（企业管理专业论文）公司治理、投资者保护与财务预警研究.pdf

内容摘要 本研究在国内外相关研究基础上，围绕公司控制权与经理腐败，股 权结构、投资者保护与公司绩效，公司治理与财务困境的关系等问题进 行深入研究。首先，深层次分析国有企业组织人事制度诱致经理腐败的 内在机理；其次，将股权结构、投资者保护与公司治理纳入一个框架， 修正s h l e i f e ra n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 的权益市场均衡模型，分析管理者、大 股东的行为与投资者保护的关系及其对公司绩效的影响，然后，基于投 资者保护程度、股权权结构分别建立了公司绩效和代理成本影响模型， 并以深、沪上市公司为研究对象进行实证检验；再次，考虑以往财务预 警研究仅仅基于财务指标分析的局限性，引入公司治理、对外担保、关 联方交易、投资者保护程度等因素，分析中国上市公司财务困境的深层 次原因，并由此比较分析基于财务指标、治理指标的财务预测模型的差 异，以此拓展上市公司财务预警模式；最后，比较分析了公司治理与宏 观经济因素对公司财务困境的影响，证明公司治理结构弱化、大股东、 管理者侵占严重是中国上市公司低绩效、多困境的内因，而宏观因素则 是其外因。 关键词：公司治理，投资者保护，经理腐败，公司绩效、财务预警 a b s t r a c t t h i sp a p e rs t u d yt h ei s s u e so fc o r p o r a t ec o n t r o l r i g h ta n dm a n a g e r s c o r r u p t i o n ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，i n v e s t o rp r o t e c t i o n a n d c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ef i n a n c i a ld i s t r e s se t c ，w h i c h b a s e do nd o m e s t i ca n da b o a r dr e l e v a n tl i t e r a t u r e f i r s t w e a n a l y z et h e i n t r i n s i cm e c h a n i s mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s eo r g a n i z a t i o na n dp c r s o n n e l s y s t e m t h a t i n d u c i n gm a n a g e r sc o r r u p t i o n ；s e c o n d ，w et a k eo w n e r s h i p s t m c t u r e ，i n v e s t o rp r o t e c t i o na n dc o r p o r a t eo e r f o d t l a f l c ei n t oo n ef r a m e s y s t e m ，t oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pa m o n gm a n a g e r , l a r g es h a r e h o l d e r s b e h a v i o ra n di n v e s t o rp r o t e c t i o na n di t si m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb y r e v i s i n gs h l e i f e ra n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) se q u i t ym a r k e te q u i l i b r i u mm o d e l ， t h e ne s t a b l i s hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n d a g e n c yc o s tm o d e l sb a s e do ne x t e n t o fi n v e s t o rp r o t e c t i o na n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，a n dt e s tm o d e l sw i t hl i s t e d c o m p a n i e si n s h e n z h e na n ds h a n g h a i e x c h a n g e s ；t h i r d ，b a s e d o nt h e l i m i t a t i o no fl i t e r a t u r eo nc o r p o r a t ef i n a n c i a ld i s t r e s sf o r e c a s t i n gw h i c hb a s e d o n l yo nf i n a n c i a lr a t i o s ，w et r yt oa n a l y z es y n t h e t i c a l l yt h ed e e pc a u s a t i o no f c o r p o r a t eg e ti n t of i n a n c i a ld i s t r e s sb yi n t r o d u c i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， o u t s i d eg u a r a n t e e ，a f f i l i a t et r a n s a c t i o n ，i n v e s t o rp r o t e c t i o ne t cn o n f i n a n c i a l f a c t o r s ，a n dt h e nc o m p a r et h ed i f f e r e n c eo ff i n a n c i a le a r l yf o r e c a s t i n gm o d e l s w h i c hb a s e do nf i n a n c i a lr a t i o s c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n di n v e s t o rp r o t e c t i o n m e a s u r e s ，t oe x p a n dc o r p o r a t ef m a n c i a le a r l yf o r e c a s t i n gm o d e l ；f i n a l l y ，w e s t u d y t h e i m p a c t s o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n v e s t o rp r o t e c t i o n a n d m a c r o - f a c t o r so nc o r p o r a t ef i n a n c i a ld i s t r e s s w ea r g u et h a tl a r g es h a r e h o l d e r a n dm a n a g e re x p r o p r i a t i o ni n d u c e db yp o o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei si n s i d e c a u s a t i o no f c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e l o w a n df i n a n c i a ld i s t r e s sa n d m a c r o f a c t o r si so u t s i d ec a u s a t i o n k e y w o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i n v e s t o r p r o t e c t i o n ， m a n a g e r i a l c o r r u p t i o n ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，f i n a n c i a lf o r e c a s t i n g 附表 表2 1 变量定义4 2 表2 2 各指标的统计性描述4 2 表2 3 1r o a 方程估计结果4 3 表2 3 2r m e 方程估计结果4 3 表2 4 1r o a 方程估计结果4 4 表2 - 4 2r m e 方程估计结果4 4 表2 - 5 1r o a 方程估计结果4 5 表2 - 5 2r m e 方程估计结果4 5 表2 6 1r o a 方程估计结果4 6 表2 - 6 2r m e 方程估计结果4 6 表3 1 变量定义5 8 表3 - 2 财务变量k s 检验5 9 表3 3 财务变量描述性统计及检验6 0 表3 - 4 菲财务变量k ，s 检验6 1 表3 5 非财务变量描述性统计及检验6 2 表3 - 6 回归分析结果6 3 表3 7 预测分析结粟6 5 表4 1 变量选择与定义8 1 表4 - 2 变量k s 检验结果8 2 表4 3 治理变量描述性统计及检验8 3 表4 - 4 控股股东持股比例及董事会规模变量描述性统计及检验8 3 表4 5 宏观变量的描述性统计及检验8 4 表4 - 6 治理变量相关系数矩阵8 4 表4 7 治理变量l o g i s t i c 回归结果8 5 表4 - 8 控股股东持股比例与董事会规模变量l o g i s t i c 回归结果8 6 表4 - 9 宏观变量相关系数矩阵8 7 表4 1 0 宏观变量l o g i s t i c 回归结果8 8 刖吾 在现代企业制度中，所有权与控制权的分离使得管理者与所有 者的利益目标经常不致。作为理性经济人的管理者，为追求自身 利益最大化，其行为经常偏离所有者利益最大化目标，甚至侵占所 有者利益，例如经理腐败，产生权益代理成本，导致公司绩效下降。 因此，公司治理是为保护外部投资者利益免遭公司管理者等内部人 攫取的一系列制度安排，其基本目标是最高效率地激励和监督公司 控制权，最大限度地保护公司外部投资者利益。相应地，公司治理 机制可分为内部治理机制与外部治理机制。可见，在股权结构与公 司绩效关系及投资者保护与公司绩效关系的研究中，前者属于公司 内部治理机制研究范畴，而后者则属于公司外部治理机制研究范畴。 到目前为止，有关股权结构与公司绩效关系研究取得了丰硕成果； 有关投资者保护与公司绩效关系研究倍受关注，但其实证分析大多 只局限于不同法律体系的有关数据的对比性描述。可见，从同一法 律体系的股权结构、投资者保护与公司绩效作用关系角度，探讨公 司内、外治理机制相互作用影响的研究尚存在不足。 本研究在国内外相关研究基础上，围绕公司控制权与经理腐败， 股权结构、投资者保护与公司绩效，公司治理与财务困境的关系等 问题进行深入研究。首先，深层次分析国有企业组织人事制度诱致 经理腐败的内在机理；其次，将股权结构、投资者保护与公司绩效 纳入一个框架，修正s h e i f e ra n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 的权益市场均 衡模型，分析管理者、大股东的行为与投资者保护的关系及其对公 司绩效的影响，然后，基于投资者保护程度、股权权结构分别建立 了公司绩效和代理成本影响模型，并以深、沪上市公司为研究对象 进行实证检验：再次，考虑以往财务预警研究仅仅基于财务指标分 析的局限性，引入公司治理、对外担保、关联方交易、投资者保护 程度等因素，分析中国上市公司财务困境的深层次原因，并由此比 较分析基于财务指标、治理指标及综合指标的财务预测模型的差异， 以此拓展上市公司财务预警模式。最后，分析了公司治理与宏观经 济因素对公司财务困境的影响，证明公司治理结构弱化、大股东、 管理者侵占严重是中国上市公司低绩效、多困境的内因，而宏观因 素则是其外因。 1 控制权安排与国有企业经理腐败研究 l 。1 引言 有关公司经理腐败的理论文献，主要涉及委托人与具有私人信息的代理人 间的契约。委托入可以雇用监督者，监督者可以以低于委托人的成本获得有关 代理人的信息，于是，就产生了监督者与代理人之间相互台谋的可能性。最优 契约通过考虑监督者与代理人之间签约的可能性，从而使委托人收益最大。一 般地。如果委托人从监督者获得信息后，其与代理人之间的二次协商是不可能 的，那么直接机制将是最优的。这意味着监督者将真实地向委托人披露其信息， 并且均衡状态中没有合谋( l a f f o n t & t i r ol e ，1 9 9 3 ，k o f m a n l a w a r e e ，1 9 9 3 ) 。 但是，如果委托人获得信息之后二次协商不能排除，则监督者对二次协商的预 期可能会使直接机制的成本太高，并且合谋行为在均衡状态中可能会出现。 l a f f o n t & t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 进一步阐述了合谋可以是最优的及其可能的原因。上 述研究的共同点是都重视既定信息不对称。m o o k h e r j e e p n g ( 1 9 9 5 ) 在道德 风险框架研究腐败问题，即用模型刻画一个企业，该企业为了降低成本而排放 污染。负责监督企业排放的监督者发现，真实排放量的概率取决于其努力程度。 如果他发现了真实的排放水平则合谋就可能发生。如果代理人与监督者合谋， 他们被发现的概率是既定外生的。p o t i n s k y s h a v e l l ( 1 9 9 9 ) 通过模型分析 发现，代理人与监督者相互合谋的( 有成本的) 概率可由委托人选择，但是该 模型并不完善，因为它没有直接考虑到监督者的激励，而是假设监督者根据委 托人确定的概率来监督代理人。由此，在所有权与控制权分离的现代企业，控 制权安排与经理腐败必然存在联系。 可见，无论是在西方的股份制公司还是中国的国有企业，经理腐败是一个 比较普遍的现象。只是我们不得不面对这样一个现实，中国国有企业的经理腐 败比西方的股份制公司的经理腐败严重得多，而且大有愈演愈烈的趋势。一个 时期以来，有关制约经理腐败的讨论大多停留在提高经理的职业道德修养，加 9 强行政、立法监督，加强经理市场建设，高薪养廉等方面。事实上，转轨过程 中的中国国有企业的经理腐败既不单单是一个道德和法律范畴的违规违纪现 象，也不单单是对经理人员的分配不公的后果，而是一系列经济制度安排不合 理的必然结果。本研究试图在中国特色的委托代理框架中，对经理腐败行为的 经济制度因素进行分析，以期对有效制约经理腐败有所启示。本研究的主要结 论是：中国特色的企业控制权安排是国有企业经理腐败的主要根源。企业控制 权主要是指政府对国有企业的人事控制权及与此相关的经营控制权和收益分配 权。对于大多数国有企业来说，企业控制权实质上是指政府对国有企业的人事 控制权( 钟鸿钧，t 9 9 9 ) 。在这样一种制度安排下，政府官员和经理经常通过人 事控制权的利益博奕合谋寻租。也就是说，政府官员和企业经理之间的合谋互 利是影响企业业绩，滋生腐败的关键因素( s h l e i f e ra n dv i s h n y ，1 9 9 7 ) 。事实 上，在影响经理腐败程度的相关因素中，政府官员对国有企业的人事控制权是 关键性的因素。长期以来，对国有企业的人事控制权一直制约着对国有资产的 使用权和分配权，进而直接决定经理腐败的程度。因为，在政府官员控制国有 企业人事权的现实中经理为了获得更多的国有资产控制权收益，一方面或虚 增企业利润，或虚增经营成本，以公饱私囊一方面必然积极贿赂政府官员， 以进行控制权投资。与此同时，政府官员为了获得更多的控制权收益，必然更 加积极地以权谋私。在公司治理机制极不完善的条件下，这种政府权和代理权 合谋寻租，即国有企业“外部人”与“内部入”合谋寻租，其直接后果必然是 国有企业经营绩效下降。从经济政策角度分析解决国有企业经理腐败问题， 必须从改革经济制度安排中的不合理因素入手，具体政策建议是：限制政府官 员自主选择国有企业经理的行为，逐步向企业代理人选择的市场化模式过渡； 以自然人治理结构或契约人治理结构逐步代替目前不完善的法人治理结构：逐 步完善国有企业代理人内部持股制度等。 1 2 政府权和代理权的合谋寻租 从经济学角度看，目前中国的腐败主要是指违背制度原则，以权谋私的行 为活动。一方面，是指与政府官员的公众权力相关的违规行为：另一方面，是 指被赋予了国有资产使用权、支配权的国有企业经理的违规行为。前者被称为 政府权腐败，后者被称为代理权腐败( 盛宇明，2 0 0 0 ) 。由于政府权腐败和代理 权腐败互为供给和需求，所以，目前中国的腐败恰恰是这两种性质的腐败相互 促进的结果，具体表现是政府权和代理权的合谋寻租，而且以政府权对代理权 的制度安排为基本诱因。由此看来，要分析国有企业经理腐败问题，必须从分 析政府权腐败入手。 1 2 1 政府权腐败的经济分析 根据西方经济学寻租理论，追求利润最大化的商人愿意投入资源获得政府 的垄断性保护。特别当这种投入违规时，以行贿为主要特征的寻租行为便产生， 于是就形成了对政府权腐败的需求。在西方，寻租理论讨论的主要是与产品垄 断相关的腐败，而目前中国出现的对政府权腐败的需求范围要宽泛得多，这丰 要是因为政府的控制权已深入到中国经济生活的各个领域。 从需求角度看，不管政府权腐败的具体行为是买卖人事任命权、审批权还 是送吃回扣，寻租者的寻租机理是一致的，即取决于寻租者对腐败的预期收入 与预期成本之间的关系。 预期收入( r ) = 预期行贿所带来的收入( b ) ( 1 p ) ( 1 ) 预期成本( c ) = 行贿支出( e ) + 惩罚( d ) p ( 2 ) 其中：p 为预期腐败被发现的概率，预期行贿所带来的收入( b ) 与行贿支出( e ) 相 关b = g i ( e ) ，( 这里，g ，= g i ( x ) 是一凸多项式函数，( i _ 1 ，2 ，n ) 下同) 。 惩罚( d ) = 罚金( f ) + 亍政处罚和刑事处罚的量( q ) 惩处力度( 0 ) ， 罚金( f ) = gz ( e ) ( 这里的罚金包括物质惩罚和精神损失) ， q = g3 ( e ) ，这样预期收入( r ) 、预期成本( c ) 就可以表示为： 预期收入( r ) = r ( e ，p ) = g i ( e ) x ( 1 一p ) ( 3 ) 预期成本( c ) = c ( e ，p ) = e + ( g2 ( e ) + og3 ( e ) ) p ( 4 ) 根据( 4 ) 式，寻租者的预期成本取决于行贿支出以及腐败被发现的预期概率( p ) ， 且这些变量的值越高，预期成本越高。其中预期概率( p ) 的高低又取决于监督机制的完 善程度，机制越完善p 越高。 预期收益( y ) 是预j f i 收入! o 预驯成本之芹： y = r ( e ，p ) c ( e - p ) = g l ( e ) ( 1 一p ) 一e 一( g2 ( e ) + og3 ( e ) ) p ：gl ( e ，p ) - - - - - ”( 5 ) 对政府权腐败的需求( d ) 是预期收益和其他非经济因素变量( ) 的函数： d = f ( y ，) = f ( g 。( e p ) e ) ( 6 ) 在给定其他非经济因素变量( ) 的条件下 当a s i l ( 话e 一, p ) t o 时。即当预期收入的增长速度大于预期成本的增长速 度时( 0 0 假设1 3 ，似卜0 假设1 4 ，”p ) 0 假设2 3c ” ，) 0 假设2 1 含义是当监督水平为零时监督成本也为零；假设2 2 含义是大股东对管理者 监督越强，则支付的监督成本也就越高；假设2 3 含义则是监督的边际成本递增。 从以上的模型设定我们可以得出如下关系式 ( 1 ) 公司在时期2 的折现期望价值为：v ；v 一( 1 一k 。) d v 其中y 为在时期2 管理者不侵占时公司应具有的折现价值，而dv 是管理者对公司收 益的侵占但他能得到这部分侵占收益的概率为1 一k ，因此期望侵占量为( 1 一k 1 矽y - 公司在时期2 的应有价值v 减去管理者侵占的期望价值( 1 一七l 矽y ，即为公司最终的期望 价值。由此我们可以得到公司期望净收益： v = v - ( 1 一k 1 ) d v k 注意到k 只作为常数存在，对公司绩效分析没有影响因此可以圳折现期望价值v 来度量公司绩效。同理管理者和大股东在时期1 对公司的投入也为常量t 即为沉没成本， 因此，在分析管理者和大股东的行为时，我们只考察他们在时期2 的期望收益。 ( 2 ) 管理者在时期2 的期望收益为： m 异( 1 一七) 【d 矿+ a ( 1 一d ) 旷】+ 七 a v 一，( d ) y 】 ( 2 ) 摧理该表达式有 m = a l l 一( 1 一k l 矽矿+ ( 1 一。) d 矿一女，f ( a ) v 式中第1 项是管理者凭借持股份额从公司中获得的期望收益。它等于管理者股权份额 与公司折现期望价值的乘积：因为管理者保留侵占利益的概率为1 一k ，因此式中第2 项 ( i k l m 矿是管理者对公司价值的期望侵占量；第3 项是对管理者侵占的期望罚款它是 罚款f ( a ) v 与管理者被罚款概率七。的乘积。 ( 3 ) 火股东最终的期望收茄为： l ；( 1 一k ) 【卢( 1 一d ) 矿一c ( k ，) v l + k “卢旷一c ( k ，) 旷】 整理有 ；f l 1 一( 1 一t ) d 】y c ( k 。) 矿 其中第1 项是大股东凭其持股份额芦从公司中获得的期望收益，它等于大股东股权份 额与公司折现期望价值的乘积；第2 项是大股东所支付的监督成本。 注意到上述各式中v 只作为一个常数乘积因子存在，它对运算过榭及所要证明的结论 没有影响，因此下述分析中一般省略y 。 2 4 2 股权结构与公司绩效关系理论假设的证明 首先，我们考察管理者行为。在时期2 管理者将选择晟优侵占量d 使其收益达到最 大。这样管理者的问蘑可归结为： m a x m a 【1 一( 1 一女1 ) d + ( 1 一k l y k t ，( 矗) 0 对m 的右端求d 的导数，井令其为0 ，则得到满足上述问题的一阶条件 女。，( d ) - ( 1 - a ) ( 1 一女。) ( 4 ) 式( 4 ) 的左端是管理者侵占的边际期望成本，它是侵占每增加1 单位所引起的罚款增量 ，i d ) 与被罚款的概率七的乘积；右端则是侵r 的边际期望收益，它是侵t i 每增加1 单位 管理者就可避免向外部股东支付这一单位收益的1 一a 份额，但是他能保留这1 一a 收益的 概率仅为1 一k 。可见，不考虑大股东监督水平变化时，管理者侵占的边际期望收益为常量 而边际期望成本随d 递增，当两者相等时达到均衡。 由( 4 ) 式知使管理者期望收益达到最大的侵占量d 为管理者持股比例a 和大股东监督 水平女l 的函数，e p ：f f d = a ( a ，女1 ) a 有 我们首先研究管理者持股对代理成本和公司绩效的影响，对( 4 ) 式的两端求a 的导数 由假设1 3 知，一似) ，o ，而显然一生粤。o ，由此可以推出以。o ，即管理者对公 尤 司利益的侵占量对管理者股权是递减的。由此，我们得出命题1 。 命题1 ：当管理者股权比例增加时，管理者对公司的侵占减少，代理成本降低。 当at 1 时，管理者的期望收益为m 一1 一k l ，( d ) 若要使m 达到晟大，应有，似) 一0 ，由假设1 1 和1 2 知，此时d = o 。即当管理者完 全拥有公司时，他的最优选择是不对公司进行侵t i 。 当侵t 。一量d 减少时，管理者的期望侵 ( 1 - k ，) d 也减少，即有 推论1 1 ：当管理者持股比例增加时，管理者对公司的期望侵占减少。 再由( 1 ) 式知，管理者期望侵占量的减少使公司的折现期望价值v 增加，这样我们有 推论1 2 ：当管理者持股比例增加时，公司绩效也随之增加。 结合命题1 、推论1 1 ，以及推论1 2 ，我们得证假设1 成立。 下面我们研究大股东监督对管理者行为的影响。对( 4 ) 式的两端求 。的导数有 ，( d ) + ，( d ) d ：t - 0 一a ) “l 0 - 因此可以得到d ： 0 ，即管理 者的侵占量对大股东的监督水平是递减的。由此我们得出命题2 。 降低。 命题2 ：随着大股东对管理者监督力度的增强，管理者对公司的侵，减少，代理成本 当大股东的盆督水平k 增加时，一方面管理者对公司的侵占量d 减少，另一方面管理 者能够保留侵占的概率l k 。降低，因此管理者的期望侵占( 1 一t 矽也减少由此我们有 推论2 1 ：随着大股东对管理者的监督水平女的增加，管理者对公司的期望侵占 ( 1 一k ，y 减少。 由( 1 ) 式知，管理者期望侵占( 1 一k 1 ) d 的减少使公司的折现期望价值v 增加，因此我 们又有 推论2 2 ：随着大股东对管理者监督水平k 的增加公司绩效也增加。 虽然大股东监督可以增加公司绩效。但是监督也是有成本。下面我们考察大股东行为。 在时期1 ，大股东根据自己的持股份额以自身最优选择相应的监督水平，使其在时 期2 的收益l 达到展大。冈此大股东的问题可用下式表示 m a x l = p 【l 一( 1 一k i ) d 】一c ( k 1 ) 1 我们已经假设管理者和大股东都具有理性预期，即大股东在时期1 能够无偏差地估计 到管理者在时期2 的侵i 行为以及其行为达到均衡时的状况，因此上式l 中的d 仍然是 管理者股权a 和监督水平七。的函数。下面我们对l 求k 。的导数，有 三：。= 卢【d 一( 1 一k 1 ) d ：。】一c i ( t ，) 并令其为零，得到人股东收益晟人化的一阶条件 卢【d 一( 1 一k 1 ) d ：】= c ( 女，) 上式的左端是大股东进行监督的边际期望收益，它等于大股东监督水平每增加1 个单 位所导致的公司期望价值增量的启份额。我们看到，大股东的监督通过两种机制使公司的 期望价值增加。一方面使侵占的数量d 减少，另一方面使管理者获得侵占收益的概率1 - k 变小。上式的右端则是大股东监督的边际成本。随着大股东监督水平的增加边际期单收 益递减而边际成本递增，当掰者相等时达到均衡。 把( 6 ) 式代入上式有 卢【d + 群】一c t ) ( 7 ) 我们看到对于不同的大股东持股比例，满足( 7 ) 式的均衡解七。也不同t y - j k 有； k 。- k l ( 卢) t 即大股东的监督水平是其持股份额的函数。 我们对( 7 ) 式的两端求卢的导数有 d + 群 +卢fd：一(ta)兰i：鱼尘二!二兰；：j兰；善螋矗厶 = c ” 。冲厶 整理有 铲1 a + ( 1 筹- a ) ( 1 - k , ) 其中=卢d：一(一a)兰i：!l二!二!；：；善2幽) 由假设1 , 3 知，上式右端的分子大干零；我们已经证明d ： o ，再由假设1 3 、假设1 4 和假设2 3 知，上式右端分母的各项也大于零，其和自然大于零，即有意0 ，o 。由此我们 命题3 ；当大股东的持股份额增加时，他对管理者的监督水平也 增加。 对此命题的直观解释是随着大股东持股份额的增加，因其对管理 者进行监督而从公司期望价值的增值中获得的收益也增加，由此导 致大股东愿意进行更多的监督，即大股东对管理者的确有监督控制 作用。 结合命题2 、推论2 1 、推论2 2 以及命题3 ，我们证明了假设2 的成立，即大股东的存在可以减少代理成本，增加公司绩效。 2 4 3 股权结构与投资者保护共同作用机制的证明 法律对投资者保护程度不同时，管理者对投资者的侵占水平也不 同，因而导致公司绩效存在差异。在此，我们将投资者保护因素引 入模型，研究投资者保护对减少代理成本和增加公司绩效的作用， 以及它对股权结构作用机制的影响。 我们假设除大股东可对管理者进行监督之外，法律制度也可对管 理者进行监督，即法律对投资者具有保护作用，并且大股东和法律 制度的监督作用是相互独立的。管理者的侵占行为不论是被大股东 发现，还是被法律部门监察到，管理者都必须把侵占的利益如数返 还给公司，并且要支付罚款。我们设法律制度对管理者的监督水平 为k ：e o ，1 】，并以此来衡量法律对投资者的保护程度。相应地，管理 者侵占行为被法律制度监察到，并被罚款的概率为k ：。我们设在大 股东和法律制度共同作用下管理者侵占行为被发现、罚款并把侵占 收益返还给公司的概率为k ，显然k 为k l 和k ：的函数。令a 表示管 理者侵占行为被大股东发现的事件，b 表示管理者侵占行为被法律 制度发现的事件，则有 ka p 翻u 口) = p ( 彳) + p ( b ) 一p ( a b ) 【9 ) 一k l + k 2 一k l k 2 我们对k 分别求和t 2 的偏导数，有 要；1 - k 2 要= 1 k 1 ( 1 0 ) 酞， 融， 1 显然t 一2 之o t1 - k l o ，即单独考虑 i 和七2 的影响时k 对七i 和t 2 是非单调递减 的；在不考虑2 = 1 和 _ - 的极端情形时，k 对忌，和k ：是单调递增的。 模型的其他条件不变这样我们可以得出与式子( 1 ) 、( 2 ) 、( 3 ) 类似的表达式： ( 1 ) 公司在时期2 的折现期望价值为： v - y 一( 1 一七) d y ( 2 ) 管理者在时期2 的期望收益为 m 一口【l 一0 一七矿+ ( 1 一t m 矿一k f ( d ) v 3 、大股东的期望收益为： ( 1 2 ) l f l 1 一( 1 一t ) d 一c 佧，) v ( 1 3 ) 对于问题的分析我们仍从管理者在时期2 的行为入手。同前面的分析一样，在证明过 程中我们省略矿。管理者在时期2 的问题可归结为下式： m a x m ；a 1 一( 1 一t ) d 】+ ( 1 一k ) d v ( d ) d 3 1 类似于前面的分析，我们得到管理者最优的一阶条件 玎( d ) = ( 1 一a x l 一k ) 由上式知，d 为口和k 的函数，即d = a ( a ，k ) a 类似于前面的分析，对( 1 4 ) 式的两边求a 的导数有 ， l k “d 一矿丽 ( 1 4 ) ( 1 5 ) 显然 o 即- d 二：c o ，从而一d ：对七：是递减的，而一d ：表示的是管理者股权每增加l 单位所导致的 管理者侵占的减少量。这样我们得出下述命题 命题s ：随着投资者徐护的增强。管理者股权每增加i 单位所导致的侵占的减少量 即公司价值的增加量减少。 投资者保护对管理者的行为具有控制作用，当投资者保护较强时。管理者对公司收益 的侵占较少。此时管理者的股权份额增加虽然仍可以增加公司绩效，但其边际增量要小于 投资者保护较弱时的情形。 由此我们证明了假设4 的成立即投资者保护的增加使管理者股权对公司绩效的作用 机制变弱。 下面我们分析投资者保护因素对大股东行为的影响。同前面的分析样大股东在时 期1 选择最优的监督水平以使收益达到最大化，因此大股东的问题可归结为 m a ，x l 口卯一( 1 一七卜c ( k 】) 对上式求t 。的导数，我们得到与( 7 ) 式类似的大股东最优的一阶条件： j ( 1 - k 2 肌爷訾】- c 诋) ( i 8 ) 由上式知，对于不同的卢和k ：均衡状态下大股东的监督水平 ，也不同，即 k i = 膏l ( 卢，：) 。 我们先对( 1 8 ) 式的两端求卢的导数t 整理有 七厶=”吣筠訾1 c ”佧。) 一( 1 一k2 ) 2 a 其中= 卢 d ：一( ，一a ) 生：垒尘! ! 二轰4 ； ；螋 ( 1 9 ) 当女： 0 这样( 2 2 ) 式右边分子的各项都大于零分母各项也都大于零， 从而粤( o ，即我们有： d k 2 命题6 ：在大股东持股水平既定的条件下，当投资者保护增强时，大股东 对管理者的监督水平降低。 当投资者保护较强时，管理者对公司利益的侵占量较少，此时大股东增加 监督力度也会使公司的绩效增加，但增加量小于投资者保护弱时的情形，因此 可能导致监督的边际收益小于边际成本，从而大股东会减少监督：当投资者保 护较弱时，情况则相反。这表明大股东的存在是投资者保护的种替代机制。 至此我们通过模型分析证明了全部五个假设。 2 5 实证分析 2 5 i 数据来源与样本选择 本研究数据全部来源于巨潮咨询网站。首先，本研究选定2 0 0 0 年中国上市 公司的数据作为研究对象。其次，由于本研究拟从审计意见类型差异角度刻画 投资者保护程度，因此，考虑到1 9 9 8 年底以前会计师事务所均按照政府规定进 行脱钩改制，而脱钩改制前后的执业环境可能发生明显变化，这种变化会对审 计执业行为产生系统影响。为了避免这种环境变化对研究结果可能造成的偏差， 在选取样本时只能选择1 9 9 8 年以及在此之前上市的公司。第三，为了排除a 股、b 股及h 股之间的相互作用对分析结果可能产生的影响，本研究选择那些 只发行a 股的上市公司。第四，考虑到会融q p 的特殊性，我们排除了会融性公 司。据此，符合上述条件的公司：深市3 4 7 家，沪市3 6 6 家。第五，在数据收 集过程中，因深市1 4 家公司及沪市5 7 家公司的2 0 0 0 年数据指标在该网站上有 个别缺失( 如审计意见类型) 被剔除。因此，最终选定样本公司为6 4 2 家。 2 n 2 变量定义与统计性描述 本研究选用以下指标进行分析，见表2 1 。 本研究对公司绩效的计量采用资产收益率( r o a ) 对代理成本高低的计量采 用管理费用率( r m 0 。管理费用率是管理费用与总资产的比率( a n n 、c o l e 和 l i n 2 0 0 0 ) 。 本研究以管理者股权比例和前1 0 大股东各自的股权比例作为股权结构指 标。对管理者股权l 老o j ( e m o ) 的衡量采用的是职工股与高管股( 公司的高层人员， 包括董事及总经理、副总经理、财务负责人三总师等非董事高级管理人员持 有的股份) 之和与总股本的比值，之所以加上职工股是因为持有公司股份的内 部职工具有公司的内部信息，从而会对公司的经营决策产生影响，即持股职工 具有公司内部人的性质。 考虑到公司规模的影响，本研究将总资产的自然对数i n ( a s s e t s ) 作为控制变 量，纳入回归方程。 考虑到本研究以我国上市公司为研究对象。无法从法律体系差异角度对投 资者保护程度进行区分，因此，我们用上市公司年报的审计意见类型来刻画投 资者保护程度。事实上，审计意见类型反映了一个公司年报数据的真实性及准 确程度( 王跃堂和陈世敏2 0 0 1 ) ，数据越真实，则外部股东获得的信息质量就 越好，从而对其保护也就越强。审计意见类型分为四种，即无保留意见、保留 意见、拒绝发表意见，以及否定意见。无保留意见又分为标准无保留意见和带 解释段的无保留意见。标准无保留意见表明公司会计报表的公开性最高，之后 逐渐降低。为此，令a u d i t = l 表示审计意见类型为标准无保留意见；令a u d i t = 0 表示审计意见类型为其它。a u d i t = l 说明该公司的年报信息真实准确性高，即表 示投资者保护程度较高；a u d i t = 0 则相反。实际上，就整体而言，我困的投资者 保护较差，因此a u d i t = l 或a u d i t = 0 刻画的只是投资者保护程度相对意义上的 差别。 表2 2 是对各指标的基本统计性描述。 从表2 。2 中各指标的基本统计量可以看出，我国上市公司中的管理者股权 比例很小，平均只有0 5 6 ，同时考虑到我国外部接管市场极不发达，因此由 上述理论分析可知，实证结果应为公司绩效对管理者股权是单调递增的。第1 大股东股权比例极高，达到了4 3 7 4 ，之后的大股东股权比例急剧下降，如第 2 大股东股权比例仅为7 8 7 ，第1 0 大股东的股权比例只有0 3 4 。由于股东 持股比例越大，其对管理者的监督就越强，因此我们预期实证结果应为前某几 个大股东对公司绩效有显著的正影响，而后几个大股东对公司绩效可能没有显 著影响。 2 5 3 回归方程与实证结果 根据上述分析，本研究分别建立公司绩效与代理成本在不同的股权结构及 投资者保护程度情况下的回归方程。 r o a = r o a ( p m o ，i n ( a s s e t s ) ，p s o l ，p s o l o , a u d i t ，1 ) r m e = r m e ( p m o ，i n ( a s s e t s ) ，p s o l ，p s o l 0 ，a u d i t ，2 ) 其中，( i 一1 ，2 ) 为残差项。 考虑到截面数据残差的异方差性，以及系统中各方程残差项的相关性，本 研究采用看似不相关回归方法对方程进行参数估计，估计结果见表2 3 1 和表 3 7 2 - 3 2 0 从表2 3 1 和表2 。3 。2 可以看出，首先，管理者股权比例与管理费用率显著 负相关，与资产收益率显著正相关，证明假设1 成立，即权益代理成本随着管 理者股权比例的增加而降低，公司绩效随着管理者股权比例的增加而增加。其 次，第1 、第2 大股东的持般比例与管理费用率显著负相关，与资产收益率显 著正相关，而其他大股东的持股比例与管理费用率、资产收益率的关系不显著， 并且，不论是在管理费用率方程还是在资产收益率方程中，第2 大股东回归系 数的绝对值都大于第1 大股东回归系数的绝对值，证明假设2 成立，即大股东 对管理者的监督可以减少代理成本，增加公司绩效，大股东的持股比例越大， 监督力度越强。第三，审计意见类型与公司绩效显著正相关，与代理成本显著 负相关，证明假设3 成立，即投资者保护程度越强，越有利于公司绩效的提高， 并显著地降低代理成本。 为考察我国上市公司管理者股权是否具有保护效应，本研究还将管理者股 权比例的平方项分别加入资产收益率方程和管理费用率方程，并仍采用看似不 相关回归方法对方程进行参数估计，结果见表2 4 1 和表2 - 4 2 。 由表2 - 4 1 和表2 - 4 2 可以看出，管理者股权比例的平方项与资产收益率和 管理费用率不存在显著相关关系，这说明我国上市公司管理者股权并不具有保 护效应。而且我们发现，管理者股权比例平方项的引入使得管理者股权比例一 次项影响的显著性也有所降低。 为了进一步考察投资者保护因素对股权结构作用机制的影响，根据a u d i t = l 和a u d i t = 0 ，我们把这6 4 2 家上市公司分为两个子样本进行比较分析。a u d i t = l 的上市公司有5 3 0 家，a u d i t = 0 的上市公司有1 1 2 家。回归方程同前面相类似， 只是在两个方程中我们分别去掉了a u d i t 这个解释变量。a u d i t = l 子样本的估计 结果见表2 5 1 和表2 5 2 ，a u d i t = 0 子样本的估计结果见表2 - 6 1 和2 - 6 2 。 比较表2 5 1 和2 - 6 ，1 ，我们发现，a u d i