（企业管理专业论文）中小企业报上市公司资本结构与公司绩效相关性研究.pdf

、11删8779 4 6 学位论文数据集 中图分类号 f 2 7 5 学科分类号 6 3 0 4 0 论文编号 1 0 0 1 0 2 0 1 1 0 8 7 4 密级公开 学位授予单位代码 1 0 0 1 0 学位授予单位名称北京化工大学 作者姓名王永学号 2 0 0 8 0 0 0 8 7 4 获学位专业名称企业管理获学位专业代码 1 2 0 2 0 2 课题来源自选研究方向财务管理 论文题目中小企业板上市公司资本结构与公司绩效相关性研究 关键词 中小企业，公司绩效，资本结构，主成分分析 论文答辩日期 2 0 1 1 5 2 0 论文类型应用研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名职称工作单位学科专长 指导教师张安伶副教授北京化工大学财务管理 评阅人1张英奎教授北京化工大学企业管理 评阅人2田大庆 教授华夏银行会计学 评阅人3 评阅人4 评阅人5 答辩委员会主席李五四教授企业管理 答辩委员1张英奎教授 企业管理 答辩委员2郑庆华副教授财务管理 答辩委员3姚水洪副教授 企业管理 答辩委员4蔡中华 副教授 企业管理 答辩委员5 注：一论文类型：1 基础研究2 应用研究3 开发研究4 其它 二中图分类号在中国图书资料分类法查询 三学科分类号在中华人民共和国国家标准( ( ；8 t1 3 7 4 5 - 9 ) 学科分类与代码中查询 四论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成 摘要 中小企业板上市公司资本结构与公司绩效相关性研究 摘要 本文通过对资本结构与公司绩效相关理论的学习，在综合分析国内外 研究成果的基础上，以2 0 0 7 2 0 0 9 年中小企业板上市公司为研究对象，对 其资本结构与公司绩效的关系进行实证研究。首先对中小企业的资本结构 与公司绩效的现状及其关系进行理论分析，在此基础之上，利用计量经济 学的实证分析方法，展开了对中小企业的资本结构与公司绩效的关系研 究：先利用主成分分析法，构建中小企业绩效评价的综合指标，从盈利能 力、营运能力等五个方面全面反映公司绩效的真实水平；然后通过回归分 析，找出资产负债率、流动负债比率等资本结构因素与公司绩效的相关关 系。 实证分析的结论是：资产负债率与公司绩效成负相关关系，公司绩效 随资产负债率的降低而升高；流动负债率与公司绩效成负相关关系，公司 绩效随流动负债率的降低而升高；长期负债率与公司绩效呈正相关关系。 最后根据实证分析的基本结论，给出改善外部融资环境，优化我国中小企 业资本结构结构，保持企业资本结构弹性方面的建议，期望通过资本结构 的完善来提高公司绩效。 关键词：资本结构，公司绩效，中小企业，主成分分析法 北京化工大学硕士学位论文 i i a b s t a c t r e s e a r c h o nt h ec o r r e l a t i o no ft h ec a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo f s m e si nc h i n a a b s t r a c t t h i sp a p e rs t u d y st h er e l a t e dt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，c o m p r e h e n s i v ea n a l y z e st h er e l a t e dr e s e a r c ha c h i e v e m e n t sa t h o m ea n da b r o a d ，a n de x p l a i n st h en a t u r ea n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h es m e s b a s e do nt h i s ，t h i sp a p e rd o e sd e e pr e s e a r c ho nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e c a p i t a ls t r u e t u r eo f t h es m e sa n dt h e i rp e r f o r m a n c e f i r s t l y , a n a l y s et h es t a t u s o ft h es m e s c a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n da n a l y s et h e i r r e l a t i o n s h i p o nt h i sb a s i s ，u s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s ，w em a k et h e c o n s t r u c t i o no ft h es m e sc o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d i c a t o r s f r o mf i v ea s p e c t ss u c ha sp r o f i t a b i l i t y , o p e r a t i n gc a p a c i t yr e f l e c tr e a ll e v e l p e r f o r m a n c eo f t h ec o m p a n y t h o r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w ei d e n t i f yt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ep e r f o r m a n c e f r o me m p i r i c a la n a l y s i s ，w ec a ns e et h a ta s s e t - d e b tr a t i oo ft h es m e sh a s e s t a b l i s h e dt h e n e g a t i v e l i n kb e t w e e n p e r f o r m a n c e ss i g n i f i c a n t l y t h e c o m p a n yp e r f o r m a n c ei n c r e a s e df o l l o w i n gt h er e d u c t i o no fa s s e t d e b tr a t i o s c u r r e n td e b tr a t i oo ft h es m e sh a se s t a b l i s h e dt h en e g a t i v el i n kb e t w e e n 北京化工大学硕士学位论文 p e r f o r m a n c e sb u tn o ts i g n i f i c a n t l y l o n g t e r md e b tr a t i o o ft h es m e sh a s e s t a b l i s h e dt h el i n kb e t w e e np e r f o r m a n c e s b a s e do nt h ec o n c l u s i o n , w eo f f e r s o m ec o n c r e t ec o u n t e r m e a s u r e sa n da d v i c e st or e f i n et h es m e s c a p i t a l t u r e i no r d e rt oi m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e w o r d ：c a p i t a ls t r u c t u r e ， b u s i n e s sp e r f o r m a n c e ， t h es m e s ，t h ep c a u 1 3 2 框架结构2 1 4 研究方法和样本来源3 1 4 1 研究方法3 1 4 2 样本来源。3 第二章相关理论与文献综述5 2 1 资本结构的涵义5 2 2 资本结构理论5 2 2 1 早期资本结构理论5 2 2 2 现代资本结构理论6 2 2 3 新资本结构理论7 2 3 公司绩效的涵义9 2 4 公司绩效评价理论9 2 4 1 单一指标的公司绩效衡量理论9 2 4 2 多重指标的公司绩效衡量理论一1 0 2 4 3 公司绩效理论评述1 0 2 5 资本结构与公司绩效的相关性理论1 1 2 6 国内外研究现状l l 2 6 1 国外相关文献综述j 11 2 6 2 国内相关文献综述1 3 第三章中小企业资本结构与公司绩效现状。1 7 北京化工大学硕士学位论文 3 1 中小企业界定1 7 3 2 中小企业板上市公司资本结构现状分析1 7 3 3 中小企业板上市公司公司绩效现状分析2 0 3 3 1 盈利能力分析一2 1 3 3 2 营运能力分析2 2 3 3 3 偿债能力分析2 3 3 3 4 现金流量能力分析2 4 3 3 5 发展能力分析2 5 3 4 不同资本结构下公司绩效情况分析2 6 第四章中小企业板上市公司公司绩效评价模型2 9 4 1 公司绩效评价方法选择2 9 4 2 主成分分析法的原理2 9 4 - 3 公司绩效主成分分析模型3 0 4 3 1 指标选取。3 0 4 3 2 模型应用3 0 第五章资本结构与公司绩效相关性实证分析3 9 5 1 研究假设3 9 5 2 分析方法3 9 5 3 模型建立3 9 5 4 样本选取4 0 5 5 实证结果与回归分析4 0 5 5 1 资产负债率与公司绩效的回归分析4 0 5 5 2 流动负债比率与公司绩效回归分析一4 3 5 5 3 长期负债比率与公司绩效回归分析4 5 5 6 对假设的验证及分析4 8 5 6 1 对假设一的验证及分析4 8 5 6 2 对假设二的验证及分析4 8 5 6 3 对假设三的验证及分析4 9 第六章结论与建议5 1 i i 附录二6 7 致 射。7 3 研究成果及发表的学术论文7 5 作者和导师简介7 7 1 1 北京化工大学硕士学位论文 2 3t h em e a n i n go fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 9 2 4c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d e x 9 2 4 1 s i n g l ei n d e xm e a s u r i n gt h e o r y 9 2 4 2m u l t i p l ei n d e x e sm e a s u r i n gt h e o r y 1 0 2 4 3c o m p a n yp e r f o r m a n c et h e o r yr e v i e w e d ，1 0 2 5c a p i t a ls t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eo f t h ec o m p a n yr e l e v a n tt h e o r e t i c a l 1 1 2 6c u r r e n tr e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d 11 2 6 1f o r e i g nr e l a t e dl i t e r a t u r er e v i e w 1 1 2 6 2d o m e s t i er e l a t e dl i t e r a t u r er e v i e w l ：i c h a p t e r 3c a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c es t a t u s o f s m 】6 l s 1 7 北京化工大学硕士学位论文 3 1s m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s ed e f i n e d 1 7 3 2s m e s c a p i t a ls t r u c t u r ec o n d i t i o na n a l y s i s 1 8 3 3c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n a l y s i so f t h es t a t u so fs m e s 2 0 3 3 1p r o f i t a b i l i t ya n a l y s i s 2 1 3 3 2o p e r a t i o na b i l i t ya n a l y s i s ”2 2 3 3 3s o l v e n c ya n a l y s i s 2 3 3 3 4c a s hf l o wa b i l i t ya n a l y s i s 2 4 3 3 5d e v e l o p m e mc a p a b i l i t ya n a l y s i s 2 5 3 4d i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r ea n a l y s i su n d e rc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 2 6 c h a p t e r 4b o a r dl i s t e ds m e sc o m p a n yp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm o d e l 2 9 4 1t h ec o m p a n yp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d ss e l e c t i o n 2 9 4 2t h ep r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i sp r i n c i p l e 2 9 4 3t h ec o m p a n yp e r f o r m a n c ep c am o d e l 3 0 4 3 1i n d e xs e l e c t i o n 3 0 4 3 2m o d e l a p p l i c a t i o n 3 0 c h a p t e r5c a p i t a ls t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n ye m p i r i c a l a n a l y s i s 。i 3 9 5 1r e s e a r c hh y p o t h e s e s 3 9 5 2a n a l y s i sm e t h o d s 3 9 5 3m o d e le s t a _ b l i s h m e n t 3 9 5 4s a m p l es e l e c t i o n 4 0 5 5t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i s 4 0 5 5 1a s s e t - l i a b i l i t yr a t i oa n dp e r f o r m a n c eo f t h ec o m p a n yr e g r e s s i o na n a l y s i s 4 0 5 5 2c u r r e n td e b tr a t i oa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c er e g r e s s i o na n a l y s i s j 4 3 5 5 3l o n g t e r md e b tr a t i oa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c er e g r e s s i o na n a l y s i s 4 5 5 6t h ev a l i d a t i o na n da n a l y s i so f h y p o t h e s i s 4 8 5 6 1t h ev a l i d a t i o na n da n a l y s i so f h y p o t h e s i s l 4 8 5 6 2t h ev a l i d a t i o na n da n a l y s i so f h y p o t h e s i s 2 4 8 5 6 3t h ev a l i d a t i o na n da n a l y s i so f h y p o t h e s i s 3 4 9 c h a p t e r6c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s 5 1 i i c o n t e n t s 6 1c o n e l u s i o n s 5 1 6 2s u g g e s t i o n s 5 1 r e f e r e n c e s 5 5 a p p e n d i x 6 1 a p p e n d i xi 6 1 a p p e n d i x i i 6 7 a c k n o w l e d g e 7 1 r e s e a r c hr e s u l t sa n dt h ea c a d e m i cp a p e r sp u b l i s h e d 7 3 b r i e fi n t r o d u c t i o no ft h ea u t h o ra n dm e n t o r 7 5 1 i i 北京化工大学硕士学位论文 i v 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论帚一早硒比 中小企业简报统计结果显示，目前我国已有中小企业4 7 0 0 余万家，约占全国企 业总数的9 9 7 。这些中小企业具有良好的发展前景，独特的创新能力，在我国市场 和经济的发展中发挥着越来越重要的作用。从价值创造方面讲，这些企业创造了6 0 以上的国内生产总值、其销售的商品占全社会销售额的5 8 9 ；从社会责任方面，中 小企业上缴了约为国家税收总额税款的5 3 、解决了城镇7 5 以上的就业问题、并为 国有企业8 0 的下岗人员提供了再就业机会。总之，中小企业是推动经济发展的重要 力量，有着无法替代的重要作用。 2 0 0 7 年，始于美国的“次贷危机”最终在西方发达国家演变为金融危机，并席卷 全球。这次危机暴露出的问题，也使得企业资本结构与绩效的关系再次成为热点。作 为经济全球化一部分的中国，深受这次经济危机的影响，尤其是最具活力的中小企业。 我国的中小企业往往存在负债过高或过低、资本结构缺乏弹性、股权集中度过高等问 题，面对深刻的市场环境变化，很多企业走向了困境，倒闭。 数十年来，国内外学术界一直至致力于资本结构与公司绩效的研究。近年来，随 着资本市场的发展，我国也越来越重视对于此课题的研究，然而专门针对中小企业资 本结构与公司绩效关系的理论和实证研究都还很少见。 本研究拟通过对中小企业的深入研究，得出中小企业资本结构与公司绩效的相关 性，从而进一步探讨适合我国中小企业的资本结构，以期对我国中小企业的资本配置 提供有用的建议，从而促进我国中小企业健康发展。 1 2 研究目的与意义 1 资本结构对公司绩效和整个市场都具有重要意义 从微观上来看，合理的资本结构对于单个公司的生存和发展至关重要。具体地说， 一方面，合理的资本结构能够降低企业的资本成本与企业的违约风险，它使得企业的 借款成本不至于太高，也不至于因为承担过重的借款而发生违约；另一方面，资本结 构关系着治理结构乃至经营行为，合理的资本结构使得企业的经营管理能够更加科学 顺畅，能够为企业带来更好的绩效。从宏观上来看，合理的资本结构对于整个市场经 济的进步和发展意义重大。具体地讲，企业都具有合理的资本结构不仅能够提高整个 社会的经济效益，降低整个市场的风险，还能使得整个经济秩序井然有条，便于规范 北京化工大学硕士学位论文 管理，从而提高整个国家整个市场的效率。 2 促进中小企业改善资本结构，提升中小企业的 随着资本市场的发展、国民经济的增长，中小企业开始彰显出其蓬勃的发展和扩 张能力。但是中小企业的融资难问题成为制约其继续发展的瓶颈。对中小企业板上市 公司资本结构与公司绩效相关问题的研究，一方面有利于是中小企业的资本结构更加 合理，降低其成本，提高其绩效，规避其风险；另一方面建立合理的资本结构有利于 中小企业板上市公司争取更多的投资，改善其融资困难的局面，推动中小企业更加蓬 勃发展，使其在国民经济中发挥更加积极的作用。 3 完善我国相关研究 对于资本结构与公司绩效的研究，西方国家已经进行了相当长的一段时间，并取 得了一定的成就，对于我国具有一定的借鉴意义。然而我国的资本市场起步较晚，还 有许多不完善的地方，而且我国商品经济和公司治理的完善程度也不如西方，因此根 据我国具体的国情，研究和探讨适合情况的资本结构与公司绩效是十分必要的。 综上所述，在我国进行中小企业板上市资本结构与公司绩效相关问题的研究，对 于优化我国中小企业资本结构，解决中小企业融资问题，乃至提高整个市场效率，改 善我国公司治理都有着深远的意义。 1 3 研究内容与框架结构 1 3 1 研究内容 本课题的主要研究内容如下： 第一章绪论，主要阐述本课题的研究背景，研究目的及意义以及本文的整体架 构； 第二章资本结构及公司经营业绩相关理论文献综述。包括资本结构，公司业绩 及其评价方法和相关指标； 第三章介绍我国中小企业的资本结构现状； 第四章介绍我国中小企业板上市公司公司绩效评价模型，计算公司综合绩效； 第五章资本结构与公司绩效相关性研究的实证设计与回归分析；包括数据来源， 样本选取以及思路设计；变量的选取以及变量的相关描述；回归方程的建立，回归检 验，实证结果分析； 第六章本文结论以及根据结论提出建设性意见。 1 3 2 框架结构 2 第。章绪论 1 4 研究方法和样本来源 1 4 1 研究方法 图1 - 1 本文框架结构 f i g 1 - 1f r a m es t r u c t u r e 本文采用描述性统计与实证回归分析相结合的方法，运用s p s s 统计分析软件以 及e x c e l ，对我国中小企业板上市公司的资本结构与公司绩效相关性进行分析。在 描述性统计阶段分别从动态和静态两方面对我国中小企业资本结构情况进行阐述；运 用主成分分析法计算中小企业的综合公司绩效，在此基础上，提出回归分析假设，然 后将2 0 0 7 2 0 0 9 三年中小企业资本结构与综合公司绩效数据进行回归分析得出结论。 1 4 2 样本来源 本文所研究的样本是2 0 0 7 2 0 0 9 年在深交所上市的中小企业，对其财务数据进行 相关分析。数据的下载，来源于国泰安经济数据库。 3 北京化工大学硕士学位论文 4 第二章相关理论文献综述 第二章相关理论与文献综述 2 1 资本结构的涵义 资本结构的含义有广义和狭义之分，广义的资本结构泛指全部资本包括长期资 本，短期资本。这种观点认为，长其负债和短期负债在企业的运营过程只中起到同样 的作用，但是狭义的资本结构认为长期负债和短期负债具有完全不同的作用，长期负 债具有税收优惠而短期负债则没有这一作用，所以狭义的资本结构只包括长期资本， 反映企业长期资本中债务资本与权益资本之间的比例。本文将短期资本也纳入到资本 结构当中。 2 2 资本结构理论 从1 9 5 0 年开始，西方国家的经济学家开始了对资本结构的理论研究。经过6 0 年 的发展，资本结构理论形成了三个主要的阶段： 1 早期资本结构理论，主要包括净收益理论，净经营收益理论，传统理论等； 2 现代资本结构理论，主要包括m m 理论，修正的m m 理论，权衡理论等； 3 新资本结构理论，主要包括融资优序理论，激励理论，信息传递理论，公司 控制权理论，企业金融成长周期理论等。1 5 0 1 下面我们将逐一对三阶段的理论进行回顾。 2 2 1 早期资本结构理论 1 净收益理论 该理论是在1 9 5 2 年由当时著名的经济学家大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ) 首先提出 的，该理论认为当企业的负债水平达到1 0 0 时，此时的资本结构是最佳资本结构， 企业价值在负债融资达到1 0 0 公司绩效最大，市场价值也最大，当公司的负债融资 逐步下降，下降到债务成本低于权益成本时，公司可以通过提高财务杠杆降低平均资 本成本，进而提高公司的市场价值，但是众多的研究表明1 0 0 的负债水平并不能使 企业绩效达到最大值【5 4 】。 2 净经营收益理论 净经营收益理论认为企业不存在最佳的资本结构使得企业价值最大化，因此该理 论认为企业的融资方式，融资渠道，融资年限等融资决策不会对企业的价值产生影响。 5 北京化工大学硕士学位论文 该理论的出发点假设企业的加权资本成本不变，负债成本也固定，因此权益成本就同 财务杠杆呈正比变化，因此企业的权益成本不断上升时就会抵消负债融资所带来的好 处，基于此公司价值同财务杠杆之间就没有了显著的联系，融资行为也就变的微不足 道了。需要说明的是，本理论的出发点是加权资本成本不变，这在现实当中是不可能 的，而且我们就是要降低企业的加权资本成本，使企业价值最大化，基于这种假设我 们所研究的一切将变的毫无意义【”j 。 3 传统理论 传统理论是一个中性理论，该理论在综合净收益理论和净经营收益理论的基础上 提出，无论是债务成本，权益成本还是加权平均资本成本，这三者都会受到资本结构 的影响，随资本结构的变化而变化，只是变化的轨迹有所变化。研究表明，财务杠杆 作用会使企业的权益资本上升，但是财务杠杆作用并不能消除债务给企业带来的利 益。同时该理论还认为加权平均资本成本同企业的负债水平呈显著的负相关关系，而 公司价值同加权资本成本呈显著的正相关关系，以上结论都是基于谨慎债务融资提出 的，相比较而言，对于过度债务融资，企业的权益成本和负债成本将会同时大幅提高， 因而两者的加权平均资本成本必然也会提高，这就会导致企业的价值下跌，基于此我 们看出对于过度的负债融资，负债同加权资本成本呈正相关关系，而与企业价值呈显 著负相关关系。结合谨慎和过度负债融资的观点，该理论得出结论，即理论上应该存 在一个合理的负债临界值使得公司的价值最大，而这个使企业价值最大化的最优负债 比率点处在负债融资的边际成本曲线与权益融资边际成本曲线相相交处，即当且仅当 负债边际成本等于权益边际成本时企业价值达到最大【5 6 】。 2 2 2 现代资本结构理论 1 m m 定n e 6 0 】 现代资本结构理论是莫迪格里安尼和米勒基于完美资本市场主体的假设条件下 提出的，最早期的m m 理论的观点是：企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的， 而与实现资产的融资方式，资产融资的负债与权益资本的结构无关。 ( 1 ) 再无企业所得税条件下m m 理论有两个结论，首先，在无企业所得税的条 件下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否存在负债，资本结 构与企业价值无关；其次，有负债企业的权益资本成本随企业财务杠杆的提高而增加， 权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计 算的财务杠杆成正比例变化。 ( 2 ) 莫迪格里安尼与米勒在1 9 6 3 年对最初的理论进行了修正，考虑所得税因素 之后，企业价值会随负债的杠杆效应的增加而增加，此时m m 理论也有两个结论。首 先，有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税 6 第_ 章文献综述 收益的现值；其次，有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权 益资本成本，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于 企业的债务比例以及所得税税率，此时1 0 0 的负债即为公司的最优资本结构水平。 米勒在1 9 7 7 年进一步提出了同时考虑个人所得税和企业所得税的资本结构理论 模型，他认为，在其他条件不变时个人所得税会降低无负债公司的价值，并且当普通 股投资收益的有效税率通常低于债券投资的有效税率时，有负债企业的价值会低于 m m 考虑所得税时的有负债企业的价值。 2 权衡理论 权衡理论的主要观点是如何权衡企业的税收利益和财务困境成本，使企业价值最 大化。该观点是在完美市场条件下提出的，但是该理论同时也承认，现实中并不存在 完美条件下的市场，破产制度和税收制度有力的证明了这一点。前期的这种自相矛盾 的说法很难让其在要求严谨的经济学领域立足，后来结合了米勒的市场均衡模型，创 造了新的权衡理论，该理论将负债的成本从单一的破产成本，扩大到包括财务困境成 本，代理成本等多方面，将负债的税收制度扩展到非负债的税收制度上，使原先空洞， 自相矛盾的理论重新焕发了生机。后期的权衡理论所指的企业价值最大的权衡点是企 业的负债和非负债的税收利益等于破产成本、财务无困境成本等债务成本时的企业资 本构成【5 2 1 。 2 2 3 新资本结构理论 北京化工大学硕士学位论文 资占2 3 ，发行股票仅占不足3 ，完全符合上述观点。但是后续的研究发现该“融资 优序理论”只适用于特定环境和制度下对公司增量资本的解释，具有严重的局限性。 2 激励理论 该理论的视角是探讨资本结构和经营者行为二者的关系。激励理论的观点是“资 本结构是经营者工作态度以及其他一系列行为的变量，通过影响经营管理这而影响公 司的绩效和企业的价值”。激励理论认为债权融资能够通过担保机制，促进经营者努 力工作，是降低代理成本的有效激励途径，并具有很强的激励作用。而至于外部股权 融资，由于没有定期偿还的约束压力，经营者往往会懈怠而降低工作的努力程度，从 而增加代理成本。总的来说，激励理论主张企业尽可能的采用债务融资方法，可以提 高经营者的效率，降低代理成本，增加企业价值。 3 信息传递理论 信息传递理论认为在现实的市场中，投资人和经营者二者之间是“信息非对称” 的，即较之投资人，经营者会对公司的经营情况及成果更加了如指掌，他们在双方的 博弈中更具优势。企业价值被市场高估，经营者便从中获益；相反的，经营者也会遭 受损失，倘若企业破产，经营者还会受到相应的惩罚。基于此，“高负债”被投资者 作为企业“高质量”的一个关键信号。基于这样一个非对称信息环境，r o s s 认为，在 这样一个信息非对称环境中，经营者的融资决策，或者说企业的资本结构往往会成为 投资人据以判断企业经营状况的重要标准。而经营者则会尽量多的采用债务融资手段 筹集资本，向投资者发出“经营状况良好”的信号。 4 公司控制权理论 该理论的观点是企业资本结构不仅影响了收入的分配，同时也决定了企业控制权 的划分；较之股权资本，债权资本更有利于控制权实现和转移。公司控制权理论的相 关研究有：a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 在资本结构的研究中引入了“不完全契约理论”哪j ， 其研究成果显示，企业的债务达到某一水平时会致使企业破产，此时债权人取代股东 获得企业的控制权，这个时候企业控制权伴随其融资结构转变所形成的“相机性治理” 是最有效的；h a r t ( 1 9 9 5 ) 等人以提高企业现金流的使用效率为目标，通过对长短其债 权对企业治理结构作用的探讨和研究，提出了“新借债理论”；h a r t ( 2 0 0 1 ) 全面总结 了“契约控制权”的相关研究思路：投资者与经营管理者之间是通过“契约”形成代 理关系的，但是双方不可能考虑到所有的因素及变化从而签订一份完备的契约，也就 是说，不确定性始终存在。但契约双方可以约定相关的决策过程，资本结构的构成便 是核心。“公司控制权理论”是联系公司资本结构与治理结构的纽带，公司的资本结 构通过影响甚至决定治理结构的影响从而对公司绩效和公司价值产生影响。 5 企业金融成长周期理论 b e r g e r 和u d e l l ( 1 9 9 8 ) 通过长期和动态的研究，总结发现了中小企业融资结构的 变化及特征。金融成长周期理论认为处于不同成长周期的企业，面临的信息约束条件 8 第二章文献综述 不同，从而企业资本结构会随着成长周期产生变化。具体地说，在企业成立之初，规 模小资源少，而且体现其经营情况和成果的资料，外部投资人无法获得投资有用的信 息，此时的企业只能依靠自给自足的“内部融资”【4 】；在企业的成长阶段，其市场和 规模逐步扩大，财务及其他制度日趋健全，但对于资金的需求也日益增加，此时投资 人已经能够通过其财务报告等资料了解其经营状况，这个阶段企业能够通过抵押等方 式获得债务资本；在企业继续发展形成一定规模，并稳定增长以后，其业务记录和财 务制度也己经完备，此时企业开始有能力发行证券进行融资，至此企业的融资途径和 资本结构已经向多元化发展。 2 3 公司绩效的涵义 对于公司绩效国内外学者的看法不尽相同，l e b a s 在1 9 9 5 年提出，绩效是横行一 个企业是否达到企业目标的一个指标晰】。而w a l k o r ，r u e k e r t 和r o e r i n g 贝l j 认为公司绩 效包含三个层次的含义， ( 1 ) 效果( e f f e c t i v e n e s s ) ：与其竞争者在产品服务上的比较； ( 2 ) 效率( e f f i e i e n c y ) ：企业的经营情况是投入与产出的比率；( 3 ) 适应性( a d a p t a b i l i t y ) ： 是指企业也的应变能力，适应企业内外部环境以及对环境做出反应的能力。杨国彬在 2 0 0 1 提出公司绩效就是一个企业一定时期内的