（企业管理专业论文）大股东隧道行为及对策研究.pdf

i 。 ：j ? i 西华大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于西华大学，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，西 华大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采 用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。( 保密的论文在解 密后遵守此规定) 0 i i i l l ii 4 4 3 令 彰一眇 名p， 擀唧 教坷锄期 啤 寿 li ，v 一 以沙 1 名。 者舻甏 论肌伽瑚 制日 、 西华大学硕士学位论文 摘要 我国目前的市场经济正处于从劳动密集型向资本密集型的转型期，证券市场是我国 社会主义市场经济的重要组成部分，但我国证券市场发展的时间不长，对投资者的保护 机制尚不完善，证券市场上大股东掠夺中小股东的问题( 以下简称“隧道行为一) 非常 严重。大股东利用占用和转移上市公司资产、恶性关联交易、侵害性股利政策、操纵会 计报告和发布虚假信息、虚假出资、增发和配股等手段掠夺中小股东的利益是其隧道行 为的主要表现方式。隧道行为对上市公司，尤其是中小股东的利益，带来了极大的危害， 严重影响了我国资本市场的健康发展。所以，寻求在理论上具有确实依据，在实践中具 备实施可行性的应对措施，是目前证券市场乃至整个经济社会的重要课题之一。 作者分析了我国上市公司大股东掠夺行为发生的原因及其治理对策，着重对股权制 衡、改善监管及市值考核予以阐述。 论文首先介绍了大股东隧道行为的内涵，对该行为给予了规范性地描述。随后文章 列举了隧道行为的主要表现形式，借大量实例证明隧道行为在经济活动中存在的现实及 其侵害手段的多样性。 接下来，文章分析了隧道行为产生的机理，借以证明隧道行为在理论上有存在的依 据，说明隧道思想是股份制的副产品，是其必然产物。随后又对引以其发生的三个最主 要的原因加以分析。在股权结构一部分，通过对比不同股权结构公司的侵害行为发生频 数及对首位度指数的分析，用以说明我国上市公司股权的严重集中及其危害。在分析外 部监管时，运用一个简易模型阐明了外部监管同隧道行为发生的此消彼长之关系。通过 对净资产考核的分析，揭示了该传统考核方法的弊端。 论文在第四章，针对前述隧道行为产生的原因，有针对性地提出了应对隧道行为的 对策。尤其对于如何运用市值考核，设计出了一套市值考核方案，对市值考核思想予以 运用。市值考核虽然能弥补许多传统考核的弊端，但并不是完美的，所以作者在运用市 值考核解决隧道行为时辅以提出了几点辅助措施。 最后，作者对全文主旨思想加以总结，并归纳了论文的创新之处。限于作者水平有 限，某些问题论述尚不够深入，所以作者在文章的最后提出了对后续研究的展望。 关键词：大股东；隧道行为；应对对策 w ei n t h i st h e s i sf o c u so na n a l y z i n gt h er e a s o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e so ft u n n e l i n go f m a j o r i t ys h a r e h o l d e r so fl i s t e de n t e r p r i s e s , a n de m p h a s i z et h ei l l u s t r a t i o no fb a l a n c et h e e q u i t yo w n e r s h i p ，s t r e n g t h e ns u p e r v i s i o na n dm a r k e tv a l u ea s s e s s m e n to fl i s t e de n t e r p r i s e s t h i st h e s i si nt h ef i r s tp l a c ei n t r o d u c e sc o n n o t a t i v em e a n i n ga n dn o r m a t i v ed e s c r i p t i o n ， a n dm a j o rm a n i f e s t a t i o no ft u n n e l i n go fm a j o r i t ys h a r e h o l d e r s ，w el i s ts o m e m a i n m a n i f e s t a t i o no ft u n n e l i n ga n dp o i n to u tt h ef a c to ft u n n e l i n gi ne c o n o m i ca c t i v i t i e sa n di t s v e r s a t i l i t yv i al o t so fe a s e s w et h e na n a l y z et h em e c h a n i s m so ft u n n e l i n g ，p r o v e st h a tt u n n e l i n gh a sab a s i si nt h e o r y a n di l l u s t r a t e st h a tt u n n e l i n gi d e ai sab y p r o d u c ta n di n e v i t a b l ep r o d u c to fj o i n t s t o c ks y s t e m t h e n ，a n a l y z em a i nt h r e er e a s o n st h a tr e s u l ti nt u n n e l i n g i nt h es e c t i o no fo w n e r s h i p ( e q u i t y ) s t r u c t u r e ，w eb r i n gf o r t ht h ec o n c e p to ft h ef i r s t s e c o n ds h a r e h o l d e rr a t ei n d e xa n da c o m p a r i s o nq u a n t i t y o ft u n n e l i n go fd i f f e r e n to w n e r s h i p ( e q u i t y ) s t r u c t u r et os h o wt h e p h e n o m e n o no fe x c e e d i n gc e n t r a l i z a t i o no fo w n e r s h i po fl i s t e de n t e r p r i s e s w eu t i l i z ea s i m p l em o d e lt oa n a l y z et h ee x t e r n a ls u p e r v i s i o ni no r d e rt oi l l u s t r a t et h ei n t e r a c t i v es h i f t b e t w e e nt h ee x t e r n a ls u p e r v i s i o na n dt u n n e l i n g m e a n w h i l e ，w er e v e a lt h ed r a w b a c ko f t r a d i t i o n a lm e t h o d so fa s s e s s m e n tt h r o u g ht h ea n a l y s e so ft r a d i t i o n a la s s e s s m e n t c h a p t e rf o u r ，b a s e do nt h er e a s o n sm e n t i o n e da b o v e ，p u t sf o r w a r ds o m ec o u n t e r m e a s u r e s f o rt u n n e l i n g i np a r t i c u l a r , w i t hr e s p e c tt oh o wt ou s em a r k e tv a l u ea s s e s s m e n t ，w ep r o p o s e a na s s e s s m e n tp r o g r a m st op u tm a r k e tv a l u et h e o r yi n t op r a c t i c e m a r k e tv a l u ea s s e s s m e n t 西华大学硕士学位论文 e n a b l e st oc o m p e n s a t ef o rt h cd r a w b a c ko ft r a d i t i o n a lw a y so fa s s e s s m e n t , b u ti t i sn o tt h e u l t i m a t es o l u t i o n f o rt h i sr e a s o n ，w ep u tf o r t hs e v e r a ls u p p l e m e n t a r ym e a s u r e sm t h ep r o c e s s o fu s em a r k e tv a l u ea s s e s s m e n tt os o l v et u n n e l i n g i nc o n c l u s i o n ，w es u m m a r i z et h em a i ni d e ao ft h i s t h e s i sa n di n d i c a t ei t si n n o v a t i o n s r e s t r i c t e db yt h el i m i t e dl e v e lo ft h ew r i t e r , s o m ea s p e c t so ft h ei s s u ec a n n o tb ee x p o s i t e d d e e p l y ，s ow ep r o p o s ea no u t l o o ko ff u r t h e rs t u d yi nf u t u r ea tt h ee n do f t h i sp a p e r k e yw o r d s ：m a j o r i t ys h a r e h o l d e r ：t u n n e l i n gb e h a v i o r ：c o u n t e r m e a s u r e m i i i 】【 】【 ：】【j l 2 ：! 究现状3 4 4 6 6 2 2 大股东隧道行为的主要表现形式。：。6 2 2 1 恶性关联交易。6 2 2 2 侵害性股利政策7 2 2 3占用、转移上市公司资产8 2 2 4 增发和配股8 2 2 5 虚假出资9 2 2 6 操纵会计报告和发布虚假信息。1 0 3 大股东隧道行为产生的机理及直接原因分析1 2 3 1 大股东隧道行为产生的机理1 2 3 2 大股东隧道行为的直接原因。1 4 3 2 1 股权结构不合理。1 4 3 2 2 监管不力。1 6 3 2 3 考核制度不合理。2 3 3 3 三个原因之间的关系。2 4 4 应对大股东隧道行为的对策。2 6 4 1 股权制衡。2 6 4 1 1 股权制衡的界定2 6 4 1 2 股权制衡的实施途径2 7 4 2 加强监管2 8 i v 西华大学硕士学位论文 4 2 1 加强内部监管。2 8 4 2 2 加强外部监管3 0 4 3 市值考核3 1 4 3 1 市值考核及其优越性3 1 4 3 2 市值影响因素分析3 2 4 3 3 市值考核方案设计。3 3 4 3 4 市值考核案例分析。3 7 4 3 5 对方案的评价3 8 4 3 6 辅助措施。3 8 4 4 三种应对对策之间的关系4 l 结论z 1 3 参考文献4 4 j 改谢 1 6 v 大股东隧道行为及对策研究 c o n t e n t s a b s t r a c t ( c h i n e s e ) l a b s t r a c t ( e n g l i s h ) i i 1p r e f a c e 1 1 1 t h ep u r p o s eo ft h er e s e a r c h 1 1 2t h es i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h 1 1 3 a c c o m p l i s h m e n t so f b o t hd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h 2 1 3 1o nt u n n e l i n gb e h a v i o r 2 1 3 2o nc o u n t e r m e a s u r e s 3 1 3 3 s h o r t c o m i n g si nt h ec u r r e n ti n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h 4 1 4m a i nr e s e a r c hm e t h o d s 4 2c o n n o t a t i o na n dm a i nf o r m so ft u n n e l i n gb e h a v i o r 6 2 1c o n n o t a t i o no ft u n n e l i n gb e h a v i o r 6 2 2m a i nf o r m so ft u n n e l i n gb e h a v i o r 6 2 2 1m a l i c i o u s 躺l i a t et r a n s a c t i o n 6 2 2 2l n v a s i v ed i v i d e n dp o l i c y 7 2 2 3 o c c u p yo rt r a n s f e rl i s t e dc o m p a n ya s s e t s 8 2 2 4 s e c o n d a r yo f f e r i n g sa n dm a t c hs t o c k 8 2 2 5f a l s ec a p i t a lc o n t r i b u t i o n 9 2 2 6 m a n i p u l a t ea c c o u n t i n gr e p o r ta n dr e l e a s i n gf a l s ei n f o r m a t i o n 1 0 3m e c h a n i s m sa n dd i r e c tr e a s o n so ft u n n e l i n gb e h a v i o r 1 2 3 1m e c h a n i s m so ft u n n e l i n gb e h a v i o r 1 2 3 2d i r e c tr e a s o n so ft u n n e l i n gb e h a v i o r 1 4 3 2 1 s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ei r r a t i o n a l 1 4 3 2 2 s u p e r v i s i o ni n e f f e c t i v e 1 6 3 2 3 a p p r a i s a ls y s t e mu n r e a s o n a b l e 2 3 3 3 r e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h et h r e er e a s o n s 2 4 4c o u n t e r m e a s u r e sf o rt u n n e l i n gb e h a v i o r ：1 6 4 1b a l a n c e de q u i t y ：1 6 4 1 1d e f i n i t i o no fb a l a n c e de q u i t y 2 6 4 1 2t h ew a yt ob a l a n c e de q u i t y 2 7 4 2s t r e n g t h e ns u p e r v i s i o n ：1 8 4 2 1 s t r e n g t h e ni n t e r n a ls u p e r v i s i o n 2 8 4 2 2 s t r e n g t h e ne x t e r n a ls u p e r v i s i o n 3 0 4 3 m a r k e tv a l u ea s s e s s t m e n t ( m v a ) 3 1 4 3 1d e f i n i t i o na n ds u p e r i o r i t yo fm v a 。3 1 v i 堕坐盔兰堡主堂篁笙奎 一 - _ - - _ _ _ - _ i l _ _ - _ _ l - _ _ - - - _ _ _ _ - _ - - _ _ - _ l - - - _ _ 一 4 3 2 i m p a c tf a c t o r so fm a k e tv a l u e ( m v ) 3 2 4 3 3a p r o g r a mf o rm v a j j 4 3 4ac a s eo fm v a ”) 。， 4 3 5t h ee v a l u a t i o no ft h ep r o g r a m 3 8 4 3 6 s u p p l e m e n t a r ym e a s u r e s 3 8 4 4 r e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h e7 n l r e ec o u n t e r m e a s u r e s 4 1 c o n c l u s i o n ”q j r e f e r e n c e s 4 4 t h a n k s 4 0 v i i 西华人学硕七学位论文 1 绪论 1 1研究的目的 大股东的“隧道行为 这一概念虽在上世纪末才提出n 3 ，但其行为却因资本市场的 不完善而早已有之，尤其在我国，由于面临着经济增长方式的转变，资本市场成熟度相 对于西方国家有较大差距，存在诸多问题，其中较突出的问题之一便是大股东对中小股 东的利益侵害，其严重影响了我国资本市场的健康发展。 尤其近年来，我国经济迅速发展，迫切需要完善市场经济秩序。实践证明，良好的 资本市场秩序是促进经济更快更好运行的有力保障。在一系列严重损害投资者利益的事 件被曝光后，隧道行为逐渐引起了我国经济学界的关注。由于大股东谋取非法收益使大 量中小股东在高位被套牢；以关联交易等手段，将上市公司的资产转移出去使上市公司 效益逐年下降，许多公司最终沦为s t 公司或被摘牌。一些上市公司被大股东挖空后， 最后只剩下一只空壳。在中小股东利益遭受到严重掠夺、资本市场的健康发展受到严重 影响的情况下，有关隧道行为的诸多问题值得思考和研究。文章旨在寻找大股东隧道行 为的根源，揭露引发其实现的途径，并从此入手，探讨出解决该问题的几个途径。 1 2 研究的意义 ( 1 ) 理论意义。我国对证券市场的研究起步较晚，理论成果相对西方发达国家较 为匮乏，对于股东间的代理关系的研究尚属探索、发展阶段。故探索适合我国现状，从 理论上建立约束大股东行为的机制，借鉴国外先进理念，进行分析、总结，完善我国在 该方面的一些不足具有积极的理论意义。 ( 2 ) 现实意义。美国学者c l a s s e n s 、d j a n k o v 和l a n g 对9 个东亚国家和地区的2 9 8 0 多家上市公司进行了分析晗1 ，发现除日本公司所有权相对分散外，其余东亚国家和地区 中三分之二的公司都拥有单一控股大股东。中国上市公司的股权平均集中度在世界上是 最高的，是世界平均水平的1 6 倍，且多为“一股独大一。可见我国大股东存在之多， 股权结构之不合理，需解决该问题之急迫，加之我国对上市公司管理层的考核制度不尽 完善，故深入研究大股东的隧道行为，找出在实际经济活动中切可行的应对对策，对净 化我国证券市场，保证资本市场的良好运行，真j 下做到证券市场为国民经济发展服务， 促进大小股东间的和谐互动具有深刻现实意义。 大股东隧道行为及对策研究 1 3 国内外研究现状 1 3 。1国内外对大股东隧道行为的研究现状 在1 9 7 6 年j e n s e n 和m e c k l i n 9 1 3 3 开创股权结构与公司绩效之间的相关性研究之时， 国外经济学界就已经开始关注大股东控制问题。 j e n s e n 和m e c k li n g 将上市公司的股东分为两类：一类是公司内部股东，主要包括 董事会成员及公司经理人员，他们实际上拥有对公司的绝对控制权；另一类是公司外部 小股东，他们并不拥有公司的控制权，只能“用脚投票”。他们认为，上市公司的价值 取决于内部股东所占的股份比例，这一比例越高，公司的价值就越好，进而推演认为， 如果大股东所占的股份比例越高，对公司及中小股东就越有利。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) h 1 同样指出上市公司大股东对公司的治理起到了积极作 用。他们发现，因为所有权集中在大股东手中，大股东有动力收集公司信息，监督管理 者，对管理者施加压力，有利于公司管理的改善与公司业绩的提升。 然而，上述研究只片面地关注于大股东的积极影响。 自2 0 世纪8 0 年代以后，经济学者开始关注大股东控制给公司带来的负面效应。在 大股东控制的上市公司，大股东与小股东之间的代理冲突是需要解决的主要问题之一。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 曲1 分析了控股大股东与中小股东之间的这种利益冲突，他们 认为只要控股大股东不持有1 0 0 的股份，大股东就不会尽全力去行使监督与干预，而可 能选择牺牲中小股东的利益去谋取控制权私人收益。 f u e r s t 和k a n g 锄以美国资本市场为例进行研究，发现控股大股东的持股比例对公司 经营业绩有负向作用。 以上引述，学者研究的重点在于运用统计分析，揭露大股东隧道行为存在的现实。 当这种“存在侵害 的结论被接受后，上世纪末，学者更多关注引起隧道行为的原因。 欲寻求大股东隧道行为的主要原因，首先应了解大股东侵害小股东的方式。2 0 世纪 末，部分学者开始关注隧道行为的方式。 p a g a n o 、r o e l l ( 1 9 9 5 ) 口1 以及j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 阻1 ，分别分析了控股大股东侵害中小 股东可能采用的方式，如给由控股大股东派出的高级管理者支付过高的报酬，通过上市 公司进行关联担保贷款，稀释中小股东的股权，通过关联交易进行利润转移，窃取公司 的投资机会或者迫使公司选择有利于控股大股东而不利于公司的投资项目等等。 国内一些学者近年来也开始研究大股东的侵害收益，重点从影响控股大股东侵害收 益的各因素中发掘隧道行为的原因。 2 两华大学硕士学位论文 唐宗明与蒋位( 2 0 0 2 ) 旧1 的研究表明中国上市公司大股东侵害中小股东的程度远高于 英美国家，并通过计算发现大股东对公司的控制度与控制权私人收益成正相关关系。 施东晖( 2 0 0 3 ) n 们以控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上市公司的 控制权价值，结果表明上市公司的控制权价值平均为2 4 左右，并认为控制权价值主要 来自于大股东对公司的“掏空 行为以及公司本身具有的“壳 价值。 赵昌文等( 2 0 0 4 ) n 妇在比较分析了度量控制权私有收益的不同方法后，构建了控制权 发生转移的数据库，计算出中国上市公司的控制权私有收益，发现除宏观因素外，公司 规模、交易价格、公司资产负债率、净资产收益率和每股净资产也会影响控制权的私人 收益。 上述研究从整体上分析了控股大股东的隐性收益和掠夺效应的侵害度。更具体的研 究，例如，从关联交易角度分析，陈晓和王琨( 2 0 0 5 ) 口2 3 考察了我国上市公司关联交易与 股权结构之间的关系，研究结果表明：关联交易发生的规模与股权集中度显著j 下相关， 持股比例超过1 0 的控股大股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。 余明桂和夏新平n 3 1 研究上市公司的关联交易问题时发现，由控股大股东控制的公 司，其关联交易显著高于无控股大股东控制的公司；控股大股东担任高级管理者的公司， 其关联交易显著高于控股大股东不担任高级管理者的公司；控股大股东能够通过关联交 易转移公司资源，侵占小股东的利益。 从众多侵害途径中可以得出如下结论：股权结构不合理( 存在某股东为绝对控制股 股东) 以及监管问题，是促成隧道行为的主要原因。 另外，黄顺祥n 钔对上市公司管理层业绩考核方法提出了质疑，他认为，在以净资产 为目标的考核体系下，国有大股东及其控制下的管理层倾向于追求净资产值的最大化， 而流通股东追求股票价值的最大化，两类股东的目标函数在股权价值最大化这一最基本 方向上发生了偏离。 由此，考核制度的不合理，也是促成我国上市公司大股东追求隧道收益的主要原因。 以上研究，国内外学者或分析了隧道行为产生的众多原因，或从影响控制股股东侵 害收益中显示侵害的根源，但孤立、片面，缺乏系统性。 1 3 2 国内外对应对大股东隧道行为对策的研究现状 国外学者普遍从证券市场的监管和加强对股东的法律保护两方面论证如何减少大 股东的掠夺问题。k l a p p e r 和l o v e u 钔发现，在新兴的健全资本市场中，法律对大股东隧 道行为约束得越有效，中小股东受保护程度就越高，公司的经营业绩和市场价值也就越 高。他们认为对投资者保护不仅包括使投资者免受来自控股大股东和内部人的掠夺以及 大股东隧道行为及对策研究 证券欺诈行为的掠夺、证券经营机构对投资者的掠夺，还应扩展到免受过度监管和不当 监管对投资者的掠夺。 国内学者万俊毅( 2 0 0 5 ) n 旬指出，在目前我国法律制度对大股东隧道行为远没起到应 有制约作用的基础上，最为有效的措施便是完善相关立法并加大执法力度。张晖和赵涛 ( 2 0 0 5 ) n 刀在比较英美德日等国的经验后认为，为防止大股东侵害中小股东，有必要要求 债权人进行有效监管。赵小玲( 2 0 0 4 ) n 8 1 认为应加快明晰上市公司的产权，完善上市公司 法人治理结构；切实发挥上市公司股东大会制度作用( 如，应当保证股东大会召集的及 时性，确保股东大会的有效性，增加中小股东参与上市公司重大决策的途径，让中小股 东对上市公司的重大事项尤其是再融资和分配等事项有表决权和话语权等) ；完善上市 公司董事会制度、独立董事制度以及监事制度；切实做好上市公司投资者关系管理( i r m ) 工作。 对于国外学者的观点，作者认为法律一般是落后于经济发展的，当经济问题的现象 出现相当长的一段时间后，才会有相关法律的出台，对于在资本市场处于发展中的中国 而言，依靠法律解决问题是有限度的。此外，法律是外因，解决隧道问题的关键应在于 内因与外因的结合控制。针对我国实际，降低股权集中度高是最根本的内因，监管不力 是最直接的外因。 对于国内学者的观点，诸如实现债权人有效监督等解决方案，需要一个长期的过程， 需要不断完善相关制度：至于其他应对对策，从根本上讲，是由大股东把控的，大股东 不可能主动制定或积极配合实施有损自身利益的制度。 1 3 3 当前国内外研究存在的不足 据以上- d , 节的检索及其分析发现，当前在研究大股东隧道行为产生的机理及原因 方面孤立且片面，缺乏系统研究；在应对隧道行为对策的研究方面基于纯粹法律上的控 制以及基于债权人有效监督的解决方案均存在较多的缺陷，或不合当前的国内现状。如 此，论文将从这两方面入手，系统研究在我国现状条件下，大股东隧道行为产生的原因； 在产生原因分析的基础上寻求应对大股东隧道行为的对策。 1 4 主要研究方法 首先，建立函数模型加以分析。论文在分析经营者效用和外部监管时分别拟建了函 数模型，更加严谨地分析了经营者为追求其效用最大化而实施隧道行为，以及监管部门 的监管力度与隧道行为此消彼长之关系。 4 西华大学硕十学位论文 其次，运用因素分析法。论文将影响市值管理的各种内部因素和外部因素进行分类 分析，找出体现公司市值管理水平的决定性因素，使之成为市值考核方案设计的入手点 和评价重心。 大股东隧道行为及对策研究 2大股东隧道行为的内涵及主要表现形式 2 1大股东隧道行为的内涵 通过绪论的分析，可以总结出大股东隧道行为的内涵：所谓大股东隧道行为，即 大股东的利益输送，是指上市公司的控股股东( 通常为一股独大股东) 运用其对于上 公司的绝对控制权，按其自身意志制定或左右上市公司的重大决策，或通过关联交易 手段，掠夺上市公司利益进而掠夺中小股东利益的对上市公司的掏空行为。 2 2 大股东隧道行为的主要表现形式 2 2 1恶性关联交易 上市公司控股大股东行为缺乏有效监管是导致恶性关联交易频发的一个重要原因。 恶性关联交易的主要形式有：控股大股东通过关联交易转移上市公司资源；与上市公司 争夺商业机会；以高于市场价的价格向上市公司出售大股东的资产；通过上市公司担保 而为大股东自己的公司取得贷款等。 大股东常利用其控股权制造重大关联交易，以牺牲中小股东的正当利益来为自身谋 取私利。据抑扬统计n 钔：2 0 0 3 年上市公司中控股大股东与上市公司存在同业竞争的占 5 8 0 2 ；有6 8 1 6 的上市公司存在关联交易；通过关联交易实现的利润占当年利润总额 5 0 以上的公司占6 1 3 ，比较典型是控股大股东( 即母公司) 向上市公司转让无形资产的 事件。例如，2 0 0 0 年1 1 月中旬，厦华电子发布董事会公告，将受让第一大股东厦门华 侨电子企业有限公司的“厦华系列商标权。该系列商标经评估后确认价值人民币8 1 7 4 3 万元，最终受让价3 2 6 9 7 2 0 万元，价款以上市公司的“应收账款”抵冲，不足部分以 现金支付。经初步测算，此项交易中厦华电子需支付现金1 7 5 亿元。该项交易发生在 上市公司与控股大股东之间，属于重大关联交易。厦华电子作为上市公司于2 0 0 0 年9 月完成了配股，配股资金应用于生产经营活动( 此时厦华电子资金严重短缺，1 9 9 9 年年 底每股现金净流量为一1 3 9 元，存货高达1 1 8 亿元) ，控股股东却以高价无形资产套走 大量现金，使上市公司利益遭受严重损失，进而严重侵害了中小股东们的利益。类似这 种未经中小股东同意，由控股大股东独裁的关联交易，就是对中小股东利益的严重剥夺。 据中国经营报披露啪1 ，我国的上市公司或公司集团中，在2 0 0 4 年前两个季度指使 其从属企业提供担保的重大事件达4 6 4 起。这说明，至少有三分之一的上市公司中存在 为关联企业提供担保的现象。例如猴王公司为其控股母公司提供高达3 0 9 亿元的银行 贷款担保，而其中小股东并不知情，该公司的担保债务己经超出了其注册资本的数倍。 6 西华大学硕士学位论文 上市公司为大股东作借款担保、抵押而承担了不正常非系统风险。如幸福实业，在 第一大控股股东变更后，对有关资产产权、债权债务、或有负债进行全面清查时，查出 1 9 9 7 年1 2 月1 6 日幸福集团以股份公司2 4 9 7 8 5 1 万元的资产作抵押，从中国农业银行 潜江支行获取了五笔共计1 9 0 5 0 万元的贷款，而作为抵押担保方的幸福实业在多年来对 此毫不知情的情况下被拖垮。又如桦林轮胎公司被中国光大银行起诉侵权，并要求赔偿 近1 亿元人民币及承担案件的诉讼费用。由于该公司替其控股股东桦林集团所持公司 4 0 0 0 万股有争议的股份出具了质押同意书，该4 0 0 0 万股股份早前已被法院判定用以偿 还桦林集团所欠中国光大银行的9 5 6 1 6 2 4 9 6 3 元的债务，但桦林集团拒不偿还，并于1 9 9 9 年将其持有的桦林轮胎的全部股份质押给中信实业银行，桦林轮胎则为集团公司出具了 同意书，因此致使光大银行的合法权益受到损害，遂将上市公司告上法庭。s t 粤金曼为 母公司广东金曼集团( 控股) 有限公司全资子公司潮州市水产发展公司担保金额2 7 2 1 8 万 元，该公司全部贷款已逾期，s t 粤会曼不可推卸地负有连带责任。 众多上市公司过多的关联担保，提高了公司的财务风险，对中小股东的利益造成了 、极大的侵害。 2 。2 2 侵害性股利政策 我国上市公司股利政策的特点是极少派发现金股利，并且，上市公司的收益分配极 不规范，投资者的收益权得不到有效保障，分红派现较低，尽管证监会为了规范上市公 司的配股行为，提高了上市公司再筹资的门槛，一度将现金分红规定为上市公司再筹资 的必要条件，使上市公司改变了以往“暂不分配股利”的做法，派现分配股利的公司数 占上市公司总数的比例近几年从3 0 上升到了6 4 左右，但派现公司的数量增加却引发 了派现数额的减小( 见表2 1 ) ，而且能够连续5 年分配现金股利的公司仅为上市公司的 总数的5 5 。堙 表2 1 每1 0 股派l 元以下的公司占派现公司总数的比例 t a b 2 1t h er a t i oo fd i v i d e n do fy1p e r1 0s t o c k sc o m p a n i e st oa l l 产生这样的结果，主要是因为大股东处于控股地位，公司会采取有利于控股大股东 的股利政策，从而导致中小股东利益受到侵害，而且中小股东的比例越高，派发现金股 利对控股大股东的影响越大，进而控股大股东就越不愿意发放现金股利。 大股东隧道行为及对策研究 2 2 3 占用、转移上市公司资产 由于控股大股东在上市公司中的特殊地位和主导作用，使其具有超越法人权限的能 力，即可以利用控制使用资源的便利优势，损害中小股东的利益，从而实现自身利益的 最大化。如控股大股东非法占用上市公司资金，通过转移上市公司财产使上市公司为其 业绩不佳的子公司提供资金支持，即以低于市场利率向公司借款等。 在我国，控股大股东非法占用上市公司资金是最常见的隧道行为，其具体方式有无 偿占用上市公司资金、拖欠往来账款、直接借款等。2 0 0 3 年1 月，国家经贸委和中国证 监会联合会议披露n 引，在两部门联合组织、历时7 个多月的上市公司现代企业制度检查 中发现，全国共有6 7 6 家上市公司存在控股大股东占用资金的现象，占上市公司总数的 2 3 4 8 ：还有4 0 3 7 的公司为控股大股东及关联方提供担保。据沪深交易所统计啪1 ，截 至到2 0 0 3 年末，约有3 5 的上市公司存在资金被大股东及其关联企业占用的情况，平均 占用额达2 1 亿。据2 0 0 4 年4 月份近9 0 0 家上市公司公布的2 0 0 3 年年报中披露，上市 公司大股东或其关联方向上市公司借用巨额资金并长期拖欠，形成公司对其数目巨大的 其他应收款，其中三年以上的应收账款所占比例约为5 0 ，占到一半左右。 资金被大股东或控股关联方长期占用，严重地影响了上市公司的正常发展，损害了 广大中小股东的利益。 首先，对公司盈利能力造成了严重影响。一方面，大量资金被占用势必会影响上市 公司主营业务的正常开展；另一方面，巨额资金被占用还直接剥夺了上市公司的利润。 根据2 0 0 3 年对1 0 6 家典型公司的调查发现，这1 0 6 家上市公司实现净利润只有9 亿元， 加权平均后每股收益仅0 0 3 1 元，整体性处于微利状态。不少公司由于大量资金被控股 大股东或其关联方长期占用，经营状况每况愈下，直至沦为s t 公司甚至被终止上市。 其次，公司资产质量遭到严重削弱。上市公司通过融资等方式取得的资金被控股大 大股东低成本甚至无偿长期占用，许多上市公司甚至因此发生流动资金短缺，正常生产 经营受到严重影响，导致财务状况恶化。为维持主业业务，一些公司不得已采用向银行 借款等方式，最终使公司背负高额负债。剔除四家商业银行，2 0 0 3 年报披露的近9 0 0 家 上市公司整体平均资产负债率为5 1 1 3 ，而上述1 0 6 家公司的平均资产负债率则高达 6 8 7 2 。高额的债务导致上市公司财务费用的大幅增加，削弱了其生产经营能力。再者， 这些上市公司同时承担着因控股股东破产而随之破产的巨大风险。 2 2 4 增发和配股 控股大股东常以不断增加发行股票和配股攫取中小股东资金、稀释中小股东的股份 价值，并从中获利，使中小股东利益遭到侵害。据上海证券报统计瞳3 1 ，我国股市年融资 8 西华大学硕士学位论文 额自1 9 9 7 年起一直保持在7 0 0 亿元以上，2 0 0 0 年首次突破1 0 0 0 亿元，2 0 0 2 年达1 5 3 5 6 亿元并保持高速增长，2 0 0 7 年更一度达到8 3 0 0 亿元，是1 9 9 0 至2 0 0 4 年的总和。在股 市总融资量迅速上升的同时，单个上市公司首次发行融资量i p o 和配股与增发再融资量 更是升速惊人，在1 9 9 3 - 2 0 0 3 年问，上市公司平均配股再融资量增长了1 3 7 7 倍，至2 0 0 3 年末，上海证券交易所和深圳证券交易所累计融资总额中有9 5 6 3 属于股权融资，仅有 4