（企业管理专业论文）债券价值及其估价的定量分析与风险管理研究.pdf

摘摘 要要 债券在我国有 20 余年的历史，有关债券的研究可以说是凤毛麟角，理论研究 相对滞后。本论文较为系统的介绍债券的基本特性、研究论证债券价值的特性、 探讨债券的估价以及风险管理等问题，以便深化债券的理性认识。 完全资本市场是对理财环境、理财行为所做的一个明确的、理想化的界定， 是财务理论研究的重要基础。本论文以完全资本市场为背景分析债券价值与面值、 票面利率、折现率、到期时间等影响因素的关系，主要从三个层面研究探讨债券 价值的特性。第一，严格地论证了在其他条件不变时，债券的价值与面值、票面 利率、贴现率及到期时间的关系；第二，阐释了票面利率、贴现率及到期时间三 者之间的关系，从而得出一个重要结论：长期债券的价值对市场利率变化的敏感 程度不一定高于短期债券的价值对市场利率变化的敏感程度；第三，剖析了债券 在平价发行、溢价发行、折价发行时的特性。前两个层面的研究结论对以上三种 方式发行的债券都适用，第三个层面专门研究债券价值与发行方式的关系、以及 在以上三种方式发行下债券流通时价值的动态变化情况。 完全资本市场毕竟是假想的、现实中不存在的，以此为基础建立的估价模型 在现实当中不一定适用。本论文以折现现金流量模型为基础，结合现行的会计制 度，考虑交易费用和所得税的影响，建立现行会计制度下的债券估价模型。债券 的价值是未来现金流量的现值，考虑交易费用和所得税后，未来现金流量不仅仅 包括各期的利息和到期的本金，还包括发行费用及其抵消的所得税、利息收入缴 纳的所得税、溢折价的摊销对所得税的影响等等。由于考虑了溢折价的摊销对所 得税的影响，所以债券在平价发行、溢价发行、折价发行时所引起现金流量的变 动存在着差异，本论文分别构建了三种发行方式下债券的估计模型。 债券风险管理问题一直是很热门的研究领域，本论文主要阐述有关风险管理 的两大理论：现代投资组合理论和债券的久期理论。首先将现代投资组合理论运 用于债券市场，提出债券的投资组合理论，该理论认为在风险不变时能够使债券 组合收益达到最大化或在收益不变时使风险达到最小化，所以根据投资组合理论， 投资者可以选择适当的组合，在承担既定的风险时获得最大的收益，或获得预期 的报酬率使风险最小。然而债券投资组合理论只能规避非系统风险，不能规避系 统风险，债券的久期理论可以解决这一问题。久期理论运用净现值、复利、年金 等现代投资原理，利用债券价格风险和利率风险互相抵消的特点，以投资者完全 收回付款利息和本金的加权平均年数的概念来决定投资计划期，有效的达到了规 避利率风险的目的。当然久期理论也有其不足之处，主要表现在：由于债券凸性 的存在，用修正久期只能对收益小幅变动情况下价格的计算较为理想；当收益率 变化大的情况下，仅用修正久期估计债券价格会出现误差。 债券的研究领域相当广阔，本论文主要围绕债券的价值特性、债券的估计以 及债券的风险管理三个问题进行探讨，借鉴前人的研究成果，经过认真的思考、 严格的论证提出一些自己的观点，以供参考。 关键词：债券价值；估价模型；债券久期；债券凸性 abstract the bond has the history for more than 20 years in our country, the research concerning bond isnt very much, and the research of theories is after the demand of ages. this thesis introduces the basic characteristic of bond systematically, studies the characteristic of the value of bond, inquiries into estimation of bond and risk management etc, for the purpose of more deep understanding bond. the perfect capital market is to manage finance environment, on which the behavior does explicitly, and it also is important foundation of the finance fundamental research. this thesis takes perfect capital market as background to study the characteristic of the value of bond. the factors which influences bond value include coupon value, coupon rate, discount rate, expiration time, the paper mainly inquiries into the characteristic of bond value from three levels. first, strict proving the relation between the value of bond and some the related factors on condition that the other factors are invariable; second, analyzing and researching the relation among coupon rate, discount rate and the due time, drawing an important conclusion: the sensitive degree about long-term bond to market interest rate variety is not necessarily higher than the sensitive degree of the short-term bond to market interest rate variety; third, concretely discussing the characteristic of bond in the par issuing , the premium issuing, and discount issuing . the research conclusion about first two levels is suitable to all conditions; the third level specially studies the relation between the bond value and the issuing way, as well as the value change situation when bond is circulating above three issuing ways. the perfect the capital market is after all fictitious and inexistent, taking this as foundation to build up of quotation model among the reality is not suitable. taking discount cash flow model as a foundation, unifying the present accounting system, considering the influence of transaction expense and income tax, the paper establishes the bond estimation model under the present accounting system. the value of bond is the present value of cash flow in the future, after considering transaction expense and income tax, the future cash flow does not merely include the interest in various times and the due capital, but also includes others, such as the issuing expense and its counterbalance to income tax, the interest income will pay the income tax, overflows gives a discount to the income tax and so on. because having considered the influence about issuing ways to income tax , the cash flow is dissimilar when bond is in the par issuing, the premium issuing, discount issuing, so the paper discusses the estimation model of bond separately under these three issuing way. the risk management of bond has been very popular researching fields; the paper mainly elaborates the two greatest theories concerning risk management: modern portfolio theory and the duration theory of bond. the modern investment portfolio theory utilized in the bond market, the paper proposes the bond investment portfolio theory, this theory shows that when risk is invariable, the bond combination income can be to achieve maximization or when income is invariable, the risk can be to achieve minimum, therefore basing the investment portfolio theory, the investor may choose the suitable combination in order to achieve optimum utilities. however the bond investment portfolio theory only can dodge the non- system risk, cannot dodge the system risk, the duration theory about bond may solve this problem. utilizing modern investment principle such as net present value, compounding, annuity and so on, using the characteristic that the bond price risk and the interest rate risk can be counterbalanced mutually, taking weighted average year as the investment plan time, the duration theory can effectively achieve the goal dodging the interest rate risk. however the duration theory also has its deficiency, mainly displays in: as a result of the bond convexity existence, modified duration can ideally calculate the price only on condition that required yield change slightly ; when required yield changes in a big situation, only using modified duration estimate the price of bond can appear the error. the research area about bond is quite broad, the paper mainly revolves three questions which are the characteristic of bond value, the estimation of bond as well as the bond risk management. profiting from predecessors research results, passing through the earnest ponder and the strict argument, the paper proposes some own viewpoints in order to supply some references. keywords: the value of bond；estimation of bond；duration of bond；convexity of bond 中南民族大学中南民族大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。 对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查 阅和借阅。 本人授权中南民族大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 中南民族大学硕士学位论文 1 第第1章 绪章 绪 论论 中国证监会主席周小川在 2001 年 2 月下旬举行的“中国发展论坛”中指出， 债券和股票一样，都是合理资本市场中不可或缺的组成部分，合理的资本市场结 构要使股票、债券、金融衍生品保持良好的比例关系，虽然中国债券市场一度受 到挫折，但今后仍将会有长足的进步，并有望成长为中国资本市场的重要产品。 虽然至今中国债券的发行已经经历了 20 年的时间，但是直到 90 年代中期，债券 仍然只有发行市场而没有流通市场，因此债券市场真正完善壮大只不过 10 余年的 时间，由于发展时间很短，债券市场不论在理论上还是在操作上都有很多不完善 的地方，同高速发展的股票市场不相匹配，是金融市场发展的一大缺憾。面对这 样的市场状况，需要解决的问题很多，本论文从其中一些问题入手进行了探讨。 1.1 选题背景 我国企业债是从 1982 年开始发行的，1994 年以来，中国经济中出现了一个引 人注目的现象国债发行激增，国债市场发展迅速，特别是 1998 年积极财政政 策的启用，国债的发行一直高居不下，每年发行额在 3000 亿元以上，毫不夸张的 说，中国现在已经进入“国债时代”1，其他种类的债券如金融债券、公司债券、 企业债券等等发行量都很大，债券已经成为我国资本市场的主要投资品种之一。 债券市场的高速发展，要求相应的理论进行指导，但是应当承认，正如陈共教授 （2001）所言：当前学术界对债券市场的关注还很不够，同时针对中国债券市场 的系统研究也不多见。债券市场日新月异，而理论研究相对滞后，很多文章观点 一致，创新少。为此，本论文在前人研究成果的基础上进行一些探索，较为系统 的论证债券价值的特性以及探讨在现行会计制度下的估价及风险管理等问题，希 望能有助于更加清楚的认识债券，从而有利于中国债券市场的发展。 1.2 国内外研究文献综述 1.2.1 国外研究状况 债券市场在西方发达国家已有相当长的历史，与债券价值及估计模型与风险 管理相关的理论比较多，主要涉及到以下几方面理论。 一、完全资本市场理论 完全资本市场是对理财环境、对人们的理财行为所做的一个明确的、理想化 债券价值及其估价的定量分析与风险管理研究 2 的界定，是财务理论研究的重要途径，对推动财务理论的发展有着不可或缺的作 用。在现代财务理论中，资本结构理论、证券组合理论、股利理论等重要的理财 学说，无一不是建立在完全资本市场的假设前提之上的。研究债券的价值特性时 必须要作一些相关假设，这些假设为研究论证债券价值特性提供了理论基础。 二、折现现金流量模型 折现现金流量模型（dcfm） ，是最具理论意义的财务估价方法，也是其他财 务估价方法的基础。john burr williams 最早提出了折现现金流量的概念。但真正 使这一概念得以重视并广泛运用的则是著名财务学家 myron.j.gordon 教授，他在 资本成本的研究中成功运用了这一概念2。 这一方法的技术基础是货币时间价值概 念及其计算。债券估价的基本模型就是由折现现金流量模型演变出来的。 三、现代投资组合理论 美国经济学家马柯维茨于 1952 年 3 月在金融杂志上发表论文证券投资 组合选择 ，提出确定最小方差资产组合的思想，开创现代资产投资组合理论。他 认为投资者总是厌恶风险，希望在一定风险水平下获得最大可能的预期收益，或 者在获得预期收益时使风险最小。马柯维茨根据风险分散原理，分别用期望收益 率和收益率方差衡量资产组合的预期收益和风险，凭借均值模型确定组合的构成。 四、债券的久期理论 1938 年麦考利（macaulay duration）发现了债券的久期、以及修正久期3。久 期的经济学涵义是：以每年现金流量的现值和债券的价值之比为权重的平均年数， 换句话说，就是完全收回债券投资包括息票收入的再投资收入以及收回本金的加 权平均年数。在债券的必要报酬率发生微小变化的情况下，修正的久期可以得出 一个十分近似的价格变化百分比。在债券的必要报酬率发生较大变化时，用久期 计量出的价格变化百分比误差较大，可以用债券的凸性加以改进。债券的凸性 （convexity）可以用于测算没有被久期计量出来的那部分价格变化的百分比。 1.2.2 国内研究状况 我国对债券价值特性及估价方法的研究较晚，研究领域主要涉及利率的期限 结构、债券收益率、债券估价等，研究方法基本上是运用国外的研究成果，结合 我国实践进行实证研究。 一、国债利率的期限结构研究 朱世武、陈健恒通过对多种模型的分析比较，选择了适合的方法对国债利率 期限结构进行拟合，并在此基础上，对利率的变动进行主成分分析，研究国债利 率曲线的主要变动形式，为国债利率管理提供一定的参考4。 杨大楷等在紧密联系中国国债市场 20 余年实践的基础上，从比较广阔的角度 来研究资本市场国债利率与国债价格、融资成本与收益风险匹配的理论问题与 中南民族大学硕士学位论文 3 技术问题5。 二、债券估价方法 白传峰、肖家认为债券价格的变化实际上是收益率的变化引起的，收益率是 由违约风险、利率风险、流动性风险、通货膨胀风险、再投资风险、市场风险等 确定的，然后再根据收益率与债券价格的函数关系，建立债券估价模型6。 王敏、瞿其春、张帆运用一些模型研究债券的风险价值（var） ，var 的估计 主要依赖参数、数据、假设等，通过对风险价值的研究建立债券的估价模型7。 肖振红、李享认为现行的债券基本模型忽略了许多影响因素，如没有考虑到 不同期限市场即期利率的不同、债券买卖支出的税费、债券购买方承担的违约风 险等，他们对这些缺陷进行改进，在债券估计的基本模型基础上，建立新的债券 估计模型8。 三、债券收益率研究 叶永刚认为准确的衡量国债投资价值的指标时债券资产组合收益率。他系统 地介绍债券收益率的相关理论，并论证债券投资价值与债券收益率的关系9。 谢海玉对美国和我国债券收益率曲线进行了比较分析，总结了影响我国债券 收益率曲线变动的主要因素，并结合当前市场形势对我国债券价值变化做出定量 分析，意在发行债券的合理投资价值10。 1.3 研究问题及方法 本文是从完全资本市场的角度，运用理论、实证及案例相结合的方法来研究 债券的价值特性，首先运用归纳法推导出债券价值的一般特性，再运用演绎法， 列举个别代表性的债券进行分析，较为系统的分析债券价值与各相关因素之间的 关系；主要运用逻辑推理的方法从理论上探讨在现行会计制度下债券的估价及债 券的风险管理问题。 1.4 研究框架 本文的布局共四个部分，各章所涵盖的主要内容简述如下： 第 1 章 绪论 概述本文的研究背景、国内外研究现状、所要研究的问题及全文的研究框架。 第 2 章 债券基本要素及相关问题审视 概括债券的基本要素，阐述债券的概念和特征、债券的保护性条款、债券的 偿还性条款、债券的风险、债券的功能。 债券价值及其估价的定量分析与风险管理研究 4 第 3 章 完全资本市场上债券价值及相关因素分析 在完全资本市场的框架下，研究论证债券的价值与面值、票面利率、到期时 间、贴现率等相关因素的关系，探讨了面值、票面利率、到期时间、贴现率等相 关因素之间的关系。 第 4 章 现行会计制度下债券估价模型的构建 在现行会计制度的框架下，分别构建债券在平价、溢价、折价三种发行方式 下的估价模型。 第 5 章 债券的风险管理 阐述债券风险管理的 2 种理论：债券投资组合理论和久期理论，推导久期及 凸性的计量模型，并探讨它们规避风险功能。 结论 概括本研究得出的基本结论，主要阐述本论文的创新之处，探讨其中所存在 的局限性。 中南民族大学硕士学位论文 5 第第 2 章章 债券基本要素及相关问题审视债券基本要素及相关问题审视 债券是一种债权债务凭证，也是一种虚拟资本，有其自身的特性，本章主要 阐述债券的概念和特征、债券的保护性条款、债券的偿付性条款、债券的风险、 债券的功能等等。 2.1 债券的概念和特征 2.1.1 债券的定义 债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向债券投资者出具 的、承诺按一定利率定期支付利息的、并到期偿还本金的债权债务凭证。 构成债券的票面要素有以下几方面： （一）面值 债券发行要注明面值，即票面价值。面值大小不等，但一般都是整数，如百 元、千元、万元等。面值的大小根据债券发行者的需要、债券的种类及债券发行 的对象来确定。债券的面值小，有利于吸引零散投资者的小额资金；债券的面值 大，便于机构投资者操作。选择最适合的面值，对债券发行成功有重要的意义。 债权的面值，也是计算还本付息额的依据，不论债券的发行价格如何变化，已注 明的面值是始终不变的，它和债券的票面利率共同构成了未来的确定不变的现金 回流量。对于在国外发行的债券，除了面值，往往还要注明币种，一般选择国际 硬通货或所在国货币。 （二）还本和付息期 债券的特点是要按债券发行时的具体规定，期满归还本金。债券上写明的还 本付息期限，就是发行单位在发行时认定这笔借款在多少年内偿还本金和利息。 过期不还，就是违约。按期限归还本金不受其他外在因素的影响，如市场变化、 物价水平、社会经济状况以及汇率、利率的升降等。债券还本期限有长有短，还 本期限在 1 年以内的为短期债券，中期债券一般为 3 年5 年，长期债券有十几年 或几十年不等。 （三）票面利率 债券的票面利率是债券票面所载明的利率。例如某种债券票面利率为 10%， 即表示每认购 100 元债券，每年可得到 10 元的利息。一般来讲，债券的票面利率 水平是由债券的期限、债券的信用级别、利息的支付方式以及投资者的接受程度 等因素决定的。通常期限长的债券，票面利率高些，期限短的债券，票面利率低 些；信用级别高的债券，可以相应的降低票面利率，信用级别低的债券，则要相 债券价值及其估价的定量分析与风险管理研究 6 应的提高票面利率，因为期限长或级别低的债券，投资风险比较大。 （四）赎回条款 大多数公司的债券都具有“赎回”的特性，或者说它们的债券契约中包含赎 回条款。 “赎回”的意思是，发行公司有权在债券未到期以前赎回一部分在外流通 的债券。公司是否使用这种权利，可由它根据具体情况来决定。赎回时机和赎回 额都在契约上写明。一般情况，规定债券在发行后的前若干年不能赎回。赎回的 价格要比面值高一些，叫做赎回溢价，大约为面值的 3%10%。赎回条款在市场 利率低的时候是最有用的。这时，公司行使其赎回权利可以收回原来利息成本较 高的时候发行的旧债，用较低利率另发新债。这样公司就可以减轻债息负担。若 市场利率比原来发行时升高了，则发行公司可以不行使赎回特权，并不产生什么 损失。 （五）偿债基金 在债券契约里通常有要求发行公司建立“偿债基金”的条款。建立这种基金 的目的，是要求债务人每年或半年提出一笔钱存入基金，用以在债券到期时支付 本金和利息。通常，这笔钱都按期交给受托管理人。偿债基金是对投资者权益的 一种保护，可以在一定程度上保证公司能够按期支付本息。 2.1.2 债券的特征 债券本身为一种债务人承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债 权债务凭证。它的特点是把债务债权转化为有价证券，具有转让性或流通性。债 券以法律和信用为基础，具有法律的约束力，受法律保护，受信用制约。债券的 发行、上市流通、付息和归还本金，都要按法定的程序和信用合同办理。债券作 为一种特定的法律和信用的经济权益关系，债务人根据法律和合同的规定，在取 得借款使用权的同时，对债权人负有义务，即按规定付息和还本。债权人根据法 律或合同，有权要求债务人履行义务，在债务人不履行义务时，债权人有权向法 院起诉，要求赔偿他所蒙受的物质损失。 债券的特征表现在以下四个方面： （一）偿还性 债券的偿还性是指债权人在一定条件下，有要求债券发行单位偿还本金的权 利。一般来讲，债券发行单位在发行债券时，都明确规定了债券本金的偿还期和 偿还方法。在符合上述要求的条件下，债权人就有权要求债券发行单位偿还本金， 债券发行单位不得任意拖延，也不得违背债权人的利益随时偿还。 （二）安全性 债券与其他有价证券相比，安全性较高。这是由于债权的利率是相对固定的， 除另有约定外，筹资人必须按预定的期限和利率向投资人支付利息，直到期满为 中南民族大学硕士学位论文 7 止。一般而言债券利率不受银行利率变动的影响，而且债券本金的偿还和利息的 支付有法律保障，一些国家的商业法、公司法、财政法、信托法等都有确保债券 还本付息的明确规定。许多公司债券还有担保，因此投资风险较低。我国会计准 则规定期限小于 3 个月的短期债券投资视为现金等价物，可见债券具有相当高的 安全性和变现能力。 （三）流动性 债券具有较强的变现能力。这是由于：债券是一种有价证券，期满后即可得 到本金和利息；债券的利率相对固定，便于计算投资收益率。 就此而言，投资人购买债券后，并不一定一直持有到期，当投资者需要用现 金时，既可以到证券交易市场上将债券卖出，也可以到银行等金融机构将债券作 为抵押品而取得一笔抵押贷款。债券的流动性对于筹资者来说，并不影响其所筹 资金的长期稳定，而对于投资人来说，则是为其提供了可以随时转让、变换现金 的投资商品。 （四）收益性 债券的收益性体现在两个方面：其一，债券可以获得固定的高于储蓄存款利 率的利息；其二，债券可以通过在证券交易市场上进行买卖，获得比一直持有到 偿还期更高的收益。 债券的安全性、流动性、收益性之间具有逆向关系。如果某种债券的风险小， 变现能力强，人们必然争相购买，于是该种债券价格上涨，收益减少；反之，如 果某种债券的风险较小，流动性较差，则该种债券的价格相对较低，收益率较高。 投资人在了解了债券的以上特性后，可以根据自己的投资目的、财务状况以及市 场的分析预测，有选择的进行投资。 2.2 债券的保护性条款 保护性条款是债券契约中限制性条款的一部分，主要是通过限定企业在经营 和财务上的灵活性来保证本金和利息的准时支付，以保护债券持有人的利益。最 常见的保护性条款有： （一）流动资产的限制 保护性条款中常要求企业保持一定的流动比率，以保证企业有足够的现金支 付利息。如果流动资本低于某一水平，债券持有者有权要求企业在债券到期前提 前赎回债券。 （二）固定资产的限制 主要包括固定资产的清偿限制、购买限制和担保限制。 1.清偿限制。保护性条款常限制企业固定资产的清偿，因为当企业没有足够的 债券价值及其估价的定量分析与风险管理研究 8 流动资产时可以通过变卖固定资产获得现金，这将严重影响企业的贷款偿还能力。 但是企业如果变卖的是无用或过时的固定资产，则另当别论。 2.购买限制。保护性条款有时还限制企业固定资产的投资支出，一般为每年限 定一个最高限额。目的是要求企业以现金而不是固定资产的形式持有资产，从而 保证企业资产的流动性。但是当企业的投资支出是合理的话，债券持有人可能会 放弃这一限制。 3.担保限制。 保护性条款通常还限定企业的固定资产作为其他债券的担保或抵 押品，以保证债券持有人的安全。因为如果固定资产作为其他债务的担保时，一 旦企业破产清算，债券持有人的债权要排在有担保债权持有人之后，不一定能得 到完全的清偿。 （三）证券销售的限制 企业如果想另外销售债券或其他证券，它必须经过现有债券持有人的批准。 例如，如果企业追加债务，它只能发行债权排列顺序在原债券持有人之后的债券。 （四）股息限制 对企业普通股股东支付现金股利的限制，限定形式一般为限定现金股利为净 利润的一个百分数或每年制定一个最高限额。 （五）经营管理方面的限制 1.兼并限制。要求企业不得以任何形式与其他的企业兼并，因为兼并可能改变 企业的财务杠杆和经营杠杆，从而可能增加企业的财务风险和经营风险。 2.租赁限制。可能限制企业的财务租赁，因为租赁本身会增加企业的负债，从 而增加财务风险。 3.工资限制。为了增加企业资产的流动性，保护性条款有时限制企业某些职员 工资的增加，一般是对工资的年增长幅度限定一个最高额。 4.管理人员的限制。当企业的管理人员对企业的成功与否至关重要时，保护性 条款可能要求企业保留某些关键人员或现有债权人有保留参与选择新的管理人员 的权力或要求企业为重要的管理人员提供人身保险等。 5.对企业证券投资的限制。当为了保证企业的流动性以及利息的支付能力，保 护性条款可能会限制企业投资于长期证券或限定企业只能投资于流动性较高的国 库券、存款单等。 （五）其他限制 1.留置权。 在契约中必须明确表明企业破产时债券持有人对特定资产的债权要 求。 2.所有权。指必须明确担保资产的法定名称。 3.提前偿付。契约中必须明确一旦企业拒付任何其他债券时，现有债券持有人 可立即宣布债券到期，要求企业立即偿付。 中南民族大学硕士学位论文 9 2.3 债券的偿付性条款 债券的收回（偿还）方式主要有六种：到期一次性偿付、分期偿付、调换收 回、提前赎回、设立偿债基金和发行系列债券分批偿付。具体的收回或偿付方式 必须在债券契约中的偿付性条款中明确规定。 （一）到期一次性偿付 企业将债券的本金在债券的到期日一次性全部支付给债券的持有人后收回债 券。 （二）分期偿付 指的是企业按事先规定的时间间隔，分期支付债券的本金，当企业最后一次 支付完本金后便可收回债券。 （三）调换偿付 指的是发行新的债券以替代原有的债券。一般是在市场利率下降时使用，因 为企业能以较低利息率的债券调换回原有利息率较高的债券，以节约利息支出。 调换收回实际上是一种已发行债券再筹资的形式。 （四）提前赎回 企业在发行债券时常常附有赎回条款，规定企业可以在到期日前以一个设定 的价格（或一系列设定的价格）赎回债券，即企业有赎回债券的选择权。当然， 对于那些在发行时就规定企业不可提前赎回的债券，企业就无赎回债券的选择权。 可赎回债券的赎回价格通常要高于债券的票面价值，并经常随到期日的临近而下 降。 按照企业行使赎回权的时间，可分为即时赎回和延期赎回两中赎回方式。即 时赎回指的是发行人可以在任何时候以赎回价格购回债券；延期赎回指的是赎回 条款要递延一段时期后才能生效，即发行人在递延期内不能赎回债券。 赎回条款使企业的融资具有更大的灵活性。如果市场利率大幅度下降，企业 可以赎回旧的债券而以更低的利息成本进行筹资，而不必等到债券到期时再筹资。 此外，当企业发现债券契约中的一些保护性条款过分限制自己的经营活动时，运 用赎回条款对企业也有好处。 （五）设立偿债基金偿付 偿债基金指的是在到期日前为定期收回部分证券而设立的基金。大部分企业 发行债券都附有偿债基金条款，要求企业定期向受托人支付偿债基金以确保每期 收回特定数量的债券。通过偿债基金收回债券有两种方式：一是企业向受托人支 付一笔现金，由受托人按照偿债基金条款规定的赎回价格收回部分债券，被收回 的债券是按债券的序列号以抽签的形式确定的；另一种方式是由发行企业在公开 市场上购回既定数量的债券，然后再将购回的债券交给受托人。对于企业来说， 债券价值及其估价的定量分析与风险管理研究 10 当市场价格高于偿债基金的赎回价格时，则在公开市场上购回债券对企业有利。 （六）发行系列债券分批偿付 系列债券指的是同时发行具有不同到期日的债券。它不同于同次发行的设有 偿债基金条款的债券，它们的到期日是相同的。由于系列债券是在最后到期日之 前分批到期，因此债券的收回也是分批的。系列债券使投资者可以选择适合于自 己的到期日，因此这种债券的发行往往比只有同一个到期日的债券的发行更能吸 引广泛的投资群体。 2.4 债券的风险 根据现代证券组合理论，债券市场上的风险可分为系统风险和非系统风险两 部分。所谓系统风险也称市场风险。这种风险是由整个市场环境或其他各种全局 性因素的不确定变动所引起的。而所谓非系统风险，也称非市场风险，是指只有 个别债券或部分债券持有人所面临的风险。这种风险是由影响个别债券或部分债 券的收益及价格的这种局部性因素的不确定性变动所引起的。债券投资面临的风 险主要有一下七种，它们之中既有系统风险，如利率风险、通货膨胀风险；又有 非系统风险，如再投资风险、提前偿还风险。 （一）利率风险 一种债券的价格与利率变化呈反向变动，当利率上升（下降）时，债券价格 便会下跌（上涨） 。对一个计划持有某种债券直至到期的投资者来说，到期前那种 债券价格变化没多大关系；然而，对一个在到期前不得不出售债券的投资者来说， 在购买债券后利率的上升，将意味着资本损失。这种风险便是利率风险。 （二）通货膨胀风险 通货膨胀风险或购买力风险，是指从债券投资中所实现的收益不足以抵补由 于通货膨胀而造成的购买力损失。例如若一个投资者购买 5 年期债券，他依此债 券能实现收益 7，而通货膨胀率为 8，于是这项投资的购买力价值便下降了。 就可调整的或浮动利率债券而言，由于利率上限或支付上限的规定，一个投资者 仍面临通货膨胀风险。 （三）再投资风险 以某种债券形式进行投资的收益有三个来源：息票利息支付；当债券被 偿还、出售或到期时的资本收益；以临时现金流动（息票支付或本金偿还）进 行再投资所赚取的利息，投资者为了实现与购买债券时所确定的收益相等的收益， 这些临时现金流动就必须按等于买入债券时确定的收益的利率进行再投资。当这 些临时现金流动不得不以较低利率进行再投资，投资者将赚得比购入债券时确定 的收益要低的收益，这种风险叫再投资风险。 中南民族大学硕士学位论文 11 （四）违约风险 违约风险又叫信用风险，是发行者不履行其对利息或本金的契约性支付的风 险。一般认为中央政府发行的国债是没有违约风险的。 （五）提前偿还风险 在发行者和持有者之间合同上的条款之一可能是，发行者有权在债券到期前 或“提前偿还”全部或部分债券。发行者需要这种权利，以便如果在未来某个时 间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行者可以收回这种债券并以按较低利 率发行的新债券来替代它。未到期就赎回，等于是由发行者在行使一种期权，以 便按更为有利的条件对债务进行再融资。 从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处。第一，可提前偿还债券 的现金流动格局的确定性是吃不准的；第二，因为当利率下降时发行者要提前偿 还债务，投资者便面临再投资风险；最后，一种债券的资本增值潜力将减少。例 如，当利率下降时，债券价格便上涨。可是，因为债券可能被提前偿还，如果这 样办了，一种可提前偿还债券的价格不可能上涨到大大高于发行者所支付的价格。 在许多情况中，发行者可提前偿还债券所依据的价格高于这种债券的票面价值。 （六）外汇汇率风险 如一位购买发行者允许以外国货币进行支付的一种债券的美国投资者，不知 道这种债券的现金流量到头来是多少美元，该种现金流量将依赖于获得这笔现金 流量时的外汇汇率，因此这位投资者便面临着外汇汇率风险或通货风险。 （七）适销性风险 适销性风险是一种债券能否容易的按照或接近流行的市场价格卖出去。适销 性的首要度量是一个经纪人所报的出价（该债券所能卖得的价格）与索价（能够 购买一种债券的价格）之间差额的大小。经纪人报的差额越大，适销性风险就越 大。积极的市场参与者数量会影响出价与索价之间的差额大小，积极的参与者数 目越大，出价与索价之间的差额便越小。当然，对一位计划持债券直至到期的投 资者来说，适销性或流动性风险并不重要。 2.5 债券的功能 债券是现代资本市场中重要的金融品种，对国家和社会发展来讲，它的作用 大致如下几点： （一）融资功能 债券市场是金融市场的一个重要组成部分，它可以使资金的供需双方互通有 无，为资金不足者筹集资金。 （二）资金流动导向功能 债券价值及其估价的定量分析与风险管理研究 12 在当代各国，特别是发展中国家，资本是稀缺资源。某些企业由于资金匮乏， 阻碍了其发展，于是需要筹集资金来满足发展的需要；而另外的一些企业或个人 手中则有闲置资金，这些资金得不到充分利用，实际上是一种浪费。这种供求的 存在促使了资本市场的形成，债券就是该市场中的一种重要的融资工具，通过债 券市场，闲置资金向发债企业集中，再向优势企业集中，从而有利于资源的优化 配置。 （三）宏观调控功能 一国中央银行作为国家货币政策的制定和实施部门，主要依靠存款准备金、 公开市场业务、再贴现和利率等政策工具进行宏观经济调控。其中，公开市场业 务是中央银行通过在证券市场上买卖国债等有价证券调节货币供应量，从而对金 融市场实施有效的调控。 （四）分散风险功能 债券市场给投资者和融资者提供的不仅是丰富的投资、融资渠道，而且也提 供了一条分散风险的渠道。资金需求者通过发行债券筹集资金，将其经营风险部 分的转移和分散给投资者，投资者可以通过卖出高风险的债券、买入低风险的债 券来建立投资组合，将资金分散在不同种类、期限和风险的债券上，从而达到降 低风险的目的。另外，债券市场创造流动性也解决了投资者的后顾之忧，投资者 可以在需要时随时卖出手中持有的债券来换取现金。 相对股票市场特有的高风险而言，债券市场的风险比较低。在证券投资组合 中加入了债券，能起到平抑风险的作用。一个国家如果没有发达的债券市场，其 抗风险的能力要削弱很多，从这方面来说，债券市场起着经济稳定器的作用。 （五）促进利率市场化的功能 债券利率的市场化是整个社会利率市场化的重要一环，短期国库券利率因为 信誉极高，往往被作为市场上的无风险利率，其他证券的利率在无风险利率的基 础上再加上一个风险溢价来表示，因而调节短期国库券利率就能够导致市场上绝 大部分金融资产价格的变化。债券回购利率的高低走向体现了市场管理者的政策 意图，并引起新一轮的债券发行利率随之变化，影响投资者在债券市场和其他市 场之间的相关选择。债券市场上的收益率曲线不仅反映了债券的供求关系，也为 全社会投资者提供了一个参考指标，是维系官方利率和市场利率的必不可少的中 介。总之债券市场利率在整个利率体系中起基础性作用，债券市场利率的任何微 小变化，都会通过利率传导机制引起其他市场利率发生相应变化，在利率市场化 的进程中，债券市场利率的市场化往往是先行一步的。 （六）强化公司治理结构的功能 随着公司制的兴起，公司的治理结构也发生了革命性的变化，原先一体化的 企业内部结构现在演化为所有权、经营权与监督权“三权分离” ，公司治理结构的 中南民族大学硕士学位论文 13 这种变化，进一步引起企业行为目标的变化，寻求资本增值、达到企业财富最大 化，成为现代企业行为的根本目标。债券市场在支持公司治理结构的转变方面发 挥了不可忽视的作用，因为在这种背景下，策划企业融资活动的财务管理也发生 了根本变化，由传统的被动服务于企业生产经营活动的资金需要到主动选择资本 结构，支配再生产的资金流动，从企业市场价值最大化角度考虑，适度负债能够 降低资金成本，获