（企业管理专业论文）创业企业风险投资项目价值评估的研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 i 风险投资( 又称创业投资) 与其它直接投资一样，其成败的关键在于对项目评 审盼准确程度。风险投资项目评估是风险投资中的一大难题。只有处理好了风险投 资项目评估问题，才能使风险投资人顺利进入创业企业，才能使创业企业顺利得到 风险投资人的帮助，顺利筹集到发展所需的资金。 本文首先阐述了风险投资简史以及风险投资的内涵，并提出自己对风险投资 的定义。其次分析了风险投资项目评估的特点，在此基础上详细研究国内外各种价 值评估方法，主要包括综合指标法、比率估价模型、净现值法和期权定价模型。并 分析各种评估方法在风险投资项目评估定价中的适用性和局限性，探索风险投资评 估定价中的关键因素，最后建立以期权定价模型为核心的风险投资项目价值评估体 系。通过建立完善的评估体系，风险投鳋公司无论是对创业企业的经营模式还是投 资价值都会十分了解，而且详细周密的评估工作还可以避免风险投资公司决策的失 误，也是将来能够获得高额回报的根本保证。 成功的投资活动应建立在科学的决策之上，而有效的投资项目评估体系可以 为投资公司的决策提供有力的依据。只有科学的评估方法，才能提供科学、公正、 客观、合理的评估结论，为风险投资决策提供更科学的依据。才能使投资者优选投 资方案，降低投资风险，把资本投向具有良好发展潜力的技术项目，提高风险投资 的成功率。 关键词：风险衰垂项目j 萍看期权定矫簇型关键词：风险投资项目评估期权定价模型 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r c t t h e s t i c k i n gp o i n td e t e r m i n i n gw h e t h e rv e n t u r ec a p i t a l ( v c ) w o u l db es u c c e s s f u li s t h e v e r a c i t y o fp r o j e c tv a l u a t i o n t h er e s u l to fv j n t u r e c a p i t a l v a l u a t i o ni s v e r y i m p o r t a n tf o rb o t hi n v e s t o r sa n de n t r e p r e n e u r s ，a n dh a sr e l a t i o nt ow h e t h e rt h ev j n t l l r e c a p i t a l c o u l ds u c c e s s s ob u i l d i n gav e n 眦c a p i t a lv a l u a t i o n s y s t e ma c c e p t e db y v e n t u r ei n v e s t o r sa n dv e n t u r ef i r m sc a nb ep r o p i t i o u st oc o m et oa na g r e e m e n tf o rb o t h s i d e s t h ea r t i c l eb e g i n sw i t l la ni n t r o d u c t i o no ft h eb r i e f h i s t o r ya n dt h ec o n n o t a t i o no f v e n t u r ec a p i t a l t h e nw ea n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i c so fv e n t u r ec a p i t a lv a l u a t i o n a n d w es t u d ys e v e r a lk i n d so fp r o j e c tv a l u a t i o nm e t h o d s i n c l u d i n gt h ei n t e g r a t e d i n d e x m e t h o d ，t h er a t i oa s s e s s i n gm o d e l ，t h en e tp r e s e n tv a l u em e t h o da n dt h eo p t i o np r i c i n g m o d e l t h ea p p l i c a t i o no ft h e s em e t h o d st ov e n t u r ec a p i t a lv a l u a t i o ni s e m p h a s i z e d a t l a s tav e n t u r e c a p i t a lv a l u a t i o ns y s t e m i se s t a b l i s h e d s u c c e s s f u li n v e s t m e n ts h o u l db ef o u n d e do nt h eb a s eo fs c i e n t i f i cd e c i s i o n ，a n d e f f e c t i v ei n v e s t m e n t p r o j e c t e v a l u a t i o n s y s t e m c a n p r o v i d ep o w e r f u ls u p p o r t f o r m a k i n g d e c i s i o n i no r d e rt op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h ev e n t u r ei n d u s t r yi no u r c o u n t r y ，w es h o u l dc h o o s es c i e n t i f i cm e t h o d st oe v a l u a t et h eh i g h t e c hp r o j e c t o n l y s c i e n t i f i cm e t h o d sc a na r r i v ea tt h er i g h t e o u s o b j e c t i v e a n dr e a s o n a b l e c o n c l u s i o n ， p r o v i d ei n v e s t o r sw i t l lb e t t e rs c h e m e sa n dl o w e rt h er i s ko fi n v e s t m e n t s ot h ev e n t u r e c a p i t a lv a l u a t i o ns y s t e ms h o u l db eh e l p f u lf o rd e c i s i o n m a k i n ga n ds h o u l di m p r o v e s u c c e s sr a t eo f v e n t u r e c a p i t a l k e y w o r d s ：v n t u r ec a p i t a l v r o j e c tv a l u a t i o n t h eo p t i o np r i c i n gm o d e l i i 华中科技大学硕士学位论文 1绪论 美国的华盛顿邮报上有过这样一段话“在工业经济时代，石油大亨、钢 铁大王等企业巨子必须通过一生的努力，甚至是几代人的不懈奋斗，才逐渐完成了 巨额财富的积累。而信息时代的今天，一些拥有技术、甚至只是一个好主意的创业 者，通过与风险投资的联姻，顷刻之间就会成为亿万富翁【i 】。” 二十一世纪是知识经济的时代，风险投资正在逐渐改变世界传统的发展轨迹， 用她自己的方式影响着人类的未来。 1 1 风险投资简史 风险投资起源于美国。早在本世纪初美国就出现了不完全意义上的风险投资， 1 9 11 年成立的i b m 公司便带有风险投资的“雏形”。当时，几个富裕的家族放弃向 铁路、石油等传统工业的投资，转而投向计算机这一新兴科技产业，创立了i b m 公司。i b m 可以说是早期风险投资成功的典范。 1 9 4 6 年，哈佛大学商学院教授g e o r g ed o r i o t 和新英格兰地区的一些企业家共 同组织了第一家现代意义上的风险( 创业) 投资实体美国研究开发公司 ( a m e r i c a l lr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称a r d ) ，它们专门对一些处 于早期阶段的非上市公司进行股权投资，正式拉开了风险投资的序幕。但是在5 0 年代初期，风险投资还没有成为一个行业，只是个别公司从事的零星投资业务。 直到1 9 5 8 年，在美国政府的直接参与下，风险投资才真正发展成为一个行业。 这一年，美国国会通过了旨在支持高科技企业发展的小企业投资法案，政府对小企 业投资公司( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n tc o m p a n y ，简称s b i c ) 提供低息贷款，并 给予投资中小企业的个人和企业以相当的税收优惠。结果从1 9 5 8 年到1 9 6 3 年短短 的5 年间，美国就约有6 9 2 家公司注册为s b i c 。 经过5 0 年代的酝酿，风险投资也在6 0 年代如雨后春笋般发展起来。当今叱咤 华中科技大学硕士学位论文 风云的i n t e l 公司便是1 9 6 8 年在风险投资的哺育下诞生的。但是，到6 0 年代末， 由于美国经济萧条、金融不景气和税制上的弊端，风险投资发展遭受严重的挫折， 结果使风险投资处于停滞甚至是衰退状态，风险资本的规模明显缩小。 状况一直持续到1 9 7 8 年，美国国会把长期资本收益的最高税率从4 9 降低到 2 8 ，1 9 8 1 年又继续降低到2 0 ，同时，美国劳工部决定允许把养老金用作风险投 资。这些都为风险投资的长足发展创造了良好的环境。而这一时期正是各种新技术 大量涌现的时期，由于半导体技术的迅速发展，使微处理机及个人电脑得到广泛应 用，风险投资机构从这些行业上获得了巨额的利润，风险投资业进入快速发展阶段。 1 9 7 9 年至1 9 8 5 年美国全国风险投资总额从2 5 亿美元增加到1 1 5 亿美元，1 9 9 0 年 达到3 3 0 亿美元，1 9 9 5 年达到4 0 0 亿美元，其中的7 0 投向了高新技术产业。在 风险投资的帮助下，苹果、微软、s u n 、l o t u s 等许多高科技公司纷纷崛起，创 造了一个又一个奇迹1 2 】。 风险投资的初衷是作为风险资本投资于新兴的小企业。然而，随着时间的推移， 她几乎己成为一个为私有公司进行股权融资的通称，在北美以外其他的地区尤其如 此。风险资本家开始涉足那些本属于投资银行家的事务。在西欧，绝大多数我们所 称的风险资本被用来收购那些业已成立的公司，或者投资于创新企业的较晚期的发 展阶段。可见，风险投资的概念几乎演变成一个涵盖所有有关风险投资、高科技投 资、小企业投资的大杂烩。 1 2 风险投资的内涵 什么是风险投资? 凡是投资活动都存在着风险。而关于风险投资的概念，目 前尚未有统一的观点，学者们各有不同的看法：g r e e n w a l d 认为风险性资金是股东 将盈余转投资，或增资募集所得的资本，投资于新发展的事业；风险性资金所拟投 资的对象是一股投资者或银行等传统金融机构所不愿提供资金的一些高度风险之 企业：a i - i n l e t 认为，创业投资活动，对资金所有者来说，由于其资金被投资于具 有高度风险的企业，故此项投资可能一去不复回，也可能产生成百上千倍的回报； 华中科技大学硕士学位论文 同时投资期间属于长期，并以股权参与的方式投资；其所投资的对象，除了具有高 度风险外，往往是快速成长的新事业，创业投资者对这些新事业都怀着能获得巨利 的期望；g o n e n c 的定义更为广泛，他认为创业投资是：为投资者寻找具有高利润， 发展潜力大，但同时风险性也高的投资机会；k e l l e y 则将创业投资视为是资本所有 者将资金投入高风险企业，其所进行的决策行为极为理性。创业投资与一般投资行 为的差异，仅在于其所使用的分析技术与面临的风险程度上有所不刚3 1 。 根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是由职业金融 家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。 国际经济合作和发展组织( o e c d ) 则将风险投资定义为，凡是以高科技与知 识为基础、生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资均可视为风险投资。相比 之下，这个定义的外延要广泛得多。 而在“风险投资进入中国9 8 研讨会”上，成思危副委员长对风险投资所下的 定义为：风险投资是把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领 域，旨在促使新技术成果尽快商品化，以取得高额资本收益的一种投资行为。 以上定义虽然阐述的角度不同，但均末描述风险投资的基本特点，为风险投 资项目评估需要，本文将风险投资定义为：风险投资是指向主要属于科技型的高成 长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业 发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。 1 3 本文研究的目的 风险投资( 又称创业投资) 与其它直接投资一样，其成败的关键在于对项目评 审的准确程度。风险投资项目评估是风险投资中的一大难题。只有处理好了风险投 资项目评估问题，才能使风险投资人顺利进入创业企业，才能使创业企业顺利得到 风险投资人的帮助，顺利筹集到发展所需的资金。本文将详细研究国内外各种价值 评估方法，并分析其应用在风险投资评估定价中的适用性和局限性，探索风险投资 评估定价中的关键因素，建立风险投资项目价值评估体系从而为风险投资的顺利进 行打下良好基础，力图为希望在风险投资领域中需求发展的人士提供一定的帮助。 华中科技大学硕士学位论文 1 4 国内外研究现状 风险投资在美国真正迅速为人们广泛认识也是在9 0 年代后期。在此之前风险投 资家对创业企业的投资大多基于对技术的认识以及对创业投资家个人能力的分析， 对创业企业未来盈利能力的分析一般也有但大都放在次要位置。近年来，随着风险 投资公司数目的不断增加，创业企业家也开始选择风险投资家，双向选择便引出了 风险投资项目的定价问题。因此，海外书刊和杂志也是刚刚出现此类问题的研究。 在2 0 0 0 年美国c l a r e m o n t 大学两位教授r i c h a r ds m i t h 和j a n e ts m i t h 联合出版 的一本专著( ( e n t r e p r e n e u r i a lf i n a n c e ) ) 是目前少数研究此类问题的较好的一本。这 本书是以教材的形式介绍了风险投资资本资产定价模型和期权定价模型这两种方 法，并从投资人和受资人的角度对两种模型进行不同的分析，指出其主要分歧点， 方便双方谈判达成一致h 。 芝加哥大学商学院的l u i g iz i n g a l e s 教授编辑的复印教材“e n t r e p r e n e u r i a l f i n a n c ea n dp r i v a t ee q u i t y ”中汇集了部分风险企业融资决策方面的文章，这些文章 大都有些财务理论却在如何将其应用至风险投资方面缺乏深入分析口1 。 另外j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 上也有一些分析风险投资运作机制的文章， 但同样财务分析方面的文章不多，深入研究的更少。 国外对单纯的价值评估问题的研究较为深入，已经建立了一些用于公司价值评 估的模型。美国的a s w a t hd a m o d a r a n s 所著的 i n v e s t m e n tv a l u a t i o n b 一书详细介 绍了投资估价的各种方法。 j o h nc h u l l 在期权、期货和衍生证券一书中详细介绍了衍生证券的类型、 特征和定价方法。其中对b l a c k s c h o l e s 期权定价模型从各个方面进行了详尽阐述。 国内由于风险投资业的发展刚刚起步，对于风险投资项目定价的研究还处于空 白阶段，还没有提出过系统的评价方法。希望通过本文的研究能够为风险投资定价 工作提供技术支持，建立一套实用的风险投资项目价值评估体系。 4 华中科技大学硕士学位论文 2 风险投资项目评估的特点 风险投资之所以能够得到迅猛的发展，一个重要的因素就是其高额的回报率。 风险资本的投向虽然有很多种，但是风险投资项目必须具有广阔的前景、较高的成 功希望、能赚取利润这些前提条件，否则风险投资公司不会去为一个不赚钱的生意 冒超常的风险。这就决定了风险投资项目的评估和选择在整个风险投资体系中占有 举足轻重的地位。风险投资评估的结果，对风险投资公司和创业企业都具有重要参 考价值，是判断一个风险投资优劣的关键因素之一，直接关系到风险投资最终能否 运作成功。 2 1 创业企业价值评估的指标体系 2 1 1 风险投资评估指标体系 风险投资公司通常从六个方面：宏观环境、管理能力、技术水平、市场状况、 生产能力和财务状况对一家创业企业进行论证。( 如表3 1 所示) 这个评价体系不 一定对每一家公司都适用，但我们可以通过它了解一个风险投资人是从那些方面去 了解一个创业企业的，这对后文的论述非常重要。 2 1 2 筛选投资项目的一般过程 风险投资公司一般多有一套完整的投资评估流程，下图2 - 1 为国内一家大型风 险投资公司使用的评估流程图： 华中科技大学硕士学位论文 图2 - 1 项目评估流程图 风险投资公司一般人员有限，项目繁多，为了应付繁杂的项目流，投资经理 会将自己的时间用在刀刃上，他们通常会用l o 的时间粗选掉9 0 的项目，而将 华中科技大学硕士学位论文 9 0 的时间用在1 0 的优秀项目上。如上图2 1 所示，9 0 的项目将得不到立项而 在“部门粗审”阶段被淘汰。假如一个风险投资公司的投资经理在某一天上午突然 收到了1 0 0 个项目，他通常会用如下方式支配自己的时间： 表2 - 1 风险投资公司项目选择时间分布表 选出项目个数时间分配 1 0 0 个日常工作 1 0 个1 小时 2 - 3a1 2 天 1 个1 - 2 月或更长 注：根据深圳大鹏风险投资公司提供的资料汇总而成 因此在项目粗选中投资经理用了非常有限的时间换句话说只用到了简单的项 目评估方法，或者仅凭经验就将大部分项目淘汰掉了，而真正用到项目评估方法的 往往是那些环境风险、管理风险、技术风险都不存在或可以接受的项目，这一点对 后文项目评估的假设很重要。 2 2 风险投资评估的特点 项目评审的准确程度是风险投资成败的关键。由于风险投资项目多处于早期、 不成熟阶段，项目无论在技术方面还是在市场方面都有较大的不确定性，因此风险 投资对项目评估方法的要求与一般直接投资有较大不同， 风险投资是一种新型的投资方式，从项目评估的角度看，它与传统的直接投资 方式相比有如下特点： 1 ) 投资对象主要为新兴行业的中小企业 风险投资的大部分资金流向快速增长的新兴行业，如计算机、半导体、生物工 程、通讯等，只有这样才能分享所投资行业高速增长的高额回报。风险投资的投资 对象之所以选择中小企业，一方面是因为它有潜在的高速成长性，并且获得单位资 华中科技犬学硕士学位论文 产的成本比较低；另一方面风险投资公司在中小企业中容易获得较高的股份份额， 在创业企业的董事会中有一定的席位。对于大型企业来说，一般它们的利润都比较 稳定，但成长性差，需要的资金量一般较大，相对投资成本高，风险投资家一般不 可能在大型企业的董事会中起主导作用，因此风险投资只对大型企业之间的杠杆购 并进行短期的融资。 在美国，多数风险资本投资于年轻公司。根据1 9 9 6 年的数据，风险资本投资 于经营时间在十年以内的公司占所投资全部公司的8 3 ，其中不足五年的公司占全 部公司的5 1 ，超过了半。 而且，多数风险资本投资于雇员人数较少的公司。根据1 9 9 6 年美国风险投资 的数据，雇员人数在1 0 0 人以内的公司占全部公司的7 0 左右，其中雇员不足5 0 人的公司占全部公司的5 5 左右，而美国关于小企业在雇员人数方面的限定是不超 过5 0 0 人，可见创业企业的雇员人数之少。具体情况见图2 2 。 图2 - 21 9 9 6 年风险企业的雇员情况 资料来源：w w w v e n t u r e o n e c o m 由于小型企业在投资时不一定有现金流量，同时新兴产业不确定性较大，没有 现成的可比参照物，因此项目评估难度较大。 2 ) 投资决策与筹资决策相互独立 华中科技大学硕士学位论文 风险投资的出资人是风险投资家，他们根据自己公司的项目情况、资金情况、 投资方向、投资理念等决定是否进行投资，创业企业是否需要资金、需要多少资金 是投资时需要参考的因素之一，但不是决定因素。同样，创业企业家根据自己公司 的经营情况、财务状况、未来资金需求等决定是否出让股份吸收风险投资。以上两 个方面是完全独立的。其他直接投资有时出资人与筹资人就是一方，或者双方有很 强的关联。由于投资人与筹资人相互独立，价值评估便显得非常重要了。 在实践中，投资方与创业企业在有关价值评估的问题上经常会发生分歧，企业 管理者往往花费了毕生的精力经营企业，因此倍感珍惜，他们通常会高估项目乃至 企业的价值。风险投资人认为企业还处于早期发展阶段，是否能上市或是使投资人 赚到钱还是个问号，这些风险决定了投资项目的价值不应该太高，双方的矛盾显而 易见。这种矛盾有可能导致企业集资行动的不成功，所以正确认识风险投资价值评 估的方法对投资人和企业都很重要。 对于风险投资者来说，对创业企业的价值评估低，投资成本就低。 对于创业企业来说，产品的开发和推广急需资金的支持，他们希望在每一轮 的集资中，每股的股价都能超出上一轮。如果实现不了，上一轮的投资者就会因股 份摊薄而对公司产生负面印象，未来企业需再次集资的时候，这些投资者就不会伸 出援助之手。所以创业企业希望每一轮的集资都能使本身的股价上升。 对于企业原有的股东，他们希望公司在这一轮的价值评估中每股的股份能够 远远超出他们的每股成本，这样即使新一轮的集资行动造成现有股东的每股盈利摊 薄，但由于公司的股价在新一轮的集资行动中有所上升，原有股东的利益仍然是有 所保障的。 风险投资者、创业企业和企业原有股东的共同目标都是希望达成协议、注资 及创造财富，但在价值评估时他们的立场却是永远对立的，三方的心态都各有不同。 由此可见建立一个让三方都能接受的企业价值评估体系，实现所谓“三赢”的局面 是十分必要的。 3 ) 投资流动性差，期限长 风险投资往往是创业企业通过私募的方式取得的资金，其投资的企业由于没有 9 华中科技大学硕士学位论文 上市，股权流动性较差，不容易变现。同时风险投资是一种长期性的战略性投资， 它不以短期的回报为目的，而是追求长期的企业成长带来的收益。风险投资基金的 存续期一般都较长，大约为7 1 0 年。风险投资资金投入到创业企业中一般是以股 权的形式( 普通股和优先股) ，有时可以有部分的可转换债券，因此创业企业获得 风险投资家的融资是一种权益性融资，而非债务性融资，无需任何形式的抵押或担 保。风险投资这种权益结构将投资者、风险投资家和创业企业三方的利益紧紧的捆 绑在一起，有利于发挥各方的积极性，为了共同的目标而努力。风险投资区别于其 他证券投资的最大特点之一在于它的流动性较差，短期变现较为困难，一般要等到 创业企业成熟并退出后，各方权益人的投资才能得到回收。 4 ) 组合投资追求高收益 风险投资所承担的风险主要由市场风险、财务风险、管理风险、技术风险、生 产风险、环境风险等六方面。风险投资般投向快速发展的新兴行业，投资项目的 技术含量较高，市场风险较大，产品更新换代快，投资的风险难于控制。一般的投 资者不愿意对风险投资项目进行投资，其原因就是无法有效的控制投资过程的高风 险。据统计资料表明，风险投资家所投资的风险投资项目中，仅有5 2 0 获得成 功，2 0 一3 0 完全失败，6 0 受挫。 高投资风险必须有高投资收益作为补偿才能达到投资活动自身内在的平衡。风 险投资大多投向发展潜力巨大的高新技术，所以，创业企业虽然成功率很低，但一 旦成功，其收益率却是惊人的。风险投资的高收益大部分来源于高技术产品具有高 附加值的特性，对于较成功的风险投资项目，收益可以达几十倍或上百倍，因此有 人称风险投资为技术投资。表2 2 为美国常见的几种投资方式的比较表。 表2 - 2 投资方式比较表 投资方式平均回报率 国库券 5 6 纽约证券交易所股票 8 1 0 纳斯达克股票 l l 1 3 风险投资 1 7 一1 9 注：根据深圳大鹏风险投资公司提供的资料汇总而成 0 华中科技大学硕士学位论文 由上表2 2 可以看出，尽管风险投资承担的投资风险最大，但是风险投资也具 有最高的投资回报率。如果仅以单个风险投资项目而言，其成功率是相对较低的。 在一个典型的风险投资家的投资纪录中，所投的1 0 个公司中有1 2 个很成功、5 6 个还可以或不错、其余的则有所亏损甚至于完全失败。因此净收益将取决于投 资纪录中有多少个“极成功”，如果所投公司中有一个公司能够达到1 0 倍的回报， 则总的收益就会相当不错。如果有两个或更多的公司回收率达1 0 倍乃至更高，则 总的结果就会更加令人兴奋不已。 以风险投资为背景的企业，尤其是那些处于起步阶段的公司，它们的失败率相 对较高，所以，要是把资本全部投资在一个公司项目上，那就太危险了。因此，风 险投资公司一般采取组合投资的策略来规避风险。如果把投资风险分摊到1 0 个乃 至更多的项目，就会得到更多的成功机会，从而降低了投资风险，可以利用2 0 一 3 0 成功项目的收益来弥补其他失败项目的损失。倘若碰到一家像微软、英特尔等 这样极为成功的公司，那么即使在弥补了上百个失败项目损失后，仍有极大的利润 可图。这也就是为什么风险投资敢于承担项目风险的根本原因所在。 5 ) 风险投资家积极参与创业企业的管理 风险投资家不仅给创业企业提供融资方面的服务，而且积极参与创业企业重要 问题的管理，这种投资方式与传统工业信贷只提供资金求得投资收益而不干涉企业 经营管理的方式是很不相同的。一般风险投资家在创业企业的董事会都有一定的席 位，在一定的条件下，具有董事会的控制权。风险投资者把资金压在创业企业的成 功上，没有任何保险和抵押。这就要求它在高科技创业企业的创建过程中，从产品 开发到商业化生产，从机构的组建到经理人选的确定，从产品上市到市场的开拓， 企业形象的策划，自始自终与创业企业家捆在一起，风险共担，患难与共。 风险投资家参与创业企业的管理一般是战略层次上的管理，丽不是操作层次上 的管理，如创业企业总体发展战略的制定，多轮融投资决策的制定，以及创业企业 在运营上出现困难或发生重大损失时，风险投资家有权更换创业企业的c e o 。这 一切都根据技术发展、市场要求、企业经营状况来决策。因而要求风险投资家在金 融、经济、管理和专业技术等方面往往具有丰富的知识和经验，这在某种程度上可 以弥补创业企业管理队伍的不足，风险投资家积极参与创业企业的管理实际上是对 华中科技大学硕士学位论文 创业企业提供一种增值服务。 6 ) 以盈利为最终目的，而不是为了最终拥有或控股创业企业 投资者与风险投资家之间是一种信托关系。投资者投资于风险投资基金的目的 是期望能获得高于一般性投资的超额收益。风险投资家希望通过对投资活动的管理 来实现价值增值的目标，从而分享其中的部分收益。 风险投资基金在其存续期结束时一般是l o 年，按照契约的规定应该解散，有 时根据具体情况最多可以延续到1 2 年，这就是说一般在风险投资基金存续期结束 之前，风险投资必须退出，把投资收益以现金或证券的形势按契约规定的比例分发 给投资者，这就决定了风险投资的目的不是为了最终拥有或控制创业企业，而是为 了使投资者获利。这种投资方式对创业企业家和投资者都比较有利，一方面创业企 业家可以继续拥有和控制创业企业，另一方面有利于创业企业平稳的发展和过渡， 这样就维护了创业企业的证券持有者的利益。 风险投资者的着眼点和兴趣主要集中在创业企业的开拓阶段，而较少关注于成 熟阶段。旦创业成功，风险投资者便会在市场上抛售股票，收回资本，获得巨额 利润。这是由于创业初期的高风险己过，一般资本因能较清晰地看到企业良好市场 前景而纷纷携资进入到这些高科技企业中去，此时风险资本可算完成使命。风险资 本退出后，带着更大的投资能力，去寻求新的风险投资机会，扶持高新科技企业。 正是由于风险资本的不断循环运作，使高科技企业不断涌现，从而推进高科技产业 化的进程，带来经济的繁荣。因此风险投资选择的是尚不成熟的企业进行投资，追 求从不稳定到稳定之间的爆炸式增长。 7 ) 股权转让是主要的投资回收方式 传统投资通常注重企业的当期回报，通过逐年分红的方式收回投资，同时考虑 企业经营期末的残值。风险投资的主要变现方式是股权转让，被投资企业的上市是 投资变现的最好方式，如果上市有困难，也可以通过收购兼并等方式变现，每年企 业的分红般不做考虑。由于回收方式的不同导致计算现金流时的重点不一样。 8 ) 风险投资家的投资是多阶段的分批投入 由于风险投资活动自身内在的高风险性，就必须有相应的运作机制来化解风 险。目前风险投资行业普遍采取的做法是辛迪加投资和资本的分阶段投入。辛迪加 2 华中科技大学硕士学位论文 投资一方面可以解决单个风险投资机构资金量不足的问题，另一方面可以利用多个 风险投资机构的各种资源，因此辛迪加投资可以使投资的风险分散化，提高投资的 成功率。分阶段的资本投入可以减少投资的盲目性，风险投资家可以根据目前创业 企业的发展状况以及外界环境的变化来决定下一阶段投资的策略，这一点与风险投 资决策从单阶段、单准则向多阶段、多准则的方向发展相一致。分阶段的资本投入 实际上给风险投资家带来了更大的投资灵活性。 从种子阶段、初创阶段、扩展阶段、成熟阶段到退出阶段的整个发展过程中， 创业企业通常需要进行多达五轮的融资，而且融资额度呈上升趋势。1 9 9 6 年，美 国风险投资公司平均累计融资金额为一千六百万美元，比1 9 8 5 年的调查结果增加 了1 2 9 。 在初始阶段虽然所需资金较少，但风险极大，而且主要依赖于风险资本家融 资。因而风险资本家所占股权份额也较高，随着产品的不断完善，市场的开发，其 他公司( 战略投资者) 和私人投资者开始加入融资队伍，风险投资家的股权份额逐 渐下降，至第七年由最初的平均7 7 降至平均5 4 ，第八年则降至2 1 ，这表明 风险投资家开始全面撤出。 第一轮的风险投资对于风险投资公司来说是最为慎重的。道理很简单，企业未 来的前景实在是雾里看花，似是而非。到底要不要投资? 为何要投资? 市场是否受 欢迎? 投资多少? 应有何种要求? 这笔投资究竟能否收回，并得到高额回报? 这在 很大程度上取决于风险投资公司主管经理的个人判断和决策。 在第二轮投资前，创业企业必须以充分的证据表明，这一轮的投资将有助于企 业尽快占领市场，增加收入，做到收支平衡。可惜的是，根据统计，风险投资公司 所介入的大部分公司往往在取得第二轮投资前无法得到市场的认可，被淘汰出局。 正因为如此，美国风险投资公司对于新建公司的首轮投资和第二轮投资往往异常谨 慎，可出小钱，但绝不投大钱，这样的话，即便颗粒无收，有所损失，但不会伤筋 动骨，动摇自己的根基。其实，大多数新建公司在这一回合中出局，对于风险投资 公司来说，未必不是好事，这是因为，该淘汰的，已经淘汰了，能够继续生存下去 的企业，已经经历了市场大浪的锤炼，必然是有强大生命力的公司，对于风险投资 公司来说，已是他们真正开始放手一搏，获取巨利的时候了。 企业发展到第三阶段，为了树立公司品牌，确立公司在业界的主导地位，企业 华中科技大学硕士学位论文 家往往需要获得第三轮投资，以寻求企业的更大发展。对于曾经为企业提供前两轮 资金的风险投资公司来说，只要他们手头依然有钱，应该是会将资金投入到创业企 业中去的。 当企业已经获得利润，但还需要进一步拓展，以便快速占有更大的市场份额， 甚至确立在业界的控制地位，往往会需要第四轮甚至是第五轮的投资。对于风险投 资来说，真正的风险在于第一轮和第二轮投资阶段，在以后所进行的投资，基本上 无风险可言，只是赚多赚少的问题了。因此，如何利用自己介入企业初期发展的历 史优势，增加在后续投资中的比例，并争取更大的利益，就是风险投资公司应该潜 心研究的运作技巧了。 分阶段投资是一种控制投资风险的手段，由于这种方式在风险投资中普遍采 用，我们在讨论创业企业评估时也必须采用分阶段多次评估的方式。其分段投资示 意图如下图2 3 ： 华中科技大学硕士学位论文 9 ) 多采用优先股的形式投资 研究人员对美国生物医药业、软件业及制造业的8 0 0 个风险投资案例的研究表 明：“在早期风险投资阶段，9 6 5 的交易选择以优先股为投资工具，在晚期风险投 资阶段以债务和普通股为投资工具的比例有一定幅度的上升【6 1 。” 表2 3 风险投资工具选择比例( ) 早期阶段 晚期阶段 i 优先股 9 6 48 8 4 i 债务 2 19 5 普通股2 03 9 资料来源：v e n t u r ec a p i t a lj o u m a l ，1 9 9 5 选择优先股作为投资工具是风险投资的一个特色，它一方面保证了企业经营不 善时风险投资人在普通股之前得到清偿，另一方面也保证了风险投资人在企业经营 良好时享受到企业成长带来的高收益。 1 0 ) 风险投资家在评估创业企业时更注重其“软件”价值 创业企业在创立的初期一般规模都较小，有形资产的价值总量不大，创业企业 价值的核心在于其“软件”的价值。风险投资企业的“软件”主要包括创业企业的 管理队伍和专有性的技术或产品。目前许多风险投资机构把创业企业管理队伍的素 质作为评价创业企业的首要因素，并认为风险投资很大一部分是对人的投资，优秀 的管理队伍可以使投资的风险大大降低。专有的技术或产品可以给创业企业带来竞 争优势，它一方面使g j b l l , 企业获得产品高附加值带来的超额利润，另一方面在竞争 者面前设立了高进入壁垒。 但是由于创业企业经营业务的特殊性：高技术、高风险、高潜在回报，很难对 其做出准确的评估。一般来说，风险投资公司通常是通过与创业企业保持接触以了 解其实际情况，就创业企业的产品或服务、技术、市场、商业规模及管理等几个方 面进行考察以决定是否值得投资。如果风险投资公司认为创业企业具有投资价值， 并决定对其进行投资，则必须解决用一定数量的资金究竟该换取多少股权的问题， 对于投融资双方来说这就需要有一个量化的比较可靠的风险投资项目定价模型。 华中科技大学硕士学位论文 3 风险投资项目评估方法的研究 从前面两章的论述中可以看出，风险投资项目评估是风险投资中的一大难题。 只有处理好了风险投资项目评估问题，才能使风险投资人顺利进入仓q 业企业，才能 使创业企业顺利得到风险投资人的帮助，顺利筹集到发展所需的资金。因为只有建 立一个双方都能接受的投资项目价值评估体系，只有在双方都认为没有损害各自的 利益而又能从中获利的基础上，风险投资人和创业企业才能迅速达成投资合作的协 议。然而如何对创业企业定价，目前在世界上还没有出现任何一种真正有效的、广 为接受的创业企业定价模型。这又是为什么呢? 尽管我们处于一个金融计算和金融 定价数量化的时代，但对于风险投资而言，没有一成不变的模式。而且风险投资是 一门以技术为辅、经营艺术为主的投资领域，更多的是根据风险投资家和企业家之 间的谈判来达成投资协议的。这两者站在不同的角度看待同一个风险投资项目，也 会得出不同的评估结论。这是由于两者对待创业企业的态度、获利的方式以及投资 的方式等各方面的不同造成的。创业企业家看待风险投资项目就像是自己的孩子， 对它有很高的期望值；而风险投资人是将自己的资金投入到一个充满经营风险的企 业中，创业企业经营得好会给自己带来高额的收益，但一旦经营失败将会血本无归。 所以风险投资人会十分谨慎的看待投资项目，只有他们经过多方考察后认为确实会 带来高额回报的项目，才会进行投资，那么风险投资人要求的回报率会很高。这样 看来，创业企业家和风险投资人之间对于项目评价的差异是难以避免的。最终以什 么样的价格达成共识，就要看在谈判的过程中哪一方能说服另外一方了。 创业企业价值评估方法一般可以分为四类：第一类是综合指标法；第二类是比 率估价模型，以市盈率模型为代表；第三类是净现值法：第四类是期权定价模型。 本章将对这四种投资估价方法和模型进行介绍和评述，并着重对后两种方法在风险 投资领域应用中的优势和劣势进行分析。 华中科技大学硕士学位论文 3 1 综合指标法 创业企业产品开发是一项系统工程，从高新技术的研究开发到投入生产，要经 历许多阶段，需要大量投资，同时企业也面临着各种各样的投资风险。在产品开发 的不同阶段，体现出不同的风险特征，各个阶段风险的综合构成了产品开发投资风 险的结构特征，也形成了创业企业产品开发投资风险的复杂性。风险投资公司在向 创业企业投资前，必须较准确的预计风险所在，并在今后的工作中加以有效控制， 这样才可以大量减少盲目投资或经营不善带来的损失。对这种风险的有效控制往往 是通过建立相应的指标体系，并对项目进行投资前的评价来进行的。本文上一章曾 对风险投资项目的风险评价体系有过介绍，本章将对权重等问题作进一步分析。 企业投资风险从大的方面可以分为六类，即环境风险、管理风险、技术风险、 市场风险、生产风险和财务风斛”。 环境风险：由于社会政治( 政策、法律) 、经济环境的变动导致市场需求发生 波动所引发的风险。 管理风险：这一评估指标和考察的重点是：第一，企业家自身是否具有支撑其 持续奋斗的禀赋；第二，企业家及核心管理层对目标市场、行业是否非常熟悉；第 三，管理团队对产品的了解、核心技术的掌握、融资能力、领导管理能力等要素是 否具备：第四，员工队伍的结构和素质及企业文化；第五，分配和用人机制及公司 结构是否合符规范运作的要求等等。 技术风险：由于新思想与科研成果本身的技术不成熟、不完善等先天不足及可 替代的新技术的出现给产品开发带来的问题。 市场风险：难以确定竞争能力、难以预测创新产品扩散速度，难以确定市场的 接受能力等，由于市场因素导致能否赢得市场竞争优势的不确定性。 生产风险：企业生产工艺、仪器、设备、原材料等方面难以预见的障碍出现给 企业带来的生产过程中的风险。 财务风险：由于企业财务状况的变化，给企业的投资带来的风险。 针对我国风险投资项目的实际情况，对以上六个风险指标设置如下表3 1 所 示的风险投资评价指标体系。 华中科技大学硕士学位论文 表3 一i 风险投资项目评价指标体系表 评估内容权重详细指标权重 法律风险必要 宏观环境必要 政治、经济环境必要 产品、产业政策必要 风 道德水准必要 敬业精神、业务素质 险 经营理念 管理能力 组织结构、人员结构 劳资关系 投 内部控制、内部协调 技术先进性、适用性、可替代性 资 技术生命周期、趋势 后续研发能力 技术水平 技术壁垒高低 项 知识产权保护状况 市场容量、市场潜力、市场占有率 市场定位准确度 目 竞争能力、对手状况 市场状况 主要客户、产品依赖程度 市场周期性 评 营销策略 原料供应 价 生产工艺 生产能力 生产许可状况 规模化生产障碍 体流动资产充足情况 股权结构 资本市场稳定情况 系 财务状况 资金需求计划、后续融资能力 退出法律障碍必要 赢利预测 华中科技大学硕士学位论文 表中有五栏权重是必要及无穷大，说明这些条件在决策中是必不可少的，应该 在粗选中确信才可进入下一个程序，因此我们在详细评估中将其去掉。去掉后评价 指标体系变成表3 2 。 表3 2 风险投资项目评价指标体系表 评估内容权重x ( )详细指标 权重y ( ) 敬业精神、业务素质 3 0 经营理念 2 0 管理能力 1 5 组织结构、人员结构 1 5 劳资关系 1 5 风 内部控制、内部协调 2 0 险 技术先进性、适用性、可替代性 2 0 技术生命周期、趋势 2 0 技术水平 2 0 投后续研发能力 3 0 技术壁垒高低 1 5 资 知识产权保护状况 1 5 市场容量、市场潜力、市场占有率 2 0 项 1 5 市场定位准确度 竞争能力、对手状况 2 0 目 市场状况 3 0 主要客户、产品依赖程度 1 5 市场周期性 1 0 评 营销策略 2 0 价 原料供应 3 0 生产工艺 3 0 生产能力 l o 体生产许可状况 l o 规模化生产障碍 3 0 系 流动资产充足情况 1 5 股权结构 1 5 财务状况 2 5 资本市场稳定情况 1 5 资金需求计划、后续融资能力 2 5 赢利预测 3 0 表中权重是本文根据经验数字填写的，每个风险投资公司可以根据自己的实际 1 9 华中科技大学硕士学位论文 情况调整。其中需要说明的是： 1 ) 由于已经有五项指标被列为无穷大，我们假设环境因素、管理因素中人的 道德问都不成问题，所以在指标权重中我们淡化了管理能力，强化了市场能力和财 务状况。 2 ) 中国本土技术有一个特点，即很难找到世界水平的技术。大部分技术并不 是技术本身有多领先，而是它比较适合中国人的习惯，比较适合中国人的口味，因 此在中国进行风险投资技术往往不是关键，技术市场化能力才是关键。同时中国有 一个巨大的市场，谁占领了它谁就有可能利用市场的巨额利润吸引人才产生更好的 技术。本文认为在中国应投资市场导向的项目而不是技术导向的项目，因此在权重 设置时有意将市场状况的比重加大了。 3 ) 在中国由于生产成本比较低，扩大生产比较容易，因此我们将生产能力比 重降得很低。 根据上表我们可以对每一个详细指标在风险投资公司内部设定标准进行评 分：比如赢利预测在未来三年平均4 0 以上的评为9 0 分，在3 0 4 0 之间的评为 8 0 分等等，根据评分情况我们可以用如下公式计算创业企业的评估值： 评估值= z ( y 评估值) ( 3 - - 1 ) 从上面的分析中可以看出，综合