（企业管理专业论文）基于财务与非财务指标的财务困境预警的实证研究.pdf

西南科技大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 本文在回顾国内外研究成果的基础上，对企业财务困境的成因、财务困 境的含义、财务预警的理论基础进行了详细的阐述，并且用l o g i s t i c 回归分 析方法构建了制造业上市公司的财务困境预警模型。 研究样本和研究指标是模型建立的基础。针对初步选定的3 1 个研究指标， 本文首先运用非参数检验方法进行显著性分析。在t 一2 年，有2 3 个指标通过了 显著性检验；在t 一3 年，有1 8 个指标通过了显著性检验。为了消除指标之间的 多重共线性现象，本文又运用因子分析方法对指标进一步浓缩提取。在t 一2 年，共提取到8 个主成分因子，浓缩出6 个指标变量( 包含4 个财务指标和2 个 非财务指标) ；在t 一3 年，共提取到6 个主成分因子，浓缩出5 个指标变量( 包 含4 个财务指标和1 个非财务指标) 。最后建立了不包含非财务指标的t 一2 年、 t 一3 年的财务预警模型和引入非财务指标的t 一2 、t 一3 年的财务预警模型。 通过对模型效果的检验发现，引入非财务指标变量建立的预警模型比单 纯的财务指标变量建立的预警模型的预测能力要强。这充分表明，将非财务 指标引入预警模型的思路是可行的并达到了理想的预测效果。 关键词：财务困境财务困境预警公司治理l o g i s t i c 回归 西南科技大学硕士研究生学位论文第l i 页 a b s tr a c t o nt h eb a s i so fd o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a ls t u d ya c h i e v e m e n t s ，t h i st h e s i s a n a l y z e sw h yt h ee n t e r p r i s ec a nr u ni n t of i n a n c i a ld i s t r e s s ， a n dd e f i n e st h e f i n a n c i a ld i s t r e s s ，a n dd e s c r i b e st h eb a s i ct h e o r y0 ff i n a n c i a lp r e d i c t i o ni nd e t a i l s ， a n du l t i m a t e l yt a k e st h em a n u f a c t u r i n gl i s t e d c o m p a n i e sa st h es a m p l e ，a n d e s t a b l i s h e saf i n a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o nm o d e lo ft h i sk i n do fc o m p a n i e sw i t h l o 百s t i cf e 伊e s s i o nm e t h o d r e s e a i hs a m p l e sa n dr e s e a r c hi n d e x e sa f et h eb a s eo fm o d e lb u i l d i n g a i m i n ga t3 1r e s e a r c hi n d e x e so fp r e l i m i n a us e l e c t i o n ，t h i st h e s i sf i r s tu t i l i z e s n o n p a r a m e t r i ct e s t i n gm e t h o dt oe n g a g ei ns i g n i f i c a n ta i l a l y s i s 1 nt h es e c o n dy e a r b e f b r et h ec o m p a n i e sw e r es t ，2 3i n d e x e sp a s ss i g n i f i c a n tt e s t ；i nt h et h i r dy e a r b e f o r et h ec o m p a n i e sw e r es t 18i n d e x e sp a s ss i g n i f i c a n tt e s t 1 i lo r d e rt o e l i m i n a t et h ep h e n o m e n o no fm u l t i c o l l i n e a r i t ya m o n gi n d e x e s ，t h i st h e s i su s e s f a c t o ra n a l y s i sm e t h o dt 0f u n h e re x t r a c ti n d e x e s i i lt h es e c o n dy e a rb e f o r et h e c o m p a n i e sw e r es t ，8m a i nc o m p o s i t i o nf a c t o f sa r ee x t r a c t e d ，a n d6i n d e x v a r i a b l e sa r ec o n c e n t r a t e d ( i n c l u d i n g4f j n a n c i a li n d e x e sa n d2n o n f i n a n c i a l i n d e x e s ) ；h 1t h et h i r dy e a rb e f o r et h ec o m p a n i e sw e r es t ，6m a i nc o m p o s i t i o n f a c t o r sa r ee x t r a c t e d ，a n d5i n d e xv a r i a b l e sa r ec o n c e n t r a t e d ( i n c l u d i n g4f i n a n c i a l i n d e x e sa n d1n o n - f i n a n c i a li n d e x ) u l t i m a t e l y ，m o d e l sa f ee s t a b l i s h e do ff i n a n c i a l p r e d i c t i o ni nt h es e c o n da n d t h i r dy e a rb e f b r et h e0 0 m p a n i e sw e r es tw h i c hd o n t i n c l u d en o n f i n a n c i a li n d e x e sa n di n t r o d u c en o n f i n a n c i a li n d e x e s 7 i m r o u g ht e s t i n gt h ee f f e c to fm o d e l ，ic a nf i n dt h ep r e d i c t i o na b i l i t yo f m o d e l sb yi n t f o d u c i n gv a r i a b l e so fn o n f i n a n c i a li n d e x e si sm u c hs t r o n g e r t h a n s i m p l ev a r i a b l e so ff i n a n c i a li n d e x e s t 1 l i sf u l l yi n d i c a t e st h a tt h et h o u g h ti s f e a s i b l ew h i c hi n t r o d u c e sn o n f i n a n c i a li n d e x e si nm o d e l sa n da c h i e v e st h ei d e a l p r e d j c t j o ne f e c t k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld i s t r e s s ； f i n a n c i a ld i s t r e s sp r e d i c t i o n ；c o i - p 1 0 r a t e g o v e m a n c e ；l o g i s t i cm e t h o d 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含有其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西南科技大学 或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作过的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：许数日期：如g z i 关于论文使用和授权的说明 本人完全了解西南科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文的复印件，允许该论文被查阅和借阅；学校可以公御该论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名：珥磊戈 导师签名：芝布辉 日期：o 之。q 8 么以 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 页 1绪论 1 1 选题背景与意义 1 1 1选题背景 在市场经济中，市场环境的复杂性和多变性，市场竞争的愈发激烈，以 及企业内部管理的缺陷等因素的存在使企业面临太多的生存风险。风险的存 在，加大了企业陷入财务困境的可能性。企业财务风险初露端倪，如果我们 没有及时发现或者没有采取积极有效的控制措施，当财务风险积聚到一定程 度，企业就会陷入财务困境。在如今激烈的市场竞争中，企业由于财务困境 而陷入全面危机甚至宣告破产的实例已经屡见不鲜了。 1 9 9 8 年3 月1 6 日，中国证券监督管理委员会颁布关于上市公司状况异 常期间的股票特别处理方式的通知，我国正式启动“s t ”制度，即沪深证券 交易所对出现“异常状况”的上市公司予以“特别处理”( 简称s t ) 的制度。 其中“异常状况”包括“财务状况异常”和“其他状况异常”。1 9 9 8 年当年， 就有2 4 家上市公司被特别处理。至2 0 0 2 年1 0 月份止，沪深两市被s t 的上 市公司数量已达1 1 8 家，其中九成是因“财务状况异常”而被特别处理的。 2 0 0 4 年，沪深两市被s t 的上市公司数量再创新高，上升到1 3 7 家；2 0 0 5 年 底，1 1 7 2 家上市公司，由于财务困境被s t 或p t 的公司达到了1 4 2 家，2 0 0 6 年又有5 9 家公司被s t 处理。s t 制度给上市公司的管理者带来了巨大的压力， 同时也给广大的投资者、债权人等利益相关者造成了巨大的经济损失。 在中国证券市场频频发生“财务异常状况”之时，国际证券市场并不平 静。2 0 0 1 年年末，位于休斯顿的能源巨头安然( e n r o n ) 在其如同中天之时突 然崩溃，从此引起美国公司接连爆出丑闻的多米诺效应，也结束了华尔街历 史上最长的一个大牛市。安然破产成了我们这个时代最大的商业事件，但是 破产还在继续。2 0 0 2 年7 月2 1 日，美国第二大长途电话公司世界通信公司向 法院申请破产保护，成为美国历史上最大的破产案。2 0 0 3 年1 2 月底“欧洲版 的安然”惨烈上演，意大利奶制品公司帕玛拉特( p a r m a l a t ) 宣布申请破产 保护。破产的公司一家接一家，使上市公司颠覆不破的神话不复存在。 1 1 2 选题意义 企业财务管理的目标是生存、发展和获利”。企业唯有生存，才能求得发 展并最终实现企业财务管理的目标。而企业的成立、维持、发展的每个过程 西南科技大学硕士研究生学位论文第2 页 都充满了激烈的竞争，竞争使优秀的企业存活下来，而处于劣势的企业由于 不断的恶化最终退出历史舞台。上市公司作为优秀企业的代表，是我国证券 市场的基石，其发展关乎证券市场的稳定和发展。尽管近年束我国上市公司 的总数量在不断上涨，但由于业绩不佳而陷入财务困境的上市公司数量也愈 来愈多。 财务困境不仅给公司股东、经营管理者以及债权人带来重大损失，还严 重影响了证券市场正常的经济秩序，而且对整个社会的发展造成了严重的威 胁。因为一旦公司破产，不仅意味着社会资源在公司的前期投入都将失去价 值而造成社会资源的巨大浪费，还会产生大批的失业人员而加重社会负担， 从而增加社会的不安定因素，最终会使整个社会的生产效率下降。如果企业 能够提早发现财务困境的信号，就可以提前做出必要的应对措施减少损失。 企业的财务困境是一个逐步显现、不断恶化的过程，因此，我们完全有 可能通过企业的财务状况尽早发现企业财务困境的信号，并预测企业财务困 境发生的可能性。一旦出现企业财务异常状况，管理者可以提前做出判断， 并采取积极的应对措施，以减少企业和企业利益相关者的经济损失。这正是 财务困境预警研究的意义所在。 综上所述，财务困境预警研究不仅具有很高的理论价值，而且具有很大 的现实意义。 1 2国内外研究成果回顾 1 2 1 国外研究成果回顾 早在上个世纪3 0 年代，国外学者就已经开始对财务困境预警模型进行研 究。经过7 0 多年的发展，国外对财务困境的研究文献也越来越多。 起初，国外的研究是用单个比率指标来预测企业是否会“财务失败”或 “破产”，因此这类研究被称为单变量预测研究。单变量预测研究的代表人物 是f “z p a t r i c k ，他于1 9 3 2 年首先对企业的财务困境进行了预测研究伫，。 f i t z p a t r i c k 选取1 9 家公司作为研究样本，运用单个财务比率将研究样本划 分为两组，即破产组样本和非破产组样本，进行了单变量的破产预测研究。 研究结果发现，判别能力最高的财务指标是“净利润股东权益”和“股东权 益负债。 之后的几十年，财务困境的预测研究一直处于空白，直到1 9 6 6 年，b e a v e r 经过一番研究提出了单变量判定模型m ，。b e a v e r 是单变量预测模型的另一代 西南科技大学硕士研究生学位论文第3 页 表人物。他共选取了5 个财务指标，即“债务现会保障率”( 现金流量负债 总额) 、“资产收益率 ( 净收益资产总额) 、“流动比率 ( 流动资产流动负 债) 、“资产负债率”( 负债总额资产总额) 和“资产安全率”( 资产变现金额 资产账面金额与资产负债率之差) ，对资产规模相同的7 9 家财务失败企业和 7 9 家非财务失败企业进行了比较研究。研究结果发现，判别能力最高的财务 指标是债务现金保障率，其次是资产负债率和资产收益率。同时，他还发现， 距离财务困境发生日越近，误判率越低，预见性就越强。但是，b e a v e r 的单 变量判定模型存在很大的缺陷，即该模型采用不同的财务指标对同一企业进 行预测时，往往会得出相悖的预测结果，因此无法得到正确的预测结论。尽 管单变量判定模型存在缺陷，但b e a v e r 的研究将财务困境预警模型的研究推 进了一大步，为以后学者的研究打开了思路。继b e a v e r 之后，西方学者相继 进行研究，掀起了一股对财务困境预警模型研究的热潮。 为了弥补单变量判定模型固有的缺陷，1 9 6 8 年，美国纽约大学教授a 1 t m a n 首先改进了研究方法。他运用2 2 个财务指标，选取了1 9 4 6 年至1 9 6 5 年资 产规模在7 0 万美元至2 5 9 0 万美元之间的3 3 家破产企业和3 3 家非破产企业 作为研究样本，采用了多元判别模型分析方法( m d a ，m u l t i p l ed i s c r i m i n a n t a n a l y s i s ) ，对财务指标进行数理统计筛选后建立了著名的“z 计分模型” ( z s c o r e ) 。a l t m a n 也是最早运用多变量分析方法进行财务预警问题研究的 人。z 计分模型如下： z = 0 012 x1 + 0 o14 x 2 + o 0 3 3 x 3 + o 0 0 6 x 4 + 0 9 9 8 x 5 其中：z 一判别函数值 x 。一( 营运资本资产总额) 术1 0 0 x 2 _ ( 留存收益资产总额) 木1 0 0 x 广( 息税前利润资产总额) 术l o o x 厂( 权益市值负债账面价值总额) 木l o o x 5 _ ( 销售收入资产总额) 宰l o o a l t m a n 通过建立模型，最后得到结论：z 值小于1 8 l o 的公司破产的可 能性非常大，z 值大于2 9 9 0 的公司往往会健康发展，破产的可能性比较小。 1 8 1 0 至2 9 9 0 之间的z 值是灰色区域，这样的z 值公司财务状况是极不稳定 的，因此不易判断其财务的变化趋势。与以往的财务困境预警模型相比， a l t m a n 的财务困境预警模型的判定准确率有了很大的提高。但是a 1 t m a n 是以 制造业上市公司为研究对象建立的z 计分模型，非上市公司及非制造业公司 的财务状况都无法预测，因此，a 1 t m a n 在后来的研究中，对z 计分模型进行 西南科技大学硕士研究生学位论文第4 页 了改进，还分别建立了非上市公司及非制造业公司的z 计分模型。 由于z 计分模型本身的局限性，1 9 7 7 年a 1 t m a n 、h a l d e m a n 、n a r a y a n a n 三人合作对原始的z 计分模型进行了扩展，建立了z e t a 模型临，。他们选定了 1 9 6 2 年至1 9 7 5 年间的5 3 家破产公司和与之配对的5 8 家正常公司作为研究样 本，选取了2 7 个财务指标进行分析，经过筛选选定了7 个财务指标作为解释 变量，结果得到z e t a 模型的判定准确率要高于以前的z 计分模型。a 1 t m a n 的z 计分模型的建立，极大地推动了多变量预测模型在财务困境预警方面的 研究。继a l t m a n 的z 计分模型和z e t a 模型之后，越来越多的研究者采用了 多变量判定模型分析方法建立了财务困境预警模型。比如，e d m i s t e r d ( 1 9 7 2 ) 采用了小企业财务困境预警分析模型旧，d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 采用了多元线性概率模 型，d i m o n d ( 1 9 7 6 ) 采用了范式确认模型，m a r t i n ( 1 9 7 7 ) 、o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 和 z a v g r e n ( 1 9 8 5 ) 采用了l o g i s t i c 回归模型，s k o g s v i k ( 1 9 9 0 ) 采用了p r o b i t 函 数模型也分别建立了多变量模型，这些研究大大提高了模型的预测精度。 m a r t i n 是采用l o g i s t i c 回归模型进行财务困境预警研究的第一人。1 9 7 7 年，他从1 9 7 0 年至1 9 7 7 年间的大约5 7 0 0 家美联储成员银行中界定出5 8 家 财务困境银行，并从2 5 个财务指标中选取了包括总资产净利润率在内的8 个 指标作为研究变量，最后在z 模型、z e t a 模型和l o g i s t i c 模型之间进行了比 较研究。研究结果发现，三种模型中，l o g i s t i c 模型的预测效果良好，预测 能力明显要优于前两个模型。 国外学者除了采用单变量判定模型分析方法和多变量判定模型分析方法 对企业财务困境进行预测之外，f r y d m a n ( 1 9 8 5 ) 还运用递归划分算法 ( r e c u r s i v ep a r t i t i o n i n g ) 对企业财务困境进行研究和预测。他发现递归划 分算法在许多原始样本和对比样本上比判别分析更好。而c o a t s 和f a n t ( 1 9 9 1 ) 则利用类神经网络构建了企业破产的预测模型。他们选定了4 7 家财务困境公 司和与之配对的4 7 家非困境公司建立了模型，结果显示：用于预测公司财务 困境的类神经网络方法比多元判别法预测到的准确度更高。因为类神经网络 方法建立的模型用于预测公司财务困境的准确率为9 1 ，而采用多元判别法建 立的模型预测同样的9 4 家样本公司，其预测精度仅为7 2 。所以，类神经网 络方法具有较好的预测能力，但由于缺乏足够的理论基础来解释这种方法的 应用原理，这种方法并没有得到广泛的推广和应用。1 9 9 4 年w i l s o n 利用神经 网络方法对财务困境进行预测研究。 g a r y 和a n n e ( 1 9 9 8 ) 考察了银行业的董事会结构和股权对采取困境的 影响，并通过实证检验得出了当c e 0 和董事会主席为同一人时，公司发生财 西南科技大学硕士研究生学位论文第5 页 务困境的可能性要小的结论。这一结论与j e n s e n ( 1 9 9 3 ) ”认为的c e o 与董 事会主席不应为同一人，否则难以区分个人利益和股东利益的结论不一致， 这可能与g a r y 和a n n e 所考察的银行业的特殊性有关。f a t h i 和j e a n p i e r r e g u e y i e ( 2 0 0 1 ) 以加拿大公司为样本对公司治理特征和财务困境的关系进行 了研究，得出董事会组成结构与企业财务困境有关，而且外部董事的所有权 和董事地位对发生财务困境也有一定的影响的结论。 1 2 2 国内研究成果回顾 与国外的研究相比，我国对企业财务困境预警的研究起步比较晚。1 9 8 0 年之后，我国学者才陆陆续续对企业财务困境进行预测研究。这主要是由于 我国长期处于计划经济体制下，市场体系不发达的原因所致。我国早期的研 究文献，以吴世农( 1 9 8 6 ) 的企业破产的分析指标和预警模型为代表， 主要是介绍国外学者的研究成果。1 9 9 6 年，周守华在借鉴a 1 t m a n 研究方法的 基础上，选定了c o m p u s t a tp cp l u s 会计数据库中1 9 9 0 年以来的4 1 6 0 家公 司，对a l t m a n 的多元判别模型中的总资产周转率和资产报酬率两项财务指标 进行了重新修正，建立了新的预测模型f 分数模型。 1 9 9 9 年，陈静，用单变量判定模型对我国上市公司财务困境进行预测研 究之后，又用f i s h e r 二类线性判别模型对我国上市公司财务困境进行预测研 究。在单变量判定模型中，她选定了1 9 9 8 年的2 7 家s t 公司和与之配对的2 7 家非s t 公司为研究对象，选取净资产收益率、资产负债率、总资产收益率和 流动比率四个财务指标进行研究，结果发现资产负债率和流动比率在公司被 宣布s t 前1 年的误判率最低；在f i s h e r 二类线性判别模型中，她还是选定 那5 4 家公司，选取净资产收益率、资产负债率、总资产收益率、流动比率、 营运资本总资产和总资产周转率六个财务指标进行了研究，结果表明，在上 市公司发生财务困境前卜3 年判定正确率分别为9 2 6 、8 5 2 和7 9 6 。 2 0 0 0 年，张玲选取1 2 0 家上市公司作为研究对象，从偿债能力、盈利能 力、资本结构状况和营运状况四个方面选取了1 5 个财务指标，经过筛选选定 了4 个作为模型的变量，。她使用其中6 0 家公司的财务数据估计了二类线性 判别模型，并使用另外6 0 家公司进行了模型检验。结果发现，该模型具有超 前4 年的预测能力。 2 0 0 1 年，吴世农、卢贤义也以我国上市公司为研究对象，选取了7 0 家 s t 公司和与之配对的7 0 家非s t 公司为研究样本，选定了这些公司s t 前一年 的财务数据为研究变量，运用多元线性回归分析、f i s h e r 二类线性判别模型 西南科技大学硕士研究生学位论文第6 页 分析和l o g i s t i c 回归模型分析三种方法分别构建了三种上市公司财务困境的 预测模型，。结果发现，l o g i s t i c 回归模型的误判率最低且预测能力最强。 2 0 0 1 年，张爱民也借鉴了a 1 t m a n 的多元判定模型进行了相应的研究。他 选取了我国4 0 家上市公司为研究样本，选定了净资产收益率、总资产利润率、 销售利润率、总资产周转率、股东权益比率、流动比率、总资产增长率和资 本积累率8 个财务指标为变量，用主成分分析方法构建了主成分预测模型， 也达到了较好的研究结果。 2 0 0 1 年，杨保安、季海和徐晶等利用原始的3 0 家公司为学习样本，将神 经网络分析方法用于企业财务困境的预测研究上，建立模型，结果表明开发 样本的判别准确率高达9 5 ，得到了很好的研究结果。 2 0 0 2 年，姜秀华、任强、孙铮等人选取了4 2 家s t 公司和与之配对的4 2 家非s t 公司，选定了毛利率、其他应收款与总资产的比率、短期借款与总资 产的比率和股权集中系数四个指标建立了l o g i s t i c 回归判别模型，也得到了 较好的研究结果”。 2 0 0 3 年，杨淑娥在借鉴z 计分模型研究方法的基础上，选取了6 7 家s t 公司和与之配对的6 7 家非s t 公司，运用了统计学中的主成分分析方法，提 出了y 计分模型。她将1 3 4 个原始样本回代入模型，当预测值y = o 5 时，模 型的判定准确率达到8 6 n “。 国内对公司治理因素影响的研究还比较少。姜秀华、孙铮( 2 0 0 1 ) 研究 了弱化的公司治理结构和公司陷入财务困境的关系n “。姜国华、王汉生( 2 0 0 4 ) 选取了2 0 0 0 年的财务和股权结构数据来预测公司2 0 0 3 年是否会被“s t ，并 建立了逻辑回归模型，结果显示了良好的预测能力“。 1 2 3 财务困境预警研究评述 综合国内外的研究成果，可以看出，财务预警研究是一个不断创新、不 断完善的过程。众多研究者主要采用定性或定量的研究方法进行研究，其中， 定量研究方法又是最主要的研究方法，而被广泛使用的定量研究方法主要有 以下几种： ( 1 ) 单变量判定模型分析方法 它是用单个财务指标来预测企业是否会“财务失败”或“破产”的一种 预测模型。单变量预测研究的代表人物是f i t z p a t r i c k 。 ( 2 ) 多变量判定模型分析方法 多变量判定模型的开创性的代人物是a 1t m a n 。经过一番研究，他建立了 西南科技大学硕士研究生学位论文第7 页 著名的“z 计分模型”( z s c o r e ) 。l o g i s t i c 回归分析法属于多变量分析方法 的一种。由于l o g i s t i c 回归模型并不要求模型的自变量必须服从多元正态分 布，也不要求两类样本的协方差必须相等，也就是说l o g i s t i c 回归模型不存 在必须服从种种假设条件的要求，因此在研究者当中尤其倍受欢迎，并得到 了研究者的广泛应用。 ( 3 ) 递归划分算法( r e c u r s i v ep a r t i t i o n i n g ) 国外学者f r y d m a n ( 1 9 8 5 ) 还运用递归划分算法( r e c u r s i v ep a r t i t i o n i n g ) 对企业财务困境进行了预测研究，并在企业财务困境的背景下与判别分析做 了比较。 ( 4 ) 神经网络模型法 c o a t s 和f a n t ( 1 9 9 1 ) 利用类神经网络构建了企业破产的预测模型。类神 经网络方法具有较好的预测能力，但由于缺乏足够的理论基础来解释这种方 法的应用原理，这种方法并没有得到广泛的推广和应用。在国内，2 0 0 1 年， 杨保安利用神经网络方法对我国3 0 家上市公司的财务困境进行了预测研究， 同样取得了较好的预测结果。 与国外的研究相比，国内财务困境的预警研究仍存在一些不足： ( 1 ) 研究对象主要选取我国的上市公司，对非上市公司的预警研究太少； ( 2 ) 国内研究的研究思路主要以借鉴国外学者已有的研究思路为主，创 新思路不太多； ( 3 ) 主要把上市公司总体作为研究对象，分行业的研究成果较少； ( 4 ) 在指标的选取上，以定量财务指标居多，很少涉及到定性财务指标 ( 如财务报表审计意见) ，对非财务指标( 如公司治理特征指标) 的涉猎更少。 基于对以上几点的综合考虑，并结合目前国内的现状，非上市公司的数 据有恨并且获取成本高且难度太大，本文继续考虑做上市公司的财务困境预 警研究，但会突破以上市公司总体为研究对象的思路，将分行业进行研究。 此外，本文在借鉴国内外学者研究思路的基础上，还将进行一定的创新，把 财务指标与非财务指标结合起来建立财务困境预警模型，这也是本研究的价 值所在。 1 3 研究对象及研究方法 1 3 1研究对象 从国内外的研究现状来看，财务预警研究从单变量判定分析方法到多变 西南科技大学硕士研究生学位论文第8 页 量判定分析方法，虽然都建立了模型，但是目前我国行业预警模型的研究还 很少，本文则是要对我国制造业上市公司建立财务预警模型。 将制造业上市公司作为研究对象主要有以下理由：( 1 ) 明确的行业划分 标准。2 0 0 1 年证监会发布的上市公司行业分类指引对沪深两市的上市公 司进行了明确的行业划分；( 2 ) 可以缩小研究范围，便于进行研究；( 3 ) 目 前我国对行业财务困境预警模型的研究尚少，分行业研究更有价值，研究前 景也更为广阔；( 4 ) 我国上市公司中的多数属于制造业类，取得相对准确的 数据比较容易。 1 3 2 研究方法 本文通过文献回顾，在借鉴国内外学者研究成果的基础上，主要以定量 分析方法为主，并以定性分析方法为辅进行研究。同时，本文将采用理论研 究与实证研究相结合的方法进行财务困境预警的研究。 在具体的研究思路中，本文将以我国制造业上市公司为研究样本，运用 统计分析中的l o g i s t i c 回归分析方法，构建财务困境预警模型。在研究变量 的选择上，除了使用传统的定量财务指标变量之外，本文还将引入定性财务 指标和非财务指标变量，具体是指审计意见类型和公司治理结构特征两个方 丽。本文的研究方法就是综合财务指标与非财务指标的变量数据，建立 l o g i s t i c 回归模型。 1 4 本文的理论框架 本文共有5 章，具体的结构安排如下： 第l 章是绪论部分。本章主要介绍了文章选题的背景和意义，并对国内 外研究的成果进行了重点回顾，对本文的研究对象和研究方法也做了总结和 归纳。 第2 章是财务困境的基本理论部分。本章首先针对本文研究的需要，对 财务困境的含义做出了界定，并对企业发生财务困境的原因做了详尽的阐述； 本章还对财务困境预警的理论基础做了详细的分析和阐述；最后对非财务因 素与财务困境的关系进行了详尽的归纳和总结。 第3 章是财务困境预警模型的研究样本和研究指标的选择部分。本文从 2 0 0 4 年至2 0 0 6 年间被s t 的制造业上市公司中选择了7 l 家困境公司，又选择 了与之配对的7 1 家健康公司，共1 4 2 家公司作为研究样本。根据一定的选取 西南科技大学硕士研究生学位论文第9 页 原则，本文初步选择了3 1 个( 2 1 个财务指标和1 0 个非财务指标) 研究指标。 然后运用统计分析中的非参数检验方法对3 1 个指标进行了显著性检验；之后 又运用因子分析方法对具有显著性的指标进行了最终的浓缩提取。经过几次 筛选，最终选取了进入预警模型的研究指标。 第4 章是财务困境预警模型的构建部分。本章使用第3 章确定的样本数 据和指标数据，运用统计分析方法中的l o g i s t i c 回归分析方法建立财务困境 预警模型并对模型的效果进行了检验和对比分析。实证研究结果发现，引入 非财务指标建立的预警模型比单纯的财务指标建立的预警模型的预测能力要 强，充分证明了本研究创新思路的可行性。 第5 章是本文的结论部分。本章首先对研究结论做了总结，然后对论文 的创新之处进行了概括，最后找出了论文研究的不足之处，并给出了今后研 究方面的建议。 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 0 页 2 财务困境的基本理论 2 1财务困境的含义 2 1 1国内外学者对财务困境的解释 对企业的财务困境进行预测研究具有重要的意义。在进行研究之前，必 须首先明确财务困境的含义。财务困境由英文f i n a n c i a ld i s t r e s s 得来，也 被称为财务危机( f i n a n c i a lc r i s i s ) 、财务恶化( f i n a n c i a ld e t e r i o r a t i o n ) 和财务失败( f i n a n c i a lf a i l u r e ) 。国内外学者虽然对财务困境进行了大量 的研究，但是关于财务困境的含义，至今没有一个统一的权威的解释。 首先，从国外来看，各个学者对财务困境有着各自不同的理解和观点。 w i l l i 硼b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 在进行财务预警研究时，将5 9 家破产公司、1 6 家拖 欠优先股股利的公司以及3 家拖欠债务的公司作为研究对象，他认为破产、 拖欠优先股股利以及拖欠债务都是企业财务困境的表现。a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 认 为“企业失败包括法律上的破产、被接管和重整等”，基本上将财务困境与企 业破产看作同一概念。而且，企业在破产前要经历三个阶段：失败阶段、无 力偿还债务阶段和破产阶段。在这三个阶段中，企业失败是财务困境的重要 原因，财务困境是企业失败的结果。d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 认为财务困境企业是“已 经经历破产、无力偿债或为了债权人的利益已经进行清算的企业”。他的观点 也基本上将财务困境与企业破产等同“”。g e o r g ef o s t e r ( 1 9 8 6 ) 将财务困境 定义为“除非对经济实体的经营或结构实行大规模重组否则就无法解决的严 重变现问题 m 1 。a m yh i n g l i n gl a u ( 1 9 8 7 ) 认为取消或减少股利、技术性 违约和债券违约、处于破产法保护下及破产和清算都是财务困境的特征。 f o s t e r ( 1 9 9 7 ) 则认为财务困境企业是“违约企业没有能力偿付债务或利息， 正在进行债务重整调节的企业”。r o s s ( 1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) 认为财务困境的企业主 要有以下四种：第一，企业失败，即企业清算后仍无力支付企业债权人的债 务；第二，法定破产，即企业或债权人向法院申请企业破产；第三，技术破 产，即企业无法按期履行债务合约付息还本；第四，会计破产，即企业的账 面净资产出现负数，资不抵债“”。w h i t a k e r ( 1 9 9 9 ) 认为现金流量不足以偿还 当前债务是企业财务困境的必要而非充分条件。一旦出现这种情况，企业会 通过各种途径来获取现金以避免违约，如进行债务重组、减少存货、增加权 益、出售资产等。h o w a r d 和r u t h ( 2 0 0 1 ) 将企业持续经营中现金流量反复无 常的减少定义为发生财务困境的开端，将随后的财务困境发展阶段可用股利 西南科技大学硕士研究生学位论文第”页 的减少、债务拖欠或不良债务重组作为财务困境的特征。 通过总结国外学者对财务困境的不同观点，可以看出，国外学者对财务 困境的定义主要依据研究对象的需要来界定的。而界定的含义主要集中在破 产清算、法定破产、现金量不足或无力偿还债务等几个方面。 其次，从国内来看，国内学者对财务困境也没有统一的定义。由于国内 对财务困境的研究起步比较晚，所以，与国外的研究相比，国内学者对财务 困境含义的研究比较少。但在财务困境的特征认识方面，国内外学者有一定 的共识。李秉成博士认为财务困境含义的界定实际上是要确定财务困境应包 含的具体事项。他认为，财务困境需要包含如下困境事项：第一，企业严重 亏损以及现金流量严重不足事项。财务困境中的亏损及现金流量不足不是指 一般程度的亏损及不足，而是指很可能导致企业不能支付优先股股利、无偿 债能力、资不抵债的亏损及不足。第二，不能支付优先股股利、无偿债能力、 资不抵债事项。第三，破产事项。破产包括清算、重组、与债权人达成减少 债务的协议等。刘胜军和李汉玲认为财务困境是指现金流量不足以偿付现有 的债务n ”。这是从防范财务困境的角度所作的解释，认为财务困境是指经营性 现金流量不足以偿付现有的到期债务，即技术性破产，不包括会计性破产。 谷棋和刘淑莲( 1 9 9 9 ) 将财务困境定义为“企业无力支付到期债务或费用的一 种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情 况”。赵爱玲( 2 0 0 0 ) 则将财务困境认为是企业无力支付到期债务或费用的一 种经济现象。根据其失败的程度和处理的程序不同，财务失败可以分为技术 性清算和破产。然而，迄今为止，我国上市公司尚无一家被破产清算，因此 以破产为标准的研究是不符合我国证券市场的实际情况。姜秀华、孙铮( 2 0 0 2 ) 认为，国外对财务困境的研究是为了更有效地将研究对象量化及客观化，所 以才以破产为标准来进行研究。 2 1 2 本文对财务困境的界定 1 9 9 8 年我国证券监督管理委员会颁布了关于上市公司状况异常期间的 股票特别处理方式的通知，针对“财务状况异常”和“其他异常状况”的上 市公司，证券交易所有权对其股票进行特别处理。所谓“财务状况异常”是 指以下几种情况：( 1 ) 最近两个会计年度的审计结果显示的净利润为负值；( 2 ) 最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本；( 3 ) 注册会计 师对最近一个会计年度的财产报告出具无法表示意见或否定意见的审计报 告；( 4 ) 最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不 西南科技大学硕士研究生学位论文第12 页 予确认的部分，低于注册资本；( 5 ) 最近一份经审计的财务报告对上年度利 润进行调整，导致连续两个会计年度亏损；( 6 ) 经交易所或中国证监会认定 为财务状况异常的。“其他异常状况”是指自然灾害、重大事故等导致生产经 营活动基本中止，公司涉及可能赔偿金额超过公司净资产的诉讼等情况。因 此，实证研究中，我国多数学者将财务困境界定为因财务状况异常而被特别 处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ，简称为“s t ”) 。 本文将沪深股市中被s t 处理的制造业上市公司界定为财务困境公司，把 没被s t 处理的制造业上市公司界定为财务健康公司( 非财务困境公司) 。本 文所指的被s t 处理的条件为“财务状况异常，主要指以下两种情况：( 1 ) 最近两个会计年度的审计结果显示的净利润为负值；( 2 ) 注册会计师对最近 一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意见的审计报告。 2 2 财务困境的成因分析 企业陷入财务困境不是突然的，而是一个逐渐演变的过程。为了更好的 了解企业的财务状况，并有效的预防企业财务状况的不断恶化，我们还需要 对企业财务困境的形成原因作深入的分析和研究。财务困境的成因主要有微 观方面的原因和宏观方面的原因两类，企业陷入财务困境是在二者的共同作 用下才发生的。而两类原因所起的作用是不同的，微观原因是企业财务困境 的根源，宏观原因只是企业财务困境的催化剂。 2 2 1财务困境的宏观原因 企业陷入财务困境的宏观原因一般是不可控的，一般是受外部环境的影 响并由外部环境来决定的。以下的各个因素构成了企业财务困境的宏观原因。 ( 1 ) 市场竞争的激烈程度 我国从计划经济走向了市场经济，伴随着市场经济的不断成熟和发展， 市场竞争也越来越激烈。为了在激烈的市场竞争中取胜，上市公司之间的价 格大战、以及假冒伪劣商品的出现等都给上市公司带来了负面的影响。如s t 厦华在2 0 0 1 年的年度报告中指出“报告期内，国内试听、通信产品市场爆发 了最为剧烈的恶性降价竞争，许多产品已出现了零毛利的情况，严重危及到 企业的生存”，这充分说明了激烈的市场竞争给上市公司带来了重大的影响。 ( 2 ) 国家的法律、法规、政策 在我国，市场经济还处于不断完善的阶段，国家的法律、法规和政策也 茜南科技大学硕士研究生学位论文第13 页 在不断完善的过程中。上市公司处在市场经济的大环境下，受政府宏观调控 的影响还是比较大。一旦公司的生产经营与相关政策不符，该公司就要做出 相应的调整决策，势必影响到公司的生产经营状况。在一定程度上，国家的 宏观政策还可以决定企业的生存与否。比如，由于国家政策、法规对行业结 构做出的调整规定，公司的生产规模可能就要大规模缩减，公司甚至面临停 产的境地。还比如，如果公司的生产经营违反了相关的法律和法规的规定， 那就要进行整改，可能会造成公司的资金周转困难。 ( 3 ) 市场疲软状况 市场状况在某种程度上也会对企业的财务状况造成影响。比如，市场疲 软的状态，这是市场总体需求下降对上市公司产生的影响状态。 ( 4 ) 竞争对手的强弱。在市场经济环境中，竞争无处不在，企业时刻面 临来自同行业竞争对手的挑战和威胁。竞争对手的任何一个动作都可能给企 业带来巨大的竞争压力。比如，产品质量的改进，新技术的不断开发，生产 规模的逐渐扩大等。面对竞争对手的行动，公司除了积极的采取应对措施， 别无选择；如果公司不能采取有效的应对措施，就会使公司的生存受到严重 挑战，甚至面临破产的威胁。 ( 5 ) 行业特点 不同的行业，进入的难度不同。有些行业，企业进入的门槛比较高，一 般的企业难以进入，而早进入的企业经过一定时期的发展已经形成一定的规 模，出现财务困境的可能性就比较小；而有的行业，进入门槛比较低，许多 企业都参与该行业的竞争，势必加重竞争的激烈程度，因此，也加大了企业 陷入财务困境的可能性。 ( 6 ) 不可抗力 战争、恐怖主义，地震、洪水等恶劣天气，火灾等意外灾害的存在，也 对公司的正常生产经营状况提出了挑战。一般公司很难预料这些灾难，而且 这些灾难也超出了公司的控制能力，一旦发生，会给企业带来毁灭