（企业管理专业论文）基于风险投资的高新技术企业价值评估研究.pdf

摘要 由于到目前为止，几乎所有的理论和实证研究中，企业管理团队的 价值从来都只出现在对风险企业的审查和评价中，因此，如何将企业管 理团队的价值融入到企业的价值评估中，以更好地为风险投资公司投资 决策提供支持就成为了本文研究的主要目的。 首先，本文分析了研究的背景，指出了研究的目的及意义、内容与 方法。 其次，对国内外风险投资理论进行了概述，为后文的研究作了理论 铺垫。 再次，在t v e b j e e 和b r u n o 两位教授提出的风险项目价值评估模型基 础上，结合我国的风险投资现状，对模型进行了改进，将企业管理团队 作为一个综合考察指标融入到了企业价值评估中，构造出了较适合于我 国的风险企业的价值评估模型。使用a h p 方法求出了模型中各指标的标 准权重，给出了各指标的打分规则和判别依据，使模型具有很强的操作 性，对我国风险投资运作有理论意义和现实意义。 然后，利用高新技术企业长沙凯瑞重工机械有限公司作为案 例，对新模型进行了有效检验，并指出了模型中存在的不足之处。 最后，对全文进行了总结，并指明了以后可以进步研究的方向。 关键词高新技术企业，价值评估，风险投资 a b s t r a c t a ss of a r , a l m o s ti na l l 妇r i e sa n dd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h , t h e v a l u eo ft h ee n t e r p r i s em a n a g e m e n tt e a mm e r e l yp r e s e n tt ot h ec e n s o r a n da p p r a i s e m e n to ft h ev e n t u r ee n t e r p r i s e s oh o w t oi n o s c u l a t et h e v a l u eo ft h ee n t e r p r i s em a n a g e m e n tt e a mi nt h ev a l u ee v a l u a t i o no f e n t e r p r i s ei no r d e rt op r o v i d es u s t a i n i n gf o rt h ev e n t u r ec a p i t a lc o m p a n y s i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g f i r s t l y , a n a l y z e dt h er e s e a r c hb a c k g r o u n do f t h ep a p e r , p o i n t e do u t t h er e s e a r c h i n gp u r p o s e ，s e n s e ，c o n t e n t sa n dm e t h o d s s e c o n d l y , s u m m a r i z e dt h ev e n t u r ec a p i t a lt h e o r i e s o fi n s i d ea n d o u t s i d eo fo u rc o u n t r y , m a d em a t t i n gf o rt h ef o l l o w i n gr e s e a r c h t h i r d l y , b a s e d0 nt h ev a l u ee v a l u a t i o nm o d e lo fv e n t u r ep r o j e c t w h i c hf o r m e db yp r o f e s s o rt y e b j e ea n db r u n oa n da c c o r d i n gt o t h e a c t u a l i t yo f o u rc o u n t r y sv e n t u r ec a p i t a l ，i nt h i sp a p e r , w ei m p r o v e dt h a t m o d e l 锄de s t a b l i s h e dan e wv a l u ee v a l u a t i o nm o d e lw h i c h i sf i tf o ro u t c o u n t r y t h em o d e li n o s c u l a t e st h ev a l u eo f t h ee n t e r p r i s em a n a g e m e n t t e 眦洫m ev a l u ee v a l u a t i o no ft h ee n t e r p r i s e u s i n g t h ea n a l y t i c h i e r a r c h yp r o c e s st og e tt h es t a n d a r dw e i g h t e do f a l li n d e x , g i v i i l go u t t h es c o r er u l ea n dd i s t i n g u i s h i n ga c c o r d i n g , s ot h em o d e lh a v es t r o n g f e a s i b i l i t y , i th a sa ni m p o r t a n tm e a n i n gi nt h e o r ya n dr e a l i t y f o rt h e v e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o n 。嘛a sa nc a s e ，u s e dah i g h - t e c he n t e r p r i s e - - - c h a n gs h ac a r r y t w e i 曲t e d l a b o u rl i m i t e dc o m p a n yv e r i f y i n gt h ea v a i l a b i l i t yo ft h en e w m o d e la n dp o i n t e do u tt h ed e f i c i e n c yo f t h em o d e l i nt h ee n d ，s u m m e du pt h ew h o l ep a p e ra n dp o i n t e do u tt h ew a y w h i c hc a nb er e s e a r c h e di nt h ef u t u r e k e yw o r d s h i g h - t e c he n t e r p r i s e ，v a l u ee v a l u a t i o n ，v e n t u r ec a p i t a l 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：墨i 垫揸日期：墅! 年! f 月坐日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：刘龄导师签名边宇日期兰；年月垄日 硕士学位论文 第1 章绪论 第1 章绪论 伴随着高技术产业的成长和知识经济的来l 临，风险投资应运而生并且迅速地 风靡全球。这种以股权的形式投入到高技术企业的创业过程中，通过参与管理， 积极化解风险，利用组合投资、分散投资、分阶段投资以增强抗风险的能力，最 终以成功的高技术企业超值的投资回报来弥补失败的企业的风险损失的投资方 式，顺应了高技术产业化的要求。风险投资成为一个国家发展经济、优化产业结 构、提高经济增长质量的必由之路，同时也成为有志创业者为高科技项目寻求融 资的重要手段。 1 1 研究背景 人类进入2 l 世纪，知识经济正以迅猛之势向我们走来。在这令人振奋的创 业时代，以知识和信息的生产分配及作用为基础，以创造性的人力资源为依托的 高新技术产业，正伴随着世界资源的日趋枯竭和经济周期的波动，频频地冲击着 世界经济的大门，给经济的发展不断注入了新的活力。这一时代的基本特征是； 知识密集型产业己经成为全部产业的核心，成为一个国家取得长期竞争优势的决 定性因素。大量理论研究和经验资料显示：从长远角度看，不是资本投入和劳动 力投入的增加，而是技术进步，才是经济可持续发展的关键推动力量【”。 技术创新是推动经济发展的核心动力。回顾2 0 世纪9 0 年代经济发展历史， 自1 9 9 1 年3 月以来到2 0 0 0 年4 月，在以计算机和互联网为核心的信息高科技产 业的带动下，美国计算机、生物医药、新材料等高新技术产业得到迅猛发展，使 美国经济曾出现过罕见的持续增长势头，这所谓的“新经济”现象引发了各国政 府、企业界以及学术界的普遍关注，被认为是美国经济发展史上自1 9 2 0 年以来 的第四个。黄金时代”嘲例如，几年前还是一家小型的生产与网络有关设备和 软件的风险企业一思科公司( c i s c os y s t e m si n c ) 在美国n a s d a q 市场上曾经一 度超过微软公司的5 7 8 2 亿美元市值，并在2 0 0 0 年3 月2 4 日，达到创纪录的5 7 9 2 亿美元，成为2 0 0 0 年度世界最有价值的企业之一据美国财富( f o r t u n e ) 的统计，从1 9 8 6 - 1 9 9 6 十年中，全球1 0 0 0 家大公司中有1 7 家企业的l o 年平均 股东回报率( r o e ) 达到3 5 以上，其中许多都是像微软( m i c r o s o f tr o e 为5 1 o ) 和英特尔等昔日的风险投资“风险企业”、在美国创造“新经济”的奇迹时，欧 洲各国经济增长徘徊不前，韩国和东南亚都爆发了严重的金融危机，几乎波及全 球，其深刻根源之一，就是这些国家在追求经济高速度发展时，不是依赖技术进 硕士学位论文第1 章绪论 步和由技术进步产生的相对经济效率，而是依靠大量的资本扩张和大规模的资源 投入，结果导致生产能力大量过剩，资产价格与货币价值严重高估。这也表明， 过去靠土地、资本、廉价劳动力为竞争要素的传统产业，如今受到了靠智力、创 新、企业家精神等知识资本要素知识产业的严峻挑战，倡导将传统产业同新型知 识产业相结合，创新与投资创业相结合的呼声亦越来越高。这也使风险投资家意 识到对风险企业价值的正确评估的重要性，尤其是对风险企业的知识资本要素的 价值评估已经被放在了很重要的位置上。 中国早在2 0 世纪8 0 年代就己开始探索建立风险投资机构以促进风险事业的 发展，1 9 8 5 年中央在关于科学技术体制改革的决定中第一次提出要通过“创 业投资”进一步支持“迅速变化的、风险较大的高技术开发工作”的主张，并在 同年成立了中国第一家官方性的风险投资公司“中国新技术创业投资公司”， 期待这样的公司能像美国风险投资那样对高科技风险企业创新发展提供强有力 的资本支持啪。虽然由于中国市场经济发展的迟缓使得这一新生事物遭遇到了前 所未有的困难和考验，但是经过十几年的风雨征程，特别是1 9 9 2 年中国决定走 市场化的经济改革道路之后，科技成果商品化，市场化的步伐明显加快。2 0 0 1 年，中国高新技术产业己经实现工业产值1 8 3 5 0 亿元，高于同期全部工业产值8 个百分点，高新技术产品出口额突破1 0 0 0 亿美元，占工业制成品的比重为1 8 。 全国兴建国家级科技开发区5 3 个，内有科技企业2 万多家，其中有6 0 0 0 项先进 科技成果实现了产业化，实现技工贸总收入9 0 0 0 多亿元，l o 年内经济增长速度 平均超过6 0 ，尤其是民营中小科技企业发展迅猛，现已有近1 0 万家，其中收 入超过l 亿元、l o 亿元、2 0 亿元的企业分别为2 2 1 4 家，1 8 7 家和7 6 家。1 9 9 8 年， 成思危在全国政协九届一次全会上提出了关于加快发展我国风险投资事业的 议案，即“政协一号提案”，在理论界、经济学界、各级政府引起了强烈的反响， 风险投资成为热门话题，唤起了创业的热情，中国发展风险投资事业的时机己基 本成熟。1 9 9 9 年8 月召开的“全国科技创新大会”，会后通过的决定明确提 出了要发展中国高科技风险产业，进一步提升产业能级的主张，这被认为是培育 新的经济增长点，增强综合国力和国际竞争力所作出的重大战略措施。基于这样 的环境背景，香港创业板市场诞生了，其目的在于为香港和内地高科技中小企业 提供一个重要的融资和风险资本退出的平台，进而带动中国风险投资事业的发 展。中国科技风险投资事业也已初步成为一个朝气蓬勃的新兴行业。随着中国风 险资本市场不断成熟和完善，中国风险事业的发展正面临着一个空前的历史性发 展机遇。令人欣慰的是，2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院颁布了 关于推进资本市场改 革开放和稳定发展的若干意见，中国创业板市场的重开己成为各界讨论的热门 话题，这同样昭示着风险投资事业正面临着前所未有的发展机遇。在2 0 0 5 年5 2 硕士学位论文第1 章绪论 月1 8 号，温家宝在关于中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年 规划的建议的说明中明确指出关于“十一五”的任务中重点说明的几个问题中 的主要任务之一为：增强自主创新能力和加快科技教育发展。提高自主创新能 力，必须着力抓好以下几点：一要加快建立以企业为主体、市场为导向、产学研 相结合的技术创新体系。二要改善技术创新的市场环境，加快发展创业风险投资， 加强技术咨询、技术转让等中介服务。三要实行支持自主创新的财税、金融和政 府采购等政策，完善自主创新的激励机制。四要利用好全球科技资源，继续引进 国外先进技术，积极参与国际科技交流与合作。五要加强知识产权保护，这是需 要特别强调的问题。保护知识产权，对鼓励自主创新、优化创新环境具有十分重 要的意义，也有利于减少与国外的知识产权纠纷。要建立健全知识产权保护体系， 加大保护知识产权的执法力度。由此可知，国家把创业风险投资放在了非常重要 的位置上，必须加快建立我国的风险投资体系，而风险企业价值评估体系是风险 投资体系的一个重要组成部分，根据整体与部分的辩证关系，只有分部体系建立 好了，才能使整体发挥最大的作用。建立我国的风险投资体系的重要性体现在以 下几个方面： 、 首先，建立我国风险投资体系是顺应世界科技发展趋势，适应国际竞争的需 要。2 l 世纪是以科学技术为主导的知识经济时代，谁掌握了高科技优势，谁就 能取得经济发展的主动权和国际竞争的优先权。 其次，建立我国风险投资体系是促进和加快高新技术商品化、产业化的需要。 我国每年的重大科学技术成果都在3 万件以上，但大量的科技成果并未形成商 品，没有转化成现实的生产力，与发达国家相比，我国科技成果转化率仅为1 0 9 6 1 5 ，远远低于发达国家6 0 8 0 的水平。尽快建立风险投资体系，将改变科 技与经济两张皮的局面，使科技成果与市场紧密相连。金融机构及其他资金持有 者对风险投资公司投资，而由风险投资公司进行资金运作，投向高科技风险企业， 这样既实行了资金的收益性，又保障了资金的安全性，使资金与技术通过风险投 资体系有机结合起来 再次，建立我国风险投资体系既是培育国家创新系统有效应对国际竞争的需 要，更是国内经济全面、协调、可持续发展的必然要求。培育和发展风险投资体 系是要通过建立起新的金融机制来促进资本与高新技术结合，这不仅会在提高国 家竞争力水平的长远战略目标上起到积极作用，而且也是调整全社会融资布局， 改善金融结构的重要举措。 最后，建立我国风险投资体系是进行宏观经济调控的需要。国家为了实现国 民经济和社会发展的总体目标，使国民经济全面、协调、可持续地发展，使整个 国民经济处于最优的运行状态，必须对产业、经济结构进行调整，实现资源的有 3 硕士学位论文第1 章绪论 效配置，使资本流向效率高的行业或部门。而建立风险投资体系，发展高科技风 险产业是进行产业结构转换和提升的关键所在。因此，在市场条件下，建立风险 投资体系，加快发展高科技风险企业，对于国家进行宏观调控具有尤为重要的作 用。 而且，风险投资体系是知识经济的重要支持系统，是高新技术产业发展的“推 进器”“。技术进步转化为生产力的关键在于高科技成果市场化、产业化，“知 识”能否与“经济”相结合，不仅依赖于高科技成果本身的市场价值，而且依赖 于一个能对技术进步转化为生产力起决定性作用的支持系统旧。一般来说，高新 技术成果的市场化、产业化往往是由中小企业创新开始的。由于高新技术成果本 身蕴藏的技术风险和市场风险，很难取得银行系统给予的信贷支持，于是具有高 风险与高收益相结合的股权资本便应运而生。 而风险企业价值评估作为风险投资体系的一个重要组成部分，其结果直接关 系到风险投资家对风险企业的投资决策，因此就必须加快建立和完善我国的风险 企业的价值评估体系，这样才能为风险投资家的投资决策提供更好的支持。 1 2 研究目的与意义 风险投资在国外大约有5 0 余年的历史，己经形成了较为完整的理论体系。 而风险投资引入我国仅短短十几年时间，风险投资的理论研究与实践运作均处于 一种起步的探索阶段。因此，风险投资的理论研究要加强，风险投资的体系与运 作机制要尽快建立。国内目前的研究主要集中在风险投资的“为什么”而不是“怎 么做”，发挥市场机制的作用，建立和完善风险投资体系，是我国当前发展风险 投资亟待解决的重大问题。从理论研究的角度来看，目前国内对风险投资的研究 存在以下局限性。首先，研究范围的局限性。近年来，国内关于风险投资的论述， 其研究大都是从宏观的角度展开，对国外风险投资进行一般性的介绍，并进而对 风险投资的宏观运作机制及其所需要的各种宏观条件来进行分析，重在实际操作 性。而对风险投资运作机理的深层次的微观理论问题研究甚少，也不够系统深入。 这样，就缺乏对建立和完善我国风险投资运作机制与体系的理论体系，从某种意 义上说，这制约了我国风险投资的发展。其次，风险投资相关理论的不成熟性。 就风险投资相对于其它金融研究领域，起步较晚，其各种理论尚未完全成熟，目 前在很多方面仍存在一定的争议，如对风险投资的风险分析、投资对象的评估、 风险企业的价值贡献、风险投资的专业化领域与组合投资等。 因此，本文的研究目的体现在以下几个方面：( 1 ) 在理论方面，通过对一般 企业价值评估理论的分析及对风险投资内在机理的微观解释，以期更加完善风险 企业价值评估理论；通过对风险投资契约分析，给出了如何将企业价值评估方法 4 硕士学位论文 第1 章绪论 中存在的不确定性以投资协议相结合，通过投资协议来弥补那些不确定性造成的 问题的一系列理论性的结论。( 2 ) 在认识方面，在风险投资理论和企业价值评估 理论的基础上，提出和探讨了企业价值内涵、特征及其它相关概念的内涵和特征， 以期对风险投资相关概念及风险企业的价值有更好的认识；( 3 ) 在技术工具方面， 在比较国际风险企业价值评估指标的基础上，设计出我国风险企业价值评估指标 体系：通过对已存的价值评估模型的改进，构造出适合于我国的风险企业的风险 企业价值评估模型，将企业管理团队价值融入到企业价值评估中。研究的意义就 在于希望能为风险投资公司对风险企业的价值评估提供新的思路，开拓新的视 野，为风险企业更好地塑造自身形象起指导作用，具有理论和现实意义。 1 3 研究内容与方法及论文结构 1 3 1 研究内容与方法 进入2 l 世纪，人们在对主要由互联网泡沫引发的风险投资业下滑现象进行 思考的过程中，学术界对风险投资过程的研究也进入了更深的层次在风险企业 的价值评估方面，由于风险投资家主要看重创业企业的未来，而创业企业的科技 研发、市场开拓和企业管理都存在很大的不确定性，因而如何正确地评估创业企 业的价值是一个很大的挑战。第一，在对创业企业的价值评估中，不管使用哪种 方法，都存在一些不确定的因素，包括合适的贴现率、可比的市盈率、未来的现 金流量等，如何将这些不确定性与投资协议结合在一起，通过协议条款弥补这些 不确定性造成的问题。第二，到目前为止，几乎所有的理论和实证研究中，企业 管理团队的价值从来都只出现在对创业企业的审查和评价中，如何将企业管理团 队的价值融入到企业的价值评估中，本文主要结合t y e b j e e 和b r u n o 两位教 授提出的风险项目价值评估模型对此问题进行了研究。 在研究方法上，本文使用宏观分析与微观分析相结合的方法，对风险投资契 约关系进行分析，对风险投资的内在机理进行微观解释，并在宏观层面褥出了一 系列结论，用于指导如何将风险投资协议与企业价值评估方法中存在的不确定性 相结合，通过协议条款来弥补不确定性造成的问题；使用比较分析法对风险企业 价值的评估指标体系进行了国际比较，并在此基础上设计出了我国的风险企业价 值评估指标体系；采用了演绎方法，在t y e b j e e 和b r u n o 两位教授提出的风险项 目价值评估模型基础上，根据构建的评估指标体系，并结合我国的风险投资现状， 对模型进行了改进，构造出了较适合于我国的风险企业的价值评估模型；在进行 实证分析时，以理论与实践相结合的实证研究方法为基础，使用了定性分析与定 量分析相结合的方法，在定性分析的前提下，使用定量的方法对模型中的指标进 5 硕士学位论文第1 章绪论 行量化，在计算指标分值时采用了专家调查法和实际访谈的方法，在进行企业价 值评估时，使用了线性代数的量化方法，从而计算出风险企业的价值评估值，结 合风险投资专家投资经验做出最后的投资决策。 1 ，3 2 论文结构图 本文研究共分五章内容进行，论文结构图如下图1 - 1 所示： l 绪论：介绍论文研究的主题背景及其目的意义，对论文研究的内容和研究 l 使用的方法进行说明。 上 l 风险投资及相关理论概述：对国内外的风险投资理论进行概括与综述，跟 l 踪最前沿的理论研究，准确把握理论研究动态，为后文的研究作了理论铺 l 垫。 l l 风险企业价值评估体系构建：介绍了评估体系构建的基本原则，介绍了国 l 际评估模型并结合我国的风险投资现状对原模型进行了改进，最后以一个 l 高新技术企业为例对价值评估模型进行了检验。 j l 结论与展望：对全文进行了总结，提m , g , j 新成果，指出迸一步研究的努力 l 方向。 1 4 本章小结 图1 - 1 全文结构图 本章通过探讨本文的研究背景，分析了国内外风险投资的背景，引申出了建 立我国风险投资体系的必要性和重大意义，而作为风险投资体系的重要组成部分 的风险企业价值评估体系是建立我国风险投资体系是必须面临的课题。同时指出 了本文研究的目的和意义以及本文研究的内容和研究中所采用的研究方法，确立 了风险企业价值评估研究的框架，有助于论文研究的定位。 6 硕士学位论文第2 章风险投资及理论概述 第2 章风险投资及理论概述 2 1 相关概念的界定 l ，风险投资 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称为创业投资，关于风险投资的概念有很 多不同的表述，目前理论界具有代表性的有以下几种观点： ( 1 ) 美国全美风险投资协会将风险投资定义为：风险投资是职业金融家投 入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 ( 2 ) 欧洲投资银行认为风险投资是为了形成和建立专门从事某种新思想或 新技术生产的小型公司而持有一定的股份形成承诺的资本。 ( 3 ) 经济合作与发展组织( o e c d ) 则先后有过三种表述：风险投资是以高 科技技术和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；风险 投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业股份，并促进这些中 小企业的形成和创新的投资；风险投资是一种极具发展潜力的新建企业或中小企 业提供股权资本的投资行为。 ( 4 ) 在国内还有一种比较流行的看法：风险投资是一种主要对尚处在创业 期的未上市的具有很高的成长性的新兴企业作长期投资，并通过所投资金的资本 增值来实现投资回报一种投资方式。 ( 5 ) 美国企业管理百科全书将风险投资定义为：对不能从诸如股票市 场、银行或与银行相似的单位获得资本的工商企业的投资行为。 ( 6 ) 美国著名经济学家d o u g l a sg r e e nw o o d y 认为，风险投资是准备冒险 的投资，它是准备为一个具有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风 险的投资。 从以上6 种风险投资所下的定义我们可以看出，各种对风险投资所下定义的 侧重点不同，全美风险投资协会所下定义是从风险投资的广义含义出发的，并不 强调对高新技术的要求；欧洲投资银行则是从狭义的角度出发；o e c d 的定义则 从狭义和广义两方面反映了风险投资对象；第四种和第六种看法是将风险投资对 象加以综合；第五种则是从投资主体角度加以定义“州 2 、风险投资家 风险投资家( v e n t u r ec a p i t a l i s t s ) ，风险投资家是指风险资本的筹集者 和运营者，即风险投资公司的经营者或有限合伙制风险基金的普通合伙人( 也称 主管合伙人) ，其主要行为包括两个方面，一是为了保持风险投资公司( 或基金) 7 硕士学位论文 第2 章风险投资及理论概述 经营的持续性，周期性地向风险投资者进行融资；二是不断寻找优良的投资项目 ( 许多项目往往是以企业形式存在的，一般称之为创业企业) 进行投资，并在投 资之后积极参与项目的培养和孵化过程。投入大量的技术和经营管理活动，直至 项目投资变现退出。 3 、风险资本 风险资本亦称风险投资资金，指用于高技术创业及产品或项目开发的那种部 分风险较大的资金，任何一个国家或企业，创建高技术企业、开发高技术产品， 客观上都需要风险资本的支持。 4 、风险资本提供者 风险资本提供者( v e n t u r ei n v e s t o r ) ，也称风险投资者，即风险投资公司 的股东( 或有限合伙制风险基金中的有限合伙人) ，其主要行为是在市场上寻找满 意的风险投资公司以对其进行投资，并在投资之后力图对风险投资公司进行有效 的激励和监督，以使自身的投资收益最大化。当前，中国风险资本来源包括政府 出资、外资以及民间资本等。其中政府是最主要的出资者。 5 、风险技术 这里的风险技术，是指只可以进行产业化的高技术，他应具有良好的市场潜 力和技术独特性，并随着时间的变化而有着不同的内涵。高技术开发出的产品， 附加值高。 6 、高新技术风险企业 高新技术风险企业，简称风险企业是指是技术密集、人才密集、资金密集、 经营管理高效化的从事高技术产品开发的风险性科研型企业埘。风险企业具有以 下几大特征：( 1 ) 创新强、风险大，成功率极低；( 2 ) 一旦成功，社会经济效益 惊人；( 3 ) 知识技术密集，高级技术人才荟萃；( 4 ) 情报信息灵敏，应交能力特 强；( 5 ) 需要较多的资金扶持；( 6 ) 要有良好的生产环境条件，既包括硬件设施， 又包括软件性质的环境。 风险企业的灵魂是具有创新精神、锐意进取的风险企业家。 7 、风险企业家 风险企业家( v e n t u r ee n t r e p r e n e u r ) ，也称创业企业家，是指风险资本的 获得者，即创业企业的经营者，其主要行为是为风险企业进行融资，并在风险投 资家的激励监督下经营管理色业企业。 8 、风险投资主体 风险投资主体是指对高技术企业创业及其新产品开发进行投资入股、筹集多 渠道资金，并参与企业决策咨询、强化生产经营管理，集科研、金融、企业于一 体的经济实体。这是一种新型的、高效的投资机构。可以是风险投资基金、风险 s 硕士学位论文 第2 章风险投资及理论概述 投资公司或风险投资家。其主要任务是为高技术的商品化、产业化和国际化服务， 从开发成功的高技术产品所获取的巨额商业利润中按协议分享收益。风险投资公 司是高技术产业项目强有力的投资主体并能承担风险。国内外实践证明，建立风 险投资公司是高技术产业化的重要支持条件之一。 作为风险投资业的主体，风险投资公司主要通过积累专业化技能、组合投资 和联合投资、过程管理和权益安排这几种方式来解决风险和信息不对称的障碍。 需要强调的是企业发展早期的一半优势在于技术能力，除缺少资本外还缺乏市场 研究、生产规划、经营战略制定等方面的经济管理能力，而风险投资公司有此优 势。所以风险投资公司和风险企业的联合有助于提高创业成功率。风险投资公司 不仅是资本的供给者，而且是提供风险企业创立、市场战略制定、组织管理协调 等技能的高附加值创造者。风险投资业是国家技术创新基础设施的重要构成元 素。 9 、风险投资体系 风险投资体系( v e n t u r ec a p i t a ls y s t e m ) ，是指由风险投资家运作的风险 基金、风险基金的投资者、创业企业家运作的创业企业以及他们所处的外部环境 所组成的，相互关联、相互作用、相互依存的一个有机系统。我国风险投资体 系建设主要包括四大环节：第一，培育风险投资主体，也就是要发展风险投资公 司；第二，发展多层次资本市场体系并开设创业板，以完善风险投资退出机制； 第三，建立政府扶持风险投资的机制，主要是通过税收优惠等方法扶持创业投资 企业发展；第四，培育风险投资的中介服务体系，包括建立中国风险投资协会。 其中风险技术、风险企业、风险资本和风险投资主体构成了风险投资的基本 要素。 2 2 风险投资理论概述 2 2 1 风险投资理论研究现状与水平 1 、国外的研究 在美国、日本、英国等国，风险投资比较发达，因而风险投资理论研究也进 行得比较深入亚洲一些国家和地区( 如台湾地区、新加坡、印度等) ，风险资 本市场形成不久，对风险投资仅有少量研究。关于风险投资的理论研究可以把它 归纳为以下几类“”： ( 1 ) 发展模式研究 克拉克( 1 9 8 7 年) 对美国、英国和日本的风险投资活动作了比较研究，他的 结论是：英国风险投资的发展类似于美国的结构模式，而不同于日本的发展模式， 9 硕士学位论文第2 章风险投资及理论概述 他把这种差异归因于文化上的和观念上的原因。而比格拉和蒂文斯( 1 9 9 2 年) 的研究认为，风险投资模式在任何地方都不一样，不同的国家或地区的风险投资 模式具有不同的特点。希尔逊( 1 9 8 4 年) 、威尔逊( 1 9 9 3 年) 分别对英国的风险 投资活动进行了研究。 ( 2 ) 投资过程研究 泰本和布鲁诺( 1 9 8 4 年) 根据美国风险投资的经验，认为风险投资家的投 资活动可以看成是一个前后相关的过程。这一过程包括五个步骤：协议起源； 筛选或审查；评价；协议创建；投资后活动。 ( 3 ) 资金来源研究 在美国等发达国家，养老基金和保险基金是风险投资的两种最大的资源，而 台湾地区则以商业基金为主，约占整个风险投资基金的6 0 9 6 。而欧洲的基金以银 行和政府机构为最重要的资源，其次是养老基金、保险基金、企业投资、私人资 金。风险投资的资金来源在某种程度上取决于各国或地区的政策导向。 ( 4 ) 决策过程研究 弗里德和西萨里希( 1 9 9 4 年) 研究了美国1 8 位风险投资家的活动，总结了 他们的投资决策过程，分为六个阶段，i l p - 投资项目的起源；风险投资具体 企业的筛选；一般性筛选；初步评价；深入评价；做出决策( 包括协议 创建和谈判) 。 ( 5 ) 评价标准研究 泰本和布鲁诺( 1 9 8 4 年) 调研了影响美国风险投资公司从事投资评价的因素， 他们将这些因素归为5 类：市场吸引力；产品的差异性：管理能力：环 境造成的障碍；投资回收潜力。他们还发现，可预期的风险受管理能力和环境 影响，而预期的回报受市场吸引力的强烈影响，其次受产品差异性的影响。 麦克米伦等( 1 9 8 5 年) 确认了2 7 项风险投资标准，并归为6 大类：企业 家的个人素质；企业家的经验：产品特征；市场特征；财政补偿情况； 投资人员构成。在其后的研究中，麦克米伦等人( 1 9 8 7 年) 发现两个高度相 关的标准：竞争的威胁和市场已认可的产品。 高斯林和巴格( 1 9 8 6 年) 的研究表明，在风险投资的评价中，管理质量和水 平是一个重要因素，风险企业家应具有挑战性的素质。 雷特( 1 9 9 1 年) 和特比( 1 9 9 3 年) 分别对新加坡和日本的风险投资公司所 采用的评价标准进行了案例研究和分析。得出的结论是：企业家的个人素质和经 验是风险投资最重要的评价标准，其次是资金报酬，而雷特( 1 9 9 5 年) 对印度 风险投资的研究也得出了类似的结论。雷特( 1 9 9 4 年) 还研究了韩国风险投资 的评价标准，他认为最重要的6 个因素包括：企业家的管理能力：市场吸引 1 0 硕士学位论文第2 章风险投资及理论概述 力；产品性能及其技术上的先进性；融资能力；原材料的保证；生产能 力。 他们还发现，在风险投资家对协议的评价中，融资能力比生产能力和产品性 能在其技术上的先进性更加受到重视。而风险投资家之所以重视融资能力可归因 于两个方面：韩国部分风险投资家的保守主义，以及他们缺乏技术背景，来充分 评价投资所获得的产品和技术含量。这些对我国的风险企业价值评估研究都具有 启发意义，是值得借鉴的。 2 、国内的研究 我国于2 0 世纪8 0 年代初开始风险投资的理论探索，到8 0 年代中期达到高 潮。当时的研究主要从3 个方面进行：一是从运筹学、系统工程学、决策学、控 制论和概率论与数理统计的科学理论的角度；二是从资源勘探和大型工程项目可 行性等经济实践的角度；三是从国际汇率、利率等资金角度。探讨的风险，主要 集中在经济风险、环境风险和国际汇率风险等领域。风险分析、风险决策与风险 管理等方法已经逐步应用于实践之中，这些为高技术风险投资理论与方法的研究 奠定了基础”“。 2 0 世纪9 0 年代我国管理科学界又持续开展了高技术风险投资的理论探讨， 获得了不少研究成果。1 9 9 6 年1 9 9 7 年，科技日报开辟了“新产业风险投资” 的专题论文，集中发表了许多有关高技术产业风险投资的文章，随后结集出版， 汇成科技风险投资论文集“”。 发展高技术必须具备完整的风险投资体系，这已成为科技界、金融界的共识。 风险投资的价值越来越被认识1 9 9 8 年3 月召开的第九届全国政协一次会议， 确定的第一号提案是有关风险投资的，当时的报道称“政协一号提案，迎来一片 喝彩”。由此可见风险投资已进入决策层的议事日程中，理论研究己得到社会的 广泛关注和认同。 进入1 9 9 9 年，有关风险投资的文章与书籍更是累累见诸报端和书市，风险 投资已成为热门话题，受到了全社会的关注。进入2 1 世纪风险投资在国内得到 了更快的发展，2 0 0 5 年国家的。十一五”规划也把风险投资放在了更加重要的 位置上，必须加快发展创业风险投资。 2 2 2 风险投资的一般过程 风险投资的完整过程包括选择项目、签订协议、投入资金、参与管理辅助风 险企业成长，最后带着投资的丰厚利润撤出已成熟的企业，转入新一轮的投资活 动具体过程如下图2 - 1 所示： 硕士学位论文第2 章风险投资及理论概述 1 、选择项目 主要是投资方案的取得、筛选与评估，并做出是否投资的决策。如何获得较 多、较优的投资资源，而且能有效率地进行评估选择，使这一阶段成败的关键， 也是整个风险投资活动中最重要的部分。 ( 1 ) 投资方案的寻找与取得 风险投资过程的第一步是寻找投资方案。在美国，一个重要的风险投资方案 的来源是“工作分派系统”，各种投资方案通过上级机构、贸易伙伴或朋友等委 托给风险投资公司。“工作分派系统”安排的方案数量占总数的6 5 。第二个重 要的项目来源是中介组织或中间人，他们把风险投资公司和潜在的企业家结合在 一起，大约有2 5 的投资方案起源于这种中介组织。方案的第三个来源是通过网 络关系、贸易关系、会议和专家讨论会等方式而取得的。然而在台湾，风险投资 家主要通过自己来寻求投资项目，很少通过分派方式。在中国大陆，主要是经中 间人介绍或自己去寻找投资项目。 ( 2 ) 审查和筛选 风险投资公司并不是对所有申请项目都进行投资，而是对申请的项目进行最 初的甑别和筛选。筛选首先根据一些概括型的标准，然后再作深入分析。在美国， 初选趋向于风险投资家所熟知的领域，并规定投资规模，说明提供资金的步骤。 在一般情况下，风险投资家所采用的最重要的标准是投资的产业性质，风险企业 的财务状况及其成长阶段也是评价的重要标准。风险投资最集中的投资领域是信 息、电子和通信产业。风险投资家更愿意将风险资本投给处在成长阶段和成熟阶 段的风险企业，而不倾向于处在孕育期和创办期阶段的风险企业，这主要是因为 后者的风险性大。 ( 3 ) 评价与选择 硕士学位论文第2 章风险投资及理论概述 一旦某一项目通过了最初的筛选，风险投资家就得对该项目进行更详细地评 估。风险资本的大部分投资去向是那些新创办的、没有任何实践经验的风险企业， 这些企业很难提供可供有效评估的资料，因此，风险投资的评价不得不依赖于某 个客观的评价系统。风险投资公司要求企业家拟定一份企业计划书，风险投资家 根据企业发展计划书对他们投资的风险性和回报率做出评估。一般的评价标准涉 及到企业家的素质、企业产品或服务、投资回报情况、市场和投资环境等方面。 但研究表明，不同的国家和地区对这些方面的侧重点有所差异，在美国、日本和 新加坡等国，风险投资的评价注重企业家的个人素质，而台湾地区风险投资家更 注重投资回报率。 ( 4 ) 决策 风险投资家根据评价和选择的结果，做出是否投资的决定。 2 、签订协议 当某一项目经评价后被认为是可行的而决定上马后，风险投资家和风险企业 家就会在投资数量、投资方式和投资条件等方面进行谈判，确定双方的权利和义 务，最后形成有法律效力的协议，作为合作的依据，并约束以后参与管理、撤出 资金的行为。协议还包括保护性契约和投资失利协定。契约内容包括风险投资家 对风险企业的控制权，如果确有必要，风险投资家可以改变风险投资企业的经营 管理权、回购、并购或初期公开销售证券。投资失利协定详细载明当投资失利时， 风险投资家和风险创业家所享有的权利和应承担的义务。 在协议的谈判阶段，风险投资公司和风险企业作为两个独立的经济单位，各 自追求自身利益的最大化，因此该阶段要确立相互协作的机制，平衡各自的权益。 投资公司关注的问题是：( 1 ) 在一定风险情况下投资回报的可能性；( 2 ) 对企业 运行机制的直接参与和影响；( 3 ) 保障投入资金定程度的流动性；( 4 ) 在企业 经营绩效不好时对企业管理进行直接干预，甚至于控制。而风险企业关注的则是： ( 1 ) 保障一定的利润回收；( 2 ) 基本上可以和领导企业；( 3 ) 货币资本能够满 足企业运转的要求。因此谈判阶段所要解决的主要问题是确定一种权益安排，以 使双方互惠互利，风险共担，收益共享。 风险投资公司对风险企业的投资一般采用股权形式，根据具体情况，也可以 灵活采用优先股、普通股、可转换债券等多种方式。最终谈判结果，即未来的操 作安排及利益分享机制，体现在双方商定并共同形成的契约上，契约条款一般包 括：( 1 ) 投资总量；( 2 ) 资金投入方式组合，包括证券种类、红利、股息、利息 及可转债的转换价格；( 3 ) 企业商标、专利、租赁等协议；( 4 ) 投资者监督和考 察企业权利的确认；( 5 ) 关于经营范围、经营计划、企业资产兼并、收购等方面 的条件确认；( 6 ) 雇员招聘及薪酬确定；( 7 ) 最终的利润分配方案。 硕士学位论文第2 章风险投资及理论概述 3 、投入资金 根据所签协议和风险企业的发展需要，风险投资公司适时适度投入资金。由 于风险企业成长的不确定性，为确保资金的安全，风险投资公司多采取分段投资 的形式逐步将资金投放到企业中去，并视情况相机抉择。如果企业对资金的需求 超出协议的规定，风险投资公司应根据具体情况灵活处理。若确属必要，风险投 资公司应能迅速筹集资金，这对于消减创新过程的财务风险是非常必要的。 4 、参与管理 风险投资公司和风险企业达成协议后，风险投资家就要承担合伙人和合作者 的义务。这与一般金融机构的贷款不同，贷款只是在贷前审查或贷后企业经营不 良时才会进行有选择性地干预，而风险投资公司和风险企业之间保持紧密的联 系，投资公司积极地参与企业日常的经营和管理，是为了减少发生风险损失的概 率，争取资本收益的最大化。 投资公司一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业管理人员或担任企业 董事会成员来对企业进行监察和控制，以便及时地发现问题、解决问题。同时， 企业一般熟悉产品或服务的技术特性，而缺少新产品商品化及管理运作的知识， 因而投资公司会利用自己的管理、法律、财务等方面的专家，给企业提供必要的 指导和服务。一般来说，企业的财务计划、发展目标、市场营销战略也是在投资 公司的帮助下实施的。投资公司通过参与管理的方式来减少风险，尽可能地保障 瘦子企业走向成熟。 参与管理的程度取决于风险投资家的策略，不同国家或地区的表现有所不 同。在美国，风险投资家参加董事会并成为很有影响力的董事会成员。但在台湾， 风险投资家更倾向于间接管理。研究表明，风险投资公司对投资的日常管理加以 控制的做法不受风险企业欢迎。如果风险企业发生财政或管理危机，那么风险投 资家有可能干预甚至任命一个新的经营管理班子。最新研究发现，如果风险企业 家缺少管理企业的经验，则风险投资公司在董事会中的代表权将增加。另外，当 企业家在某种“组织危机”中被取代时，风险投资公司的监督便显得更加重要。 需要指出的是，投入资金和参与管理是交织在一起的，它们共同构成了风险 投资活动的主要内容，也在很大程度上决定着投资的效果。 5 、撤出资金 风险投资公司之所以敢冒险，目的在于获取高的资金回报率，因而投资公司 在资金注入企业3 至8 年后就带着丰厚的利润将资本撤出。投资公司的最终期待 在于将营运状况良好、财务