（企业管理专业论文）基于EVA的湖南上市公司价值创造能力研究.pdf

摘要 企业的经营目标是为了实现股东价值最大化，而持续的价值创 造是这一目标得以实现的根本之道和原动力。经济增加值_ e v a 以 股东价值为核心，倡导企业重视资本成本，认为企业只有获得了超出 全部资本成本的收益，才是真正为股东创造了价值。e v a 这一理念为 企业进行价值创造提供崭新的思路和方向。同时，e v a 作为一种业绩 评价指标和管理方法，在现代企业价值管理实践中独辟蹊径，在世界 范围内产生了重要而广泛的影响。 本文从经济增加值和价值管理的基本概念入手，构建出e v a 和 v b m 的一般理论框架，并从e v a 与市场价值的关系、e v a 在投资决策 和管理薪酬中的运用和e v a 价值驱动因素等方面对e v a 驱动价值创造 的内在原理进行了剖析。然后，以湖南上市公司为例，分析了e v a 作 为价值创造度量指标的应用背景和适用性，并在此基础上对湖南上市 公司的价值创造能力进行了实证研究。研究结果表明，e v a 在衡量企 业价值创造能力上比传统业绩评价指标更具优势和可取性，尤其在考 虑公司规模这一因素后优势体现更为突出。另外，研究也表明湖南上 市公司价值创造能力整体不高，对外披露的财务信息不能完全真实地 反映企业的创利状况。最后，文章以上述实证研究结论为依据，从构 建价值管理体系、财务战略及将e v a 和b s c 相整合三个方面提出了基 于e v a 的价值提升之策略。 关键词：经济增加值( e v a ) ，价值创造，价值管理( v b m ) ，价值 创造能力 a b s t r a c t t h eo p e r a t i n go b j e c t i v eo fe n t e r p r i s e si st om a x i m i z es h a r e h o l d e r s v a l u e ，a n dc o n t i n u o u sv a l u ec r e a t i o ni st h ee s s e n t i a la n dm o t i v i t yt o r e a l i z ei t 。e c o n o m i c1 v 矾u ea d d e d e v a ，s e r v i n gs h a r e h o l d e r s v a l u e a st h ec o r e ，u r g e se n t e r p r i s e st oe m p h a s i z ec a p i t a lc o s t ，a n dc l a i m st h a t o n l ye n t e r p r i s e sg a i nm o r ep r o f i tt h a ne n t i r ec a p i t a le x p e n d i t u r e ，d ot h e y r e a l l y c r e a t ev a l u ef o rt h es h a r e h o l d e r s t h i sp e r s p e c t i v ep r o v i d e sa b r a n d - n e ww a ya n dc o r r e c td i r e c t i o nf o rc r e a t i n gv a l u e m e a n w h i l e ，a sa p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d i c a t o ra n dm a n a g e m e n tm e t h o d ，e v a i n i t i a t e s as p e c i a lf i e l di nt h em o d e mv a l u e - b a s e dm a n a g e m e n ta n dm a k e sa n i m p o r t a n ta n df a r - r a n g i n gd i f f e r e n c ei nt h ew o r l d t h e p a p e rb e g i n sw i t ht h eb a s i cc o n c e p t so f e c o n o m i cv a l u ea d d e d a n dv a l u e b a s e dm a n a g e m e n t , a n de s t a b l i s h e sat h e o r e t i c a ls t r u c t u r e a b o u te v aa n dv b m f r o ms u c ha s p e c t s 懿t h er e l a t i o nb e t w e e ne v a a n dm a r k e tv a l u e ，t h eu t i l i z a t i o no fe v ai ni n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g a n ds a l a r ym a n a g e m e n t ，e v av a l u ed r i v e r sa sw e l l ，i ta n a l y z e sh o we v a d r i v e se n t e r p r i s e s v a l u et oi n c r e a s e t h e n , t a k e nh u n a nl i s t e dc o m p a n i e sa s a l l e x a m p l e ，t h ep a p e r a n a l y z e st h eb a c k g r o u n da n dt h ea p p l i c a b i l i t yo f e v aw h e ni ts e r v e sa s o n ek i n do fv a l u e c r e a t i n ga c c e s si n d i c a t o r s o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e r m a k e sa ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h eh u n a nl i s t e dc o m p a n i e s v a l u e c r e a t i n ga b i l i t y t h er e s u l t i n d i c a t e st h a te v ai s s u p e r i o r i n m e a s u r i n ge n t e r p r i s e s v a l u e c r e a t i n g a b i l i t y t o t h et r a d i t i o n a l p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ni n d i c a t o r s ，e s p e c i a l l yt a k i n ge n t e r p r i s e s s c a l e i n t oa c c o u n t b e s i d e s ，t h er e s u ra l s os h o w st h a th u n a nl i s t e dc o m p a n i e s a r es h o r to fv a l u e - c r e a t i n ga b i l i t ya n dt h ef i n a n c i a li n f o r m a t i o nc a n n o t c o m p l e t e l yd i s c l o s et h o s ec o m p a n i e s r e a ls i t u a t i o n f i n a l l y , a c c o r d i n gt o t h ea b o v ec o n c l u s i o n s ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r ds o m em e a s u r e sb a s e do n e v at op r o m o t ev a l u ef r o mc o n s t r u c t i n gv a l u e - b a s e dm a n a g e m e n t s y s t e m ，i m p l e m e n t i n g t h e c o r r e s p o n d i n g f i n a n c i a l s t r a t e g i e s a n d i n t e g r a t i n ge v a a n db s c k e yw o r d ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ，v a l u ec r e a t i o n ， v a l u e - b a s e dm a n a g e m e n t ( v s m ) ，v a l u e c r e a t i n ga b i l i t y m 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。论文主要是自己的研究所得，除了已注明的地 方外，不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的 同志对本研究所作的贡献，己在论文的致谢语中作了说明。 作者签名：焦墨：日期： 塑! 年! 1月生日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学 位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其他手段保存学位 论文；学校可根据国家或湖南省有关部门的规定，送交学位论文。对 以上规定中的任何一项，本人表示同意，并愿意提供使用。 作者签名： 垒量导师签名：锰! 垄堡日期：逊吼月笪日 硕士学位论文 第一章导论 1 1 研究背景 第一章导论 2 0 世纪8 0 年代以后，随着资本市场的壮大和企业治理体制的完善，越来 越多的企业不再仅仅关注利润和效益指标，而是将目光更多的投向企业的价值创 造上。以价值创造为目标导向的新型管理理念和管理模式价值管理应运而 生。世界许多著名企业，如微软、可口可乐、西门子、西南航空、杜邦公司等， 都是价值管理的实践者和受益者。美国斯图斯特( s t e r n s t e w a r d ) 咨询公司 一项研究表明，推广和实施价值管理的公司与未推广和实施价值管理的公司相 比，年收益高出8 2 5 砌。如何衡量企业价值创造能力和寻找企业价值提升途径 成为理论界和实务界思考的热点问题。 传统会计指标在衡量企业价值创造上存在一定的局限，因为传统会计指标 认为股东投入资本是免费的，忽略了股权资本成本，这点与价值管理所倡导的股 东价值最大化的理念相悖。价值管理呼唤一种新的指标，这种指标既要能有效地 衡量企业价值创造能力，又要能解释价值的来源，帮助企业寻找价值提升的途径。 经济增加值的诞生很好的解决了这一问题。经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 是美国斯腾斯特管理咨询公司于1 9 8 2 年创造的一项经济指标，e v a 是其英文简 写形式。e v a 最大的特点在于它考虑了全部的资本成本，包括债权资本成本和股 权资本成本，它体现了企业最真实的价值创造能力，并能帮助投资者和管理者很 好的评价、观察和理解公司价值的驱动和毁灭因素。 e v a 自问世以来就受到人们广泛的推崇。f o r t u n e 杂志称e v a 为“创造 价值的金钥匙”、是“当今最热门的财务理念，并将越来越热”脚。目前，国外 许多公司已经引入e v a 作为绩效评价和公司治理标准，其中包括c o c a c o l a 、d e l l 、 a t & t 、s o n y 、s i e m e n s 等知名跨国公司。斯腾斯特公司e v a 咨询服务也获得空前 的成功，该公司每年靠这项服务取得的业务收入高达5 0 0 0 万美元。以e v a 为核 心的价值管理也得到广泛的传播，早在2 0 世纪9 0 年代初，以e v a 为核心的价值 管理就已经进入了美国2 5 个行业中的2 3 个。 从2 0 0 1 年起，国内的一些研究机构开始探索经济增加值的应用性，同时， 国内一些大型企业通过对美国和欧洲应用e v a 公司的考察，开始逐步理解并接受 e v a 价值管理观念。2 0 0 1 年8 月财经杂志上发表了“谁创造财富谁毁灭财 富一2 0 0 0 年中国上市公司财富创造和毁灭排行榜”的专题报道，这是应用经济 增加值对国内企业最早的诊断，对中国会计的理论界和实务界产生了强烈的震 硕士学位论文 第一章导论 撼。从2 0 0 2 年开始，国内一些大型企业开始了e v a 价值管理体系的初步实践， 其中典型的企业有：青岛啤酒、宝钢集团、东风汽车、t c l 集团、许继集团、复 兴实业、中国建设银行等。2 0 0 4 年长江电力将经济增加值列入财务管理报表。 国资委2 0 0 5 年7 月提出，拟在对央企的业绩考核体系中引入经济增加值概念。 e v a 管理实践正在如火如荼的进行着，但这并不意味着我们不需要冷静和 理智，一味的将e v a 坚持到底。至少我们还有很多问题亟待思考：e v a 体系中 的有效成分究竟有多少? e v a 对企业价值的驱动力量是否如同它的推崇者断言 的那般强大? 在外国土壤上“枝繁叶茂”的e v a 理念是否也同样适用于中国? 本 文将对这些问题进行深入的探讨和研究。 1 2 文献综述 1 2 1e v a 研究综述 e v a 自问世以来，受到理论界的广泛关注，国内外学者研究成果如下： 1 、国外学者研究综述： ( 1 ) 在e v a 与市场价值相关性方面：j a m e sl g r a n t 研究证明e v a 的变化 值与市场增加值m v a 明显存在正相关性“。m i l u n o v i c h 和t s e u i 以及l e h n 和 m r k h i j i a 进行了简单的单变量检验，他们发现m v a 和e v a 的相关性比会计收益、 每股收益、每股收益的增长率、权益收益、自由现金流量或者自由现金流量的增 加率都要强。g a r yc b i d d l e 、r o b e r tmb r o w n 、j a m e ss w a l l a c e 发现了 应计盈余与股票回报与企业价值的关系比e v a 更加密切，e v a 在对企业相关信息 揭示上并没有盈余表现出色嘲。0 b y r n esf 的研究结果表明，5 年期会计数据变 化中利润只解释了2 4 市场价值变化，1 0 年期会计数据变化中利润反映了6 4 的 市场价值。这些评价远远低于e v a 对市场价值的解释程度，e v a 对公司市场价值 的解释力( r 2 = o 5 6 ) 远远大于n o p a t ( 税后净经营利润) 对公司市场价值的解释力 ( r 2 = o 1 7 ) 嘲。 ( 2 ) e v a 薪酬管理方面：j a m e ss w a l l a c e 研究证明实施e v a 薪酬计划的 公司管理者比实施传统激励政策的公司管理者更倾向于资产的管理，使用资产效 率更高”。s t e p h e ns r i c e m a n 、s t e v e nf c a h a n 和m o h a nl a l 研究表明基于 e v a 的薪酬激励并不是通用的，因为在不同的公司对e v a 的理解不同从而导致e v a 薪酬计划在不同公司所产生的效用不同。a l if a t e m i 、a n a n ds d e s a i 、t a f f r e y p k a t z 检验了e v a 和m v a 管理薪酬和公司绩效的关系，建议对管理者的激励计 划中不仅应增加e v a 指标还应增加m v a 指标踟。 ( 3 ) e v a 业绩评价方面：0 h a n l o nj 和p e a s n e l lk 宣称e v a 为把错误的会 2 硕士学位论文 第一章导论 计数据转换成正确的价值评价提供了有用的参考标准嗍。j a c k s o na 也指出e v a 能够使d c f ( 现金流量折现模型) 变得简单，容易地评价出每年经营业绩1 。 k a y f i e l dd 做了进一步的比较得出e v a 要优于d c f ，因为e v a 可以把企业经营运 作和战略投资决策结合起来“”。 2 、国内学者研究综述： ( 1 ) 规范研究方面：谷祺、于东智追溯了e v a 的理论渊源，认为e v a 是基于 剩余收益对g a a p 调整的产物，并介绍了e v a 标准的制订及与e v a 相关的激励制度 “3 】。王庆芳、周子剑认为e v a 的引入可以提高上市公司资本的运作效率，用于内 部各个业务单位的价值评价和业绩管理，引导上市公司激励制度合理化“”。茅宁 分析了企业价值创造与e a 之间的关系，指出了e v a 的本质缺陷。在此基础上探讨 了采用e v a 激励可能引发的管理者追求自身利益极大化的博弈行为，即投入资本 博弈、风险转移博弈和未来增长博弈“8 。张纯探讨了新经济下e v a 作为公司业绩 衡量指标的效用性，认为e v a 方法比传统的折现方法更为现实和直接，e v a 能正确 地把投资的现金费用作为资本而非当期支出加以处理，e v a 能更好的跟踪公司的 价值n 町。张爱云认为e v a 能够有效的解释价值基础管理( v b m ) ，使v b m 可以激活中 层管理人员，从而联系起公司和一线管理人员以及战略和具体执行，且运用e v a 建立业绩基础的股权模拟奖金计划是成功实施v b m 的关键“”。印猛、李燕萍说明 基于层次分析法( a h p ) 的经济增加值( e v a ) 和平衡记分卡( b s c ) 整合战略价 值管理能推动企业战略的成功实施。 ( 2 ) 实证研究方面：乔华、张双全研究证明无论是传统行业的公司，还是 高风险、高回报的公司，e v a 和m v a 均存在很强的相关性“町。葛文雷、顾文雅通过 对沪市工业类9 5 家上市公司的实证分析说明会计利润并不能完全反映企业的经 营业绩，e v a 在我国企业的推广运用虽有一定的困难，但是它提供的思想却值得 借鉴。戴枫通过对1 9 9 8 年至2 0 0 0 年我国上市公司经济增加值与股价的对比分析 发现股票市场存在价格偏离内在价值的现象，并且指出e v a 作为企业业绩评价指 标，能够较好地反映了公司资本成本以及经济价值变化的特点，由它延伸出来的 m v a ，f g v 与公司市场价值或股票价格密切相关口1 1 。张双全、王喜刚等以上海股票 市场4 0 2 家上市公司三年数据为基础，运用回归分析方法，校验、比较了e v a 变量 与会计盈利性指标在解释上市公司市场价值方面的信息有用性。结果表明，e v a 变量在总体上的解释力强于会计指标，中国股市投资者在很大程度上不自觉地运 用了e v a 所包含的财务思想；但会计指标仍然具有很高的信息价值，e v a 不能完全 替代会计指标嘲。王化成、程小可、佟岩指出在相对信息含量反面，e v a 没有表 现出明显的优于传统收益指标( 净利润) 的特征；在增量信息含量方面这种增 量效应不是十分显著。而且在计算经济利润是考虑过于复杂的会计调整事项可能 3 硕士学位论文 第一章导论 得不偿失。李勇、徐鹿、许辞寒基于问卷调查的结果分析认为e v a 本土化前景 并不好伽。张玲、陈收、邓霄敏研究结果表明在结合e v a 和m v a 两大指标体系之后， 对沪深两市的股票收益存有一定的解释能力，与传统的会计指标体系相比，解释 能力得到很大的提高；此外，e v a 和m v a 指标分别表现了自身的特点，起到了各自 的作用，从而在一定程度上说明了e v a 和m v a 在国内有一定的适用性。 1 2 2 价值创造理论的研究综述 企业价值创造的理论主要包括古典利润理论、熊彼特“创新”理论、新古典 利润理论以及企业能力理论。 l 、古典利润理论 古典利润理论以穆勒的利润三要素理论为代表，其代表人物还包括李嘉图、 马克思、庞巴维克、瓦尔拉斯、马歇尔、克拉克等。穆勒把利润分解为三部分： 监督工资。马歇尔称之为“经理工资”，曼戈尔特称之为“能力地租”。承担 风险的报酬，使用自有资本的利息。穆勒的利润三要素，实质上是指企业主投 入自有的物质资本、人力资本和机会成本。穆勒所谓的利润，并不是“经济租金” 或“经济利润”。马克思主要试图解释的是资本的报酬，并没有把企业主的利润 与资本的报酬区分开来。克拉克在穆勒的基础上跨出了具有深远意义的一步，把 企业家的利润看作超出利息( 与地租) 的一种剩余，并把它同技术的、商业的或组 织的改进被成功地引入了经济过程联系在一起。 2 、熊彼特的“创新”理论 熊彼特明确的把经济利润( 经济租金) 与资本利得区分开来，他认为经济利 润来源于企业家的资本利得。他开辟了一个研究利润创造的新天地，他用创新来 解释利润的来源，他认为只是因为企业家的首创精神，才使利润能够附着于新事 务的创造，附着于未来的价值体系实现。 3 、新古典利润理论 新古典经济学继承了瓦尔拉斯的静态均衡观念。曼昆是其代表人物，他认为 在基本竞争模型假设条件下，追求利润的厂商相互竞争，会使单一产品利润趋为 零。新古典利润理论仍然是单一产品的利润理论。但是，“企业利润”不等于“单 一产品利润”。不存在长盛不衰的产品，却存在着长盛不衰的企业。 4 、企业能力理论 企业能力理论是企业价值创造理论的最新发展，主要解决两个问题：企业竞 争优势是怎样产生的，又是怎样得以长期维持的，它把研究对象从产品转到企业。 企业能力理论在发展中形成了不同的流派，典型代表有企业内在成长理论、企业 持续竞争优势理论。企业内在成长论主要回答企业竞争优势是如何在企业内部产 4 硕士学位论文 第一章导论 生的。代表作有马歇尔的企业进化论，此外潘罗斯在研究企业知识促进和知识积 累机制方面做出了开创性贡献。潘罗斯认为，新的管理职能和决策问题在开始被 重视时，要占用管理人员的大部分时间，以吸引他们的注意力。企业持续竞争优 势理论认为，企业保持“可持续的竞争优势就能够生成“长期租金”。从总体上 看，企业持续竞争优势理论的研究还是以现象描述为主。町 1 2 3 价值管理理论的研究综述 价值管理于上世纪8 0 年代在美国企业界开始出现。并经麦肯锡顾闯公司提倡 和推广的一种新型管理理念和管理模式。现代的价值管理理论存在三种不同的发 展方向。 1 ，基于企业价值链进行价值管理 波特提出企业内部价值链的概念，认为企业是一个价值创造活动的集合，企 业的每一项作业活动都会产生一定的价值。波特提倡对于企业进行价值链分析， 由此区分价值创造和价值毁损的作业活动。迈天随即提出了价值流管理理论，认 为全部企业价值作业活动所创造价值的加总，就构成了企业整体的价值增值。 2 、基于企业文化进行价值管理 科特认为：优秀企业领导者给予企业经营管理者的经营思想和价值观念，是 能够为企业创造价值，并带来企业好的业绩。因此，企业为了实现业绩的稳定增 长，应注重培养企业核心价值观，培育积极健康的企业文化，并最终达到对企业 员工精神价值的管理目的。 3 、对企业经济价值进行价值管理 奈特认为“一个实施价值管理的公司，其目的是给投资者带来价值，而其中 管理者的任务是给股东创造价值，这意味着需要达到和超过股东对价值的预期。 一个归股东所有的企业唯一的目标就是股东价值最大化”扎柯尔也认为“在一 家以追求利润为目标的组织中，所谓的价值就是经济价值”。基于这样一种观念 的价值管理，主要是通过企业经济价值、股东价值创造活动进行管理，倡导实现 股东财富的最大化。啪 目前，理论界和实务界提出了四种价值管理的模式：麦肯锡价值管理模式， 这种模式由麦肯锡公司提出。其精髓在于将价值创造的思维和思维化为行动的必 要的管理程序和制度二者有机的结合。德勤价值管理模式，这种模式由德勤公 司提出。其主要思路是在价值驱动力和价值创造之间建立起一种直观的联系，通 过分解价值确定“价值驱动要素”来形成价值地图，从而考察在某个特定的公司 里价值创造的具体过程。阿尔弗洛德拉帕波特价值管理模式，其核心是将价 值创造的原则转化为具体的价值管理实践。战略规划价值管理模式，是由汤谷 硕士学位论文 第一章导论 良、林长泉提出的。这种模式根源于企业追求价值最大化的内生要求而建立，是 一种以价值评估为基础、以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动 因素和管理技术、梳理管理和业务过程的新型管理模式。嘲 1 3 研究的目的、内容和方法 1 3 1 研究目的 财富宣称“e v a 是创造财富的真正关键所在”，管理学之父彼得德鲁 克也曾赞誉“e v a 作为一种度量全要素生产力的关键指标，反映了管理价值的所 有方面”。e v a 除了能科学有效的度量价值和价值增值外，还从战略层面和操作 层面上驱动了企业价值的提升。本文的目的之一就是要寻找这种价值驱动源，探 究e v a 驱动价值创造的内在机理。 众所周知，e v a 不仅是一个优秀的价值度量指标，它还代表一种先进的管理 理念，显示了企业新型的价值观。e v a 和价值管理的目标具有同一性，即实现股 东价值的最大化，因此依托e v a 开展价值管理，将e v a 思想融入价值管理中，有 利于企业更好的进行价值创造，为股东创造更多的财富。本文的目的之二在于构 建基于e v a 的价值管理体系，以充分激发e v a 价值驱动机能。 尽管e v a 管理实践正在如火如荼的开展，但这一外国舶来品是否同样适用于 中国这块特殊的土壤? 以这一指标度量的中国上市公司的价值创造能力究竟如 何? 这些问题还有待我们做进一步深入的探究。本文将以湖南上市公司为分析样 本对这些问题做出解答。这也正是本文研究目的之三。 1 3 2 研究内容 本文分为六部分：第一部分为导论，将介绍本文的研究背景、选题来源、研 究目的、研究方法以及国内外的研究现状；第二部分为理论部分，将具体阐述经 济增加值( e v a ) 和价值管理( v b m ) 的相关理论：第三部分对e v a 作为湖南上市 公司价值增值度量指标所处的背景以及适用性进行理论分析；第四部分为实证部 分，这一部分将以湖南上市公司为研究样本，探究湖南上市公司价值创造能力以 及e v a 作为价值度量指标的有效性；第五部分将介绍基于e v a 的价值提升策略；第 六部分为结论部分，总结本文的创新和不足以及对未来e v a 研究方向和研究领域 的展望。 6 硕士学位论文 第一章导论 1 3 3 研究方法 本篇论文的研究方法有两种： 一是实证研究方法。这主要体现在第四章，它主要运用逻辑分析方法对研究 对象进行描述和解释，致力于回答“是怎样”( w h a ti s ) 的问题第四章通过统 计回归分析方法，运用湖南上市公司的信息，对其价值创造能力进行测算和分析。 二是规范研究方法，这主要体现在第五章，这种方法主要是针对某些实际 性的问题提出解决的方案和建议，是在一系列逻辑判断的基础上致力于回答“应 该怎样”( w h a to u g h tt ob e ) 的问题。第五章基于e v a 的价值提升策略的介绍 正是规范研究方法的具体应用。 7 硕士学位论文第二章e v a 和v b m 的相关理论分析 第二章e v a 和v b m 的相关理论分析 2 1e v a 的相关理论 2 1 1e v a 的操作性定义 目前，理论界有两种流行的、具有操作性的e v a 定义方式。一种是“会计” 方式，另一种是“财务”方式。e v a 的“会计”方法依赖于传统会计的收益表和 资产负债表、财务报表附注，以及必要的外部信息( 如在c a p m 中所使用的口) 。 而e v a 的财务方法则主要依赖于贴现过程和现值过程，由此确定市场增加值、企 业价值和股票价格。 从会计学的角度看，e v a 为公司的税后净营业利润( n e to p e r a t i n gp r o f i t a f t e rt a x ，n o p a t ) 与该公司全部资本成本( c a p i t a lc h a r g e ，c c ) 的差额。全 部资本成本则为加权平均资本成本率( w e i g h ta v e r a g ec o s to fc a p i t a l ，w a c c ) 和调整的资本占用( c a p i t a l ，c ) 的乘积。其计算公式如下： e v a - - n o p a t c c = n o p a t - c x w a c c公式( 2 1 ) 由以上公式可知，e v a 的计算结果取决于三个基本变量：税后净营业利润、 资本占用和加权平均资本成本率。其中，税后净营业利润衡量的是公司的运营盈 利情况；资本占用是一个公司持续投入的各种资本，如债务、股权等；加权平均 资本成本率反映的是公司的各种资本的平均成本。 按照财务的观点，应按照e v a 与企业的市场增加值( m a r k e tv a l u e da d d e d ， m v a ) 的关系来定义e v a 。m v a 是企业市场价值和账面价值的差值，其实质就是企 业的净现值( n e tp r e s e n tv a l u e ，n p v ) 。m v a 等于期望的公司未来e v a 的现值。 用公式表示： o p 0 e v a i m v4 - - _ i = io + w a c c ) 公式( 2 2 ) e v a ，是第i 期的e v a ，w a c c 是加权平均资本成本率。 这一公式表明了e v a 和m v a 之间的关系，对投资者和股东而言具有重要的意 义。当e v a 预期较好时，企业的市场增加值会上涨，从而引起股价的提升，股市 利好；而不利的e v a 前景则会降低企业的州a 值，导致股票价格的下跌。e v a 是股 市的晴雨表，如同高盛公司全球股票研究部主任史蒂夫爱因霍恩( s t e v e e i n h o r n ) 所言“e v a 是股票分析家工具箱中的一个强有力的工具州“。因此，e v a 8 硕士学位论文第二章e v a 和v b m 的相关理论分析 能够广泛地运用于投资决策中，投资者可以通过分析e v a 走向来选择e v a 业绩最有 前途的公司进行投资 2 1 2e v a 的理论渊源最 e v a 风靡世界的时间不长，仅有十几年，但它的始祖剩余收益( r e s i d u a l i n c o m e ，r i ) 的产生却有相当长一段历史。r i 的基本思想来源于亚当斯密( a d a m s m i t h ) 的 o 营警= 警小。 根据公式( 2 - - 3 ) 和公式( 2 - - 4 ) ，得到： 锄 呤百a s o = 等小。营等+ r 告书。 营警 蹦1 - 1 争 营o o r t ，i 2 l 营墅铲划一面a 螂b l1)k 1 - 1净二二 t ，( 假设4 ：企业运作这项新的投资时，其资本募集是按照原有的资本结构进行 的，也就是说企业保持目标资本结构不变。 依据假设4 和公式( 2 - - 5 ) ，可以得到： k ”( 1 一r 蕊a 1 + b 1s 1 ) = k ( 1 直b - - 里+ - 6 z ) = w a c c 而! ! 号手旦代表的是企业新增投资的投资报酬率，可用r o i 表示。 因此，最终可以得到以下结果： 峨 o 等= 等小o 等写刚- 一r 寺 ” 出越 、 b + s 。 s o o 垒学 w a c c a s o o c ，r o i w a c c e v a = n o p a t - c c = c x ( r o i - w a c c ) 0 至此，根据m m 定理，我们证明了企业新增投资只有在其投资报酬率高于其 资金成本率的情况下，即e v o 时，企业才能够为股东创造价值；而当一项新增 投资使股东财富有所增加时，那么我们认为这项投资的报酬率必然高于其投入资 本成本率，e v a 必为正值。反之，当新增投资的投资报酬率低于其资金成本率， 即e v a o e ：i e v 0 增长率越高，创造的价值 越多；增长率越低，创造 的价值越少 r o i - w a c c 8 e v a o 增长率越高，毁损的价值 越多；增长率越低，毁损 的价值越少 图2 - 5e v a 价值驱动因素树形图 e v a 价值驱动因素树形图的构建具有以下三方面的优势：有利于管理者 和员工理解价值的创造过程，并帮助他们理顺自己在企业价值树中的位置。通过 强化全体员工进行价值创造的责任意识来实现价值管理的层层渗透；有利于发 现企业运营中的漏洞，当某一时期的e v a 值为负数或未达到预期值时，管理者可 硕士学位论文第二章e v a 和v b m 的相关理论分析 以顺沿价值驱动树中的驱动关系，找到影响e v a 的关键驱动要素并有针对性的进 行工作改进。从这个意义上讲，e v a 价值驱动树是一种有效的且互动的价值分析 和管理工具；有利于企业资源的优化配置。e v a 价值驱动树使得管理者和员工 在应该优先考虑的驱动因素方面形成共识。通过对价值驱动因素的分析，管理层 可以客观的权衡和安排价值驱动因素、短期行为和长期行为的优先顺序，使企业 资源得到合理的配置。 从e v a 价值驱动因素树形图可知，企业可以通过以下方法提高e v a ，进而为 企业创造价值：提高现有资产的回报率。如果r o i 提高，而其他因素不变，则 e v a 提高。r o i 的提高又可以从提高销售利润率和资本周转率两个方面做出了努 力；利润增长。当一项投资被期望带来高于w a c c 的回报率时，价值即被创造， 只要增加的r o i 超过w a c c ，价值就被创造了，即使该扩张战略会减少r o i 。剥 离价值毁损的资产。当一项业务或一个部门被出售或关闭时，投入资本减少，但 如果减少的资本被r o i 的提高所补偿，e v a 同样会提高。即使个别部门未来e v a 的现值为正，但这项业务对其他公司更有价值。在这种情况下，公司可以通过 售价高于投入资本与e v a 现值之和来创造价值。延长r o i 高于w a c c 的时期。 公司能保持竞争优势的时期越长，越能获得更多的超额回报。减少资本成本。 其他因素不变， 减少资本成本可以提高e v a 。 虽然e v a 价值驱动树能够清晰直观的解释价值创造的来源，但它毕竟是建立 在财务数据分析的基础上的。企业维持长期价值创造能力是一项庞大的工程，很 大一部分依赖于非财务因素的驱动。因此考虑企业价值创造不应仅局限于财务指 标的改善，还应考虑关键非财务因素。管理者可以借助平衡记分卡的思想，将关 键非财务指标纳入到价值驱动树中，多方面多角度地审视和思考企业价值创造之 路。 硕士学位论文第三章e v a 度量湖南上市公司价值创造能力的背景及适用性分析 第三章e v a 度量湖南上市公司价值创造能力的背景及适 用性分析 3 1e v a 度量湖南上市公司价值创造能力的背景 3 1 1 中国企业的e v a 管理实践的回顾 e v a 理念于1 9 9 9 年前后开始陆续系统地被引入中国。2 0 0 1 年3 月，斯腾斯 特公司带着旗下最著名的品牌e v a 正式入驻中国，欲通过品牌和宣传，迅速抢 占中国市场。其后，斯腾斯特公司开始在中国经营报等媒体上零星地登载关 于e v a 的介绍文章。而系统化的也是影响最大的宣传推广活动是和财经杂志 合作，自2 0 0 1 年开始推出的每年一度的中国上市公司价值创造和价值毁灭排 行榜。排行榜以完全不同于传统财务观念的视角，用e v a 、m v a 等指标对中 国上市公司的绩效进行评价，这无论是在理论界还是实务界都引起了不小的震 动。 从2 0 0 2 年开始，一些面临市场竞争加剧的国内大型企业在企业内部开始了 e v a 价值管理体系的初步实践，其中典型的企业有：青岛啤酒、中化国际、宝钢 集团、东风汽车公司等。其实施范围和内容如表3 - - 1 所示。 表3 1 国内企业实施经济增加值价值管理体系的范围和内容 实施公司名称 实施范围和内容 公司历年经济增加值价值创造诊断分析 青岛啤酒与国内外啤酒公司价值创造对标分析 经济增加值绩效考核和全面薪酬激励体系 公司历年经济增加值价值创造诊断和业务组合策略分析 设计和实施基于经济增加值的年度经营计划和预算支持 中化国际 下属事业部实施经济增加值业绩考核和激励方案试点 经济增加值投资管理在企业中的应用建议 价值诊断和国内外3 5 家钢铁企业价值创造对比分析 宝钢集团股份公司经济增加值业绩考核方案 价值中心划分，价值杠杆分析和相应的绩效考核机制 东风汽车公司 经济增加值业绩考核方案 硕士学位论文第三章e v a 度量湖南上市公司价值创造能力的背景及适用性分析 经济增加值激励薪酬方案 经济增加值业绩考核方案 国家开发投资公司 对标公司分析 中国建设银行经济增加值模拟业绩考核方案 价值诊断 对标公司分析 复星实业 对复星实业提升价值创造的策略建议 经济增加值业绩考核和激励方案的全面推进计划 经济增加值业绩考核方案 上海轻工控股集团 经济增加值激励机制试点方案 表3 - - 1 列出了部分实施e v a 管理体系的企业，另外还有一些公司在没有斯 腾斯特公司提供咨询的背景下实施了完全本土化的e v a 实践。这些公司包括：t e l 集团、许继集团、华为技术，中国移动、中兴通讯、春兰集团等。它们或许没有 系统化地将e v a 应用到公司管理中，但至少受到了e v a 理念深刻的影响，开始重 视资本成本和企业长期价值创造。这一点对于传统的中国企业来说是一个革命性 的理念转变。 但是好景不长，由于经营理念和市场开拓战略的错位，致使斯腾斯特这个在 国外市场上所向披靡的咨询业霸主在中国惨遭失败。2 0 0 3 年，斯腾斯特同中国 本土一家咨询公司远卓公司签订了合作协议，将其e v a 咨询业务移交远卓， 自己黯然离开中国。 尽管斯腾斯特公司败走中国，但其倡导、推广的e v a 理念却在中国生根开花。 有关e v a 的文章也如同雨后春笋般纷纷出现在各式各样的学术型和应用型的杂 志上，越来越多的企业加入到e v a 管理模式实践的行列中。2 0 0 3 年，经理人 推出的“2 0 0 3 年中国十大管理实践”排行榜中，。e v a 管理实践”名列榜首。在 中国，e v a 这个三个简单字母组成的单词的影响力将会越来越大。 3 1 2 湖南经济发展现状及原因分析 湖南南邻广东，北依长江，既是中部的前沿，又是广东沿海的后花园。三湘 四水，物华天宝，素有“湖广熟、天下足”的美喻。近年来，湖南经济得到了较 大发展，取得了巨大的成就，g d p 总量稳中有升。湖南近年来g i ) p 如下图3 1 所 示。湖南g d p 总量虽在上升，但其增速却在下降，且其经济总量占全国的比重以 及在各省市区之间的排位均呈下滑趋势。人均g d p 也低于全国平均水平，2 0 0 3 年，湖南省人均g d p 仅相当于上海市的2 0 ，深圳的5 3 研】。 硕士学位论文 第三章e v a 度量湖南上市公司价值创造能力的背景及适用性分析 图3 1 湖南省历年g d p 表 资料来源：湖南统计信息网( b ! 匹婴受丛j ：g q ! ：塑) 总的来说，湖南经济发展相对落后，总体实力不强。究其原因有四点：经 济结构不合理，工业化程度偏低。众所周知，湖南是传统农业大省，目前处于工 业化中期初始阶段。同比全国的产业结构而言，湖南省重农业，工业比重偏低， 结构不优。没有发达的工业为基础，经济缺乏后劲、经济效益低下也在情理之中； 改革开放滞后。湖南作为传统体制内经济( 如国有、集体经济) 比重较高，背 负粮食生产、原材料供应基地重任的内陆省份，无论是全国改革开放的整体布局， 还是湖南自身改革开放的内驱力都不可能走在全国的前列。因此，在梯度性改革 开放过程中，湖南处于相对靠后的位置是必然的：投资强度弱小。在拉动经济 增长的三驾“马车”中，投资“马车”并不强劲。湖南资本形成率( 投资率) 长 期低于全国平均水平，并且低于大部分其他省市区。投资强度不够，不能适应加 快湖南经济发展的要求；资本使用效率低下。有关资料显示，2 0 0 0 - - 2 0 0 2 年， 湖南上市公司单位资本利润率分别为3 8 2 、3 0 7 和1 8 3 ，单位资本e v a 率分别为0 3 3 、0 4 3 和一1 0 4 。其变化幅度如下图3 2 所示。但是，同 时期湖南上市公司资产总额却在逐年上升，这说明湖南上市公司在注重规模扩张 的同时忽视了对企业创利能力的培育。特别是单位资本e v a 率还不足1 ，2 0 0 2 年甚至为负值，这说明资本对e v a 的贡献非常低，资本利用效率和资本管理水平 相当低下。 湖南的发展正处于关键的十字路口：朝好的方向走，可能赶上全国平均水平 或实现在中部地区的率先崛起；无所起色、持续平平则可能进一步拉大与全国平 硕士学位论文第三章e v a 度量湖南上市公司价值创造能力的背景及适用性分析 圈3 1 湖南省上市公司单位资本利润率，单位资本e v a 率示意图 均水平差距，在中部地区的位置也将进一步滑落。实现赶超和跨越式的发展， 必须面对现实，内外兼修。内部，不仅要扩大投资规模提高资本形成率，还要开 源节流，提高资本使用效率，将资本投入到回报率高的项目上；外部，应集思广 益，学习国外先进管理方法和管理理念，并尝试引入战略投资者。e v a 作为已被 验证的国外先进管理方法和理念，其与生俱来的重视资本成本、遵循资本使用规 律及规范的特性以及合理规划投资的优异功能，正是目前湖南大多企业所需要 的。 3 2e