（企业管理专业论文）企业并购的财务分析.pdf

昆明理j 二大学硕士学位论文 摘要 摘要 随着市场经济的不断发展，企业间竞争的日趋激烈，目前企业并购已经成为 中国企业实现跨越式发展的主要战略和手段。面在企业芳购活动中如何科学对芳 购企业的财务状况、企业价值、企业并购效益进行分析是企业并购成败的关键性 问题。本文以某饲料企业甲股份有限公司并购另一家饲料企业乙企业实 业为例，分析企业在实施企业并购活动中，如何应用财务分析手段对目标企业进 行合理的分析，来确保企业并购的成功和降低企业并购的财务风险。力图以个例 分析为基础探索研究企业并购财务分析的共性问题及解决办法。 本文简要阐述了企业并购中对e i 标企业进行财务分析的基本理论与方法和 目前企业并购活动中财务分析存在的问题，在分析介绍并购实例中两并购主体基 本情况的基础上，应用财务分析理论与方法，对目标企业的财务状况、经营状况、 目标企业报表资产和报表外资产的价值及目标企业的整体价值进彳亍全面系统的 分析和评估，最后对并购企业实施企业并购的经济可行性进行了系统分析和探 讨。并在此基础上着力研究在目前企业并购财务分析中存在的若干问题及解决办 法，力图探索出一套可行的，能正确确定企业表外资产价值、合并价值区间、合 并协同效应和合并经济性的分析方法。设计出能为企业并购提供较为完善的财务 分析资料的企业并购财务分析体系， 【关键词】企业并购财务分析价值评估 垦塑垄三盔堂亟主堂焦堕塞 一l i 曼一 a b s t r a c t a td r e s e n t ，jth a sa l r e a d yb e e nt h em a i ns t r a t e g ya n dm e a n sf o rc h i n e s e e n t e r p r i s e s t or e a li z es p a n n i n gd e v e l o p m e n tb ym e r g i n g t h i s d i s s e r t a t i o nt a k e saf e e de n t e r p r i s en o r t hi nh u n a n ( ) f o ra ni n s t a n c e ， w h i c hm e r g e sa n o n t h e rf e e de n t e r p r i s em i d d l e i nh u n a n ( x i a n gz h o n g i n c ) i ta n a l y s e sh o wt og u a r a n t e et h es u c c e s sa n dr e d u c et h ef i n a n c ja l r is kb ym a k i n ga na n a l y s i so ff i n a n c i a la f f a i r sd u r i n gt h e c o u r s eo f im p l e m e n t i n gm e r g e m e n t t h ed i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t of i v ep a r t s t h e f i r s tp a r tb r i e f l y e x p l a i n st h eb a s i ct h e o r y o ff i n a n c i a la n a l y s i sf o re n t e r p r i s e st om e r g e t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h eb a s i cs i t u a t i o n so ft w om e r g i n gs u b j e c t s i nt h ei n s t a n c e 。t h et h i r dp a r ta n a l y s e sa n de s t i m a t e st h es t a t eo ft h e f i n a n e i a lm a n a g e m e n to ft h et a r g e te n t e r p r i s et om e r g e ，b ya p p l y i n gt h e t h e o r yo ff i n a n c i a la n a l y s i s t h ef o u rp a r ta n a l y s e s a n de s t i m a t e st h e v a l u eo fr e p o r tf o r m sa s s e t sa n do u t r e p o r tf o r ma s s e t so ft h et a r g e t e n t e r p r i s et om e r g e ，b ya p p l y i n gt h et h e o r y o fe n t e r p r i s e sa s s e s t s v a l u i n g ：a n a l y s e sa n de s t i m a t e st h ew h o l ev a l u e o ft h et a r g e te n t e r p r i s e s t om e r g e ，b ya p p p o y i n gt h et h e o r yo ft h ew h o l ee n t e r p r i s e sa s s e t sv a l u i n g t h ef i v ep a r ym a k e sa na n a l y s i so ft h ee c o n e m i cf e a s i b i l i t yt oi m p l e m e n t m e r g i n ga n o t h e re n t e r p r i s e ，b ya p p l y i n gt h et h e o r yo ff i n a n c i a la n a l y s i s k e yw o r d s 】m e r g i n ge n t e r p r i s e s ：f i n a n c i a la n a l y s i s ：a s s e t sv a l u i n g v 6 6 9 1 5 6 昆明理工大学硕士学位论文昆明理工大学硕士学位论文原创性声明 昆明理工大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下( 或 我个人) 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内 容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成 果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：酷、卫谇、 日期：二午年叶月毋日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解昆明理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅，学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印或其他复制手段保存论文。 ( 保密论文在解密后应遵守) 导师签名：盘堡孰文作者签名：岱：2 益1 昆明理工大学硕士学位论文第一章前言 1 1 选题背景 第一章前言 1 、企业并购已成为中国企业实现跨越式发展的主要战略和手段 随着我国改革开放政策的实施和不断深入，我国的经济体制已由单一的计划 经济向社会主义市场经济过渡和发展。特别是近几年，我国社会主义市场经济体 制日益完善，在国家宏观经济环境不断完善、国民生产总值( g n p ) 不断增长的 条件下，一些企业开始快速发展，并积累起较为雄厚的经济实力。催生出了一大 批体制全新、活力充沛的企业和企业集团，如科龙、格兰仕等。 特别是2 0 世纪9 0 年代初，我国开通证券市场，为企业融资开辟了新的渠道。 许多企业通过上市融资而迅速发展壮大，经济实力不断增强。在市场经济的不断 发展过程中，些实力雄厚的企业开始思索着如何快速扩大生产规模，如何实现 企业跨越式发展。其中首选的方式是开展企业并购。一些著名的企业就是通过开 展企业并购迅速壮大的，如长虹集团、海尔集团等。然而，企业并购的效果究竟 如何? 这是一个值得探讨并不容乐观的问题，从实践情况看成功者少，失败者多! 究其原因是许多企业在并购过程中只注重并购的战略目的，而很少从财务的角度 对企业并购进行详细、充分的分析，如春都集团等的扩张。因此，加强企业并购 的财务分析研究很有意义。 2 、长期的研究与实践工作使本人对事企业并购中出现的财务分析中存在的 问题关注已久 本人过去长期在从事财务分析方面的教学工作，并且多次受企业委托从事过 企业并购的一些文件组织工作，其中就主要负责对目标企业的财务状况进行系统 的分析，在过去的工作中。自己积累了一些经验，也形成了一些看法，深刻地认 识到，在开展企业并购活动中，对目标企业进行充分的财务分析，对完成企业并 购，并达成企业并购的目的，有着十分重要的意义。但目前企业并购的财务分析 存在着相当多的问题，为此本文想就存在的问题及解决办法进行一些研究。 昆明理工大学硕士学位论文 第一章前言 1 2 国内外有关研究现状”2 钔 企业并购在国外已经经历过五次并购浪潮，每次并购浪潮的出现，都为企业 并购研究提出新的问题和新的研究方法。 早期国外企业并购主要是为了扩大生产规模，提高产品产量，通过规模效应 来提高企业的经济效益。这期间，企业并购的财务分析主要是分析企业的资产状 况和资产的价值( 帐面价值和重置价值) ，评估并购目标企业的资产价值成为企 业财务分析的重点和主要对象。 随着产品市场由供给型向需求型转变以后，单一产品、单一产业的经营风险 迅速提升，为了有效地降低单一产品、单一产业的经营风险，向相关产业开展并 购成为新的并购特点。这一时期，企业并购的财务分析除要求对目标企业的资产 状况和资产价值进行分析以外，还主要要分析目标企业的经营状况和目标企业主 营业务的收益水平。目标企业的主营业务收益水平，即创造利润的能力成为财务 分析的重点。企业非报表资产如营销网络和产品品牌的价值开始受到重视，评估 企业无形资产价僚融为企业并购财务分析的重点工作之一。 随着国际上企业并购活动的快速发展，企业并购已从一国内部并购向跨国界 并购发展，同时企业并购的目的也日益复杂化，有扩大生产规模的目的，有经营 多元化的目的。当时无论企业并购的具体目的如何，大多数企业并赙，主要是从 公司发展的战略高度来考虑的。这种并购战略主要是增强企业的综合实力，此时 分析企业整体创造经济效益的能力，成为企业并购财务分析的重点。 进入二十世纪九十年代，特别是二十一世纪，当企业的现金流量越来越为人 们所关注时，企业并购的财务分析的重点开始转移到关注目标企业创造自由现金 流量的能力上，用贴现现金流量法来评估目标企业的价值成为目前企业并购中确 定目标企业并购价格的重要依据。此时分析企业现金流量质量成为企业并购财务 分析的主要工作 在我国真币意义上的企业并购的案例并不多。在证券市场上闹得沸沸扬扬的 所谓的企业并购，许多都是为企业在股票市场上进行融资或为保住上市公司资格 1 企业井购与制度变迁企业并购网 2 戴姆勒一奔驰公司和克莱勒公司台并案分析丁业经济2 0 0 1 第3 期 3 论公司购并活动中的财务战略管理财务与会计导刊2 0 0 l 第1 0 期 昆明理工大学硕士学位论文第一章前言 而进行的。这些所谓的企业并购大都是以目标企业的帐面价值为基础，通过一定 的折扣率，而成为并购的价格，在这些并购中，财务分析的作用并不十分看重。 随着中国加入w t o 和国外企业的大规模进入，企业并购在企业发展中所取的 作用会日见明显。在这一过程中，中国企业必须迅速跟上国际企业并购的潮流， 从战略的角度开展企业并购，从创造现金流量的角度来分析评估目标企业的价 值。因而分析企业创造现金流量的能力成为中国企业下一轮企业并购活动中财务 分析的重点和主要对象。用贴现现金流量法评估目标企业的价值将成为新一轮企 业并购中谈判并购价格的理论依据和重要基础。 1 3 本文的基本思路 本文主要结合本人的工作实践，以甲饲料企业并购乙饲料企业为实例，根据 企业财务分析的基本理论和方法，分析评价并购的目标企业的财务状况，并努力 探索用评估目标企业资产价值和企业整体价值的基本方法，正确确定目标企业的 并购价值区间，最后从财务的角度分析这一并购行为的经济可行性。在研究过程 中本文努力克服以往企业并购分析实务中存在的：只注重企业表内资产价值忽视 表外价值、只研究企业历史价值而不重视企业未来价值、只关心局部利益而漠视 整体协同效益、只把并购看作一笔资产交易而缺乏战略发展思想、只考虑企业不 分析市场等问题。力图在案例分析的基础上，创建性地构建一套各种财务分析方 法有机结合并专门适合于企业并购的财务分析的基本分析框架。并且本文还通过 从财务角度对并购经济可行性的分析为并购的评判标准提出了依据。 本文正文主要分为五个部分：第一部分简要阐述企业并购财务分析的基本理 论与方法；第二部分介绍并购实例中两并购主体的基本情况；第三部分应用财务 分析理论与方法，分析、评价目标企业的财务经营状况；第四部分应用企业价值 评估方法，分析、评估企业并购中目标企业报表资产和报表外资产的价值，分析、 评估企业并购中目标企业的整体价值；第五部分应用财务分析理论，对并购企业 实施企业并购的经济可行性进行分析。 需要说明的是，有关各并购主体的数据均由有关部门和人员提供，但考虑到 财务资料属于企业的商业秘密，本文隐去了企业名称，并在不影响研究结果的前 提下对部分资料进行了一些处理，文中不另说明。 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 在企业并购过程中，一项重要的工作就是进行财务分析。财务分析工作做得 好不好，是否到位、准确，将直接影响到企业并购的成功与否。但本文所进行的 财务分析主要是针对企业并购中的目标企业而言的。它主要包括对目标企业的价 值分析及并购的整体分析等。对目标企业进行价值分析，主要从以下两个方面进 行：1 ) 对目标企业的财务状况进行分析；2 ) 对目标企业的资产价值和整体价值 进行评估。而对并购的整体分析，主要是研究并购目标企业的经济可行性 2 1 企业财务状况分析的基本理论与方法 对目标企业的财务状况进行详细分析，主要是为了了解目标企业的真实财务 状况，同时通过对目掏；企业的财务状况，特别是财务报表各部分的分析，概括出 目标企业的经营状况，了解目标企业的资产、负债的质量，为下一步评估目标企 业的价值和未来整合目标企业的资源寻找切入点。 分析财务报表通常采用的方法有：1 ) 水平分析；2 ) 共同比报表分析；3 ) 比率分析。 1 ) 水平分析 水平分析有时又称为比较分析，它是最简单的一种分析方法，具体分析方法 为：将某特定企业连续若干会计年度的报表资料在不同年度间进行横向对比，确 定不同年度间的差异额或差异率，以分析企业各报表项目的变动情况及变动趋 势，进而揭示企业现在和未来的财务状况。在企业购并财务分析中，我们并不 是只简单地将企业不同时期的报表数据进行简单的比较分析，而是注重利用该基 本分析方法对企业的资产结构、负债比例、资本结构、利润构成、现金流量进行 变动情况及未来发展趋势的分析，以期通过对该基本方法的使用对正确评价目标 企业的未来财务状况，为正确确定目标企业的合并价值提供有效的依据。 张新民编著企业财务报表分析对外经贸大学出版社 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 2 ) 共同比报表分析 共同比报表分析又称垂直分析。具体方法为只对当期利润表或资产负债表作 纵向分析，而不是横跨几年进行分析。利润表中的所有项目用销售收入的百分比 表示，而在资产负债里的项目则用资产总额、运用资本等的一个百分率表示。不 管报表的对外编报方法如何，使用者都能对报表的主要组成部分的变化进行分 析。在企业购并中该分析方法对进一步了解目标企业现有资产质量、企业资本结 构合理性、企业利润结构、盈利能力的可持续性都十分有效。值得注意的是在企 业并购分析中将以上两种分析方法有机地结合加以应用是十分有效的一种分析 方法，这在我们以后的案例分析中会得到进一步的说明。 3 ) 比率分析 财务比率是企业财务报表中有重要或内在联系的指标间所形成的比率。财务 比率通常可分为两大类：一类是财务结构比率( f i n a n c i a ls t r u c t u r er a t i o s ) ， 另一类是获利能力比率( p r o f i t a b i l i t yr a t i o s ) ，其中，财务结构比率主要涉 及资产负债表项目，涉及的主要比率是清偿能力比率( l i q u i d i t yr a t i o s ) 和杠 杆比率( l e v e r a g er a t i o s 或g e a r i n gr a t i o s ) ：获利能力比率则主要用于评价 企业各种资源与利润的关系或各种活动与利润的关系。 在企业购并中分析者为准确地揭示企业的综合财务能力及企业的综合财务 状况，以便为正确确定目标企业的整体价值和合并协同效应提供依据，一般应从 以下几方面选择比例指标进行分析： ( 1 ) 基于现金流量的流动性分析流动性分析选用的指标 现金到期债务比 现金到期债务比= 经营现金净流量本期到期的债务 现金流动负债比 现盒流动负债比= 经营现金净流量流动负债 现金债务总额比 现金债务总额比= 经营现金净流量债务总额 ( 2 ) 目标企业获取现金能力分析获取现金能力分析选用指标 张新民编著企业财务报表分析对外经贸大学出版社。 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 销售现金比率 销售现金比率= 经营现金净流量 f i 售额 每股营业现金比率 每股营业现金净流量= 经营现金净流量股本数 全部资产现金回收率 全部资产现金回收率= 经营现金净流量全部资产* 1 0 0 ( 3 ) 综合比例分析选用的指标清偿能力分析选用指标 自有资本比率 自有资本比率= ( 所有者权益总资产) * 1 0 0 流动比率 流动比率= 流动资产流动负债 应收帐款周转率 应收帐款周转率= 销售净额年平均应收帐款 存货周转率 存货周转率= 销售成本年平均存货 ( 4 ) 综合比例分析选用的指标盈利能力分析选用指标 总资产净利率 总资产净利率= ( 净利润总资产) 慕1 0 0 销售净利率 销售净利率= ( 营业净利润销售收入净额) * 1 0 0 净值报酬率 净值报酬率= ( 企业税后净利润平均净资产) * 1 0 0 ( 5 ) 成长能力分析选用指标 销售增长率 销售增长率：( 销售增长量上年度销售净额) * 1 0 0 净利增长率 净利增长率= ( 净利增长量上年度净利额) * 1 0 0 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 对目标企业的财务报表进行财务分析，可以使企业并购者获得许多关于目标 企业状况的信息，可以对目标企业过去的财务状况形成一个整体上的看法，但是， 仅仅依靠对企业财务报表的财务分析，不足以对目标企业未来的财务状况整体作 出全面的评价。而是应该在考虑货币因素之外，还应注意非货币因素，并加强对 误导信息的抵御和防范，通常造成报表比率分析局限性的主要因素有： 报表信息并未完全反映企业可以利用的经济资源 通常情况下，列入财务报表的仅是过去已经形成的，可以用货币计量的经济 资源。实际上，企业有许多经济资源在财务报表中或是受客观条件制约或是受会 计惯例的制约并未在财务报表中得到体现。例如，企业的人力资源、历史悠久的 企业帐外存在的大量无形资产，均不可能在财务报表中予以反映。因此，可以说， 财务报表仅反映了企业经济资源的一部分。 受历史成本惯例的制约，企业的财务报表资料对未来决策的价值受到限制 会计信息处理中广泛坚持的历史成本惯例，使会计信息在通货膨胀情况下的 信任度大大降低。同时资源的无形损耗也受到坚持历史成本惯例( 原则) 的制约 而无从准确反映资源价值，并且将不同时点的货币数据简单相加，会使信息使用 者不知晓他所面对的会计信息的实际含义，也就很难对其现在和未来的经济决策 有实质性参考价值。 企业会计政策运用上的差异使企业自身的历史与未来对比、企业与企业间 的对比难以有意义 由于会计制度的宽1 3 径制定及政策的差异问题，企业在不同会计年度间采用 不同会计方法以及不同企业以不同理解使用会计方法为基础形成的信息具有极 大的不可比性。 企业对会计信息的人为操纵可能会误导信息使用者 在企业对外形成其财务报表之前，信息提供者往往对信息使用者所关注的财 务状况以及对信息的提供方式进行仔细分析与研究，并尽力满足信息使用者对企 业财务状况的期望。这就难免形成“你想看什么，我尽力提供什么”，“你希望我 的业绩如何，我就编出这样的业绩让你看”的思维和实践。其结果，极有可能使 信息使用者所看到的报表信息与企业实际状况相距甚远，从而误导信息使用者作 昆明理工火学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 出错误决策。 鉴于以上问题的存在，我们需要指出在企业购并分析中分析者仅靠现有报表 的财务分析是很难为决策者提供完整的决策支持信息的，故此在企业购并分析 中，利用以上分析方法对以往财务报表的分析只是合并财务分析中的一部分内 容，而完整决策信息的取得还需要其他相关分析的配合。 2 2 企业资产价值评估的基本方法“2 3 确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估值标准和方法。目前 国际上通行的资产评估价值标准和方法主要有以下四种： c1 ) 帐面价值帐面价值是指会计核算中帐面记载的资产价值。例如，对 于所有者权益来说，资产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债 总额即为公司所有者权益的帐面价值( 帐面净资产) ，再减去优先股价值，即为 普通股价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收 益状况，因而是一种静态的估价标准。我国企业并购活动中有不少收购方以帐面 价值作为收购价格的实例。其主要原因是帐面价值取数方便，但是其缺点是只考 虑了各种资产在入帐时的价值而脱离现实的真实价值，鉴于该问题的存在本文认 为在对目标企业的资产价值评估中除货币资金项目外，其他资产一律不合适选用 该评价标准。 ( 2 ) 市场价值市场价值与帐面价值不同，是指把该资产视为一种商品在 市场上公开交易，在供求关系平衡状态下确定的价值。如：当公司的各种证券在 证券市场上进行交易时，它们的交易价格就是这种证券的市场价值。它可以高于 或低于帐面价值。在企业并购分析中对目标企业存货资产价值的确定，就应采用 现行市价为标准，用现行市价法评估其价值。 ( 3 ) 清算价值清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时， 把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一 【1 】朱萍主编资产评估学教程上海财经大学出版杜 【2 】顾凯主编资产评估、运作技巧、案例分析中山大学出版社 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 个整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方法。对于股东来说，公司的清算价 值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。在企业并购分析中对目标企业的应收票 据、应收帐款、其他应收款、预付帐款等的价值评估，采用清算价格法，评估其 可变现价值是比较合理的。 ( 4 ) 公允价值公允价值是指将目标企业在未来持续经营情况下所产生的 预期收益，按照设定的折扣率( 市场资金利润率或平均收益率) 折算成现值，并 以此确定其价值。它把市场环境和企业未来的经营状况与目标企业价值联系起 来，在企业并购中是一种适宜于评估目标企业长期资产价值的方法。 以上四种资产评估价值标准和方法各有其侧重点，因而其适用范围也不尽相 同。就企业并购而言，如果并购的目的在于其未来收益的潜能，那么公允价值就 是重要的标准：如果并购的目的在于获得某项特殊的资产，那么清算价值或市场 价值可能更为恰当。 2 3 企业整体价值评估的基本方法 在企业并购过程中，对目标企业的价值( 指企业的整体价值) 进行评估是十 分重要的，因为它是并购双方对目标企业价值进行确认的重要过程。并购双方对 企业价值的评估和企业价值的确认，是未来双方进行购并价格谈判的基础，虽然 并购双方对目标企业所掌握的信息量不同或者主观认识上存在偏差，但是只要价 格合理( 或者说双方对目标企业的价值评估比较接近) ，交易总是可以达成的。 在实际的企业并购实践中，根据并购双方的目的不同可以采用不同的企业价 值评估方法。一般来说主要有以下三种评估方法： 1 ) 资产价值基础法“1 资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。使 用这种方法的假设前提是：企业的整体价值等于企业各项资产价值的代数和，不 过确定目标企业资产的价值，最关键是选择合适的资产评估值标准和方法。 在企业并购分析中，使用该方法评估企业整体价值要分两部分进行，即对表 朱萍主编资产评估学教程上海财经大学出版社 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 内资产价值和表外资产价值的评估。其中表内资产价值的评估可酌情采用前边所 介绍的帐面价值法、市场价值法、清算价值法和公允价值法比较容易的进行评估。 但企业的运作除报表中实物资产和无形资产外，还必须依赖其他资产，这些资产 包括：企业的人力资产、企业家的才能、企业财务报表中没有体现的品牌、专有 技术、商标等报表外无形资产。对表外这些资产价值的评估却需要针对不同的评 价内容采用一些具体的方法： ( 1 ) 企业人力资产价值的评估”1 在企业并购分析中对企业人力资产的评估主要是针对知识型人才比较密集 的公司，这些知识型人才在公司的发展中创造了巨大的企业财富，是企业人力资 产的主要组成部分。其他企业员工虽然也为企业的发展创造了财富，但其为企业 创造的超额价值相对较低，因此在评估企业的人力资产价值时，以知识型人才为 主要评估对象。 综合各种人力资产的价值评估方法，可以采用知识型人才的社会平均价值和 企业拥有知识型人才所付出的成本之差，即企业拥有的人力资产的超额价值，作 为企业人力资产每年创造的净收益。 即：r i = ( w 广w ：) 1 2 其中r i 企业人力资产的超额价值 w 单个知识型人才的社会平均价值 w 广企业拥有单个知识型人才的成本 n 知识型人才的数量 ( 2 ) 企业品牌、专有技术、商标等报表外无形资产的价值评估“1 企业品牌、专有技术、商标等报表外无形资产的价值，体现在企业产品的市 场占有率高，产品的知名度、美誉度高。企业的产品比同行业的其他同类产品能 为企业带来更多的经济利益，这种经济利益体现在企业销售产品的货款加收期 短，企业产品销售的速度快，企业产品的销售利润高等各个方面。 评估企业的品牌，专有技术、商标等报表外无形资产的经济价值，可用其销 【l 】顾凯主编资产评估、运作技巧、案例分析中山大学出版社1 f 2 】喻收益知识价格贡献与收入分配之闻的关系 【3 】王海燕无形资产价值评估倍率法简介财会月刊2 0 0 1 年1 8 期 1 0 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 售产品比同行业同类产品多创造的经济受益经过贴现得到。 即，品牌、专有技术、商标等报表外无形资产的综合价值： p f nr n = l ( 1 + r ) 。 其中： r 。品牌、专有技术、商标等报表外无形资产第i 年创造的超额价值 r 折现率 n 折现年限 p n 一品牌、专有技术、商标等报表外无形资产的综合价值 一般企业在品牌、专有技术、商标等报表外无形资产创造的超额价值，体现 在： 企业产品的现款现货。根据相关资料可知，对因为销售产品现款现货， 企业每年可以减少资金投入量既为企业品牌这一无形资产所形成的超额利润。 企业原料采购采用货到付款。根据相关资料可知，企业因为采用货到付 款，与先预付部分货款，货到款付清相比企业每年可以减少资金投入的资金量既 为企业信誉无形资产所形成的超额利润。 企业产品采用高价格销售，和实行产品销售超量返利等政策。根据相关 资料可知，通过采用这一类政策，企业每年可以节省资金量也是企业无形资产所 形成的超额利润的一部分。 总之，由于企业品牌、商标、信誉、专有技术等各种报表外无形资产的存在 使企业的原料供应商和产品销售商愿意支付更高的成本与企业合作。通过这种合 作，企业每年可以节省资金投入量：取适当的资金的时间价值率，则可计算出企 业每年因节省资金投入量可获得超额价值： r i ；节省资金投入量 折现率 则品牌、商标、信誉、专有技术等各种报表外无形资产的综合价值为： r = r i 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 ( 3 ) 企业家才能的价值评估 一个企业能否经营得好与企业家的能力有十分重要的关系。企业家才能越 大，企业创造的利润会高出同行业平均利润的水平越多。 在评估企业家才能时，我们通过企业家经营的企业与该企业所在行业的平均 利润水平之差，乘以其经营企业的资产量的大小来衡量。 具体来说。企业家才能的价值，采用企业每年创造的超额价值扣除人力资产、 企业实物资产( 报表资产) 、企业品牌、商标、信誉、专有技术等各种报表外无 形资产创造的超额价值后的净额的贴现值来衡量， 即，企业家才能 n g n = e n 5 l ( 1 + r ) 1 其中g 。企业家才能的价值 r 。企业家才能第i 年创造的超过公司行业的超额价值 r 折现率 n 折现年限 r ，可以用如下公式来计算 r j = z 木( r r 早) 一w l p i 其中： r 。企业家才能第i 年创造的超额价值 r 企业净资产的利润率 r + 企业所在行业的净资产的平均利润率 z 企业的总净资产 1 ；| 。人力资产第i 年创造的超额价值 p 。企业品牌、商标、信誉、专有技术等各种报表外无形资产第i 年创造 的超额价值 当采用以上方法分别确定了企业的表内及表外资产价值后，分析者就可以 【l 】顾凯主编资产评估，运作技巧、案例分析中山大学出版社 昆明理工大学硕士学位论文第三掌企业并购财务分析的基本理论与方法 利用资产价值基础法( 加和法) 进行企业整体价值的评估了既： 目标企业整体价值= 报表资产价值( 净值) + 报表外主要资产价值 2 ) 收益法( 市盈率模型) 收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也称为市盈率 模型。因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平，投 资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资 上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短等。因此，该分析方法能准确反映 企业未来的真实价值在评估企业整体价值过程中被广泛使用。 在企业并购分析中应用收益法( 市盈率模型) 对目标企业估值的基本方法和 步骤如下： 第一步，检查、调整目标企业近期的利润业绩在检查目标企业最近的损益 帐目时，并购企业必须仔细考虑这些帐目所遵循的会计政策。若有必要，则需选 用适当的会计政策及方法调整目标企业已公布的利润水平，以便使其与并购企业 的政策一致，同时正确反映其盈利水平。例如，对于目标企业已经投资于开发而 处于待摊的费用，并购企业就可以注销所有的研究与开发费用，从而将夸张的报 告利润降下来。 第二步，选择、计算目标企业估价收益指标一般来说，最简单的估价收益 指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。 但是，考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标企业， 采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标并作出相映的调整更为适 当。实际上，对目标企业的估价还应当更多地注重其被并购后的收益状况。比如， 当并购企业在管理方面具有很强的优势时，假设目标企业被并购后在有效的管理 下，也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么以据此计算出目标企业被并购 后的税后利润作为估价收益指标，可能对企业并购决策更具有指导意义。 第三步，选择标准市盈率通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时 点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行 业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应 【1 1 顾凯主编资产评估、运作技巧、案例分析中山大学出版社1 1 3 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业井购财务分析的基本理论与方法 当是目标企业并购后的风险成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实 际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把 握市盈率与风险、成长性之间的关系。这是一个值得关注的问题。 第四步，计算目标企业的价值利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就 可以比较方便地计算出目标企业的价值，公式如下： 目标企业的价值= 估价收益指标标准市盈率 但是，由于选用不同的估价收益指标，对目标企业的估价也将大不相同。并 购企业应当根据并购双方的实际情况。选择最为合理的估价指标，使目标企业估 价尽可能准确，为并购决策提供有效的决策依据，降低并购风险并提高并购活动 的收益。 采用收益法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益， 并在浏算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，因而为各种并购价值评估广 泛使用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。但在该方法的使用中， 不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，丽且我国般市建设尚不完善，投机 性较强，股票市盈率普遍偏高，适当的市盈标准难以取得，所以在我国当前的情 况下，很难完全运用收益法对目标企业进行准确估价。 ( 3 ) 贴现现金流量法”1 用贴现现金流囊方法确定最高可绥受的并购价格，这就需要估计由并购引起 的期望的增量现金流量和贴现率( 平均投资回报率或资本成本) ，即企业进行新 投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。在企业并购分析中运用贴现现金流 量模型对目标企业估价的基本方法和步骤是： 第一步，预测自由现金流量 对目标企业现金流量的预测期一般为5 年一1 0 年预测期越长，预测的准确 性越差。根据并购企业的管理水平预测目标企业现金流量时，还应先检查目标企 业历史的现金流量袭并假定并购后目标企业运营将发生变化。需要指出的是自 由现金流量( 即净现金流量、增量现金流量或剩余现金流量) 是指目标企业在履 行了所有财务责任( 如偿付债务本息、支付优先股息等) 并满足了企业再投资需 【i 】顾凯主编资产评估、运作技巧、案例分析中山大学出版社 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 要之后的现金流量。即使这部分现金流量全部支付给普通股股东也不会危及目标 企业的生存与发展。 第二步，估计贴现率或加权平均资本成本 这需要对各种各样的长期成本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。 考虑到股票市盈率、股票获币悴不能全面反映股东股本的机会成本，资本资 产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本。 预期股本成本率= 市场无风险报酬率+ 市场风险报酬率 目标企业的风险程度 或：k 。= k ，十k ，$ 1 3 式中：k 。预期股本成本率 k 广一市场无风险报酬率 k ，市场风险报酬率 b 目标企业的风险程度系数 对目标企业并购前预期的股本收益需要根据并购后目标企业b 值的可能变 化加以调整。同时需要估计债务成本，因为债务通常不进行交易，可将各种借贷 中实际利息支付作为债务成本的近似值。类似问题也出现在优先股的情况中。估 计了各单个元素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加 权平均资本成本。 w a c c = k 。柚。 式中：w a c c 加权平均资本成本 k i 各单项资本成本 b ：各单项资本所占的比重 第三步，计算现金流量现值，估计购买价格 根据目标企业自由现金流量对其估价为： t v a = r i确 式中：t v 。并购后目标企业价值： r ，在i 时期内目标企业自由现金流景 r 。n 时刻目标企业的终值； 昆明理工大学硕士学位论文第二章企业并购财务分析的基本理论与方法 r 加权平均资本成本 第四步，贴现现金流量估值的敏感性分析 由于预测过程中存在不确定性，并购企业还应检查目标企业的估价对各变量 预测值的敏感性。这种分析可能会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需 要并购企业关注的重大问题。 贴现现金流量法以现金流量预测为基准，充分考虑了目标公司未来创造现金 流量能力对其价值的影响。在日益崇尚现金流量的现代理财环境中，对企业并购 决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高， 且易受预测人员主观意识( 乐观或悲观) 的影响。所以，合理预测未来现金流量 以及选择贴现率( 加权平均资本成本) 的困难与不确定性可能影响贴现现金流量 法的准确性。 企业并购价格本质上是一种主观判断，但并不意味着可以随意定价。而是有 一定的科学方法和长期经验验证的原则可依循，在通常使用的三种企业价值评估 方法中( 资产价值基础法、收益法、贴现现金流量法) ，并无绝对优劣之分，主 要视企业并购的动机而定，并且在实践中各种方法可以交叉使用。但相比之下， 资产价值基础法，不能从资本运动、产权流动的角度来认识资产和股权交易价值， 往往忽视了企业管理水平、职工素质、经营效率、资本市场运作等无形因素对企 业价值的影响。收益法的运用时效性太强，而且与影响股票市场价值的各种客观 因素密切相关，并在一定程度上受到政治气候和人为因素的影响，因而评估企业 价值时可比性相对较差。贴现现金流量法以投资为出发点，着眼于企业未来的收 益和现金流量，并在测算方面形成了一整套较为完整有效的科学方法。满足了企 业价值评估中企业整体价值最大化的要求，因而在企业并购实践中广为应用。但 也存在着现金流难以准确确定，从而误导决策的风险。 2 4 企业并购的经济可行性分析小州阳 【1 】王湛企业兼并中的财务协同效应财务与会计导刊2 0 0 2 年第1 0 期 【2 】郑慧时杰企业并购财务问题分析财务与会计导刊2 0 0 2 年第7 期 【3 】陈依频并购前细规埘、并购后重组合会计研究月刊2 0 0 2 年第4 期 1 6 昆明理工大学硕士学位论文璺三童垒些羞堕堕箜坌堑笪蕉查塑堡皇复鳖 作者认为，分析企业并购的经济可行性工作主要是：分析并购企业的现 金流量状况是否良好，能否满足企业并购的现金流出；并在此基础上确定企业支 付并购款的方式。分析企业实施并购可能产生的各种协同效应以及由此可能 产生的并购净收益：分析企业并购过程中可能产生的税务问题；分析企业 并购过程中可能存在的财务风险。 ( 1 ) 现金流量分析，支付并购款的方式选择 现金流量分析，最重要的是分析了解并购企业的现金流量状况是否良好，其 拥有的未来预期现金流量及筹资能力，能否满足企业并购的需要。在明确企业现 金流量情况后，企业可选择的支付并购款的方式一般有：资产置换+ 现金支付、 全部现金支付、股权置换+ 现金支付、全部股权置换等等。 ( 2 ) 并购的综合效益分析 在并购企业吸收并购目标企业以后，新的企业将拥有原来的并购企业和目标 企业的大置资源，通过资源整合。新的企业将在生产、营销、企业管理等各方面 形成协同效应。因此需要分析企业并购产生的这些协同效应和并购可能产生的并 购支出，确定并购的净收益状况，从而判定企业并购是否可行。 ( 3 ) 并购的税务分析 在企业并购过程中，因实施企业并购，并购企业和目标企业都将产生税务问 题主要是企业所得税问题。详细分析企业并购产生的各种税务问题，有利于 并购双方确定合适的并购金额及其支付方式。 ( 4 ) 并购的财务风险分析 企业并购过程中，由于许多不确定因素的存在，可能会对企业并购产生影响， 主要是目标企业财务报表的真实性。并购企业的现金短缺问题，以及并购后资产 利润率下降等问题。由于上述财务风险的存在，必须制订防范企业并购的财务风 险的措施。 昆明理工大学硕士学位论文 第三章企业并购的主体选择 第三章企业并购的主体选择 3 1 并购企业甲股份有限公司 3 1 1 并购企业的基本情况 ( 1 ) 公司的发展历程 甲股份有限公司是一家以生产、销售饲料产品为主营业务的农业产业化国家 重点龙头企业，是当地省政府挂牌的省级重点企业集团之一，也是世界饲料行业 5 0 0 强，其股票于1 9 9 7 年8 月1 8 日在深圳交易所上市交易，被新闻界和证券界 誉为“中国饲料第一股”。 1 9 8 6 年，十多名创业者满怀着振兴民族饲料工业的梦想，历经艰辛和周折， 研制出一种能替代国外名牌的新产品“彩虹q f 0 0 1 ”猪高蛋白浓缩饲料。在 当地建立起省内第一家自己研制、自己生产民族品牌的饲料企业。 现在，公司己发展成为总部辖有4 个分厂、分公司，在山东、河北、河南、 安徽、江苏、浙江、广西等省市设有2 1 家全资、控股、参股企业，共有3 2 条微 机控制生产线的大型饲料企业集团。公司现有资产1 3 5 亿元，净资产1 1 亿元， 支配资产总额达5 0 亿元，生产经营实力在全国饲料企业中名列前茅。 ( 2 ) 公司的产品和品牌 公司主要生产猪、鸡、鸭、鱼饲料四大系列、六大品牌1 0 0 多个品种的饲料 产品，年生产能力5 0 万吨。“彩虹牌”饲料是中国十大名牌饲料，其拳头产品 “彩虹q f - 0 0 1 ”猪高蛋白浓缩料自研制成功以来，已升级换代至第九代。并先 后获国家质量银质奖章( 尚无金奖) 、农业部核准“优质产品”、中国质量检验协 会推荐“国产精品”、中国质量管理协会评定“全国用户满意产品”等几十项荣 誉和奖励。2 0 0 0 年2 月，公司被国家科委批准成立“国家猪蛋白浓缩料技术推 广研究中心”。2 0 0 0 年9 月“彩虹”商标被国家工商局确认为“中国驰名商标”。 ( 3 ) 公司的发展战略 甲股份有限公司在公司取得飞速发展的同时，不断修正和完善公司的发展战 略，致力于以饲料为企业龙头的农业产业化建设，在做大做强做精饲料主业的同 昆明理工大学硕士学位论文第三章企业并购的主体选择 时，积极开展种猪繁殖、肉制品加工、生物兽药开发、金融证券以及进出口贸易 业务。 3 1 2 甲股份有限公司实施并购战略的背景分析 ( 1 ) 饲料行业的现状 饲料工业发展迅猛 我国饲料工业起步于2 0 世纪7 0 年代末，8 0 年代中期进入了大发展时