（企业管理专业论文）中小上市公司债务期限结构影响因素的研究.pdf

摘要 摘要 舢舢1 1 l i i l l l | 1 i i l l i l l l l l i l | i l l i i y 18 2 9 5 3 2 随着有关资本结构理论研究的深入，如何合理规划债务期限结构成为国际财务界研 究的焦点。我国相关研究起步较晚，且相较于欧美发达国家而言，我国经济体制与之差 异较大，其成熟的理论在我国企业的适用性仍值得商榷。 我国中小企业，与大型企业相比，在企业自身发展水平，政府扶持力度以及资本市 场的发展年限不尽相同，且其短期负债率较高，债务期限结构更为不合理，对企业发展 不利。本文旨在解决以下三个问题：一是现有的债务期限结构理论在我国中小上市公司 的适用性；二是从企业自身特质入手，找出影响中小上市公司债务期限结构的因素；三 是对改善中小企业债务结构提出合理建议。 本文采用定性与定量相结合的做法，对影响我国中小上市公司债务期限结构的因素 进行研究。论文首先分析了我国企业整体债务情况，指出资本市场发展不均衡、企业自 身存在短期借款偏好是造成长期负债率极低的主要原因；其次从中小企业特征入手，揭 示了造成企业融资难、贷款难的原因；第三，将中小上市公司债务期限结构与主板公司 进行比较，指出不同之处。第四，通过将1 9 7 家中小上市公司2 0 0 8 年度财务数据作为 样本，经验检验债务期限理论在我国中小企业中的适用性，并找出对债务期限结构产生 显著影响的因素。研究表明：信息不对称理论适用于我国中小上市公司，契约成本理论 及资产期限匹配理论部分适用，税收理论不适用；对中小上市公司债务期限结构有显著 影响的因素包括信用质量，固定资产比率以及企业规模。最后，结合实证研究的结果及 我国国情，提出中小企业综合竞争力和拓宽长期资金来源能够改善企业债务期限结构， 一方面要发展融资租赁市场，现有的市场渗透率远低于国际平均水平；另一方面，通过 建立社会信用体系和市场化信用评级机构有利于公司债券市场的发展。 关键词：资本结构债务期限结构中小上市公司 a r et l l e t l l e o r i e ss u i t a _ b l ef o rs m a l l l 锄dm e d i 啪l i s t e dc o m p a i l i e s ；c 0 i l d l y ，仃yt 0f l m do u t t l ef i a c t o 瑙t l l a tm a l 【ee 饪b r to nm ed e b ts t l l j c t u r e ；“r d l y ，仃yt 0 百v ev a l 出l e 娜g g e s t i o nt 0 a d j 戚m ed e b t u s i n g l ec o m b i i l a t i o no fq u a l i t a t i v e 锄dq 啪t i t a t i v ea p p r o a 6 t l ，t 0f m do m 血ef a c t o r s w l l i c h 赶王i e c tt l l ed e b tm a n 埘锣s 帆】c t i l r cc i l i n a ss m a l l 锄dm e d i 眦s i z e dl is t i 甜c o m p a i l i e s p a p e rf i r s t 删y z e st l l eo v e r a l ld l e b ts 如唿t i o no fc i l i n e s ee n t e r p r i s e sw 恤c ha r ec a u s e db ym e u n e v e nd e v e l o p 】 i l e n to fc a p i t 2 l lm a r k e t s 肌dc o 邛1 0 r 蜀l ：t ee x i s t 胁c eo fi t so w np r e f - e r e i l c ef o r s h o n t e 彻b o r r o w i i l g ；c 伽吐r e s e a r c ho n 廿l ef e a t i l r e so fs m a l l 锄dm e d i 眦伽舱r p r i s ， w l l i c h 他v e a l st l 屺d i 伍c u l t i e so f 伽l t e r 删f i r 姗c i r 唱，l o a i 坞d i m c l l l tr e a s o n s ；日【1 i r d ，c o m p 黜d 、析廿l l em 咖b o a r dl i s t e dc 0 瑚【p a i l i e s ，跚n a l la n dm e d i 哪s i z e dl i s t e dc o m p a i l i e sc 0 耳i o 硪c e d e b tm 抓l r i 锣s 咖c t u 】r ea r ed i 虢r e 】吐f 0 u n h ，t ot e s tt i 坨印p l i c a b i l 时o f 廿l e o r yo fd e b tm 孤l r i 哆 i i lc l l i 唿b yu s i n g19 7s m a l la n di n e d i 啪s i z e dl i s t e dc o m p a i l i e s 船s 锄p l e so f2 0 0 8f i l l a n c i a l d a a n dt 0i d e n t i 母t l l es i 鲫f i c 觚ta f f i e c t i i l gf 融0 1 1 so f 廿l ed e b tm a n l r i 田舭t i l r e t h e 他跚l t s s b o w 廿l a t ：t l l ei 0 m ：l a t i o na s y m m e t r ym e o r ya p p l i e st 0s m a l l 锄dm e d i 啪s 砌l is t i e d c o n l p a n i e si i lc l l i n 乱c o s tm e o r y 觚dc o n 们c tm e 0 珂p a r to ft l l e 嬲s e t sm a t c h c st h ed m t i o no f 印p l i c a t i o no ft a xt l l e o 巧d o e sn o ta p p l y ；o ns m a l l 强dm e d i 啪s i z e dc o m p a i l i e sd e b tm a ：t u 晡够 s 帆l c t u r eo f 廿1 ef a c 协璐t l l a ts i 鲫n c 距t l ya | ! f 酏tt l l ec r e d i tq u a l i t y ，f i x e da s s e t sr a t i o 锄d e n t e r p r i s c a l e f i l l a l l y ，c o m b 洒e d 、7 l ，i m 锄p i r i c a l 代s e a r c hf i l l d i i l g s 趾dc o n d i t i o 璐o fo l l r c o w l 缸y ，w r i t e rs u g g e s tt l l a ti i l c r e 弱i n gs m a l lb u s i n e 鹳c o m p e t i t i v e n e s s 觚db r o a d 锄t l l e s o u r c e so fl o n g t e md e b tc o m db e 呈删o nm eo n eh 锄d ，i tn e e d st 0d e v e l o p 托删m 摊k e t o n m e0 m e rh 觚d ，l r o u 出l ee s t a _ b l i 时i m 肋to fs o c i a lc 同i ts y s t e m 趾d 加脚k e t b 嬲e dc 硎i t 均痂唱a g e i l c yi sc o n d u c i v e t ot h ed e v e l o p m e n to fc o r p l o r a t eb o l l dm a r k e t k e y w o r d s ：c a p i t a js 仇】曲】r e d e b tm a n j r i t ) ，m e d i 吼- s m a l l l i 咖dc o m p a n y 摘要 a b s t r a c t 。 第一章前言。 1 1 选题的背景。 1 2 选题的意义。 1 3 本文的结构安排与研究方法 i i 1 l 1 3 1 结构安排3 1 3 2 研究方法。4 1 4 本文的创新点 第二章文献回顾 2 1 国内外理论研究动态 5 2 1 1 基于契约成本的理论5 2 1 2 基于信息不对称的理论7 2 1 3 基于税收的理论8 2 1 4 基于期限匹配的理论9 2 2 国内外实证研究动态 2 3 文献综述评价 1 0 1 2 2 3 1 文献主要结论1 2 2 3 2 文献的局限性1 3 第三章我国中小企业债务期限结构的现状 3 1 我国企业债务期限结构整体状况 1 5 。1 5 1 8 3 2 我国中小上市公司债务期限结构现状 第四章我国中小企业债务期限结构影响因素的实证研究 4 1 样本的选取 4 2 研究假设及代理变量 2 3 2 3 4 2 1 被解释变量的选取2 3 4 2 2 解释变量的选取及研究假设的形成2 3 4 2 3 变量的描述性统计2 9 4 3 研究方法 4 4 实证分析 3 0 3 0 4 4 1 对进入模型的变量的分析3 0 4 4 2 对未进入模型变量的分析3 2 4 5 模型检验 4 6 实证结果 第五章结论与建议 。3 3 3 4 3 5 目录 5 1 结论 5 2 建议 5 3 本文的局限性及后续研究方向 3 5 3 5 5 3 1 本文的局限性3 8 5 3 2 后续研究的方向3 8 致谢 参考文献。 附录 附录a 变量取值 附录b 作者在攻读硕士学位期间发表的论文 4 7 4 7 第一章前言 第一章前言 1 1 选题的背景 1 9 5 8 年m m 理论的提出标志着现代资本结构理论的诞生【1 1 ，此后有关资本结构的 问题一直是理论界和实务界关注的热点。在国外的相关研究中，学者引入了税负、破产 成本、不对称信息、代理成本等因素，使资本结构理论得到不断地创新和发展【l 】。纵观 这些文献可以发现，绝大部分文章都是围绕股权融资、负债融资进行研究的，即未区分 不同性质的债务。现实情况则不然，企业债务在期限、性质、优先级等方面不尽相同。 企业在融资选择中，债务融资相比股权融资而言，主要具有以下三个优势：一是有利于 公司所有权的集中；二是债权人不享受企业的超额利润；三是债务会对企业财务产生杠 杆作用。同时，债务融资的期限对企业价值会产生影响，主要体现为：不同期限的债务 所承担的成本不同，譬如利息成本；债务期限会影响企业的财务风险；债务期限会影响 企业的投资行为。因此企业如何选择融资模式，如何合理规划债务融资结构在国际财务 界成为研究的焦点。 从国外有关债务期限结构的理论研究来看，现已形成四大流派：契约成本理论，其 中包括代理成本假说和交易成本假说；信息不对称理论，其中包括信号假说和流动性风 险假说；税收理论；期限匹配理论。从文献中可以看出：一方面对这些问题的讨论是具 有一定片面性的，例如信息不对称理论的研究是在契约完备的条件下进行的。另一方面， 这些理论的支撑数据来源于发达国家，他们的资本市场发展年限较长，相关的法律政策 较为完善。 从我国现有研究来看，对债务期限结构影响因素方面的探讨起步较晚，其中一部分 学者偏向于研究我国宏观环境包括破产法等法律法规对企业债务期限结构的影响，并将 其与发达国家以及发展中国家的债务期限结构作比较，从而揭示影响我国债务期限结构 的制度因素；还有一部分学者，从债务期限结构的表象入手，结合我国的现实情况，针 对a 股主板上市公司进行实证研究，包括不同行业、不同地区的企业债务特征等，为上 市公司优化债务期限结构提升公司价值提出合理建议。 我国的现实状况是：由于我国经济体制的独特性，企业普遍存在融资困难，短期负 债率居高不下的现象。据f 趾，t i n n 觚，确t e 调查数据显示，我国企业平均短期负债 率达到了9 1 ，中小企业平均短期负债率达到了9 5 。受资本市场严格准入条件等外部 因素的限制，我国上市公司企业经营状况、融资环境一般略好于其它同类型企业，其债 务期限状况也相对稍好。据主板上市公司的统计数据表明，近年来，非金融公司的短期 负债占负债总额的平均值达到了8 5 ，长期负债仅占1 5 。而中小上市公司的统计数据 表明，2 0 0 7 年短期负债占负债总额的平均值为9 0 0 4 ，其中2 5 家企业长期负债为0 ； 2 0 0 8 年短期负债占负债总额平均值为9 1 4 9 ，其中5 1 家企业长期负债为0 1 。相比较而 言，中小上市公司的短期负债率普遍高于主板上市公司，且获取长期债务的比例明显低 1 据x b l 也上市公司信息服务平台( 2 0 0 9 年1 0 月摘自h t c p _ x l m c n i n f o 1 1 1 伽) 【b i u 幽t o 沁i 刚s p ) 公开数据计算而得 江南大学硕士学位论文 上市公司。加之，中小板上市公融资环境于主板市场的不同，所以之前学者针对 市场的经验研究的适用性值得商榷。另一方面，中小企业在我国经济发展中占有 重的地位，主要体现在：截至2 0 0 6 年底，我国中小企业大约占全国企业总数的 产出的经济效益占国内生产总值的5 8 、工业新增产值的7 5 、社会销售额的5 9 、 税收的5 0 2 、出口总额的6 3 2 ；中小企业是吸收劳动力，缓解就业压力的重要 截至2 0 0 6 年底，提供了全国7 5 左右的城镇就业岗位3 ：所以解决中小企业债务 构的问题迫在眉睫。本文以中小上市公司作为研究对象，旨在为中小企业债务期 限结构问题的研究作出贡献。 1 2 选题的意义 对于中小上市公司债务期限结构的研究意义主要体现在一下两个方面： 一是理论的需要。从现有文献资料来看，我国在债务期限结构影响因素方面的研究 一部分偏向于宏观研究；还有一部分主要是针对a 股主板上市公司进行实证研究，主要 是分行业，分区域找出影响企业债务期限结构的因素。但是正如上文所述，我国中小上 市公司所面临的融资环境、所受到的政府扶持力度以及其自身的管理水平和债务结构与 a 股主板上市公司差别很大，现有的实证结果是否适用于中小上市公司是值得商榷探讨 的。对中小上市公司债务期限结构影响因素的研究可以从本质上找出出现这些问题的原 因，对改善其融资环境有一定的实用价值。对理论进行一定的修正使其符合中小上市公 司的特质。本文试图找出的影响因子，可以给中小上市公司提供如何组合债务结构以达 到最优资本结构的合理建议，目的使得企业价值得到进一步提升。 二是实践的需要。首先，从我国经济发展现状来看，中小上市公司处于极其重要的 地位，对其债务结构进行研究，能够使得中小上市公司资本结构优化、价值提升，对中 小上市公司的持续发展有重要的指导意义。其次，从中小上市公司自身情况来看，一方 面中小上市公司普遍面临着融资渠道单一，融资量少的问题。另一方面中小上市公司存 在短期负债率过高的现象。这两个问题直接导致了我国中小企业债务期限结构的不合 理，给企业带来了较大的流动性风险和财务风险。尤其近两年随着金融危机爆发，由于 短期负债率过高，偿债难、筹资难的问题日益凸显，债务给中小企业带来了沉重的财务 负担，资金短缺致使很多企业难以维持生计。此时的研究不仅可以给中小企业现有的债 务比例提出合理建议，也能给中小企业今后的债务融资结构起指导性作用。再次，针对 中国中小上市公司债务期限结构影响因素的理论和实证研究对于推动中国中小企业融 资行为的规范化进程、优化中国中小企业资本结构和提高企业价值问题的进一步探讨具 有重大的现实意义。 2 数字来源于中国中小企业发展报告( 2 0 0 8 - 2 0 0 9 ) ) ，中国经济出版社，2 0 0 9 年6 月 3 数字来源于中国中小企业发展报告( 2 0 0 8 - 2 0 0 9 ) ，中国经济出版社，2 0 0 9 年6 月 2 第一章前言 1 3 本文的结构安排与研究方法 1 3 1 结构安排 本文以理论为依据，进行实证研究，文章思路如图卜1 所示： 图1 1 本文结构 f i g 1 - lt h es t r u c t l i no fp a p e 硌 本文分为五个章节： 第一章为绪论，主要阐述了本文研究的背景及意义，文章的结构安排等内容，旨在 对文章总体作个概括与铺垫。 第二章为文献综述，本文将分别从已形成的理论成果和实证结果两方面进行阐述， 旨在把握这一课题最新的研究动态。 第三章通过对数据进行描述性统计，通过与世界3 8 个国家及地区债务期限结构的 比较，揭示我国企业债务期限结构的现状；通过对中小企业债务期限结构形成原因的描 述，以及与主板上市公司进行的比较，揭示了我国中小企业债务期限结构的现状，找出 中小企业债务期限选择的共通性及相较于主板市场独有的特征。 第四章是在第二章和第三章的基础上，运用中小上市公司财务报告中的数据进行实 证研究，运用逐步回归法对四个债务期限理论中所涉及的七个代理变量进行检验，验证 这些理论是否适合我国中小上市公司的实际情况，对企业债务期限结构有显著影响的因 素究竟有哪些。 3 江南大学硕士学位论文 第五章，结合实证研究的结果及我国国情，尝试提出通过发展公司债券市场和规范 健全融资租赁市场等手段，实现中小企业债务期限结构的优化。 1 3 2 研究方法 本文主要采用以下两种研究方法： 第一，定性和定量相结合的方法。一方面，本文运用定性分析对中小企业债务期限 结构现状进行剖析，另一方面，本文采用定量的分析方法对我国中小企业板上市公司债 务期限结构的影响因素进行实证检验。前者通过对中小上市公司相关数据的描述性统计 为本文的实证研究提供提取预期影响因素的基础；后者的实证检验结果可以用来解释中 小上市公司债务现状产生的本质原因。 第二，实证与规范相结合的方法。实证是对本质的描述，本文中主要回答了两个问 题：一是现有的债务期限结构理论是否适用于我国中小企业；二是对中小企业债务期限 结构产生显著影响的因素有哪些。与此相对，规范分析以债务期限结构的相关理论为基 础对我国中小企业债务期限结构存在的本质问题进行探索。 本文采用这两种方法，目的是在对我国中小企业自身债务水平进行理论规范分析的 基础上，运用大量的数据对中小上市公司债务期限结构进行了实证研究，找出影响我国 中小企业债务期限结构的因素，并由这些因素入手对优化企业债务结构提出合理建议。 1 4 本文的创新点 笔者通过对债务期限结构研究成果回顾总结，形成研究思路并提出适用于我国中小 上市公司的研究方法，本文从以下三方面对企业债务期限结构作了一定的研究工作： 1 ) 对相关文献进行回顾，大致将有关企业债务期限结构理论归纳为四类：契约成本 理论、信息不对称理论、税收理论及期限匹配理论。根据我国资本市场发展情况，结 合中小企业实际发展情况，笔者提出可能影响我国中小上市公司债务期限结构的七个企 业自身因素，分别是：成长机会、自由现金流量、企业规模、信用质量、有效税率、资 产期限及固定资产比率。 2 ) 本文实证结果表明企业的信用质量，固定资产比率以及企业规模对中小企业债务 期限的选择有显著影响。 3 ) 本文支持信息不对称理论，这与我国学者对主板市场的研究结果不同。笔者推测： 与主板上市公司相比，一些中小企业诚信度较差，社会对中小企业普遍认可度不高，企 业则通过对债务期限的选择向市场传递有效信息，理性贷款人据此判断是否发放贷款。 4 ) 本文部分支持契约成本理论和资产匹配理论，不支持税收理论，实证结果与国内 外学者的研究结果相似。 5 ) 通过对实证结果的分析，笔者认为一方面应当提高我国中小公司的综合竞争力， 另一方面应当拓宽中小企业长期资金的来源渠道。结合我国资本市场发展现状，笔者提 出大力发展融资租赁市场及企业债券市场是短期内改善企业债务期限结构的有效途径。 4 第二章文献回顾 第二章文献回顾 2 1 国内外理论研究动态 有关债务期限结构的理论研究始于上世纪七十年代，现已形成四大理论流派：契约 成本理论、信息不对称理论、税收理论及期限匹配理论。本章节将依次对现有理论的代 表人物及其主要思想进行回顾。 2 1 1 基于契约成本的理论 现代企业通过签订各种契约，与公司员工、消费者、供应商、债权人等个人或机构 联结，形成特定关系n 1 。所有这些契约的签订都会产生一定的成本，其中由于债权债务 关系而产生的成本主要有以下两类：一是股东、债权人、企业管理者三者之间，由于产 权分离形成的代理成本；二是债务发行时，发行不同期限债务产生的交易成本。下文将 分别对此进行阐述： 1 ) 代理成本假说 j e n s e n ，m e c h i n g ( 1 9 7 6 ) 2 1 在j 0 啪a lo f f i n 锄c i a l i i l i c s 上首次发表了有关代理 成本假说的文章。在t h e o 巧o f t l 圮f m n ：m 趾a g 耐a 1b e h a v i o r 、a g e n c yc o s t sa n dc a p i t a l s 仃u c t u r e 一文中，j e n s ，m e c l 【l i n g 将代理人的缔约费用、委托人的监督费用以及剩余 损失之和定义为代理成本。文中指出，企业最优资本结构是权衡若干种成本后得出的资 产负债比例。之后，国外大多数学者尝试从代理成本角度出发，对企业资本结构理论进 行深入研究。其中，小部分学者尝试运用代理成本假说解释，甚至预测，企业的债务期 限结构。本章节关注的正是这一部分研究内容。 m y e 瑙( 1 9 7 7 ) 口3 提出：企业未来的成长机会越多，债务期限越短。在d e t e l m i m n t s o f c o 印o r a t eb o n 0 讹g 一文中，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 将公司未来可能出现的投资机会视作为 一揽子增长期权：这些期权未来执行的可能性越大，则期权价值越大；未来执行的可能 性越小，则期权价值越小。增长期权的到期日为投资机会的出现到决定投资与否的整个 期间。m y e 俗( 1 9 7 7 ) 通过建立一个简单的两期模型解释了以下两种情况：第一种情况是， 如果企业债务的约定偿还日早于增长期权的到期日，则股东可以拥有偿还债务后的所有 利益，那么股东就会愿意对此项目进行投资，从而投资不足现象出现的可能性大大减少。 第二种情况是，债务的约定偿还日晚于增长期权的到期日，那么负债有可能会对企业的 投资决策产生较大的影响，尤其是当投资项目的净现值小于偿还额但大于零时，股东不 愿意对此类项目进行投资，原因在于股东将不会得到这个项目产生的任何收益，而债权 人的利益却不受侵害。为减少这种情况出现的可能性，m 娜提出，此时不发行任何债 务为最优的融资决策。显然，企业拥有的投资机会越多，股东和债权人之间的利益冲突 就会越多。m y e r s 通过研究认为，缩短债务期限可以减弱由于利益冲突而导致的投资不 足，即企业成长机会越多，短期负债所占比率越高。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) h 3 提出：企业拥有的自由现金流越多，债务期限越短。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 在研究中指出：当企业拥有较多的自由现金流时，企业实际管理者有可能将这部分闲置 5 江南大学硕士学位论文 金投资于一些未来收益并不理想的新项目上，出现这种情况的原因是：此类投资会导 企业规模的迅速扩张，管理者有可能从中获得较多的金钱或非金钱收益，然而这种投 行为却会严重影响股东的利益。考虑到短期负债一方面能够削减企业自由现金流，另 方面也会增加企业财务危机发生的可能性，j 锄s e n 提出：增加企业的短期负债，能够 制过度投资现象的产生。 s i i l i t h ( 1 9 8 6 ) 腩1 认为，受管制企业的债务期限比未受管制企业的债务期限长。研究 出，这是由企业管理者拥有决策权的大小造成的。当企业面临相似的投资机会时，受 制行业中的企业管理者对于未来投资决策，自由支配权较少，从而企业因承担长期负 而可能产生的不良后果相对较少。因此，成长机会相似的前提下，受管制行业的企业 对于未受管制企业拥有较长的债务期限。 交易成本假说 交易成本的大小，是企业选择一次性发行长期债务还是滚动发行短期债务时考虑的 要因素。 m o 仃i s ( 1 9 7 6 b ) 嘲指出：一般来说，企业借款时考虑的因素包括预期借款利息成 和发行成本。am o d e lf o rc o r p o r a t ed e b tm a n m t ) rd e c i s i o n 一文中提出的前提假设 ：企业资金的机会成本与预期利息的利率相等，即无论债务期限长或短，利息成本均 相同。因此，企业对长、短期债务的选择仅取决于发行成本的高低。m o 玎i s 认为：若所 有债务的发行成本相同，那么债务期限越长，对企业越有利。原因是折现率相同，企业 债务期限越长，发行成本现值则越小。并且，与滚动发行短期债务相比，企业发行长期 债务只需承担一次发行成本，因此企业会选择发行长期债务。同时，m o 玎i s 提出：若债 务期限越长，发行成本越高，此时利率高低则成为影响企业最优债务期限的唯一因素。 一般来说，利率较高，即折现率较高时，企业债务的发行成本现值较低，此时滚动发行 短期债务与一次性发行长期债务的成本几乎相同，因而债务期限并不会影响企业融资决 策；而利率较低时，企业发行长期债务最优。 k m e ，m a r c u s ，m c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) 口1 认为，与债务发行相联系的发行成本越高，债 务的最优期限就越长。k m e ，m a r c 吣，m c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) 在文章中提出以下两个假设： 一是在每一个时期，杠杆企业均拥有重新制定企业财务杠杆率的权利；二是企业中存在 着发行成本和破产成本。文中采用期权定价模型计算企业价值，通过模拟的方法证明发 行成本与企业债务期限之间的关系。研究表明两者呈正相关，原因是企业债务期限越长， 高额的发行成本更易被摊薄。 f i s h e r ，h e i n k e l ，z e c t l i l e r ( 1 9 8 9 ) 嘲认为，债务期限的选择与企业规模、债务发行 规模及发行成本有关。文中指出，在债务到期之前，企业可随时调整其资本结构。通过 扩展m e ，m a r c 瑚，m c d o 衄l d ( 1 9 8 5 ) 的模型，他们将某一组特定边界内的杠杆率均视 为最优杠杆。f i s h e r ，h e i l l l ( e l ，z c c h i 册( 1 9 8 9 ) 提出：企业最高杠杆率与最低杠杆率水 平之间差异越大，企业所选择的债务期限越长；反之，企业选择的债务期限越短。同时， 研究表明小批量的发行债务要比大批量的发行债务承受更多的交易成本，即小企业发行 债务的规模较小，需要比大企业大批量发行债务承担更多的发行成本，即暗示着小企业 6 第二章文献回顾 更有可能发行期限较长的债务。e a s t e 删0 0 d ，k a d a p a l 【l 【锄( 1 9 9 4 ) p 1 通过研究也得出了与 f i s l l e f ，h e i i 妇l ，z e c l l l l e r ( 1 9 8 9 ) 相似的结论。 2 1 2 基于信息不对称的理论 信息不对称假说认为，贷款人( 投资者) 无法全面了解借款人( 企业) 的资信程度、经 营状况、管理手段等相关信息。这种情形下，贷款人( 投资者) 只能根据借款人( 企业) 对 债务期限的选择来判断企业质量的高低。基于信息不对称的理论主要包括信号假说和流 动性风险假说。 1 ) 信号假说 f l 锄e 秽( 1 9 8 6 ) u 们认为，在不同类型的债务均衡市场上，质量不同的企业对长、 短期债务的选择不尽相同。f l 锄e r y ( 1 9 8 6 ) 的研究主要基于以下三个假设：假设一， 在资本市场中，贷款人无法获知有关企业质量的任何信息，为减少由于长期负债可能给 企业带来的违约风险，拥有较好发展前景的高质量企业会主动选择短期债务；反之，质 量低的企业宁愿选择长期债务。假设二，贷款人是理性的，意味着在假设一成立的前提 下，贷款人可以根据企业债务期限的长短判断企业质量的高低，以此确定企业债务的风 险等级。假设三，借款企业是理性的，意味着在假设一和假设二均成立的前提下，借款 企业会预测到贷款人可能产生的反应。文章通过建立一个两期间模型，说明在不同类型 的债务均衡市场上，两类企业将发行不同期限的债务。模型主要阐述了以下两种情况： 一是当债务市场存在混合均衡时，意味着一次性发行长期债务的成本对企业而言，几乎 等同于滚动多次发行短期债务的总成本，此时无论企业质量如何，都将发行相同期限的 债务。原因在于：质量低的企业总是模仿质量高的企业，试图以次充好，导致出现质量 高的企业支付的违约溢价过多，而质量低的企业支付违约溢价则太少的现象。二是当债 务市场存在分离均衡时，即发行长期债务与滚动多次发行短期债务的成本差别较大，则 此时贷款人能够理性的区分企业的质量。原因在于：高质量的企业会选择发行短期债务， 以此向资本市场传递“好消息 ，而质量低的企业则由于滚动发行短期债务成本过高而 被迫发行长期债务。 k a l e ，n 0 c ( 1 9 9 0 ) u u 认为，具有高质量项目的公司会通过发行短期债务向市场传 递好的信息。k a l e ，n o e ( 1 9 9 0 ) 研究的前提假设：一是贷款人及借款企业均为理性的； 二是企业价值的变化，会引起债务定价的波动，且较短期债务而言，对长期债务价值的 影响更大。研究表明：若高质量企业和低质量企业在债务市场上无法被明显区分，此时 高质量企业的价值有可能被低估，则此类企业只能发行数量少、价值低的短期债务；反 之，质量低的企业价值有可能被高估，则将发行数量多、价值高的长期债务。同时，理 性贷款人能够考虑到企业的这些动机，并据此判定企业的风险等级，对债务进行正确的 定价。因此，当债务市场存在分离均衡时，长、短期债务都将被正确定价。然而，若高 质量的企业为了与低质量的企业进行区分，而滚动多次发行短期债务的成本过高；或是 低质量的企业通过模仿高质量的企业发行短期债务有可能获得更多的收益时，则债务市 场存在混合均衡，即无论企业质量高低，它们将发行同一类型的债务。 2 ) 流动性风险假说 7 江南大学硕士学位论文 d i 锄o n d ( 1 9 9 1 ) n 2 1 提出：债务期限与企业信用等级呈反向u 型关系，即信用等级 高和极低的企业更可能发行短期债务，而信用等级处于中间的企业则更可能发行长期 务。d i 锄o n d ( 1 9 9 1 ) 指出企业对债务期限结构的选择，是权衡借入短期负债提高企 信用等级后所带来的好处及可能产生的流动性风险后作出的。若信用等级较高的企业 项目未来的预期收益较好，他们希望获得短期借款，主要是基于以下两方面的考虑： 是若企业拥有的投资项目前景较好，意味着项目几乎不可能在实施期间被清算，那么 企业管理者的各项利益基本不会受到任何影响；二是此类企业如果需要进行再融资，则 有机会向贷款人显示自身信用等级高、风险程度低的特征，不需要承担较多的违约溢价， 从而资金成本较低。然而，信用等级较低的企业则希望获得长期借款，一方面，此类企 业项目前景不佳，有可能在项目实施期间内被清算，管理者的各项利益会受到严重影响； 另一方面，此类企业如果需要在融资，则必须披露自身风险等级较高，只能通过支付较 高的利率吸引贷款人。但是，由于逆向选择的存在，长期债务市场会将信用等级较低的 企业主动驱逐出去，所以此类企业只能发行短期债务。 雷森，李传昭( 2 0 0 3 ) n 3 1 提出：在我国实施信贷配给的金融背景下，信用等级高的 企业会选择短期债务，而信用等级低的企业则选择长期债务。通过建立有关企业债务期 限结构选择的动态博弈模型，雷森，李传昭( 2 0 0 3 ) 指出：在分离均衡的债务市场上，信 用等级较高的企业会通过选择短期债务区别于信用等级低的企业。雷森，李传昭，李奔 波( 2 0 0 4 ) n 钔的研究表明，贷款人与借款企业之间存在的信息不对称会对企业债务期限 结构的选择产生影响，企业信用等级越高，债务期限越短。 潘敏( 2 0 0 2 ) n 5 1 提出企业债务期限结构受到内、外部因素的共同影响。通过将企业 自有资本、不同期限债务的选择以及投资项目被清算的可能性等因素引入d i 锄o n d ( 1 9 9 1 ) 的模型，潘敏( 2 0 0 2 ) 得出以下两个结论：一是企业债务期限的选择与投资项目 被清算的可能性大小有关。若投资项目在实施期间被清算的可能性极低，那么所有企业 都将选择短期债务；反之，若投资项目在实施期间被清算的可能性极大，出于对管理者 非金钱利益及企业未来收益大小的考虑，企业倾向于选用长期债务。二是投资项目有被 清算的可能，那么当项目的预期清算价值大于企业偿债额时，自有资本所占比重越高的 企业，则长期负债比率越高；反之，当项目的预期清算价值小于企业偿债额时，自有资 本所占比重越高的企业，则短期负债比率越高。 2 1 3 基于税收的理论 债务所产生的税盾效应对企业选择不同债务期限有着重要的影响。纵观国内外文 献，学者大多将企业税率、利息率及企业价值三个经济因素结合起来考虑。下文也将从 这个角度对相关文献进行回顾： k 眦，m a r c i l s ，m c d o i l a l d ( 1 9 8 5 ) u 们在考虑了公司税、个人税、破产成本和债务 发行成本等因素的基础上建立了一个考虑最优债务期限内生决定因素的模型。m e ， m a r c 璐，m c d o i l a l d ( 1 9 8 5 ) 提出，在实际均衡中，负债企业的价值等于相同条件下无负 债企业的资产总价值与负债产生的税盾效应之和，其中税盾效应是折旧与利息之和扣除 发行成本和预期成本后的值。在这个等式成立的情况下，通过参数模拟，他们得出以下 8 第二章文献回顾 结论：债务产生的税盾效应越大或企业价值的波动性越大，企业最优债务期限越短。 b r i c k ，r a v i d ( 1 9 8 5 ) n 刀提出在企业财务杠杆确定的情况下，利率期限结构会对企 业价值、债务期限结构的选择产生影响，主要是出于对负债产生的税盾效应大小的考量。 研究表明：如果债务期限越长，企业所承担的利息成本越高，那么此时发行长期债务最 优。原因在于：一方面企业项目实施前期被清算的可能性极低，违约的概率很小；另一 方面，此时长期债务发生的利息成本大于短期债务滚动发行产生的利息成本，因此长期 负债产生的税盾效应大于短期负债产生的税盾效应。因此，b r i c k ，r a v i d ( 1 9 8 5 ) 认为， 在利率期限结构曲线向上倾斜的情况下，发行长期债务最优，不仅可以减少企业未来的 纳税负担，亦可以增加企业的市场价值。同理可得，当利率的期限结构曲线向下倾斜时， 企业发行短期债务最优。b r i c k ，r a v i d ( 1 9 9 1 ) n 明在i n t e r c s tr a t e 眦e n a i n t ya n dt l l eo p t i i n a l d e b tm a n l 一锣s 仃u c t u r e 一文中论证了不同利率条件下，从税收角度的考虑，对企业不 同债务期限的选择，主要结论是：无论利率期限结构如何变化，企业发行长期债务最优， 因为此时借款产生的利息避税效应最大。 s c h o l e s w b l 蠡的n ( 1 9 9 2 ) n 钉提出企业边际税率越高，债务期限越长；反之，债务期 限越短。研究表明，发行长期债务能够给边际税率较高的企业带来较大的税盾效应，而 长期债务不仅无法满足边际税率较低的企业所期望获得的理想的税盾效应，甚至会令此 类企业带来较大的财务风险及流动性风险。在研究中，s c h o l e s w b l f s o n ( 1 9 9 2 ) 也针对 不同边际税率的企业提出了选择不同债务期限结构的建议。 2 1 4 基于期限匹配的理论 债务期限匹配理论亦称之为免疫理论，其主要思想是：企业资产期限应当与其债务 期限相匹配，即长期资产由长期债务融通，短期资产用短期债务进行融通。 m o r r i s ( 1 9 7 6 ) 啪1 在0 i i lc o r p o r a t ed e b tm a ：t i l 一锣s t l a t e 西e s 一文中，首次提出期限匹 配理论。其主要理论的提出主要基于以下两点：一是如果资产期限比债务偿还期长，那 么资产未来产生的收益有可能能够满足企业的偿债需求；二是如果资产期限比债务偿还 期短，那么资产不再产生经济效益时，企业仍需偿还债务。因此，m o 玎i s 研究表明：企 业资产期限应当与债务期限相匹配，一方面可以减少企业财务风险，另一方面也可以减 少因现金流不足而可能给企业带来的流动性风险。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 璐1 提出企业资产与债务期限相匹配，在一定程度上能够减轻投资不 足现象产生的可能性。该理论主张：资产到期时，企业面临着再投资的决策机会，假定 此时以前发行的债务也刚好到期，那么此时的债权人并不能享受再投资可能带来的收 益，而股东及新债权人的利益不受任何影响；反之，债权人会占有一部分再投资的收益， 而股东并不希望自己的利益被瓜分，那么就会产生不愿意对此项目进行投资的情形。 m i t c h e l l ( 1 9 9 1 ) 瞰1 通过研究，指出：短期资产所占比重较大的企业短期债务所占 比重应当越大；反之，长期债务所占比重越大。主要原因在于：企业资产与债务期限匹 配，能够减少由于利率风险而可能给股东财富带来的负面影响，即拥有较多短期资产的 企业可以通过选择短期债务使股东远离利率不确定性风险；而长期资产所占比重较大的 企业则会选择长期债务。 9 江南大学硕士学位论文 e m e 珂( 2 0 0 1 ) 心2 1 在基于市场对企业生产产品需求量的基础上，通过建立企业对长、 短期债务选择的相关模型，提出：企业通过短期债务，一方面使得资产与债务期限相匹 配，且此动机的强烈程度也与利息率的溢价程度呈正相关；另一方面此举能够给企业财 务带来一定的灵活性，能够随时满足企业扩大规模、增加投资和技术改革时的资金需求。 b a r c l a y ，s m i t l l ( 1 9 9 6 ) 与h a n ，m 0 0 r e ( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ) 嘲嘲1 提出的观点相似：企业 债务期限结构是由未来投资机会及由此可能产生的经济效益所决定的。他们采用的研究 方式与具有持续性现金流模式企业的期限配比原则类似。 2 2 国内外实证研究动态 国内外有关债务期限结构的实证研究始于上世纪九十年代，本章节将按照时间顺 序，对学者现有的实证设计、实证方法及其主要结论进行回顾。 m i t c h e l l ( 1 9 9 1 ) 乜妇以1 9 8 2 1 9 8 6 年发行的2 6 5 只债券的数据为样本，在考虑债务 合同( 如赎回条款和偿债基金条款) 的基础上，对公司债务期限的决定因素进行经验研 究。1 kc a l l ，s i n k i n g 胁d ，锄dt e m - t 0 一m 砷j r i t ) ，f e a n 鹏so fc o 驴r a t eb o n d s ：a n e m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n 一文中，采用以下三个变量来衡量发行债务企业的信息不对称程 度：一是留存收益占总资产的比率；二是可转换债券总额占长期债务的比重；三是采用 虚拟变量t ，衡量不同期限的债务。文中将偿还期小于十年的债务定义为短期债务，设 t = 2 ；将偿还期在1 0 年至2 0 年之间的债务定义为中期债务，设t 1 ；将偿还期在2 0 年 以上的债务定义为长期债务，设t = 0 。m i t c h e l l ( 1 9 9 1 ) 的检验结果证明了根据信号理论 假说，信息不对称程度越严重的企业，使用的短期债务越多，此举能够使企业有效地向 市场传递信息。 同年，m i t c h e n ( 1 9 9 1 ) 以1 9 8 2 1 9 8 6 年间，从m o o d y sb o n ds u r v e y 中收集的由工 业企业发行，具有固定利率的且不可转换的4 3 8 只债券的数据为样本，经验检验了稳中 提出的以下两个假说：一是企业资产期限越短，发行的短期债务越多；二是企业资产期 限越短，使用债券合同中的提前赎回条款、偿债基金条款的可能性越大。文中运用虚拟 变量区分是否含有赎回条款及偿债基金条款的债券合同