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基于现金流量的企业价值评估方法研究 摘要 企业价值是伴随着产权市场的出现而提出来的一个概念。随着产权市场的不断发展 及企业管理目标追求企业价值最大化的确立，企业价值评估问题受到理论界和实务 界的广泛关注。目前国外企业价值评估理论发展比较成熟，而国内关于企业价值评估理 论的发展尚处于初步探索阶段，在企业价值评估实务中，国际上的主流方法是现金流量 折现法，而我国多采用重置成本法，随着国际经济一体化进程的加快和知识经济的来临， 这方法已逐渐不适用于我国企业价值评估的需要，而现金流量折现法将成为我国企业价 值评估方法的趋势。本文试图探索适合我国企业价值评估的现金流量折现模型。 本文首先对企业价值及其评估理论进行探讨，总结分析了目前企业价值评估的方法 和模型，在对企业价值源泉进行深入探析的基础上，找到了影响和决定企业价值的最根 本因素企业整体现金流量，从而确立了企业价值评估的目标，建立了基于整体现金 流量的企业价值评估模型；其次，在对目前现金流量折现法中各参数研究现状分析的基 础上，对评估模型中各参数的确定提出了具有可操作性的模型和定量方法：对企业现金 流量的预测提出了基于整体现金流量的动态预测模型；对折现率的定量，提出了整体折 现率的概念，即：在考虑各类风险的条件下，企业全部资金来源的综合资金成本。对权 益资金成本的确定提出了定量与定性相结合的模糊综合评价方法，提出了整体折现率中 应该包括体现流动性风险的流动负债的资金成本。最后，本文应用一个案例对提出的模 型和参数确定方法进行了验证，以期为该方法的实际应用奠定一定的基础。 关键词企业价值，评估，整体现金流量，折现率 r e s e a r c ho nt h ee v a l u a t i o nm e t h o d s o fe n t e r p r i s ev a l u eo nt h eb a s l s o fo v e r a l lc a s hf l o w a b s t r a c t a l o n g w i t ht h ea p p e a r a n c eo fp m p e r t yr i g h tm a r k e t ，t h ec o n c e p to f e n t e r p r i s ev a l u ei sp u tf o r w a r d s i m u l t a n e o u s l ye v a l u a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u ei sp a i d e x t e n s i v ea t t e n t i o ni nt h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lc i r c l ew i t ht h ed e v e l o p m e n t p r o p e r t yr i g h t m a r k e ta n dt h ee s t a b l i s h m e n to fe n t e r p r i s em a n a g e m ej = t g o a l - m a x i m i z i n ge n t e r p r i s ev a l u e n o w a d a y st h es t u d yo nt h et h e o r yo fe n t e r p r i s ev a l u e a p m i s ei so nt h eb e g i n n i n gs t a g ei no u rc o u n t yc o m p a r e dw i t hf o r e i g nc o u n t r y i nt h e p r a c t i c eo fe n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n ，t h ec a s hf l o wd i s c o u n tm e t h o d i sm a i n l y a d o p t e di n t e r n a t i o n a l l y b u ti no u rc o u n n t r yt h em e t h o do fr e s e f f i n gc o s ti su s e w i t h a c c e l e r a t i o no ft h ep r o c e s so fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i ci n t e r g r a t i o na n dt h ec o m i n go f k n o w l e d g e - - b a s e de c o n o m y ，i ti sat e n d e n c yt oa d o p tt h ec a s hf l o wd i s c o u n tm e t h o d i no u rc o u n t r y u n d e rt h i sb a c k g o u n d t h i sp a p e ra t t e m p t st oe x p l o r et h ec a s hf l o w d i s c o u n t m o d e lt h a ti sa d a p t e dt oo u rc o u n t yj nt h ee v a l u a t i o no f e n t e r p r i s ev a l u e f i r s t l yt h i sp a p e rd i s c u s s e st h ee n t e r p r i s ev a l u ea n di t se v a l u a t i o nt h e o r y ，a tt h e s a m et i m ei ts u m m a r i z e sa n da n a l y s e st h ep r e s e n te n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n m e t h o d sa n dm o d e l sb a s e do na n a l y s i n gt h es o u r c eo fe n t e 巾r i s ev a l u ed e e p l y i t s h o w st h a te n t e 巾r i s eo v e r a l lc a s hf l o wi st h e m a i nf a c t o rt h a ta f f e c t se n t e r p r i s e v a l u e c o n s e q u e n t l yt h et a r g e to fe n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o ni sm a d cc e n a i n a tt h e s a m et i m et h e e n t e r p r i s e v a l u ee v a l u a t i o nm o d e li se s t a b l i s h e db a s e do no v e r a l l c a s h f l o w s e c o n d l yi tp r e s e n t st h ef e a s i b l em o d e l sa n dq u a n t i t a t i v em e t h o d st oc o n f i r m e v e r yp a r a m e t e ro ft h ee v a l u a t i o nm o d e l so nt h eb a s i so fa n a l y s i so f e x i s t e n t w o r k t h ed y n a m i cp r e d i c t a b l em o d e lb a s e do no v e r a l lc a s hf l o wi sb r o u g h tf o r w a r dt o p r e d i c te n t e r p r i s ec a s hf l o w t oq u a n t i f yt h ed i s c o u n tr a t e ，i tg i v e st h ec o n c e p to f o v e r a l ld i s c o u n tr a t e t oa s c e r t a i nr i g h t sa n di n t e r e s t sc a p i t a lc o s t 。i tp r o p o u n d st h e f u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm e t h o dc o m b m e dq u a n t i t a t i v ew i t hq u a l i t a t i v e t h e o v e r a l ld i s c o u n tr a t es h o u l di n e l u d et h ec a p i t a tc o s to ff l o wd e b ti nt h ep e r s o no f f l o w v e n t u r e l a s t l y t h em e t h o d st oc o n f i r mt h ep a r a m e t e r sa n dm o d e l sg i v e ni nt h i sp a p e ra y e v e r i f i e db ya p p l y i n gac a s e ，ih o p et h a tt h i sw o r kc a ne s t a b l i s hc e r t a i nf o u n d a t i o nt o a d o p tt h e s em e t h o d si nt h ep r a c t i c e k e yw o r d se n t e r p r i s ev a l u e ，e v a l u a t i o n ，o v e r a l lc a s hf l o w ，d i s c o u n tr a t e 基于现金流量的企业价值评估方法研究 原创性声明及关于学位论文使用授权的声明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：! 色丝 日 期：至q 垒z 主墨旦! 旦 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解陕西科技大学有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权陕西科技大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：礁型生一导师签名：上重当期：2 q q z 生墨旦 基于现金流量的企业价值评估方法研究 1 绪论 1 1 选题背景 企业价值是2 0 世纪6 0 年代初伴随着产权市场的出现，基于产权交易的需要由美国 管理学者率先提出的一个概念。随着产权市场的不断发展及企业管理目标追求企业 价值最大化的确立，几十年来，西方理论界和管理实务界对什么是企业价值，如何评估 企业价值的问题进行了大量的研究，形成了比较成熟的企业价值理论，并在此基础上提 出了很多企业价值评估的方法和模型。目前在市场经济较为成熟的发达国家运用最为广 泛的企业价值评估方法是基于市场的比较估价法和基于企业未来收益的现金流量折现 法。比较估价法是将待评估企业与一个已交易过的类似企业的价值或一个类似上市公司 的价值相比较而得出企业价值的一种评估方法，该方法应用的前提是拥有一个成熟、完 善的证券市场和产权交易市场。流量折现法强调的是企业的未来获利能力，它将企业价 值定义为预期未来收益额的现值总和，精确地表达了投资者对未来的预期以及风险与收 益对等的基本原理，因而成为企业价值评估方法中的主流。 从二十世纪九十年代开始，随着我国现代企业制度的建立和产权市场的不断发展， 资产评估活动日益活跃，企业价值及其评估理论也逐渐引入我国，并广泛应用子企业的 经营管理、产权交易、风险投资、资本市场融资等方面，成为投资者、企业管理当局、 投资咨询机构、证券从业人员密切关注的问题。目前，企业价值评估已经成为进行投资 决策、收购兼并、信贷管理、企业价值管理的重要工具，在防范投资风险、提高企业管 理效率等方面发挥重要作用。 基于现实的需要，国内理论界也开始了对企业价值评估问题的研究，并进行了很多 有益的探索，但总的来说，目前国内对企业价值评估的研究还处于初步探索阶段，现有 的研究成果主要是在借鉴西方研究成果的基础上形成的。然而不可否认的是，现阶段我 国市场经济环境与西方市场经济有着较大的差异，处于计划经济向市场经济转换的过渡 阶段，不可避免地带有新老体制交替的特点，从而对企业价值评估方法的选用形成了一 定的限制条件。目前我国对企业价值的评估，主要采用重置成本法，这主要是为了避免 国有资产的大量流失。因为我国国有企业目前的经济状况普遍不好，且有相当一部分企 业甚至处于亏损状态和破产的边缘，如果用基于未来收益的方法进行评估可能导致企业 的价值很低，甚至是负值。 然而随着世界经济一体化步伐的加快，国际间的经济交流与合作得到加强，跨国产 权交易不断增多，如国内企业境外上市，企业跨国并购等等，这就需要有一个与国际接 轨的评估方法来与之相适应：此外，随着以网络为基础的知识经济的来临，企业的资本 结构、营销方式等正在发生着巨大的变化，企业资产与企业收益产生严重背离，这对传 陕西科技大学硕士学位论文 统的企业评估方法提出了很大的挑战；再次，我国国有企业的改革就是要通过产权重组 达到明晰产权关系，优化资本配置。盘活存量资产，提高运营效益的目的，而成本加和 法混淆了整体性资产与单项资产在生产功能上的区别，评不出企业资产系统效应所产生 的价值。 同时，近几年来，国内也有一些企业在评估实践中采用其他的企业价值评估方法， 如市场比较法、收益法等等，但由于对各种估价方法的认识不足，对各种估价模型及其 参数的理解不深，导致在实践中随意选取评估方法，简单套用估价模型，主观决定评估 参数，使得评估结果缺乏客观性、公允性和科学性，既造成决策失误，又加大了评估的 风险。 基于此，本文立足于我国经济发展现状，将西方的企业价值评估理论与我国实际情 况相结合，对基于未来收益的现金流量折现法在企业价值评估中的应用问题进行研究， 是一个具有现实意义的研究课题。 1 2 研究目的和意义 本文首先对企业价值及其评估理论进行了探讨，总结分析了目前企业价值评估的杰 法和模型，在对企业价值源泉进行深入探析的基础上找出了影响和决定企业价值的届 根本因素企业整体现金流量，从而确立了企业价值评估的目标，建立了基于整体现 金流量的企业价值评估模型：其次，在对目前现金流量折现法中各参数研究现状分析睁 基础上，对评估模型中各参数的确定提出了具有可操作性的模型和定量方法：对企业现 金流量的预测提出了基于整体现金流量的动态预测模型；对折现率的定量，提出了整体 折现率的概念，即：在考虑各类风险的条件下企业全部资金来源的综合资金成本。对 权益资金成本的确定提出了定量与定性相结合的模糊综合评价方法，提出了整体折现室 中应该包括体现流动性风险的流动负债的资金成本。最后，本文应用一个案例对提出的 模型和参数确定方法进行了验证，以期为该方法的实际应用奠定一定的基础。 1 3 国内外研究现状 国内外对企业价值的评估问题均很重视，但是由于各国经济发展的不一致性，对这 项工作的研究状况很不平衡。下面分别对国内外在企业价值评估方法方面的研究现状作 以综述，并找出存在的问题，以便于有的放矢的进行研究并加以解决。 1 3 1 国外企业价值评估研究现状 企业价值评估的思想起源于i r v i n gf i s h e r 的财务预算理论，他在1 9 0 6 年发表的专著 资本与收入的性质中完整论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。他认为，资 2 基十现金流量的企业价值评估方法研究 本的价值实际上就是未来收入的折现值，并进一步指出，任何资产的价值均来源于这种 能产生预期货币收入的权利。f i s h e r 的价值评估理论用非常简单的思想奠定了价值评估 的基础，为企业价值理论和思想指明了方向。 按照f i s h e r 的观点，企业是可以产生确定收益流量的资本，企业资本的机会成本就 是市场的无风险利率，企业价值就是按照该利率折现的未来收益的现值，但是在现实中， 企业面i 拘市场和未来收益是不确定的，在这种不确定的环境中，其理论失去了基础。 1 9 5 8 年，m o d i g l i a i 和m i u c r 第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中。创立 了现代企业价值评估理论。1 9 6 1 年他们对企业价值评估理论进行了总结，提出和证明了 4 种评估模型。19 6 3 年他们又针对存在企业所得税的情况，对企业价值评估模型进行了 深入研究，为企业价值评估理论奠定了基础。使企业价值评估开始进入实用阶段，随着 企业产权交易活动的频繁及企业管理的需要，企业价值评估的理论不断发展，评估方法 和模型也越来越完善。 国外对企业价值评估方法的研究主要是从理论探讨和应用研究两个方面展开的。 在理论界，t o mc o p e l a n d 。k o l l e r ，j a e k m u t f i n 所著的价值评估一书，是研究企业价值 评估理论中较为全面系统的著作。在该著作中，t o m c o p e l a n d 等人明确提出了企业的价 值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，他认为，企业的市场 价值基于未来的预期绩效，而不是企业历史绩效。 r o g e ra m o r i n 和s h e r r yl j a r r e u 在其著作公司价值中研究了基于企业价值 管理的企业价值评估问题，认为企业的现金流是管理决策的直接结果，而现金流反过来 又决定了公司的长期价值。 “devs c h e k 对并购中企业价值的确定进行了分析。他认为，所谓价值就是对买者对 标的物效用的一种感觉，。而且有用性的感觉越强烈，买者对标的物的需求就越大。 随着期权理论的面世及随后实物期权理论的建立，企业价值评估的研究又向前迈进 7 一大步。b l a c k 和s e h o l c s 于1 9 7 3 年发表了期权定价公式，这个基本的模型公式被推 广应用于检查价值取决于不确定的未来资产价值的任何合约，其重要实际意义主要表现 在两个方面：一是为决策者适时考虑经营环境或市场变化，调整投资规模、时机、组合、 目标领域等提供宝贵的灵活度；二是对忽略、低估或无法确定投资机会价值的传统决策、 评价思路、方法做出必要的修正和补充。经过众多学者的研究，实物期权理论得了很大 发展，但是目前该方法还处在理论探索阶段。对该方法的广泛应用其条件还不成熟。 在应用研究方面，会计学界对有关企业价值的模型及影响因素的相关性进行了大量 的实证分析t r e v o r s h a r r i sa n d d e e m k e r n s l e y 对股利所得税与公司价值的相关性进行了 实证分析，o h i s o n ，j a ta n dp a t t i c i a m d e * h o w 分别提出了预期股利折现模型。 综上所述，国外对企业价值评估的方法基本上有现金流量折现法、市场比较法、期 3 陕西科技大学硕士学位论文 权定价法等。从上面对这些方法的分析可以看出，收益现值法是一种应用比较广泛的评 估方法，且在评估实践中，未来收益大多由企业产生的现金流量来预测，因此，基于现 金流量的评估方法是国外企业价值评估中的主流方法。 1 3 2 国内企业价值评估研究现状 国内关于企业价值评估的理论探讨始于二十世纪九十年代，随着我国资产评估业的 出现以及市场经济的深入发展，企业价值评估受到越来越多的重视，并在2 0 0 0 年以后 成为讨论的热点，介绍价值评估理论的文章不断见诸各种刊物，但大多是译著，借鉴西 方国家评估理论的居多，也有一些学者对相关领域进行了研究，目前国内的研究主要有 以下几个方面： a 、对基本理论的研究 单炳亮对企业价值评估理论发展中的四个重要问题风险测度、资本结构、风险 源生性问题和现金流发生的时间结构进行了研究：朱超对企业价值的构成以及影响因素 做了分析，并提出了企业价值评估的体系。李晓明、袁泽沛提出全面价值管理的概念。 陆正飞、旌瑜提出了根据财务评价体系来评估企业价值的方法。张人骥、刘浩、胡晓斌 等人提出了评估企业价值的r i r 模型。 b 企业价值评估的方法和模型研究 目前国内对企业价值评估方法和模型的研究主要集中在以现金流量为基础的价值 评估研究和期权定价理论的研究上。张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值评估晦 意义和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率： 评估期间的确定方法。颜志刚对企业价值评估中自由现金流量进行了分析，他认为企业 价值主要取决于未来的自由现金流量( 6 陀ec a s hf l o w ) ，而自由现金流量是企业经营产生的 现金流量，并给出了自由现金流量的计量公式。曹中：管国良等人对比了经济利润和现 金流量折现模型在企业价值评估中的不罚，并给出了利用折现经济利润进行企业价值评 估的模型。董直庆、赵振全利用m m 模型对公司价值评估进行了实证分析重点论述了 考虑破产风险的情况下，对m m 模型进行了修正，增加了破产风险成本参数，探讨了 存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法。张根明、王爱武论述了高科技 企业价值评估方法的选择等。在期权定价理论研究方面，许民利j 张子刚等人提出了利 用增长期权进行企业价值评估的设想，赵国忻研究了r & d 投资的期权创造和期权享有 过程价值，李焰认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权 定价模型确定企业的增长价值，杜彦鹏、陈迅，利用经营期权评估方法对企业整体价值 的评估进行了应用。为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。上述研究基本 是利用b l a c k 与s c h o l e s 提出的期权定价模型( o p t i o np f i e i n gm o d e l ) ，对企业价值评估理 论进行的补充。运用期权定价理论确定企业价值，包括用现金流量折现法计算的企业当 4 基于现金流量的企业价值评估方法研究 前业务的价值和用期权定价模型计算的企业未来期权价值两个部分。但是该模型的问题 在于评估中各种参数的选择和确定非常困难，而且必须在概率服从正态分布、无风险套 利的条件下才能成立。国内关于期权定价模型的探讨，往往是将某一企业的数据进行整 理后，利用b l a c k 与s c h o l e s 期权定价模型评估该企业价值。并没有归纳出该模型在我国 企业价值评估活动中应用的难点，对于有关参数的选取问题没有提出解决措施，例如标 的资产的现行价格、期权执行价格、回报率的标准差、累计概率分布等参数根本没有进 行探讨，只是利用某企业数据进行计算，得出企业价值，对于评估价值的可行性和符合 性也没有进行检验。 此外，一些学者也对其他评估方法进行了研究：孙雅贤、粱益源探讨了r a p p a p o r t 模型在企业价值评估中的应用，他们针对现金流量折现评估模型中现金流量的预测问题， 利用r a p p a p o r t 模型进行现金流量的预测。王利强对西方的评估方法进行回顾，探讨了 r a p p a p o r t 模型的应用技巧，李麟、张铁庄介绍了企业价值评估中r a p p a p o r t 型，分析了 价值驱动因素与现金流量的关系，并利用r a p p a p o r t 模型对企业现金流量进行了估计。 综上所述，我国关于企业价值评估方法的研究现状是：企业价值评估问题已经越来 越得到理论界和实务界的重视，许多学者从各个方面对其理论和具体方法进行了大量的 探索和研究，但大都是在西方理论的基础之上形成的，而缺乏对相关理论进行系统性的 研究以及对企业价值评估方法的实证研究，对适合我国企业价值评估的方法研究尚处于 模糊阶段，缺乏对企业价值评估实务的指导性理论和方法，导致在实践中随意选取评估 方法，简单套用估价模型，主观决定评估参数，使得评估结果缺乏客观性、公允性和科 学性。 1 3 。3 企业价值评估研究中存在的问题 从以上的研究分析可以看出，目前国内在企业价值评估方面的研究还处在探索阶 段，没有形成一套适合国情的、科学合理的企业价值评估方法。国外则基本上形成了以 基于未来收益的现金流量折现法为主的评估方法，新进探索的实物期权方法也可以算作 一种。这些方法对于我们具有借鉴意义，但是也存在一些问题。通过总结和对比分析企 业价值评估各方法，笔者认为影响企业价值评估的问题主要表现在以下几个方面： a 评估方法选择的随意性 由于存在着多种多样的评估模型和方法，而且各自都有其存在的理由，因此无法评 价其中任何一种方法是最好的。国内外的各种评估模型，都是从不同侧面、或者偏重于 某个方面对企业价值进行评估。如果我们用这些方法对同一个企业进行评估，就会发现， 得出的结论是完全不同的。造成不同结果的主要原因在于评估标准没有统一，而且评估 参数没有统一的参照物或基准，对于企业财务数据的利用也是各不相同，因此引起评估 5 陕西科技大学硕士学位论文 结果各不相同。因此，本文将首先对现有的企业价值评估方法进行评述，对各种方法的 评估思路、应用前提以及适用范围等问题进行探讨，以期对我国企业价值评估实践提供 有益的参考。 b 现有评估方法没有反映企业价值的动态变化 由于企业时刻处于变动的经营环境中，企业内外部各种因素都在不断变动，由此引 起企业价值的波动。使企业价值处于一种动态波动之中。然而目前的企业价值评估理论 和方法基本上没有考虑这种情况，即使考虑了这种动态变化，也没有进行反映。往往是 将企业的价值固定在某一时点，看作是静止的。尤其是对于影响企业价值的现金流量的 波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种线形关系，而对于时间变化产生的 波动没有进行定量和定性的分析。 c 评估参数选择标准不一 目前的企业价值评估模型和方法绝大多数都是对利润或者现金流量折现计算价值 的。因此可以认为，折现模型应该成为今后企业价值评估的主导模型。但是在列举的折 现模型中，对于模型中各种参数的选择却是多种多样的。 评估模型用到的参数主要包括：利润或者各种现金流量、折现率等。对于这些评估 参数的选择，目前缺乏实证研究，没有确切地表明，评估参数的选取标准和如何选取。 这样，在实际评估中，由于评估人员的自身素质和主观判断参差不齐，对于同一企业的 评估结果存在差异。 1 4 研究框架与研究方法 j 4 1 本文的研究框架 针对国内外企业价值评估的研究现状和存在的主要问题，本文在前人研究的基础 上，重点对企业价值评估的现金流量折现法进行深入系统研究，郎研究企业价值的本质 是什么，为什么要用现金流量折现的方法来评估企业的价值，如何使用这种方法来评估 企业价值。主要的研究内容如下： ( 1 ) 现金流量折现法评估企业价值的适用性研究。首先界定了企业价值的内涵- 进 而分析了企业价值的影响因素及企业的价值增值链在此基础上找到了企业价值的源泉 现金流量，在对企业价值评估方法体系比较分析的基础上，证明了用现金流量折现 法评估企业价值的适用性和合理性。 ( 2 ) 现金流量折现法评估企业价值的模型研究。在对现有模型分析评价的基础上， 提出了基于整体现金流量的评估模型，对模型中两个重要参数整体现金流量和与之 相配比的整体折现率的确定分别提出了具有可操作性的方法，并通过一个案例对模型和 确定方法的使用和效果进行了验证。 6 基于现金流量的企业价值评估方法研究 1 4 2 本文研究方法 本文在吸收前人研究成果的基础上，采用规范研究和实证研究相结合的研究方法， 即实现理论研究与案例分析相结合、定性分析与定量分析相结合、定量分析与数学模型 相结合的方法对我国企业价值的影响因素进行较详尽的分析：提出适合目前我国市场 环境下的企业价值评估的方法及数学模型：运用收益途径的方法和模型对企业价值评估 问题进行实证剖析。 7 陕西科技大学硕士学位论文 2 企业价值评估的机理分析 2 1 企业价值的内涵及构成 2 1 1 企业的本质 研究企业价值首先应明确什么是企业，企业是社会生产力发展到一定阶段的产物， 确切的说，是商品生产的产物。关于企业的起源和性质的学说和理论观点众多。古典经 济学认为，企业是把土地、劳动、资本等生产要素投入转化为一定的产出的经济组织形 式企业的实质是一个生产函数和技术的关系。这种观点显然忽视了企业内部e ? 产权结 构和制度安排。马克思认为，企业是商品生产的物质承担者，也是商品价值的 承担者。企业的生产经营过程，是价值形成、价值增值和价值实现过程的统一，而价值 规律的作用，本质上要求企业最大限度的追求经济利益和效率。企业为了实现经济利益 和效率的最大化，必须积累资本，优化企业组织结构和资本结构不断改进技术手段， 参与市场竞争。市场竞争的结果，又促使资本和劳动力根据利润率的高低，在不同企业 和部门之间，进行分配和流动而且这种流动又反过来构成了对企业的强烈激励和约柬 美国经济学家科斯( r c o a r s e ) 认为，交易费用的存在是企业机制取代市场机制的根 本原因。按照斯密的理论，分工越细，效率越高。但科斯在对实际经济情况的考察中发 现，不少企业尤其是大型公司其生产所需的零部件并非按分工原则购白外部，许多是 自己生产的因为自己生产比外购便宜。他认为这时市场失败了，市场的效率低于企1 亚 组织效率因为市场的交易费用大于企业自产的交易费用，这样，通过企业内部化实现 了市场分工，换言之，企业替代了市场，于是，企业产生了。这一替代，意味着市场的 契约形式被企业的权威形式所取代。由于科斯的远见卓识，使得“企业”成为现代经济 学中一个不容忽视的内涵极为丰富的词汇，大大拓展了经济学的视野。 此后威廉姆森( o ew i l l i m s o n ) 丰富、发展了科斯的企业理论，他认为，企业和 市场是两种不同的管制机构( g o v e r n a n c es t r u c t u ? e ) ，可以各自处理特定类型的交易。例 如，资产专用性( a s s e t s p e c i f l c l u ) 强的交易为了降低交易费用需要在企业内部自行生产。 随着资产专用性的降低或消失，买者与卖者之闯的依赖度也随之降低外购比自产便宜， 这时交易就会由企业转向市场。按照他的分析，作为两种不同的管制机构。市场机制与 企业机制各有优缺点，至于采用哪种机制，完全取决于交易的类型。 阿尔钦( a l c h i a n a ) 和德姆塞茨( d e m s e t z h ) 贝t j 以团队生产( t e a m p r o d u c t i o n ) 概念 丰富了企业理论。他们认为。企业与市场并不像科斯那样在交易费用方殛具有巨大差异， 企业的实质在于采用团队生产的方式，团队生产的效率也就是企业的效率。为了避免“免 费搭车”现象，必须设立一个能够享受剩余索偿权的角色，这就是企业家。企业的规模 8 基于现金流量的企业价值评估方法研究 则取决于对团队生产的计量能力的大小。换言之，在能够准确计量各项投入的生产率( 收 益性) ，而且能够确定一种能使各项投入所获得的报酬与其生产率密切相关的基本方案 ( 流动性) 的前提下，企业可以无限地的扩展规模。 企业形成理论的另外一种观点则认为，由于市场上的信息不完善、不对称而需要企 业。企业内部的信息交换优于市场，企业的存在可以降低因信息不完善而引起的外部效 率降低。还有一种观点认为，企业和市场都是一种定价制度，其区别仅在于市场一种直 接定价制度，而企业是一种间接定价制度，企业是对市场的补充而不是替代在提出上 述理论观点的同时，j e n s e n 和m e , c k l i n g 还提出了企业是合约关系连接点的观点。他们认 为企业的基础是多方的契约，是一种法律的虚构，其职能是为个人之间的一组契约关系 充当连接点，而决定这种契约形式的核心是信息分配。这种观点模糊了企业和社会的边 界，否定了企业的基本功能和内部的产权制度结构，具有较大的片面性。 上述企业形成理论，对现代企业的起源、边界和性质都作了较为深入的研究，都从 不同的侧面和视角分析了企业的本质和特征，虽然观点大相径庭，但在他们貌似无关的 论述中，都揭示了企业作为一个整体，有着大于它的各个组成部分之和的效率的经济现 实，这一思想对企业价值评估研究的意义深远，折射出企业资产与其它单项资产的一个 重要区别就在于它的整体性。 2 1 2 企业价值的内涵 企业价值是二十世纪六十年代初伴随着产权市场的出现由美国管理学者率先提出 的一个概念。在现代市场经济中，企业作为一种特殊的资产，可以在产权市场上进行交 易，就必然具有一定的价值，那么，如何理解企业的价值昵? 以下从几个不同的角度来 揭示企业价值的内涵。 a 企业价值的经济学解释 价值理论是经济学重要的研究内容。社会化生产必然要求对经济领域内普遍存在的 价值现象进行解释。然而，在经济科学中，关于价值问题从来就不存在一个类似自然科 学的“公理”。追溯过去，可以发现在历史长河中曾经产生过许多观点各异的价值理论。 下面我们通过对其中有代表性的理论进行分析，探讨企业价值的经济学涵义。 1 1 ) 、马克思劳动价值论 马克思的劳动价值论认为，任何融入了人类一般劳动的产品都具有价值。同样，企 业作为一种特殊的资产，是各要素资产的整体组合，同样是人类劳动的产品，是人类体 力劳动和脑力劳动的结晶，因而具有价值、使用价值和交换价值。 因此，企业作为价值和使用价值相统一的劳动产品，是一种特殊的商品。而企业价 值评估的任务，就是要评估企业这个特殊商品的价值。这是重置成本法评估企业价值的 基本思想。 9 陕西科技大学硕士学位论文 ( 2 ) 、新古典经济学的价值论 一 以阿佛里德吗歇尔u l f r e dm a r s h a l l1 8 4 2 1 9 2 4 ) 为代表的叛古典经济学派以亚当频 密( a d a m s m i t h1 7 2 3 1 7 9 0 ) 的自由放任经济理论为基础，建立了均衡价格理论。该理 论认为：在任何社会，稀缺性的商品或劳务，其客观效用或满足欲望的程度，必须用一 个共同的标准来衡量，以便人们在对它们进行选择时能做出主观的但是合理的选择。这 个共同的标准就是价格。在一切商品经济制度下，人们对商品或劳务的选择必须通过货 币为媒介，而价格就是市场上一定数量和质量的商品或劳务相交换的货币量。 按照这一学说，对企业价值的解释是：企业的价值来源于生产和消费( 购买) 两个 方面。生产方面主要是指建立企业所付出的成本，成本越大，价值越高。成本主要包括 支付劳动者的工资，支付资本家的利息，支付企业家的正常利润和支付自然资源拥有者 的地租等，这些成本被称为企业进行生产所投入的生产要素成本。对企业商品的消费实 际上就是投资者购买企业的过程，即满足投资者的投资需求过程。购买方面主要是指企 业购买者对企业的主观心理感觉，即购买者得到的效用( 收益) 水平。效用水平越高， 企业价值越大。这解释体现了市场比较法的基本思想。 ( 3 ) 、效用价值论 效用价值论产生于十九世纪末，主要代表人物有门格尔( c m e n g e r1 8 4 0 1 9 2 1 ) 杰文思( w s j e v o n s1 8 3 5 1 8 8 2 ) 和瓦尔拉斯( l w 1 8 3 4 - 1 9 1 0 ) ，其基本思想是商品的馋 值由商品为其占有者带来的效用所决定，效用越大，商品的价值就越高。 对于企业而言，占有企业的效用在于企业能够带来未来预期收益，所以未来收益的 大小决定着企业的价值。未来预期收益越大，企业的价值就越大。换句话说，无论建造 企业的成本如何，只要能够为占有者带来较大的收益，企业价值就会较高；反之。那些 为占有者带来较低收益的企业，无论其建造成本多么高，其实际价值也不可能很高。 那么企业收益是如何决定企业价值的昵? 我们知道，企业未来收益体现在未来经济 利益的流入，更直接地说，体现在未来现金的流入。而现金是有时间价值的，因此，为 了估算企业的现时价值，就必须把未来年份的现金流量按照一定的折现率折为现值。而 这种方法正是现金流量折现法评估企业价值的基本思想。可见，效用理论是企业价值评 估的理论基础之一。 b 相关的企业价值类型 企业价值在实践中有以下几釉常见的表述方式，在企业价值评估中对企业价值内涵 进行界定，就必须首先对这几种价值类型进行分析。 ( 1 ) 账面价值 指企业所有投资人，包括债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和。它是以历 史成本为基础进行计量的会计概念，而会计上处理资产价弯熟客观性原则和谨慎性原导 t 0 基于现金流量的企业价值评估方法研究 致了企业账面价值的不相关性和不正确性。( 企业价值评估理论与方法研究) ( 2 ) 公允市场价值 从市场交易的公平性和可交易性的角度，经济学家，评估师和交易方强调的是企业 的公允市场价值。对于公允市场价值，从经济学角度的定义为：买卖双方在完全了解有 关信息的基础上，在没有任何压力的情况下愿意进行交易的价格。 国际会计准则n 0 1 6 关于公允价值的定义是：“信息完全、资源交易的双方在正常 交易的情况下达成交易时资产的价值。”在国际评估准则委员会制定的准则中，市场价 值的定义为：“信息完全、行动慎重、并且不受强迫的交易者组成的资产市场上，经过 合理的市场营销期自愿交易的卖方和买方在评估基准日正常交易的情况下达成时资产的 价值。”不管是经济学的公允市场价值、国际会计准则的公允价值，还是国际评估准则 委员会的市场价值概念，从本质上它们是一样的。公允市场价值定义的要点和假设前提 是：自愿的卖方和自愿的买方，即买方和卖方均不受任何强迫进行购买或出售；交易者 信息完全；被售企业的情况在市场上有合理的披露时间( 市场营销期) 。 资产评估是来源于市场、服务于市场的活动。评估师通过模拟条件做出评估，评估1 结果必须接受市场的检验，模拟的市场条件是一个非常理想的市场环境，但实际上，市 场环境是多变的、不确定的。市场疲软或者走低的时候，甚至是在市场急剧上升时，评 估师总是存在与市场变化“时滞”的倾向。另一方面，市场中证据是否充足也会影响评， 估的结果。“信息完全”只是一种理想，所以，评估出来的公允市场价值是否等同于市 场价格，答案是明显的，这也是为什么评估价值与最后达成的交易价格往往是不一样 的原因。 n ( 3 ) 内在价值 对于投资者来说，投资是以牺牲目前的流动性为代价，换取未来较大收益性的一种 行为。所以，投资者为任何资产所支付的价格应能够反映它预期在未来能产生的现金流 量的现值。一条汽车生产线如果不能生产汽车，并出售给消费者而获得收益，那么这条 生产线对于投资者来说仅仅是一堆废钢铁，并不值得投资。企业账面价值、市场价值和 公允市场价值都不是从投资的角度来评企业。从投资的角度认为，企业的真实价值应是 能反映企业未来盈利能力的，而非企业的资产成本或可交易性特点，这就是企业 的内在价值概念。 公司内在价值的定义很简单，它是一家企业在其剩余的寿命中可以产生的现金流量 的折现值。公司内在的价值概念和评估方法是金融学中沿用已久的一种方法，约翰伯尔 威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 1 9 8 3 年在其( 投资价值理论) ( 1 1 l et h e o r yo f i n v e s t m e n t v a l u e ) 中有系统的阐述。他指出，今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的 整个剩余期间所能产生的，以适当的利率贴现的现金流。这种评估公司在价值的方法 陕西科技大学硕士学位论文 被称为“现金流量折现法”( d i s c o u n t e dc a s hf l o w , d c f ) 或“经济价值法”( e c o n o m i c v a l u e ) 从理论上来说，只要确定了企业未来的现金流量和贴现率这两个变量，确定一冢企 业的内在价值很容易。但是，问题在于企业未来的现金流和贴现率很难估算和选择，它 需要在对企业经营、管理、财务特性等作全面了解、分析的基础上，通过各种段设，反 映企业管理层的管理水平和经验，对企业的长远发展前景做出判断。 企业内在价值投资者来说是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的吸引力提 供了唯一的逻辑手段和标准，企业投资( 包括股权和债券投资) 的基础应是企业的内在 价值，而不是市场价值。理解什么是内在价值和内在价值的源泉所在是投资管矿和成功 的关键。 比较企业的内在价值和企业账面价值，可以发现它们有着本质的区别。企业内在价 值强调企业的盈利能力，而企业的账面价值强调的是企业资产的成本。对于一个企业来 说，内在价值是企业经营所产生的未来现金流量的现值，所以内在价值高低不取决于企 业投入了多少或花费了多少，而是看企业能产生多少经济效益，如果一个企业经济效益 很差或没有经济效益，即使企业财务报表上资产数量再多，企业的内在价值会很低。根 反，一个企业的资产数量虽少，但是盈利能力很强，经济效益很高，那么这个企业 的内在价值会远远超过其各单项资产价值之和。 ( 4 ) 清算价值 对所有者来说，企业的价值有两种形式：清算或持续经营。对于企业价值评估来说f 企业的持续经营是根本的假设。对大多数企业的假设是它们在可预见的将来会继续经营。 这意味着资产的清算价值是不相关的，公司无需揭示它们遵循持续经营的惯例。 但是，如果一个企业已不能持续经营，这时企业的价值就应是清算价值。清算价值 是企业停止经营，变卖所有企业资产减去所有负债后的现金