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东北大学硕士学位论文摘要 企业价值评估方法研究 摘要 价值管理时代的到来，使价值评估理论和方法成为人们日益关注的热点问题， 植根于现代经济的企业价值评估是资产评估中综合性最强，技术难度最高的业务之 一，也是评估业未来的发展方向。由于我国过去长期实行计划经济体制，企业价值 概念的提出和运用时间较晚，缺少现代经营理念的积累，企业价值评估的理论与方 法的研究比较滞后。本文试图以理论分析和案例分析相结合的方法，系统研究和分 析企业价值评估的基础理论以及现实条件下适应我国经济发展的评估方法，以期为 构建有中国特色的企业价值评估方法体系做一些有益的探索。 本文通过对企业、企业价值和企业价值评估含义、特点的论述以及对相关概念 的辨析表明了文章的基本定位，而从评估目的入手划分的以产权变动为目的的企业 价值评估和以财务决策为目的的企业价值评估，其与企业价值评估的假设、评估核 心共同决定了评估方法的选用。本文以企业价值评估的经典理论为基础，介绍了企 业价值评估几种主要的评估方法，包括成本法、市场法、收益法和期权定价法等， 对各种方法的特点及存在的问题进行了比较分析，认为注踅企业获利能力的收益法 已成为转轨时期中国评估业的现实选择。通过对收益法的实际应用情况的分析的基 础上，结合我国企业和资本市场的实际情况，提出了把经济附加值( e 、，a ) 引入到 企业价值评估中来的思路。通过对e v a 含义、特点以及其在企业绩效评价中的使 用的研究分析，建立了一个将e v a 值应用于企业价值评估的评估模型，通过实例 进一步对在使用e v a 评估模型评估企业价值时所需的各个参数的计算及得出最后 的企业价值评估值的过程进行了深入的分析。通过该方法评估值与市场法评估值的 比较分析，认为e v a 评估摸型能够有效的评估企业的价值。 关键词企业价值企业价值评估收益法经济附加值 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t s t u d yo nt h em e t h o d o fe n t e r p r i s ev a l u a t i o n a b s t r a c t w i t ht h ec o m i n go fv a l u em a n a g e m e n te r a ，a n dv a l u a t i o nt h e o r y & m e t h o dh a s b e c o m et h ef o c u s ，w h i c ha t t r a c t sm o r ea t t e n t i o no fp e o p l ei n c r e a s i n g l y e n t e r p r i s e v a l u a t i o n ，w h i c hb a s ei nm o d e me c o n o m y , i st h em o s tc o m p l e xa n dd i f f i c u l t yo p e r a t i o n i nv a l u a t i o no fp r o p e r t y i ti sa l s ot h ed e v e l o p m e n to r i e n t a t i o no fv a l u a t i o no fp r o p e r t yi n f u t u r e a so u rc o u n t r yi su n d e rt h es y s t e mo fp l a n n e de c o n o m yf o ral o n gt i m e ，t h e d e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s ev a l u a t i o nc o n c e p ti sl a t e n e s s ，a n di n d e f e c to fm o d e m m a n a g e m e n ta c c u m u l a t i o n ，t h es t u d yf o re n t e r p r i s ev a l u a t i o nt h e o r y m e t h o dh a sg o t b e h i n d t h i sp a p e ra c c o r d i n gt ot h em e t h o do ft h e o r ya n dc a s e sa n a l y s i s ，i n v e s t i g a t i n g a n da n a l y z i n gt h eb a s i ct h e o r yo fe n t e r p r i s ev a l u a t i o ns y s t e m i c , - a n df i n d i n gap r o p e r e n t e r p r i s ev a l u a t i o nm e t h o di nt h ec o n d i t i o no fo u rc o u n t r ye c o n o m y i tw a n t st om a k e s o m ee x p l o r ea b o u ts y s t e mo fe n t e r p r i s ev a l u a t i o nm e t h o d i nt h i sp a p e r , t h r o u g ht h ed i s c u s s i o no fc o n c e p t c h a r a c t e r i s t i co fe n t e r p r i s e v a l u e o fe n t e r p r i s ea n de n t e r p r i s ev a l u a t i o na n da n a l y s i so fr e l a t i v ec o n c e p ta b o u te n t e r p r i s e v a l u a t i o n ，m a k ec l e a rt h eb a s i co r i e n t a t i o n t h e r ea r et w ok i n d so fe n t e r p r i s ev a l u a t i o n ， o n ei sf o rp r o p e r t yr i g h ta l t e r a t i o n , t h eo t h e ri sf o rf i n a n c ed e c i s i o n m a k i n g w i t ht h e h y p o t h e s i so fe n t e r p r i s ev a l u a t i o n , c o r eo fv a l u a t i o nd e c i d et h ec h o i c eo fv a l u a t i o n m e t h o d t h i sp a p e rl o o k st h ec l a s s i ct h e o r yo fv a l u a t i o na st h eb a s i c , i n t r o d u c es o m e e n t e r p r i s ev a l u a t i o nm e t h o d s ，i n c l u d i n gc o s t ，m a r k e t ，p r o f i ta n do p t i o nm e t h o d se t c ，a n d m a k eac o m p a r ew i t ht h e s em e t h o d s ，c o n s i d e r i n gp r o f i tm e t h o di sm o l ee f f e c t i v et h a n o t h e rm e t h o d si nt h ec o n d i t i o n 主no u rc o u n t r y t h r o u g ht h ea n a l y s i sa b o u tp r a c t i c eo f p r o f i tm e t h o d ，r e l a t i n gt ot h ec o n d i t i o no fe n t e r p r i s ea n dc a p i t a lm a r k e t ，m a k eo u tt h e t h o u g h to fu s i n ge v aa sak i n go fm e t h o do fe n t e r p r i s ev a l u a t i o n t h o u g hi n t r o d u c eo f c o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i co fe v aa n dt h eu s i n gi ne n t e r p r i s ee f f e c ta p p r a i s e , b u i l d i n ga n m o d e lw h i c hm a k ee v aa sak i n do fe n t e r p r i s ev a l u a t i o nm e t h o d a n dt h e nu s i n gac a s e i n t r o d u c eh o wt ou s et h i sm o d e la n dw h e r eo u g h tt op a ym o r ea t t e n t i o n a tl a s t ，m a k i n ga 东北大学硕士学位论文a b s t r a c t c o m p a r eo ft h ev a l u eb e t w e e ne v am e t h o da n dm a r k e tm e t h o d ，m a k i n gad e c i s i o nt h a t e v am e t h o dc a l le v a l u a t et h ee n t e r p r i s ee f f e c t i v e l y k e y w o r d sv a l u eo fe n t e r p r i s e ，e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w , e c o n o m i c v a l u ea d d e d d v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 1j 、 学位论文作者签名：刻九 日 期：z 跏了、甲 另外，如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为 同意。 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 第一章引言 1 1 问题的提出及文献综述 1 1 1 问题的提出 随着企业财务目标的转变，企业价值越来越成为企业管理当局关注的核心内 容。企业价值评估( e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ) 又称公司价值评估，作为帮助企业实现财务 管理目标的有力手段之一，是资产评估业的一个重要发展方向。它将各种企业或者 企业内部经营单位、分支结构看作一个经营整体，评价其未来预期收益的现值，并 以价值最大化为原则进行重大交易和商业战略的选择。同时随着经济日趋全球化， 资本日趋更广泛地流动，企业私有化、合资、牧购兼并、企北重组等活动日益频繁， 这些活动无不涉及企业价值的评估。然而在知识经爨的新舶市场环境中，交易双方 所面临的风险和障碍，远大予以往的成熟市场，鬏晌套业徐值的因素也较为繁多， 对企业价值进行客观地评估也变得格煞困难。 本文拟从对企业、企业价值的定位及企妣价值的影响因素的分析入手，论述其 适用的各种评估途径、方法，本文所进行的研究主要源予两方面的需求： ( 1 ) 企业已普遍接受和认可以企业价值最大能为财务管理韵目标，客观评价与 努力提高企业的价值成为企业财务管理朐主要内容 在微观经济学中，通辫把利润爨太化僬为金煅豹目螈。组利润最大化目标却存 在三个致命的缺陷：只报据预期收益进行项目翱投瓷的选择，忽略了项目和投资的 不确定性和风险；权费发生制下计算出来的会计利润忽略了报酬的时间价值；只考 虑了债务成本，忽略了股权资本成本。企业价值最大化则因为考虑到了所有这些对 企业财务决策有影响的因素而成为企业财务管理更合理的目标。企业财务管理的各 种活动都是以提高企业的价值为落脚点的，要增加企业的价值就要分析影响企业自 身价值的各种因素，并定期对企业的价值进行专业他的评估，从而衡量企业管理当 局为实现财务管理目标的业绩。 ( 2 ) 企业兼并、出售、转让、重组等经济行为活动的蜜现需要对企业价值进行 客观公正地评估 垄些叁堂塑兰堡垒查苎= 主! ! 查 资产评估的直接目的就是确定资产的价值，所以在需要确定某种资产的价值的 经济行为中都需要进行资产评估。由于我国正处在经济改革与转轨时期，各类企业 的收购、重组等各种经济活动日益频繁，而这些经济行为都需要客观地评估企业公 允的现时价值。企业进行价值评估的目的就是当企业管理者面临着兼并收购、整体 出售、股份回购、整体资产抵押、合资合作经营时，正确衡量它们对企业价值的影 响，做出有利于实现企业价值最大化目标的交易决策。 1 1 2 国内外文献综述 文献综述分为国外部分和国内部分。国外对于企业价值研究的较早也较为成 熟，并形成了各种方法理论，所以在国外部分，作了较详细的阐述。而在国内这方 面的研究方兴未艾，因此在国内部分只分类作了简单的列举。 ( 1 ) 国外相关文献的综述 企业价值最大纯最早是现代蘸方企业财务管理的目标，在此基础上发展起来的 价值评估推动了2 0 世纪鳓年代以来西方企业的购并浪潮。馘美国为首的西方发达 国家的证券市场有了几百筚的历史，其发育糨警成熟，他们澍价值评估理论的研究 已很完善，并广泛应用于实践之中。长期以寨企蛾普遍使用的评估模型是以加权 平均资本成本为基础的瑰垒瀛赞折现模型戗及其它的拼规模型，最近又有学者提出 期权定价理论，注重企业臻袋增长机会对捷她价值盼澎响。 评估学募 2 l | 辑现魏垒流釜麴茔簿的评徭蠢法理论 t o mc o p c l a n d , t i mk d u c r , j 喀糯汹饼簧躺髂德谬储一书，是研究企业 价值评估理论串较为垒霹累统的著作。在该著作中，1 t o m c o p e l a n d 等人明确提出了 企业的价值源乎它产生的瑷金流量和基于骥垒流鬟鳓授黉徊报靛力的观点，他认 为，企业的市场价值基于来来的预期缕效，。商甭是企业历史缓效。企业的价值等于 该企业以遁当的携骢攀新薪魂的预期瑰釜流繁购瑰趔1 。l 洒c o p e l a n d 还提出了价 值是衡基企业绩缎的最馕栝准龋总忿和饼懂躯霸囱黉躺观煮。他们认为关键的价值 驱动因素瓣企业瞬遵黪晌镳募，搜赞资拳回报攀、釜照藏躺增袋率蹙企业价值的根 本驱动因素。 会计学界有关企业价值模型及影响因素的相兼性的实证分析 这些研究包括艘剩掰褥税与公司价氇的相关性实证分斩c r r e v o rs h a r r i sa n d 东北大学硕士学位论文 第一章引言 d e a n k c m s l c y , 1 9 9 9 ) ，预期股利折现模型( o h l s o n j a 1 9 9 5 ；p a t r i c i am d e c h o w , 1 9 9 9 ) 以及管理学界关于企业绩效评价的理论一一平衡计分卡( t h eb a l a n c e s c o r e c a r d ) 理论( k a p l a na n dn o r t o n ，1 9 9 2 ) 吲。 期权定价理论 主要是b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 提出的期权定价模型。2 0 世纪7 0 年代末出现 的金融衍生品具有完全不同于真实标的物的风险特性，衍生品本身只是一种或有权 利台约，其持有者有权利但没有义务必须将它转换为其它真实标的物，具有或有或 无的特质。所以，原有的关予价值评估的传统理论和方法不樽适用于对衍生品的定 价。这样，如何正确地评价衍生品的价值，为经济上的评估开辟一条道路以提高风 险管理的效率，就成为西方学术界致力探索的主要课题。b l a c k 和s c h o l c s 于1 9 7 3 年发表了期权定价公式，这个基本的模型公式被推广应用到认股证书、可兑现债券、 可赎回债券和许多其它的金融工具上期。事实上，这一模型可以用来检查价值取决 于不确定的未来资产价值的任何合约，其重要实际意义主要表现在两个方面：一是 为决策者适时考虑簿蒂环境载。市场变馋t 调擎擐资攒攥、时机、组合、目标领域等 提供宝贵的灵活度；二悬黪忽略、低估或晃法礞定投瓷瓠会价值的传统决策、评价 思路、方法做出必要的修正和补充，为评估具有较多投资机会的高新技术企业提供 了很好的工具。 m m 理论 严格的、现代意义上的企业价值理论源于m i l e r 和m o d i 倒l i a n i 在1 9 5 8 年提出的 m m 资本结构理论的无税模型1 2 1 。m n e f 和m o d i g l i a n i 早期的“m m 理论”包括两个 重要结论：资本结构与资本成本和企波价值无关；如果筹资决策与投资决策分离， 那么企业的股利政策与企业价值无关。而修正后的“m m 理论”认为在考虑所得税 后，企业使用的负债越高，其加权平均成本就越低，企业收益乃至价值就越高。 ( 2 ) 国内相关文献回顾 随蓿市场经济的深入发展，我国开始重视价值评估及其管理，介绍价值评估理 论的文章不断见诸各种刊物。但由于我国的瓣情r 纂予西方发达瓷本市场之上的价 值评估理论不究全通用量魏国企业。理论罴霸攥讨方涨泰蕊t 对选龠我国企业的价 值评估的研究尚处于模獭阶段。实务中，只褥簌瓷黟煎组、企业薨：购时，才需要确 定目标企业的价值，通常采用以重置价值为基础的重黧成本法同时用以净利润为基 础的收益法进行验证，其它常用方法还有市场比较法、市盈率法等【3 】。显然，企业 东北大学硕士学位论文 第一章引言 价值评估的理论和实务在我国的发展都很不够，这不利于市场经济条件下现代企业 制度的建立，也不适应经济及企业的发展对价值评估的需要。 国内有关企业价值评估的研究主要包括：基本理论研究( 姜楠，1 9 9 8 ) ，企业价 值评估方法、模型研究僳莱欲，2 0 0 1 ：曹中，2 0 0 0 ；茅宁，2 0 0 0 ；晏艳阳，2 0 0 0 ； 严绍兵，2 0 0 0 ；汪平，2 0 0 0 ) ，各因素对企业价值影响的实证分析( 卢纯，2 0 0 0 ；陆 宇峰，2 0 0 0 ；陆德民，1 9 9 8 ) ，行业专题研究( 高技术企业价值评估：刘平，2 0 0 0 ； 网络公司价值评估：王少豪，2 0 0 0 ；王巍，2 0 0 0 ；刘丽松，2 0 0 11 ，企业价值评估 案例研究( 毛寒松，2 0 0 0 ；邓海峰，2 0 0 0 ；吴开霖，2 0 0 0 ；王少豪，刘登清，2 0 0 4 ) 。 1 2 研究的意义 1 2 。1 理论意义 在我国资产评估的发展过程中，存在着评估理论滞后予评估实践的情况，特别 是在企业价值评估方面。在实践中企业价值评估( 即实际中的企业整体资产评估) 多采用重置成本法。而后用收益法来验证这与圈外以市爝法、现金流量折现的收 益方法为主瀛的企亚价值谔估相麓较大。如婀在我溪瑰霄条件下，即资本市场不发 达，相关经济技术条件不健全情况下，客观，公正姐评估垒业价值，并逐步与国际 企业价值评估理论接飘，爵成为我国评估理论瓣耐亟待解决豹桶题嗍。本文试图从 企业、价值及评侮酶鏊舔缝泌出发，根旗我黼韵黉声详德豹瑰状：寻找到一条适合 我国现实的评估途径。 1 2 2 现实意义 ( 1 ) 为评估企业价僵提供理论依据，为企业运用价值评德酌结果来评价重大决 策和交易提供参考 首先对予锑嵇人员分橱捷业价值的黪嘲霹素和企业邕身的特点进而选择适宜 的评估方法来确定企业的价值，提供理论方荫的帮助，弼时势垒业经营管理当局提 供企业的公兔的市场价值，也为企业进行有关的投资决策0 产权交易决策提供很好 的评价体系和价值参考。 企业价值评估的目的在于衡量各种企姚以及企业内都爨营单位、分支机构作为 东北大学硕士学位论文 第一章引言 一个经营整体的市场价值。在当今时代，企业的价值及其评估比以往任何时候都重 要，它是企业资本经营的决策基础和前提，这是因为激烈的市场竞争的现实以及企 业的产权交易与管理需要明确价值，要关注企业及其经营战略所创造的价值。 企业的价值与企业的重大决策企业新的投资项目、融资策略和红利政策等 密切相关，理解其中的关系对于进行增进企业价值的决策和选择合理的资本结构都 是至关重要的。 ( 2 ) 为企业提高自身价值提供参考，并以企业价值作为衡量经营者绩效的依据 企业价值是企业在市场中交易的定价基础，投资者根据他们对企业价值做出的 估计进行投资决策；而对于企业管理者来说，企业价值是企业管理和决策中最重要 的驱动目标，也即价值目标管理的核心。但是传统的企业价值评估方法( 如重置成 本法) 一方面难以全面评估企业价值，使得投资者很难据此做出正确的经营调整决 策；另一方面也难以帮助企业决策者发现企业价值趋动力，从而迸行有效的价值管 理。 目前企业价值最大化已取代了企业利润最大化、股东价值最大化而成为企业财 务管理的新的更合理的目标。如何提高企业价值，实现企业价值最大化的目标，成 为企业管理当局业务活动的中心内容。从这个意义上讲，企业各个领域的人员都应 该深入了解影响企业价值的因素，并以其对企业价值的影响作为决策的依据。同时 企业管理目标的实现程度也作为企业的投资者考核经营者业绩的主要依据。 ( 3 ) 为企业利益相关者作决策提供参考，实现社会利益的最大化 企业价值是与社会价值相一致的，企业的利益相关者如债权人、银行、税务机 关、社会公众等的价值也体现在企业价值的最大化中，因此，对企业价值的研究， 也将有助于企业利益相关者做出正确的挟策，并提高整个社会的福利 5 】。 1 3 本文研究的内容及方法 本文以企业价值评估的经典理论为基础，结合我国企业和资本市场的实际情 况，采用理论研究和实例研究相结合的研究方法，即实现理论研究与案例分析相结 合、定性分析与定量分析相结合、定量分析与数学模型相结合的方法，对我国企业 价值评估的影响因素进行较详尽的分析；提出适合目前我国市场环境下的企业价值 评估的基于e v a 评估方法以及数学模型，并运用该方法和模型对企业价值评估问 东北大学硕士学位论文第一章引言 题进行实例研究分析。 本论文的研究内容包括：在第一、二章从分析企业的本质入手，阐明认识企业 价值的几个方面，说明了企业价值理论的意义及价值评估的应用领域和影响企业价 值的因素；第三章主要阐述了企业价值评估的经典方法，并对这些方法进行了比较 分析：在第四、五章提出了基于e v a 企业价值评估方法，并通过案例对该方法将 理论应用到实践层面。在最后一章第六章阐明了本文结论和有待进一步研究的问 题。 东北大学硕士学位论文第二章企业价值评估的基本理论概述 第二章企业价值评估的基本理论概述 2 1 企业价值研究的基础企业的概念 研究企业价值，首先应明确什么是企业? 企业是社会生产力发展到一定阶段的 产物，更确切的说，是商品生产的产物。关于企业的起源和性质的学说和理论观点 众多【6 】。古典经济学认为，企业是把土地、劳动、资本等生产要素投入转化为一定 产出的经济组织形式，企业的实质是一个生产函数和技术的关系。这种观点显然忽 视了企业内部的产权结构和制度安排。马克思认为，企业是商品生产的物质承担者， 也是商品价值的承担者。企业的生产经营过程，是价值形成、价值增值和价值实现 过程的统一，而价值规律的作用，本质上要求企业最大限度的追求经济利益和效率。 企业为了实现经济利益和效率的最大化，必须积累资本，优化企业组织结构和资本 结构，不断改进技术手段，参与市场竞争。市场竞争的结果，又促使资本和劳动力 根据利润率的高低，在不同企业和部门之间，进行分配和流动，而且这种流动又反 过来构成了对企业的强烈激励和约束。真正的现代企业理论始于上世纪3 0 年代， 1 9 3 2 年，伯利江b e r l e ) 与米愚斯( c m e a n s ) 出版了现代公司与私有财产一书； 1 9 3 7 年，科斯佩c o a s e ) 发表了名为企业驹性质的论文，从而标志着现代企业理 论的形成。现代企业理论的一个核心观点是，企业是一系列( 不完全) 契约( 合同) 的有机组合( n e x u so fi n c o m p l e t ec o n t r a c t s ) , 是人们交易产权的一种方式。 美国经济学家科斯限c o a r s e ) 认为，交易费用的存在是企业机制取代市场机制 的根本原因吼按照亚当澌密的理论，分工越细，效率越高。但科斯在对实际经济 情况的考察中发现，不少企业尤其是大型企业，其生产所需的零部件并非按分工原 则购自外部，许多是自己生产的，因为自己生产比外购便宜。他认为，这时市场失 败了，市场的效率低于企业组织效率，因为市场的交易费用大于企业自产的交易费 用，这样，通过企业内部化实现了市场分工，换言之，企业替代了市场，于是，企 业产生了。这一替代，意味着市场的契约形式被企业的权威形式所取代。由于科斯 的远见卓识，使得“企业”成为现代经济学中一个不容忽视的内涵极为丰富的词汇， 大大拓展了经济学的视野。 此后，威廉姆森( o e w i l l i a m s o n ) 丰富和发展了科斯的企业理论，他认为，企 东北大学硕士学位论文 第二章企业价值评估的基本理论概述 业和市场是两种不同的管制机构( g o v e r n a n c es t r u c t u r e ) ，可以各自处理特定类型的 交易。例如，资产专用性( a s s e ts p e c i f i c i t y ) 强的交易为了降低交易费用，需要在企 业内部自行生产。随着资产专用性的降低或消失，买者与卖者之间的依赖度也随之 降低，外购比自产便宜，这时交易就会由企业转向市场。按照他的分析，作为两种 不同的管理机制，市场机制与企业机制各有优缺点，至于采用哪种机制，完全取决 于交易的类型。 阿尔钦( a l c h i a n a ) 和德姆塞茨( d e m s c t z 功则以团队生产( t e a mp r o d u c t i o n ) 概念 丰富了企业理论。他们认为，企业与市场并不像科斯认为的那样在交易费用方面具 有巨大差异，企业的实质在于采用团队生产的方式，团队生产的效率也就是企业的 效率。为了避免“免费搭车”现象，必须设立一个能够享受剩余索偿权的角色，这 就是企业家。企业的规模则取决于对团队生产的计量能力的大小。换言之，在自2 够 准确计量各项投入的生产率( 收益性) ，而且能够确定一种能使各项投入所获得的 报酬与其生产率密切相关的基本方案( 流动性) 的前提下，企业可以无限地的扩展 规模。 企业形成理论的另外一种观点则认为，由于市场上的信息不完善、不对称而需 要企业。企业内部的信息交换优于市场，企业的存在可以降低因信息不完善而引起 的外部效率降低嘲。还有一种观点认为，企业和市场都是一种定价制度，其区别仅 在于市场是一种直接定价制度，而企业是一种间接定价制度，企业是对市场的补充 而不是替代。在提出上述理论观点的同时，j c n s e n 和h e c l d i n g 还提出了企业是合约 关系连接点的观点。他们认为企业的基础是多方的契约，是一种法律的虚构，其职 能是为个人之间的一组契约关系充当连接点，而决定这种契约形式的核心是信息分 配。这种观点模糊了企业和社会的边界，否定了企业的基本功能和内部的产权制度 结构，具有较大的片面性。 上述企业形成理论，对现代企业的起源、边界和性质都作了较为深入的研究， 都从不同的侧面和视角分析了企业的本质和特征，虽然观点大相径庭，但在他们貌 似无关的论述中，都揭示了企业作为一个整体，有着大于它的各个组成部分之和的 效率的经济现实，这一思想对企业价值评估研究的意义深远，折射出企业资产与其 它单项资产的一个重要区别就在于它的整体牲，这不能不说是经济学对评估领域的 一大贡献。 从评估的角度定义，本文认为企业是以赢利为目的，由各种要素资产组成并具 东北大学硕士学位论文第二章企业价值评估的基本理论概述 有持续经营能力的相对完攘的系统整体。作为一类特殊的资产，企业有其自身的特 点【9 】： n ) 整体性。构成企业的各个要素资产虽然各具不同的性能，但它们在服从特 定系统目标前提下构成企业整体，企业的各个要素资产功能不会都很健全，但它们 可以组合成具有良好整体功能的资产综合体。反之，即使构成企业的各个要素资产 的个体功能良好，但如果他们之间的功能不匹配，由此组合雨成的企业整体功能也 未必很好。因此，整体性是企业不同于其它资产的一个重要特征，评估人员必须认 识到企业价值评估与单项资产评估的这一区别。 ( 2 ) 盈利性。指明了企业的经营目的，企业之所以存在就是为了盈利，因而企 业价值评估的核心应该是企业的获利能力，而不是其它别的什么。 ( 3 ) 持续经营性。企业要获取盈利，必须维持正常的经营活动，并在经营过程 中努力降低成本和费用。也只有将评估环境设定在正常的经营条件下，才能进行相 关的研究。 2 2 企业价值的概念 2 2 1 企业价值的含义 经济学界对究竟什么是价值的争论一直没有停止过，作为构筑经济学的基本概 念之一，甚至可以说有多少种关于价值的论点就有多少种经济学流派，因而形成了 经济学界流派纷呈，百家争鸣的景象，而资产评估学作为- - i 1 实践性极强的学科与 经济学有着截然不同的特点，伴随评估行业国际化趋势的加强，不同国家遵循统一 的概念标准的重要性日益凸现，成为减少错误和误解的基础。因而我们采用国际 评估准则中关于价值的定义：价值是个经济概念，反映可供交易的商品、服务与 其买方、卖方之间的货币数量关系。价值并不是事实，只是根据特定的价值定义在 特定时间内对商品、服务价值的估计【。价值的经济概念反映了在价值的有效期内， 市场对于某人由于获得商品或接受服务所能增加的利益的评判。 企业价值是在企业发展的高级阶段，在市场经济条件下出现的一个全新概念， 真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善，并且作为配置资源的方式和手段 行之有效的前提下，才能够被准确地评估、测量和发挥作用。伴随知识经济的到来， 东北大学硕士学位论文第二章企业价值评估的基本理论概逛 企业价值被赋予了新的内涵，企业价值的创造突破了传统的规律，企业可以没有自 然资源，没有属于自己的生产工艺，却可以依靠知识，依靠人才进行战略调整和资 产重组创造价值和财富，使企业的价值成指数增长。因此对企业价值的深入探讨成 为客观必要，而企业价值的含义无疑是这一研究的基础。 企业价值可以从不同的角度来看待和定义，采用不同的观察角度企业价值的含 义不同，所包括的内容也有所差别1 1 “。 从政治经济学的角度，在市场经济条件下，将企业也视为一种商品，也可以买 卖和交易，企业的价值是由凝结在企业中的社会必要劳动时闻决定。 从会计核算的角度，企业的价值是由建造企业的全部支出构成，并通过资产负 债表上的各项目的历史价值反映出来。 从市场交换的角度，企业的价值是指企业生产能力的价值，是指企业参与市场 交换所能获利的价值总和。它表现为企业的预期获利能力。 从理财学的角度，企业的价值就等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金 流量的现值1 1 2 1 ，即企业价值是企业在其未来经营期间内所获利润及现金流量的函 数。 根据以上分析，本文认为企业价值是以企业的内在价值为基础的市场交换价 值。一方面，适应企业进行价值管理的需要，应努力探求企业的获利潜力，即企业 的内在价值；另一方面也要反映社会对该资产效用的认同情况，即企业的交换价值， 它不同于账面价值和清算价僮：第一，企业价值基于企业的盈利能力，不具备现实 或潜在盈利能力的企业也就不存在企业的价值。人们创立或收购企业的目的不在于 获得企业本身具有的物质资产或企业生产的具体产品，而在于获得企业生产利润 ( 现金流) 的能力并从中受益；第二，资产评估揭示的是评估对象的公允价值，企 业作为资产评估中的一类评估对象，其价值也应该是公允价值，这不仅是由企业作 为评估的对象决定的，而且是由对企业进行价值评估的目的决定的。 2 2 2 企业价值的构成 企业价值由企业的获利能力决定，这样定义似乎有些抽象。实际上企业的获利 能力是由企业所拥有的各项资产的相容性、互益性决定，各单项资产的价值发挥的 程度直接影响企业价值的高低。它们共同反映在企业收益水平的高低上。因此，可 东北大学硕士学位论文 第二章企业价值评估的基本理论概述 以结合收益的变化，考察企业价值的资产构成【1 8 l 。 一般来说，在企业收益水平的不同的状态下，企业价值的资产构成也不同：( 1 ) 当企业处于严重亏损、即将破产或己破产时，企业不能补偿已消耗资产的价值，这 时企业价值就只能体现在有形资产的破产清算价值上：( 2 ) 当企业处于轻亏或微利状 态时，企业创造的价值仅能弥补所消耗的资产的价值，生产经营处于勉强维持状态。 这时企业价值的构成是企业有形资产的重置成本价值；( 3 ) 当企业的收益水平较高但 没有达到行业平均水平时，企业创造的价值不仅能补偿资产的耗费，而且能积累并 进行扩大再生产，形成投入、产出的良性循环。这时的企业价值的构成既包括有形 资产的最佳使用价值，也包括专有技术等可确指的嚣澎瓷产价值；( 4 ) 当企业获利水 平很高，超过行业平均水平时，企业不便能够形成自我更新、自我发展的良性循环， 而且能够园为其良好的经营管理状况或其它团黎韵作用蔼获褥超额利润。这时企业 价值既来源予有形资产的最佳使用价值和可确捂无形资产的价值，也来源于企业经 过组合后的瓤增价值即企业组合价值。 这种关系可以用图2 。1 近似的表示：横轴i 表示企业收益水平，纵轴p 表示企 业价值，s 表示企业收益水平，其中1 4 表示行业平均悛鼗水平，p 2 是企业价值零点。 i r - 净 包括鲤冶褫德在雨艉 p 4 有形资产和部分无形资产 p 3 茸形薯 _ 产的莺鬻成本价值s 。 1 2 p 2 蠢。搭。_ ! 搿_ i ： j 。 有形资产的破产清算价值s 1 f ”一 豳2 1 金韭价值的掬j 爨分析 确涵l 加呐倘褫鳓鼬啪暗醒铺瀚懈蜕嘲蛐 东北大学硕士学位论文第二章企业价值评估的基本理论概速 2 3 企业价值评估的概念及分类 2 3 1 企业价值评估的概念 企业价值评估是伴髓价值管理的需要和市场经济的发展丽日益受到重视的，这 一概念的内涵也是逐渐丰富的。作为资产评估学的一个分支，它既遵循资产评估的 一般原则，又有其独特的原理和方法，可以定义为由专业机构和人员，按照特定的 目的，运用科学的方法，将持续经营前提下的企业作为一个整体，并通过预测企业 的未来收益对以企业内在价值为基础的市灞交捺价值进行的评定估算。对企业价值 评估的遗一定义罴筵立在价值管理翻徐毽努镢髂基础上的。柞为评储业的重要发展 方向之一，它借浆了叠融鬃。理财拳巾鞠溪谂与方法潦宠蓉，自己，而且嚣益成为企 业进行管理的霉具，符畲经济环境发展豹紧零，零文对企戮价值谬估的分类也正是 针对这一定义而言的。 2 3 2 企业价值谨估的分类 本文将企鎏稳整潍襁瓣癸菊；戳旁糕变秘为闫灼皴金蛾揍德评估和以财务决策 为目的的企业侨值谚戆霭释粪登，逡一黪突蜜壤土燕：惫业输德评估遥应社会经济环 境的发展变化，对念北价值内涵的认识率峨滚能髓结罐，也是应用最广泛的、最能 反映企业价值评估时代特征熬两种价值详旗， 资产评估产生的初期评估对象主要是一些赛物资产，丽伴随着市场经济体制的 发展，产权日益商品化，企业间转让、般份利改造、并购等产权交易日渐频繁。但 产权交易同样娶遂稽虑搦缝漭的价值蹴樟霸燮凌戮雄i 由魏产生了对企业价值进行 评估的嚣要，以鹅势旁貔亵燕熬襄瑷瓣壤镌攥黟裙。瓣溅觚或服务于企业的产权转 让或产权交易的企渡价值谱嵇，我们称之为戳声税变动为博酌韵企业价值评估【1 9 j 。 继5 0 年代金融创新在英、美匡家开始，特别是近几年，经济活动与金融活动 日益密不可分，出现了由经济货币化向经漭金融化过渡的趋势。在经济金融化形势 下，企业效率已经不是_ 垒纂纯的企业生彦经薷套簇彦出钧瓣题，而是逐渐呈现出 多层面、复杂的特征，对企业效率评价的市场化以及对风险和可持续发展的关注， 使得涵藏风险和可持续发展的企业价傻评估成为投资者和企业管理者决策的利器。 东北大学硕士学位论文第二章企业价值评估的基本理论概述 由此，企业价值评估步入了一个更为广阔的领域，成为企业理财不可或缺的一项重 要工作【捌。在这种背景下，涵盖可持续发展和风险要索的企业价值评估便成为投资 者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作。企业价值评估运用于企业财务管理 的根本目的是以企业价值为依据，科学地进行财务决策投资决策与融资决策， 实现企业价值最大化的理财目标。对应用于财务管理的企业价值评估，我们称之为 以财务决策为目的的企业价值评估。 以产权变动为目的的企业价值评估和以财务决策为目的的企业价值评估是企 业价值评估发展的不同阶段，反映了经济环境发展的不同阶段对评估的不同要求。 以产权变动为目的的企业价值评估和以财务决策为目的企业价值评估的区别 可从以下几个方面来分析： ( 1 ) 两者是企业价值评估所包含的两种类型，也是企业价值评估适应经济环境 发展的产物。正如我们在分类中所阐述的那样，资产评估是市场经济条件下资产交 易和其它业务发展的产物，随着市场经济的发展，必然由商品交易过渡到生产商品 的资产的交易直至资产集合体的企业的交易。从以产权变动为目的的企业价值评估 发展到以财务决策为目的的企业价值评估，后者突破了狭义的资产评估学的范围， 吸收借鉴了金融学和理财学的发展成果，使得企业价值评估的内涵得到了丰富和发 展，反映了以价值为基础，以价值最大化为目标的价值管理时代企业价值评估的发 展方向。 ( 2 ) 两种企业价值评估所使用的方法有所不同。以产权变动为目的的企业价值 评估使用的是收益法、成本法、市场法这几种通用的资产评估方法，而以财务决策 为目的的企业价值评估所使用的方法具有多样性，在收益现值标准下，可以通过其 它估价方法以及估价技巧来加以补充和比较，能比较准确的把握企业的实际价值， 如折现现金流量法( d c 两、戈登( g 0 r d ) 模型、沃斯顿( w e s t o n ) 模型等当代财务理论 方法，并可运用金融学中的发展成果，使用相关估价方法和期权估价方法。 ( 3 ) 评估值有所不同。以产权变动为目的的企业价值评估追求的是企业公允市 场价值，评估目的是促进交易的实现，保证交易的公允性。公允市场价值是指资产 在评估基准日的公开市场上的交易价格，也是一个在资产评估中被普遍接受的价值 标准，由于此种评估直接来源于市场、服务于市场，因此评估结果必然是资产的公 平价格，此类评估对影响市场价格的因素更为重视。以财务决策为目的的企业价值 评估则力求估算出企业的内在价值或者称企业未来收益的现值。内在价值是资产理 东北大学硕士学位论文第二章全业价值评幽基本理缝煎鎏 论上的价值，在交易市场存在的情况下，资产内在价值就是资产的公允市场价值， 但由于市场并非完全有效，市场价格经常和企业的内在价值发生偏离，而企业的投、 融资决策和价值管理都是以企业的内在价值为基础的，因此管理者关注的是有助于 决策的企业获利能力的量化值，这也从另一侧面说明了以财务决策为目的的企业价 值评估兴起的必要性，此类评估更注重对企业内在潜力的挖掘。 2 3 3 企业价值评估相关概念的辨析 企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物，近年来使用频率颇 高，而且其应用范围已不仅仅局限于评估领域，还成为理财学和其它相关学科的一 个“时髦”词汇，但有些学者在文中前后不一致，一处使用“企业价值评估”，一 处使用“整体资产评估”，造成概念的偷换；还有些人员认为企业价值评估与企业 经营业绩评价、财务估价都是同一含义，可以说在某种程度上已经造成了概念的混 淆，或者说概念的滥用。由于这些概念各自有其归属的领域，所使用的方法也不尽 相同，因此，这种错误认识直接导致了实践中对结果的分歧性意见，妨碍了企业的 正常经营，造成了资源的浪费。为澄清人们的模糊认识，特对与企业价值评估相关 的一组概念进行辨析，阐明本文之所以定位于企业价值评估，而非整体资产评估或 其它的原因，也为下文的论述做出铺垫弘“。 ( 1 ) 整体资产评估：是指把由多个或多种单项资产有机组成的资产综合体所具 有的整体获利能力作为评估对象，根据其获利能力来评定估算资产整体价格的资产 评估。它抛开了资产的具体形态，而抽象为资产的预期获利能力，一项整体资产的 价值并不是由构成整体的各项资产的简单加总。 整体资产评估与企业价值评估的客体有所不同。实际评估工作中，整体资产评 估的客体主要有以下几类；企业的整体价值；企业具有独立生产能力和获利能 力的工厂或生产车间以及其他资产组合的价值；企业全部无形资产的价值；企 业商誉的价值。因此企业整体资产评估的内容比企业价值评估更广泛一些，企业价 值评估与针对企业的整体价值这一特定客体上的整体资产评估在实质上是相同的， 但定义的角度不同，因而各有侧重。企业整体资产评估侧重于“资产”，从表象上 看，是对由多个或多种单项资产组成的资产综合体的评估，从本质上讲，它是对资 产综合体所具有的整体获剥能力的评估；两企业价值评估是从“价值”的角度出发。 东北大学硕士学位论文第二章企业价值评估的基本理论概述 企业价