（企业管理专业论文）国有企业管理层收购的财务问题研究.pdf

摘要 摘要 自从2 0 0 1 年m b o 被引入我国以来，潜流涌动，汇流成瑚。企业主动，地方 政府积极，资本市场热情介入，老百姓迷茫，学界截然对立。政府对于大型国 企实行m b o 由初期的不反对，到不宜，再到禁止：对中小国有企业从一味模糊， 到分类划界，再到开放绿灯。m b o 在我国经历了一番曲折的历程。 我们经过仔细分析发现，m b o 之所以受到质疑和限制，主要是在实际操作 中存在“国有产权的转让价格是否合理合法”、“是否会造成国有资产流失”、“收 购国有产权的资金来源和融资渠道是否正当”、“是否会增加企业和投资人的财 务风险”、“实施m b o 后能否增加企业绩效”等问题，而这些问题大都和财务有 关。本文正是在这样背景下对我国国有企业m b o 的财务问题进行研究的。 本文首先通过对m b o 的理论依据及其在我国的发展历程的分析，得出制约 我国国有企业实施m b o 的主要因素- - - - m b o 的财务问题；然后就我国目前m b o 运 作中存在的财务问题、财务风险及防范问题以及实施m b o 后的财务绩效问题进 行充分的论证和分析，并结合我国国情，在现有政策、法规框架下，提出解决问 题的合理化建议，以期排除实施m b o 的制约因素，完善其运行机制，更好地发 挥其在我国国有企业改革中的作用。 对m b o 运作中的财务问题研究主要从定价、融资两方面进行论述和分析， 提出在现有政策、法规框架下规范运作的政策性建议。 财务风险及其防范问题研究主要从收购前、收购中及收购后三个阶段对m b o 存在的财务风险进行归纳分析，提出防范财务风险的有效措施，以确保m b o 运 作的成功率，从而有效的防止我国国有企业的国有资产流失，促进企业后续的良 性发展。 通过对我国国有企业m b o 后的财务绩效实证研究，用事实检测m b o 是否真 正能促成企业经营业绩的改善和核心竞争力的提升。 最后得出结论：尽管目前m b o 在我国存在较大的争议，但应肯定其在解决 国有企业经营者激励不足、改善国有企业经营绩效方面的积极作用。当前的问 题不是要不要允许我国国有企业实施m b o ，而是如何对其进行规范，消除其实 施障碍。 关键词：国有企业；管理层收购：财务问题 国有企业管理层收购的财务问题研究 a b s t r a c t s i n c em b ow a si n t r o d u c e dt oo u rc o t m t r yi n2 0 0 1 ，i td i v e st os u r g ea n d b e c o m e st h et i d e e n t e r p r i s ei si n i t i a t i v e ，t h el o c a la u t h o r i t yi sp o s i t i v e ，c a p i t a lm a r k e t w a r m l ye n t e r s ，c o m m o np e o p l ea r ec o n f u s e da n de d u c a t i o nw o r l dd i a m e t r i c a l l y o p p o s e s t h eg o v e r n m e n ti m p l e m e n t sm b or e g a r d i n gt h el a r g e s c a l es t a t e o w n e d e n t e r p r i s ef r o mn o to p p o s i n gi nt h e i n i t i a lp e r i o d ，t on o ts u i t a b l e ，a g a i nt o p r o h i b i t i o n ；f r o m c o n s t a n tf u z z yr e g a r d i n gt h em i d d l e - s m a l ls t a t e o w n e de n t e r p r i s e ， t om a r ko f ft h ec l a s s i f i c a t i o n ，a g a i nt oo p e ng r e e nl i g h t m b oh a se x p e r i e n c e da w i n d i n gc o u r s ei no u rc o u n t r y , t h r o u g ht h ec a r e f u la n a l y s i s ，w ed i s c o v e r e dt h a tt h er e a s o no fm b or e c e i v i n g t h ep r o b l e ma n dl i m i ti sm a i n l y ”t h es t a t e o w n e dp r o p e r t yr i g h tt r a n s f e rp r i c ea f t e rt h e a c t u a lo p e r a t i o ni sw h e t h e rr e a s o n a b l el e g i t i m a t e ”，”w h e t h e ri tc a nm a k et h es t a t e a s s e td r a i n ”。”t h ep u r c h a s e ds t a t e - o w n e dp r o p e r t yr i g h tc a p i t a ls o u r c ea n dt h e f i n a n c i n gc h a n n e la r ew h e t h e rr i g h t ”，w h e t h e ri tc a ni n c r e a s et h ee n t e r p r i s ea n d i n v e s t o r sf i n a n c i a lr i s k ”，”w h e t h e ri m p l e m e n t i n gm b oc a ni n c r e a s et h ee n t e r p r i s e a c h i e v e m e n t s ”a n ds oo n ，b u tt h e s ep r o b l e m sm o s t l ya r ec o n c e m e dw i t ht h ef i n a n c e t h i sa r t i c l ep r e c i s e l yc o n d u c t st h er e s e a r c ho nm b of i n a n c i a lp r o b l e mu n d e rt h i s k i n do f b a c k g r o u n ds t a t e o w n e de n t e r p r i s ei no u rc o u n t r y i nt h i sa r t i c l ef i r s t l yt h r o u g hm b ot h e o r yb a s i sa n di t sd e v e l o p m e n tc o u p e a n a l y s i si n 咖c o u n t r y ，w eo b t a i nt h ep r i m a r yf a c t o ro fr e s t r i c t i n gt h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s ei no u rc o u n t r yt oi m p l e m e n tm b o - m b of i n a n c i a lp r o b l e m ：t h e nt ot h e f i n a n c i a lp r o b l e mw h i c he x i s t si nt h em b o o p e r a t i o n ，t h ef i n a n c i a lr i s ka n dg u a r d p r o b l e ma tp r e s e n ti no u rc o u n t r ya sw e l la si m p l e m e n tm b o f i n a n c i a la c h i e v e m e n t s p r o b l e mw ec a r r yo nf u l lp r o o fa n da n a l y s i s ，a n du n i f y i n go u rn a t i o n a lc o n d i t i o n ， u n d e re x i s t i n gp o l i c y ，l a w sa n dr e g u l a t i o n sf l a m e ，p r o p o s et h ep r o b l e ms o l u t i o n r a t i o n a l i z a t i o np r o p o s a l ，h o p et h a ti tc a nr e m o v ei m p l e m e n tm b or e s t r i c t i o nf a c t o r ， c o n s u m m a t em b om o v e m e n tm e c h a n i s m ，d i s p l a yi t ss t a t e - o w n e de n t e r p r i s er e f o r m f u n c t i o nb e t t e r i no u rc o u n t r y 捅蔓 t of i n a n c i a lp r o b l e mr e s e a r c hi nt h em b oo p e r a t i o n ，m a i n l yf r o mt h ef i x e d p r i c e ，f i n a n c e st w oa s p e c t sw ec a r r yo nt h ee l a b o r a t i o na n da n a l y s i s ，p r o p o s et h e s t a n d a r do p e r a t i o np o l i c y - t y p es u g g e s t i o nu n d e rt h ee x i s t i n gp o l i c y ，t h e1 a w sa n d r e g u l a t i o n sf r a m e i nt h ef i n a n c i a lr i s ka n di t sg u a r dp r o b l e mr e s e a r c h ，m a i n l yf r o mt h ep u r c h a s e b e f o r e ，t h ep u r c h a s ea n dp u r c h a s e sl a t t e rt h r e es t a g e sw ec a r r yo ni n d u c t i o na n d a n a l y s i st ot h em b o e x i s t e n c ef i n a n c i a lr i s k ，p r o p o s et h ee f f e c t i v eg u a r df i n a n c e r i s ka c t i o n i tg u a r a n t e e sm b oo p e r a t i o ns u c c e s sr a t i o ，t h u se f f e c t i v e l yp r e v e n t st h e s t a t ea s s e td r a i no f o u rc o u n t r ys t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，p r o m o t e se n t e r p r i s ef o l l o w i n g b e n i g n i t yd e v e l o p m e n t t h r o u g hr e a ld i a g n o s i sr e s e a r c ho no b rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s em b o f i n a n c i a l a c h i e v e m e n t s ，c h e c kw h e t h e rm b or e a l l yc a nf a c i l i t a t et h ee n t e r p r i s em a n a g e m e n t a c h i e v e m e n ti m p r o v e m e n ta n dt h ec o c o m p e t i t i v ep o w e rp r o m o t i o nw i t ht r u t h f i n a l l yd r a wt h ec o n c l u s i o n ：a l t h o u g ht h e r ea r eg r e a td i s p u t eo np r e s e n tm b o i n o u rc o u n t r y ，w es h o u l da f f i r mi t sp o s i t i v er o l ei nt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s eo p e r a t o r s d r i v ei n s u f f i c i e n c ys o l u t i o n ，t h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s em a n a g e m e n ta c h i e v e m e n t i m p r o v e m e n ta s p e c t s t h ec u r r e n tp r o b l e mi sn o tw h e t h e ra l l o wo u rs t a t e o w n e d e n t e r p r i s et oi m p l e m e n tm b o ，b u th o wt oc a r r yo nt h es t a n d a r d ，e l i m i n a t ei t s i m p l e m e n t a t i o nb a r r i e r k e yw o r d ：s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ；m b o ：f i n a n c i a lp r o b l e m 1 1 1 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导。f 进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得擅橼霹或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名：力 圭 签字日期 州年歹月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解豹极走辱有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授楷怖以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：彳， 挚导师签名：觥 学位论文作者签名：名 尘 导师签名： 孑巾纠么 签字目期：多别年r 月70 日签字日期：c m6 年r 月。日 学位论文作者毕业去向： t 作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第一章绪言 第一章绪言 第一节研究背景及意义 一、研究背景 管理层收购以解决我国国有资产的产权改革问题出现，从19 9 8 年北京四通 集团产权改革开始，中国正式揭开了管理层收购的序幕。管理层收购 ( m a n a g e m e n tb u y o u t 即m b o ) 是指目标公司的管理者或经理层利用借贷资本 购买本公司股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到 重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。m b o 是杠杆收购( 即l b o ) 的 种形式。当收购主体为目标公司的管理人员时，l b o 就变成了m b o 。据相关 部门统计，在国有企业尤其是在地方中小国有企业改制中，有半数最终以m b o 的方式实现，另外半数则以外资、民资或其他社会法人进入的方式实现，转制 成功率达8 5 。 实施m b o 后，从宏观角度来看，社会资产总量并没有减少，反而盘活了原 来的国有资产，甚至还能使国有资产发生增值。国家出售中小企业产权所获得 的资金可以投到关系国计民生的重要行业，有进有退，有所为有所不为，这正 符合国家关于国有企业改革的政策。 2 0 0 3 年3 月，国家财政部鉴于m b o 运作中存在问题和风险暂停m b o 的审 批。2 0 0 4 年2 6 日，国资委联合财政部、监察局、工商总局等相关部门，组织安 排针对国企产权转让情况的专项大检查。调查结果表明，在企业国有产权向管 理层转让的过程中，有的企业或以“自卖自买”形式搞暗箱操作，或以国有产 权或实物资产作为其融资担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和 被收购企业。这些问题的存在，损害了投资人和企业职工的合法权益，引发了 一些不稳定因素所以，国家不得不暂停m b o 。2 0 0 5 年4 月1 4 日，国资委、 财政部为规范m b o 行为，颁布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，禁 止大型国有企业向管理层转让产权，但中小型国企可以探索；禁止管理层采取 国有企业管理层收购的财务问题研究 信托或委托等方式间接受让企业国有产权，并对转让行为进行了严格限定。 m b o 在我国之所以几起几落，之所以受到质疑和限制，主要是在实际操作 中存在“国有产权的转让价格足否合理合法”、“是否会造成国有资产流失”、“收 购国有产权的资金来源和融资渠道是否正当”、“是否会增加企业和投资人的见于 务风险”、“收购后的股利分配政策如何确定”、“实施m b o 后能否增加企业绩效” 等问题。经我们仔细分析后发现，m b o 在具体实施中出现的问题大都与财务有 关。所以本文以管王甲层收购的财务问题为题进行研究，以期对解决上述问题彳j 所帮助，为m b o 在我国国有企业改革中发挥应有的作用贡献微薄之力。 二、研究意义 当前我国产业结构调整和国有企业改革深化两大攻坚任务迫切需要建立退 出机制，而国有企业退出机制的运行受多种因素制约。在现行产权制度下，所 有者缺位，内部人控制权的不可转让性是国有经济退出的产权障碍。m b o 为解 决国有企业的所有者缺位以及国有企业从竞争性领域退出问题提供了新思路。 自m b o 进入中国以来，对它的争论就从未停止过。应该承认，中国企业 m b o 过程中出现的问题确实很多，但我们不能因噎废食，不能因为m b o 一出 现问题或发现问题就怀疑、反对甚至停止，我们只有在m b o 过程中不断地解决 问题，完善其运行机制，m b o 在中国才能够不断地推进，也才能够在固有企业 产权改革和提高企业经营绩效方面发挥其应有的作用。 从财务角度对m b o 进行研究，主要是为了解决影响m b o 在运行中的关键 障碍，同时也是为了消除人们的疑虑，只要m b o 操作符合国家的相关政策、法 规，具有合理性且运用得当，它就可以在产权改革、公司治理结构完善和经营 者激励等方面发挥积极作用。 在发达国家里m b o 主要起到降低代理成本，增强激励，提高企业经营效率 的作用。在我国国有企业中实施m b o 不但可以起到以上作用，而且还可以理顺 国有企业的产业结构。因此，对m b o 的财务问题进行研究具有重要的理论和现 实意义： l 、本文在我国现有的政策、法规框架下对国有企业u b o 运行中的财务运作 。国务院国有资产监督管理委员会财政部，企业固有产权向管理层转让暂行规定，。2 0 0 5 年4 月 2 第一章绪言 问题、财务风险及其防范问题以及实施m b o 后的财务绩效问题进行研究，具有 一定的理论意义，在一定程度上丰富和发展了管理层收购的研究内容。 2 、m 8 0 是国有企业退出竞争性领域的有效途径，对m b o 财务问题进行研究， 有利于排除国有经济退出障碍，促进国有企业产权改革进步深入。 3 、对我国国有企业m b o 财务风险及其防范迸行研究，可以完善m b o 运行机 制，有效提高m b o 运作成功率，改善企业经营绩效，促进企业良性可持续发展， 从而防止国有资产流失。 4 、对m b o 国有企业财务绩效的实证研究证明，m b o 可以有效解决幽有企业 经营者激励严重不足，促成企业经营业绩改善和核性竞争力提升，消除人们对 m b o 的质疑。 第二节国内外文献综述 一、国外文献回顾 m b o 在西方国家已有2 0 多年的发展历史，已成为发达国家资产运作的重要 方式之一。在西方对于m 8 0 讨论最多、争论最激烈的问题之一就是它是否具有 财富效应。关于管理层收购财务效应的不同观点可以概括地分为“肯定派”和 “否定派”。 否定派的代表人物主要有r a p p a p o r t 、a n j us e t h 、a n g w i n 等。r a p p a p o r t ( t 9 9 0 ) 指出，m b o 后的企业高负债率将使得所有者时刻承受巨大偿债压力的折 磨，企业也因此丧失了灵活应变市场的能力，整体竞争力水平也被大大削弱了。 a n j us e t h ( 1 9 9 3 ) 提出的“应急变卖”假说认为，m b o 后的企业所有者为沉重 的偿债压力所迫，将不得不以低于真实水平的价格出售企业的资产来换取现金 用于偿债，而这些资产往往是企业正常的生产经营活动所必不可少的。既然实 施管理层收购会对公司未来的发展产生种种不利影响，所以任何理性的投资者 都会采取行动抵制管理层收购提议的实施，避免公司的价值受损，所谓的财富 效应也就不会出现o 。 肯定派的代表人物主要有h a r r yd e a n g e l o 、l o w e n s t e i n 、m e s s 等。h a r r y ：r a p p a p 毗m t h e e 疏吣o f m a n a g e m e n t o n o p e r a t i o n s a n d v a l u e j j o u r n a l o f f i n a n c e ，1 9 8 9 ( 2 4 ) 9a n j u s e t h ，l m m a a g e m e n tb u y o u t s ；川，c o l u m b i al a wr e v i e w ，) 9 8 5 ( 8 5 ) 3 国有企业管理层收购的财务问题研究 d e a n g e l o 等人( 1 9 8 4 ) 通过实证方法论证了管理层收购存在显著的财富效应， 他们以1 9 7 3 - - 1 9 8 0 年间的7 2 个m b o 案例作为样本，对股东财富变化进行了统 计分析，结果表明在收购宣布日当天，股东财富平均增加了2 2 2 7 ，而股东财 富4 0 天里( 包括宣布曰) 累计增幅超过3 0 ，并且这两个数据在统计学意义上 高度显著。d e a n g e l o 等人还对管理层收购提议的撤回效应进行了研究，他们选 择了1 8 家撤销m b o 提议的企业作为样本，回归统计结果显示，撤销提议宣都同 的公众股东平均收益为一8 8 8 ，即股东受益下降，并且在统计学上高度显著。 既然正、反两方面事实均支持他们的假定，因此他们认为在m b o 中必然存在着 财富效应。l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间2 8 例管理层收购提议。 通过对首次重要宣布日当天股票市场价格超出3 0 天前的股票市场价格的溢价的 分析后发现，对于所有的竞价，溢价位数为5 8 ，平均数为5 6 。对于反映企业 的长期绩效变化趋势，h m e s s ( 2 0 0 3 ) 对7 8 家企业在m b o 后的1 0 年期的绩效进行 了考察，发现财务绩效提高效应之出现在收购后4 年中，第5 年以后就没有超 额绩效了。事实上，近些年来在西方经济学界，“肯定派”明显占据上风，这意 味着在“财富效应”这一问题上，人们的看法已经基本达成一致。 二、国内文献回顾 国内目前的研究主要集中在m b o 的定价问题、融资问题以及经营绩效问题 等方面。 ( 一) 定价方面 目前少数学者认为管理层收购股权转让的定价应该考虑管理层的历史贡献 因素，每股净资产不适合作为管理层收购定价的基本标准。大部分学者认为管 理层收购股权定价应该实行公开竞价机制，要加大信息披露和监管力度，以确 保管理层收购的公开、公平、公正。 邹德英( 2 0 0 2 ) 认为，定价问题是我国实施管理层收购的核心问题，目前 我国上市公司管理层收购定价的现状不尽人意。按照科学性及公平交易的原则， 应在以现金流量折现法的基础上，谈判过程透明化及考虑管理层贡献差异，创 。d e a n g e l ohd e a n g e l ol ， r i c ee g o i n gp r i v a t e ：m i 哆矗馏o u t sa n ds t o c k h o l d c rw e a l t h 【j 】 j o u r n a l o f l a wa n d e c o n o m i 1 9 s 4 ( 2 ) ：3 6 7 , 4 0 1 。a m e s s ，m i k e n i v k w i l s o n a n d k c b k o b b i e t h e l o n g e r t e r m e f f e c t s o f m a n a g e m e n t b u y o u t s 明? 1 9 9 6 ， 6 ) 第一章绪言 建上市公司管理层收购的股票定价公平合理，以实现证券市场规模运作的目标。 曹麒麟( 2 0 0 2 ) 认为，管理层收购的定价受收购参与各方、国家相关政策法规、 对管理层历史功劳的认定等因素的影响，每股净资产不能客观地反映公司的真 实价值，因此不适合作为管理层收购定价的基本标准。在管理层收购的运作实务 中应该公开竞价、规范收购程序、强化信息披露制度、完善相关法律、法规，健 全监管系统，促进市场的有序化。王洋( 2 0 0 4 ) 从m b o 定价的依据问题、对管理 层的补偿问题与定价标准问题等多方面对中国的b o 定价机制进行研究。得出 m b o 定价不必以净资产值作为定价的唯一标准，定价中应当适当考虑管理层的历 史贡献，并参照公司控制权交易理论，通过市场机制为我国企业的m b o 正确定价。 彭爽( 2 0 0 4 ) 认为，目前我国管理层收购在定价依据、价格谈判及管理层历史 贡献认定等方面尚有不足之处，在今后的管理层收购运作实务中应该实行公开 竞价机制，强化信息披露制度，科学衡量管理层的贡献，从而促进管理层收购 市场有序发展。 ( - - ) 融资方面 我国管理层收购的融资状况不容乐观，但众多学者认为我国仍然可以通过 拓宽融资渠道、创新融资方式和金融工具创新来解决问题。 赵利光( 2 0 0 2 ) 认为。虽然我国企业目前的m b o 的融资渠道不容乐观，但 目前国内企业仍可通过内部融资和信托公司的介入进行融资。张克中( 2 0 0 3 ) 认为，我国m b o 融资渠道存在单一、操作不规范、潜在风险较大的现象。提供 合法的资金来源，培育机构投资者，以及构建多元化的监督体系是我国m b o 融 资的现实选择。张莉芳( 2 0 0 3 ) 等认为我国m b 0 融资应完善相关的法律法规，使 m b o 有法可依：加强专业人才、专业机构的培养；加大对m b o 实施过程和事后的 监督力度；建立和完善上市公司m b o 融资的退出机制。王兴梅，冯晶( 2 0 0 3 ) 认为，在管理层收购初期我国可以借鉴日本的政府推动融资模式；培育机构投 资者，优化我国上市公司管理层收购融资结构；大力发展各种金融机构和中介 机构，进行制度创新和金融工具刨新。 ( - - ) 财务绩效的实证研究方面 在财务绩效的实证研究方面，我国现在学术界意见不一，部分学者认为， 企业在m b o 后业绩并没有显著的改善，起码在短期内m b o 并没有提高企业的经 国有企业管理层收购的财务问题研究 营绩效。但近几年，部分学者的实证研究德出m b o 可以有效提高企业经营绩效。 周林( 2 0 0 4 ) 等选取国内3 0 家已实施m b o 的上市公司为样本，通过比较收 购前后三大财务指标及综合财务指标的变化，发现在短期内m b o 并没有提高企业 的经营绩效。林海涛( 2 0 0 4 ) 通过对2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年我国上市公司m b o 的实证研 究，从财富效应和公司绩效两个方面检验其实际效果。并做出相应的理论解释： 一方面，管理层收购具有其内在的缺陷；另一方面，我国现阶段从制度环境、 市场机制到国有企业的治理结构，都与国外有着很大的区别。李听( 2 0 0 5 ) 以 截至2 0 0 4 年8 月我国实行管理层收购( m b o ) 的2 4 家上市公司为研究样本，利 用事件分析法对m b o 前后流通股和非流通股股东的财富变化进行了实证研究。 从研究结果发现：m b o 对流通股股东和企业管理层均带来了一定的收益，但企 业在m b o 后业绩并没有显著的改善。冯士伟( 2 0 0 5 ) 通过对m b o 对交易双方财 富再分配的影响进行实证分析，发现股权出让方不但遭受了由于转让价格过低 而导致的财富损失外，还因为管理层操纵每股净资产的价格而遭受了额外的财 富损失，与此相对，管理层却通过m b o 获得了巨大收益。 我们可以看出，国外的研究是在自由市场条件下的结果，国内学者也只从 m b o 机制本身或就某一问题进行单方面的研究。因此结合我国国情，从财务运 作、财务风险防范及m b o 后企业经营绩效方面对m b o 的财务问题进行系统性研 究，显得非常必要。 第三节研究思路和方法 一、研究思路 本文首先通过对m b o 的理论依据及其在我国的发展历程的分析，得出制约 我国国有企业实施m b o 的主要因素m b o 的财务问题；然后就我国目前m b o 运 行中存在的财务运作问题、财务风险问题以及实施m b o 后的财务绩效问题进行 充分的论证和分析，并结合我国国情，在现有政策、法规框架下，提出解决问题 的合理化建议，以期排除实施m b o 的制约因素，完善其运行机制，更好地发挥 其在我国国有企业改革中的作用。 对m b o 的财务运作问题研究主要从定价、融资方面进行论述和分析，提出 6 第一章绪奇 在现有政策、法规框架下规范运作的政策性建议。 对财务风险及其防范问题研究主要从收购前、收购中以及收购后三个阶段 存在的财务风险进彳亍归纳分析，提出防范财务风险的有效措施，以确保惦o 运 作的成功率，从而有效的防止我国国有企业的国有资产流失，促进企业后续的艮 性发展。 通过对我国国有企业m b 0 后的财务绩效实证研究，用事实检测m b 0 是否真 正能促成企业经营业绩的改善和核心竞争力的提升。 图1论文框架示意图 管理层收购理论依据及在我国发展历程 国有企业管理层收购的财务问题 f o 运作财务问题im b o 风险及防范问题fi m b o r 删：绩效问题i l l iiil 定价问题| i 融资问题l 收购前 ll 收购中il 收购后i 实证 研究 完善m b o 运行机制，提高m b o 运作成功率m b o 可以有效提高企业经营绩敛 ij 结论：当前的问题不是曼个矍允许我国国有企业实施 m b o ，而是如何对其进行规范，消除其实施障碍。 二、研究方法 本文将规范研究和实证研究相结合。对m b 0 财务运作问题和财务风险及其 防范问题的研究主要采取规范研究的方法。对m b o 后企业绩效的实证研究，采 用因子分析法，选取国内多家上市公司作为样本。以选定的相关财务指标构建企 业绩效的综合得分模型，对我国实施m b 0 的上市公司绩效进行配比分析。 国有企业管理层收购的财务问题研究 第四节创新及特色 在目前政策法规框架下，对我国国有企业m b o 运作中的财务问题进行了研 究。在定价方面，建立起企业管理层人力资本历史员献量化模型；在融资方面， 对我国国有企业管理层收购融资渠道进行了积极的创新。对财务风险从收购前、 收购中及收购后三个环节进行了系统分析，并提出了相应的防范措施，从而可 以有效提高b 0 的运作成功率。 论文在研究中将规范研究和实证分析相结合，在实证分析时利用最新敛掘 扩充了样本量，比以往的个案研究更有说服力。 s 第二章管理层收购的基本理论 第二章管理层收购的基本理论 第一节m b 0 的理论依据 一、委托一代理理论 ( 一) 委托一代理理论内容 委托代理理论是过去3 0 多年里灾约理论最重要的发展之一。它足2 0 世纪 6 0 年代末7 0 年代初，一些经济学家不满a r o o w - d e b r e u 体系中的企业“黑箱” 理论，而深入研究企业内部信息不对称和激励问题发展起来的，创始人包括 w i l s o n ( t 9 6 9 ) 、s p e n c c 和z e e k h a u s e r ( 1 9 7 1 ) 、r o s s ( 1 9 7 3 ) 、m i r r l e s s ( 1 9 7 4 、1 9 7 6 ) 、 h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 、1 9 8 2 ) 、g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 3 ) 等。委托代理理论的中心任务 是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代 理人( s a p p i n g t o n ，1 9 9 1 ) 。 委托代理关系的产生。在企业发展的最初时期，由于企业规模比较小，生 产所需的资本及其有限，企业所有者通常可以胜任企业的经营管理工作，企业 的所有者和经营者往往是合二为一的。但随着企业的进一步发展，生产规模扩 大，社会分工日益复杂，股份公司逐渐发展成为一种典型的企业组织形态，众 多的企业所有者无法有效的直接参与公司决策和生产经营管理，客观上存在着 企业所有者管理才能与企业资产规模的明显不对称，促使企业所有者寻求与经 营者合作，并通过契约的方式实现资源的互补。现代企业的财产所有权与其实 际的经营权相分离，公司不再由股东直接经营，由股东大会选举产生的董事会 经营管理，股东只能问接的影响公司生产经营活动。这样，在资本所有者和企 业经营者之间就形成了种委托代理关系。 代理问题和代理成本的产生。在代理行为中，经营者很有可能为了自身的 利益而背离股东的利益，产生代理问题。企业所有者追求的是企业财富最大化， 千方百计要求经营者以最大的努力去完成这个目标，而企业经营者也是最大合 理效用的追求者，他们以增加物质和非物质的报酬，增加休闲、避免风险为目 标。另外，由于受到理解能力、成本过高或信息来源的限制，经营者经常很难 9 国有企业管理层收购的财务问题研究 找到最优方案。这样就会产生上述代理阀题所衍生的代理成本。代理成本是指 代理人偷懒，不负责任，偏离股东责任和以种种手段从公司获取财富等而发生 的成本，这种成本最终由股东承担。主要包括以下三项内容：第一，监督成本， 如防范经营者超标准花费的成本和审计费用；第二，剩余损失。经营者所作决 策并非最优决策，导致股东财产上蒙受的损失；第三，契约成本。向经营者支 出的使股东相信其将忠实履行合约的成本，向经营者支付的薪金、奖会等费用。 ( 二) g b o 可以有效降低代理成本 m b o 的本质就是利用股权安排来实现激励经营者的目的。从某种意义上正是 对现代企业制度中委托代理成本过高状况的一种纠偏。根据詹森和麦克林 ( j e n s e na n dm e c k l i n g ) 提出的代理成本理论，在极端的情况下，当经营者持 股为零时，权益代理成本最大；当经营者持股1 0 0 $ 时，权益代理为零o 因此， 通过实践m b o ，企业的经营者拥有公司股份，成为企业的所有者，实现了所有权 与经营权的统一。企业的特定控制权、剩余控制权和剩余所有权统一归经营者 所有，其经营业绩与报酬直接挂钩，企业利益也就是经营者的利益，这样在实 践中会自发的促使经营者强化自我约束，有利予克服经营者的短期行为。如果 企业经营得较好，经营者将获得更多的利益；如果经营失败，他们的利益也必 将遭受巨大损失。 在目前我国的产权制度下，实施m b o 有利于改变委托方不确定和高度流动 的状况。我国是一个较为典型的不存在确定委托方契约关系的国家，委托方实 际上不存在，只存在一些委托方的代表者。委托方高度自由流动，他们只关心 自己眼前的利益，甚至受利益驱动会丧失原则，这是导致企业缺乏可持续发展 能力的一个重要原因；委托方确定不变，他们势必关心企业，会有一种持续的 力量来监督和约束企业，这是管他们未来的利益。 二、公司治理结构理论 ( 一) 公司治理结构和公司治理目标 在英国，1 9 9 8 年，哈姆派尔报告认为，公司治理结构的一个比较适当的 起点或许就是董事会的作用，并强调董事会与股东之间的关系不同于与相关利 益者之间的关系。股东挑选董事，董事对股东负有义务，对相关利益者负有责 1 0 第二章管理层收购的基本理论 任。在美国，1 9 9 5 年，美国学者布莱尔从狭义和广义两方面给公司治理结构所 作的定义，被大家普遍接受。布莱尔认为：狭义地讲，公司治理结构是指有关 公司董事会的功能、结构和股东权力等方面的制度安排：广义地讲：公司治理 结构是指公司剩余控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度安排，它 决定着公司目标，谁在什么状态下实施控制，如何进行控制，风险与收益，如 何在不同成员之间分配的问题。我们不同意公司治理结构决定公司目标的观点， 相反，我们认为公司治理结构的选择是为了迎合公司的目标，或是为了有效地 实现公司的目标。 公司治理目标：效率抑或控制权。在公司的所有参与者中，股东投入的是 非人力资产，公司经营者及职工投入的是人力资本，公司的价值是由非人力资 产和人力资本共同创造的。而非人力资产更容易被他人侵蚀或流失，当公司破 产时，非人力资产所承担的剩余风险最大。所以，在公司的产权安排上，非人 力资产所有者拥有公司资产的剩余控制权，并同时享有剩余索取权，这样的产 权安排有利于激励股东去监督公司经营者。然而，由于公司经营者及工人在公 司的持续运转过程中，专用性人力资本得到进一步加强，且这些专用性人力资 本与公司的非人力资产是高度互补的，一旦专用性人力资本所有者离开公司， 将影响公司的绩效。因此，为了激励专用性人力资本所有者付出生产性努力， 应该赋予他们部分公司产权。比较而言，经营者的人力资本专用性程度要高于 公司生产者，经营者对公司的存续价值也更大，其行为也更难以监督( 哈特， 1 9 9 5 ；张维迎，1 9 9 6 ) 。事实上，公司是参与者通过契约的形式而组成的一种合 作性组织，参与者之所以愿意以契约的形式组成公司。其目的就是为了分享公 司创造的组织租金。因而，公司目标对外总是表现为效率目标组织租金( 或 者说是公司价值最大化) 。然而，参与者能够分享多少组织租金则取决于参与者 的谈判能力或者说取决于参与者掌握的公司控制权的大小，离开了控制权，他 们可能一无所获。所以，公司目标实质则是控制权的归属，效率只是其外在表 现形式。 ( 二) m b o 可以有效完善公司治理结构 国内外出现了许多公司违规行为，尤其是财物造假行为，最主要的原因是 公司治理结构存在缺陷或失效。在我国国有企业和“准国有企业”性质的上市 国有企业管理层收购的财务问题研究 公司中，存在着“国有股东缺位”、“信息不对称”、“代理成本巨大”等公司治 理结构问题。要想从根本上规范公司的行为，就必须把公司内在的利益关系和 股权结构理顺。园此，实施m b o 正是将“经营者”、“剩余索取者”、“风险承担 者”三重身份合为一体，可以有效地解决国有股东缺位的问题，优化公司股权 结构。同时，相对集中的股权结构也有利于公司治理结构的完善。只有产权和 股权改革到位，公司管理层在法律和经济两重意义上拥有所在企业的财产，j 能使他们为自己更好地工作；只有拉开股权差距，才能在大股东追逐自身利益 最大化的同时，自觉与不自觉地、长期的为中小股东带来利益最大化：只有理 顺利益关系和完善公司治理结构，从而规范公司的行为动机，才能从根本上规 范公司的行为，使信息披露的真实性、完整性得到进一步的提高。 三、激励理论 ( 一) 激励理论 激励问题作为企业管理的基本问题，自上世纪初泰勒开创管理科学开始， 一直是管理学的研究主题。激励理论按时序的先后，分为早期的激励理论和现 代的激励理论。早期的激励理论主要有科学管理的激励理论和人群关系运动激 励理论等。现代的激励理论主要有：马斯洛的动机发展理论亦称需求层次理论、 赫茨伯格的双因素理论、弗鲁姆的期望理论、亚当斯的公平理论、艾克逊及麦 克里兰的成熟需求、权力需求与归属需求理论、海德的归因理论等。管理学的 激励理论往往以人的需要为基础，对激励的过程进行深入细致的研究，确定影 响因素，寻找科学的激励方法，旨在提高激励结果的有效性，充分调动工作积 极性包括： ( 1 ) 需求层次理论。亚伯拉罕马斯洛提出了需求层次理论( t h e h i e r a r c h yo f n e e d st h e o r y ) ，认为人的需求是以层次的形式出现的，由低级的需求 开始逐级向上发展到高级的需求。人的需求分为五个层次，即生理的需求、安 定或安全的需求