（企业管理专业论文）外资并购与国有企业资本结构优化研究.pdf

昆明理1 ：大学碗 ：学位论文外资f ：购与国有企业瓷木结构优化研究 摘要 2 0 世纪9 0 , 1 - 代以来，在全球经济一体化步伐日益加伙的背景下，跨国并购成 为外商投资的主要形式。2 0 0 0 j t - 全球外商直接投资达1 3 万亿美元，其中，跨国 并购的金额为1 i 万亿美元，占到了8 5 左右。可见，跨图并购在当今世界经济的 影响越来越突出。 随着改革开放的进一步深入，我国的投资环境更加宽松，外商投资逐渐呈现 出由新建转向并购的发展趋势，国有企业面临的国际性竞争压力日益严重。因此， 打破国有企业现有的僵化的产权格局，在全社会范围内重新有效优化资源配置， 建立现代企业制度，已成为国有企业成长的必然选择。 资本结构理论是西方财务簿理理论中的三大核心理论之一，其发展过程历经 包括净收入理论、传统资本结构理论的古典资本结构理论和包括m m 理论、权衡 理论、非对称信息理论等的现代资本结构耻沦两个重要阶段。当代经济学家在 m m 理论的基础上，结合实际，充分考虑到负债带来的各种成本( 如财务拮据成 本、代理成本等) ，并对它们进行适当平衡，最终得出：任何企业在一定时期最 适宜的相关条件下，都存在使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本 结构，即最优资本结构。 目前，国有企业资本结构严重不合理，资产负债牢普遍偏高、债务结构复杂、 债务资本内部比例不合理、资本短缺与股本过于集中等现象并存。传统的国有产 权制度、不健全的投资体制、不完善的银行信贷体系、低效益的经营符理以及沉 重的社会负担，最终导致了目前失衡的资本结构。不合理的资本结构使本来就困 难重重的国企改革举步维艰。优化国有企业资本结构，势在必行。 外资并购是优化资本结构的一种有效形式。根据实际情况，外资并购国有企 业可以采取并购国有企业资产和收购国有企业股权两种模式运作。外资并购通过 来自于外部的力量优化企业资本结构，最终影响企业价值。对于国有企业来说， 外资并购能在一定程度上解决国有企业股本高度集中、国有企业资本金不足、不 科学的公司治理结构以及沉重的政策性负担等系列改革难题。 外资并购国有企业是深化国有企业改革的有效途径之一，为困境中的国有企 业提供了充足的资金、为现代企业制度的建立起到了促进作用。本文在理论研究 昆嘲理。i ：大学硬l ：学住l 电文外资) ：购与阐有企业资本结构优化研究 的基础上，通过对云南云冶锌业股份有限公司与比利时u m i c o r e 公司合资并购的 实证分析，进一步证明了外资并购对优化国有企业资本结构的重要作用。但是， 作为改革开放的新事物，法律障碍、国有资产保值增值、民族工业保护以及外资 并购履行程序等系列问题也接踵而来。国有企业如何有目的、有计划地，严格按 照国家相关法律法规的规定，积极稳妥地利用外资，以达到优化资本结构、深化 国有企业改革的目标，仍需要在实践中探索和完善。 关键词：外资并购；资本结构；国有企业：国有企业改革 昆l j | 】理i ：太学坝f ：学似沧史：外资j f 购j j 州有企业硗奉结构优化研究 a b s t r a c t s i n c ei9 9 0 s ，u n d e rt h e b a c k g r o u n d o f g l o b a l e c o n o m i c i n t e g r a t i o n ， t r a n s n a t i o n a l m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n b e c o m e st h em a i nf o r mt h a t a 佑r e i g n b u s i n e s s m a ni n v e s t si n t h eg l o b a lf o r e i g nb u s i n e s s m a n sd i r e c ti n v e s t m e n tw a su p t o1 ，3 0 0b i l l i o nd o l l a r si n2 0 0 0 a m o n gt h e m ，t h ea m o u n to ft r a n s n a t i b n a lm e r g e ri s i ，1 0 0b i l l i o nd o l l a r sw h i c hh a sa c c o u n t e df o ra b o u t8 5 o b v i o u s l y ，t r a n s n a t i 0 6 a l m e r g e r a n d a c q u i s i t i o np l a y s am o r ea n dm o r e i m p o r t a n t r o l ei n n o w a d a y s i n t e r n a t i o n a le c o n o m y i no u rc o u n t r y ，w i t ht h ed e e p e n i n go ft h ei n v e s t m e n te n v i r o n m e n t ，t h ef o r e i g r r i n v e s t m e n t sc h a n g ef r o mt h en e w l y - b u i i td e v e l o p m e n tt ot h em e r g eg r a d u a l l yi n r e c e n t y e a r s a n dt h ei n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i o np r e s s u r e t h a tt h es l a t e o w n e d e n t e r p r i s e s o fo u rc o u n t r yf a c e si sm o r es e r i o u s l yd a yb yd a y s o ，b r e a k i n gt h e e x i s t i n gr i g i dp r o p e r t yr i g h tp a t t e r no fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，o p t i m i z i n gr e s o u r c e d i s t r i b u t i o ne f f e c t i v e l ya g a i ni nt h ew h o l es o c i e t ya n ds e t t i n gu pm o d e r ne n t e r p r i s e s s y s t e mh a v ea l r e a d yb e c o m et h ei n e v i t a b l ec h o i c ei nt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s g r o w i n gp r o c e s s t h es t r u c t u r et h e o r yo ft h ec a p i t a li soneo ft h et hr e ek e yt h e o r i e si nt h ew e s t e r n f i n a n c i a lm a n a g e m e n tt h e o r y i t se v o l u t i o ng o e st h r o u g ha n di n c l u d e st h et h e o r yo f t h en e ti n c o m e 。c l a s s i c a lc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n di n c l u d i n gm mt h e o r yo ft h e s t r u c t u r et h e o r yo ft h et r a d i t i o n a lc a p i t a l ，w e i g h st h em o d e r nc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r i e so ft h et h e o r y ia s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o nt h e o r y ，e t c f o rt w oi m p o r t a n t s t a g e s o nt h e b a s i so fm m t h e o r ya n dr e a l i t y t h ee c o n o m i s tc a r r yo nt h ep r o p e r b a l a n c et ot h e m ，c o n s i d e rv a r i o u sc o s tt h a t b r o u g h tb yt h ed e b t ( f o ri n s t a n c e ， f i n a n c i a la f f a i r sc o s tn o ts h o r to fm o n e y ，a c tf o rc o s t ，e t c o f ) ，a n dg e tt h ec o n c l u s i o n ， ， i 昆妫理下大学硕1 ：学位论文外资，f ：购与国有企业磷奉结构优化研究 s e r i o u s l y ，t h ea s s e t - i l a b i l i t y r a t i oi s g e n e r a l l yo nt h eh i g hs i d e ，t h ep r o p o r t i o n i s u n r e a s o n a b l e ，s h o r t a g eo ft h ec a p i t a la n dc a p i t a ls t o c ka r et o oc e n t r a l i z e dc o e x i s t s w i t h i nt h es t r u c t u r ec o m p l i c a t e d n e s so ft h ed e b t ，d e b tc a p i t a l m a k eag e n e r a ls u r v e y o fh i s t o r y ，t r a d i t i o n a ls t a t e r u np r o p e r t yr e l a t i o n s ，i m p e r f e c ti n v e s t m e n ts t r u c t u r e ， i m p e r f e c tb a n kc r e d i ts y s t e m ，p o o rm a n a g e m e n ta n da d m i n i s t r a t i q p a n dh e a v y s o c i e t yo fp o o rb e n e f i tb e a r ，h a v ec a u s e dt h ep r e s e n to u t o f - b a l a n c ec h p i t a ls t r u c t u r e f i n a l l y t h eu n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ee n a b l e sa c t u a l l yh a sd i f f i c u l t yi nt a k i n ga s t e p o nt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r mb e s e tw i t hd i f f i c u l t i e s o p t i m i z i n gt h e s t r u c t u r eo fc a p i t a lo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s ei si m p e r a t i v e t h ef o r e i g nc a p i t a l sm e r g ei sa ne f f e c t i v ef o r mo fo p t i m i z i n gt h es t r u c t ur eo f c a p i t a l a c c o r d i n gt ot h ea c t u a lc o n d i t i o n s ，t h ef o r e i g nc a p i t a l sc a nm e r g et h ea s s e t s o fs t a t e o w n e de n t e r p r i s eo rp ur c h a s et h es t o c kr i g h to fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s ew h i l e m e r g i n gt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e t h ef o r e i g nc a p i t a l sm e r g ec o u l do p t i m i z et h e s t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e sc a p i t a lt h r o u g ht h ee x t e r n a ls t r e n g t ha n di n f l u e n c e e n t e r p r i s e s v a l u ef i n a l l y t os t a t e o w n e de n t e r p r i s e ，i ti sh i g h l yc e n t r a l i z e dt h a tt h e f o r e i g nc a p i t a l sc a ns o l v et h ec a p i t a l s t o c ko fs t a t e o w n e de n t e r p r i s et o ac e r t a i n e x t e n tw h i l em e r g i n g ，s u c ha st h ec o m p a n ya d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r ew i t hi n s u f f i c i e n t ， n o ts c i e n t i f i c c a p i t a l o fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s ea n dh e a v yp o l i c yb u r d e n ，e t c d i f f i c u l tr e f o r mp r o b l e m t h ef o r e i g nc a p i t a l sm e r g et h es t a t e o w n e de n t e r p r i s ei se r i co ft h e e f f e c t i v e w a y so fd e e p e n i n gt h es o er e f o r m i th a so f f e r e ds u f f i c i e n tf u n df o rs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s ei n t h ep r e d i c a m e n t ，p l a y e da ni n e s t i m a b l er o l ef o rt h es e t t i n g u po ft h e m o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m o nt h eb a s iso ft h e o r e t i cr e s e a r c h ，t h ep a p e rp r o v e d f o r e i g nc a p i t a l sm e r g et ot h ei m p o r t a n tm e a n i n go p t i m i z i n gt h es t r u c t u r eo fc a p i t a l o fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s ea g a i nt h r o u g ht h ey u n n a ns m e l tz i n ci n d u s t r yl i m i t e d c o m p a n ya n db e l g i u mu m i c o r ec o m p a n y se n t e r i n g i n t op a r t n e r s h i pc a s e b u t ，a s t h en e wt h i n g so fr e f o r ma n do p e n i n g u p ，t h e r e sc o m i n gs u c hp r o b l e m sa st h el e g a l o b s t a c l e ，t h ep r e s e n ta n d a d d e ds t a t e - o w n e d a s s e t s ；n a t i o n a l i t y 。s i n d u s t r i a l 学位硷文外资= j f ：购与固有企业资小结构优化研究 p r o t e c t i o n a n d f o r e i g nc a p i t a l sm e r g e a n df u l f i i l m e n t p r o c e d u r e ，e t c t h e s t a t e o w n e de n t e r p r i s es h o u l db ep u r p o s e f u l l ya n di nap l a n n e dw a y ，a c c o r d i n gt ot h e r e g u l a t i o n s o fn a t i o n a l r e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n ss t r i c t l y ，u t i l i z et h ef o r e i g n c a p i t a l sa c t i v e l ya n dr e l i a b l y ，i no r d e rt or e a c ha n do p t i m i z et h es t r u c t u r eo fc a p i t a l ， d e e p e nt h eg o a lo ft h es o er e f o r m k e yw o r d s ：t h ef o r e i g nc a p i t a l sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ；c a p i t a ls t r u c t u r e ； s t a t e 一0 w n e de n t e r p r i s e ；s o er e f o r m v 昆明理工大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下( 或 我个人) 进行研究工作所取得的成果。除文中已经娃明引用的内 容外，本论文不舍任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成 果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：撕 b 孰：q 7 彤f 年堂玲? 疆 关于论文使用授权的说明 本人完全了解昆明理工大学有关保留：使用学位论文的规定，印： 学校有权保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅，学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印或其他复制手段保存论文。 导师签 昆嘲理l ：大学瑚 j 学似论史 外资 购与州有企业镪奉鲇构优化研究 1 1 论文选题的背景 第l 章绪论 2 0 世纪9 0 年代以来，西方发达国家大企业之间的兼并、收购浪潮浪高过一浪， 对推动科技进步、经济全球化等方面起到了重要的促进作用。并购一直是外商直接 投资的丰要推动力。据联合国贸易发展委员会统计，2 0 0 0 年全球外商直接投资达r 3 万亿美元，其中，跨国并购的金额为1 1 万亿美元，占到了8 5 左右。可见，跨国并 购在当今0 世界经济中发挥了越来越重要的作用，而中国是吸收外商直接投资的大 国。尤其是近几年，世界经济发展速度趋缓，中国经济却一枝独秀。在跨国公司的 全球战略中，中国正扮演着一个日益重要的角色。2 0 0 1 年1 1 月1 0 日，中国正式加入 世界贸易组织，为我国企业吸收外商投资提供了良好的外环境。汽车、电了、交通、 钢铁、石化、邮电、电力、金融保险、家电和有色金属等行业的国有大型企业先后 通过吸收外商直接投资、组建中外合资经营企业等多种方式，融入到全球经济一体 化的跨国并购第五次浪潮中。 随着国有企业利用外资步伐的加快，国有企业怎样合理高效利用外资优化资本 结构已成为深化国有企业改革的重要论题。国内学术界和实业界均纷纷对国有企业 资本结构优化展开研究。在这些研究中，有学者认识到，外资并购国有企业是国有 企业资本结构优化、改善现有“国有股一股独大”局面的重要渠道。作者于2 0 0 4 年 1 0 月到云南铜业集团公司资产经营部实习，有幸参与云南云冶锌业股份公司与比利 时u m i c o r e 公司合资方案对云冶锌业公司资本结构优化评价工作，针对目前国有企业 引进外资的趋势，综合作者本科所学财务会计知识和硕士研究牛期间所学企业锋理 知识，遂以“外资并购与国有企业资本结构优化”为题，作为毕业论文。 1 2 论文创新点 1 、本文借鉴资本结构理论，把并购、国有企业改制以及资本结构有机结合，通 过对云南云冶锌业股份有限公司与u m i c m e 公司的合资方案的实证研究，进一步明确 了外资并购与国有企业资本结构优化的关系，为外资并购国有企业的财务状况变动 康荣平蓦人型跨阉公司战略新趋辨北京：经济科学l l 版社。2 0 0 昆明理一j ：大学碗h 学位论且： 外资，f ：购与硝有企业瓷奉结构优化研究 及其对资本结构的影响分析提供了有益的借鉴。 2 、在对资本结构优化的讨论中，作者建议首先将s w o t 分析方法运用于并购决策， 通过对国有企业进行优势、劣势、机会、威胁的战略分析，从战略角度为国有企业 利用外资并购，优化企业资本结构提供了一个初步的依据。进一步地，作者选取了 与被并购的国有企业资本结构优化相关的系列财务指标，运用这些财势指标比较分 析和评价了外资并购前后国有企业资本结构的变化。这两种方法的结合充分说明了： 在相关条件允许的情况下，外资并购的确不失为国有企业优化资本结构的有效途径 之一。 i 基明理一大学颈i 学位论j = 外资j f ：购与喇有企业资本结构优化研究 2 1 资本结构理论 第2 章资本结构理论综述 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。通常情况下，企业采用债务 筹资与权益筹资相结合。因此资本结构问题的实质是研究债务资本与权益资本之 间的比例构成及其比例关系或是指债务资本在企业全部资本中所占的比例。 理论上，资本结构的概念有广义和狭义两种理解：广义的资本结构是指全部资 本的构成，即权益资本和债务资本的对比关系：狭义的资本结构仅指权益资本与长 期债务资本的对比关系，而将短期债务资本作为营运资本。2 两种理解体现了资本结 构研究重点的不同：广义资本结构概念反映了总负债与总资产、总负债与总权益、 不同债务之间、不同权益之间的相j 瓯关系；而狄义资本结构概念反映的足k 期负债 与所有者权益的关系。本文采用广义资本结构概念。 资本结构理论研究是西方国家财务符理理论中的三大核心问题之一。发展至今， 可以将资本结构理论归纳为两个阶段；第一个阶段是古典的资本结构弹论时期，包 括净收入理论、传统资本结构理论。第二个阶段是现代资本结构理论时期，包括m m 理论、权衡理论、非对称信息理论等。3 2 1 1 古典资本结构理论 1 、净收入理论 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值 也就越大。该瑚论认为，债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负 债程度有多高，企业的债务成本和权益资本成本都没有变化。因此，只要债务成本 低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资金成本就越低，而企业的价值就 越大。当负债比率为1 0 0 时企业加权平均资金成本最低，企业价值将达到最大。 该理论是以美国经济学家威廉斯等为代表人物。显然，净收入理论没有考虑企业财 务风险和筹资成本率随着财务杠杆作用的扩大而变化的规律。 2 沈艺峰资奉结构理论史北京t 经济科学i l l 版礼1 9 9 6 泊爷良干化成企业财务管理警，北京：经济科学l i l 敝 十，2 0 0 0 昆明理j i ：大学硕i j 学何沦史外资，f ：购与闰有企业赘木结构优化研究 2 、传统资本结构理论 传统资本结构理论认为，当企业在一定的负债限度内刹八1 财务杠轩作f n 时，负 债资本和权益资本部矸i 会有l 蚰显的风险增| 圭敝其资金成小皋本保持不变i | i 此时， 企业的总价值却开始上升，并且可能在此限度内达到最高点。但如果企业负债筹资 的财务杠杆作用一旦超啦这个限度，由于风险明显增大便使企业负债资本与权益 资本的成本率开始上升并使总资金成本率上扬。负债比例超出限度越大，其总资 金成本率上升得越快。而在负债超出此限度后，企业的总价值随着总资金成本的上一 升而开始下降。此理论承认企业存在一个最佳的资本结构，并可以通过适度财务计 算获得般讲，在最佳的资本缩构点上，负愤韵边际资金成本率与股本前实际成 本牢相等。企业财务管理人员可以通过灵活的财务杠杆保持一个最低的加权平均资 金成本，从而增加企业总价值。该理论丰要以所罗门、高顿等为代表人物。 2 1 2 现代资本结构理论 现代企业资本结构理论源于2 0 世纪5 0 年代。莫迪里亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒 ( m i l l e r ) 是现代资本结构理论的创始人( 简称m m ) 。1 9 5 8 年6 月，m m 在美国经 济评论上发表资本成本、公司理财和投资理论一文同年9 1 在美国经济评 论上又发表资本成本、公司理财和投资理论：答读者问一文，1 9 6 3 年在美 国经济评论上再次发表税收和资本成本：校正一文。这三篇文章形成了著名 的“m m 资本结构理论”，是现代财务管理理论研究史上的重要里程碑。 1 、圳l 理论 m m t 型_ 论认为，如果企业的投资政策和金融政策是相互独立的，在没有企业所得 税和个人所得税，没有企业破产风险资本市场充分有效运行韵情况下企业的资 本结构与企业的市场价值无关。m m 理论丰要包括无公司税模型、公司税模型以及由 此发展成的米勒模型： m m 的无公司税模型 m m 的无公司税模型认为，在无市场交易成本、企业债务是无风险的、资本市场 是完全竞争等一系列假设条件下若没有所得税且市场处于均衡状态，企业资本结 构的改变不会影响企业的价值和资本成本，资本结构与企业市场价值无关。 4 汤咎良乇化战。介业财务管理学北京；经济科学h i 版十l = - 2 0 0 0 p 2 3 3 4 曼堕墨! ：奎兰堡! ：堂笪丝兰 丛壅丛堕皇璺直垒些堂坐堕塑垡些竺塞 资本结构无关论足建立在如卜且个假设的始础上的： a 企业经营风险的高低，刈山其息税l j 利润的标准差米衢量；i i _ 且如果企业的 经营风险相同，则所属的风险等级也相同。 b 所有投资者对于每家企业未来能产牛的息税前利润的期望值及分布状况的 估计完全相同，因此对风险的预期也相同。 c 资本市场是完全的，投资人在资本市场上买卖股票或举债不必支付交易费 用，而且他们在举债时他们所负担的利率和其他企业相同。 d 所有债务的风险等级相同，部等于零：个人和企业一样，都可以以无风险利 率借入任何数量的资金，资金数量不受限制。 e 企业每年所产生的预期王见金流量都固定不变，且会一直持续到永久。也就是 说，企业是一家零成长企业，每年都有固定的息税前利润，且发行的债券具 有永续印金的性质。 在上述假设成立且不考虑公司所得税和个人所得税的情况下，有以下两个命题 成立： 命题一：企业价值模型。任何企业的价值均由其预期息税前利润( e b i t ) 除以 适用于其风险等级的贴现率( k ) 得到。其公式为： 矿，：h ，e b i t e b i t ( 1 ) “” k j k 式中：v l 负债企业的总价值； v u 无负债企业的总价值； k ，有负债企业的资本化比牢。 k u 无负债企业的资本化比牢。 由命题一可知，任何企业的加权平均资本成本仅由其风险等级决定，与该企业 的资本结构无关。那么，有负债企业的综合资本成本与同一风险等级的无负债企业 的权益资本成本相同；企业的总价值由其预期息税前利润和既定风险等级的贴现牢 决定，与企业的资本结构无关。 命题二：企业的股本成本模型。负债企业的股本成本( 即自有资金成本) 等于 同一风险等级某一无负债企业的股本成本和负债成本之菱以及由负债比率确定的风 险报酬。其公式为： k s = k ，+ r p 5 外资并购与蚓有企业资木结构优化研究 嗵，+ 如，喝) ( 2 ) 式i j l ：k s 一一有负债介业的股水成木； k u 一一无负债企业的股本成本； r p 风险报酬； k b 企业负债的利息率； b 负债的市价； s 一一企业普通股市价。 由命题二可知，随着企业负债的增加其股本成本也相应增加。因此，成本较 低的负债给公司带来的好处，完全被权益资本成本的增加而抵消。在资本市场处于 均衡状态下，有负债企业的加权平均资本成本会与无负债企业的权益资本成本相等。 m m 的公司税模型 1 9 6 3 年，莫迪利亚尼和米勒对无公司税模型进行了修正，其要点是在分析中引入 了公司所得税的影响，通过推理得出了与m m 的无公司税模型相反的结论：由于负债 利息免税利益的存在，企业价值会随着资产负债率的增加丽增加，因此，企业的最 佳资本结构应为1 0 0 负债。根据m m 理论，由于负债利息免税利益的存在，企业固 然可以通过增加负债比例而增加其市场价值，似随着负债_ 牢的上升，企业财务风险 也在增加，即企业陷入财务亏空的概牢也在增加，甚至导致破产，由此带来危机成 本和次优决策成本。该理论对上述无公司税模型的两个命题进行了如下修正： 命题一：企业价值模型有负债企业的价值等于与其风险等级相同的无负债企业 的价值加上税赋节约的价值。其公式为： 吒= k ，+ t b ( 3 ) 式中：v l 有负债企业的总价值； v u 无负债企业的总价值； t 公司所得税税率； b 负债的市价。 由命题一可知，在考虑了公司所得税以后，因为抵税效应的存在，有负债企业 的价值比无负债企业的价值要高，其差异额为t b 。企业的负债越多，这个差异越大， 所以当企业负债最后达1 0 0 时，企业价值最大。 命题二：企业股本成本模型。有负债企业的股本成本等于与其风险等级相同的无 6 外资外购与目有企业萌f 木结构优化研究 负债企业的股本成本，加上一笔风险报酬。其风险报酬根据无负债企业的股本成本 和负债成本之差，以及公司所得税税率决定。其公式为： k ，：k ，+ ( k 一k h ) ( 1 一r ) 昙( 4 ) 式中：k s 有负债企业的股本成本。 k u 无负债企业的股本成本； k b 企业负债的利息牢： t 一一公司所得税税率； b 负债的市价； s 一一企业普通股市价。 由命题二可知，当企业的负债融资比率增加时，企业的股本成本也会增加，但 由于( 1 t ) 小于l ，所以在考虑公司所得税后，般本成本的增加速度会慢于不考虑公 司所得税时相应的股本成本的增加速度。当企业负债越多，则其综合资本成本就越 低，企业的总价值将越大。当负债比率达到1 0 0 时，企业的加权平均资本成本达到 最小值，此时，企业的总价值最大。 米勒模型 1 9 7 7 年米勒( m i l l e r ) 在他的债务和税收中提出了一个新的模型，认为：由 于个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的减税作用，即使这样，但在正常 税率的情况下，负债利息免税利益的作用仍不会完全消失，所以，企业最优资本结 构仍为1 0 0 的负债，该模型与m m 的公司税模型结论一致。 米勒模型是在m m 理论的所有假设不变的基础上，再加上公司税和个人所得税的 影响。来考虑无负债企业和负债企业的价值。其公式为： ”，：丝型二型盟( 5 ) ” k r ， 吒巩+ 半【l - 背】( 6 ) 式中：v u 一一无负债企业的价值； v l 一一有负债企业的价值； e b i t 一一息税前利润： 卜一企业负债的利息： k b 一一企业负债的利息率； 昆萌埋j ：大学硕士学位沧义外资并购与嗣有企业资本结构优化研究 t 。一一企业所得税税率； t 。个人股票所得税税率； t b 个人债券所得税税率。 显然，米勒模型是包含公司所得税和个人所得税的企业价值模型，它与m m 理论 模型有着不可分割的内在联系； a 当t 。= t 。= t b = 0 时，式( 6 ) 变为v l = v u ，即不含公司税和个人税的m m 模型。 b 当t 。= t b = o 时，式( 6 ) 变为v l = v u + t 。b ，即为仅包含公司税的m m 模型。 c 当( 1 t 。) ( 1 - t 。) = ( 1 t b ) 时，式( 6 ) 变为v l = v u ，即不含公司税和个人税的 m m 模型。 d 当t 。= t s = t b = t 时，式( 6 ) 变为v l = v u + t b ，即为仅包含公司税的m m 模型。 由于m m 理论中的假定非常严格，从而距离现实太远。但是，m m 理论揭示了企 业融资决策中最本质的关系一一企业经营者与投资者的目标和行为及其相瓦作用。 m m 理论对资金结构理论起了奠基作用，后来的经济学家以m m 理论为出发点，逐步 放松其假设条件，使之更接近现实而对其进行研究，衍生出众多流派。 2 、权衡理论5 在m m 理论的基础上，既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并 对它们进行适当平衡来确定资金结构的理论，叫权衡理论。权衡理论有广义和狭义 之分。从广义上来说，自资本结构理论开始出现，直至现在，经济学家一直都是在 研究资本结构的成本和收益的平衡问题。从狭义上来说，权衡理论仅指2 0 世纪7 0 年 代中期学术界所形成的关于资本结构理论的一般观点。权衡理论是一系列观点的总 称。财务拮据成本论、代理成本论等都是权衡聱l ! 论的代表性理论。 财务拮据成本论认为，当企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务时， 将会经历财务拮据的困境，甚至导致某些企业破产。当这种财务拮据发生时，即使 最终企业不破产，也会产生大量的额外费用或机会成本，从而形成财务拮据成本。 财务拮据成本是对m m 理论没有考虑负债成本的补充。 代理成本论考虑到企业股东与经理人员之间的委托一一代理关系，认为企业经 理人员在运营决策时往往充分考虑股东的利益而忽视债权人的利益。债权人为了保 护自己的利益，则在贷款时增加各种保护性、限制性条款，这些条款在一定程度上 5 沈艺峥，萄 奉结构理论虫，北京t 经济科学；版社t1 9 9 6 8 昆明理i i ：大学颀l ：学何沦义外学 ”购与嘲有企业资小结构优化研究 限制企业的经营活动，降低企业的效益；另一方面，企业为了保障这些条款的实施， 必须采取措施对企业进行监督，发，i 额外的监督费用抬高了负债成本。显然，代理 成本的存在提高了负债成本，而降低了负债利益。 在考虑了财务拮据成本和代理成本以后，m m 理论的公司税模型所描述的企业价 值的计算则有所变化，形成了权衡理论的数学模型。其公式为： = k ，+ 船一f p v 一卯矿( 7 ) 式中：v l 一一有负债企业的价值； v u 一一无负债企业的价值； t b 一一负债的纳税利益： f p v 一一预期财务拮据成本的现值； t p v 一一代理成本的现值： 权衡理论通过引入财务拮据成本和代理成本使得原有的m m 理论资金结构变得 更加符合实际，并且指明了企业存在最优资本结构。权衡理论指明了财务拮据成本 和代理成本随着负债的增加而增加的正比例关系，但是却没有找出之间的准确函数 关系。总之，权衡理论在资本结构理论由理论向实务靠近方面前进了一大步。 3 、非对称信患理论 m m 理论以及权衡理论都是以市场完全信息为假设条件的，似在实务操作中，这 一假设几乎不可能实现。不同企业同时获得充分信息的概率几乎为零，比较接近现 实的情况是企业符理人员比投资者、债权人能更多更快地了解企业内部信息，显然， 资本市场是一个典型的非对称信息环境。鉴于此，以罗斯( r o s s ) 、迈尔斯( m y e r s ) 为代表的经济学家先后将非对称信息理论引入资金结构分析他们通过放松m m 理论 中关于充分信息的假定，对m m 理论进行修正。总结出非对称信息鼓励企业僻理人员 少用股票筹资，多用负债筹资，然而，利用负债筹资又容易引起企业财务拮据和财 务风险的增加，所以，企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债，最后才是发 行股票。经验证，这个结论与现实是有一致性的。 ( 1 ) 罗斯的非对称信息理论 罗斯( r o s s ，1 9 7 2 ) 最早系统地将非对称信息理论引入资金结构分析，他在保留 m m 定理的基本假设的基础上，放松关于充分信息的假定：罗斯假定企业管理者对企 傅元略企业资奉结构优化理论研究，东北财经人学i 版十i = 1 9 9 9 9 昆胡鹿i ：大学坝i 一学何沦丈 外嵌仆购与i 吲有企业资小结构优化研究 业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资学没有这些内部信息。这样，投资者 只能通过能：理者输送出来的信息来评价企业价值。另一方面，企业选择的资金结构 是把企业内部信息传递给市场的一个信号。罗斯认为当企业发展前景比较好时， 一般都选择负债方式筹集资金，以使在财务杠杆的作用下，大幅度地增加每般盈余， 提高企业市场价值。反之，当企业前景黯淡或投资项目的风险较大时，则选择发行 股票筹集资金。凶此，岁斯认为，资金结构t l i 负侦比率的上卅足一个嬲拔信号，它 表明销理哲对企业未来收益有较商州望，彳j 利j ：企业价值的摊商。 ( 2 ) 迈尔炳的：啦对称信息州论 6 0 年代初，美国部分学者通过调查，发现一个原有的m m 殚论和权衡理论都无法 解释的现实：当企业缺少资金时，首先选择内部资金来源，如果需要外部资金，企 业首先会利用负债，然后是可转换债券，最后才是发行普通股票。对于这一现实状 况，迈尔斯和梅罗大在罗斯理论的基础上进一步考察了非对称信息对企业投资成本 的影响。他们认为，投资者由于对企业内部毹理情况并不完全清楚，他们只能通过 企业选择的资金结构来判断企业价值。在这种情况下，企业如果通过股票筹集资金， 通常会被市场误解，使新发行的股票贬值，从而影响企业的市场价值。为了避免这 种误解，企业销：理者多倾向于利用负债筹资。当然，利用负债又容易0 l 起企业财务 拮据和财务风险的增加。所以企业总是尽量使用内部资金，其次是利用负债，最 后才是发行股票。这个结论为美国的统计数据所证实。 非对称信息理论的引入极大程度上丰富了资本结构研究的内容，而非对称信息理 论研究得出的结论与实际的统计结果更趋子一致，是资本结构研究的重大突破。 2 2 最佳姿本结构的确定 2 2 1 最佳资本结构 最佳资本结构是指企业在一定时期最适宜的相关条件下，使其综合资本成本最 低，同时使企业价值最大的资本结构。7 此时企业的变现能力、获利能力及抗风险 能力都比较强。要理解企业最佳资本结构，必须对影响企业资本结构的因素有所了 解。作者对学术界的研究作了归纳总结，认为除了企业综合资本成本和财务风险以 外，企业在作出资本结构决策时，律往考虑到以下因素： 7 博冗略帚业资小结构优化理论研究东北财彝人学 | 敝扎- 1 9 9 9 1 0 昆明理j ：大学坝i 学何沦业 _ _ - _ _ - _ _ _ _ _ - _ - _ _ - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ 一 外镟儿购与闷有企业磷小纳构优化研究 业的未来收益利投资风险有内部信息听投资者没有这些内部信息。这样，投资者 只能通过销；瑚者输送出来的信息来评价企业价值。另一方面，企业选择的资金结构 是把企业内部信息传递给市场的一个信号。罗斯认为，当企业发展前景比较好时， 一般都选择负债方式筹集资金，以便在财务杠杆的作用下，火幅度地增加每股盈余， 提高企业市场价值。反之，当企业前景黯淡或投资项日的风险较大时，则选择发行 股票筹集资金。凶此，岁斯认为，资金结构t l j 负债比率的上州足一个秘饭信号，它 表明韬。蹦者对企业米来收益有较商州望，打利j ：企业价值的挺高。 ( 2 ) 迈尔斯的非对称信息州论 6 0 年代初，美国部分学者通过调查，发现一个原有的m m 理论和权衡理论都无法 解释的现实：当企业缺少资金时首先选择内部资金来源如果需要外部资金j 企 业首先会利用负债，然后是可转换债券。最后才是发行普通股票。对于这一现实状 况，迈尔斯和梅罗犬在罗斯理论的基础上