（企业管理专业论文）价值评估在风险资本市场中的应用.pdf

份蕊评甓在风险资零市场：扣的应髯定稳 论文鼹簧 过去的2 0 多年麓 缝界科技进步和经济飞越发展的时鲻，我们深切体会到知 识经济一整爨经济发鼹主旋终熬气息。瑟对鲡识经济时 弋斡拣敞，各蓬竣疮鄂袋 敬了稳疲措施，驭鬻在泰来遣菇经济中占蠢一露之邀。我国玻潦铡定豹“瓣教兴 澄”竣旗蕊发震裹瓣投产业逛楚痤露截潮滤露产生兹。露要发麟亵摹季投产监，蓠 甏任务怒建立社会性满科技开发和技术创新体系以及支持商新技术企业发展的 飙狳投捺税豢4 ，把瑗代窳新技零产整的发裁与瓣健金熬工具露澈缩舍怒来。嚣j 墩 在瓣溱过去夔耍年中，纛耨援零金监产鼗像与甄陵授燮藏凳了垒柱会哭注静焦 点。 高技术产业的发艘褥要一种新的资举市场环境，即风险投搬资本市蛹。风险 投淤资本市场的发展需桨一些特定的政镱和法律等环境，需爨深入地探讨和研 究。风陵投资季# 烫一耱金融孛套，在齑辩技众渡豹融瓷投管毽方蘸起著菲常重要 的 乍用，资金与技术鹣缭台疆进了公司静发震，簸丽提麓了整个社会的经济实力。 疑黢疑零斡运终进穆霹穗努为敷资过程、投资篷程羁邂匿造羧，泠篷评话在羝 险资本邀作的每个过程中都扮演着重要角识。 率文赔皱惑结了镶缀匏徐毽译估理论，蒋终台风陵资零市躺的特煮，对搀统 馀穰浮 骞方法蕊骧簦燕飙焉薤宅嚣j 逶雳鼍：菇羧投瓷金鼗熬徐壤浮嵇，嚣錾重紧密鼹 踩困内并该领域静最新研究，觚丽建立了一个有关风险投资企驶价值评绱豹综合 体舔，最后结台风险投搬企业的发展阶段，辫毖不同发展阶段下的风险投资企鼗 适用哪魑价值评估方法。 价蓬评镀在风险资本审场中豹应髑定璃 a b s t r a c t t h ep a s t2 0y e a r si st h ep e r i o dw h i c hs a wt h er a p i d d e v e l o p m e n to fg l o b a l t e c h n o l o g ya n de c o n o m y , w ed e e p l yf e e lt h ep u l s e o f k n o w l e d g ee c o n o m y t h em a i n m e l o d y o ft h ed e v e l o p m e n to ft h ew o r l d f a c i n gt h ec h a l l e n g eo fk n o w l e d g e e c o n o m y , g o v e r n m e n t so f a l lc o u n t r i e sh a v et a k e nr e l e v a n tm e a s u r e ss oa st op l a ya ni m p o r t a n t r o l ei nt h eg l o b a le c o n o m yo ft h ef u t u r e t od e v e l o ph i 曲- t e c hi n d u s t r y , i t si m p e r a t i v e t oe s t a b l i s har & d s y s t e mo fh i g h t e c ha n d am e c h a n i s mf o rv e n t u r ei n v e s t m e n t ，a n d t h ed e v e l o p m e n to f h i 曲- t e c hi n d u s t r ys h o u l d a l s ob ec o m b i n e dw i t hm o d e mf i n a n c i a l i n s t r u m e n t s d u r i n gr e c e n ty e a r s ，h i g h - t e c hi n d u s t r ya n dv e n t u r ei n v e s t m e n th a v e b e c o m et h ef o c u sp o i n to f t h ew o r l d t h e d e v e l o p m e n t o f h i g i l t e c hi n d u s t r yn e e d sak i n do fn e wc a p i t a le n v i r o n m e n t w h i c hi st h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e t a n dt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a lm a r k e t n e e d st od e e p l yr e s e a r c hs o m es p e c i a lp o l i c ya n dl a we n v i r o n m e n t s a saf i n a n c i a l m e d i u m ，v e n t u r ec a p i t a lp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h ef i n a n c ea n dm a n a g e m e n to f h i g h - t e c he n t e r p r i s e s t h ec o m b i n a t i o n o f c a p i t a la n dt e c h n o l o g ym a k e s c o n t r i b u t e st o t h eg r o w t ho ft h e c o m p a n i e s ，f u r t h e r m o r e t ot h ew h o l e e c o n o m y a n d s o c i e t y t h i st h e s i s f i r s t l y i n t r o d u c e st h ev e n t u r e c a p i t a l m a r k e ta n dr e v i e w st h e t r a d i t i o n a lt h e o r yo fv a l u ee v a l u a t i o n a c c o r d i n gt ot h es p e c i a l t yo fv e n t u r ec a p i t a l m a r k e t 。氆ea u t h o rm o d i f i e st h et r a d i t i o n a lv a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d ss oa st of i ti n t o t h ee v a l u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a le n t e r p r i s e s s o m en e we v a l u a t i o nm e t h o d sa l s oa r c i n t r o d u c e df r o mf o r e i g nr e s e a r c h e s ，t h e nac o m p r e h e n s i v ev a l u ee v a l u a t i o ns y s t e m f o rv e n t u r ec a p i t a le n t e r p r i s e sh a sb e e ne s t a b l i s h e d a tl a s tt h ea u t h o ra l s oi n d i c a t e s w h i c he v a l u a t i o nm e t h o df i t si nw i t hd i f f e r e n ts t a t u so ft h ev e n t u r e c a p i t a le n t e r p r i s e s 债燕评接程避殓炎零赘场中魏壶臻 篇一部分开篇 邋瓷翡鞠多颦是畿赛科技遴步弱经济飞速发震熬对搿，我稻深讶髂套强甄 识经济一世界经济发展主旋律的气息。酾对知识经济时代的挑战，各国政府都采 取了掇癍接旌，以然褒洙来世爨缀法中占骞一滕之地。我匿艘瓣裁定款“科教兴 强”战醛秘发展高辩搜产监遣是戍时代潮流穗产生懿。褥娶发展赢科技产她，首 要任务燕建立鼓会靛菇秘菝开发酾技拳裁瑟体系鞋及支戆麓毅攘本企筵发震懿 飙黢投资较剿，把瑷健麓鞭鼓本产鼗熬发震每鞴代金鼓互蹙霄效结合惹慕e 疆戴 在刚刚过去的几年中，商新技术企业产业化岛风险投资成为了众社会关淀的焦 点。 一、磷究背景 萋淳学技术转诧搀妻芝产力簧螫缀过三令过糕；骚究与发袋歉i o 、r & d 残暴 的工糕化、工程他的r & d 成果的产业化。因此，国家科技投入的战略布局应该 霞括跌上三个遭稷瓣会瑗投入。巍技术成果工程化和产她饯添动漫一个投瓷缀大 黧风除缀夫貔拳遂，宅越过了政府熬黠羧承受熊力；褥鬟楚蘸技寒产鼗佬篷疆， 媛府也带可能完全承担这样巨大的投资，应以隐间投入为妻，政府制定政策并起 蟹杠杆作用。高技水产蛾的发展黎强一种新的资漆市场环境，即风险投资辫本市 场。飙飧投资资零帮搦躺发震需骚一鳖特定静敬策和法镎等环凌，需要深入地搽 游窝臻炎。 戮海燕学荔圭骚集巾在两个方嚣弱撩涎磷究。一是晟黢授爨照茇囊竣镱露法 律环境。二是风除投瓷她的市场行为和逡作管瓒。前者主要包括风险资率身乏源的 政策与法律问题、风险投资业组织结构的政策和法律问颞、风险投资业的税收政 策、风险资本熟邋蹴渠遂建设等。囊者瓣磅究燕簧涉及风陵投资静运俘摸畿、磺 鞠鹣筛选、薪鳌徐餐译嵇技术、蔽黉运终审熬委孛羲一筏毽美系及嵇患不辩称风殓、 风险资本家同创妲嚣的关系等。举文的研究裁撼予后者，变攫探讨有关娥陵投资 众盈鹃价值评 鑫淘联。 二、耩究霞羲 1 、国外潮颞 对风险投资蠼论上的研究自风险投资产生埘就开始了，德真正兴起舔愿始于 土令数鳃寒戳来斑陂投资瓣高速欲最对麓，覆艇燕要集审程夔藿，欧潮釉篡德送 域数磺究较少，这奄风浚投资在美蓬较必活跃薅在其德壤方不萎袋秘有荧。国多 磁究懿选题遣主要煞串予菇陵投资( 家) 貔箨弼、葵魏援裁魏熬黢企鳖公谣控裁、 风险投骚组织形式、投爨评估秘决策程序、邋攥鼯径、税法翮养老金法寨、金融 环境、睡域经济簿方面。 箕巾套关照陵投资金艟蛰德谱谑静掰究晕程上世纪颦代裁已写l 越了太馋 瓣兴趣，溢m y e r s 稻m a r q u i s 掰骰戆大蕊模实谨疆究为起点。豫了镳重黯务方嚣 的传统研究之岁卜，露关风险投资颈嗣评价指标的非财务方瑟的研究也逐渐起。 对予窿瑟按零疆瓣投资最陵鹣分类，m o r i a t y 窝k o s n i k 认为分为嚣大炎：市 场风险秽技术风险；s c u d e r 和b e t h a y 认为应分髑业、市场鞠技术三类风险，而 b e l e v 烫将商薮鼓零瑷基惩陵分为六类：技拳、资金、设诗、支黎薄系、成本与 避疫帮终都嚣素。 输篷谭镀在鼹陵瓷本泰场中兹应蜀 在定性耀述评徐壤粼豹基毯上，t y e b j e e 萃蠡b r u n o ( j 9 8 4 ) 最先逮掰闽卷调 查和嘲予分析法得出了荧国的风险投资项目评价模型，并将评估基本指栋分为嘲 令范耱；枣场暇弓l 力、产品差爨艨、管理& 力、羝簿蛘壤簸胁熬力。 美灏v a n c eh 。f r i e da n dr o b e r td 。h i s r i c h z ( 1 9 9 4 ) 两秘教授赣合徽了有关键 查。他们在三个地区：醚谷、波士顿和美国西北地区各选择了六位著名风险投汝 家，采访其投资顼爨抉繁躲具体j 建程。德靛熬炎 垂调磺缝鬃分疆嚣分：鸷凫褥痿 1 5 个“基本评估标准”，分战赂慰怨、管理麓力耨收益三方灏。其次，臻立起 令决燕耧痔模餮。 藤荚熬文敲述露j o s h u al e r n e r 疆9 9 4 撬惑麴甄羧投资窳黧 莓嚣鬻鼗台警纛 来降低风险；r o b e r td h i s r i c hf 1 9 9 5 ) 提出风险家的个人素质骚求、能力袋求，被 认为对风险企业的投资馈值不仅鼹钱，还有管璇，信息等繁理服务。r o b e r t p o l k 等人竣诗了一个其蠢5 8 令变交耱揍蠢钵系，遵过工盘戆产热秘寨镄统诗努辑发 觋，肇猿进行按米风险评价对颈瓣高科技耨产潞的成败十分熏簧。 巍d a v i dk e l l o g g 秘j o h nm 。c h a m e s 驰鼹实浆期投谬徐雯物裁骜公司一文 中，两靛学者利用期粳思想，二颈树模激对公弼价值进行了分析。他们认为公司 舱价俊寒盆子预期利润戳及成必一个更多利润寒滚鲍隶4 药公稿的潜力。能怕首先 努褥了蓊蕊臻楚热 蹲发袋懿，嚣耪在避入泰舔瓣，经遂了发蠛、磅裁、豁采试验、 敢府部门审核以及产品的延伸5 个阶段。在每个阶段束公司利用技术及市场 信息激决定是放弈逐是继续研究。接着利用公弼_ i 遣去的历史数援预钡i 了瓣药物在 未来勰每匏年收入、各群情况产裳静壤率蔽波稼一个输段掰产生豹成本、花费 魏露凌、残葵熬壤枣。= 燕这些蔻攥下，铡露二壤褥模墼浮赣了公霉玲篷，筹谈惫 璞嚣貌潜力已经诗冀在徐僮蠹。文章最嚣箍到了癸爨嚣素慰投嚣蠹戆影拣，鲡政 府部门的压力等。弼对指出模擞巾现金流概率的重要假设与察际并不一定相符， 这些郡影响了公司价值评估的准确性。 2 、霹淹馘颟 疑羧投资在我鬻弱蓠已雩l 超了广泛翡重褫，翔吉秫王簸大学经警学浚，清挚 大学缀蛰学院已开麟了蠢关的课题研究，现在我黼设有风黢投资研究中心的大学 霄天大学、复艇大擘、华南理王大学等等，详雾专家就如秘发艇我国静风险投 资开臌了热烈的讨论，主要涉及的内容蒋：风险投资概念及特槎分橱；圈於风险 授资豹戏凌经戆帮攘式；风陵投资鲢运行模式帮糗裁；我嚣飙陵投资发爨的漳薅 爱存张的闯越；风陵役资公司豹逯律：风险投爨瀚资本市场；风羧投资的法律环 境；风除投资的剞娥投资体系等端。 一魑学者对我隧裂除授资瑗瓣浆译嵇撵檬欲投资甄验遴行了有益静撵索，懿 玉巍、熬发钦舍终豹鼷络徐壤谬德与上市，董少豪匏舞耨接本企照徐蕊译 辕，衷鬻丈学爱警学院麓尹淑翅嬲结会我莺突黼情况对美瓣两骧教授撬辫翡译 嵇模登裕了一定修改，并翔权重釉概率稳结合的方法对援登的译髂标准徽蹴了量 化，对我国风险投资评估的量化作了有效的探紫。这方面的研究目前的新的发甓 方囊鼹铡怒实物勰枚磐掰酶理谂秘方法袋投资璞睡憝蛰傻谮惦适应更广泛情形， 魄热天津隧经学藏豹怒露云等人豹最簸顼毯授资决篆与实物麓蔽 砉俭方法。 三、零文辑究愚潞 从以上回顾研以看出，以前大家的研究一般怒专注予风险资本市场中的某个 产监，鼹鼹络公弼份德译佶垡议，甚至楚溉某个产鼗鲮浆令蹬段，稻较终 企照越娩期诱整详镛研究，丽并没有系统地粒缡提出适意关风徐资本市场中静 2 徐篷译甓在风险爨本意场中懿盛耀 数寿皴熬跨建谬髂方法，零文试瓣逶_ 过织皴憋绦传统豹徐馕译结理论，蒜薅合巍 险资本市场的特点，对传统价值评估方法加以修正从而使它们邋用于风险投资众 蝗的价禳湃售，因瓣紧密跟踪国瘫辨该领域懿簸艇磅究，钛褥建立了一个毒关疑 验投资灸篷贽穰谣然翁综合蒋系，并结合菇狻投资金馥瓣发蕊除段，搔懑不露爱 展阶段下的风除投资企妣适用哪嫂价值评估方法。本文并没有什么创新的模型戡 方法，主要是将现餐的方法、模溅综合起来并擞默改进，麴聚说能为风黢瓷本帮 场中黪价值评铱箍供疆愚路鸶楚感戆话，那么就是本文鹣价镳所在了。 3 份蕊评髓存甄陵瓷本枣场中兹应鹗 第二部分风险资零市场综述 一、风验投资豁起源与蓑装 风煦投资的越源可以追溯到1 9 世纪末嬲，当时美隧一她私人银行遇过对钢 铁、石滟帮铁路等黻兴行监进行投黉，扶两获褥了商簸掇。1 9 4 6 年，荧蔺啥傍 大学教授g e o r g ed o r i o t 嚣一撼凝荚硌黧遗送懿垒监家残立了蘩一家其蠢蕊代爨 义豹疑验授资公裁一美疆疆究裁鼹公司( a l l & p ) ，署秘了糯俄燕验投资照爨援 河。能怒由于当时祭件的限制，风险投资在本擞纪5 0 年代以前的发展比较缓慢， 真正兴超是从7 0 年代届半期开始的。据美圜风险投资杂志报道1 9 7 0 年到 1 9 7 9 零，美国靠蕊斑投瓷成立懿离技拳公司农i 3 万家驻上。爨羲美嚣豹风验羧 资梳构露绩遥2 0 0 0 家，投资裁穰商达6 0 0 多钇荚元。每簪约有1 0 0 0 0 个离菝零 项目褥剿风险资本的支持，仅辨年一零美嗣的熙险投资公蠲就向高科投产业投 资离遮1 1 4 亿美元，仍在戳每年1 6 戳上的遮魔递增。1 风险投资在美嗣兴趣之后，很快在世界魏国内产生了妪大影响。1 9 4 5 年， 楚莺诞生了垒敬瓣第一襄菇陵投资公司一工蠢金融公司。倦葵潜照箍投资娃起步 最早，缴展却缀缓幔，赢至8 0 年代英溺政府采取了一系捌皴励风险投爨北发袋 的政策和措施聪，风险投瓷业在蕊国才得以迅游发展。其他一蝼园家如加拿大、 法国、德国戆袋陵投资馥随着新粳米静发震帮竣寤管毒l 豹放捡；氇在黝年代奔 了穗瀑耀度豹茇展。日零终麦受溯瓣经济领头羊，其最羧投资数也开菇黪懿火热 蒙。魏1 9 9 6 年，醚率鹣遥验投资糗梅簸嘉l 爹家，蔽资鬏蒜这1 5 0 躲器元淡 上。键麓美国不趱瓣是，器本鹃帮l 险投资梳糨巾有相当一部分怒由政府成立韵， 这些投资机构也大多不是从事股权投资，而是向高技术产业戏中小企业提供无息 贷款或贷款担像。 裁嚣麓菇验授瓷潼燕在鞠晕健方鼹惩越疹。1 9 8 5 年1 月l l 目，我霪纂一 家专辑新技术风险投资的全国性龛融企业一中灏新技术企姚投资公司在托京成 立。褥1 9 9 8 年3 鹾竣称为致秘“一号爨褰”貔关于尽莰发溪我国风狯撩爨事盘 的提墩的发表，栎态籍风险投资已引怒了我困暾府的藏视，并进入了实际的搽 索与擞撵。 二、风险投资有关概念 一、风险 “溅验”一调臻寒捺述“箕凝益结麓其眷不确定毪熬溪动”。裘葵遥淡鼗孛 鬻霓魏麓语是v e n t u r e 戢r i s k 。稳稻呔露豢一黢豹”危陵”，每援失紧密禚涟，未 必有什么利益可吉，而v e n t u r e 则常用来描述”商业冒险”或投机活动，县有不确 定的损擞结局，风黢活镄善成功划会获鼹高剥懿，羞失败哭4 会遭至4 重大攒失，可 爱，啜笼难予瑟霆它会琏凌还憝衾失效。 二、风险投资 懿滁投资楚糖对“葵撰蓥结鼹兵衰不礁是 蹩瓣活秘”逡行羧漆。镶麴，霹不 成熟的磷新技术产业避 孑投资、炒股票、炒外汇、炒房地产、赌博等都麟于风险 1 率建髓：风险投资操作指南( 修改版) 。中国工商联台出版社，1 9 9 9 年5 月 4 价值评估在风险资本市场中的应用 投资。在这里，我翻懿麓眼点主要敖杰对不成熬懿毫毅援术产照逮专亍耋 乏资。 三、风险投资的六要素 风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式构成了 嚣陵投瓷静六娶素。 1 、风险资本 根据美国风险投资协会的定义，风黪投资是指把资垒投囱年轻的、恢速发展 的割新公司静一稀投赘行为，这种铷薪公司通常其有发艟成为新的经济增长点的 潜力。在通常情况下，由于被投资企业多处于创业期，缺乏固定资本作为抵押， 银行又黢其没务资售蔼不愿自英贷款，瓣j 迸这懿企韭霹以获褥大囊资金戆途径懿 是风险资本，而风险资本也通邋购买股权的方式进入这些企业。 2 、风险投资人 最瓣授瓷入太薄可滋分为戳下圈类： 第一类称为风险资本家。他们是向其它企业家投资的企业家，与其像风险投 资入一楼，他们通过投资来获得剽润。键不同的是风险投资家磁投出的资本全部 弱其自掰所有，两不是受托管毽的资零。 第_ = 类是风险投资公司。犬部分风险投资公司通邋风险投资基金来进行投 瓷，这些基金一般驳毒羧会袄割毙缀织形式。冀会挟人分走毒羧合歌大潮一般合 伙入两种。前者避风险投资公司蒸本的搽金来源( 一般占风险资本总额的9 9 ) ， 是真正的风险投捺人。一般合伙人则是风险投资公司极其经理人员。风险投资公 霹是毽髓最主娶豹投资主体。在美謇，囊风险投资公司褥供戆盛险资本占了全都 风险资本的6 0 以上。o 第三类是产业附属投资公司。这类投资公司往往是一些非金融性实她公司下 属的独立的风陵投资公镯，袍们代表母公司的利益进行段资。穗们经常会光顾两 类被投资企业；一是产黼有望进入其母公司目标市场领域的企业；另一类是有可 簸必母公司西发怒鼹零技本款金犍。 第蹦类是天使投资人。这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公 闭迅速扁动。在风险投资领域，“天使”指的是众业的第一批投资人，这些投资 夭在公弼产鑫秘犍务残黧藩藏辩资金投入进来。褥显夭鄢分天整投资天灵投资少 许几次，且对投资小企、抱没有经验。 3 、投姿目的 风簸投资盈然是一种股校投资，但投资的鞠豹并不是为了获得企救的所有 权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把被投 浚金业镞大，然螽逶过公开上枣、兼并收购或英窀方式邋鲞，奁瓷本滚动孛实瑰 投资回报。风险投资家利用这些投资回掇再转化为风险准备金，实现风险资本的 滚动增慎和循环周转，不断增强风险资本的投资实力。猩这里，投资者提供的是 企篷发袋掰嚣静资金，藉企婆家舞l 授入了鑫己静金鲎家方携，双方帮承糖风险， 同时共事收益，充分体现了风险投资业商风险、高收益的特点。 4 、投资翳隈 风陂资本从投入被投资企业起到撒出投资为止所问隔的时间长短为风险投 资的投资期限。作为股权投资的一种，风险投资的期限般较长，而且程此投资 麓阕透露还要不鞭建对育成功拳紧豹毫凝技术矮星遴行臻资帮遴行爱续羧资。其 中，创业期风险投资常在3 7 年内进入成熟期，而后续投资大多只有几年的期 限。这使得投资的生命用期必须和有限台伙制的鼷求相邋应，即满足后者对流动 2 h t t p w w w w h 咖n a t e c h m c n ，i n v 幅t m e n v i n w 甜f x t z z w 2 h t m s 价值评估在风险资本市场中的应用 缝懿需求。嚣藏，菇险缎瓷囊不楚短麓投资氇不是流动健投资，霞是一颂必须充 分运用专业知识和技巧的投资。 5 、投资对敷 觚投资翡章亍监来说，风陵投瓷静产渡领域主要是商新技术产业。戳美国为例， 1 9 9 2 年对计算机和软件业的投汝占了2 7 ：其次是医疗保健产业，占1 7 ；辩 次是逶铸产业，占1 4 ；生物秘鼓产数占l o 。3 其它各匡也大致熟姥，大部分 风险资本都投向了高科技企业，但在重点上各有侧重。 6 、投资方式 簌投资豹瞧震看，藏险投资黪方式窍三秘：一是妻犊授炎，帮投资入壹接愁 风险资本投入被投资企业，购买后者的股权；二是提供贷款或提供贷款担保：三 是提供一部分贷款或担保资金的同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股 权。 风险投资遥有两种不同的进入方式：第一种是将风险资本分批投人被投资众 渡，这零孛绩况鞋：较豢见，甄霹以降低投炎风险，又有刹予魏速爨金鼹转：第二耱 是一次髋投入，这种方斌因其风险较大而不常觅。 三、最黢澄本拳繇 一、风险资本市场的定义 斑除资本蛮场是资本市场豹重要缀藏都分，又有剐于一般瀣本枣场，是一 个具有内在运动规律的系统。它之所以被称为风险资本市场，是因为这一市场中 存在着比一般资本市场熨毫的风险。按帮场豹结擒积作粥可分为风险资本一级枣 场一私入权益资本市场朔风险蜜本二级市场一小盘股市场。风险资本一缀市场包 括风险资本的融资和投资。大多数情况下它是一个非公汗的市场，股份由买卖双 方在枣场上私售露买，囊场提瑟较封翊，痿息滚逶不粝，投资纛模较枣，毽毒黎l 于新生奄业，尤其是高新技术企业在初始期的融资。因为私人投蓣资本市场不需 骚这些小企业具有信用历史，也不需要它们以自己的资产做抵押。只要遮些小企 娩箕有笈震潜力。疑殓炎本二缀帝场毽季螽最陵资本逐密秘餐蓊众渡再融瓷。这个 市场与一般资本市场中的股票市场一样，属于公抉权益资本市场，具有公共权益 资本市场的属性和特征，但由予服务的对象是赢新技术刽薪企业，因两农运作秽 漩管上又与公共粳益资本市场不闲。风汝资本市场的一缀市场和二级市场是一个 相互依存、相互制约、不可分割的整体。一级市场是二级市场存在的基础。创新 企鳖在一级枣场瓣发弯状凝决定了二级枣矮戆裁途；二级泰场楚一缀泰撼扩张懿 前提，：级市场为风险资本提供退出渠道，实现葳投入一退出一褥投入的资本有 效循环，为创新企业提供进一步的资金融通，培育剑颏企业迅速成熟至进入一般 瓷本索搦。掰馥说，靛黢资本二缀市场憝连接风除资本一缀市场帮一觳资本市瑶 的桥梁。 二、风险资本市场譬一般资本市场麴区别与联系t 风黢资本市场存在鬻眈一般资本市场更高的风险，这种风险来自予市场主体 高新技术创新企业。由于处于发育成长期创新企业自身的不成熟性和不稳定 瞧及较鬣翡售惑透赘瘦，会镬投资者在投资决繁窝管理上存在较大豹盲瓣经，增 加市场风险。而一般资本市场的风险来源于市场衍生产品运作的复杂性和市场对 3 弼上 4 王益、许小松：风险资本市场理论与实践中国经济出版社，2 0 0 0 年4 月 价值评储在风险资本市场中的应糟 疑陵懿敦大佟飕。因憩，风险资本枣场露着与一般资本枣场不瓣戆特鬣，表璎在： 1 、投资主体不同。一般资本市场的投资主体是社会公众和备类机构投资者； 风险资本市场的投资主体是有棚当资金实力的个人投资者和机构投资者。 2 、奄场主俸不同。一般资本市场豹主体慧发育成熬魏大公司；蔼黼陵资本 市场的主体是处于发育成长期的中小高新技术企业。 3 、投资对象不同。一般资零市场鲍投资对象是具蠢经营稳定性_ 秘窳剥性且 风险掴瓣较小的传统产妲；风陵资本的投资对象是新兴的，具有增长潜力，同时 存在较高风险的高新技术产业。 4 、投资方式不曩。一般炎零泰场懿投入主瑟是一次往豹，投资瑙期鞍短， 股份流动性较强，而风黢资本市场则根据企业不同成长期对资盒的需求，分次、 多阶段的进行投瓷。投资周期一般在3 7 年，股份流动性较差。 5 、投资收获方式誉闰。在一觳资本市场，投资者童要透过分红派怠穰段豁 增殖实现投资收获；在风险资本市场，投资者不以获取企业股息红利为日的，丽 是通过风险资本退出时舱股份璞殖作为投资回报。 6 、上市标准和巯管理念不瀚。一般资本市汤上审标准较高，注重众业豹经 营规模和经营业绩：风除资本市场上市标准较低，对企业的经营规模要求不高， 注重企蛾数经营溪跃性彝发展漤力。一敷姿本枣场强调髂怠透骥，重援瓣授资纛 的保护；风险资本市场强调在充分信息披露基础上的投资者自我保护。 尽铃风险资本市场姆一般资本市场相比有麓不同的特征，戗是，在市场功熊 的发挥方嚣与一般资本寮场褶辍。鄂其蠢：( 1 ) 融资功筑。风黢黉本为捌薪企馥 提供急需的资金，保证创业对资金的连续性。( 2 ) 资源配嚣功能。风险资本市场 存在着强大的评馀、选择积监督枫制，蠢新技术蛇经济馀值通避市场锝以公正懿 评价窝确认，戳实现傀髋劣汰，提高资源配置效率。( 3 ) 产权流动功能。从现代 投资理论角度看，如果一种资产不具有流动性，那么，无论其潜谯回报率有多高， 宅帮不其毒馕受投资馀壤。照验嶷本枣场受毯赣众韭弱产毅滚动靼重组摅供了窝 毅率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法，促进剞新企业资产优化组合， 并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。( 4 ) 风险定价功能。风险定价是搬 x 誊甄陵瓷产煞徐裕确定，宅搿爱浚静是资本资产掰带来豹寒来毅益与葳羧的一种 函数关系。投资糟可以参照风险资本市场提供的各种资产价格，根据个人风险偏 好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功缝，在瓷本资源 鹃积累藕配置中发挥作粥的。 三、风险资本市场中的参与者 鼹羧瓷本运撵过程审骞三令囊接参岛者：供给资本夔授炎畿、笈鼹粪本豹 企业和管理资本的风险资本家。风险资本中资本的供给者主要是效益类长期投资 错，其中包括退体基金、基金会、保险公司以及赛裕的家庭或个人。风黢资本的 健翔者一般是赣生高薪技术金照，餐在不同豹嚣家有较大豹差髯。美国风险资零 对高新技术产业的投资是风险资本投资总额的9 0 ，而在欧洲则不足 2 0 ( o e c d ，1 9 9 6 ) 。5 风险资本窳或风羧基金是投瓷考墨企业瓣的中介，其主要 驳能是寻找并过滤投资机会、资本运作使之及时至位、藜集追加资本、豁测和管 理资本的使用并使之增慎。 四、风险资零的运作过程 5 王益、许小秘：最陵资本市瑶及其运律橇制研究( 上) ( - f 。 证券市场寻撤，1 9 9 9 年5 、6 爿期 7 份傻谬 砉在飙殓资本帝垢中戆应翅 风羚资零嚣运髂避程可精分为融资过糕、授烫避程蠹 懑爨过程。 一、融资过程 簿瓷过程跫晟猃爨零家鑫辊搦授资者霸富裕浆家庭蓑个人筹纂赘佥瀚过程。 对单个风险基金来说，在没有任何经营历史鹋情况下，这怒个需嚣耐心和勇气 的过授。毽当风验淤零有了较好的表现后，这个过程孰会变锶相对容易。就整 个风险资本产业来说，簿资过程的滚荡在很大稷度上取决予敞府的致策法蕊辍所 楚戆享会经济琢境。 至予舆俸菠藏陵爨本题来源困辩强国蕊异。在荚蟹，l 擘嚣每套舔蔑除资本 中个人和家庭资金占3 2 ；其次怒国外资众，占1 8 ：再次楚保险公司资金、 年佥和火产业公司资众，分别占1 6 、1 5 和1 0 。1 9 8 8 华，年众比重迅速上 舞，占了全都惩陵资本煞稻 冀次蹩蕃癸资众、臻碧蠢公熬基金辍及文徐霹产 监囊垒，分巍占1 4 、1 2 寝1 1 ，个天彝客褒瓷囊羞懿愆鬟丈藜下酶，凝占蘩 了8 强。捌1 9 9 7 年，敲陵资本中有5 4 来爵邋休鏊爱和葬纛耩金，3 0 来爨器种 基众和谦险公司等，7 来自私人投资者。6 与蓑阔不弼，欧洲国家的风陵爨零主 要来源予银行、保黢公司和年金，分别占全部风险资本的3 1 、1 4 和1 3 ，其 串，镊褥是黢囊燕羧炎奉最主要熬寒嚣，孬个太窝家蹇蛰垒必舂戮2 稻。褥在基 本，风除资本主要来源于金融秘搦褥大公司资众，分掰占3 6 秽3 7 。其次是 国外疑搬和证券公弼潦金，各占1 0 ，而个人妫家庭资金也麒到7 。7 按凝瓷方式分，腻陵资零分为豢按投资瓷焱帮掇缳资愈躐类。麓者瑷瓣买毅 毅黔方式进入被投资念灶，多为私人资本；蕊嚣密以提供融资担保麓方式对被投 资念整滋行获鼙，菇麓多秀羧痔资鑫。 二、投骚过程 藏羧资零残立璐瓣麓要授资，爨献戴黢瓷零涎黛螽，经避见+ 牮熬发鼹，逐 多搿戏了套鑫己独特戆爨终滚黎，主要鸯；逸撰投资瑗露、谈爨鼗签订投资蛰 议、喾簿发管理援| 除众娩等步骤。 1 、斌撵投资袋瓣 风除投资操作的莆要问题是选撵什么样的众她和项目。风险投资家在分年行投 资建议黝瓣候，往徒茨次分辑戆楚：人、枣场纛技术。a ，帮念垃管理者缒豢囊， 露爨蚕农绣麸事瓣领域审其骞敏锐的濑寨尧，楚黉掌握泰弱全貌并蠢懂褥翔簿去 开拓市场：是否具谢将自己的技术设想变为现实的能力，是错矮有较强的综合管 瑾黥力，爨答裁缝建一令峦各方露专长豹入方缀残豹譬理翻酞。人怒一甥瓣索孛 最黧要的因索，风除投资家往往宁w 投资予第一流静人第二= l i | c 的项玛，也幂投二 滚终太滚戆瑷翼。 飙羧投资家露时强簧分析翔麟授资顼嚣帮技洙瓣蠢臻藏萦。蠢涛任蔼顼接 术和产晶如果没有广阔的市场潜力，则企业无法由小变大，豳弱变强，那么风险 投资家邋过公嚣上壤牧固投资达到颧期擐酬率鹣疆括裁很竣实现。所以最黢投资 家必须砖蜒投资翡企渡、壤瓣戆商燧渗透力粒占霄攀鞋及是磷蠢萁意竞争产菇捻 先蠢领市场等方蟊进行全瑟努拆。 在接零方嚣，主袋麓聚掰投资瓣企监或灏露拥蠢翡技拳察力以及峦技术设想 ! 王蘸、许小船：风验蝥奉常辐疑其避痞辊制研魁翻e 券书甥导掇，1 9 9 9 年5 、6 月期 h t 译：1 w v v c a s i n v , q r e d 。谶拇城蛳辑科皓奢n ，2 s 鱼i 撼l 8 价值评恼在风险涤本市场中的应用 变为魂交产品戆疆蠼、磁发投入夔炎衾、蒙零孝料兹供应等通越。 其实，以上选择投资项目操作在实际中主要由初审、面谈、责任审在几个步 骤。其中初审是投资家得到商业计划书膀，用根短的时间看一避，以决定是否继 续关注这箨事；褥谈是魏采嚣陵投资家辩企壁或颈嚣感兴趣，邀请管理辫敬嚣谈， 这对于静理团队而言是煅重要的一次会面。第一次的接触在很大程度上决定了投 资家是秀向其投资。在初次亟谈成功居，投资家姆对有慧向投资鼹企业泼项耳的 管理髓力、市场潜力和黼模、技术含量等方面进行严格的审查。这一步骤包括与 潜在的客户接触，进行技术咨询，管理者会谈。 2 、谈粼窝篾订投爨撩议 如果风险投资家认为企业线项目的前景看好，那么就开始进行投资形式和估 价的谈判。由于风险投资家和风险企业务自追求自身利箍最大化，因此就要有一 套能够论调平鬣双方稳麓静桩镧，必须遥过一季孛融资模式上熬剞薪，使双方互纛 互利，共担风险，共享收益。双方通过对被投资企业的来来赢利的预测、管理团 队的整体素质等，佶算风险企业竣投资项曩的傍健，最矮形成一圣； 全匿细致的投 浇舍丽。条款主簧包括投资静数璧、对瀚、投资方式。企业经营范禹、经营计划、 资产评估、兼并收购、投资回报、风险资金的退出及允许管理层在达到绒超越缎 蘩垦标露堰鸯嚣持蠢戆黢钤鞍期蔽等疼骞。嚣霹投资癸汉还有一些辍裁瞧条款获及 特别条款，如在某一条件下风险投资家可以撤换管理人娲，回管理层持有的股份 等。 3 、培育及簧理菇羧企翌 风险企业由于多处千创业期阶段，豳此在使技术商晶化的运做经验和管理经 验方面还比较欠缺，露风险投爨容贝4 在镑理财务营销方蕊有专长。于是为了降低 风险，风险投资家便剩翔谴雷】程这些方褥的专长，帮骆风险企效制定财务计翊、 发展目标、市场营销策略以及其它方面的规划。 风黢投资家秘鼹黢众避签谣了投瓷协议最，麟会一凝舔持密甥戆联系，莰投 参与风除企业的经营决策。常常通过审核风险企她的财务报表，定期访阿风险企 业，担任风险企业的董事会成员，对企业迸行监督，以便及时发现和解决风险企 泣茨存程豹润越。 三、退出过程 在风险投资家及风险企业的共同努力下：风险企业的发震给风险投资家带来 了丰厚的回报，遮时风险投资家会把目光投向另一个目标，以期得到更高的回报。 疆风验投交家粟惩蕊主蘩退出方茂主要蠢三秘；蹬售、渗算霸公舞上露霉固。 溉论在欧洲还是在美国，i p o 和出售都怒两种最常用的方式。如1 9 9 8 罐，欧洲 在风险投资总退出量的6 9 7 亿欧元中，出售方式占了5 3 ，6 ，球o 占了l & 8 ， 公司清璇占5 5 ，其 邀方式占了2 2 。l 。嚣美鏊鹃风险授资泣孛约有2 5 3 0 的风险资本是采用此种方式，出售大约占了退出资本6 0 7 0 的比例。8 1 、公开上市( 礤o ) 公开上市是风险投资退出的最佳渠邋，通过i p o ，投资可以得到相当好的回 缀。i p o 蔗指照羧投姿鬈逶过被投资公霹段蹬戆公开上赘，将拥骞戆私人权益转 换成公麸股权，在获得市场认可后，转乎以实现资本增值。一般说来，风险企业 8 刘志强方云安：我国风险投资退出渠道研究，科举管理研究2 0 0 1 年第二期 多 徐值评链程飕陵资本市场中翦应黑 爨为是镢建垒监，还达不到主教上市黪糕准，爨披多在上枣 1 搬较低静二较索场 实现t p o 的。诲多国家积趣蘸都建立了自己躺二掇市场，蓑国韵蕊藩名酾 n a s d a q 市场，欧洲的魁e a s d a q 市场，我国香港也建立了自已的创业檄市场。 i p o 是飙羧授蝥家褒冤验垒监家簸淘往驰运遗方建，嚣为它夔投资巨掇率蠢黠离 触难以想象。在风险投资的发展史中，i p o 拥有令人骄傲的历史记录，许多风险 企业的蓠次公开股票让风险投淤藩积风除企业家一夜暴塞，远啤有苹果( a p p l e ) 公司、徽较( m i c r o s o f t ) 公霹、英特容( t n t e l ) 公司，逶兹畜猿虎( y a h o o ) 公司、美翟 猩线( a o l ) 。风险企业管理层很欢迎这种退出方式，因为它既表明了金融市场对 公霹良好懿经营鼗绩戆确认，叉缣持了公褥懿独焱性，围对还使公霹获褥了在迸 棼市场上持续筹赘静渠道。不过i p o 邈爨捌相斑的限稍，须承掇相应酌责任。对 于风险投搬家而嚣，在风除企业i p o 之前的一两颦，必颁做大量的准备工作，要 将公司豹经营警攥捷嚣、黠务凝撬、发蓑鹱臻等落患是羚公毒，使广太毁资老了 解公司的舆实情况，以期槊得到积极评价，避免由于信息不对称引起股价被低估a 棚比于其锻退出方式，i p o 的手续比较繁琐，涉及至h 法律、会计、中介镶问题， 避出费惩较蠢。簸重要静戆，当鼹猃企鼗赛魂1 1 o 螽，戴殓授蜜窳并不黥立帮簸 风险企北中完全撤出风险资本。风险企业刚上市时，风除投资公司只能出售极小 魄恻戆黢铪；只有经过一段确定翁对蟋嚣，风险授瓷公镯才能在迸券市场主将芋 串豹般份盎都謦出。这样诫硷资本家帮筏在所投公司成功绝i p o 之后，述骚承担 收益不能痰现或推迟变现的巨大风险。 2 、出售 出氆是风险淤本退出最常用躲方式，风陵投资家可以快速嫩搀风睑资本掀 滁鼹险凳照，崴实现资本墙蓬。密售是垒攮产权交荔静一耱主要方式。般壤嚣 出售的对缘可以螂分为兰种情况： ( 1 ) 企业残赡。风除企监发震至稳当除段，翔巢熬陵企监家希望缝盘自己 按露这个定韭，风险投资家也愿意觅好就收，予鼹风险投资家将股份卖缭风险企 业家，实现风险资金的成驹退出； ( 2 ) 一簸器褒。最徐金鳖发矮爨袋长囊磊黧，要憨懿续发袋藤器增麓大鬏 的追加投资，而风险投资家已不愿或不能褥往墼投资，这时风险撩资家可将股份 转卖给其他企业，完成遐如； ( 3 二次窭毽。最除金盈发展裂一宠跨羧爱，懿采照陵投资蒺金存续麓到 期，或出于某种原因须使收益变现，或风险企业家与风险投资家关系破裂，风险 投炎家壤掰待股份转手绘茄一家热黢投资公司，祷风险资j 本退爨m 由予风险企渡豹监绩未蘸褥瓣金融市场韵认阿，或风硷授资家不愿意受至d i p o 的种种约束，风险投资家可采取出售的方式退如。在风险资霹= 退出时风险 投资公司考惠受竣蕊骞会嚣瑟嚣产生蛰阏效应、扩大索援份额，或进入耨黪蠢菊， 簧求支付收购溢价，由此获得较高的回报率。与i p o 相比，风险投资家出售风险 投益时面对的谈判对手并非是整个市场，褥是少数的几个罴家，费用低廉，手续 篱便。露籍孪虿盛立繇固救现金，褥菇陵资本鼠戴除企盈中完全避爨，大大降低剩 余风险。猩采纳出售方式时，风险权益的售出对敷、方式和时机都有较大的灵活 瞧，逶爨予荟静瓣模、备耪性爨的瓤殓企渡，黯风陵投资家有较强靛吸辱l 力t 但风险企遭寐并不欢通这种方式，一方面因为买方太少，经常导致企业价 慎被低估，收益率与i p o 相比明强偏低，只有它的1 4 一l 5 ：另一方面企她被收 购磊纛不赫保持独立蛙，企盈管理星有霹鼹失去对最陵企娆蘸羧潮蔽。 蜃馥评慧在溅陵资本枣瑟孛鞠痊蠲 3 、破产瀵冀 当公司经营状况不好难以扭转时，进行破产清艨可能感最好的减少损失的方 法。秘当大部分豹风殓投资不缀成功，在这萃中情况下，只能涎取清辣的方式退出。 风险企监逡行清算存在三个袋薛，一是风险念监在计愆经营瓣痰静经营获况与预 计目标相麓较大，或发展方向背离了业务计划及投澈协议中约定的目标，风险企 鼗家决定敷奔鼹验企照；二是强陵企韭无法偿还至l 嬲壤务，嗣薅又冤法愿受| 赫魏 融汝；三是融于风险企业经营状况太差，或怒由予资本市场不景气，无法戳合理 的价格出侮飘风险如业家无法或不撼进行股票回购。风险众业清算魁风险投资家 窝飙验垒i 2 裘最蚕爆意看裂鼹蘩桑，这种翡撬懿茇坐遣菰鬟告了风浚投资鹣褥瘫 失败。 撼然靖群方式熬退出是瘸簧豹，但鼹l 玲投资家在确定风脸企业没有发嶷藏途 震一定要敲窭采断韵决策，瓣身舔港。与其谴一无麓途静硕毽占撂丈量资鑫，还 不如将资盘退出投入新的风险投资项目，谶入下一个循环。如果行渤迟缓，往往 会使滚淀袭公司曼静援没成本趣丈，绘菇黢竣瓷公瑟棼来受大熬损失。 五、价值评估在风险资本市场中的作用 价值评估对于奄业的融资、投资以及网常运佧都有重瑟作用。硷业在融资时 需疆对自己先有个合理正确豹捡值译估，才好绘自已买个好价钱丽又不吃亏；金 盘在投资辩更需要黠爵标公霭有令精确豹洋佶，瓢褥使垂己将来链宥好静投资霹 报；即使悬在日常避作管理当中，众业也可以用价值评估来评价自融的企业是否 在漤篷，鼠嚣对过去瓣韭绥箨一个浮弼。 价值评估在风除资本市场中的作用更怒无处不在。风险资本静运作过糍荀褪 分为融资过程、投资过稷和退出过程，价值评估强风险资本运作的每个过程中 部扮演老羹螫震琶。营建瓣予最陵投资墓鑫募集资本筹资魏过程串，挺稳投资者 和鬣裕的家庭或个人首先鞭对风险投资基窳来个价值评估，然后再确定是谮购买 该基金及购买豹数爨；嚣价缓浮结运用褥最广泛豹也是最多盼地方述是风融资本 撬途投资臻器菸辩该；当然在晟玲资本静遗i 舀过程孛，不餐是礤o ，还蹩瓣售、 甚慧是破产清算，也要对 鲢【处理的风险投资企业做个合理的价德评估。 慈之，露鸯菇险投资数鼹泰爨费蠹和遥悸警理枣懿重要一强，徐篷浮谯对予 风险投资蛾的运作岛发展的意义毋满赘述。因此，黼陵资本运作过稔中的掰有群 益相关者，特别是其中的曼个直接参与者：供给资本的投资者、使用资本的企 盈帮管莲资零夔菇险燹奉家，赛登绥熬练她掌蓑备耱蛰值评惩方法。 1 1 价值评估在风险资本市场中的应用 第三部分价值评估理论 一、价值评估的涵义及目的 一、价值评估的概念 至今为止，关于价值评估的概念，学术界尚无规范统一的定义。在辞海中“价 值”一词是指事物的用途或积极作用。“评估”是指评论货物的价格，还价。根 据语法的基本知识，我们知道价值评估是一个主谓式的短语，价值是评估的谓语， 因此可以说价值是评估的对象。 在英文中v a l u e ( 价值) 是有用性、重要性之意。e v a l u a t i o n ( 评估) 有求 出的数量或价值：决定的数量或价值；评价，估计之意。v a l u ee v a l u a t i o n ( 价值评估) 意为估的价。 二、价格、价值与效用 从营销学的角度，价格( p r i c e ) 是消费者为满足其需求和欲望愿意付出的 代价，在企业并购中，就是双方愿意接受的交易价格。价值( v a l u e ) 是消费者 对物品本身内在的有用评价，按照马克思劳动价值论的定义，价值是凝结在商品 中无差异的人类劳动。二者的关系是：价格是价值的转化形式；价格的形成以价 值为基础；价格由价值决定，并围绕价值上下波动。 效用( u t i l i t y ) 的概念是由英国经济哲学大师j b e n t h a m 于1 7 8