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公司股权结构模式研究 某非上市公司案例 摘要 对企业进行股份制改造，是企业改制过程中一种行之有效的途径。但随着企 业股份制改造完成，员工均化持股对企业的负面影响逐渐显现出来，并逐渐成为 企业发展的阻力。本文以某非上市公司为研究对象，先对公司股权结构的合理性 作出评价，结合公司现状对优化治理结构进行可行性分析，并对高度分散的股权 结构问题提出解决方案。 本文首先通过对股权结构理论与实证分析，结合公司以及市场的现状，对目 前环境下公司治理结构模式进行评价。丰要采用了企业管理理论、宏观经济分析 方法，相似案例分析法及数学模型分析法：然后通过对调整股权结构的一般途径 研究，结合公司实际情况进行可行性分析，最后设计出适合该公司股权结构调整 的可行方案。 、 本文采用定性分析和定量分析相结合的方法对某非上市公司进行了系统研 究。一方面，结合公司目前的现状找出适合公司长远发展的公司治理结构模式， 另一方面，可以看出该公司高度分散的股权机构的弊端，并就此提出解决方案， 这对该公司在激烈竞争寻求发展壮大具有重要的指导意义。 关键词：公司业绩股权结构增资扩股经理股票期权 r e s e a r c hc o m p a n ys h a r e h oidin gs t r u c t u r em o d ei ac a s eo fn o n - 。iis t e dc o m p a nie s a b s t r a c t a d o p t i o no f j o i n ts t o c k s y s t e mi se f f e c t i v ei nc o m p a n yr e f o r mp r o c e s s w i t ht h ee s t a b l i s h m e n t o ft h ej o i n ts t o c k s y s t e mr e f o r m ，t h en e g a t i v es i d eo ft h ee q u a l l yd i v i d e ds t o c ka m o n ge m p l o y e e s g r a d u a l l yc o m et ot h es u r f a c e ，a n dt u r n st op r e s s u r eo nc o m p a n yd e v e l o p m e n t t h i sa r t i c l e i sa s t u d yo ft h ec o m p a n yo f n o n l i s t e d e v a l u a t i o no ft h ec o m p a n ys t o c ks y s t e mi sm a d e i ti sc a r r i e d o u tf e a s i b i l i t ya n a l y s i st os t o c kr i g h ts t r u c t u r eo ft h ec o m p a n y , a c c o r d i n gt oc o m p a n yp r e s e n t d e v e l o p m e n t s o l u t i o nt o t h ep r o b l e mo fh i g h l yd i s p e r s e ds t o c k h o l d e r s r i g h t so r g a n i z a t i o ni s p r o p o s e dh e r e t h ea r t i c l ea n a l y s e dt h e o r ya n dd e m o n s t r a t i o no ft h es t o c kr i g h ts t r u c t u r e ，c o n s i d e r e dt h e p r e s e n ts t a t eo fc o m p a n ya n dm a r k e t ，a n de v a l u a t e do ft h ec o m p a n ys t o c ks y s t e m i ta d o p t e dt h e t h e o r i e so fc o m p a n ym a n a g e m e n t 、m e t h o d so fm a c r o e c o n o m i ca n a l y s i s 、s i m i l a rc a s ea n a l y s i s a n dm a t h m a t i c a lm o d e la n a l y s i sm e t h o d s s t u d i e dt h eg e n e r a lm e t h o d st or e s t r u c t u r es t o c k h o l d e r s r i g h t so r g a n i z a t i o nc a r r i e do u tf e a s i b i l i t ya n a l y s i s ，c o n s i d e r e dc o m p a n yp r e s e n td e v e l o p m e n t w e f i n a l l yp u to u tf e a s i b l ep r o g r a m ef o rt h ec o m p a n ys t o c k h o l d e r s r i g h t so r g a n i z a t i o nr e s t r u t u r e m e n t t h i sa r t i c l eu s e dt h em e t h o d so ft h eq u a li t a t i v ea n a l y s i sa n dt h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n d c o n d u c t e ds y s t e m a t i cr e s e a r c ht ot h ec o m p a n yo fn o n l i s t e d o nt h eo n eh a n d ，c o n s i d e r e dt h e p r e s e n ts t a t eo fc o m p a n y , w ef i n d e dt h ec o m p a n yg o v e r n st h es t r u c t u r ep a t t e r nt h a ts u i t a b l et o c o m p a n yl o n g - t e r md e v e l o p m e n t ；o nt h eo t h e rh a n d ，i tr e v e a l e dt h em a l p r a c t i c eo ft h ec o m p a n y s h i g h l yd i s p e r s e ds t o c k h o l d e r sr i g h t so r g a n i z a t i o n ，a n dp r o p o s e di nl i g h to f t h i st h es o l u t i o n t h i s h a si m p o r t a n ti n s t r u c t i v es i g n i f i c a n c ef o r t h ec o m p a n yt og r o ws t r o n gi nt h ef i e r c ec o m p e t i t i o n k e yw o r d s ：c o m p a n ya c h i v e m e n ts t o c k h o l d e r s r i g h t so r g a n i z a t i o n c a p i t a li n c r e a s e m e n ta n ds t o c ke x p a n s i o n e x e c u t i v es t o c ko p t i o n 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 逵! 垫遗直墓丝盏噩挂剔直明的：奎拦卫窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：棚签字同期：枷尹年，参月c o f t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：么嬲导师签字： 1 导论 1 1 研究背景 非上市公司进行股份制或股份合作制改造，在当时企业改制过程中是一种行 之有效的途径。所谓股份合作制，是从我国乡镇企业在产权制度改革中诞生的一 种新型企业组织形式，是协调劳动与资本关系的一种新尝试，是把合作制与股份 制有机结合在一起的一种探索，对我国企业改革具有重要的意义。股份合作制最 根本的特征是内部职工持有本公司较大份额的股份，并且这种股份具有相对的稳 定性，不可以随意转让。 随着企业股份制改造完成，这种员工均化持股在企业高速发展的同时，对企 业的负面影响逐渐显现出来，并逐渐成为企业发展的阻力。首先，平均化的股权 结构使许多重要的决策难以做出，即使勉强通过在执行的时候也不能得到有效执 行。对于实行职工持股会的企业，员工既是劳动者又是所有者，既是雇员又是老 板，给管理带来困难，尤其在企业规模一定、职工拥有的股权份额过高的情况下， 职工容易以老板和股东的身份存在，给正常的企业管理造成极大的困难，造成企 业的经营管理秩序混乱。同时，过高的股权制衡制度对公司的经营绩效有负面影 响。其次，入股职工通常不愿意冒险，更多的看重短期的、安全的投资收益，对 企业长期经营活动不够关心，以致人们参与重大决策时做出的选择通常向急功近 利的短期行为倾斜，这样就不利于企业的投资和长远发展。同时，员工的股权收 益与企业员工共同努力的结果有关，而与个人的能力联系不大，因此容易诱发员 工采取偷懒或其他消极的搭便车行为，对公司管理和公司效益产生负面影响。再 者，过于分散的股权对管理者起不到应有的激励作用。不能使他们的个人利益与 企业的效益紧密相联，积极性不能充分发挥，企业长期战略的规划会受到束缚， 甚至会带来管理者逆向选择和道德风险的问题。 如何使企业在这一发展阶段不断扩大规模，提高竞争实力，保持利润增长， 成为股份制改造后，企业面临的重大课题。为了解决这一困境，在详细论证公司 治理结构与公司业绩关系的基础上，根据具体情况提出解决方案。 1 2 研究思路、方法及数据来源 本文首先阐述了股权结构的基本理论，股权结构与公司绩效之间的关系，从 而说明股权结构对公司长远发展的必然影响，并通过四达公司实际案例进一步佐 证，由此可以看出分散的股权结构不利于公司长远发展；其次，就股权结构调整 途径进行详细阐述，并针对非上市公司的实际情况进行了可行性分析，从而确定 非上市公司进行股权结构调整的可能方式；最后，将理论与实际相结合，针对某 非上市公司的实际情况，设计股权结构调整方案。 本文在研究分析的过程中，主要运用了管理学、经济学和统计学的有关理论 进行分析。管理学理论主要有财务管理理论、成本管理理论和企业经营管理理论； 经济学是从宏观经济角度对企业所处主要行业的现状进行分析，并运用相关定价 理论对企业股权结构调整方案的制定提供依据；统计学是从测定、收集反映客观 现象总体数量的数据出发，对数据进行分析，以给出正确的认识和推理。运用恰 当的方法研究经济问题是经济问题研究成功的关键所在，在对具体问题进行分析 时，本文采用了定性与定量相结合、以定量为主的方法，以实现科学性和实用性 的结合。同时在对某些具体问题的分析中也运用了定性分析的方法，以实现对研 究对象的客观、公正、合理的研究分析。 本文采用了大量的数据，除特殊说明外，数据主要来源于以下几个方面： 1 、中国沪深证券市场公司年度财务报表。 2 、某非上市公司的财务报表、股权结构表等保密资料。 3 、中国统计年鉴的相关数据。 1 3 本文主要文献综述 国内外学者就大股东持股比例、股权集中度与公司绩效的相关性进行了大量 的研究，主要观点大致有以下三种： 1 、大股东持股比例、股权集中度与公司绩效呈正相关关系。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 构建的模型表明，标购者成功接管公司的先决条 件是取得公司的大股东地位，所以大股东所施加的潜在接管威胁作为一种有效的 监督机制发挥了作用，但分散的小股东却无法从成本昂贵的监督中获益。他们预 2 言：在其他条件相同的条件下，大股东的存在对公司价值有正效应。c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 在对捷克上市公司进行研究后发现，股权集中度和该公司的盈利能力及在 二级市场上的表现之间存在正相关性。p e d e r s e r 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 的研究结论与 之类似，不过他们考察的是欧洲1 2 国4 3 5 家大型公司。同年，e d w a r d s 和 w e i c h e n r i e d e r ( 1 9 9 9 ) 以德国公司作为研究对象，结果表明股权集中所带来的监 督效应及因现金流量索取权增加而减少的对小股东的利益侵害，明显超出负面效 应，即伴随控制权增加而产生的控制权私利。同时，他们还指出，第二大股东持 股比例的增加也会增加公司的股票价值，这或者是因为第二大股东对管理人员的 监督效应，或者是因为第二大股东对第一大股东的监督效应。l i r a s ( 2 0 0 0 ) 对2 2 个新兴市场上市公司的股权结构进行了实证研究，他发现，新兴市场普遍具有股 权集中的特点( 除了中国台湾和韩国) ，而且随着大股东控制权和现金流量索取权 的增加，公司价值呈上升趋势，特别是在大股东处于绝对控股地位的情况下，公 司价值明显优于其他公司。 2 、大股东持股比例、股权集中度与公司绩效之间没有显著的相关性 d e m e s e t z ( 1 9 8 5 ) 以1 9 8 0 年5 l l 家美国公司为样本，采用会计收益率对各种 股权集中度进行回归，研究表明利润率和股权集中度之间并没有显著的相关性存 在。h o l d e r n e s s ( 2 0 0 1 ) 也认为，股权结构对公司价值影响显著的结论证据甚少。 由于保护投资者权益的法制比较完善，经理人市场比较有效，对上市公司的评价 和控制权收购等资本市场功能有效性比较高，很难区分股权结构在公司价值变化 中的作用。张宗益和宋增基( 2 0 0 3 ) 以我国上市公司为样本，通过观察1 2 3 家公 司1 9 9 6 - 一2 0 0 0 年股权结构及其变化对公司绩效的影响，发现股权结构与公司经 理层持股比例并不影响公司绩效。 3 、大股东持股比例、股权集中度与公司绩效呈负相关关系 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 证明，如果公司股权是高度分散，股东尤其是中小 股东就不会有足够的激励监督公司经理人员。f u e r s t 和k a n g ( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 2 1 9 9 3 年美国的9 4 7 家公司作为研究样本，他们的主要研究结论是外部股东持股比例对 公司经营业绩具有负向作用，对于具有控制性股东的公司，持股比例对市场价值 具有负向作用。 j e n s e n 和m e c h k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，提高对公司有控制权的内部股东的股权 3 比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高公司价值。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 建立的一个模型证明，公司价值和内部股东持有的股权比例之 间存在着曲线关系，即公司价值最初随经理人员持股比例增加而增加，在达到某 一临界点后反而会下降。 杜莹和刘立国( 2 0 0 2 ) 通过实证分析指出，国有股比例与公司绩效显著负相 关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股比例与公司绩效之间不存在显 著相关性。结合现阶段各类股权在上市公司资本结构中所占的不同比例，该研究 认为股权集中度与公司绩效成显著的倒u 形曲线关系。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对上 市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据的实证分析，也得出了类似结论。 4 公! d 避拯结翅篮盛型f 究= 苤j f ：亚坌! d 塞趔 2 股权结构分析 2 1 股权结构基本理论 2 1 1 股权结构概述 股权结构，也称为所有权结构，也即股东所持公司股份比例。股权结构是公 司治理的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份，导致股东行 使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有 较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时， 股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也 对外部治理机制产生间接作用。 股权结构也有不同的分类。按照股权集中度，即前几位大股东持股比例来分 有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的5 0 以上， 对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权 基本完全分离、单个股东所持股份的比例在2 0 以下；三是公司拥有较大的相对 控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在2 0 与5 0 之间。若按照企 业剩余控制权和剩余收益索取权的分栖状况与匹配方式来分类：股权结构可以被 区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的 情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和 经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地 位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。 1 股权结构和股东大会 在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大 股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；而在 控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控股股 东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中 的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着 股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。 5 2 股权结构与董事会和监事会 股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模 式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的 股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权 来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得 到保障。股权结构对监事会影响也如此。 3 股权结构与经理层 股权结构对经理层的影响在于是否对经理层存在代理权的竞争。一般认为， 股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督作 用；而在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱了 代理权的竞争性：相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争 的条件下进行更换。 总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事( 或监事) 和经理层各司其职， 各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控 制权不可竞争的股权结构下，则相反。 2 i 2 股权结构与公司治理机制 1 股权结构与激励机制 在股权高度集中的情况下，股权的集中或大股东的存在一定程度上有利于公 司的经营激励。特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下，更是如此。根据国 外学者对美国纽约股票交易所和美国股票交易所拥有绝对控股权股东的公司的 研究，9 0 以上的控股股东派出自己的直接代表( 当控股股东为公司时) ，或自己 本人( 当控股股东为个人时) 担任公司董事长或首席执行官。我国拥有绝对控股股 东公司也存在类似情况。由于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东 本人，因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致。对于股权极度分散的公司 来讲，经营者的利益很难与股东的利益一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理 的激励机制措施毕竟作用有限。在公司股权集中度有限，最大股东拥有相对控制 权，即对公司的经营管理有较大处置权的情况下，公司的经营激励有些复杂。由 于相对控股股东拥有一定数量的股权，因而一般情况下也存在一定的激励，又由 6 于该相对控股股东所占的股权比例并不是很大，公司的经营损失对他而言要承担 的比例也不是很大。因此，如果某种经营活动对他个人而言会带来收获，对公司 而言会带来经营损失，但个人收获的数量大于他按比例应承担的损失，他就会考 虑去从事这种对公司整体而言有害的经营活动。 2 股权结构与监督机制 当公司拥有绝对控股股东的情况下，如果公司的经理人员不是控股股东本 人，而是他的代理人，则该控股股东会有动力也有能力监督该代理人。但是对其 他小股东而言，不管公司的经营者是控股股东的代理人或是控股股东本人，小股 东对经理人员难以形成有效的监督，会发生大股东与经营者合谋共同侵害小股东 利益的情况。 当公司的股权极为分散时，相当数量的股东持股数相近，单个股东的作用有 限，会存在“搭便车问题，股东实施监督所花费的成本完全由自己承担，而监 督带来的好处则由全体股东共同分享，且该股东的股份只占很小的份额，因而分 散小股东就没有动力去监督经理人员。这也是“内部人控制 现象产生的根本原 因。 对有相对控股股东的公司而言，相对控股股东有对经理人员进行有效监督的 优势。在经理人员是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因持有一定数 量的股权而具有监督的动力，他们较少像小股东那样产生“搭便车”的动机，监 督成本往往小于进行有效监督所获得受益。因此，此类股权结构的公司在股东监 督方面的优势较为突出。 3 股权结构与代理权竞争 所谓代理权竞争，是指股东中的异议集团争取董事会代理权的企图。该机制 同控制权市场共同构成外部治理的主要内容。该机制要发挥作用，需要有经理市 场的存在，以对在职经理产生更换压力，促使其努力工作。 在最大股东拥有绝对控股权的情况下，该股东所委派的代理人在与其他人争 夺代理权的过程中，拥有绝对的优势，除非该代理人己经不被绝对控股股东所信 任，他才有可能交出代理权。而要让控股股东认识到自己所作任命的错误，或了 解到自己所委托的代理人的经营错误，或者说发现自己公司与其他同类公司相比 经营业绩糟糕，往往需要较大的成本。因此，股权的高度集中一般而言不利于经 7 理的更换。 在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经营权的分离已经非常充 分。此时，经理人员作为经营决策者，在公司治理结构中的地位比较突出。由于 他们对公司经营的信息掌握的最充分，因而他们的意见和看法很容易影响那些没 有机会参与公司经营的、处于信息劣势的小股东。并且，搭便车的动机使得这些 小股东缺乏更换现任经理人员的激励。这就导致在股权极度分散的情况下，公司 经理人员更换的可能性同样很小。 在公司股权较为集中，但集中度有限，并且有若干个较大股东的股权结构， 可能是最有利于经理人员在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构。这 是因为：首先，由于相对控股股东拥有的股份数量较大，因而他既有动力、又有 能力去发现经理人员在公司经营管理中存在的问题，并且对经理人员的更换高度 关注。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可能争取到其他股东的支持，使自 己能提出代理人人选。再次，在股权集中程度有限的情况下，相对控股股东的地 位容易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变得很小。 股权结构与公司治理机制 裂 高度集中高度分散有一定集中度 治理机趴有绝对控股股东不存在大股东存在相对控股股尔 激励机制好差一般 监督机制一般差好 代理权竞争差 差 好 2 1 3 股权结构集中度的国际比较 b e r l e 和m e a n s 通过对1 9 2 9 年末美国最大的2 0 0 家公司的实证研究发现， 只有1 1 的样本公司被大股东控股，少数股东在4 4 的公司中占支配地位，其他 半数以上的公司所有权十分分散，在典型的宾夕法尼亚铁路公司中，2 0 个最大 股东所持股票总数只占其股票总量的2 7 ，由此他们得出了分散化是现代公司 股权结构的显著特征的著名结论。他们的观点得到了b a u m o l ( 1 9 5 9 ) 、p e n r o s e ( 1 9 5 9 ) 、m a r r i s ( 1 9 6 4 ) 、w i 儿i a m s o n ( 1 9 6 4 ) 等的支持。1 9 6 6 年l a r n e r 沿用 8 b e r l e - - m e a n s 的方法对1 9 6 3 年美国最大的2 0 0 家公司的所有权情况进行了分 析，在与1 9 2 9 年的结果对比后发现，经理人员控制的股权广泛分散的公司数由 1 9 2 9 年的6 5 家上升到1 9 6 3 年的1 6 0 家，三十多年来股权结构进一步分散。但 从2 0 世纪7 0 年代开始，b e r l e 和m e a n s 的观点受到了诸多质疑。s h l e i f e r v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 的研究表明，美国大公司的股权结构是适度集中的。s h l e i f e r v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 发现2 0 世纪8 0 年代初幸福5 0 0 强公司中的4 5 6 家样本公司 的最大股东平均持股1 5 4 ，前五大股东平均总持股2 8 8 ；h o l d e r n e s s s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 也发现美国几百家上市公司都有主要股东( 持股5 1 以上) ，对其 他发达国家的研究也得出了类似的结果，许多实证研究表明在德国( e d w a r d s f i s c h e r ，1 9 9 4 ；f r a n k s m a y e r ，1 9 9 4 ；g o r t o n s c h m i d ，1 9 9 6 ) 、同本 ( p r o w s e ，1 9 9 2 ；b e r g l o f p e r o t t i ，1 9 9 4 ) 、意大利( b a r c a ，1 9 9 5 ) 甚至发展 中国家( l ap o r t ae ta l ，1 9 9 8 ) 都存在相当程度集中的所有权。以德国为例，据 s t e f a np r i g g e 对1 9 9 6 年4 0 2 家上市公司的抽样分析表明，最大股东持股在5 0 以上的公司为2 3 4 家，占公司总数的5 8 ，7 5 以上的公司为1 3 9 家，占公司总 数的3 5 。其中d e m s e t z l e h n ( 1 9 8 5 ) 从公司的价值最大化规模、潜在控制 ( c o n t r o lp o t e n t i a l ) 、系统管制( s y s t e m a t i cr e g u l a t i o n ) 和潜在享受 ( a m e n i t yp o t e n t i a l ) 四个方面分析了所有权集中的原因，并以美国经济主要部 门中的5 1 1 家企业8 0 年代初的数据作了实证研究。l ap o r t a 等人对4 9 个国家 最大1 0 家公司股权结构集中度的横向研究表明，股权结构在世界范围内是相当 集中的。在全球4 5 个国家的最大1 0 家公司的最大3 个股东持股份额平均为4 6 ( 中位数为4 5 ) 。在4 9 个国家中，最大3 个股东持股6 0 以上的有斯里兰卡、 哥伦比亚、希腊和墨西哥四国，其中最高的为希腊，达6 7 ，5 0 以上的国家( 地 区) 有1 7 个之多，占样本国家数的3 4 7 ，平均数低于3 0 的只有美国、澳大利 亚、英国、台湾、日本、韩国和瑞典，最低的日本也高达1 8 。英美两国的股权 结构也较一般的认识为高，美国的平均数为2 0 ，英国为1 9 。 我们习惯于按照股权结构集中度将公司治理模式划分为股权结构集中的德 同模式和股权结构分散的英美模式，据以上资料，我们发现，公司股权结构集中 或分散程度呈现出多样化的格局。l ap o r t a ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 认为，美国和英国股权 结构最为分散。原因在于这些国家的股份制经济发展相对较为成熟，法律较为完 9 备，股票市场上的投资者以机构投资者为主。小股东的利益可以得到充分的保护。 所以小股东愿意为所持股份支付较高的价格，使得控股股东更愿意通过发行股份 融资，从而减小股权的集中程度。美国企业论坛一份资料显示( 1 9 9 8 ) ，机构投 资者在美国企业资产中所占比重已经从1 9 5 0 年的6 1 上升到1 9 9 6 年的4 8 8 。而以日本和德国为代表的一些国家其股权结构则相对集中，其主要特点是以 金融机构为核心，法人互相参股。相比之下，发展中国家的股权则更为集中。在 产品市场投资机会和资本市场资本等战略资源的获取中处于有利地位，成为价值 驱动因素。但h o d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 发现，美国仍然有相当多公司股权 依然集中在家族、机构或政府手中，不少公司最大股东所持股份超过5 1 。过 去几十年来，美国资本市场的结构发生根本性的变化，各种机构投资者所占的比 重越来越大，国内一些实证研究也表明，股权结构集中度应有一个适度范围。 l o 2 2 股权结构与公司绩效实证分析 2 2 1 股权结构适度性与公司治理效率 股权结构的适度性是相对于公司治理效率而言的，适度的股权结构是有效率 公司治理的前提。股权结构适度性主要是从两个方面来考察与公司治理效率之间 的关系。 用经济观点来讲，股权比例的选择要涉及到两个关键成本：一是风险成本， 即投资者投资的方向所带来的风险损失；二是治理成木，即维持公司治理有效运 作而发生的成本，它主要包括治理的组织结构本身发生的成本和治理活动的组织 协调成本( 李维安，1 9 9 9 ) 。这两个成本与股权集中或分散有密切的关系，如果公 司的股份高度集中于一个投资者手中( 拥有绝对控股权) ，按照所有权与剩余索取 权相匹配原则，企业所取得的一切利益应该大部分归该出资者所有，在利益的驱 动下，投资者为追求利益的最大化，就会利用一切制度和手段积极主动地监控经 营者的行为，由于属于内部高度的监控，因而监控花费少，治理成本低，但由于 股份高度集中在一个投资者手里，对投资者来说投资风险大，风险成本高，而且 在拥有既定投资数额的情况下，投资人可接受的绝对风险将随着公司规模的增大 而增大( d e m s e t za n dz h n ，1 9 8 5 ) 。因此在一家公司中投入巨资的所有者更有可 能推崇低风险公司战略，投资者若减少风险成本，就意味着要分散投资，所有投 资者分散投资的结果使某一企业的股份相应地由若干个投资者持有。某一投资者 的风险成本虽然降低了，但相应的失去了对企业的控制权，导致所有权与经营权 的分离，因而产生了代理成本。随着企业股权的日益分散和所有权与经营权的高 度分离，以及股东之间博弈行为的发生，治理成本不断提高，所以分散的股东们 便各自存有“搭便车”的动机，其结果不是通过内部机构积极监督经营者的经营 行为，而是借助股票市场，采取“用脚投票 的行为对经营者施加压力，但从治 理的实际效果来看，治理能力不及股权高度集中的大股东。风险成本和治理成本 与股权结构的关系如下图所示： 总 成 本 高 低 股权集中度高 从图中可以看到，股权集中度与风险成本是正方向变动，与治理成本是反方 向变动，即股权越集中，风险成本就越高，而治理成本就越低；相反，股权越分 散，风险成本就越低，而治理成本就越高。因此从理论上存在一个总成本( 风险 成本与治理成本之和) 为最低的股份集中度，这就是本文所讲的股权结构比例的 适度性。 结论： 股权结构适度集中是世界各国己经呈现出的趋势。由于股权适度集中，既可 能出现控股股东认真经营公司，还可能出现外部大股东对控股股东进行适度监 督，为实现控股股东股权价值最大化创造条件，同时也可以保证外部股东免遭重 大损失的风险。因此，股权高度分散和股权高度集中很难认为是理想的股权结构， 也很难成为现代股份制度的典型特征。 2 2 2 股权结构与公司业绩理论模型 假定企业的控股股东的持股比例为r ，企业全部剩余为，控股股东将其中 的e 份额通过“隧道行为”首先转移给了自己，而将其余份额按照事先约定的比 例进行分配。设这种“隧道行为”的成本为c ，它是有关利益各方对控股股东的监 督程度k 和转移份额e 的函数。形式上，假定g 0 ，e 0 ，巳 o ，吒 0 ，( g ， e ，吒和巳分别为对各下标变量的导数) 。第一个不等式意味着对控股股东的 监督越强，控股股东的掠夺成本就越高：第二个不等式意味着掠夺行为的边际 成本为正；第三个不等式意味着掠夺行为的边际成本随掠夺份额的增加而递增； 最后个不等式意味着对控股股东的监督越强时，掠夺行为的边际成本越高。在 1 2 这些假设下，控股股东的全部收益为：p = r o p 切+ p 刀一c ( k ，p ，由于e 的最优 值独立于丌，为了简化起见，可以将视为1 ，这样，可以将控股股东的全部收 益p 表述为：p = r o p ) + p c ( k ，p ) 。显然，此收益最大化必须满足的一个条件 是：p e = 一r + l 一巳2 0 ，其中，表示p 对e 的导数。上式对r 求导，得到 c , e 枣e r _ 一，其中，q 表示e 对r 的导数。重排上式并引入前面对函数c 的假定， 一1 巳2 _ 得到：l 。 因此，得到结论1 ：给定有关利益各方对控股股东的监督程度，控股股东的 现金流所有权越高，对其他股东的掠夺就越少。进一步，设公司的投资回报率为 r ，则一个评价公司价值成长性的简单关系式可以表述为： s = ( 卜p ) r 。相应地，可以得到：s r = 一p ，木r 0 因此，得到结论2 ：给定其他条件，控股股东的现金流所有权越高，公司的 价值成长性就越强。那么，上面的分析是否表明，当一个企业由一个拥有1 0 0 股权 的股东所控制时，这个企业的治理效率最高呢? 实际上，前述的分析仅仅是从协 调股东利益的角度出发，而没有去考虑一个企业可能存在的其他代理问题。h a r t ( 1 9 9 5 ) 对公司治理结构问题( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 的考察表明，当一个组织 存在代理问题且无法通过一个完整的契约得到解决时，该组织就会产生治理结构 问题。除了股东之间的利益协调，公司中一个最可能存在的其他代理问题是控股 股东和经理人之间的利益协调。通过一个协调这两者利益的理论模型，来阐明至 少在控制权和经营权相分离的时候，并非股权越集中，企业的治理效率就越高。 结合另一模型，假定一个企业的控股股东的持股比例为r ，企业全部剩余为 兀，设经理人的人力资本投入的边际成本为0 ，0 是企业剩余的函数，0 越大， 表明经理人的人力资本投入的边际成本越高，工作效率越低，也就是说股东对 经理人的激励效果越差。又设股东对经理人的激励是给予经理人一定的企业剩余 份额t ，则在不考虑其他成本的前提下，得到控股股东和经理人的收益总和为： ，( 万一f 万) + f 石p ( 石地 0 显然，使上述收益最大化必须满足的一个条件是：r ( 1 一f ) + f - 护= 0 ，从而得 1 3 到：0 2 r ( 1 一f ) + f ，这表明，在t 保持不变的情况下，0 随r 的增加而增加。 由此得到结论3 ：在经理人可以得到的转移支付份额不变的条件下，控股股 东的股权越集中，经理人的人力资本投入的边际成本越高，意味着同样的企业 剩余索取权激励对经理人的激励效果越差。对上式进行重新整理，可以得到： ，：生r ：盟+ 1 1 一，即 l 一， ，这表明，在0 不变的情况下，t 随r 的增加而增加。 因此得到结论4 ：为了保证经理人的工作努力程度不变，控股股东的股权越 集中，作为对经理人激励措施的转移支付就应该越多，即经理人对企业剩余的 索取权应该越大。对结论3 和结论4 的理解，可以结合前面对现金流权和控制权的 分析。依据前述分析，一个企业的经理人在企业经营活动中所获得的全部效用， 分别来自于他在企业中所拥有的现金流权和控制权的收益。当控股股东的股权进 一步集中时，意味着他对经理人的经营活动有更强的监控动机，从而经理人可获 得的控制权私人收益减少，基于代理人参与约束的考虑，这时必须给予经理人更 多的现金流权，才能保证他在同样的努力程度下得到不变的效用水平。迸一步， 可以假定企业剩余兀取决于经理人的努力程度和其他外生变量。因此，给定外生 变量，保持经理人的努力程度不变，则企业全部剩余一定。此时随着控股股东 的股权集中，由于企业剩余丌一定，要求给予经理人的现金流权增加就意味着 全体委托人的现金流权收益减少，这显然是委托人所不愿接受的。这种情况下， 如果要保证委托人的收益不减少，则必然是给予经理人的现金流权不变甚至减 少，依据前面的分析，这会导致对经理人的激励不足。 综合上述分析，在缺乏对股东利益，特别是中小股东利益有效保护机制的 前提下，合理的股权集中应当有一个适度区间。控股股东的持股比例低于这个区 间的下限，要么导致控股股东的控制权收益与现金流权收益差距过大，从而掠 夺动机过强；要么股权过于分散，使得每一个股东都缺乏对管理层的监控动机。 高于这个区间的上限则会导致对经理人的激励不足，使得经理人的人力资本投 入减少。同时也看到，合理的股权结构是不可能完全消除内部人控制行为的，它 只是实现了内部人控制和全体股东利益最大化之间的均衡，也就是说，在这种股 权结构安排下，要么是给定全体股东利益，实现了内部人控制行为最少；要么 是给定内部人控制行为，实现了全体股东利益最大。 1 4 通过上述理论模型的分析可以说明，在缺乏对股东利益，特别是中小股东 利益有效保护机制的前提下，股权集中应该优于股权分散。其实国有股低效不等 于集中的股权结构低效，国有股“一股独大 一直被认为是一种低效的股权结构， 所以不少学者认为集中的股权结构对公司治理效率的提高没有作用，甚至有副 作用。实际上，国有控股的上市公司之所以普遍地出现了对管理层监控不力，内 部人掠夺行为严重的现象，根结在于国有资产所有者缺位，而不是国有股股权 的集中。对国有股而言，政府仅仅作为国有资本的虚拟参与者而不是实际参与者。 其委托权只能通过行政级次授予各级政府和行政部门，由他们来充当国有资本 的产权主体。由于行政机关无法直接享受到有效监控所带来的财富效应，因而缺 乏足够的经济利益驱动去对经营者实现有效的监督和评价，形成政府在产权上 的“超弱控制 。正因为如此，国有股权尽管名义上最集中，实际效果上却最分 散，或者说，国有股权的实际集中度远小于它的名义集中度。 结合前面理论模型的分析，可以看到，从中国现阶段的实际国情来看，要形成 有效的监控机制，短期内恐怕还难以做到，那么提高拥有控制权的主体的现金流 权，也即提高法人股的股权集中度和管理层的持股比例，应该是提高公司绩效的 一个可行思路。 2 2 3 股权结构与公司业绩实证模型 1 样本选取 基于数据的可得性，本文以2 0 0 6 年为数据窗口，选取在沪深两个证券交易 所挂牌上市的公司为研究样本，运用截面数据分析股权结构与绩效表现的关系。 为保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，我们根据以下选择 标准对原始样本进行筛选。 ( 1 ) 本文仅以初始样本中发行a 股的公司为考察样本。有多家发行a 股的 公司还发行了h 股，由于h 股的名义持有人均为香港证券结算有限公司，无法获 得h 股的详细持股状况，因此剔除这几家公司，将剩余样本进入下一步筛选。 ( 2 ) s t ，p 1 公司或处于财务状况异常的状况，或者已连续亏损两年以上， 如果将这些公司纳入样本将极大地影响结论的可靠性和一致性，因此又从样本中 剔除了所有s t ，p t 公司。 1 5 ( 3 ) 剔除样本公司中净资产收益率大于5 0 及低于- 5 0 的绩效异常公司， 避免因公司业绩极度不稳定造成研究结论失去可靠性。 经过筛选后最终样本包含1 0 0 0 个样本。 2 变量定义 本文主要采用主营业务收益率( c r o a ) 作为衡量上市公司业绩的指标进行分 析。这样做是出于如下考虑：虽然目前国内外股权结构研究一般采用托宾q 、净 资产收益率、和主营业务收益率作为反映公司业绩的指标。但根据托宾q = 公司 股权与债权市值公司纯固定资产与存货的重购价值，考虑到中国的上市公司有 相当数量的非流通限售股份，股权市值难以确定；且固定资产与存货的重置价值 难以取得，目前一般用总资产帐面价值来衡量，但帐面价值与市场重置价值实际 上差异很大，所以本文不使用托宾q 值来衡量公司的业绩。另外，净资产收益 率可能由于盈余管理存在失真，所以将其作为辅助指标。 本文确定三个股权结构变量：( 1 ) 第一大股东的持股比例：( 2 ) 第- n 第十 大股东持股比例；( 3 ) 赫芬达尔指数 3 实证研究过程 ( 1 ) 控股大股东与公司业绩的关系 所谓控股是指公司第一大股东持较高比例股份，能够左右股东大会和董事会 的决议，从而可以控制公司的经营决策、人员安排和利润分配等重大事件。因此 控股必须达到两个条件：a 、必须是公司的第一大股东；b 、持股比例比较高，能 够左右股东大会和董事会的决议。控股权的取得主要有三种方式：1 直接控股： 可以通过在发起