（企业管理专业论文）家族企业负债行为及其投资效应的实证研究.pdf

i 摘摘 要要 控股股东的普遍存在及其与其他利益相关者的利益冲突是近年来公司金融研究 领域的热点问题。有鉴于中国私营企业普遍的家族化经营，研究作为一种特殊形式 的控股股东的家族股东如何通过一系列的融资安排来保持在上市公司中的控制地 位，这种基于控制权考虑的融资行为造成了什么样的经济后果是一个非常有意义的 课题。 以 2001-2004 年的经验数据为样本， 在控制了相关制度性因素影响的基础上， 本 文在一个统一的控制权框架内，对负债的股权非稀释效应和破产监督效应进行了实 证检验。结果表明，与非家族企业相比我国家族企业倾向于采用更高的负债率，这 主要是由于受负债融资的股权非稀释效应的激励；就家族企业全样本而言，家族持 股比例与负债水平的关系不显著，进一步按持股比例的不同区间将家族企业划分为 多个子样本进行检验，均发现家族持股比例与负债水平负相关，而且家族持股比例 位于 2030的家族企业负债率显著高于其他家族企业。负债的以上两种效应都 得到了实证结论的支持：股权非稀释效应激励家族控制能力较弱的公司采用较高的 负债率以集中投票权；破产监督效应迫使家族控制能力较强的公司采用较低的负债 水平以规避破产风险。 在此基础上，本文考察了基于控制权考虑的家族企业负债融资行为的投资效应。 实证结论显示债务融资无一例外地放大了所有家族企业的固定资产投资规模，负债 的治理作用不明显，绝大部分家族企业在融入风险性负债资金后都选择了过度投资。 进一步的研究发现：家族处于相对控制权地位的上市公司，其负债融资规模、短期 负债和银行信贷的投资放大效应更严重；而基于声誉与个人信任的商业信用对家族 企业过度投资存在显著的抑制作用。 本文的研究结论表明，基于控制权考虑的家族企业负债行为与非家族企业相比 存在很大差异，对银行信贷资金投向及家族企业投资行为的监管应从强化家族股东 信息披露、加强公众和媒体的监督入手，以提高家族企业经营透明度和减少控制权 私有收益，引导家族上市公司科学进行投融资决策，保护中小投资者和其他利益相 关者利益。 关键词关键词：家族企业；债务融资；股权非稀释效应；破产监督效应；投资效应 ii abstract the ubiquity of controlling shareholders and the conflicts between the controlling shareholders and other stakeholders are popular in the field of study on corporate finance. basing on the prevalent familization of privately-held firms in china， it is interesting and significative to investigate the channel of controlling power holding through a series of financing arrangements and its economic results in chinese family firms. using a sample of a-share firms during 2001-2004，we investigate the non-dilution effect and the bankruptcy entrenchment effect of debt. the empirical test reveals that family controlled firms appear to have higher levels of leverage than non-family counterparts due to the non-dilution effect of debt. additional analysis indicates that the relationship between the percentages of ownership and levels of leverage is nonlinear in all family firms. we split the sample into three sub-samples according to the different percentages of ownership and find that the percentages of ownership are negatively related to the levels of leverage in the sub-samples，and the leverages in firms the percentages of ownership of family ranging from 20% to 30% are higher than that in other family firms， which support the two effects of debt financing. we also investigate the investment effects of debt financing behavior in chinese family firms. the empirical results showed that debt financing exert remarkable positive influence on investment of family firms. and the regulative effect of debt plays insignificant role in corporate governance. further empirical results showed that the amplificatory effects of the scale of debt，short-term debt and bank loan credit are more significant in those firms with relative controlling power of family shareholders，but trade credit basing on reputation and personal trust plays a restraining role on overinvestment in all family firms. our findings have remarkable policy signification. due to the significant differences of debt financing behavior between family firms and non-family firms，regulations on bank loan credit and investment of family firms should focus on the transparency of family shareholders and the aggrandizement of supervision from public medias，and increase the information quality of family firms and reduce the private benefits of control exclusively enjoyed by family controlling shareholders. thereby，improve the financing and investment decisions in family firms and protect the interests of other stakeholders. key words： family firm；debt financing；non-dilution effect； bankruptcy entrenchment effect；investment effects 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 绪绪 论论 1.1 问题提出问题提出 自从 modigliani 和 miller（1958）的开创性研究以来，学者们从不同角度放松 mm 定理所需要的严格假设，提出了多种理论来解释企业的资本结构选择行为，这 些理论包括信息不对称理论（leland 和 pyle，1977；ross，1977），代理理论（jensen 和 meckling，1976；jensen，1986；dewatripont 和 tirole，1994），新优序融资理论 （myers，1984）以及市场择时理论（baker 和 wurgler，2002）。以上理论都是以股 权高度分散、 企业控制权与所有权相分离的 berle-means 命题 （berle 和 means， 1932） 为研究起点的。在股权高度分散的条件下，公司主要的代理问题来自于外部股东与 掌握公司控制权的职业经理人之间的利益冲突，企业资本结构是管理者在负债的税 盾效应和破产监督效应之间进行权衡的结果（modigliani 和 miller，1958；kraus 和 litzenberger，1973；bradley，jarrell 和 kim，1984）。 然而，近年来一些研究发现企业的所有权并非高度分散而是集中于少数大股东 手中， 即使在美国的公众公司中， 所有权也并不是很分散 （morck， shleifer 和 vishny， 1988；shleifer 和 vishny，1986） 。股权高度集中导致了另一类代理问题的产生，正 如 la porta（1999）等学者所言，在绝大多数企业中，主要的代理问题是掌握公司控 制权的控股股东掠夺外部中小股东，而不是职业经理人与外部股东之间的利益冲突 （laporta，lopez-de-silanes，shleifer 和 vishny，1999） 。控股股东或亲自出任公司 ceo 或董事长，或指派亲信担任公司高级管理人员，以控制公司决策进而最大化自 身利益。基于控股股东普遍存在并控制公司经营的现实，有关文献开始考察公司控 制权与企业负债行为的联系面（stulz，1998；israel，1991） 。在存在控股股东的情况 下，负债融资对上市公司产生两种效应：一是负债融资的股权非稀释效应，即债务 融资不会稀释上市公司股权，从而使控股股东能有效保持对公司的控制权。二是负 债的破产监督效应（jensen 和 meckling，1976） ，由于负债融资衍生的刚性还本付息 2 义务带来很大的财务风险，过度的负债融资可能导致上市公司破产清算。因此，企 业资本结构是代表控股股东利益的管理者在负债的股权非稀释效应和破产监督效应 之间进行权衡的结果。 随着私有化浪潮在世界各国的推进，家族企业引起了学者们的广泛关注。 anderson et al.（2003）认为，上市公司的家族控制事实上是一种特殊的大股东控制 现象。研究家族如何根据负债对自身控制权的影响来选择相应的资本结构是一个更 具有实际意义的课题。然而，学术界关于家族控制对公司资本结构影响的现有研究 并没有形成一致的结论。新近兴起的产权理论为我们研究上市公司的资本结构及与 此相联系的公司控制权问题提供了一个可资参考的思路，该理论把负债融资视为一 种促进公司控制权转移的工具（grosman 和 hart，1986；hart 和 moore，1990） 。从 这个角度而言，公司的债务和权益不仅仅表现为不同的求偿权，同时也是两种具有 相互替代作用的公司治理机制（kester 和 luehman，1995） 。这种治理机制对家族公 司负债行为产生两方面的影响：一方面，由于家族在上市公司中有着巨大的经济利 益，而且作为管理者的家族成员对上市公司而言是一种人力资本的投入（palia 和 ravid，2002） ，因而家族控制的上市公司可能采用较少的负债融资以降低破产风险。 另一方面，由于新股发行稀释效应的存在，负债常常作为控股股东保持控制权的一 种手段（stulz，1998；holderness 和 sheehan，1988；harris 和 raviv，1998） 。对家 族而言，其控制权私有收益的存在使得其比其他股东更有动机去保持对公司的控制 权（bebchuk，1999；denis，1994） 。债务融资对家族公司产生的这种双重效应引起 了学术界的广泛关注。学者们普遍认为，由于私人财富高度集中于上市公司，无论 是内部股东还是外部债权人接管上市公司都会给家族带来重大损失。因而，家族企 业的负债融资决策与其他存在控股股东的公司类似，必须在负债的股权非稀释效应 和潜在破产风险的监督效应之间进行权衡。 融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系。大部分关于负债融 资的讨论都会涉及到企业投资决策问题，同样，对企业投资行为的研究也往往从融 资角度入手。投融资关系的讨论构成了整个财务理论的重要部分。自从 modigliani 和 miller（1958）的资本结构与企业投资无关性命题以来，学者们对公司资本结构选 3 择行为和投资决策的联系面产生了浓厚的兴趣，高债务水平下的“投资不足”效应 （myers，1977） 、债务控制假说（jensen，1986；stulz，1990） 、资本结构的战略作 用假说（brander 和 lewis，1986；bolton 和 scharfstein，1990）等理论相继推动了 该领域的发展。 然而，这些理论和实证研究大多是以发达国家，特别是美国市场为背景发展起 来的，这些国家存在着非常成熟、规范的资本市场。那么，建立在发达国家经验之 上的融资和投资学说是否适用于我国这个全球最大的转型经济国家？尤其值得关注 的是，随着中共十五大以来“国退民进”运动的推进，私营经济获得长足发展，家 族公司大量涌现。而且，家族控制在我国民营企业中十分普遍（李新春，2004；余 立智，2003） 。由中华全国工商联合会发布的中国民营企业发展报告显示，家族 企业是我国民营企业的主体部分。 300 多万家私营企业 95%以上是家族企业， 在这些 企业中，绝大部分实行家族式管理。在私营企业股权构成中，企业主或主要投资人 的股本比重， 占企业全部股权的 77.5， 其他私人 （大多为亲朋好友） 的投资占 12.8%， 群众集资、乡镇集体投资、政府部门投资的比重加起来还不足 10%。家族作为我国 民营企业中典型的控股股东，掌握了绝大部分私营企业的控制权。 因此，以家族控制下民营上市公司的负债融资行为及其投资效应为研究内容， 揭示公司过度投资和低效率投资的实质，分析我国家族上市公司非理性投资行为表 现形式，探讨公司治理结构下投资行为理性合理的保障途径，为企业的债务融资和 投资决策的完善提出合理建议，无疑具有理论的前沿性和重要的现实价值，同时也 具有极大的挑战性。 1.2 相关概念的界定相关概念的界定 1.2.1 家族企业家族企业 对于家族制企业的界定， 学术界是众说纷纭。 美国著名企业史学家钱德勒 （1977） 把家族制企业定义为：企业创始者及其最亲密的合伙人（和家族）一直掌握大部分 股权。他们与经理人员维持紧密的私人关系，且保留高阶层管理的主要决策权，特 4 别是在有关财务政策、资源分配和高级管理人员的选拔方面。从钱德勒的定义看， 家族制企业并不是指由家族成员掌握全部所有权和经营控制权，而是一种基本掌握 上述两种权利的企业组织形式。 我们根据中华全国工商联合会发布的中国民营企业发展报告对家族企业进 行甄别，该报告认为符合以下特征的企业均可视为家族企业：注重血缘和同乡关系， 而不注重企业所有权与经营权的分离；企业的重要事务均由家族成员或亲戚担任， 有强烈的排外性；企业管理层以家族成员为主；对外员工有选择地加以录用，主要 标准是视其与家族的亲疏程度；企业的经营决策权由家长垄断，权力集中；企业的 生产经营活动常常以伦理规范取代经济规范。这个标准是符合我国家族企业典型特 征的。 1.2.2 负债融资的股权非稀释效应与破产监督效应负债融资的股权非稀释效应与破产监督效应 负债融资的股权非稀释效应是指即债务融资不会稀释上市公司股权，从而使控 股股东能有效保持对公司的控制权；由于负债融资衍生的刚性还本付息义务带来很 大的财务风险，过度的负债融资可能导致上市公司破产清算。因此，负债融资的破 产监督效应定义为潜在破产风险对企业激进负债行为的约束作用。 1.2.3 投资决策投资决策 从财务角度看，投资决策是指公司在给定资本约束情况下对可能的投资项目进 行有效选择，以达到单位投入收益最大化的行为。本文所指的投资决策是公司的实 物投资行为，尤其是固定资产投资行为。在本文的实证分析过程中，我们在考察家 族企业固定资产投入绝对量对负债融资额的敏感性的同时，也进一步挖掘企业固定 资产投入的变化与资产负债水平变化之间的关系。 1.2.4 现金流现金流 本文的现金流是指经营活动现金净流量，而不是国外研究经常所用的公司净利 润、固定资产折旧和递延税款的总和，主要是基于以下几点考虑：净利润确认以 权责发生制为计量基础，而现金流量的确认以收付实现制为计量基础。公司在一段 5 时期内的可用资金并不是指它有多少应得收入，而是指它实际收到多少现金。另外， 在目前我国有关财会制度不是很完善并且制度的执行存在很多客观障碍的情况下， 缺乏诚信观念的上市公司由于财务造假造成利润不真实的可能性很大。而现金流量 表的编制以收付实现制为准则，基本上可以杜绝上市公司的造假行为。由于公司 管理层出于自身利益的考虑，公司的会计方法（固定资产折旧方法、存货计价方法 等）表现出一定的灵活性，这使得公司利润有很大的可调整性，不同公司的利润指 标缺乏可比性，而公司的现金流量基本上对会计方法不敏感。选择公司的经营活 动现金净流量而没有选择所有活动产生的现金净流量总额，是考虑到一个处于正常 经营状态的制造业公司，相对于投资活动和筹资活动，其经营活动产生的现金流量 应该保持比较稳定的趋势，将是公司进行投资决策的重要依据。 另外，本文的现金流与通常所说的自由现金流也有所区别，按照汤谷良和朱蕾 （2002）的理解，在会计报表中，自由现金流属于与经营现金流量和投资性现金流 量相关密切的概念，非常接近于经营性现金流量减去必要的资本性现金支出的数值。 由于本文主要研究公司负债行为及其投资效应，并且重点在于控制公司经营现金流 量对公司投资额的干扰，因此，本文的现金流采用经营活动现金净流量。 1.2.5 控制权控制权 grossman 和 hart（1986），hart 和 moore（1990）将企业的控制权定义为剩余 索取权，即“决定资产最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利”。周其 仁（1997）把控制权定义为“使用企业各种资源的决策过程和决策权”，本文依从 这一定义，把控制权理解为广泛意义上的控制权，它不仅包括企业的经营权，也包 括授予家族股东特定控制权以外的剩余控制权。因而在本文中，我们把企业控制权 定义为：企业经营者排他性地使用各种企业资源的决策权。 控制权的转移是一个非常复杂的过程，传统的公司金融研究文献将控制权转移 狭义地理解为公司控制权（主要是经营权）在公司股东之间或者股东与管理者之间 的流转。然而新近兴起的产权理论（grosman 和 hart，1986；hart 和 moore，1990） 把负债视为一种促进公司控制权转移的工具。因而，本文将公司破产行为视作控制 6 权转移的一种方式是存在理论基础的。因此，在家族公司中控制权转移存在两种可 能的方式：一是由于股权稀释或其他协议行为，公司控制权从家族手中转移给其他 股东；二是由于无力偿还到期债务，银行或其他债权人依法接管上市公司，从而实 现控制权从家族到债权人的转移。 1.3 研究意义研究意义 本文研究负债的股权非稀释效应和破产监督效应对家族企业负债行为的影响，并 在此基础上剖析家族企业负债行为的投资效应。具体而言，本文具有如下研究意义： （1）从理论意义上来说，公司的资本结构选择行为是公司金融研究领域的一个 经久不衰的课题。自从 mm 以来，学者们从多个角度、采用多种方法对企业的债务 行为进行深入研究，取得了许多可资借鉴的成果。本文基于我国民营企业的家族化 经营现象，借鉴新近兴起的产权理论将企业破产清算视作控制权转移的一种具体形 式。家族是一种特殊形式的控股股东，本文基于家族股东的控制权动机，在一个统 一的框架内考虑负债融资的股权非稀释效应和破产监督效应对家族企业负债行为的 影响。我们的研究有助于丰富研究中国家族上市公司资本结构问题的有关文献。 （2）从实践意义来看，深入剖析家族企业负债行为背后隐藏的家族股东动机， 有助于监管层实施更有效的监管措施，提高监管效率，促进资本市场的规范化运作。 我们的研究发现在家族上市公司中，大股东持股比例是否达到 20是其能否对公司 运作施加实质性影响的阀值，这对证监会发布的上市公司章程指引的有关规定 构成了挑战， 该文件认为单独或合并持股超过 30的股东对上市公司拥有控制能力。 从而，本文的研究也对上市公司尤其是家族企业监管提供了可资借鉴的依据。 我们也研究了家族企业负债行为的投资效应，发现家族控制能力不同的上市公 司负债融资的投资效应存在显著的差异。在家族控制能力较弱的公司中，在控制了 内部现金流、投资机会等因素的影响后，其负债融资显著地扩大了公司的固定资产 投资行为。这为我国转型市场中控股股东（尤其是家族股东）通过扩大投资来实现 利益输送（郎咸平，2002）提供了一个全新的视角。 7 1.4 结构安排结构安排 本文研究我国转型市场中家族企业的负债融资行为及其投资效应。我们主要围 绕以下几个问题展开讨论：作为一种特殊形式的控股股东，家族如何影响上市公司 的负债融资？家族控制能力不同的公司，其负债行为存在什么样的差异？风险性债 务资金能否发挥积极的公司治理作用，从而改善家族企业的投资决策、遏制家族企 业的过度投资问题？具体而言，本文结构安排如下： 第 2 章为文献述评。本文的文献述评部分主要从家族负债行为和负债行为的投 资效应两个方面展开。首先是回顾家族控制对上市公司负债行为的影响。现有研究 认为：由于存在控制权私有收益，负债的股权非稀释效应会激励家族企业采用更高 的资产负债率；由于家族财富高度集中于上市公司中，负债的破产监督效应会迫使 家族企业采用较低的资产负债率。同时，我们也对负债融资的投资效应研究进行了 综述。已有文献主要从股东和债权人利益冲突以及负债的相机治理作用角度研究负 债的投资效应。我们也对国内学者的相关研究进行了述评。 第 3 章为私营企业家族化经营及其负债行为描述。本章简要阐述了我国私营企 业的家族化经营现象，并对家族企业的负债行为进行了统计性描述，为后文深入分 析家族企业负债行为的控制权动机及其投资效应提供了必要的准备。 第 4 章为家族企业负债行为的实证研究。本章首先对家族企业和非家族企业的 负债行为进行了比较研究，在排除了相关因素的影响后，我们发现家族企业普遍采 用显著高于非家族企业的资产负债率；在此基础上，我们发现家族持股比例和企业 资产负债水平存在非线性关系，负债的股权非稀释效应和破产监督效应对不同家族 控制权的企业负债行为存在不同的影响：对那些家族处于潜在控制权和稳定控制权 地位的企业来说，处于相对控制权地位的家族采用更高的资产负债水平以保持控制 权的动机更强烈。 第 5 章为家族企业负债行为投资效应的实证研究。本章在控制了内部现金流、 投资机会等因素影响的基础上，分别研究了负债规模、负债期限结构和负债来源对 家族企业投资行为的影响。发现对那些家族处于相对控制权地位的企业而言，其负 债融资能显著地放大企业的投资规模；在所有家族企业中，银行信贷资金对企业投 资规模的放大作用相对商业信用的投资规模放大效应而言更加显著。 第 6 章为结束语。本章内容包括研究结论和研究展望两部分。 8 本文的研究思路如图 1.1 所示： 图图 1.1 研究思路研究思路 否 否 控 制 权 转 移 给 债权人 负债融资的两种效应 股权非稀释效应破产监督效应 高负债率低负债率控制权转 移给其它 股东 家族化经营 破 产 机 制 的 低 效 性 家族企业的激进负债行为 家族持股比例 家族具有相对（潜 在）控制权企业的负 债行为实证研究 家族具有绝对控制 权企业的负债行为 实证研究 负债融资的投资效应 负债规模投资 效应实证研究 负债期限结构 投资效应研究 负债来源投资 效应实证研究 结 论 9 2 家族企业负债融资及其投资效应研究述评家族企业负债融资及其投资效应研究述评 2.1 国外研究综述国外研究综述 2.1.1 国外学术界关于家族企业负债行为的研究综述国外学术界关于家族企业负债行为的研究综述 1）家族企业负债行为的有关理论研究）家族企业负债行为的有关理论研究 （1）家族企业负债行为控制权理论 学术界关于家族控制对公司资本结构影响的现有研究并没有形成一致的结论。 grossman 和 hart（1986），hart 和 moore（1990）开创的产权理论为我们研究上市 公司的资本结构及与此相联系的公司控制权问题提供了一个很好的思路。他们的研 究把负债视为一种促进公司控制权转移的工具。从这个角度而言，公司的债务和权 益不仅仅表现为不同的求偿权，同时也是两种具有相互替代作用的公司治理机制 （kester 和 luehrman，1995）。 基于现代产权理论，负债融资对上市公司存在两种控制效应：一是负债融资的 股权非稀释效应，即债务融资不会稀释上市公司的股权，从而使得控股股东能有效 保持对公司的控制权。二是负债的破产监督效应（jensen，1986），由于负债融资衍 生的刚性还本付息义务可能带来很大的财务风险，在上市公司经营出现波动的情况 下，过度的负债融资可能导致上市公司破产清算。因而负债融资能在一定程度上规 制管理者肆意挥霍公司自由现金流量带来的代理问题。就家族控股股东而言，负债 的股权非稀释效应和潜在破产风险是公司资本结构决策所必须考虑的问题。 一方面，harris 和 raviv（1988），stultz（1998）以及 aghion 和 bolton（1992） 认为，由于新股发行稀释效应的存在，负债常常作为控股股东保持控制权的一种手 段。对家族控股股东而言，其控制权私有收益的存在使得其比其他股东更有动机去 保持对公司的控制权（bebchuk，1999；denis，1994），这就是所谓的负债融资股 权非稀释效应；另一方面，由于家族在上市公司中有着巨大的经济利益，而且作为 10 管理者的家族成员对上市公司而言是一种人力资本的投入（palia 和 ravid，2002）， 由于负债融资的刚性还本付息义务，家族控制的上市公司可能采用较少的负债融资 以降低破产风险，此时，负债融资表现为破产监督效应。 （2）家族企业负债行为的法律保护理论 债务融资对家族公司产生的双重效应引起了学术界的广泛关注。 claessens 和 fan （2002）在 laporta et als.（1998，1999）的基础上指出，当政府或法律无力保护投 资者利益时，公司控股股东有极强的动机保持对公司的控制权，以确保其在与其他 利益相关者谈判过程中出于有利地位。也就是说在法律环境不够完善的市场中，控 股股东增加负债融资以确保控制权的动机比减少负债融资以降低破产风险的动机要 强的多。然而法律保护与家族公司负债水平的关系有时是非常不明确的，本节实证 研究综述部分对学者们的相关研究结论进行了总结。 2）家族企业负债行为的有关实证研究综述）家族企业负债行为的有关实证研究综述 自从 mm 的开创性研究以来，学者们从不同角度放松 mm 定理所需要的严格假 设，提出了多种理论来解释企业的资本结构选择行为，这些理论包括信息不对称理 论（leland 和 pyle，1977；ross，1977），代理理论（jensen 和 meckling，1976； jensen，1986；dewatripont 和 tirole，1994），新优序融资理论（myers，1984）以 及市场择时理论（baker 和 wurgler，2002）。以上理论都是以股权高度分散、企业 控制权与所有权相分离的 berle-means 命题（berle 和 means，1932）为研究起点的。 有鉴于控股股东在全球资本市场的广泛存在（la porta，1998；2000），企业负 债行为也不可避免地受到控股股东的影响。控股股东主要根据负债融资的股权非稀 释效应和破产监督效应来确定企业的资产负债水平。 学术界关于家族控制对公司资本结构影响的现有研究并没有形成一致的结论。 wiwattanakantang（1999）发现泰国家族控制公司的债务水平比非家族公司更高，而 mishra 和 mcconaughy（1999）的研究表明美国的家族公司资产负债率普遍低于非家 族公司。 实证结论的不一致可能是由于公司规模和机构投资者对公司治理的介入引起 11 的，harijono，mohammed 和 tanewski（2005）采用 1998-2002 年间在澳大利亚上市 的家族企业数据进行实证研究发现，家族股东倾向于采用负债融资作为一种集中控 制权的手段，而企业潜在破产风险对负债融资的影响较小。进一步的研究表明负债 融资的这种股权非稀释效应在小型家族企业和采矿业家族企业中表现得更明显。 学者们试图从其他角度寻找更多依据来解释实证结论的巨大差异，家族企业负 债行为的法律保护理论就是其中具有代表性的一种理论。 laporta et als. （1998， 1999） 的研究表明澳大利亚是一个投资者法律保护非常完善的国家，按照 claessens 和 fan （2002）的观点，澳大利亚的家族公司应该采用较少的负债融资以降低破产风险。 lamba 和 stapledon（2001）的研究结论正好与此相反。他们发现，在澳大利亚的股 权结构问题上 bebchuk（1999）的“控制权私有收益理论”比 laporta et als.（1998， 1999）的“法律保护论”似乎更具有解释力。按照 bebchuk 的推断，上市公司的股 权集中度取决于控制权私有收益的大小。当控制权私有收益足够大时，家族控股股 东通常不愿意进行权益再融资。因此，在那些控制权私有收益很大的国家，上市公 司的大股东控制现象非常普遍。 mueller（2003）研究了家族公司控制权私有收益对公司融资决策和成长性的影 响，发现如果因为公司扩张导致控股股东丧失控制权的可能性较高，则控股股东倾 向于以债务替代外部股权融资，且不惜以减缓公司成长为代价放弃外部权益融资。 综上所述，由于控股股东及控制权私有收益的普遍存在，现有的用以解释家族 企业负债行为的诸多理论中，控制权理论及由此衍生的控制权私有收益理论占据了 主导地位。 2.1.2 国外学术界关于企业负债融资投资效应的研究综述国外学术界关于企业负债融资投资效应的研究综述 1）企业负债融资投资效应的有关理论研究）企业负债融资投资效应的有关理论研究 自从 mm 的开创性研究以来，有关企业负债融资投资效应的理论模型主要包括 以下四种：企业债务融资与投资行为无关论、企业负债融资的投资不足和资产替代 效应假说、企业负债融资的战略作用假说以及负债融资的经理人规制效应。 12 （1）企业债务融资与投资行为无关论 企业债务融资与投资行为无关论是由 mm 于 1958 年提出来的， 这一命题以新古 典学派的研究成果为理论基础。新古典学派认为，投资是一个纯粹的“实际问题”， 在长期中只与技术偏好和产出有关，而投资与融资来源之间完全没有关联。 modigliani 和 miller（1958）以这一理论成果为基础，在完善资本市场的前提下，提 出了负债融资与投资行为的无关论命题。在 mm 的命题中，融资成本、来源等不是 投资决策所应考虑的因素，而负债融资和权益融资具有完全的可替代性。 （2）企业负债融资的投资不足和资产替代效应假说 企业负债融资的投资不足和资产替代效应假说主要是基于债权人与股东之间的 利益冲突提出来的。1972 年，fama 和 miller 在财务理论一书中首次讨论了股东 和债权人冲突在企业投资决策上的表现。他们认为，当企业发行风险负债时，一个 能够最大化企业价值（股东与债权人财富之和）的投资决策却不能同时最大化股东 财富和债权人财富，即某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富。 jensen 和 meckling（1976）以及 myers（1977）在对代理成本的研究中发展了该问 题，明确提出了股东-债权人冲突对投资决策的两大影响：资产替代与投资不足。 jensen 和 meckling 在 1976 年的经典之作中明确揭示了股东/经理在投资决策时 进行资产替代的可能性。他们指出，在负债较大的筹资结构下，股东/经理将具有强 烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的投资，如果这些投资 成功，他将获得大部分收益，而若投资失败，则债权人承担大部分费用。他们将此 问题导致的机会财富损失归纳为第一种负债代理成本。 myers（1977）则对投资不足现象进行了剖析。他发现：当经理与股东利益一致 时，发行风险债券融资的企业股东/经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期 收益大部分属于债权人的投资，即使这些投资项目的净现值为正。显然，负债削弱 了企业对好项目进行投资的积极性。 anderson、mnasi 和 reeb（2003）发现股权结构会影响股东-债权人之间的利益 冲突。由于家族股东相对于其他股东来说比较关注企业的长期生存能力和企业声誉， 所以，家族股东更愿意最大化企业价值，而不是股东价值。因此，家族股东与债权 13 人之间的利益分歧相对较小，从而减少负债融资成本。 实际上， 无论是资产替代效应还是投资不足效应都来自于股东/经理的道德风险， 它们都是股东/经理在获取债权人的资金后，在债权人不知情的情况下做出损害债权 人利益的投资决策。所以，无论是哪种情况，都会降低负债市场价值。而且，“对 于处于财务困境中的企业来说，上述问题会更加严重”（brealy 和 myers，2000）。 此外，融资约束问题也可能导致企业投资不足。hubbard（1998）对不完善资本 市场下企业投资的融资约束假说进行了全面分析。该假说认为由于信息不对称、逆 向选择等问题的存在，资本市场上企业的外部融资成本可能显著高于内部融资成本。 因此，当企业自己拥有的现金流可以满足项目投资需求时，企业不需要通过外部融 资，不完善的资本市场对企业投资决策不会产生影响。反之，如果企业内部现金流 不能满足项目投资需求，企业不得不通过资本市场融资。高企的外部融资成本可能 导致企业投资项目的净现值为负，企业可能放弃该投资项目，从而导致投资不足问 题。 （3）负债融资的战略投资作用假说 负债融资的战略投资作用模型是基于 myers 和 majluf（1984）的优序融资理论 提出来的。优序融资理论认为企业会根据融资成本的高低来进行融资决策，由此， 最佳的融资顺序是内部融资、风险性债务融资和外部权益融资。kovenock 和 phillips （1995）的模型假设以利润最大化为目标的企业生产不完全替代的产品进行价格竞 争，把资本结构变动视为企业即将改变投资行为的一种可信的信号。在该模型中， 由于负债融资成本大于内部融资成本，从而负债使企业自己的投资减少而竞争对手 的投资增加，企业利润将低于无负债状态时的利润。因此，该模型预期企业不会进 行负债融资，除非存在有利于战胜竞争对手的其他战略性作用，比如减少直接的管 理和生产成本。该模型认为，在市场需求低迷的情况下，负债的增加提高了投资的 成本，同时也缓解了由代理问题导致的过度投资问题。 （4）负债的相机治理作用 除了股东-债权人之间的利益冲突外，在现代企业中，由于委托方股东与受托方 经理之间的目标不一致，同样不可避免地会发生代理成本。管理层缔造企业帝国的 14 动机有助于提升其个人利益，因此，“经理们存在扩张企业规模的动机，这种动机 会促使经理将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，从而牺牲股东的利 益来增加自己的财富，产生过度投资”（jensen，1986）。 经理的这种过度投资行为虽然可以通过经理持股、薪酬计划或其它机制加以引 导，但不可能消除管理者与股东之间的代理问题。由于负债本息的固定支付将有利 于减少企业的闲置资金，抑制自由现金流量导致的过度投资行为，因此负债也能产 生相机治理作用。负债的相机治理作用主要表现在两个方面：一方面，负债本金与 利息的支付可以减少可供经理支配的现金；另一方面，负债使经理面临更多的监控 和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，经理 丧失从企业取得的各种利益。所以，一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影 响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益，而高债务企业的经理却较难办到。 负债相机治理作用从另一个侧面描述了负债融资与企业投资行为之间的关系， 即负债融资在增加负债代理成本的同时，也降低了股东-经理冲突引起的代理成本。 债权人在公司治理中的作用是显而易见的。 综上所述，负债融资对企业投资行为的影响具有两面性，一方面负债融资带来 的股东-债权人冲突引起了股东/经理的资产替代和投资不足行为，另一方面，负债又 减少了股东-经理冲突带来的过度投资行为。这也是造成该问题实证检验较为困难的 重要原因，因为研究者很难判断负债与投资之间的相关关系究竟是由哪种理论引起 的。 2）企业负债融资投资效应的有关实证研究）企业负债融资投资效应的有关实证研究 现代企业投资行为的实证研究最早是由 fazzari， hubbard 和 petersen （fhp， 1988； 2000）三人开创的。他们对融资约束与企业投资现金流敏感性之间的关系作了深 入研究后发现，由于外部融资成本较高，低股利支付意味着公司对现金流具有较高 的依赖性。因此，公司面临的非对称信息程度与其股利政策有关，低股利支付的公 司的投资支出可能受到较严重的融资约束。 kaplan 和 zingales（1997）通过详细的实证研究得到与 fhp（1998）相反的结 15 论。首先，他们建立了投资现金流敏感性的理论模型并利用其分析结果作为反驳 fhp 和随后研究者将较高投资现金流敏感性作为公司受融资约束较严重的理论证 据。fhp 的结论要求敏感性的大小随融资约束程度提高而提高。然而，kz 发现，投 资现金流敏感性不一定满足这种单调性要求。kz 认为 fhp 的结论缺乏严密的理 论基础，公司投资现金流敏感性不是融资约束的有效度量变量。同时，kz 还认为 公司投资现金流敏感性与融资约束程度之间的关系可能由于预防性储蓄以及非理 性经理和风险厌恶型经理的存在而进一步复杂化。 mills，morling 和 tease（1994）研究了澳大利亚企业的财务因素对投资决策的 影响。结果发现负债融资、内部现金流及资产流动性等对企业的投资行为都有非常 显著的作用，尤其对小公司、高杠杆的公司及高保留盈余的公司。总体而言，负债 对企业投资存在负作用；高杠杆公司的负债对投资起负作用，低杠杆公司的负债对 投资作用不明显。lang，ofek 和 stulz（1996）发现在低成长性公司中，资本结构与 企业投资显著负相关。从而认为，对于存在良好投资机会并为市场广泛认知的企业， 获取投资所需资金相对比较容易，杠杆融资不会减少企业未来投资。 demirguc-kunt 和 maksimovic（1996）就企业融资与投资的关系进行了国际比 较研究发现，固定资产投资与内部现金流正相关，与外部融资负相关；无论时发达 国家还是发展中国家，外部融资不是企业长期投资的资金来源，而是流动资产、短 期资产的资金来源，这表明当外部资金用于长期投资时，股东和债权人的利益冲突 可能加剧。 kovenock 和 phillips（1997）将企业战略行为引入负债融资投资效应的研究。他 们发现在考虑市场集中度的情况下，高负债和企业的倒闭率显著正相关；在市场集 中度较高的行业中，负债融资水平与企业投资规模负相关；当竞争对手提高负债率 时，企业更加有可能增加投资，这表明负债减少了企业在产品市场上的进攻性行为。 rajan，servaes 和 zingales（2000）发现投资不足问题可能是由于高资产负债水平迫 使企业退出市场造成的。 ahn，denis（2006）研究了美国多元化企业负债融资的投资效应。发现在多元 化企业里，较高资本结构的企业存在明显的投资不足；与低成长机会的部门相比， 16 高成长机会部门的资本结构对投资的影响更大；与核心部门相比，非核心部门的资 本结构对投资的影响更加显著。 近年来，学者们从多个角度拓展了负债融资投资效应的实证研究。一部分学者 把行为公司金融理论引入公司投融资行为研究，其中最引人注目的是管理层非理性 行为（如过度自信）对公司投融资决策的影响。baker，ruback 和 wurgler（2005） 建立了一个管理者过度自信的