（企业管理专业论文）北京市住宅商品房市场泡沫存在性分析及稳定市场的研究.pdf

北京交通大学硕士学位论文 摘要 从2 0 0 2 年开始，关于我国部分房地产市场是否存在泡沫就一直 是社会和学术界关注的焦点，其中包括北京市住宅商品房市场。要促 进房地产市场健康、稳定的发展，就必须对这个市场的情况有一个正 确的判断。本文首先阐述了房地产泡沫的形成机理，从泡沫的定义和 泡沫产生的原因出发导出了房地产市场价格可分为有经济基础市场 基础支撑的合理价格和无经济基础市场基础支撑的不合理价格( 或日 泡沫量) 的思想：然后以该思想为指导，将理论与实证分析相结合， 综合考虑数据可得性及市场的熟悉程度，选择北京市住宅商品房市场 为实证分析对象，采用指标对比、多元回归方法对近年来北京住宅商 品房市场价格受经济基础支持的情况进行了分析，同时也采用收益还 原模型对北京住宅商品房的合理价格进行了估算。综合分析得出，近 年来北京住宅商品房市场价格中虽然有一部分没有经济基础或市场 基础的支撑，但还不至于说出现了“泡沫”；此后就市场价格中出现 小部分过高的原因进行了分析；最后，本文分别从政府宏观调控角度 ( 包括地方政府角度) 、开发商角度、消费者角度对在目前情况下怎 样促进房地产业健康发展提出了一些建议。 本文以北京市住宅商品房市场为研究对象，围绕其泡沫存在性问 题进行了实证和理论分析，并在实证中基于大量的市场数据，尝试运 用收益还原模型对市场合理价格进行了估算，同时在建议中较系统和 有针对性地提出了一些对策，希望能为北京市住宅商品房市场及国内 其他房地产市场的有关研究提供有益的借鉴。 关键词：泡沫房地产住宅商品房收益还原法 ! ! 塞窑婆杰堂堡圭堂堡堡塞 a b s t r a c t s i n c e2 0 0 2 ，i th a sb e e nah o tt o p i cw h e t h e rt h ep a no fc h i n e s er e a l e s t a t em a r k e th a db u b b l e so rn o t ，i n c l u d i n gh o u s i n gm a r k e ti nb e 司i n g i n o r d e rt op r o m o t er e a le s t a t em a r k e t ，w es h o u l dj u d g et l l es i t u a t i o no ft h e m a r k e tc o r r e c i l y t l l i sp a p e rs t a t e st h ep r i n c i p l eo fr e a le s t a t eb u b b l e s f i r s t l y a n de d u c et h a tt h ep r i c eo fr e a le s t a t ec a nd i v i d ei n t or e a s o n a b l e p r i c cd r i v e nb ye c o n o m i cf o r c e s a i l du n r e a s o n a b l ep r i c e ( s p e c u l a t i v e b u b b l e s ) r e s u l t i n g 丘o ms p e c u l a t i v ed e m a n df r o mt l l et h e o r yo fb u b b l e s b a s e do ni t ，c o n s i d e r i n gt h ed a t as o u r c ea 1 1 da c q u a i m 孤c eo fm a r k e t ， h o u s i n gm a r k c ti nb e i j i l l gi sc h o s e na st h eo b j e c td i s c u s s e db yt h ep a p e l c o m b i n i n gd e m o s t m t i o nw i t ht h e o r e t i c s ，t h ep 叩c ra n a l y s e sh o wm u c h t h eh o u s i n gm a f k e ti b e 硒i n gi ss u p p o n e db yt h ee c o n o m i cf u n d a m e n t a l s m e a n w h i l e ，“i n c o m ec 印i t a l i z a t i o na p p m a c h ”i su s e dt oa c c o u mt h e r e a s o n a b l ep r i c eo fl l o u s i i l gm a i k ti nb e i j i n g g i v e nt h en a t u r eo fd a t a a n dt h ea b s e n c eo fd e f i n i t i v es t a t i s t i c a ls o u r c e s t h er e s u l t sa r et e n t a t i v e b u it h e ya r ec e r t a i n l yc o n s i s t e n tt h a tp a no ff h eh o u s ep r i c ej nb e 司i n gi s n o ts u p p o n e db yt h ee c o n o m yr e c e n t l y ，a n dt h ee x t e n ti st o ol i t t l et ob e t h o u g h ta s “b u b b l e s ”t h e n ，t h er e a s o no f t h el i t t l ee x t e n ti sd i s c u s s e d a t l a s t ，f r o mt h es t a n d p o i n to fc e n t e rg o v e n l m e n t 、 l o c a ls t a t e s 、d e v e l o p i n g c o m p a n ya n dc u s t o m e r ，t h ep a p e rg i v e ss o m es u g g e s t i o na b o u th o wt o p r o m o t et h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t e a i m e da th o u s i n gm a r k e ti nb e i j i n g ，t h ep a p e rd i s c u s s c st h ee x i s t e n c e o fb u b b l e sn o t o l yb yd e m o n s t r a t i o nb u ta l s 0b yt h e o f e t i c s ，h i l e d e m o n s t r a t i n g ，“k c o m ec a p i t a l i z a t i o na p p r o a c h ”a i l dam a s so fd a t aa r e u s e dt oa c c o u n tt h er c a s o n a b l eh o u s ep r i c e s t i l l ， s u g g e s t i o n a n d c o u n t e r 1 e a s u r ca r es y s t e m a t i ca n dp e r t i n e n t h 0 p ea uo ft h e s ec a nb e u s e f u lt or e l a t i v er e s e a r c ha b o u th o u s i n gm a r k c ti nb e i j i go ro t h c t d o m e s t i cr e a 】e s t a t em a r k e t k e y w o r d s ：b u b b l 髂；n a ie s t a t e ；h o u s i n gm a r k e t ；i n c o m ec a p i t a h z a t i o n a p p i n a c h 北京交通大学颂士学位论文 独创性声明 本人声明，骈摄交静学位论文楚我个人在导筛指导下邂行的研究 工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 豹逡方羚，论文孛不7 篷含茭缝大毫经发表袋撰写过酶磅究成粟，也不 包含为获得北京交通大学绒其他教学机构的学位溅证书丽使用过的 接燃。与我起工俸戆同惑对本磅究所擞蛉任每灵羧已在论文中季筝了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名：堑 日期：且年上月卑日 绪论 1 绪论 1 1 研究背景及意义 我国目前正处于经济快速发展阶段，加上房地产市场的逐步建立， 近年来我国大部分地区房地产价格出现了不同程度的上涨，北京、上 海及其他长三角城市房地产市场价格的上涨尤其迅猛。这引起了许多 专家学者的关注。2 0 0 2 年起关于我国是否存在“房地产泡沫”的争论 此起彼伏，近两三年来一直不断。0 5 年3 月2 6 日国务院办公厅关 于切实稳定住房价格的通知和0 5 年5 月1 1 日国务院转发建设部、 发改委、财政部、国土资源部等七部委的关于做好稳定住房价格工 作的意见两个重要文件正是在这样的背景下发布的。房地产业是我 国国民经济的支柱产业，这个支柱产业中到底有没有泡沫是关系到国 计民生的一件大事，也是国家制定政策进行宏观调控的依据。虽然目 前在国家的宏观调控下，房价上涨的势头得到了一定的控制，关于“泡 沫”的争论也逐渐平息，但在风波过后，我们更应该冷静下来，理智 地看待各家观点和近年来市场的真实情况，并用现实数据对该问题进 行客观分析。从数据的可得性和市场的熟悉性出发，本文选择北京市 住宅商品房市场作为研究对象。同时，国家关于房地产行业的宏观调 控才冈4 刚开始，虽已初步见到一些效果，但房地产行业走向规范和健 康还需要很长段时间及各方面的努力，其中也包括理论研究方面。 因此，本文希望通过对北京市住宅商品房市场泡沫存在性分析和促进 市场稳定的相关研究，得出关于该问题的一个比较客观的看法和建 议，为房地产行业的健康发展略尽绵薄之力。 1 2 国内外研究综述 目前关于房地产泡沫的研究大致可分为理论研究和实证研究两 类。 北京交通大学硕士学位论文 1 2 1 理论研究方面 理论研究的成果大部分集中在“理性泡沫”研究上。 理性泡沫是经济学中的一个概念。经济学中认为，如果缀济人的 行为怒理性韵，预期怒理性静，那么资产的价格就仅仅反映蕊市场基 础价使，即价格只取决于关于此项资产的现慎及未来收益的信息。价 掊薅市场基磁徐篷静编离至少飙表瑟主来看楚i 理瞧豹。然瑟，季亍为 与预期的理性并不意味着资产价格必然等于他的市场撼础价值，换言 之，移在羞徐穆怼声援基礁捡蓬戆理性壤褰( 豫鞋鳓蘸堪e v i a t i o n ) ，爨 所谓的理性泡沫( r a t i o n a lb u b b l e ) i “。 h a l l n ( 1 9 6 6 ) ，s a r n u e l s o 娃( 1 9 6 7 ) 和s h e l l s l 滔i 垃( 1 9 6 7 ) 以 及其他一些人从理性预期出发证明了某些条件下经济系统中可能出 现理性泡沫。在一般均衡框架下，关于理性泡沫的讨论主要来照t i f o l e ( 1 9 8 2 ，1 9 8 5 ) 积w e i l ( 1 粥7 ) 。娶f o l e ( 1 粥2 ) 证乳在计矧期无疆、 市场参加者有限的情况下不可能存在泡沫。t i r o l e ( 1 9 8 5 ) 和w e i l ( 拶8 7 ) 裂臻簸蒙德代际交替攘型( 驺i a 氆。鲻0 嚣醚o 1 ) 诞疆了在 有限期、市场参与者冤限的情况下，当经济动态有效时不可能存在泡 沫：露当经济动态无效时，不仪稳定黪泡沫可以存在，豫量g l 入泡沫对 经济熬体是一种改进i 2 j 。 b l a n c h a r d w j t s o n ( 1 9 8 1 ) 构造了理性泡沫的求鹪模型，b l a n c h a r d f i s 确e f ( i 9 8 9 ) 提供了一个简单静综述，并撩出对予以下三粪资产， 基本可以排除正的确定性理性泡沫：具有无限供给弹性的资产，或 毒易褥熬替我熬夔资产；在来来菜辩蠢存恣徐硌终漆条羚约束熬资 产；基本价值确定的资产( 如蓝筹股股票等) 。显然，房地产不属于 上述三类资产( 房地产的供给弹性有凝，不存凌易褥鹣替代最；房遗 产没有终极价格，基本价值也徽难确定) ，我们不能排除其市场存在泡 沫的可能性n 此外，g 瑚l g c r & s w a n s o 珏( 1 9 9 4 ) 建立了基于“鞍” 静改滋后的理性泡沫模型。我豳学者王子明( 2 0 0 2 ) 结合均衡与非均 衡分析对泡沫放泡沫经济相关的理论和实务问题进行了讨论。 2 绪论 1 2 2 实证研究方面 实证研究方面也有大量的成果，主要集中在房地产泡沫的检验和 判断上。 从实证分析的定量方法来说主要有方差上限检验( s h i l l e f ，1 9 8 1 ； s i n g l e t o n ，1 9 8 0 ；b l a n c h a r d & w 缸s o n ，1 9 8 1 ) 、收益还原模型检验( 中 尾宏，1 9 9 0 ) 、制度变迁模型( c u t l c r ，1 9 9 1 ；m a u r i c ej r o c h e ，2 0 0 1 ； 杨超、卢有杰，2 0 0 3 ) 。 著名的希勒检验( s h i l l c r 1 9 8 1 ) 的思想是：如果泡沫存在，那么资 产价格在其基本价值变化不大时也可能有大幅的波动，于是引出所谓 资产价格的超常易变性检验。s h i l l e r 的研究利用1 8 7 1 1 9 7 9 年标准普尔 指数推算出的历年股票实际价格与实际股息样本，计算出了样本方差 及其上界，结果拒绝了股票价格具有超常易变性的假设n 这个发现 在学术界触发了强烈的反应和随后的研究。b l a n c h a r d w a t s o n ( 1 9 8 1 ) 尝试仅从价格p 的数据中检验出泡沫是否存在。他们讨论了p 的超额收 益的分布。如果存在泡沫，并且泡沫会在某个时期破灭，那么泡沫存 续期间，泡沫的超额收益为同号；当破裂开始时，变为异号。泡沫成 长期时，会产生小的正的超额收益，但随之而来的是会在某个时刻泡 沫开始破裂，产生大的负超额收益，因此，价格超额收益的较大峰度 系数很可能意味着泡沫的存在【3 1 。 m a u r i c ej r o c h c ( 2 0 0 1 ) 对s u m m e r s ( 1 9 8 6 ) 和v a nn o r d e n ( 1 9 9 6 ) 的制度转换模型进行了改良，并结合b l a c h a r d & w a t s o n ( 1 9 8 1 ) 的 方差上限检验模型建立了一个适应数据获得性的制度变迁模型，并用 其对都柏林的房价是否存在泡沫进行了分析阢其主要思路是将当期 的市场房价分为当期市场基础价和当期非市场基础价，当期非市场基 础价又由前一期非市场基础价和一个随机变量组成，并通过都柏林 1 9 7 6 1 9 9 8 年的历史数据用回归分析得出了都柏林市场房价计算公式， 从中分离出了非市场基础价格，并根据其大小初步得出了都柏林的房 价有可能存在泡沫的结论。 沈悦、刘洪玉( 2 0 0 4 ) 及杨超、卢有杰( 2 0 0 3 ) 的主要思路与m a u r i c e j r o c h e ( 2 0 0 1 ) 相似，也是将当期的市场房价分为当期市场基础价、 当期受投机影响的非市场基础价及一个随机变量组成，其中市场基础 3 北京交通大学硕士学位论文 价由多个经济基础参数回归得出，从而将受投机影响的非市场基础价 从市场价格中分离出来，他们得出的结论相似，均认为0 3 年、0 4 年 国内某些城市的房地产市场泡沫成分较大【6 j 【”。 中尾宏( 1 9 9 0 ) 用较详细的收益还原模型计算出了东京商业用地 的1 9 7 0 1 9 9 6 年的理论价格，它采用的公式是： 不动产价格= 纯收益( 安全资产利率+ 风险补偿率一租金预期上涨 率) 其中不动产价格相当于合理地价，纯收益相当于合理租金，风险 补偿率取合理的风险补偿率。其计算结果表明东京商业用地的实际地 价从1 9 8 3 年开始大幅度偏离理论地价n 定性的方法则主要是指标法( 胡瑾卿、张大亮，2 0 0 4 ；刘治松， 2 0 0 3 等) 、历史数据比较法( 谢国忠、史蒂芬，罗奇，2 0 0 4 ：j o h nm q u i g l e y ，2 0 0 1 等) 等。国内的学者构建的判断指标包括：房价收入比 比、空置率、住房贷款占贷款总额的比例、房价或房地产投资与宏观 经济相关参数之比等【8 】【9 】。历史数据比较方面摩根斯坦利银行在其 2 0 0 3 年公布的一份报告中将上海、香港、日本、新加坡等地的历史房 价指数、住房拥有率等进行了对比分析，指出中国目前的房地产市场 还在成长阶段，同时也指出中国房地产市场有泡沫的话只可能在上海 。j o h n ( 2 0 0 1 ) 则通过对金融风暴前后日本、香港、新加坡、韩国、 马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、泰国等历史数据的分析对比，指出 整个东亚地区房地产市场噬待解决的问题是坏账及无法执行的住房 抵押贷款，并提出将无法执行的住房抵押贷款从银行系统中分离出来 及发展房产二级市场的建议1 1 l j 。 从实证分析的对象来看主要是日本上世纪8 0 年代末至9 0 年代初 的泡沫经济与地产泡沫( 中尾宏，1 9 9 0 ；薛敬孝。1 9 9 6 等) 【1 2 】、东南 亚金融危机与地产泡沫( m e r a k & r c n a u d b ，2 0 0 0 ；j o h nm q u i g l e y ， 2 0 0 1 ；徐滇庆等，2 0 0 0 ；谢经荣等，2 0 0 2 ) 1 3 】【1 4 】及各国内部房地产 泡沫的研究，包括我国近年来备受争议的房地产泡沫问题( 谢国忠， 史蒂芬罗奇，2 0 0 4 ：包宗华，2 0 0 4 ；易容宪，2 0 0 4 等) 【1 5 】f 1 6 】【1 7 】。 其中，本文所关注的近年来我国房地产泡沫问题，也是国内许多 专家和学者的研究重心，而且他们得出的结论各不相同。关于我国近 年来房地产泡沫的讨论是从2 0 0 2 年8 月摩根斯坦利亚太区首席经济 4 绪论 学家谢国忠的一份关于中国房地产“泡沫”预警的报告开始的，政府 有关部门和学术界对此做出了不同反应。而随着近年来我国房价的不 断攀升，国内越来越多的学者和专家加入到了“房地产泡沫”这一问 题的讨论中来，他们的观点主要分为以下几种： 1 、我国房地产业发展尚未到泡沫阶段，只是局部的结构性过热。 持这种观点的主要是政府有关部门及部分学者( 建设部课题组，2 0 0 4 ； 厉以宁，2 0 0 5 等) 【1 8 】1 1 9 】。他们主要通过历史数据的比较分析，认为由 强劲的需求拉高了房地产的价格，而强劲的需求正是多年来福利分房 制度所压抑的市场需求的爆发。他们也承认我国房地产业存在结构性 过热，部分地区房价过高，但尚未对整个行业造成很大的负面影响， 价格虽高但不能说出现泡沫。 2 、认为我国尚无房地产泡沫，目前房价的上涨是市场的正常波动。 持这种观点的主要是房地产开发商和部分媒体( 任志强，2 0 0 4 ，潘石 屹，2 0 0 5 等) 。他们从价格规律的角度进行分析，认为房价上涨的原 因主要在于房地产市场的供不应求，既有地产市场地供不应求也有房 产市场的供不应求，因此近年的房价上涨是由市场价格规律所决定的 正常波动。 3 、认为我国房地产业存在价格泡沫，主要是在长三角等地。而且 泡沫还很危险。持这种观点的以学者和专家为主( 谢国忠，2 0 0 2 ：易 宪容，2 0 0 4 ；茅于轼，2 0 0 5 ；巴曙松，2 0 0 5 等) 【2 0 】，他们大多从经验 数据和定性分析的角度，通过横向纵向的对比，得出当前我国存在房 地产泡沫的结论。少数( 沈洪、刘洪玉，2 0 0 4 ：杨超，卢有杰，2 0 0 3 ： 胡景卿，张大亮，2 0 0 4 ) 通过建立回归模型或构建指标测评系统定量 地对我国房地产泡沫存在性问题进行分析，也得出局部存在泡沫的结 论。 同时，国内相关研究中也有部分文章提到收益还原模型是进行房 地产泡沫测评的一个较好的工具，并运用这个模型的原理进行了简单 计算( 方健，李可，2 0 0 5 ) 【2 1 】，但仅针对单一年份的数据，而且没有 给出系统的模型。笔者认为，鉴于收益还原模型是目前较成熟的测评 房地产泡沫的定量模型之一，而且日本有用这个模型进行计算的前 例，加上此模型计算中所需数据相对可获得，用收益还原模型系统地 对我国房地产市场价格进行测评是可行也是有意义的。 5 北京交通大学硕士学位论文 1 3 研究主要内容和特点 正是通过对该课题现实背景和国内外相关研究现状的了解分析， 笔者认为既有必要也完全有可能运用前面提到的一些方法对泡洙存 在性问题进行较深入地研究。 本文首先阐述了房地产泡沫的形成机理，从泡沫的定义和泡沫产 生的原因出发导出了房地产市场价格可分为有经济基础市场基础支 撑的合理价格和无经济基础市场基础支撑的不合理价格( 或日泡沫 量) 的思想；然后以该思想为指导，将理论与实证分析相结合，综合 考虑数据可得性及市场的熟悉程度，选择北京市住宅商品房市场为实 证分析对象，采用指标对比、多元回归( 制度变迁模型) 方法对近年 来北京市住宅商品房市场价格受经济基础支持的情况进行了分析，同 时也采用收益还原模型对北京市住宅商品房的合理价格进行了估算， 综合得出了近年来北京住宅商品房市场价格中虽然有一部分没有经 济基础或市场基础的支撑，还不至于说出现了“泡沫”的结论：此后 从多方面分析了市场价格中出现无经济基础支撑部分的原因；最后， 本文分别从政府宏观调控角度( 包括地方政府) 、开发商角度、消费 者角度对目前情况下怎样促进房地产业健康发展提出了一些建议。 本文的主要特点在于： ( 1 ) 大量前期调研取得的数据为研究的进行提供了真实、有力的 基础。本文定量分析的主要数据大多由笔者从北京城建研究中心和北 京搜房研究院取得。收益还原法最重要季度租金数据来自北京城建研 究中心每季度整理发表的北京市住宅租赁指导价格手册，季度市 场价格数据根据搜房研究院每季度发布的中房指数计算得出。其它数 据除出自专家学者公开发表的论文外，还来自北京市房地产年鉴、 中国房地产年鉴、国家统计局和北京市统计局网站等。 ( 2 ) 引入收益还原模型对房地产泡沫问题进行研究。正如前文所 述，虽然国外有采用该模型进行分析的相关研究，但也许是因为数据 问题，国内的研究中极少使用该方法分析房地产泡沫问题，因此本文 的研究可以说在这方面推进了一步。 ( 3 ) 本文在最后的建议部分，除和大部分研究一样从政府宏观调 控的角度分析外，还力争从市场的多个主体的角度分别提出建议。包 6 绪论 括影响房地产市场的其他主体：政府( 包括地方政府) 、开发商和消 费者。 7 北京交通人学硕十学位论文 2 房地产泡沫的形成机理 2 1 房地产泡沫的定义 目前学术界关于“泡沫”一词的经济内涵并没有统一的定义，相 对比较公认的是金德尔伯格在1 9 8 7 年出版的帕尔格雷夫经济学大 辞典中对“泡沫”的释义：泡沫可以不太严格的定义为：一种资产 或一系列资产在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们 产生价格会进一步上涨的预期，从而又吸引新的买者这些人一般 是以买卖资产牟利的投机者，对资产的使用及其盈利能力并不感兴 趣。随着价格的上涨常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致 金融危机。他还区别了“繁荣”与“泡沫”，认为“繁荣”与“泡沫” 相比，价格、产量、利润的上升比较温和，范围也要广泛，其后也许 接着是以崩溃或恐慌形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而 不发生危机。 不过这个定义中没有指明，这种价格上涨是市场基础条件所无法 解释的【矧。综合考察各种泡沫案例及定义，笔者认为，泡沫本质上是 一种价格运动现象，对其简单定义为：泡沫是由投机导致的资产价格 脱离市场基础的持续上涨。具体来说，泡沫有两重含义： 1 、指资产价格脱离市场基础持续急剧上涨的过程或状态( 或日 泡沫化) 。 2 、指资产价格高于由市场基础决定的合理价格的部分。 由此可见，我们所说的“泡沫”主要是指价格泡沫。而房地产泡 沫是除证券市场泡沫以外的另一种重要泡沫形式，一般是指房地产价 格无节制的持续上扬，使房地产价格严重脱离由市场基础决定的合理 价格的过程和状态，是房地产行业内外因素特别是投机性因素作用的 结果。 此外，价格泡沫与泡沫经济不同。泡沫经济一定会有价格泡沫， 但出现价格泡沫的经济不一定就是泡沫经济，且泡沫经济的影响和危 害远远大于价格泡沫【2 2 】。 8 房地产泡沫的形成机理 2 2 房地产泡沫的形成机理 2 2 1 投机需求 对任何资产的需求可以归为三类： ( 1 ) 生活消费需求。即购买资产是为了购买者的生活消费，如购房 自住以消费住房服务。 ( 2 ) 投资需求( 生产消费需求和金融投资需求) 。投资有两种含义： 一是经济学意义上的投资，特指物质投资，即经济主体对资本品的购 买，所以亦称生产消费需求；另一种意义上的投资是指购买某种形式 的资产以取得合理的预期收入( 如股息、租金、利息等) 或以长期增 值的方式获利，一般可称为金融投资。两者的区别是物质投资生产新 资产，增加一国的生产力，是国民收入与整体经济增长的重要决定因 素：金融投资只是对现存资产所有权的转移，是国民收入的一种再分 配形式。 ( 3 ) 投机需求。投机是指为了从资产价格的变动中获利而买进或卖 出资产，并不对资产本身的使用或获利能力感兴趣。投机的特点是： 投机者希望很快能获得价差收益，持有资产的时间通常很短，收益具 有不确定性，因而投机者愿意承担比投资者更大的风险：投资者则关 注可靠的有规则的稳定收益，持有期比较长。尽管有些投机者持有的 高风险资产长达几年，投资者持有资产只有几个月，但持有动机不同， 前者是为了获得价差利润( 资本收益) ，后者是为了获得资产的孽息 ( 但也能获得财产增值的资本收益) 。从保守的角度看，只有政府公 债与高声誉的一流公司的债券可以认为是投资，其他证券都具有投机 性。至于期货、期权、外汇交易，实际上所有的买者都是投机者，因 为除了可以预期从价格变动中获利外，没有什么其它的理由值得去购 买它们。 对资产的生活消费需求与生产消费需求，发生在实物经济领域， 其需求的变动会改变资产的相对价格，引起资源的重新配置，从而引 致实物经济领域正常的景气波动。金融投资虽然脱离了实物经济领 域，但其收益来源于实物经济的收益，亦即实物经济领域所创造的剩 余价值有一部分变成了利息、地租、股息等金融投资报酬。金融投资 9 北京交通大学硕+ 学位论文 的波动也影响实物经济活动。这三者共同导致了价格的正常波动，可 以用市场基础条件来解释。对资产的投机需求脱离了实物经济领域， 其收益不过是国民收入的再分配而已，但投机需求可能引起实物经济 领域的异常波动，从而酿成诸如“狂热”、“泡沫”、“恐慌”之类的脱 离市场基础条件的经济现象。 对资产的需求可以表示成下图： f ，生活消；生产消费需求) 消费需1 引起实物经济 l厂生产消费需求ji引起实物经济 资产需求1 投资需求t 金融投资j 领域正常波动 、投机需求可能引起实物经济领域异常波动 投机活动对市场可能产生稳定或不稳定作用，取决于投机者是否 形成了对未来价格运动的群体看法或大多数投机资本是否与未来价 格的运动方向一致。如：若一些投资者对地价看涨，另一些投机者对 之看跌，则他们的投机活动的效应就可以部分甚至全部抵消，最后的 净效应对市场价格影响甚微；但如果大多数投机者认为房价会上涨， 他们就会大量买进以期在未来抛出，这样，需求增加，房价被抬高( 见 图2 2 ) ，图中s 是供给曲线， d o 和p 0 是无投机需求时的总需求曲 线和均衡价格，总需求衄线在图中的位置可以因为价格和市场交易量 以外的原因( 如投机) 而移动，进而改变市场的均衡位置，投机需求 的增加可以在供给曲线不变的情况下把需求曲线由d o 移到d ，在这 个过程中市场供求关系将进行调整，达到新的均衡e 1 ，新的均衡价格 和均衡交易量为p l 和q 1 ，p l 和p o 的差即是被投机需求抬高了的房价。 此外，如果市场价格本身处于下降的阶段，则投机活动可以部分抵消 向下的波动；如果市场价格本身是上行的，则投机者的群体活动就会 使房价以更快的幅度加速上涨，放大了市场的波动，这就有可能形成 泡沫【7j 。总之，如果投机者的群体看法或大多数投机资本的运动方向 与未来价格的走向相同的话，便会产生价格的异常波动。 房地产泡沫的形成机理 图2 2 投机对价格和需求的推动 此外，金德尔伯格认为，投机者可分为两个群体，局内人与局外 人，局内人把价格抬得高而又高，在高峰时卖给局外人；局外人高价 买进低价卖出，对每一个不稳定的投机者对应着一个稳定的投机者。 那么市场繁荣时投机者的群体预期与市场价格走向相同是否符合“经 济人”的理性呢? 这可以用一个博弈论的简单模型来说明。在股票市 场上存在大户与小户，为了降低风险提高收益就需要收集信息，见下 表： 表2 ，l 大小户市场博奔圈 小户 大户 搜集信息 跟风 搜集信息 跟风 8 ，15 ，4 9 ，oo ，0 上表中( 8 ，1 ) 表示大户、小户投资者都搜集信息的条件下，大 户的收益为8 ，小户的收益为1 ( 因为存在信息成本) ，其余类推。可 以看出：不论大户是搜集信息还是跟风，小户的最优选择是跟风：给 定小户跟风，大户的最优选择是搜集信息。因此，由于信息成本的存 在，小户投资者往往跟着大户行动，即所谓“搭便车”，这是小户投 资者的理性选择。然而当大量小户跟风时，会造成市场波幅增加，跟 风的小户成了局外人，往往受损最大。这样，个体的理性就表现为市 场( 群体) 的非理性i l 】。 因此，市场繁荣时投机者的群体预期与市场价格走向的相同，使 泡沫形成的可能性增大，投机需求是泡沫产生的一个重要原因。 北京交通大学硕士学位论文 2 2 2 土地本身的特性 一般来说，在可以明确市场基础价值( 合理价格) 的资产市场， 泡沫较少发生，而在市场基础价值很难确定的资产市场，如黄金、艺 术品市场较易发生泡沫。在房地产市场上，房屋的成本比较容易判断， 因为它毕竟是类似于工厂化生产的产品，但土地的价值相对来说较难 判断。土地虽然是实物资产，但由于它不是劳动产品，没有价值，所 以被马克思看成一种“虚拟资本”。承租土地者，必须在定期限内 按契约规定支付给土地所有者一个货币额，这个货币额称为地租。这 里的地租是指纯粹的地租，是为使用土地本身所支付的，而不管土地 是处于自然状态还是已被开垦。在这里，“地租是土地所有权在经济 上借以实现增值价值的形式”( 马克思恩格斯全集第2 5 卷，1 9 7 4 ， 第6 9 8 页) 。地租的资本化就形成了土地的购买价格或价值。地价是 个“不合理的范畴”，因为土地不是劳动产品，但地价背后隐藏着 种现实的生产关系，即土地给土地所有者带来的年收益相当于一笔等 量于地价的资本所能带来的年利息。假设地租是个不变量，那么地价 的涨落就和利息率的涨落成反比。马克思认为，在经济社会发展进程 中，利润率有下降的趋势，因此，土地的价格即使扣除地租及土地产 品价格变动的影响，也有上涨的趋势。 土地作为虚拟资本本身就可能脱离土地使用者对土地使用的实 绩，加上土地投机及土地价格上升的不可逆性，使房地产市场易于产 生泡沫【”。 2 2 3 其他原因 有许多泡沫的形成与欺诈有关。南海泡沫、橡皮风潮、俄罗斯“3 m ” 公司事件等，就是欺诈。类似于“庞奇游戏”的形形色色的高利集资， 也不能不说是一种骗术。通常恐慌或崩溃的开始，往往是因为某种欺 诈、内线交易、操纵造市等事件的曝露。我国股市的大起大落与这些 因素不无关系。从公众方面讲，贪婪与轻信造就了欺诈的牺牲品。另 外，政府部门的设租寻租行为也有助于泡沫形成，我国北海市曾出现 的土地泡沫现象，与这一点有很大关系【l 】o 我国近年来的房地产价格 房地产泡沫的形成机理 偏高的现象也有这方面的政府根源，后文会针对这方面原因作具体分 析。 北京交通太学硕十学位沦文 3 北京市住宅商品房市场泡沫存在性的实证分析 按商品房买卖合同示范文本( 建住房 2 0 0 0 】2 0 0 号) 中的相关 说明，商品房分为住宅商品房和非住宅商品房。住宅商品房包括经济 适用房和普通住宅商品房。国家对经济适用房的定价和利润有明文规 定。在国家严格管制下，经济适用房市场不大可能出现泡沫，因此， 本文讨论的主要是普通住宅商品房。本文中涉及泡沫存在性分析的住 宅商品房市场也仅指普通住宅商品房市场。 据北京市建委统计数据表明2 0 0 4 年1 1 1 月，北京住宅商品房平 均售价达5 2 8 0 元平方米，仅居上海之后位于全国第二，住宅开发投 资6 2 2 3 亿，比去年同期增长2 0 4 ；在国家对房地产市场实施宏观 调控而第一次调整基准利率之后的0 5 年第一季度，北京普通住宅价 格依然比上季度上涨了7 2 ，涨幅创下了七年的新高。 北京住宅商品房市场持续高涨的房价到底有没有泡沫，价格偏离 程度、趋势如何，可以从两个方面来分析：一是看住宅价格是否得到 经济基本面的充分支撑，如果是，则说明目前的住宅价格持续上涨主 要是因为宏观经济基本面的整体向好，基本没有泡沫；二是根据泡沫 的定义看市场价格是否持续、急剧、正向偏离理论价格，如果是，则 很有可能存在泡沫。 3 1 住宅商品房市场与经济基本面的关系 前文己提及泡沫的产生主要是由于投机和人们对未来价格的预 期。人们相信总会有人以更高的价格买走他们手上的商品，从而盲目 地买进，使市场需求大增。导致市场价格的非正常波动，造成虚假繁 荣。住宅商品房市场中与投机需求相对的是生活消费需求、投资需求。 因此，如果市场价格受正常需求主导，则可以说泡沫存在的可能性不 大，若是住宅商品房市场价格不受正常需求主导或受正常需求影响不 显著，则泡沫存在的可能性较大。 而住宅商品房市场的生活消费需求、投资需求一般来说可以通过 宏观经济基本面解释。c e 和s h 1 l e r ( 1 9 9 0 ) ，p o t c 口a n ( 1 9 9 6 ) ，m j k i s e k o ( 2 0 0 3 ) 以及我国的沈悦，刘洪玉( 2 0 0 4 ) 等就房地产价格与经 s e k o ( 2 0 0 3 ) 以及我国的沈悦，刘洪玉( 2 0 0 4 ) 等就房地产价格与经 北京市住宅商品房市场泡沫存在性的实证分析 济基本面的关系进行了定量分析，得出了宏观经济基本面对房地产价 格有较强的解释和预测能力的结论 6 】口住宅商品房价格的上涨如果找 到了经济基本面的支撑，也即是说住宅商品房价格的上涨有正常需求 的支撑，市场上泡沫存在的空间不大；反之则证明泡沫存在的可能性 较大，要引起警惕。 本节从房地产开发投资与g d p 的增幅之比及经济基本面其他指标 对住宅商品房价格的解释能力几个方面来分析住宅商品房市场和经 济基本面的关系。 3 1 1 房地产开发投资增幅g d p 增幅 这是用来测量房地产相对实体经济( g d p ) 增长速度的动态相对 指标，也是比较房地产市场与宏观经济发展最总体的指标。 表3 1 北京市各年g d p 及房地产开发投资总额 北京市国内生产北京市北京市房地产开发 北京市房地产开发 年份总值g d p ( 亿元)g d p 增幅( 环比)投资总额( 亿元) 投资增幅( 环比) 1 9 9 15 6 09 5 0 2 46 6 7 1 9 9 27 0 91 1 6 0 3 3 74 0 4 2 1 9 9 38 6 41 2 1 0 5 8 47 3 2 9 1 9 9 41 0 8 41 3 5 0 9 9 57 0 3 8 1 9 9 51 3 9 41 2 4 0 3 5 2 82 5 4 5 7 1 9 9 61 6 1 59 2 0 3 2 8 26 9 7 1 9 9 71 8 1 09 6 0 3 3 0 3o 6 4 1 9 9 82 0 1 19 8 0 3 7 7 41 4 2 6 1 9 9 92 1 7 41 0 2 0 4 2 l r 51 1 6 9 2 0 0 02 4 6 11 1 0 0 5 2 2 12 3 8 7 2 0 0 12 8 1 71 1 2 0 7 8 3 85 0 1 2 2 0 0 23 1 3 01 0 4 0 9 8 9 4 2 6 2 3 2 0 0 33 6 1 2 1 0 5 0 1 2 0 2 52 1 5 4 2 0 0 44 2 8 31 3 2 0 1 4 7 3 32 2 5 2 数据米源：国家统计局、北京市统计信息网 北京交通大学硕十学位论文 该指标越大，说明房地产发展越脱离实体经济的发展，泡沫的可 能性或程度就越高。房地产开发投资增幅持续为g d p 增幅2 倍以上 时，一般认为房地产市场发展不正常，存在泡沫的可能性较大吼 由表3 1 数据可绘制成下图： - 一( 左轴) 房地产开发投资增幅+ ( 右轴) g d p 增幅( 环比) 图3 - l 北京房地产开发投资增幅与g d p 增幅 1 6 0 0 1 4 0 0 1 2 0 0 1 00 0 80 0 60 0 40 0 2 0 0 0 0 0 由上图数据可得出房地产开发投资与g d p 增幅之比，见图3 2 。 $ p 守孝擎擎擎妒窜p + 腑地产开发投资增幅g d p 增l 崎 图3 - 2 房地产开发投资增幅，g d p 增幅 由以上的图表可以看到，房地产开发投资新一轮的增长是从1 9 9 9 1 6 m硼；害 北京交通大学硕士学位论文 合，即安全利率够i 1 + i 2 。许多文献将安全利率( 国债利率) 与通货膨 胀率分开单独计算，其实，理论上国债利率已经反映了通货膨胀的影 响。 风险补偿i 3 。与国债不同，房地产存在风险，因此要求比无风险 的国债更高的利率作为风险补偿。收益法是从投资者所获收益角度对 房地产进行估价，因此风险补偿对象当然是投资者，而且所补偿的是 无法通过分散化投资来消除的系统性风险。风险补偿具体体现在投资 风险补偿、管理负担补偿、缺乏流动性补偿等方面。风险补偿究竟应 该有多大，这是各国学者一直争论不休的问题。美国通常采用资本资 产定价模型( c a p m ) ，即用b 【e ( r m ) r f 】作为风险补偿。8 为估价对 象不可分散化风险的标准化量度系数，可用历史数据通过回归方程求 出。e ( r m ) 为房地产市场期望收益率，r f 为无风险收益率，通常用国 债利率表示，【e ( r m ) r f 】称为风险溢价，乘以b 即为风险报酬【2 ”。我 国则通常采用风险调整值法。风险调整值根据估价对象所在地区的经 济现状及未来预测、估价对象的用途及新旧程度等确定【2 4 】。 如上所述，累加法计算的资本化率r 1 = i 1 + i 2 + i 3 = 耐i 3 其中r f 指长期国债利率，也有研究中以国家银行定期存款利率为 参考，但考虑到近期我国银行存款利率刚经过调整，未来也不排除继 续上调的可能，而且长期以来国债利率略高于同期存款利率，从安全 利率的本质来说，在均无偿还风险时，投资者当然愿意选择利率高的， 所以这里的安全利率取五年期国债利率3 8 1 。 风险调整值的计算较为复杂，直以来都较难取得精确数值。大 量研究认为平均风险调整值介于4 8 之间，最长期的行为介于 6 5 一7 之间i z ”。我国住宅用地使用年限是7 0 年，扣除两年的建设 期，我国住宅的收益年限为6 8 年，属于较长期的收益活动，但显然 不是最长期。同时在实际的房地产估价中对住宅往往也选用5 6 作为风险调整值。这里综合考虑理论研究的结论及实践操作的经验， 风险调整值取5 6 。 则，累加法年度资本化率r 1 = 3 8 1 + ( 5 。6 ) = 8 8 1 9 8 1 ( 2 ) 投资收益率排序插入法 即将社会上各种相关类型的投资及其收益率找出，将收益率从低 到高顺序排列，制成图表。再将估价对象房地产的投资与其他投资进 北京市住宅商品房市场泡沫存在性的实证分析 行比较，考虑投资的风险性、流动住、管壤的难易程度及资产的安全 性，找出同等风险投资，判断资本化率应落入的范围，从而确定出要 求敬翡资本仡率 蕊。该法怒及宏蕊溱谣来辩捱往宅裔晶房类虏楚产与 其他投资资产( 银行存款、贷款、嫩府债券、保险、企业债券、股票 及蠢关领域瓣投资收益率) 豹浚羹奄燕殓关系，其翡提须凑定其镪投 资资产的收益率，归结到镑种投资资产的收益与风险问题。 这里将不同类戮的投资及其收藏率熨衷愿表3 4 。 然后比较北京市住宅商品房与这些投资的收益大小、飙险程度， 还臻考虑资金的流动性、管理的难易以及作为资产的安全性等，见躅 3 4 。显然，j e 京市往宅