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公司治理结构影响财务风险的实证研究 摘要 当今市场经济体制下，竞争无处不在，优胜劣汰之下，公司时刻面临 各种各样的风险，财务风险的爆发，将会导致公司的失败。为了控制公司 财务风险，避免公司陷入财务失败就需要对财务风险的影响因素进行深入 研究。影响公司财务风险的因素很多，但究其根本是公司治理结构的不合 理、公司治理效率的低下。因此，从公司治理结构角度研究财务风险具有 重要的意义。 从理论上分析，公司治理结构是指有关公司董事会的功能、结构和股 东权力等多方面的制度安排，涉及了指挥、控制和激励等方面的活动。公 司治理结构中，股权结构合理性、董事会执行力、高管激励与约束有效性、 监事会作用力都将从根本上影响公司经营管理，进而影响公司的财务风险。 实证检验的结果表明：在股权结构方面，国有股比例与财务风险正相 关，表明国有股比例过大不利于公司的发展；法人股比例与财务风险正相 关，表明法人股没有发挥应有的稳定公司经营的作用；股权集中度与财务 风险显著负相关，表明在我国较高的股权集中度是一种相对有效的股权安 排。在董事会特征方面，董事会规模与财务风险负相关，表明董事会最优 规模尚无定论；两职合一情况与财务风险正相关，表明两职分离有利于提 高董事对管理层的监控，提高治理效率；独立董事比例与财务风险负相关， 表明独立董事对提高治理效率，降低财务风险具有积极作用。在高管激励 方面，高管薪酬与财务风险显著负相关、高管持股比例与财务风险负相关， t 表明加强高管的激励与约束可使高管更有效地为公司工作，提高经营绩效， 降低财务风险；在监事会特征方面，监事会规模与财务风险负相关、监事 会会议频率与财务风险正相关，表明有效发挥监事会治理作用可降低财务 风险。实证表明了公司治理结构对财务风险具有影响，但是在我国特殊的 制度背景下，公司治理结构尚不完善，治理效率不显著，对实证检验的显 著性有一定的影响。 基于理论分析和实证检验的结论，最后提出优化公司治理结构，以强 化公司治理作用，从而控制财务风险的四项建议与对策：优化上市公司股 权结构、充分发挥董事会作用、加强高管的激励与约束、强化监事会作用。 关键词财务风险公司治理结构上市公司 i i t h ee m plric a ls t u d yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e im p a c tin g0 nfln a n cia lris k a b s t r a c t i nt o d a y sm a r k e te c o n o m y ，c o m p e t i t i o ni se v e r y w h e r e ，t h es u r v i v a lo ft h e f i t t e s t ，t h ec o m p a n i e sa r ef a c i n gav a r i e t yo fr i s k s ，a n dt h ef i r e s t o r mo ff n a n c i a l r i s k sw i l ll e a dt ot h ef a i l u r eo ft h ec o m p a n y f o rt h ec o n t r o lo ft h ec o m p a n y s f i n a n c i a lr i s k ，t oa v o i dr u n n i n gi n t of i n a n c i a lf a i l u r eo nt h ef i n a n c i a lr i s k s ， n e c e s s a r yt oc o n d u c ta ni n d e p t hs t u d yo fi n f l u e n c i n gf a c t o r sw h i c hi m p a c to n f i n a n c i a lr i s k t h e r ea r em a n yf a c t o r so fi m p a c t i n go nf i n a n c i a lr i s k ，b u tt h e i r r a t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dt h el o we f f i c i e n c yo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei st h em o s ti m p o r t a n ta n df u n d a m e n t a l f r o mt h ep e r s p e c t i v eo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r et os t u d yf i n a n c i a lr i s ki sg r e a ts i g n i f i c a n c e t h e o r e t i c a la n a l y s i s ，c o r p o r a t eg o v e m a n c er e f e r st ot h ef u n c t i o n so ft h e c o m p a n y s b o a r do fd i r e c t o r s ，s h a r e h o l d e r s o ft h ep o w e rs t r u c t u r ea n d i n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t s ，e t c ，r e l a t i n gt oc o m m a n d ，c o n t r o la n di n c e n t i v e a c t i v i t i e s ，e t c c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，o w n e r s h i ps t r u c t u r er e a s o n a b l e ， t h eb o a r do ft r u s t e e so ft h ee x e c u t i v ep o w e r , t h ee f f e c t i v e n e s so fi n c e n t i v ea n d r e s t r a i n te x e c u t i v e s ，b o a r do fs u p e r v i s o r sf o r c ew i l lf u n d a m e n t a l l ya f f e c tb o t h t h eo p e r a t i o na n dm a n a g e m e n to ft h ec o m p a n y , t h e r e b ya f f e c t i n gt h ec o m p a n y s f i n a n c i a lr i s k t h ee m p i r i c a ls t u d yr e s u l t si n d i c a t e dt h a t ：i nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h e i i i p r o p o r t i o no fs t a t e o w n e d s h a r e si sp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h ef n a n c i a lr i s k s ， i n d i c a t i n gt h a tt h el a r g e rp r o p o r t i o no fs t a t e o w n e ds h a r e si sn o tc o n d u c i v et o t h ed e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y ；t h ep r o p o r t i o no fc o r p o r a t es h a r e si sp o s i t i v e l y r e l a t e dt ot h ef i n a n c i a lr i s k s ，i n d i c a t i n gt h a tl e g a lp e r s o ns h a r e sd i dn o tp l a yt o s t a b i l i z et h ec o m p a n y 。sr o l e ；o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o ni sr e m a r k a b l yn e g a t i v e r e l a t e dt ot h ef i n a n c i a lr i s k ，i n d i c a t i n gt h a t ，i nc h i n a ，ah i g h e ro w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o ni se f f e c t i v e c h a r a c t e r i s t i c so ft h eb o a r do fd i r e c t o r s ：t h eb o a r d s i z ei sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ef i n a n c i a lr i s k ，i n d i c a t i n gt h a tt h eo p t i m a l s i z eo ft h eb o a r do fd i r e c t o r sc a nn o tb ed e t e r m i n e d ；c e od u a l i t yi sp o s i t i v e l y r e l a t e dt ot h ef i n a n c i a lr i s k s ，i n d i c a t i n gt h a tf u n c t i o n a ls e p a r a t i o no ft h ec e o d u a l i t y w i l l h e l pi m p r o v i n gm o n i t o r i n g o f m a n a g e m e n t a n d i m p r o v i n g m a n a g e m e n te f f i c i e n c y ；t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sn e g a t i v e l y r e l a t e dt ot h ef i n a n c i a lr i s kt h a tt h e i n d e p e n d e n t d i r e c t o r st oe n h a n c e m a n a g e m e n te f f i c i e n c ya n dr e d u c ef i n a n c i a l r i s kw h i c hi sap o s i t i v ee f f e c t i n c e n t i v e si nt h ee x e c u t i v e s ，t h ee x e c u t i v e sp a yi sr e m a r k a b l yn e g a t i v er e l a t e dt o t h ef i n a n c i a lr i s k ，t h ep r o p o r t i o no fe x e c u t i v e si sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h e f i n a n c i a lr i s k st h a tt h es t r e n g t h e n i n go ft h ei n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v es e n i o r e x e c u t i v e sc a nm o r ee f f e c t i v e l yw o r kf o rt h ec o m p a n yt oi m p r o v eb u s i n e s s p e r f o r m a n c ea n dr e d u c ef i n a n c i a lr i s k ；c h a r a c t e r i s t i c so f t h eb o a r do fs u p e r v i s o r s ， trd 。 a n d ；a t i v e l yc o r r e l ：t t e dw i t hfinanciariskthethe s u o e r v l s o r yb o a r ds i z e a n n e g a t w e l yc o r r e i a t e ni l n a n c l a lr i s kt n e ， f r e q u e n c yo ft h e b o a r do fs u p e r v i s o r sm e e t i n gi s p o s i t i v e l y r e l a t e dt ot h e f i n a n c i a lr i s k t h a tt h ee f f e c t i v em a n a g e m e n to ft h er o l eo ft h eb o a r do f i v s u p e r v i s o r sc a nr e d u c et h ef i n a n c i a lr i s k e v i d e n c es h o w st h a t t h ec o r p o r a t e g o v e m a n c es t r u c t u r eh a sa ni m p a c to nt h ef i n a n c i a lr i s k ，b u ti np e c u l i a rs y s t e m o fo u rc o u n t r y , c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei ss t i l ln o tp e r f e c t ，n o ts i g n i f i c a n t e f f i c i e n c y , t h a tt h ee m p i r i c a lt e s t sh a v eb e e na f f e c t e d b a s e do nt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dt h ee m p i r i c a ls t u d y ，t h ea r t i c l ep r o v i d e s f o u ra d v i c e sa b o u t o p t i m i z i n g t h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，t h a t s t r e n g t h e n i n gt h er o l eo fc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，t oc o n t r o lt h ef i n a n c i a lr i s k s ： o p t i m i z i n gt h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ；g i v i n gf u l lp l a yt ot h e r o l eo ft h eb o a r do fd i r e c t o r s ；s t i m u l a t i n ga n dc o n s t r a i n i n gt h ee x e c u t i v e s ； s t r e n g t h e n i n gt h er o l eo fb o a r do fs u p e r v i s o r s k e yw o r d s ：f i n a n c i a lr i s k ；c o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e ；l i s t e dc o m p a n i e s v 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者躲罗鑫鑫 年多月2 2 日 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容； 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务： 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文： 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名：粤窿鑫 导师签名 ，l k 1 1 1 年月址e t 广西大掌硕士掌位论文 公司治理结构影响财务风险的实证研究 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 当今市场经济体制下，竞争无处不在，优胜劣汰之下，公司时刻面临各种各样的风 险，财务风险的爆发，将导致公司的失败。当前，全球金融危机越演越烈，在全球经济 衰退的大环境下，中国众多企业正遭受巨大的冲击，并面临迅速产生的财务风险。破产 失败的浪潮似乎正在席卷全球，在这场全球性的金融危机下，即使是国际著名公司也同 样不堪一击，国内不少企业也难以独善其身。这背后的原因值得探讨，但财务风险控制 不善无疑是重要的原因之一。 财务管理是企业管理的核心，财务活动是贯穿于企业经营发展全过程中的一种管理 活动，财务风险是企业所面临的风险中最为直接影响到企业的发展。激励的竞争与现实 的危机警示着我们，财务风险无时无处不在，进行有效的财务风险影响因素研究，化解 企业发展过程中可能因财务风险所产生的各种危机，使企业得以持续经营和发展，这在 理论上和实践上都具有深入研究的意义。 目前对财务风险的研究主要集中在财务风险预警，绝大部分是以财务指标为基础的 研究，然而财务指标却具有滞后性的缺点，往往是发生了风险危机之后在财务指标上显 示出来，而非财务指标的因素在发生财务风险或危机之前已经埋下伏笔，对非财务指标 的分析对研究财务风险显得尤为重要。公司治理结构是近年热议的课题之一，在以公司 为主体的现代经济之中，公司治理结构的优劣与效率的高低己成为公司竞争力的重要决 定因素之一。公司治理的无效率、公司治理结构的不完善使得上市公司出现严重的内部 人控制的现象，股东和董事会对管理层缺乏监督，管理层则容易做出高风险的决策，公 司将陷入严重的财务风险中。这就引发了我们思考这样一个问题：公司治理结构究竟是 如何影响上市公司财务风险的? 针对此问题，本文将从公司治理结构的各个方面探讨它 们对财务风险的影响。在现有的文献中，无论是有关公司治理结构还是公司财务风险的 文献都不可胜数，可是将两者结合在一起考虑的文献却并不多见，并且现有研究存在方 法较为单一，公司治理变量考虑不够全面等问题。本文将公司治理结构引入公司财务风 险影响因素中进行全面深入研究，旨在丰富财务风险研究的视角和内容。 广西大学硕士掌位论文公司治理结构影响财务风险的实证研究 1 1 2 研究意义 上市公司作为企业的中坚力量，有其竞争优势但同时也面临各种财务风险。研究上 市公司财务风险有益于其进行有效的风险管理，降低其面临经营失败或财务危机的可能 性，减少风险给公司自身和社会带来的经济损失。 至今，研究财务风险有了比较显著地成果，但前人的研究成果多数致力于财务预警 模型研究上，研究的方法主要以财务报表数据为基础，计算各种财务比率来建立财务风 险预警模型，但以财务数据来进行分析具有数据不完全性和滞后性的缺点的。如果将公 司治理结构因素对财务风险的影响考虑进去，研究结果可能更为准确和有意义。本文将 基于前人的研究成果，在分析财务风险的影响因素方面，有别于以往传统财务指标及传 统预警模型，充分考虑公司治理结构各个方面对财务风险的影响，并利用我国深沪a 股 上市公司治理结构的数据和财务风险数据进行多元线性回归分析，对我国上市公司的公 司治理结构和财务风险的相关关系问题做出较为全面的实证考察，并提出优化治理结构 降低财务风险的建议与对策。本文的研究具有以下意义： ( 1 ) 对于上市公司来说，本文研究公司治理结构对财务风险影响情况，为上市公司 建立良好的公司治理结构，提供了以实证为基础的建议和对策。良好的治理结构能够降 低公司的代理成本，提高公司抵抗风险的能力，从而提高公司的盈利水平。 ( 2 ) 对于投资者来说，可以深刻地理解公司治理结构的基本架构以及其可能对公司 运作的影响，这使得投资者能更理性地进行投资决策，选择具有良好治理结构的公司进 行投资，保护自身利益。 ( 3 ) 对于政府监管部门来说，通过对上市公司治理结构情况的考察，可知企业可能 面临的风险，及早进行监控，并将发现的上市公司治理问题作为一种可能引发财务危机 的信号向社会进行公布，从而也督促了企业进行治理结构的优化。 ( 4 ) 本文利用2 0 0 5 年至2 0 0 7 年沪深市a 股上市公司全样本数据进行了实证分析， 得到较为新颖、全面的实证结论，上市公司是我国优秀企业的代表，其运行代表着我国 总体经济运行的状况，分析上市公司，对与非上市公司也是一种很好的借鉴。 2 广西大掌硕士掌位论文公司治理结构影响财务风险的实证研究 1 2 研究文献综述 1 2 1 财务风险研究综述 ( 1 ) 国外研究 国外对财务风险相关研究较早，理论和方法的研究较为纯熟。财务风险分析模型根 据选用财务指标变量的多少可以分为单变量模型和多变量模型。 f i t z p a r t r i c k ( 1 9 3 2 ) 其是第一个以单变量研究方法运用财务指标对企业财务风险进行 评估预测。他选取了1 9 家企业作为样本，运用单个财务指标将样本划分为破产和正常 两组，研究表明净利润与股东权益的比率、股东权益与负债的比率是判断企业财务风险 大小的重要指标。【l l a t i m a n ( 1 9 6 8 ) 构建了多元z 值判定模型来研究企业财务风险及破产问题。在构建多 元z 值判定模型的过程中，首先进行财务比率的相关性分析，剔除部分财务比率，并最 终根据累计贡献率选择了五个财务比率。然后根据这些比率在预先显示或预测风险的能 力大小给予不同的权数，最后将这些加权数值进行加总，得到一个企业的风险分数值， 将其对比临界值则可知企业风险的危急程度。 2 1 b l u m ( 1 9 7 4 ) 提出了现金流量理论，现金流量对企业财务非常重要性，如果现金的流 进和流出不平衡，出现现金流出大于现金流入的现象，资金周转不灵，企业将产生财务 风险。【3 】 o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 利用l o g i s t i c 回归模型进行企业财务风险研究，其研究表明财务结构、 企业规模、经营绩效和流动性是影响企业财务风险状况的重要因素，对财务困境的预测 具有重要作用。 4 】 t h e o d o s s i o u ( 1 9 9 3 ) 以三比一的比例选择1 9 7 家经营正常公司和6 2 家困境公司为样 本，建立多个财务变量的c u s m u 模型预测企业是否陷入财务困境。【5 】 ( 2 ) 国内研究 张玲( 2 0 0 0 ) 以1 2 0 家公司为研究样本，使用其中的6 0 家公司的财务数据估计二类线 性判别模型，并使用另外的6 0 家公司的数据进行模型检验，发现模型具有超前四年的 评估预测能力。【6 】 吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 8 年至2 0 0 0 年被s t 的7 0 家财务困境公司和7 0 家相匹 配的正常公司为样本，采集样本被s t 前连续5 年的财务数据，建立单变量判定模型和三种 f - - 西大掌硕士掌位论文公司治理结构影响财务风险的实证研究 多变量判定模型，并比较各种模型在财务困境预测中的效率。研究表明，在被s t 的前2 年 或1 年，有1 6 个财务指标的信息时效性较强，其中净资产报酬率的判别成功率较高，对 于相同的数据，l o g i s t i c 预测模型的误判率最低，财务困境发生前1 年的误判率仅为6 4 7 。 7 1 叶华、蔡根女( 2 0 0 5 ) 以模糊数学理论为基础，将企业财务风险中一些边界不清、 不容易迸行定量的定性因素通过模糊数学的方法进行量化，从而全面、综合地评价财务 风险。【8 】 吴文庆( 2 0 0 6 ) 选取了近千家企业的财务数据作为研究对象，建立了基于神经网络 的企业财务风险评价模型，通过对实验样本的抽取及标准化处理，进行了模型优化，选 择适合解决该问题的网络参数，并利用试错法找出误差性能最好的网络结构，同时通过 网络测试，对该模型的可行性进行了分析。其结果表明，该模型优于传统的专家评价 方法。【9 】 陆凤莲( 2 0 0 6 ) 选取1 9 9 3 至2 0 0 4 年先后在沪深上市的2 2 家广西上市公司作为研 究样本，首先参照现行会计指标体系，利用主成分分析法对公司公布的4 0 个财务指标 进行降维处理，得出七大类财务综合指标函数，再利用该函数计算每个上市公司的财务 综合指标的评价函数得分，据此对上市公司的财务状况进行综合评价分析。【1 0 1 许建、姚琴( 2 0 0 6 ) 以西安t t 分公司为研究样本，采用多极模糊综合评判法分层 次和分级评价其财务风险。这有助于财务管理者了解本企业财务风险水平的状况，且可 以更深入分析影响企业各级财务风险的大小。【1 i 】 李建云、邱菀华( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 9 至2 0 0 4 年沪深上市的制造业中s t 公司和正常公 司各6 0 家的财务数据为基础，利用l o g i s t i c 回归模型进行实证研究，研究表明， l o g is ti c 模型对于存在财务风险和不存在财务风险两类企业有着不同的性能。 1 2 】 朱琴邱、玉莲项、琳娜、林波( 2 0 0 7 ) 选取武汉中百集团股份有限公司2 0 0 0 至2 0 0 4 年 的财务杠杆系数作为研究数据，运用数学上的灰色模型，进行该公司的财务风险分析， 并预测出该公司2 0 0 5 年、2 0 0 6 年财务状况正常。 1 3 l 综上所述，以上研究以公司重要的财务指标对财务风险进行了评估和预测，充分分 析了各财务指标对财务风险的影响，虽然这些研究都没有涉及到公司治理结构与财务风 险的相关分析，但其理论与实证分析的方法和手段为相关研究奠定了基础，也对本文的 研究具有一定的借鉴意义。 4 公司治理结构影响财务风险的实证研究 1 2 2 公司治理结构与财务风险关系研究综述 面临财务风险的公司，其财务指标表现出很多共同特征，与此相关的研究己较广 泛和深入。公司治理结构中传递出的信息也可以间接地反映出公司的财务状况，因此， 许多研究者开始逐渐将视角从公司的财务指标转移，转而关注公司治理的结构，分析 其对财务风险的影响。 ( 1 ) 国外研究 g a r y 、a n n e ( 1 9 9 9 ) 研究银行业中董事会结构和股权结构与财务风险的关系，实证检 验表明当董事会主席与c e o 两职分离时，公司发生的财务困境可能性较大。 1 4 1 w h i t a k e ( 1 9 9 9 ) 研究表明许多公司陷入财务困境主要是由于公司内部薄弱的管理而 并不是通常所认为的经济上的困难。【1 5 1 f a t h i el o u m i 、j e a np i e r r eg u e y i e ( 2 0 0 1 ) 以加拿大的上市公司为研究对象，实证 检验表明董事长和c e o 两职合一情况与财务困境无显著关系，外部董事比例与公司发生 财务困境的概率呈显著负相关关系。【1 6 】 h e m m o n 、l i n s ( 2 0 0 3 ) 以亚洲金融危机为研究背景，研究公司治理结构是否为亚洲金 融危机下企业失败的影响因素，其研究表明公司治理的弱化是公司全面爆发财务风险的 重要原因之一。【1 7 】 ( 2 ) 国内相关文献 姜秀华、孙铮( 2 0 0 1 ) 选取股权集中度指标变量、管理层持股比例和总经理持股比例 公司治理结构指标变量，结合财务指标变量进行实证检验，研究表明短期借款与总资产 的比率、毛利率、其他应收款与总资产的比率和股权集中度对于财务风险有较好的预测 能力，实证检验也证实了股权越集中公司陷入财务困境的概率越低。【1 8 】 王震、刘力、陈超( 2 0 0 4 ) 以董事会规模、董事长和总经理两职合一情况、内部董事 比例、董事会成员持股比例反映公司治理结构特征的变量，研究其与财务困境的关系， 实证检验表明管理层持股比例和总经理持股比例与财务困境呈显著负相关，董事长和总 经理两职分离时公司陷入财务困境的概率较小，其它变量的回归系数符号与假设一致， 但并不显著。【1 9 】 陈良华，孙健( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 3 年至2 0 0 4 年被s t 的3 0 家上市公司和配对的3 0 家财务 正常公司为样本，通过实证检验发现第一大股东持股比例、独立董事比例、现金流量权 与表决权的偏离等治理结构变量确实与财务困境存在相关性，建立预测模型进行预测 广西大掌硕士学位论文公司治理结构影响财务风险的实证研究 时能够达到很高的预测精度。【2 0 】 王克敏、姬美光、赵沫( 2 0 0 6 ) 选取自沪深股市开市起至2 0 0 3 年间数据完整的1 5 7 家困境公司和与其规模匹配的1 5 7 家正常公司为样本进行t l o g i s t i c 回归，检验公司治 理结构对公司财务困境的影响，并进一步考察宏观经济环境与公司治理结构对公司陷入 财务困境的影响。研究发现公司治理结构、大股东侵占与公司陷入财务困境的可能性显 著相关。同时，宏观经济环境对于公司陷入财务困境也具有一定的影响，尤其是公司对 于工业增加值和实际利率水平的变化越敏感，越容易受到弱化的公司治理结构的影响而 陷入财务困境。【2 l 】 邓晓岚、陈朝晖( 2 0 0 7 ) 选取2 0 0 3 年至2 0 0 3 年因财务状况异常而被s t 的9 7 家公司为 财务困境公司和相配对的9 7 家财务正常公司为样本，检验了公司治理因素对公司财务困 境的解释力与预测力。实证结果表明，大股东持股比例、国家股比例和独立董事比例与 公司发生财务困境的概率呈显著负相关关系，违规行为、管理者代理成本与公司财务困 境的可能性呈显著正相关，另外，股权制衡度、国家控股地位、高管持股比例、董事会 规模和的两职合一对困境发生概率没有显著影响。1 2 2 j 王宗军、李红侠( 2 0 0 7 ) 选取1 9 9 8 至2 0 0 5 年被s t 的公司及其配对样本共计5 2 8 家作 为研究的样本，通过使用二元l o g i s t i c 回归分析方法，发现大股东持股比例、h 1 0 股权 集中指数、股权制衡度、国家股比例、最终控制人类型、独立董事持股比例以及审计意 见与公司发生财务困境的可能性呈显著负相关关系，管理者代理成本显著提高了公司陷 入财务困境的危险性。而高管持股比例、董事会规模以及c e o 的两职合一对困境发生的 概率没有显著影响。【2 3 】 于富生、张敏、姜付秀、任梦杰( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 2 至2 0 0 5 年上市公司为研究对象，研 究公司治理对企业财务风险的影响。其实证结果表明，我国上市公司的公司治理结构对 企业财务风险具有一定的影响，其中股权集中度和企业财务风险之间呈显著的正相关关 系；独立董事比例、高管持股与企业财务风险之间呈显著的负相关关系；总经理与董事 长的两职分离可以降低企业的财务风险；非国有控股企业的财务风险更大。而董事会规 模、高管薪酬与企业财务风险之间没有显著的相关关系。 2 4 】 综上所述，以上研究大多采用实证研究手段，虽然各自具体的研究角度、方法和结 论各有不同，但都表明公司治理结构与财务风险状况之间确实存在着较强的相关关系， 且在我国的特殊制度背景下，上市公司的公司治理结构在财务风险的形成过程中更是超 6 广西大掌硕士掌位论文公司治理结构影响财务风险的实证研究 特殊的作用。己有理论分析和实证研究还不够深入和全面地对公司治理结构与财务风险 的关系进行研究，这给本文提供了良好的研究契机。 1 3 研究内容和目标 1 3 1 研究内容 本文将公司治理结构理论引入到公司财务风险中研究，在以往研究的基础上，针对 中国上市公司的特征，从以股权结构、董事会特征、高管激励和监事会特征为代表的公 司治理结构的四大方面入手，深入分析它们对财务风险的影响情况。全文共分五章，第 一章为绪论，主要介绍了本文研究的背景、意义，说明了本研究的论文框架、研究流程 和研究的创新与局限，并对相关研究文献进行综述。第二、第三、第四章是文章正文部 分。其中第二章介绍本文研究的理论基础，并对本文研究涉及的主要概念一财务风险和 公司治理结构进行界定并说明其衡量的指标，这对后续的研究起铺垫作用。第三章是理 论分析公司治理结构对财务风险的影响，主要从股权结构、董事会特征、高管激励与约 束和监事会特征四个层面进行分析，并提出相应的假设。第四章是本文的实证部分，对 第三章所提出公司治理结构对财务风险影响情况的研究假设，以沪深市a 股上市公司的 2 0 0 5 至2 0 0 7 年数据为基础，建立多元线性回归模型，运用s p s s 统计软件进行实证检验。 第五章是本文结论部分，主要通过正文的研究内容进行总结，提出优化公司治理结构的、 控制企业财务风险的建议与对策。 1 3 2 研究目标 本文的研究目标在于分析上市公司治理结构对财务风险的影响，探寻公司陷入财务 风险的内部深层次的因素，通过理论的分析发现公司发展中存在的公司治理结构的问 题，通过实证的检验揭示公司治理结构与公司财务风险的相关性，从而提出改善公司治 理结构的建议，以避免或化解可能出现的财务风险，保证公司的生存与发展，降低投资 者、债权人以及其他的利益相关人的经济损失，同时也可以为监管者加强监管提供一些 值得借鉴的理论和实证资料。 7 广西大掌硕士掌位论文公司治理结构影响财务风险的实证研究 1 4 研究思路与方法 1 4 1 研究思路 本文研究思路为：首先对现有的研究进行归整，分析现有研究的不足，确定本文研 究的内容和目标，然后提出研究的理论基础，并对研究的问题进行理论分析和实证分析， 最后得出研究结论并提出相应的建议和意见。 研究思路如图卜l 所示： 绪论 1 4 2 研究方法 理论基础 介绍 理论分析与 假设 图1 - 1 研究思路图 f i g u r el 一1 t h er e s e a r c hp r o c e d u r eo ft h es t u d y 实证检验与 结论 建议 对策 本文采用了规范研究和实证研究相结合的研究方法。首先对公司治理结构与财务风 险的关系进行规范研究并提出相应的理论假设，然后运用2 0 0 5 年至2 0 0 7 年沪深两市上 市公司相关数据进行实证研究，实证工具使用了s p s s 统计软件，对研究问题进行了多 元回归统计分析。对于实证研究的结论，本文将在规范分析和实证检验的基础上进行总 结。 1 5 研究特色和局限 1 5 1 研究特色 在研究内容上，过去有关财务风险的研究，绝大多数以财务指标进行分析，然而财 务指标具有滞后性，且有可能被人为粉饰的缺点，因此本文尝试以公司治理结构这一公 司的内在因素作为影响公司经营的先驱指标，探讨公司治理结构对财务风险的影响情 况，并寻找改善上市公司治理结构的对策，从而抑制和改善企业发生财务风险的状况。 在实证研究方法上，在已有的对公司治理与财务风险或财务困境的研究中，通常采 用选取一定数量的s t 公司与相同数量、公司类型相似的正常公司进行配对，以 l o g i s t i c s 多元回归分析的方法进行实证检验，但是寻找相似配对的非s t 并非易事，且 广西大掌硕士掌位论文公司治理结构影响财务风险的实证研究 配对的方法间接默认了市场失败和正常的公司比例是一样的，这不不符合客观现实，因 此本文采用直接的多元回归分析，以财务杠杆系数这一传统衡量财务风险的指标为因变 量，公司治理结构的指标为自变量，并引入控制变量进行多元线性回归分析，简单明了 地检验了公司治理结构与财务风险之间的相关关系。 1 5 2 研究局限 本文局限在于：第一，未区分不同行业的风险情况，不同的行业的公司具有不同的 公司治理结构特征，行业因素或许对财务风险具有一定的影响。第二，影响财务风险的 因素很多，本文没有充分分析，重点放在公司治理结构对财务风险的影响，在进行实证 检验时其他因素可能会影响实证的结果。第三，模型的建立虽然建立了控制变量，但没 有考虑宏观因素的影响。公司的生存和发展都处在一定的宏观经济环境中，宏观因素的 变化势必影响到微观主体即公司的经营层面，但本文尚未寻找到合适的变量来反映宏观 因素对公司发生财务风险概率的影响。 9 广西大掌硕士掌位论文公司治理结构影响财务风险的实证研究 2 1 理论基础 第二章财务风险、公司治理的理论概述 科学、成熟的经济理论是我们正确认识、分析和解决实际问题的基础。本文从财务 风险及公司治理结构两个方面的相关理论进行阐述，奠定后文分析公司治理结构对财务 风险的影响的理论基础。 2 1 1 财务风险相关理论基础 ( 1 ) 风险管理理论 风险管理形成系统的理论思想是始于上世纪3 0 年代，风险管理是指对组织运营中 要面临的内部的、外部的可能危害组织利益的不确定性，采用各种方法进行预测和分析 衡量，制定并执行相应的控制措施，以获得组织利润最大化的过程。这当中包括了对风 险的识别、评估量度和应对策略。理想的风险管理是使可以引致最大损失及最可能发生 的事情优先处理、而相对风险较低的事情则押后处理。但是现实情况里，这优化的过程 是很难决定的，因为风险和发生的可能性通常并不一致，所以要权衡两者的比重，以便 做出最合适的决定。 对于现代企业来说，风险管理就是通过风险的识别、预测和衡量、选择有效的手段， 以尽可能降低成本，有计划地处理风险，以获得企业安全生产的经济保障。这就要求企 业在生产经营过程中，应对可能发生的风险进行识别，分析产生风险的原因，预测各种 风险发生后对资源及生产经营造成的消极影响，使企业经营能够持续进行。 ( 2 ) 风险收益均衡理论 风险收益均衡是形成财务管理基础的基本原理之一，即对额外的风险需要有额外的 收益进行补偿。风险与预期收益存在一定的转化关系，一般来说，风险大的项目预期收 益高，风险小的项目预期收益低，即风险与收益是呈正向相关的关系。在管理者看来， 不同的风险项目对应着相应的预期收益，风险与收益是财务决策的重要标准。 2 1 2 公司治理结构相关理论基础 ( 1 ) 委托代理理论 l o 广西大掌硕士掌位论文公司治理结构影响财务风险的实证研究 委托代理理论产生于两权分离的背景下，是由美国经济学家a d o l f a b e r l e 和法学 家g a r d i n e r c m e a n s 于2 0 世纪3 0 年代第一次提出两权分离的相关论述，之后委托代 理理论逐渐发展起来。该理论是以“经济人 的假设，信息不对称为前提条件的，是我 们理解和分析公司治理结构问题的基础。l z 刈 在早期独资或合伙制的企业里，企业所有者对自己的企业进行经营管理，所有权和 经营权合一，委托代理的问题不存在。随着社会经济的发展，企业形式随着经济形势的 发展而发展变化，2 0 世纪初，资本的所有权和经营权出现分离，公司制度开始出现，资 本所有者和经营者之间形成了一种委托与代理的关系，委托代理理论随之发展起来。委 托代理理论认为：第一，在以经济人为假设的条件下，资本所有者( 委托人) 和经营者 ( 代理人) 都以追求各自利益最大化为目标。第二，资本所有者( 委托人) 与经营者( 代 理人) 之间存在着信息不对称性，资本所有者对经营者的行为难以进行观察和监督，如 工作的努力程度、经营管理能力的强弱、领导指挥水平的高低、机会主义的有无和对公 司责任心的强弱等。在委托代理关系中，委托人和代理人都是为了实现各自的利益目标 的最大化，委托人要实现自己的目标，同时也必须让代理人在代理过程中实现自己的目 标方能解决存在的代理问题。可以说没有委托代理关系就没有公司治理问题，现代公司 治理正是从机构设置、组织架构、运行机制等多方面进行设计和安排来解决委托代理问 题。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 通过委托代理理论分析公司治理结构问题，构建了该问 题研究的基本框架，他们将委托代理关系定义为一种契约关系，通过这个契约，委托人 聘用代理人代表他们履行某些责任，包括把若干决策权委托给代理人执行。【2 6 1 我们通过 设计一种契约或机制即构建一种合理的公司治理结构，给予代理人某种约束和激励，使 代理人在自身利益最大化的情况下，同时实现委托人的目标利益最大化，以减小委托代 理成本，解决委托代理关系产生的问题和风险。 ( 2 ) 内部人控制理论 内部人控制理论是由美国斯坦福大学的青木昌彦提出的。在1 9 9 4 年8 月下旬召开 的“中国经济体制下一步改革”的国际研讨会上，青木昌彦指出，原苏联和东欧社会主 义