（企业管理专业论文）国有企业在外资并购中的定价研究.pdf

南京工业大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 一、学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导f 进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文巾特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为扶得南京业大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同l2 作的唰志对本研究所做的任何贡 献均己住论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生链名：者受暂一h 期：趟一左上。 二、关于学位论文使用授权的声明 南京j 二业大学、中困科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊( 光 盘版) 电子杂志社及清f 蜂同方光盘股份有限公司有权保留本人所送交学何沦文的 复印件和r 包子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相致。允许论文被查阅和借阅，_ j 以公巾( 包括刊 登) 论文的全部或翻分内容。论文的公川j ( 包手舌刊登) 授权南京上业人学研究i e 部办理。 研究生签名：殪堑叠导师签名 ；冷孤 l 1 9 期：州f 6 摘要 在全球经济一体化的新形势下，圳际资本流动m 现新的趋势，跨国并购成为 外国直接投资的卡要方式，但是中国利用外商投资中的并购投资比例却很低，。j 国际资水流动方式不m 调，外资并购中国固自企业正处r 一个新的制度变迁中， 理性看待外资并购国有企业，是中国积极、合理、有效利用外资的i f 确选择。中 国企业必须顺应潮流，在制度变迁q - 寻找更加合适的发展路径，迎接跨田公刮进 入巾国的挑战，走台作双赢的道路。通过外资并购困企的方式，是国有氽业体制 改革、与国际经济接轨的有效途释。 本文选题的依据主要是在外资并购巾首先遇到的是井购定价问题，这也是买 卖双方谈判的核心问题，如果转计价格确定不立就不会发! e 并购，也就不会产。j - 关于并购价值创造、并购绩效评价等问题的研究。存实践中，目标企业的最终定 价也就是企、世并购的成交价格，并不是完全等同于价值评估方法估算出束的价 格，它只是企业并购成交价格的个重要基础。 余业并购是一种遵循经济运行规律的食业行为，政晌的作用主要应该是引导 和协调。西力罔家的公可并购市场比较规范，政府的干f 日性比较小，并购可以存 规范的程序下进行。但是在我国，j ：深层的体制原冈，使得政府对并购行为介 入过深，这在一定程度上影响厂外资并购在我国的发展，容易造成不能顺利并购、 折价并购、困有资产流失等现象发7 l 。本文站存l 型企的立场l ，在外资并购发牛 时，先做个定价研究，通过调禽在外资并购r b - 方主体的权重柬分析可能对企、l k 的评估价值产盟j 的影响，为最终的中外定价谈判做好充分的准备，促使并购按一 个比较合耻的价格成交。 本文采用定性分析、定量分析和比较研究相结合的方法，全文分为血个部分。 第一部分总结了国内外的相关研究结果，相关理论基础和本文十月关定义的界定。 第一部分简述了外资并购在中外的发展和外资并购的丰要方式。第三r b 分汁细介 绍j 7 固食在外资并购中关于价值评估方法的选择。第四部分论述了影响并购价格 的因素。第“部分总结了需要注意的其他方断、本文的小足以及后期展望。 关键词国有食业外资并购定价乃法 a b s t r a c t u n d e rt h en e ws i t u a t i o no fg l o b a le c o n o m yi n t e g r a t i o n ，t h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a l s f l o ws h o w saf l e wt r e n dt h a tc r o s s b o r d e rm & ah a se m e r g e da st h em a i na p p r o a c ho f f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n tf i d 1 1 h o w e v e r ，m & ai n v e s t m e n to n l y a c c o u n t sf o ra s m a l lp j o p o r t i o no fc h i n e s et o t a lu t i l i z a t i o no ff d i ，w h i c hi si n c o n g r u o u sw i t ht h e m e a n so ft h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a l s f l o w t h ef o r e i g nc a p i t a l s m & ao fn a t i o n a l e n t e r p r i s e si ss t i l li nt h ep r o c e s so fi n s t i t u t i o n a lc h a n g i n g i ti ss u g g e s t e dt h a tc h i n a s h o u l dm a n a g ef ? o r e i g nc a p i t a l s m & ar a t i o n a l l 2 , 、w h i l ef o r e i g nc a p i t a l sh a v eb e e n a d o p t e da c t i v e l y ，r e a s o n a b l y , a n de f f e c t i v e l y m o r e o v e r ，t om e e tt h et r e m e n d o u s c h a l l e n g e sb r o u g h tb yt h ee n t r y o fi n t e r n a t i o n a le n t e r p r i s e ss w a r m i n gi n t oc h i n e s e m a r k e t ，c h i n e s ee n t e r p r i s e sm u s ta d a p tt h e m s e l v e st ot h en e we n v i r o n m e n t ，s e e k f o ra m o r er e a s o n a b l ed e v e l o p i n gm e t h o dd u r i n gt h ei n s t i t u t i o n a lc h a n g e a n dt r yt oc r e a ta w i n w i ns i t u a t i o n f h e r e f o r e ，r e f o r m i n gn a t i o n a l i z a t i o ne n t e r p r i s e s s 3 s t e ma n d i n t e g r a t i n gc h i n e s ee c o n o m yw i t h i n t e r n a t i o n a lc c o n o l n yb ym & as h o u l db e a n a p p r o p r i a t em e t h o d h o wt om a k eap r i c ei st h ef i r s tq u e s t i o ni nc r o s s b o r d e rm & a ，t h ec o r eo ft h e n e g o t i a t i o n a n dt h eg i s to ft h i sp a p e r i ft h e ym a d ea nu n s u i t a b l ep r i c e ，m & aw o u l d n o th a p p e na n ds a yn o t h i n gr e s e a r c ho nc r e a t i n gv a l u ea n da s s e s s i n gp e r f o r m a n c e t h ef i n a lp r i c eo ft a r g e te n t e r p r i s e si st h ed e a lp r i c ei nm & a ，w h i c hi s 2 1 0 to n l yt o e v a l u a t ep r i c er l h ee v a l u a t i o np u r e l yl n a k e su s eo ft h ea c c o u n t i n gr e c o r d ，s oi t so n l y t h eb a s eo f d e a lp r i c ei nm & a m & ai sak i n do fc o r p o r a t i o n s lb e h a v i o rw h i c hi sa c c o r d i n gt o e c o n o m i c 1 一u n n i n gr u l e s g o v e r n m e n ts h o u l dm a k ea ni n f l u e n c eo ng u i d a n c ea n dh a r m o n yt h e m & am a r k e ti sas t a n d a r di nf o r e i g nc o u n t r i e sa n dg o v e r n m e n t sh a r d l ya f f e c tt h e m & a ，s om & ac a l lg oa l o n gi nr u l e sh o w e v e r 、d u et os y s t e m 、sd e f e c t ，c o r p o r a t i o n s m & ah a sb e e ni n t e r v e n e dd e e p l yb yg o v e r n m e n ti nc h i n aa n dt h eg o v e r n m e n t a f f e c t st h ed e v e l o p m e n to fc r o s s b o r d e rm & a ，s u c ha st h ee n t e r p r i s el a c k i n go f m & a ，d e p r e c i a t i n gs e l l i n ga n dl o s i n gs t a l ea s s e t s i nt h i sp a p e r ，w ea n a l y z et h r e e p a r t n e r s r a t e s ( ) ni v i & af r o mt h ea s p e c t so f t h en a t i o n a l i z a t i o ne n t e r p r i s e s 7 i h r o u g h a b s t r a ( 、t t h e a n a l y s i s o ft h en a t i o n a l e n t e l p r i s e s c a l ld e c i d ew h e t h e ri tc a n p o s s e s s o f c o r p o r a t i o n sm & aa n dh o wt o d ow i t hc o r p o l a t i o n sm & a ，s oi tc a l lp r o m o t e c o r p o r a t i o n sm & a i na l lo p e n ，f a i l la n df a i rp r o g i e s s f h i sp a p e ra d o p t sc o m p a r i s o nr e s e a r c h q u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s a n ds oo ni ti sd i s 7 i d e di n t ol i v ep a r t si nt h ef i r s tp a r t ，c o r r e l a t i v er e s u l t se 1 1d o m e s t i c a n df o r e i g nc o u n t r i e s ，c o r r e l a t i v et h e o r i e sa n dt e r m sd e f i n i t i o nh a v eb e e ns u m m a r i z e d t h es e c o n dp a r ti n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to fc r o s s b o r d e rm & ai nc h i n aa n d f o r e i g nc o u n t r i e s a sw e l la sl h em a i nm e t h o de l c 1 o s s b o r d e rm & at h et h i r dp a r t p r e s e n t s t h r e ei m p o r t a n tp a r t i c i p a n t s ，n a m e l yt h ec h i n e s eg o v e r n m e n t ，n a t i o n a l e n t e r p r i s e sa n dt b r e i g ne n t e r p l i s e st h ef o u r f l lp a r td e s c r i b e sh o wt om a k eap r i c ei n d e t a i l t h ef i f t hp a r ts u m su pt h ew h o l ew r i t i n ga n dn l a k e sa no u t l o o ki nt h el u t u r e k e y w o r d sn a t i o n a le n t e r p r i s e ；c r o s s b o r d e rm & a ：m a k eap r i c e ；m e t h o d o 1叫题的提出 序论 从企、【k 发展的角度来看，企、i k 并购可以给企业带来多重效应，如规模效应、 市场效应、财务协同效应和发展战略效应等。因此，企业越来越重视并购这个投 资发展方式。随着经济全球化时代的到来，国际资本流动出现新的趋势，跨凼并 购成为外幽直接投资的首选方式。经济全球化的主要动力来源就是跨国公司的经 营活动。 2 0 世纪9 0 年代中期以柬，经济全球化和信息技术革命导致围际竞争白热化， 而竞争的压力义迫使世界各国放松监管，企、内部压力的加剧与外部 境的宽 松，为跨困公司全球并购创造了有利条件，跨国并购成为当代国际直接投资高速 增长的最主要支杠。1 9 9 9 年，跨国并购总价值达到当年全球f d i 流量的8 0 以 上，跨国并购是发达国家之间直接投资的主要方式，而在发展中国家，j ? d l 流入 的比重也在不断提高，中国已成为世界h 吸引f d i 最多的发展中国家( 经济体) 1 。 2 0 0 2 年，世界经济复苏缓慢，主要工、比国家股市义处丁低迷状态，受此影 响，全球企业并购无论是在数量上还是价值量上都明显下降。根据企业并购数据 方而的十义威机构d e a l o g i c 公司的统计，2 0 0 2 年伞世界公开宣布的企_ k 并购共硝 2 3 6 l1 起，比2 0 0 1 午下降了1 0 ；并购价值量，0 有1 3 9 7 0 亿美元，与2 0 0 1 年相 比下降了2 4 ，下降更为明显。大宗企业收购案数量也明显减少，2 0 0 0 年收购案 值在1 0 0 亿美厄以j 共发生了4 2 起，2 0 0 1 年卜- 降到2 l 起，而2 0 0 2 年只有l0 起。最大的起收购案是p f i e r 收购p h ar m a c i h ，并购总额达到0 1 4 亿美元， 但第_ - 人并购案值就只有1 7 4 亿美厄。 t j 此形成鲜明对比的是，中国的并购市场逆势上扬，成为全球并购r | 场中的 一个亮点。中幽企q k l 同j 的并购、收购外资股权，以及收购海外跨国企业等活动变 得h 益频繁，其并购交易数量以及交易额在亚太区居于领先地位，而整个亚洲冉： 全球并购案例中的比例也稳步增长，至今，超过i 4 的并购交易足存业洲完成的。 2 0 0 2 年q j 圈企业并购价值增长在亚太地区的并购业务中达到了惊人的4 6 8 。尽 管我国利用外资直接投资高速增长，但并购投资所占比重极低。中国足极少数吸 卑论 收外围直接投资呈增长趋势的发展中国家，尤其是2 0 0 2 年实际利用外资高达5 2 7 亿美元，首次超过美国，成为吸收外国直接投资最多的国家，但是中国利用外资 仍以新建的“绿地投资”方式为丰，并购投资方式所占的比例小足1 0 。如果 更好的运j 日外商并购投资这种方式，将会促进我国吸收外商直接投资有更：赶的发 展，刊经济的拉动作用更大。 外资并购作为一种交易必然要涉及交易价格，价格是买卖双方谈判的核心问 题。交易价格合理与否直接关系到并购活动的成败，也关系到外资并购国仃企业 的活动巾国家利益的倮障。价格问题处理不好，就不会产生以后的并购价值创造、 绩效评价等。目j 口，外资并购国有企业中存在很多问题，我认为归结起米t 要是 两方面： 方血，是个业价值评估的方法使用不当。国企使用的价值评估方法利外企 使用的方法小同。目前我国企、l k 评估时以净资产值作为定价依据，更注重企业的 账l 酊价值。由_ r 许多企业的净资产。t - 要是通过前些年的清产核资或股份公司成立 前的资产评估日寸计算的重置成本，有些资产在定程度上虚增r 净资产值。根折： 现行规定和惯例，国有股定价不得低于净资产价值。外方一般会采用现会流量m l l 现法、对比分析法等进行计估很多幽有资产价值在外资并购方看来，可能远低 于其雌而净资产甚至可能足负值。凼此，有时国企价值被高估，有时吲仓价值被 低估，这成为外资并购的主要障碍。 另一方面，存在着一些影响评估价值的凶素。在外资的并购过程巾，政纳 j 为尤其是地方政府行为的倾向性值得关注。冈为在中国发叫i 的任何宗国- hj “：权 交易，都是在政府执行机构的支持下完成的。政府行为不但可以促进外资并购交 易，【i = i 町以中止外资并购交易。当前，政府没有刘外资并购的资产评仙问题用法 律或规章的形式明确规定在什么样的情况下采用什么样的评估方法。在实践中， 具体评估方法的确定基本上是双方协商的结果。而由于在外资并购固有企、i k 的艾 际操作中，往往出现供大l 一求的局面，协商的结果往往是接受有利于外资的力法， 这就容易造成国有资产流失。 0 2 概念的界定 并购、跨国并购的概念及划外资并购的界定 并购足指企业州的兼并( ? f er g e r ) 和收购( a c q u is i t i 0 i ) 的总称，周外学 者在研究中习惯将两者合在起使用，简称并购( m a ) 。实际i 二，并购的内容非 常f 。泛，它除了包括兼并和收购外，还包括接管( f a k eo v e rb i d ) 。， 兼并( m e r g e r ) ，指两家或更多的独力：企业合并组成一家企_ 】。它又可细分 为两种形式：吸收合并和新设合并。吸收合并足由一家占优势的企k l 吸收另一家 或几家介业。阚公式表示为：a + b = a ，或 + b + c + 口= = = a ，a 介业的法定地位 保留，而其他企业的法定地位被取消。而新设合并是指两个或两个以上的企、i k 通 过法定方式重组，重组后原来的企业不再具有法律地位，而是组成一家新的法人 岱世，即 + b + cr l - h 。在实施兼并的过程中，可分为p 忡f l 形式： ( ) 正向兼并 在j 下向兼并交易中，目标公司的股东把自己的股票换成收购公司的股票，并 剧在兼并交易成功后，目标公刮所有的资产和负债自动地转移给收购芹。 图0 一l 正向兼并 r i g01 o b v e r s em & a ( 二) 反向菲并 在反向兼并l h 收购公司的股东把自己的股票换成目标公司的股票，而小仪 仅是买入目标公司的股票，目标公司是继续存在的实体。收购公司所有的资产和 负债通过合法运作自动转移到目标公司。例如，特纳广播公吲就是利用反向兼并 l 市的。 序论 图02 反向兼并 f ig0 21 7 t w e f s om a ( 三) i e 向三角兼并 往l f 向三角兼并巾，母公司成就一个予公剐( 成立的日的是为r 进行收购交 易) 。随后子公司通过向目标公司的股东转让母公司的股票来换取目标公司资产。 目标公司随后被并入子公司，在兼并完成后，子公司是继续存在的实体，目标公 司的股东现在已经是母公司的股东厂。 图0 3 正向三角兼并 f ig0 - 3o b v e r s et 1 1 ja f l 9 1em & a f 四) 反向二= 角兼并 存反向三角兼并中，母公司投资成立一个予公司。目标公司的股东把自己的 股票转换为子公百_ i 所持有的母公司的股票。随后子公司并入目标公司并且目标公 司像子公司一样存续下来。由于目标公司是继续存在的实体，其难以确定的权利 得以保存。存美幽，反向三角兼并( 也被称为反向子公司兼并) 经常被运用。这 种形式的兼并也可以月j 来跨国兼并。戴姆斯一克莱斯勒就足反向二角兼并的榜 样。 收购( a c q u is j t i or i ) ，指一家公司用现金、债券、股票等购买另一家或几家 企业的资“或股票，而获得对其他企业的控制权。收购又可进一步分为资收购 和股份收购。资产收购是指买力收购卖方的部分或全部资，“并承于日史方部分或全 部债务。股份收购是指买方直接或间接收购卖方的部分或全部的股票之后，f 1 标 公司便成为买方的喑日分或仝部投资的单化，被收购企业的法人地位并不消失。 收购的交易方，角三种：现金交易、股票交易和混合交易。现余交易是山收购公 司支付给目标公司殴东一定数额的现金，以此取得目标公司的所有权：股票交易 是指收购公司通过增发本公司股票，以新改造的股票替换目标公司的股票达到收 购目的的交易方式；混合交易是收购公司以现金、股票或其他证券等支付方式来 收购曰标公司的资产和股份。如下表： 序论 圈0 5 资产收购 f ig 0 - 5a s s e t sa c q u 】s i t i o r j 坚翌! 堡竺! 竺翌j 瞽io 一6 股份收购 f igo - 6s t o c ka c q u is iiio n ( 削0 5 和0 6 资料来源：罗伯特j 博尔盖基( r o b e dj b o r g h e s e ) 美国 ，保岁f 博尔杰塞( p a u lf b o r g e s e ) 美国 并购：从计划剑整合 m 伍旭川，千芬等译i t ；京：机 触：业l u 皈 ，2 0 04 _ 1 ) 接管( a k eo v e fb i d ，或 f e n d e ro f f e r ) ，指某企、世处丁控股地位的股东 由于出售、转让股权或者其他金比股权持有最被超过而被墩代，这种情况下该企 业的董事会般要调整。 水义研究的并购( m a ) 包括上述的三种形式，但仍沿用并购( m & a ) 词。 之所以将这三种形式都合称为并购，一是它们郝与企业的消长、刘企, i k 的控制权 有天；二是在股份制h 企业的并购大多是上1 1 j 企业通过股票的回购、发行而实 现的；三是企业的成长代表着- 1 十夕b 部成长。从经济学角度概括讲，并购是企业 产权的资产性交易j 重组行为。从法律角度讲，它是指企业法人接管、吞， 二其他 企业法人的法律行为，其结果是被吞并企业的法人消失，或者是以并购企、i k 的存 续和被并购企业丧失法人资格的法律行为。 跨国并购( c r o s s - - b o r d e rm e r g e a c q u i s it i o n s 或i n t e r n a t i o h mm e r g e a c q u i s il i o r s ，缩写为cm a ) 是由企业圜内并购引伸扩展而来的，存1 9 9 6 年联合围贸发会议的投资报告巾，把跨国公司定义为：拥有一定量股权资本，从 而控, g l j g b 囤经济实体所拥有资产的企业。1 。控制权的界限是l o 以i 有投票权的 普通股。换句话说，企、i k 并购是经济全球化过程中的跨国延伸，企, k l 、圃 i , j i 一购与 重组行为是发生在两个或两个以上的国家( 地区，包括港澳台等作为特殊的、叶算 弘死) 俐进行的，是一国企业为了实现莱种目标，通过一定的万法和支付于段， 取得，j ( 东道国) 企业的全部或部分资产( 或股份) ，对”幽( 东道固) 企业的经营管理实施一定的或完全控制的行为。“一国企、! k ”是指并购企业，“另 一斟企业”是指被并购企、忆或称目标企业。 本论文将“外资并购”( f o r e i g nc a p i t a lm & a ) 中的“外资”界定为中幽境 外的资本“外资并购”包含在跨围并购的范畴中，足特指境外企业与中国境内 食 , 1 k i h f j , j 并购与重细行为。境外企、k 是并9 骑企业，中国境内国有企业是日标氽业， 围企包括上市和非上市两种类型，在文中如无特别说明国企包括这两种。 二、价值、价格的概念及定价的界定 价值是“无差别的人类劳动的单纯凝结”。价值的质的规定性，反映着社会 关系。价值不仪体现了商品生产者或商品所有者之i n 的一定的社会关系，而上上价 值的形成和价值实现的本身，也总是和一定的礼会经济关系相联系的，即“只能 存一种社会的过程中实现”。在一定的社会经济关系中，价值表现出定的历史 特征。在社会主义经济关系中，价值既反映着劳动者个人的利益，反映着个别余 业的利益，也反映着整个社会的利益、国家的利益。 价值还具有量的规定性。价值量是由商品生产巾耗费的人类一股劳动黾决定 的，电就是由作为价值实体的抽象劳动本身的量来计量的。而“，动本身h 勺量是 用劳动的持续时问来计算，而劳动时间又是用一定的时间单位如小时、h 等作j t 度”。在政治经济学中，商品价值量是由社会必要劳动量决定的。商品的价值及 其数量在k 期的交换巾由货币这个一般等价物表现出来，让人们看得见摸得着。 价格，是商品价值的货币表现。从纯经济学的观点柬看，商品的价格是由成 本、利润、税金构成“】。企、世定价时，只要把这几项相加就可以了。然而在r 1 场 经济活动中，价格问题要复杂的多。 商品价格既要反映其价值又要反映其供求关系变化。町见，商品价格是e i i 商 品价值决定的，商品价格必须反映商品价值。 定价是一个决策过程。本文中的“定价”即指根据企业的则务因素和非则务 因素确定交易价格的一个决策过程。其巾，财务因素主要是指按照企、价 f i t t i 估 方法计算出的企业价值，非财务因素是外资并购中各参与方，即政府、罔食秆外 企三方对企业评估价值的影响。 序论 0 3 国内外研究现状 一、国外研究现状 迄今为止，全球共发生五次企、世并购浪潮，主要是发生在欧关等发达国家。 西力学者对企业并购价值方面的研究程度相剥较深，又不断向更深更一的方面进 行研究。 p o r t e r 研究r1 9 5 0 - 1 9 8 6 年问3 3 家大型美国公司的经营记录，并按剥l 岛率 ( 在新产业内收购的部分随后被剥离出来的比率) 的高低进行排序，发现6 l 的企业剥离出来的资产额要人于保留的资产额，他认为这些公司的经营，钱l 咯分散 厂股东的价值，而不是创造了股东的价值。此外，m i t c h e l l 和l e h nr1 9c j 0 ) 以 及k a p l a n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 2 ) 也把企业并购后5 年内剥离资产额作为并蝴成功 与否的标准，开辟了并购业绩考核的一个新视角。 e c k b o ( 1 9 8 3 ) 提出了纳税协同效应的观点”1 ，认为并购i t _ 以更好i _ f 1 f l j 通 税手段，如纳税、资本利得税和增加资产。采用证券( 以股票为i t ) 支4 方式时， i 目以使目标企业股东延迟纳税和进行税种替代，这对日标企、皿的股东确利：而采 用现金方式支付时，并购企业增加了资产，从而扩人了折旧避税额，所以并9 内企 、也也愿意支付更高的价格。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) ，m e r s 和m a j t u k l9 8 4 ) ，t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 以及l o u i s ( 2 0 0 2 ) 都认为，当企业意识到价值被高竹，管理层就会利用所拥有的私人信息发行| 正券 为并购融资，所以股票价格并不能准确反映并购的信息，从长期看这会导致公司 股价下降。r a u 和v e r m a e l e n ( 1 9 9 8 ) 也指出，股票融资型并购会使投资者产生并 购企、1 2 价值被高估的预期。因此，当并购消息被公布时，并购企业的胶价会因投 资者的预期回归而趋 。下降。 s i n g h ( 1 9 8 4 ) 根据并购双方的战略匹配性( s t r a t e g i cf i t ) 把并购分为干甘关并购 和非相关并购。相关并购与并购绩效的联系可以用效率理论和组织资本理论柬解 释。m a d d e n ( 】9 8 1 ) 和j e n s e n ( 19 8 3 ) 等较早利用事件分析法方法检验了企_ p 并购 短期财富效应的经验性数据，其结论基本一致。由j 二投资者并| i 能在较短吲闻肉 迅速而又系统地估计与并购相关的全部信息和影响，因此许多学耆注重并购的中 长期绩效检验，早期有m a n d e l k e r ( 1 9 7 4 ) 以及d o d d 和r u b a c k ( j9 7 7 ) 等，进 入2 0 世纪9 0 年代以后，人们把越来越多的注意力集中在并购的中氏期检验上。 硕士学位论文 随后，a g i a w a l 、j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) ，b a r e r 和m l y o n ( 1 9 9 7 ) ，k o t h a r 和w a r n e r ( 19 9 7 1 ，f a m a ( 1 9 9 8 ) 以及b r a y 和a l o n ( 2 0 0 0 ) 等都不断地列中长 期检验方法逍行了改进，从而火大提高了中长期榆验的可靠惟。 2 0 0 2 午0 月举行的“中国发展高层论坛”上，美国著名经济学家德怀特帕 金斯教授指出：“在美国跨国公刘的产生和发腱中，运作的整体环境足良好的资 本市场、齐全的法律框架和壳整的管理指导架构，只有在这样的外部叫、境中，企 业才叮以在政府的相关规定指导下做出商业决策和经营决策。” 伴随现代财务理论的发展，饵方的上市公司并购定价的理沦和方法n 益成 熟，逐渐形成了以现金流量为核心的三大类公司价值评估方浊。分析这些方法可 以发现，西方上市公司并购中对非财务因素的研究比较少，这主要是| 1 十西方国 家的上市公司并购市场比较规范，政府的干预性比较小，股价的变动基本能够反 映公一j 内在价值，并购可以在规范的程序f 进行。 、国内研究现状 巾国学者划企、并购理论的真正研究是从2 0 世纪8 0 年代”始的，起初主要 是介绍国外的企业并购理论和实务。随着中国企、世并购过程的加快，中国学卉吸 收借鉴西方的企业并购理论，提出了一些具有中国特色的企业并购理论，怛多以 中围困内食业的并购特色理论为主。 图内确关外资并购始于1 9 9 5 年北旅将其4 2 0 0 万法人股( 1 5 - 总股小2 5 7 ) 以伪、议转让的方式转让给h 本五f 一铃自动车株式会社和伊藤忠商珥株式会社，引 起北旅股价的火幅度波动。但是以l 外资的进入并末对北旅的经营发展带来大的 改善，甚至导致北旅被p t 乃至最后被迫实行整体资产置换。为了防止旧肓资产 的流失，1 9 9 5 年9 月2 3n ，国务院办公厅颁布关于暂停将| 市公司幽家股和 泫人股转i l 给外商请示的通知舰定：“在国家有关上市公司国家股和法人股管 理办法颁布之前，任何单位一律小准向外商转让上市公司的国家股和法人股。”1 2 0 0 3 年3 月7 口，原刚外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政 管理总局、国家外汇管理总局联合发布了外国投资者并购境内企业的暂行规 定。这是首次就外国投资者并购国内企业做了最为详细的规定。对外罔投资者 并购境内企业的形式、支付方式、外资比例、交易价格及其支俐问题、外资并购 的原则、程序、审批等作出了相应的规定，该暂行规定最大的特点足规定了 序论 系列的反垄断措施，防止外国企、比以并购的方式排挤其他竞争者，垄断中国的 币场。 2 0 0 3 年6 月1 0h ，商务部发布关t - 夕i - 商投资举办投资性公司的柏! 定， 为外商并购国内企业提供了更为完善的投资工具支持。从1 9 9 5 年剑2 0 0 3 年问， 困家有关部门还制定了其他的t 个相关政策。 除了国家对外资并购制定了大量相关的政策以外，国内也有许多学者进行丁 大量的研究。蔡悦( 2 0 0 3 ) 根据我国利用外资的条件基础和外资并购方j 的解析， 认为我国现阶段外资并购的主要手段是以现金收购资产方式支付成本，在此基础 上分折了外资并购支付成本的确定。陈艳利( 2 0 0 3 ) 分析外资并贝勾巾资产汗仍存 在的中介组织规模小、资产评估方法偏差、评竹对象不完伞、评估过程中行政十 预等问题， h i 对性提, t i 完善外资并购中国有资“ j 估的对策建议。王为民，张世 英( 2 0 0 3 ) 结合国内外企业并购发展现状，从企业价值确定方法的发展入_ f ，介 绍了企业并购过程中企业价值的评价方法的应用，对比分析了各种力法的优缺 点，为企业并购操作过程中降低风险提供决策依据。李友元( 2 0 0 4 ) 从理论和实 践两个万面探讨了在外资并购围有企业中，资产评估和企业定价方而存在的诸多 问题，如评估定价的方法、土地的定价、上市公司固有股转让的定价等，并认为 外资并购国有企业定价要与国有企业产权改革的目标进行综合考虑，同时要以科 学务实的态度看待并购价格与圈有资产流失的关系问题，在此基础e ：提出厂规范 外资列国有企业并购定价的对策。叶厚元，沈君玉( 2 0 0 4 ) 列论外资并购巾h 标企、f f ：价值评估的方法，并在分析目标企业千h 对于外国投资者所具有的战略价值 的基础上，提出了一条保汪外资并购交易中合理定价的方法。刘寿先( 2 0 0 4 ) 在 分析相关理论对跨刨并购叔方目标蒡异的分析基础上，利用外资并购微掘对中外 目标差异进行厂实旺检验和分析，结果表明，p t i - 双方确实存在r 标+ 的差异，歹f = 且刑产业结构优化调整的追求是中方最为看重的目标。 我国学者刘于外资并购国内企、i k 的研究大多足引进式研究，即根掘国外的研 究热点在结合同内的情况进行分析研究。并购理论方而的研究成果很多，制定r 许多国家性的政策，也有很多外资并购评估方法的研究，但足从国企的角度分析 企业价值应该是多少，以及定性和定量的分析企业评估价格受到的影响，这方面 的理论和：其证研究很少。 硕士学位论文 0 4 理论基础 一、跨国并购的理论基础 兼并收购理论的发展与实务的发生是紧密联系的。以频繁发! 的人规模兼t 收购狂潮为背景，经济学家从多个角度对企业的并购活动加以解释，形成了多种 理沦，这些理险从多个角度和方面分析说明了企业并购的动力、方法、过程、形 式和效果。1 。 ( 一) 资本集中理论 资本集中理论主要来源于马克思。在马克思写资本论的时候，资本主义 凼家还不存在大规模的井购活动。但是，马克思在对资本主义，- 匕产方式和发展_ j ；! l l 律深入分析后，抓住厂资本集中这一重大问题，并且创建了该理论。马克思的这 个理论是最早能够解释、说明企业并购的理论基础。随着市场经济活动的广泛丌 展，正是在这个理论基础上，后来的经济学家得以不断力 j 以总结，提出更多更 新的并购理论。 ( 二) 交易费用理论 产权经济学家认为，经济学所研究的基本问题是资源稀缺性刈不同利益主体 的影响，以及由此带来的利益冲突。因为不同的主体所而对的环境具仃不确定性， 而目信息的获取也不是免费的，所以通过市场进行交易是要支付交易费用的。只 要仃在交易费用，。权制度就会对资源配置产生影响。j 。权经济学认为，余业和 1 j 场都是资源配置的重要机制和组织形式，任何组织形式的安排都需要费用。囚 此，为了确定资源配置的最佳方式，就必须要考虑交易费用。产权的本质就在j i 通过明确界定交易的初始状态，努力降低社会内部交易费用的水甲，从而提高社 会经济体系的效率。产权经济学研究的就是如何通过界定、变更和安排产权的结 构，从而降低交易费用，使资源配置效率达到最佳。科斯是首位将交易费用概念 引入经济学分析的经济学家。他认为交易费用与广。权制度之间存在着十分密切的 关系。交易费用经济学的贡献在于运用交易成本的概念，成功地解释了企业形成 的原因和企业的界限。 ( 三) 效率理论 效率理论认为并购利其他形式的资产重组活动样有着潜在的礼会效益，通 常包含了管理层业绩的提高和某种形式的出同效应。陔理论为通过对商业经营活 序论 动重新进行组合，可以创造正的投资净现值提供了个坚实的理论基础，效率王里 论有很多的分支理论，其q t 包括差别效率理论、无效率的管理者理论、经营i j j , 效应理论、多角化理论、财务引司效应理论、价值低估理论，每一利i 理论都可能 用柬解释某些特定类型的并购活动。 ( 四) 代理理论 詹森和梅克林提出的代理问题是在经理人员只拥有公司! 步部分股权的情况 下产生的，在股权分散的大公二j 巾，一般的个人股东要花费一定数额的资源玄璐 督经理的行为。从根本上讲，代理问题是由经理与所有者之问的合约不可能无成 本的签订和执行而产，圭的。在这罩，经理被认为是决策或控制的代理人，而所有 者则被认为是风险承担者。代理成本主要有以f 儿个方面：所有省与代理人立 契约的成本；限定代理人执行最佳或次佳决定所需要的额外成本；剩余亏损，川 山代理人的决策与使委托的福利最大化的决策之间的差距，而导致委托人所甄受 的福利损失。当然，剩余损失也有可能是由于完全执行合约的成本超过l 恢益而引 起的。 ( 五) 产、比组织理论 产业组织理沦认为，企业的最低有效生产规模、核心技术和政府列产业进入 的限制，都可能对企业的行业进入形成产业壁垒，具体包括规模壁垒、技术壁争 和产业进入政策壁垒等。而企业通过对行业内原有企业的并购，获得其生产能力、 技术，t l _ 以有效地降低或消除规模、技术壁垒，规避政策限制，实现有效进入。 冈此，东道国产业壁垒的高低会影响跨国并购决策。 二、定价的理论基础 价值舰律是商品经济的基本规律，是商品生产和商品变换的基本规律。只要 存在商品生产利商品交换，就存在价值规律。它是客观的，足不以人的意志为转 移的。价值规律的内容是：商品的价值量足由生产这种商品的社会必要劳动叫问 决定的：商品交换要以价值量为基础，实行等价交换83 。价值规律的表现形式足， 价格冈绕价值上下波动。如图： 价格 厶臼臼 厂t 7 _ 厂寸 镀礅 图0 7 价值规律表现图 f i g0 - 7 t h ed is p l a yo fv a l u e r u l e 这要由该商品的供求关系米说明：该商品供过j 求时，其价格就低于其价值： 肖球过于供时，则其价格就高卜其价值。但商品价格是围绕其价值这个c j j c 、而上 下波动的，这不是价格否定了价值的决定，正是价值规律作用的表现。所以，“g i 求关系并f ；说明市场价值，相反，市场价值i 色明供求的变动。”也就是说，供求 关系不能说明商品为什么有价格，只能随明价格为什么会昂j 绕r j 场价值_ 匕j 、波 动。因此商品价格也不能完仝脱离供求关系，而要反映供求关系。在商品交换 中，商品价格! 西须既反映商品价值又反映商品供求天系，这是不以人们的意志为 转移的。 0 5 研究目的、意义及结构安排 本义的写作目的是：国企在外资并购中，并购定价是最芏要的问题，也是最 先遇到的问题，如果这个解决 i 好就不会发生并购。在实践中，并购的交易价格 并不是完伞按照价值评“方法计算出来的价格，还受到其他因素的影响，比如蜕 政府的十预腮度等。本文是针对问题提山中的两个问题来写的。我在文章中，是 i l l 在围企的立场，在并购发生前，先作个定价研究( 有个假没前提是通过客观的 调查) ，分析是否可以发生并购、并购如何定价以及在外资并购定价中i , i 能受到 哪些冈素影响。具体步骤就是先采片 围际上通行的评仙方法计算食业价值，再根 据政内：、国企、外企三方各自的权重来调整价格，为最终的中外定价谈判做好充 分的准备。 本文n q 研究意义是：在客舰的评估企业价值的暴础匕，通过定最及定性的计 算、分析各参与方的权重，可以发现影响定价的。些问题，然后i | _ 以采取；1 甘应的 措施来解决，避免国有资产流失，降低折价，促使并购可以按个比较合理的价 格成交。 本文的结构安排如卜： 序论 图0 8 本文的结构 f i g0 8 t h isp a p e r ss t i u c t u t l e 硕士学位论文 第一章并购的历史变革 1 1 西方国家并购的发展 西方的几次并购浪潮表明，企业的并购往往起