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并购后期企业理财系统柔性建设研究 摘要 财务风险是企业并购的主要风险，并购后期财务风险控制任务十 分艰巨。理财系统柔性是企业理财能力的体现，反映了企业理财系统 对财务风险的承受和适应程度。作为柔性管理在财务领域的应用，理 财系统柔性建设使企业具备适宜的理财系统柔性，更好地应对财务风 险，具有积极的理论意义和现实意义，因此本文尝试引进理财系统柔 性建设观念，提高我国企业并购后期的财务风险控制能力。 本文首先论述并购后期企业财务风险的特征，指出并购后期财务 控制的意义和重要性，并研究了一般财务风险控制方式在并购后期遇 到的困难。本文在介绍理财系统柔性概念后，提出在并购后期进行理 财系统柔性建设的必要性，并主张通过定性定量相结合的方式，持续 进行理财系统柔性建设。 对并购前后企业理财系统柔性变化情况本文进行了实证分析，深 入探讨了并购企业理财系统柔性变化趋势和变化原因，明确了企业理 财系统柔性建设的重点，为并购后期理财系统柔性建设指明了方向。 经过理论分析和实证研究，本文认为并购后期我国企业理财系统 柔性确实受到不利影响，为了更好地应对财务风险，企业应从实际出 发，针对柔性分析反映出的问题，积极进行并购后期理财系统柔性建 设。在此过程中，还应加强企业传统财务职能的转交，进行管理信息 系统的建设，以创造好的环境与条件，更好的推进理财系统柔性建设。 本文创新之处在于以下四点：第一，首次提出以理财系统柔性建 设应对并购后期财务风险；第二，首次建立理财系统柔性的衡量指标 体系，对企业理财系统柔性进行客观表征；第三，通过行业分析的方 式，为并购企业理财系统柔性建设提供相对衡量标准；第四，通过定 性和定量的分析研究，对我国企业理财系统柔性建设提出具体建议。 关键词并购后期，财务风险，风险控制，柔性管理，理财系统柔性 c o r p o r a t ef q a n c 砒f l e x i b i l r r yc o n s t r u c t i o n r e s e a r c hi nt h ep o s t - a c q u i s i t i o n a b s t r a c t f i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t , w h i c hp l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei nt h ea c q u i s i t i o nr i s k m a n a g e m e n t , i sa ne x t r e m e l yt a s k a st h er e f l e z t i o no f t h em a n a g e m e n tf l e x i b i l i t y , t h e f i n a n c i a lf l e x i b i l i t y 蛐嘲唱i h st h ea b i l i t yt oa d a p tt h er i s k , s u p p l e m e n t st h ef a i l u r eo f t h en o r m a lr i s km a n a g e m e n ta n di sa l le f f e c t i v em e a s u r eo fr i s km a n a g e m e n ti n p o s t - a c q u i s i t i o n f i r s t , t h ep a p e rd i s c u s s e st h ef i n a n c i a lr i s kc h a r a o e r i s t i ci np o s t - a c q u i s i t i o na n d p o i n t so u tt h ei m p o r t a n c eo f t h ef i n a n c i a lm a n a g e m e n lt h e n t h ep a p e rr e s e a r c h e st h e f a i l u r e so ft h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lm a n a g e m e n ti np o s t - a c q u i s i t i o ma f t e rt h e i n t r o d u c t i o no ff i n a n c i a lf l e x i b i l i t ys y s t e m , w ep r o p o s et h en e c e s s a r yo ft h ef i n a n c i a l f l e x i b i l i t yi np o s t - a c q u i s i t i o na n dp r o p o s et h ec o n t i n u e df i n a n c i a lf l e x i b i l i t ys y s t e m t h r o u g ht h eq u a l i t ya n dq u a n t i t yr c s c a r c h t h ep a p e rq u a n t i t a t i v e l ys t u d i e st h ec h a n g eo ff i n a n c i a lf l e x i b i l i t yb e t w e e nt h e c o r p o r a t ep r e a c q u i s i t i o na n dp o s t - a c q u i s i t i o n t h r o u g ht h er e s e a r c h , w em a s t e rt h e t e n d e n c yo ft h ec h a n g ea n dc l a r i f yt h er e a s o no ft h ec h a n g e w ea d v i s et h ek e y e l e m e n t so f t h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t yc o n s t r u c t i o na st h eg u i d ef o rt h ep o s t - a c q u i s i t i o n a r e rt h et h e o r yr e s e a r c ha n de m p i r i c a ls t u d y , w ec o n c l u d et h a tt h ea c q u i s i t i o n d o e si m p a c tt h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t ys y s t e n l t h u s ，t h ec o r p o r a t es h o u l da c t i v e l y c o n s t r u c tt h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t yt op r a c t i c a ls o l v et h ep r o b l e m sw h i c hc o m ef r o mt h e f i n a n c i a lf l e x i b i l i t ye v a l u a t i o n i nt h ep r o c e s s ，t h ec o r p o r a t es h o u l ds t r e n g t h e nt h e c h a n g eo f t r a d i t i o n a lf i n a n c i a lr o l e ，e s t a b l i s ht h em a n a g e m e n ti n f o r m a t i o ns y s t e ma n d s e t u pt h eb e n e f i c i a l e n v i r o n m e n t sf o rt h ep r o m o t et h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t y t h ep a p e r si n n o v a t i o n s ： 1 f o rt h ef i r s tt i m et op r o p o s et h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t yc o n s t r u c t i o nt od e a lw i t h t h ep o s t q l i i s i 缸o nr i s k 2 f o rt h ef i r s tt i m et oe s t a b l i s ht h ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t ye v a l u a t i o ns y s t e m , u s i n g t h eo b j e c t i v ef i n a n c i a li n d e xt oc h a r a c t e r i z et h ec o r p o r a t ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t ys y s t e m 3 t h r o u g ht h ec o m p a r i s o na n a l y s i s , t or e l a t i v e l ym a s t e rt h el e v e lo fc o r p o r a t e f i n a n c i a lf l e x i b i l i t yt oe s t a b l i s h t h em e a s u l - ef o rt h ec o r p o r a t ef i n a n c i a lf l e x i b i l i t y c o n s t r u c t i o n 4 t h r o u g ht h eq u a l i t ya n dq u a n t i t yr e s e a r c h t og u i d et h ec o r p o r a t ef i n a n c i a l f l e x i b i l i t yc o n s t r u c t i o na n ds u f f i c i e n t l yu t i l i z et h eq u a n t i t ya n a l y s i si nt h ec o r p o r a t e f i n a n c i a lf l e x i b i l i t yc o n s t r u c t i o n w a n gx i a n j u n ( e n t e r p r i s em a n a g e m e n t ) s u p e r v i s e db y 艘塑鱼竖出i k e y w o r d s p o s t - a c q u i s i t i o n , f i n a n c i a lr i s k ，r i s km a n a g e m e n t , f l e x i b i l i t y m a n a g e m e n t ，f i n a n c i a lf l e x i b i l i t ys y s t e m 附件一： 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的学位论文，是本人在导师的 指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已明确注明和引用的内容外。本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本人亲自撰写，我对 所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 竺竺论文作者签差：毛受、鲁 日期： 俨萨、月枷臼i 附件二： 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅或借阅。本人授权东华大学可 以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本版权书。 本学位论文属于 不保密口。 学位论文作者签名： 日期：年月日 指导教师签名 日期：年月日 硕士毕业论文并购后期企业理财系统柔性建设研究 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 近年来我国企业并购蓬勃发展，并购数量不断上升，规模不断扩大。并购成 为经济领域的热门话题。但并购过程中也出现了种种风险，给并购企业造成不确 定性和损失。我国学者对并购风险展开了广泛研究，这一过程中许多学者对并购 财务风险进行了探讨，提出很多控制建议。但是财务风险集中出现的并购后期， 相关控制措施的研究却不多见。只有部分文献从整合的角度谈及后期风险控制时 涉及到财务风险控制，却未能从整体上提出解决并购后企业面临的各种财务风险 的综合方案。另一方面，常规的企业财务风险控制手段不太适合并购后的特殊情 况，也给企业并购后财务风险控制工作增加了压力。 本研究的意义在于引进一种新的财务风险控制方式理财系统柔性建设， 通过理财系统柔性的构建和评价指标的确定，对我国并购企业理财系统柔性实际 情况进行分析研究，并提出相应建议，使企业能够重视并有效地进行并购后期理 财系统柔性建设，提高应对并购后期财务风险的能力。 1 2 研究内容、方法和框架 i 2 i 研究内容 本文先从理论上分析我国企业并购后期财务风险的各种性质，讨论了一般 财务风险控制方法的局限。引进理财系统柔性的观念，指出建设并购企业理财系 统柔性的意义，探讨了定性和定量上开展理财系统柔性建设的要求，构建了理财 系统柔性评价指标体系。其后本文选择国内沪市石化行业2 0 0 2 年发生并购的1 2 家企业作为主要研究对象，进行实证研究，说明并购前后我国企业财务柔性状况 的变化情况。并通过对四年中理财系统柔性变动趋势的研究，揭示我国企业并购 前后理财系统柔性的长期变化情况，并对部分并购企业理财系统柔性变化展开具 体分析，给出相应的建设措施。最后本文结合并购企业一般情况，提出进行理财 硕士毕业论文并购后期企业理财系统柔性建设研究 系统柔性建设的相关建议。 1 2 2 研究方法 1 、规范分析和实证研究规范分析主要集中在理财系统柔性评价指标体系 的确立、综合评价方法的选择和改进措施的建议上。实证分析主要集中研究并购 前后并购企业财务柔性状况的变化和并购后的变动趋势，揭示其中的原因，作出 定性的判断和分析，以及针对性地提出改进建议。 2 、定量分析和定性分析。以定量分析为主，定性分析和定量分析相结合。 3 、全面分析和具体分析，在解决方案中，力争从具体角度和全面角度结合 来考虑。 4 、比较分析。引用来源可靠的数据，运用统计学方法，对并购公司和行业 整体的理财系统柔性进行横向和纵向、个体和行业的比较。 i 3 3 研究框架 2 硕士毕业论文并购后期企业理财系统柔性建设研究 第二章企业并购后期财务风险分析 企业之间的并购( m e r g e & a c q l l i s m o n ) 是2 0 世纪7 0 年代以来企业规模快 速增长的主要方式。特剐是近年来随着世界经济一体化进程的加快，新经济的迅 速发展和风险投资在世界范围的不断升温，为企业并购提供了一个良好的环境， 使世界范围内的并购浪潮此起彼伏。但是，尽管并购在整个世界经济一体化过程 中无处不在，并且发挥着巨大作用，然而并购中的风险也是无处不在的。 2 1 企业并购趋势及其影响 并购一般指在市场机制作用下，企业经过产权交易获得另外一个或多个企业 的全部或部分产权，或者以收买股票或股份等方式取得另一个或多个企业的控制 权或管理权的行为【”。 2 1 1 企业并购的浪潮 由于竞争的压力、贸易自由化以及新投资领域的开放，近年来，国外越来越 多的企业采取并购方式加快发展，自十九世纪末至今西方发达国家已经历了五次 大的并购浪潮嘲，如表2 1 所示。 表2 一l 西方国家的五次并购浪潮 次数时间特点 背景 1 1 8 9 7 1 9 0 3以同行业间横向并购为主工业化高潮，股份制的兴起 2 1 9 1 5 1 9 2 9以纵向并购为主主要发生在工业部门，强化了初 企业并购较少产生垄断级产品、中间产品和最终产品之 促进证券市场的发展间的联系，把社会分工的自然联 系通过资本融合的方式稳定下来 31 9 5 3 一1 9 7 0 混合并购成为主流经济迅速发展，国内市场和原材 并购成为企业“产权经营”料供应已经不能满足发展的需 的手段要。企业向海外发展 4 1 9 7 5 1 9 9 2并购规模大上市公司中通过资本运作的新的 举债并购成为企业并购的重并购方式的出现 要方式 企业并购活动扩展到国际市 场 51 9 9 4 一 席卷西方各国及发展中国家 战略并购 3 硕士毕业论文 并购后期企业理财系统柔性建设研究 随着我国市场经济的发展，也有更多企业寻求通过并购来改善自身业务结 构，占领更多的市场和赢得长远的发展，十多年来我国企业并购规模不断增大， 方式不断复杂，理论界也越来越多地注意到并购的研究意义。我国企业并购的三 个阶段如表1 2 所示。 表2 2 我国企业并购的三个阶段 阶段时间特点 l1 9 8 4 1 9 8 7 企业并购数量少，并具有较强的地域、行业、部门限制 交易的自发性和政府干预并存 被并购企业多为亏损企业 并购方式多为承担债务和出资购买 2 1 9 8 8 1 9 9 2并购和产权转让活动突破地域、行业、部门限制 企业并购的目的由消灭亏损企业向优化经济结构方向发展 并购方式除了承担债务式、出资购买和无偿化转外，出现了控 般式和参股式 31 9 9 3 产权交易市场在企业并购活动中起重要作用 并购规模日益扩大，“强强”合并现象越来越多 上市公司股权收购成为企业并购的重要形式之一 国内并购市场与国际并购市场相融合，并突破了所有制的限制 2 1 2 并购对经济发展的影响 一、有利影响 关于并购对经济的促进作用有很多种理论。 “效率说”认为，并购可以使企业实现规模经济、充分利用各种资源、实现 优势互补等从而对现代企业的发展起到良好的促进作用1 3 l ； “战略说”认为并购对企业具有增强自身地位，迅速实现战略构想、取得超 额利润的战略意义，近年来并购市场出现的强强联合的趋势就是当事各方谋求战 略利益的集中体现朗。 另外一些支持并购的观点认为，就被并购的企业而言，也通过并购获得了摆 脱困境的选择机会【习。 并购发挥的这些积极作用确实对企业自身以至社会经济的发展都有着积极 的作用。 二、不利影响 并购对社会经济产生不利的影响主要集中表现为： 并购会加速市场集中，促进垄断的形成危害了竞争； 4 硕士毕业论文 并购后期企业理财系统柔性建设研究 并购失败率居高不下不利于经济的正常发展； 并购中的投机行为损害当事方的利益，甚至会引起金融动荡等等。 并购中的这些问题在美国等西方国家早已引起经济界和政府的高度重视，相 关的法律限制在西方十分严格。这一方面我国政府和各相关部门还有很多需要努 力之处。 然而，再完善的法律法规也不能消除并购的所有不利影响，并购本质上是一 种企业行为，有其一般意义上的经济风险，制度性约束并不能完全解决这一问题， 西方国家层出不穷的并购失败案例也说明了这一点。美国的麦肯锡公司曾研究了 1 9 7 2 1 9 8 8 年间英、美两国最大的工业企业进行的1 1 6 项收购活动，结果显示只 有2 3 的成功率。另外他们对1 9 9 0 1 9 9 5 年1 5 0 起个案金额均超过5 亿美元的兼 并交易的研究结果发现3 0 的交易严重损害了股东的收益：2 0 损害了部分收 益；3 3 只创造了少量回报；只有1 7 的交易创造了大量回报。随着并购在各国 的开展，关于并购风险问题的研究在实务界和理论界正不断深入。 2 2 我国企业并购后期财务风险研究 2 2 1 企业并购财务风险的一般情况 一、并购活动产生的风险 有关并购风险的研究，基于西方并购案例数量巨大，以及国外比较规范的操 作环境和发达的资本市场，西方并购研究比较重视进行实证研究，着重研究的有 并购的协同效应1 6 i 【7 l 、信息效应以及长期短期业绩实证 8 1 ，有关公司治理和重组 形式的研究也很多1 9 1 i o j ，这些研究大都从某个角度反映财务风险。国内并购风险 研究多数是着重于风险的定性分析，并主张在并购事前尽可能采取预防措施来降 低后续风险的可能性与破坏性。 综合各种观点，并购活动的风险主要有如下几方面： 信息风险，指因信息不对称或者调查不够充分带来的信息劣势，影响并 购执行成功率的风险。 整合风险，指并购后主并企业是否可以进行良好顺利的整合，充分发挥 协同作用和规模优势的作用，适应外界环境的变化。 硕士毕业论文并购后期企业理财系统柔性建设研究 技术、文化和法律等方面的风险，包括并购操作能力的欠缺，企业文化 的冲突以及法律法规的约束等方面给并购可能带来的各种不利影响。 财务风险，指并购全过程各种因素导致企业发生财务危机的可能性a 并购风险研究中尤其引起国内理财学界关注的是并购财务风险，因为并购本 身包含了重要的财务决策内容，而且并购后所有的风险最终都会影响到财务领域 和反映为财务损失。 二、并购财务风险的具体表现 作为重要的企业投资行为，并购是传统财务活动的延伸，正日益成为我国企 业关注的一项重要理财内容。国内多数研究者认为应从主并企业的角度研究财务 风险，因为主并企业在并购中居主导地位，而且并购直接关系和影响到其未来经 营和财务状况。 并购财务风险的具体表现主要有： ( 1 ) 多付风险主要指并购时因各种原因出价过高，使企业未来债务负担 过重，出现盈利下降现金流紧张等情况，进而影响到并购的效益、企业的市场价 值和未来的发展机会。麦肯锡公司1 9 8 8 年的调查显示并购时目标公司股票溢价 在友好并购中平均要达2 0 ，而在恶意收购中股票溢价则高达3 2 。 ( 2 ) 融资风险。现代企业并购动辄需要巨额资金，并购前能否筹集到足够 资金保证并购顺利完成是一种融资风险，在并购后不确定的环境下筹资方式也可 能带来另一种风险。例如内部筹集资金方式可能造成未来经营资金紧张的问题， 债券筹资方式可能导致未来较重的本息负担等。 ( 3 ) 支付风险。不同的支付方式，也会给企业财务带来不确定性，例如现 金支付方式迅速利落，但是对企业的付现能力有极大要求：大量实时现金不仅带 来可观的成本费用，企业并购后还面临从大量现金支出中恢复的问题，都可能造 成财务上的沉重负担；证券支付特别是股票支付，则为换股比例、公司控制权和 业绩指标下降的问题所困扰，处理不好也会带来各种风险。 ( 4 ) 财务整合风险。包括并购后并购方财务整合不利无法实现财务协同效 应、并购后不能很好的提供企业整合所需要的各种财务资源，不能妥善解决前期 遗留风险或者后期出现不利因素如经营波动带来的风险等问题，财务整合阶段的 风险对于企业的财务能力提出了很高的要求。 6 硕士毕业论文 并购后期企业理财系统柔性建设研究 从产生时间上看，前三种风险属于并购前期产生的风险，第四种风险是后期 出现的风险。现有的国内并购财务风险控制研究，大多是从前期控制的思想出发， 采取综合措施缓解并购财务风险，是由于以下几个原因： _ 原因一是国内并购经验缺乏，可能存在经验不足等开始可以避免的风险 1 1 1 ； 一原因二是我国并购环境，包括经济和法律方面的不足之处带来了更多需 要注意的风险旧； 原因三是国内并购的动机不完全是经济动机，例如存在政府行为等【1 3 1 0 4 1 。 事前足够的风险意识和措施，确实有助于减少我国并购企业的风险，所有并 购的企业都应该充分注意并购前期的风险防范工作。然而，并购实务中存在的财 务风险说明前期控制还有很多未能解决的风险，对于希望通过并购实现长远发展 的企业而言，并购后期财务风险控制不容忽视。 2 2 2 并购后期财务风险状况具体分析 并购后期财务风险控制的出发点，是对并购后财务风险具体情况的掌握，准 确掌握并购后期风险的具体情况，有利于采取适当的风险控制方式来应对风险。 下面从一般意义上对我国企业并购后的财务风险情况进行说明。 一、企业并购后期财务风险存在的必然性 ( 1 ) 客观存在的评估风险 目标企业价值评估一直以来都是并购决策中一大技术难题。首先各种估价体 系各有缺点，至今还没有为各方信服的一个方案【1 5 l 。即使在并购经验最为成熟的 美国，其各大投资银行均有其独立估价方法，同样资产的评价结果存在偏差并不 少见。其次当今市场各种信息的不完全共享性和并购企业相对于目标企业不可避 免的信息劣势地位，也给并购估价形成干扰【1 6 l 。企业并购的成交价格一般不同于 评估价格，但通常都受其影响，价值评估的客观风险必然影响到并购后期的风险 状况。 ( 2 ) 客观存在的融资风险 由于历史原因我国资本市场发展还不成熟，相关规定因此也更加严格，给并 购的融资行为带来很大约束。例如贷款通则第二十条第三款规定，除国家另 7 硕士毕业论文并购后期企业理财系统柔性建设研究 有规定外，不得用贷款从事股本权益性投资；股票发行与交易管理暂行条例 第四十三条规定，任何金融机构不得为股票交易提供贷款。所以通过银行借款所 融资金不能用于在股票二级市场上对上市公司的收购。债券市场上公司债券的严 格发行条件也把多数企业挡在门外，额度限制和审批速度让多数并购企业望而却 步。现行的 公司法、证券法中对于增发新股上市流通的严格规定限制了股 票支付方式的使用。直至目前，只有少部分上市公司通过向特定投资者发行股票 实现换股收购的成功案例1 1 7 1 。我国资本市场和货币市场的限制导致并购企业融资 能力不足，融资方式单一，客观上增加了后期的财务风险。 ( 3 ) 决策多种标准的问题 首先是企业并购战略决策标准的多重性【l 。l 。对于基于长期价值考虑的战略并 购而言，短期内常会与财务目标产生冲突，比如需要维持低收益项目的运转、不 顾财务风险继续扩张规模等，财务目标特别是短期目标在战略考虑时往往得不到 真正的重视，而长期财务目标对于近期又缺乏约束力，财务风险必然因此上升， 反之，过于注重短期财务目标的并购企业，往往也会产生长期的价值损失或者风 险。 其次是财务决策自身标准的多重性。以并购融资方式决策为例，考虑的问题 包括内外部融资渠道的优缺点、企业具体融资渠道情况、融资成本高低，企业的 资本结构变化程度、企业经营业绩指标变动、公司控制权是否分散等一系列问题 1 1 9 1 ，最终融资决定的作出总不免违背其中的一些标准，带来一定的风险1 2 0 。决策 的多重标准问题处理不好，并购决策必将造成后期风险的出现。 ( 4 ) 主观方面的原因 并购后期财务风险的产生常有主观方面原因，并购前期未能做出详细准确的 尽职调查导致后期出现大量意外因素就是一例，如果仅属于工作态度和负责程度 上的问题，尚有一定可控性。如果是主观利益与企业利益发生冲突的原因就很难 控制，利益分歧的结果常常削弱了风险控制的作用。例如从个人私利出发，公司 的经理层往往倾向于企业并购，寻求企业规模的扩大对公司经理带来收入增加、 心理满足、工作安全等好处，却给企业带来了所谓的代理人风险。1 9 8 6 年简森 在自由现金流量假说中阐明了这一问题1 2 “，而这些主观方面的问题已经不是能力 的范畴。并购决策中的多种标准，更使得主观因素对并购风险的影响有了机会。 8 硕士毕业论文并购后期企业理财系统柔性建设研究 主客观的复杂因素共同造成了并购前期风险控制的不完善性，埋下了后期风险的 种子。 ( 5 ) 并购后期环境的波动和整合工作的困难 并购后企业环境处于不断变化中，宏观情况的变化、行业的变化和竞争状态 的变化都是前期不可能完全掌握和预测的。这些变化因素带来直接或间接的风 险。并购后的整合过程包括财务整合、产业整合、组织人事整合、机制整合及企 业文化整合等，需要审慎应对，美国企业兼并专家米尔伟斯在并购管理一书 中指出“企业兼并失败的原因除了兼并交易价格、目的、对象和兼并时间等方面 的原因外，一个重要的原因就是对兼并后的管理的控制失当，在兼并中没有适应 的重组管理计划，缺乏有效的领导，忽视了公司组织和文化方面的协调。”美国 著名管理学家彼得德鲁克 2 2 1 进一步认为“公司收购不仅仅是一种财务活动，只 有在整合业务上取得成功，才是一个成功的收购，否则只是在财务上的操纵，这 件导致业务和财务上的双重失败。” 并购整合需要高超的管理技巧和切实的投入，操作的难度往往很大。在许多 并购失败案例中，可以看出并购后未实现有效、迅速的整合是主要原因。戴姆勒 和克莱斯勒的合并案例中，并购后整合失败，致使并购后企业股价大幅下跌1 3 1 。 美国在线收购时代华纳后的失败，也是因为整合出现问题。美国并购研究专家拉 杰科斯( 2 0 0 1 ) 在并购的艺术：整合一书中列举了世界上十五位知名并购研究 专家和多个研究机构对并购失败原因的研究结果，通过对他们研究结果的归纳分 析发现，在所有已知的原因中，直接与并购整合有关的占5 0 ，远远超过其它 任何因素刚。 二、企业并购后期财务风险的特征 ( 1 ) 风险暴露的非同时性 并购后企业进入整合期，各种风险开始逐步暴露，风险特点不同显现的时间 也会有所不同。最先出现的，常常是并购双方信息不对称所掩盖的不利因素导致 的风险，例如目标企业资产负债项目额外的风险，企业内部资产质量的问题等等， 并购方掌握对目标企业的控制权和开始整合的伊始，这些风险因素会很快暴露。 企业整合中的风险其次开始显现，人事整合、文化整合、业务整合等各方的不利 因素从不同方面给整合过程带来困难，使得整合后的结果难以达到目标的要求， 9 硕士毕业论文 并购后期企业理财系统柔性建设研究 有时甚至造成严重的不利局面。有关战略、市场方面的不利风险，一般到最后 才能完全明确，因为无论是以战略协同为目标的企业还是追求风险分散的企业， 对未来经营都作长期考虑，有的甚至持多年的打算，这一情况下，风险因素的跨 度可能很长，而风险导致不利结果的显现，也需要更长的时间。风险出现的非同 时性说明并购后的整个整合期内，企业始终要有面对各种不利情况的准备措施， 即使一开始风险状况可能不是十分严峻，也不能放松对后期风险防范。 ( 2 ) 风险因素的关联性 并购后风险动因不同、出现时间不同并不代表风险造成的不利结果是孤立 的，先暴露的并购风险，总会给后期带来不利的后果，从而引发新的不确定性。 例如大量不良资产的暴露，会给后期的业务整合带来大量困难，在资本市场、经 营领域等因素的不确定下增加更多新的风险。再如整合中出现的不利局面，也为 企业达到期望的协同效应顺利实现以及整合后整体业绩的平稳恢复增添了不少 不确定因素。还有市场条件出现的不利情况，在后期动荡的经营环境下，也会导 致新风险的出现。这些过程中的所有风险，相互作用在一起，并非简单的累积， 而是会增加更多的风险，使得最终风险爆发时形势十分严峻。 ( 3 ) 风险不可控性增强 风险的可控制性是指人们通过有意识地对风险事件施加影响，实现降低风险 发生的概率和减少风险带来损失的可能性。可控企业并购财务风险主要指对于企 业相关财务主体而言通过合理制定财务政策、科学进行财务决策等方法可以弱化 的财务风险，主要包括：财务政策制订和决策中的道德风险，并购中的行为风险 和技术性财务风险等等。不可控企业财务风险指对于企业相关财务主体而言无力 对其施加影响的财务风险，包括自然灾害、政治动荡、宏观经济政策等引起的财 务风险。显然，这种风险企业防范时的压力更大。并购后因为有关决策已经做出， 相对并购前可控因素已经减少，而新增的各种风险企业虽然并非完全不可控，但 多数的应对措施往往只有积极适应，努力减少损失以求度过危机而已。企业并购 财务风险控制需要重视可控财务风险，但对并购后财务风险不可控因素的增加更 要有所准备。 ( 4 ) 并购后期财务风险的传递性 这种传递性一方面指在目标企业出现财务风险时，会对主并企业形成影响。 硕士毕业论文并购后期企业理财系统柔性建设研究 显而易见当并购后出现对目标企业业务不利的情况时，首先目标企业部分相关的 经营和财务状况会存在风险，之后由于主并企业不能够从目标企业业务中获得计 划中的补偿或者希望产生的各种协同效应时，既定的经营目标受到影响，自身的 财务状况也会被动。使情况更加严重的是主并企业这时可能面临着高额债务负担 以及不能收回在目标企业所付出的投入的风险。另一方面，主并企业自身引发的 风险，例如过度支付带来的资金压力，反过来也一样会影响到目标企业部分的正 常经营。所以并购风险的传递性要求主并企业能够从双方整体的角度应对各种风 险。为主并企业开展整体财务风险防范提供根据。 三、企业常用的财务风险管理方法的不足 企业一般都十分重视并购后期的整合，而且往往有专门的工作项目组负责整 个过程，从各方面保证整合的顺利进行和业务的开展。然而，整个并购后期的财 务风险却往往不能很好的控制。常用企业风险管理方法不适应并购后的复杂环境 是重要原因。 ( 1 ) 计划控制方法 计划控制方法通过设立可行的预算标准，作为具体工作的目标，并以此为依 据通过分析差异进行绩效评估并作为改进的依据，是企业经营过程中常用管理手 段，也是控制风险的手段。对于并购企业而言，为可能存在的财务风险设定相应 的指标，透过财务部门监督各个部门的工作以各种手段保证计划的达成以保证财 务安全确实有其现实意义。 然而在并购后经营状况和财务状况都会受到影响的现实情况下，制定出为各 方所信服的预算标准并非易事。计划控制方法也会使得财务人员和各级经理人员 花费过多时间在计划预算的制定以及与上层管理者的预算讨价还价之上。为了争 取对自己有利的预算，常常导致部门与部门之间的内耗，财务部门也因此处于十 分为难的境地，更大的问题是，计划控制的短期性还可能使得风险控制的功能被 业绩的要求取代，诱使相关部门为完成计划，减少并购整合工作的投入，以牺牲 长期利益和财务安全为代价换取短期的利益。 此外，计划控制体系的刚性很难适应并购后期复杂的环境变化，并购前后种 种不利因素的存在，使得并购后期的不确定因素潜藏巨大风险。无论是前期的因 素还是整合过程中出现的差异，无论是客观还是主观原因，都使得企业处于不断 硕士毕业论文并购后期企业理财系统柔性建设研究 的冲击之中，而面对这样的情形，计划管理方式不仅调整困难，也不能为企业判 断财务风险状况提供足够可靠的信息支持，更无法满足企业管理中更高决策的要 求。 ( 2 ) 财务风险预警体系 财务风险预警的原理是根据企业外部环境及内部财务状况，制定一套能反映 评价企业财务状况的企业危机预警体系及相应的风险阀值( 定性或定量) ，对企 业财务风险进行量化后与预先设定的风险阀值进行比较，比较的结果再传递给企 业管理当局，进行定性分析与研究以及采取相应措施。切合企业实际的财务困境 预警系统能提前发现问题，从而具有降低企业各项风险的积极作用。对于预警模 型的构建，目前采用最多的手段是判别分析法( m u l t i v a r i a t e d i s c r i m i n a t e a n a l y s i s , m d a ) 、l o g i s t i c 回归法和神经网络( a r t i f i c i a l n e u r a l n e t w o r k , a n n ) 法湖。 财务风险预警体系存在的问题，首先这一方法的具体实施存在困难。虽然各 种量化的模型、复杂的预警指标体系和精确的阀值有助于正确及时地发现问题， 但企业在运用财务风险预警体系时，一定要综合考虑自身特点、经营性质及财务 环境等实际情况，选择合适的预警模型、预警指针以及确定适当的预警界限值， 这一选择过程关系到预警结果的客观和准确。其次，针对西方各种预警方法的实 际效果，一直以来国内都有许多不同的观点，质疑其适用性口q ，因而使用预警体 系的企业，并不能完全依仗其作出高级决策。 再者，对于并购后期的财务风险控制而言，基于提前发现问题的财务风险预 警体系确有其意义，然而并购后企业不仅一系列的财务指针发生变化，经营业绩 也可能变得不稳定，这一时期，风险的阀值如何调整，指标体系是否变更成为很 大问题。此外由于风险预警模型中的数据处理和指针制定很多需要历史财务数据 作为支持，而并购后的波动，以及企业业务范围资本结构等各方面的变化往往令 这些既往的数据很难再作为新的风险预测判定的基础。这些都妨碍了预警体系在 并购后财务风险控制上的应用和实际效果，也是财务预警模型处理并购企业风险 预测时最大的困难。 总之，对于并购后期的风险控制而言，常规的风险控制手段仍有其积极因素， 然而，并购后期复杂的经营状况和风险状况使得上述两种风险控制措施的效果均 受到影响。而且，这两种方法属于事中和事后监控，没有消除风险的预先措施。 硕士毕业论文 并购后期企业理财系统柔性建设研究 并购后期风险的严峻性、不可控性与复杂性，需要一种新的风险控制方式来应对。 这种风险控制方式应该是有一定的适应性和解决问题的能力，以此帮助企业及时 处理风险、维护并购整合的顺利完成，使企业安全度过这一危机四伏的阶段。 硕士毕业论文 并购后期企业理财系统柔性建设研究 第三章理财系统柔性建设与并购后期财务风险控制 3 1 柔性管理概述 3 l 1 柔性管理的起源 柔性管理起源于制造业。2 0 世纪6 0 年代之后，随着生产力的发展，市场需 求逐渐趋于饱和，用户对产品的需求向着多样化、新颖化的方向发展，生产市场 的竞争更加严酷。企业逐步认识到应该根据客户的需求变化做出转变，以应付环 境变化带来的挑战，传统的适用于大批量生产的自动化生产方式此时己不能满足 要求，企业必须寻找新的生产技术以适应多品种、中小批量的市场需求。 1 9 6 5 年英国m o l i n s 公司在研制“系统2 4 ”时最早提出柔性生产的概念 2 7 1 。 最成功地运用柔性制造技术灵活及时的提供产品服务，形成战略优势的是日本企 业，反映日本柔性思想的生产管理方式精益生产使日本制造业在上个世纪后 几十年一度领先世界。美国上世纪7 0 年代本国高科技方面的优势，提出了一种 不同于传统大批量生产方式的新型生产方式敏捷制造。精益和敏捷制造模式 都强调利用市场知识、集成供应链和缩短产品交货期，提高企业的生产柔性能力 适应环境变化进而获得优势【“。 事实上，柔性生产己不只是一种工艺技术上的灵活性，企业引进柔性生产技 术之后，通过确立市场导向，重新整合生产要素，改变旧的生产模式，从而做到 在增加产品品种、保证产品质量的同时持续有效地降低产品成本。柔性生产方式 实际上已升级为柔性管理，柔性管理思想也因之出现和兴起。 3 1 2 柔性管理的定义和内涵 一、柔性的定义 几十年来，柔性的应用范围逐渐扩展到销售、科研、财务等专业领域。柔性 管理的思想也引起了管理学界的高度重视。对制造业柔性的研究迅速增长并积累 了丰富的成果，这些理论和实证的研究成果后来逐步推广到对其它领域柔性的研 究中去。使得各方面柔性的研究日益扩展和深人。 1 4 硕士毕业论文 并购后期企业理财系统柔性建设研究 但是柔性经常被限定在特定的管理背景或问题中，所以无论在企业界还是理 论界，对柔性的定义至今仍没有统一的认识。柔性通常被定义为对环境不确定性 的适应性反应。目前引用最多的柔性定义，是由m a n d e l b a u i n l 2 9 1 ( 1 9 7 8 ) 给出的， 即：柔性是指对环境变化有效的反应能力，也就是适应内部、外部环境变化的能 力。d o n a l do e r w i n ( 1 9 9 3 ) i ”) 将柔性的定义扩展了，他认为。柔性不仅是对不确 定环境的一种适应性反应，而且可以主动制造竞争对手难以应付的不确定性。 h e n kw v o l b e r d a ( 1 9 9 7 ) 川提出柔性是在高度动荡的环境中提高控制力的一种方 式。g j e r d i n g ( 1 9 9 9 ) t 3 2 j 认为柔性是企业利用环境变化并将其转变成企业获得好的 市场地位的机会的能力。 本文将柔性定义为企业为适应环境变化而快速反应的能力。其中，适应分两 种：一种是主动适应，即适应和利用环境的变化，另一种是被动适应，就是直接 迎接环境变化的挑战，但两者可能同时存在于一个体系中。 二、柔性管理的定义和内涵 鉴于柔性定义存在争议，柔性管理的定义也必然存在争议，本文将其定义成： 为了取得或保持合适柔性水平而进行的管理活动。虽然定义很简单，但是柔性管 理有着更为复杂的值得重视的内涵。 ( 1 ) 柔性管理要求企业进行观念转变，提倡新的价值导向，高度重视环境的 变化，从而能够积极适应环境，并能主动从环境的变化中获得机会【3 3 1 。 ( 2 ) 柔性管理要求企业进行切实的投入，为柔性管理仓造良好的物质条件。 各种硬件和软件上的投入都必不可少。无论时早期的f m s ( 柔性制造系统) 还 是后来出现的e l m s ( 计算机集成制造系统) 、c e ( 并行工程) 、i t ( 信息技术) 、 g r o u p - w a r e ( 群件) 、i m s ( 智能制造系统) 、a m ( 敏捷制造) 等都需要普遍运用先 进的生产设备和制造技术，都需要大量投入。 ( 3 ) 柔性管理要求企业进行一系列的改变，以适应柔性管理提出的各方面要 求。这些改变包括工作流程的改善、部门职责的变迁，以及人员素质的提高1 3 ，】。 ( 4 ) 柔性管理是长期建设的过程 柔性管理必须随环境的变化而变化，才能保持适应能力，这需要持续的进行 柔性管理。b e n td r c y e 一等人认为柔性是企业特有的一种技能或资源，这种能力 的获得是一个长期的过程，需要不断进行投资和培养。 硕士毕业论文 并购后期企业理财系统柔性建设研究 3 2 企业理财系统柔性 3 2 1 理财系统柔性的国内研究情况 理财系统柔性的国内研究开展的比较晚，王化成教授( 1 9 9 3 ) p 1 提出了在财务 管理中、必须遵循弹性原则，初步进行了如何保持合理弹性的探讨。此后进行研 究的有陈荣秋教授( 1 9 9 5 ) 嗍，在对企业整体柔性的研