大化时，便会与委托人利益相冲突；代理问题主 要有两大类： 隐藏资讯( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) ，或者叫做逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ： 由委托人与代理人之间所存在的知识或资讯不对称所造成，此项问题有可能发生 于选择前，指代理人的特质与能力并不符合委托人的期望和要求；也有可能发生 于选择后，例如公司经营者握有与公司未来前景或营利有关的信息，此类信息无 法在市场上明确揭露，股东又无法在公司执行投资方案前得知该方案的真正价 值，因而可能低估公司价值，这种公司真实价值与被低估价值间之差，就是由于 代理问题而产生的。 隐藏行为( h i d d e na c t i o n ) ，或称道德危机( m o r a lh a z a r d ) ：由代理人 行为上的不可预测性所造成，此项问题发生于选择后，主要原因在于双方行为都 为自利( s e l f - i n t e r e s t ) 倾向的，经营决策与业务执行可能会因环境因素，例如市 场经济、竞争者之行为或是科技的改变等所影响，此时如果双方目标冲突，风险 评估意见不一致，代理问题就会产生；例如公司经营者与股东因公司与他公司合 并而发生利益冲突，经营者为避免被撤换，以举债方式取得资金后，再向股东买 回股权，经营者同时成为所有者，而为了降低购买成本，经营者会蓄意压低股价， 使股东权益受损。 下面我们来了解一下代理成本。为防止或解决前述代理问题所衍生的负面效 应，委托人可透过适当的诱因或监督机制，以约束代理人的行为，因而产生代理 成本；换言之，对于委托人而言，希望以零成本( z e r oc o s t ) 确保代理人的决策 可以达到委托人所期望的最佳决策( o p t i m a ld e c i s i o n s ) ，但这通常是不可能的。 而依据j e n s e na n dm e