（企业管理专业论文）基于期权博弈理论的企业并购时机研究.pdf

摘要 企业并购是一项长期性的战略投资，其决策过程不仅具有很大的 不确定性、管理弹性与不可逆性的特点，而且具有竞争性。而企业并 购时机的决策问题是并购活动最具重要的一个环节，直接决定着并购 的成败。企业并购决策的特点决定了企业并购时机决策的实物期权特 性与博弈特性。以往学者提出的基于实物期权博弈方法较好地考虑到 企业并购过程中的不确定性与竞争性，然而大多研究假设并购企业之 间进行并购博弈时的信息是完全的、充分的，这与企业并购所面临的 实际市场环境不相符合。本文将在结合前人研究的基础上，提出一种 新的处理非完全信息下的企业并购时机决策的实物期权博弈方法。 本文首先综述了实物期权与期权博弈理论的发展，介绍了实物期 权博弈理论在企业并购时机决策中的最新应用。分析了实物期权及期 权博弈理论的基本思想、理论框架，并提出了基于实物期权博弈的企 业并购最优时机决策的一般研究框架。接着，本文根据并购企业面临 的不同市场竞争地位得出了相应的并购时机决策模型：运用实物期权 方法分析得到了并购企业在完全垄断的市场地位下进行并购的最优 时机决策模型；通过引入并购风险函数来衡量竞争对手抢先并购的风 险大小，运用期权博弈方法得到了并购企业在竞争的市场地位下进行 并购的最优时机决策模型。然后对比分析了传统并购决策最优时机、 完全垄断市场下并购的最优时机与非完全信息下并购企业并购决策 的最优时机之间的关系。最后，通过仿真一个企业并购案例，将本文 提出的企业并购的最优时机决策模型运用到企业并购决策当中，分别 得出了企业在面临完全垄断市场环境与面临竞争市场环境下进行并 购的最优时机及最优时机达到的期望时间，同时，运用m a t l a b 软件 及本案例中的数据对竞争情形下企业并购决策模型中的主要参数的 敏感性进行了分析。 关键词：企业并购，最优时机，实物期权博弈，风险 a b s t r a c t m & ai sal o n g t e r ms t r a t e g i ci n v e s t m e n t ，o fw h i c hd e c i s i o n m a k i n g p r o c e s s i s n o t o n l y f i l l e dw i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c s o f g r e a t u n c e r t a i n t y , m a n a g e m e n tf l e x i b i l i t ya n di r r e v e r s i b i l i t y , b u ta l s o i sf i l l e s w i t hti t i vt l d e c i s i o n m a k i nt i m i n go ft h ethewi c o m p e t i t i v e n e s s h ed e c i s i o nm a k i n gu m l n go tt i l em e r g e r sl st i l e 1 - m o s ti m p o r t a n tp a r ti nm&a a c t i v i t y , w h i c hd i r e c t l yd e t e r m i n e st h e s u c c e s so rf a i l u r eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h ed e c i s i o n - m a k i n g c h a r a c t e r i s t i c so fm&a d e t e r m i n e st h e p r o c e s s o fm & a s d e c i s i o n m a k i n gt i m ei sw i t h r e a lo p t i o n sa n dg a m et e a t u r e s 1n e 一 一rrl m e t h o d s ，b a s e do nr e a lo p t i o ng a m e ，p r o p o s e db yt h ep r e v i o u ss c h o l a r s c o n s i d e rt h eu n c e r t a i n t ya n dc o m p e t i t i o n i n p r o c e s s o fm & ai na r e a s o n a b l ew a y , b u ta l m o s ta l l t h es t u d i e sa s s u m et h a tt h eg a m e i n f o r m a t i o ni sc o m p l e t ea n da d e q u a t eb e t w e e nt h em e r g e r s ，w h i c hd o n t m e e tt h er e a lb u s i n e s se n v i r o n m e n t o nt h eb a s i so fp r e v i o u ss t u d i e s ，t h i s p a p e rw i l lp r o p o s ean e w m e t h o dt od e a lw i t ht h ed e c i s i o n m a k i n gt i m e o fm ai nt h er e a lo p t i o ng a m em o d e lu n d e ri n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n i nt h i sp a p e r ，w ef i r s t l yo v e r v i e wt h ed e v e l o p m e n tr e a lo p t i o na n d g a m et h e o r y , d e s c r i b et l l e t l l e l a t e s ta p p l i c a t i o n so fr e a lo p t i o ng a m e t h e o r yi nt h et i m i n gd e c i s i o no fm & a t h e na n a l y z et h eb a s i ci d e aa n d t h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko ft h er e a lo p t i o n sa n do p t i o ng a m et h e o r y , a n dp u t f o r w a r da n dt h eg e n e r a lr e s e a r c hf r a m e w o r ko f t h eb e s tt i m i n gd e c i s i o ni n m & ab a s e do nt h er e a lo p t i o n sg a m et h e o r y a n dt h e n ，a c c o r d i n gt ot h e d i f f e r e n tm a r k e tc o m p e t i v ep o s i t i o nw h i c ht h ee n t e r p r i s ef a c e d ，t h i sp a p e r f o r m e dc o u n t e r p a r tt i m i n gd e c i s i o nm o d e l si nm & a ：u s i n gr e a lo p t i o n s m e t h o d ，t h i sp a p e rf o r m e dt h eb e s tt i m i n gd e c i s i o nm o d e l o fm & au n d e r t h em o n o p o l ym a r k e tp o s i t i o n ；t h r o u g ht h ei n t r o d u c t i o no fm & a r i s k f u n c t i o nt om e a s u r et h es i z eo ft h e r i s kt h a tt h e c o m p e t i t o r s p r e e m p t i o n ，t h i sp a p e ru s e st h eo p t i o ng a m ea p p r o a c ht of o r mt h eb e s t t i m i n gd e c i s i o nm o d e lo fm & a u n d e rt h ec o m p e t i t i v em a r k e tp o s i t i o n t h e n ，c o m p a r a t i v ea n a l y z et h er e l a t i o n s h i po fb e s td e c i s i o n m a k i n gt i m e h - b e t w e e nt h eb e s tt i m i n gw h e nu s et h e 仃a d i t i o n a ld e c i s i o nm e t h o di n m & a ，t h eb e s tt i m i n go fm & au n d e rt h em o n o p o l ym a r k e tp o s i t i o na n d t h eb e s t t i m i n g o fm & au n d e rt h e c o m p e t i t i v e m a r k e t p o s i t i o n f i n a l l y , t h r o u g ht h es i m u l a t i o no fam e r g e rc a s e ，t h i sp a p e rp u t st h eb e s t ， 一一一 t i m i n gd e c i s i o nm o d e lo fm & ai n t ot h ed e c i s i o n m a k i n gp r a c t i c eo f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，a n dr e s p e c t i v e l yo b t a i nt h em & a sb e s tt i m i n g u n d e rt h e c o m p l e t em o n o p o l ym a r k e te n v i r o n m e n ta n dt h ec o m p e t i t i v e m a r k e te n v i r o n m e n t ，a tt h es a m e t i m e ，w e c o u l da l s o g e t t h et h e e x p e c t a t i o n st i m ew h e nt h eb e s tt i m i n gi sr e a c h e d a tt h es a m et i m e ，w e u s em a t l a bs o , w a r ea n dd a t ai nt h i sc a s ea n a l y z et h em a i n p a r a m e t e r s s e n s i t i v i t y i nd e c i s i o n m a k i n gm o d e lo fm & au n d e rt h ec o m p e t i t i v e m a r k e te n v i r o n m e n t k e y w o r d s m & a ，b e s tt i m i n g ，r e a lo p t i o ng a m e ，r i s k - 一 本文图表索引 图5 - 1 延迟并购期权与产品x 价格、投资成本的关系图 图5 - 2 垄断情形下企业a 的并购期权价值v ( p ) 与v ( p ) 一i 关系图 图5 - 3 竞争情形下企业a 的并购期权价值v ( p ) 与v ( p ) 一i 关系图 图5 - 4 竞争情形下企业a 并购最优价格分析图 图5 - 5 风险程度r 与最优并购时机p b 关系图 图5 - 6 风险系数r i 与最优并购时机p a 关系图 图5 - 7 波动率。与并购最优时机p 。的关系图 图5 - 8 波动率。与项目的临界价值v 的关系图 图5 - 9 无风险利率r 与并购最优时机p 。的关系图 图5 - 1 0 投资成本i 与并购最优时机p a 的关系 图5 - 1 1 经营成本率c 与并购最优时机p 。的关系 图5 - 1 2 价值漏损6 与并购最优时机p 。的关系 表2 - i 股票期权与实物期权定价模型中的主要参数对应表 表2 - 2 五种基本博弈类型及均衡表 表5 - 1 产品x 价格变动情况( 2 0 0 8 年1 月1 j - 2 0 0 9 的1 月1 日) 表5 - 2 波动率计算过程 0 1 2 3 4 5 6 6 7 8 8 9 4 9 汀q q 绷套出乐垂4 4 4 4 4 4 4 1 1 3 3 硕士学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 随着经济全球化的发展，对各国企业来说，其所面对的不再是相对狭小的市 场，而是一个全球市场。发达国家纷纷把扩大企业规模，争夺更大的全球市场份 额作为其经济战略目标，国际市场上的并购活动浪潮愈演愈烈，先后出现了五次 全球性的并购浪潮。它们分别为：1 9 年纪中叶到2 0 世纪2 0 年代以横向并购为 特征，通过并购形成比较大规模的垄断组织的并购浪潮；2 0 世纪2 0 年代以纵向 并购为特征，通过并购使主要工业国家形成了其主要经济部门的市场被一家或几 家企业垄断的局面的并购浪潮；2 0 世纪5 0 年代至7 0 年代以混合并购为特征， 的并购浪潮；2 0 世纪8 0 年代以融资并购为主、“战略驱动并购取代了“混合并购 为特征的并购浪潮，同时还出现了小企业并购大企业的现象；2 0 世纪9 0 年代到 本世纪初，以跨国并购作为对外直接投资( f d i ) 的方式之一逐渐替代跨国创建 而成为跨国直接投资的主导方式。全球金融数据供应商d e a l o g i c 公布，2 0 0 5 年 全球并购总额达到2 9 万亿美元，较2 0 0 4 年增长4 0 ，成为2 0 0 0 年以来并购交 易额最高的一年。因此，许多经济学家提出第六次世界范围的并购浪潮正在悄然 走来。2 0 0 8 年开始的全球性金融危机的蔓延，使全球跨国并购浪潮出现了减缓 的迹象，但从中长期的发展趋势来看，跨国并购还将得到继续发展。 w t o 的加入缩短了中国企业与全球经济的距离，中国企业将直面经济全球 化的考验。面对经过大规模产业整合后的国际兵团的挑战，中国企业只有进行战 略性的产业整合，才能在国际市场占有一席之地。从微观上来看，并购活动可以 使得并购企业取得规模经济、避免过渡竞争、降低经营风险等。从宏观上来看， 大规模的并购有助于中国企业壮大规模、实现产业更替和升级，从而推动整个社 会的产业结构调整、优化资源配置，提高中国经济的整体竞争能力。 与国外相比较，我国的企业并购活动要落后很多年，就跨国并购而言，美国 与英国1 9 8 7 年的跨国并购购买额分别为2 4 0 亿美元和1 9 6 亿美元，而2 0 0 7 年我国跨 国并购购买额仅为6 l 亿美元。2 0 0 5 年联想以1 2 5 亿美元( 现金加股票) 收购i b m 的个人电脑业务，在国内引起轰动，该笔收购被视为当年中国企业走向海外市场 的一个重要事件。相比之下，2 0 0 0 年初沃达丰( 英国) 对曼内斯曼( 德国) 的收 购金额高达2 0 0 0 亿美元。然而，我国企业跨国并购的步伐迈得很快，2 0 0 5 年的跨 硕士学位论文 第一章绪论 国并购购买额约为2 0 0 4 年的五倍( 见图1 1 ) 。根据2 0 0 6 年6 月波士顿咨询公司的 报告，从1 9 8 6 年至u 2 0 0 6 年，我国企业对外并购交易中有2 2 3 笔的目标是将公司的 业务扩展到海外，占全部跨国并购交易的4 3 ，其交易总金额达8 0 亿美元。同 期，我国企业对外并购交易中有1 8 6 笔的目标是为了获得财务回报，其交易总金 额达9 6 亿美元。这些投资主要由私人公司或私人资本机构进行。此外，其他类型 跨国并购的交易数共有1 0 6 笔，交易总金额达到2 2 亿美元。近年来，一批优秀的 企业频频出击海外并购，中石油收购p k 石油、南汽收购罗福汽车、联想集团收 购i b m 、上汽集团收购双龙、t c l 集团收购汤姆逊、海尔集团收购美泰、中海油 收购优尼科等等一系列海外并购尘埃落定，中国企业登上了国际并购舞台。过去 几年内中国企业并购交易额以每年7 0 的速度增长，中国正在成为亚太地区并购 交易活跃的国家e l i 。 然而，并购和其他投资行为一样，在给企业带来机遇的同时，也蕴藏着巨大 的风险。在知名企业兼并成功的背后，我们却看到更多兼并失败的实例。马克赛 罗沃调查了发生在2 0 世纪9 0 年代的1 6 8 宗并购交易，发现有三分之二的并购活动 减少了公司的价值【2 1 ；默塞尔管理咨询对过去1 0 年里2 0 0 家大型公司的合并作了调 查，发现合并后的三年里有5 7 的合并企业的盈利落到了同行后面【3 1 ；2 0 0 7 年 图1 - 11 9 8 7 2 0 0 7 年我国跨国并购购买额变化趋势图( 数据来源：联合国贸发会) 在北京召开的一个跨境及国内并购研讨会上，摩根士丹利投资银行的一位人士指 出并购的失败率高达7 0 。由此可知，在理论上的并购协同效应在现实中却不易 实现。因此，研究企业如何并购、何时并购就显得尤为重要。 硕士学位论文 第一章绪论 1 1 2 研究意义 企业并购是一项长期性的战略投资，不仅具有一般投资项目不可逆性的特 点，更具有高风险、高收益的特征，而且企业并购具有更大的管理弹性和不确定 性。传统的企业并购决策方法如折现现金流( d c f ) 方法认为投资环境是确定的， 收益是可预测的，投资成本是可逆的，决策为要么现在投资、要么永远放弃的刚性 准则，它忽略了企业投资环境的客观复杂性，技术、市场等的不确定性以及投资 大多情况下的不可逆性，已不能满足企业战略投资的需要。基于实物期权理论的 企业并购决策较好的考虑了投资不确定性以及投资成本的不可逆性的特点，将金 融期权方法应用于项目投资实践，在提高向上收益的同时，限制向下的损失，使决 策者面对不确定性的投资环境具有延时决策的权力以使企业价值最大化。然而实 物期权方法在解决投资环境的不确定性的同时却忽略了市场环境下竞争对手决 策对并购中实物期权价值的侵蚀作用，因此，将期权博弈理论应用到企业并购决策 中，研究更加接近企业并购实际的并购时机将是一个既有理论意义又具有较强现 实意义的课题。 本文在保留传统投资决策方法合理内涵的基础上，将实物期权与博弈论应用 到企业并购决策过程中，试图对传统投资决策方法固有的缺陷进行改进，旨在提 高投资决策的合理性，同时更新传统的投资决策观念，以推动我国企业并购投资 活动蓬勃发展。虽然本文研究中将用到的各种假设对于我国这样的转型经济国家 的资本市场，想要准确计算期权价值及其相关参数相对要困难很多，但本文提出 的企业并购决策方法与思路本身可以为企业战略投资者和高层管理人员提供理 论基础和新的视野。 1 2 国内外相关研究现状 1 2 1 国外相关研究现状 国外早期研究企业并购决策的文献比较多，托宾( 1 9 8 2 ) 提出的q 值法将企业 的价值分为资产重置成本和增长机会价值，以企业的资产和市值之间的关系为基 础来对并购的目标企业进行估价，以作出合理决策。q 值即用公司证券的市场价 值和公司资产的重置价值的比率。这种方法较其它的企业价值评估方法有一定的 进步，也考虑到了未来增长机会的价值，但是没有进一步将企业增长的机会价值 上升到期权的高度【4 】。s t e ms t e w a r t ( 1 9 9 1 ) ，s t e p h e n f ( 2 0 0 1 ) 提出经济附加值( e v a ) 价值评估模型，即公司的经济附加值等于息前收益减去公司资产账面价值乘以加 权平均资本成本，并将e v a 用于并购决策中的目标企业价值评估【5 】【6 j 。随着理论 硕士学位论文 第一章绪论 与实践所发展起来的传统的企业并购决策方法还有成本法、市场比较法及贴现现 金流量法1 7 j 等等。这些并购方法都假设并购环境是确定的、并购信息是完全充分， 其决策结果往往与实际有较大出入。 随着期权理论、期权博弈的发展，进一步丰富了现代投资理论，为期权博弈 理论引入企业并购决策提供了理论与应用基础。 1 9 7 3 年，b l a c kf ，s e h o l e sm 与m e r t o nr c 几乎同时提出了期权定价公式，极 大的丰富了现代期权理论，带来了当代企业投资领域的革命性发展哺1 1 9 1 。1 9 7 7 年 s t e w a r tm y e r s , - - 次使用实物期权概念【1 0 1 ，实物期权理论与应用研究开始兴起。 a l v a r e z ，s t e n b a c k a ( 2 0 0 1 ) 将马尔可夫链理论和实物期权理论结合起来进行研究， 发现市场不确定性增加的同时也增加了更新技术和采用现有技术的实物期权价 值【1 1 1 。n i c h o l a sb l o o m ( 2 0 0 1 ) 用6 7 2 家英国的制造业企业从1 9 7 3 年至1 j 1 9 9 1 年的数据 对不确定性对投资决策的影响进行了实证研究。指出无论不确定性是否对资本市 场的长期影响是否存在，不确定性在决定投资对市场需求变化的短期反应方面起 着非常重要的作用【l 羽。尤其是近几年，实物期权思想已逐渐渗透到社会各个研 究领域，实物期权理论与方法在日益受到人们认同的同时也日趋成熟。f o t i o s c h a r m a n t z i s 与v c n k a t ap r a v e e nt a n g u t u r i ( 2 0 0 7 ) 将实物期权理论运用到电信产 业，运用实物期权方法对两家新电信企业( 一家是从2 5 g 技术向3 g 技术的扩张， 另一家是从2 5 g 技术向一种3 g 的过渡无线技术w i f i 的扩张。) 的投资扩张进行了 分析【1 3 1 。b a sl a c o b s ( 2 0 0 7 ) 将实物期权引入标准人力资本模型，指出当人力资本 的风险投资是不可逆及个人能影响人力资本投资时机时，实物期权将影响投资行 为。期权价值的存在使个人不愿意进行人力资本的投资，并导致了个人的人力资 本投资回报的增加【1 4 j 。r o u s s o sg d i m i t r a k o p o u l o s 与s a b r ya a b d e ls a b o u r ( 2 0 0 7 ) 运用实物期权评估不确定性环境下的采矿计划，通过一个实例研究发现，用实物 期权方法评估采矿计划所获得的价值比用传统的n p v 方法来评估所得到的价值 高1 1 1 8 t ”j 。s e u n g h y u nl e e ，m o n am a k h i j a 与y o n g s u np a i k ( 2 0 0 8 ) 以韩国经济 危机为例研究了异常不确定性下的实物期权投资的价值，研究表明，不确定性确 实产生了实物期权价值，且实物期权价值随不确定性水平的变化的变化【l 6 | 。 c i a r a nd r i v e r , p a u lt e m p l e b 与g i o v a n n iu r g a ( 2 0 0 8 ) 研究了产业特征对于实物期权 投资中抢先投资与推迟投资的关系，研究指出投资中的不可逆性只有在与等待价 值的衡量相结合时，才能预测不确定环境中的负效应，同时认为具有先动优势的 产业一如高研发与广告密集型产业，存在着不确定环境中的正效应【l n 。 n o r d a l ，k 8 ( 2 0 0 9 ) 运用实物期权方法评估了银行中的一种风险敏感型资本规则的 执行1 8 1 。 1 9 9 1 年，s m e t s 在其博士论文中研究了不确定条件下的对称双头垄断的连续 硕士学位论文 第一章绪论 时间期权博弈模型b g 第一次将实物期权与博弈论相结合，研究了竞争环境下的 企业在不确定条件下的国外直接投资问题。l a m b r e c h t 和p e r r a u d i n ( 1 9 9 4 ) 在“期权 博弈”一文中首次使用了“期权博弈的概念【2 0 1 。d i x i t 幂i p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 采用期权博 弈方法研究分析了不完全竞争下两参与者的投资决策问题。作者首次使用了“期 望的第一触点时间的概念和方法，此模型也成为后来研究期权博弈问题的一个 基本模型。此后，期权博弈理论的研究文献大量涌现【2 lj 。g r e n a d i e r ( 2 0 0 2 ) 对寡头 垄断条件下期权执行时机选择博弈进行了分析，并证明了解决多人期权博弈问题 的数学方法【2 2 】。h e l e nw e e d s ( 2 0 0 2 ) 讨论了实物期权定价理论的应用场合并结合 博弈论分析了博弈各方的先动优势、后动优势及其特点 2 3 j 。h a n t j s m i t 和l e n o s t r i g e o r g i s ( 2 0 0 3 ) 运用期权博弈方法研究了战略r & d 期权，分析了两阶段的博弈， 指出企业r & d 的看涨期权依赖于内生的竞争反应i z 4 】，同年，他们运用期权博弈相 结合的方法研究了企业投资战略问题1 2 5 1 。l a m b r e c h t 和p e r r a n d i n 通过将不完全信 息和抢先投资引入基本的实物期权和市场进入模型，研究了不完全信息条件下的 企业的抢先进入博弈 2 6 1 。j e a nj k o n g 与y u ek u e nk w o k ( 2 0 0 7 ) 运用期权博弈方法 考察了处于不对称投资沉没成本和收入流的两个企业，在面临对于一个产生不确 定收入流的项目时的最优投资进入时机问题b 。l a a r n ib u l a n , c h r i s t o p h e rm a y e r , 与c t s u r i e ls o m e r v i u e ( 2 0 0 9 ) 用加拿大温哥华1 9 7 9 年到1 9 9 8 年1 0 年间的1 2 1 4 家房 地产投资个案为样本，运用实物期权理论研究了不确定性推迟投资的程度，同时 考虑了竞争因素对投资期权价值的影响。研究表明，特有风险与系统风险都将推 迟房地产投资者的投资时间，竞争的存在侵蚀了房地产投资的实物期权价值。实 证结果表明，增加一个收益波动率的标准偏差将减少1 3 的投资概率，相应的其 实际价格将下降9 睇引。 与房地产、r & d 投资等领域的实物期权及期权博弈的理论及应用研究相比 较，基于实物期权与博弈理论的企业并购决策研究文献要少很多。m a r g r a b e ( 1 9 7 8 ) 第一次用“交换期权”对企业收购者进行分析，在他的模型中，将企业收购 过程视为一个零和博弈，且收购时机是外生决定的p j 。h a n 和s m i t 指出了并购企 业在需要考虑竞争对手与不需要考虑竞争对手的情形，同时描述了这两种情况下 战略决策的一般过程，然而他们没有将这些思想模型化【j 。m u r t o 和k e p p o ( 2 0 0 2 ) 从一个大的框架讨论了各种竞争条件下公司的战略投资策略，为企业战略并购的 日趋完善提供了条件【3 1 1 。j o s d 和d a p e n a ( 2 0 0 3 ) 运用实物期权对企业并购决策临界 点进行了分析，得出了2 种极端情况下并购成本变动的并购决策临界点模型，但没 有考虑并购者之间的博弈【3 2 j 。l 锄1 b r e c h t ( 2 0 0 4 ) 运用实物期权理论研究了受经济规 模影响而引发的企业并购时机问题，指出经济扩张给企业并购提供了动力，市场 力量加速了企业并购行为的发生【3 3 1 。a l v a r e z 与s t e n b a c k a ( 2 0 0 6 ) 利用n a s h 讨价还价 硕士学位论文 第一章绪论 模型分析了企业并购问题，研究发现企业实际的讨价还价能力与最终并购均衡无 关【3 4 1 。l a m b r e c h t 与m y e r s ( 2 0 0 7 ) 将l a m b r e e h t ( 2 0 0 4 ) 的基本框架扩展为分析衰退行 业的收购与撤回投资问题，研究主要关注管理者与分散的外部投资者之间的代理 问题，指出由于管理者接管决策失误导致了被接管企业关闭太迟瞰j 。m o r e l l e ca n d z h d a n o v ( 2 0 0 8 ) 分析了财务杠杆与接管行为之间的关系【3 6 。j a c c oj j t h i j s s e n ( 2 0 0 8 ) 假设主并企业追求并购效率的同时也追求风险分散时，运用实物期权模型 分析了面临着相关的但不相同不确定性的两个企业的并购决策问题。与 l a m b r e e h t ( 2 0 0 4 ) 、l a m b r e e h t 与m y e r s ( 2 0 0 7 ) 的研究假设不同，假设主并企业与目 标企业之间的角色是内生决定的，那么并购的期权价值将完全消失，且并购行为 的发生将比主并企业与目标企业之间的角色由外生决定的要早p 7 。 1 2 2 国内相关研究现状 国内学者学者对于实物期权及期权博弈的理论与应用研究起步虽然比较晚， 但发展十分迅速，尤其是近些年来相关研究不断涌现。黄学军，吴冲锋( 2 0 0 6 ) 研 究了服从带跳跃的几何布朗运动的研发投资决策的期权博弈模型【3 引。许明利， 陈晓红( 2 0 0 6 ) 利用实物期权模型来研究了企业的生产外包决策，并通过蒙特卡罗 模拟得到生产外包的期权价值1 3 9 j 。杨明，周琦( 2 0 0 7 ) 运用实物期权方法对行业具有 垄断地位的企业利用超生产容量来阻止潜在进入者进入的有效性，研究发现在 n p v 方法下有效的以超生产容量阻止潜在进入者进入的策略，对于持有投资和生 产决策期权的潜在进入者是无效的【4 0 j 。杨屹，郭明靓，扈文秀( 2 0 0 7 ) 运用期权博弃 方法对二阶段基础设施项目的建设成本和特许权期的决策问题进行了研究。发现 在维护成本随时间变化条件下，成长期权对政府和项目公司的博弈结果都会产生 一定影响，拥有成长期权的项目公司在特许权期缩短情况下，为实现其战略目标 仍将增加投入，延长项目寿命周期【4 。张国兴，郭菊娥，刘东霖( 2 0 0 8 ) 在投资成本不 对称的基础上引入建设时间不对称，采用逆向归纳法推导出建设时间和投资成本 同时不对称的双寡头企业投资期权博弈模型l 4 2 j 。洪开荣( 2 0 0 8 ) 从期权博弈均衡分 析和项目评价思维结合的角度，提出了期权博弈评价的方法体系【4 3 】。李强，曾 4 ( 2 0 0 9 ) 通过考虑市场和技术两类不确定性，构建了同时考察股东和债权人代理 冲突条件下“投资不足”和“过度投资”两种非效率投资行为的实物期权模型，研究 发现市场与技术不确定性都会减轻“投资不足”和“过度投资”。然而，市场不确定性 减轻“投资不足”的作用更为明显，而技术不确定性更加能够减轻“过度投资”m j 。 马建飞，韩仁德，扈文秀( 2 0 0 9 ) 研究了在不完全信息条件下的基于贝叶斯理论的 不对称双头垄断期权博弈模型，得出了领导者与追随者的实物期权价值、投资阈 值以及投资者价值，指出不完全信息将会对投资者的期权价值造成损害1 4 引。 硕士学位论文 第一章绪论 国内学者中，齐安甜和张维( 2 0 0 1 ) 最早将实物期权引入企业并购决策中，他 q ( 2 0 0 3 ) 指出在企业并购过程中创造了增长期权，利用b l a c k s c h o l e s 模型对目标 企业的期权价值进行定量计算 4 6 1 【4 7 】。夏新平，潘红波，余明桂( 2 0 0 4 ) 运用期权博 弈理论分析了在并购企业面临竞争对手抢先并购情形下的企业的并购决策问题 【4 引。洪志军，谭跃，程锦( 2 0 0 4 ) 对银行业并购中存在的实物期权进行阐述，指出传 统企业价值评估方法的不足，并提出利用b l a c k s c h o l e s 模型可以计算出银行并 购产生的实物期权，弥补传统方法的固有缺陷一j 。侯汉坡，邱菀华( 2 0 0 5 ) 研究了战 略收购行为中现有业务价值的b l a c k s h o l e s 期权定价模型与战略协同价值【5 们。赵 敏，唐元虎，李湛( 2 0 0 5 ) ：研究了科技创业企业并购的价值评估问题。指出企业并购 期权价值与并购期权价值之和，并利用b s 模型和m e t r o n 理论构建了创业企业并 购价值的期权评估模型【5 。胡愈，许红莲，岳意定( 2 0 0 6 ) ，吴刚，李传昭，黄大荣( 2 0 0 6 1 分别研究了基于成长期权的企业并购价值评估模型和企业的二阶段并购决策模 型5 2 】【5 3 】。陶雪飞( 2 0 0 6 ) 将竞争因素引入企业并购价值评估的实物期权模型5 4 1 。李 晓东( 2 0 0 8 ) 等建立了分配规则影响兼并博弈结果的模型【5 引。陈珠明，杨华李( 2 0 0 9 1 ) 利用实物期权博弈论等理论和方法，研究信息完全条件下有负债企业兼并的均衡 价格和最优时机p 6 j 。 综合国内外相关研究现状分析可知，实物期权及期权博弈在企业战略投资、 房地产、r & d 投资等领域的理论与应用研究领域日益成熟，相应的理论研究框 架与研究体系已基本形成。具体到企业并购决策方面，虽然基于实物期权与博弈 方法的对并购目标企业的价值评估、企业并购决策等方面的研究比较多，但研究 大多假设主并企业之间进行并购竞争的信息是完全的、充分的，这与企业并购所 面临的实际市场环境不相符合，主并企业间为了其商业利益必然会隐瞒其并购的 成本及其他决策信息。仅有少数文献研究了主并企业面临不完全信息时的并购决 策问题，如夏新平，潘红波，余明桂( 2 0 0 4 ) 【4 8 】提出将不完全信息下的并购竞争对 手抢先并购的风险反映到目标企业价值的不确定性上，即假设目标企业价值服从 带跳跃的几何布朗运动，并由此得出主并企业的并购决策时机。与他们研究不同， 本文将提供另一种处理不完全信息下的企业并购的实物期权博弈方法，即假设并 购竞争对手的并购临界值服从某种概率分布，通过引入并购风险函数来衡量竞争 对手抢先并购的风险大小，并据此推导出企业并购的最优时机。 1 3 本文的主要内容与技术路线 1 3 1 本文的主要内容 本文通过运用实物期权博弈方法来研究企业并购的最优时机问题。通过借助 硕士学位论文第一章绪论 期权博弈理论最新的研究成果及自己的相关研究，系统地论述如何在不同市场竞 争情形下的企业并购时机决策中引入实物期权博弈方法，并得出相应的最优并购 时机。具体来讲，本文主要内容安排如下： 第一章是本文的绪论部分，主要介绍本研究的相关背景、研究的主要目的、 主要研究内容及本文的技术路线，在综述国内外相关研究的现状的基础上提出本 研究的主要研究内容与方向。 第二章首先介绍了企业并购的概念，并购的动因理论，接着对期权理论、实 物期权理论及期权博弈等相关理论的基本思想和方法进行了总结和归纳，为后文 研究打下了理论基础。 第三章首先介绍了传统的企业并购时机决策方法并指出其局限性，然后在分 析企业并购时机决策过程特点的基础上，得出了企业并购时机决策过程的期权特 性与博弈特征，并提出了基于期权博弈方法的企业并购时机决策的一般分析框 架。 第四章将根据第三章提出的分析框架，依据并购企业面临的不同市场竞争地 位不同分别得出相应的并购时机决策模型与方法。具体来讲，首先运用实物期权 方法分析得到了并购企业在完全垄断的市场地位下企业并购的最优时机，然后通 过引入风险函数，运用期权博弈方法得到了身处竞争的市场地位下的并购企业进 行并购决策的最优时机，接着，对比分析了传统并购决策最优价格、完全垄断市 场下并购的最优价格与非完全信息下并购企业并购决策的最优价格之间的关系。 第五章通过仿真一个企业的并购案例，将本文研究的基于期权博弈方法的企 业并购的最优时机模型运用到企业决策当中，通过对案例中相关参数的计算与设 定，分别得出了企业在面临完全垄断市场环境与面临竞争市场环境下进行并购的 最优时机及其最优时机达到的期望时间，同时将竞争情形下得到的最优产品价格 与传统决策临界价格、垄断市场情形下的最优决策价格进行了对比分析。最后， 运用m a t l a b 软件对本案例模型中的相关参数对竞争情形下企业a 的并购最优时 机影响的敏感性进行了分析，验证了不同参数对于企业并购决策时机影响程度的 大小，进一步检验了本文研究模型的有效性及其在企业并购决策实际中的可行 性。 第六章作为全文的结束篇，主要总结了本研究的主要工作及相关结论，同时， 在指出本文研究中存在的不足的前提下提出了未来研究的方向。 1 3 2 本文的技术路线 本文主要研究企业在不同市场竞争环境下的企业并购最优时机的决策问题， 全文的技术路线如图1 2 所示。 硕士学位论文 第一章绪论 绪论 ( 问题提出) 1r 实物期权、博弈论与期权博弈理论介绍 ( 理论基础) 企业并购时机决策的实物期权特性与博弈特性分析 ( 后续研究支撑) 基于实物期权理论 的企业最优并购时 机决策模型 基于期权博弈理论 的企业最优并购时 机决策模型 应用研究 ( 并购时机决策模型的应用) 结论与展望 图卜2 本文技术路线图 - 9 硕士学位论文第二章相关理论综述 第二章相关理论综述 本章作为本研究所要建立的并购时机决策模型的理论基础，将主要介绍企业 并购的动因理论、期权理论、实物期权理论、博弈论与期权博弈理论的基本内容， 为把实物期权博弈方法引入企业并购时机决策中打下基础。 2 1 企业并购的相关理论 2 1 1 企业并购的概念 企业并购( m & a ) 是企业兼并( m e r g e r s ) 和收购( a c q u i s i t i o n s ) 的统称，是一个重 要的微观经济学概念。它是发生在市场经济条件下的一种企业组织变动形式，涉 及企业资产的重组、清算和再分配。具体的讲，兼并指两家或者更多的独立企业， 公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司，而收 购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该 企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。尽管兼并与收购 概念有差别，但考虑到本文的研究内容，我们将企业兼并与收购统称为企业并购。 企业并购是企业控制权的一种运动过程或者说让渡行为，在这一过程中，某一或 某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或 另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。因而，企业并购的 过程同时也是企业权利主体不断变换的过程。 2 1 2 企业并购的动因 企业并购行为发生最基本的动机就是寻求企业的发展，而企业在寻求扩张时 面临着通过内部扩张和并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的 过程，通过并购发展则要迅速的多，尽管它会带来自身的不确定性。企业在进行 并购投资决策时，往往希望企业通过并购，能够达到通过扩大规模降低生产成本、 提高市场份额、做大企业品牌、快速获取先进生产也管理技术及实现企业的多元 发展等目的。具体到并购动因理论，西方学者提出了许多理论来解释企业并购行 为的发生，比较有代表性理论有“效率理论”、“代理理论 与“再分配理论。 1 效率理论 现代“效率理论”认为，并购可提高企业的整体效率，即协同效应( s y n e r g y ) 硕士学位论文第二章相关理论综述 “l + 1 2 ”，可分为经营协同效应( o p e r m m gs y n e r g y ) 、管理协同效应( m a n a g i n g s y n e r g y ) 与财务协同效应( f i n a n c i a ls y n e r g y ) 。如夺取核心资源、输出自己的管理 能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收等是企业并购发生的基本动 因。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。 ( 1 ) 经营协同效应 “经营协同效应理论假设经济的互补性及规模经济使得两个或两个以上的 企业合并后可以提高其生产经营活动的效率，达到经营协同效应。企业获得经营 协同的一个重要前提是产业内确实存在规模经济，且在并购之前尚未达到规模经 济。规模经济效益具体体现在两个层次： a 生产规模经济。企业通过并购整合可调整其资源配置，使其达到最佳规模 经济的要求。有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而获得稳定的原材料 渠道，降低生产成本扩大市场份额。 b 企业规模经济。通过并购活动将多个工厂置于同一企业领导下，可以带来 一定程度的规模经济，表现为节省管理费用、节约营销费用、集中研究费用、扩 大企业规模、增强企业抵抗风险的能力等。 ( 2 ) 管理协同效应 “管理协同效应”理论是针