（企业管理专业论文）基于经济增加值EVA的企业价值评估.pdf

摘要 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，传统的以会计利润为核心的业绩评价与激励体制受至0 了众多 国内外学者的质疑和挑战。企业财务管理的目标是股东价值最大化。因此，企业经营业 绩的衡量就必须反映股东价值。传统的会计利润及相关指标只能从局部而不是全面综合 地反映为股东创造的价值。因为会计利润不仅忽视了权益资本成本，而且受到会计准则 的制约，容易导致企业价值被高估或低估。而替代传统的会计利润的相关指标最好的方 法就是e 强 e v a 是由美晷斯特恩斯图尔特咨询公司发明并发展起来的一种价值评定方法，e v a 全面考虑了企业资金成本的因素，能真正反映出企业的增值能力。从某种意义上说，e v a 在我国的研究应用还处于起步阶段。因此，加强e v a 价值评估模型的研究，尽快探究其 在我国企业的应用方式，不仅有利于完善我国的价值评估理论体系，而且有利于提高投 资者的决策能力。 本文理论分析与案例分析相结合，定量分析与定性分析相结合。主要研究了基于经 济增加值评估模型对上市公司的价值评估。首先，阐述选题的目的和意义，国内外的研 究现状及研究内容和研究方法；其次，介绍e v a 的历史溯源、定义及计算企业价值的方 法和步骤；再次，将e v a 估价模型与其他主要价值评估模型的对比分析，说明了e v a 模 型的最大特点考虑权益资本成本，着眼于企业的长远发展，能够真实地反映企业价值： 最后，应用经济增加值估价模型对瓦轴集团控股公司瓦轴股份有限公司进行了价值评 估。 本文运用e v a 模型评估丁瓦轴股份有限公司的企业价值，并探讨了我国企业实际应 用e v a 应注意的问题和相关措施。 关键词：经济增加值，瓷本总额，企业价值 大连交通大学理管理学硕士学位论文 a b s t r a c t 1 1 扯t r a d i t i o n a l s y s t e m o fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na n de n c o u r a g e m e n th a sb e e n q u e s t i o n e da n dc h a l l e n g e db ym o r ea n dm o r es c h o l a r ss i n c e19 9 0 s t h eo b je c t i v eo ft h e c o m p a n yi st om a x i m i z es h a r e h o l d e r sv a l u e , w h i c hs h o u l db et h e r e b yr e f l e c t e dt h r o u g h p 耐o r m m c em e a s u r e m e n t h o w e v e r , t h et r a d i t i o n a la c c o u n t i n gp r o f i ta n dr e s u l t i n g m 黝e n tc a n n o tt r u l yi n d i c a t es h a r e h o l d e r sv a l u ec r e a t i o n , p a r t l yb e c a u s et h e yn e g l e c t t h ee o s lo fe q u i t y a n dc 锄l e a dt ov a l u ed i s t o r t i o ns u b j 瞅t oa c c o u n t i n gp r i n c i p l e s i nt i f f sc a s e ， e v ap a t 【e m ，d u et oi tr e a l l yr e f l e c t st h ee n t e r p r i s e sv a l u e ，h a sb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l yi n t h e o r ya n dp r a n c es i n c ei tw a sp u b l i s h e d e c o n o m i cv a l u ea d d e di si n v e n t e da n dd e v e l o p e db ss t e ms t e w a r d & c o o fa m e r i c a n a s 翘a p p r a i s a lm e t h o d e 蹦c o n s i d e r e dt h ec a p i t a lc o s tc o m p r e h e n s i v e l y w h i e hc a nr e f l e c t e n t e r p l i s 豁v a l u e - a d d e dt r u l y i nas e n s e ，r e s e a r c ha n da p p l i c a t i o no fe v ai no u rc o u n t r yi s s t i l li ns t a g eo fs t a r t i n g t h es t u d yo ft h ee v av a l u ee v a l u a t i o nm o d e ln o to n l yh e l p st o p e r f e c tt h ev a l u ee v a l u a t i o ns y s t e mb u ta l s oh e l p st oi m p r o v et h ed e c i s i o na b i l i t yo ft h e i n v e s t o r sa n da d m i n i s t r a t o r s n l i st h e s i su s e st h em e t h o dt h a tn o to n l yt h et h e o r i e sa n a l ) ，s i sa n dt h ec a s ea n a l y s i sb u t a l s oq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n d q u a l i t a t i v ea n a l y s i sc o m b i n et o g e t h e r n l ea u t h o rf i r s t l y i n t r o d t m e sw h yt oc h o o s et h et o p i c ，t h ep u r p o s ea n dt h ec o n t e n t s e c o n d l y ，r a k e sa n i n t r o d u c t i o nt ot h et h e o r yf o u n d a t i o no ft h ew a yo fe v a l u a t i o ni nb r i e t h i r d l y ，c o n t r a s t i v e l y a n a l ) x e se v a m o d e la n dt h eo t h e re v a l u a t i o nm o d e l si nt h eh i g _ h e s tf l i # t , e x p l a i n si t sm o s t m a j o rc h a m o 商s t i c si sw h i c hr e f l e c t st h et r u ev a l u ea n dr e a lp e r f o r m a n c e so ft l l ec o m p a n i e s i nv i e wo fe q u i 锣c a p i t a l c o n s i d e r i n gt h ef u t u r eo fc o m p a n i e s f i n a l l y t h ec a s ea n a l ) ，s i s t h i s t h e s i sa p p l yt h ee v am o d e lt oc a l c u l a t et h ee v a l u a t i o no fw a f a n g d i a nb e a r i n gg r o u pc o r p 1 f 1 豫c h a r a c t e r i z e so ft h i st h e s i sl i ci nt od i s p l a ya l lt h ev a l u a t i o np r o c e s si nd e t a i la n d s t u d yo fw a f a n g d i a nb e a r i n gg r o u pc o r p ，a n dd i s c u s sc h i n e s ee n t e r p r i s e ss h o u l dp a y a t t e n t i o nt ot h ep r o b l e ma n dm e a s u r e s k e yw o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ， c a p i t a l i z a t i o n ，c o r p o r a t i o ne v a l u a t i o n 1 1 大连交通大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢及参考 文献的地方外，论文中不包含他人或集体已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得太羹塞通太堂或其他教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示谢意。 本人完全意识到本声明的法律效力，申请学位论文与资料若有不 实之处，由本人承担一切相关责任。 学位论文作者签名：张牺俎 日期： 2 驴口7 年上月2 二日 大连交通大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解太整窒通太堂有关保护知识产权及保 留、使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的 知识产权单位属太整塞通太堂，本人保证毕业离校后，发表或使用 论文工作成果时署名单位仍然为太整銮通太堂。学校有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件及其电子文档，允许论文被查 阅和借阅。 本人授权太整銮通太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入 中国科学技术信息研究所中国学位论文全文数据库等相关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论 文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 学位论文作者签名：教艳纽 日期：2 优呷年l2 月z 二日 学位论文作者毕业后去向i 工作单位： 通讯地址： 电子信箱： 导师签名： 沲谚 日期：岬年瑚跏 电话： 邮编： 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 1 1 1 研究背景 在经济全球化不断深化和发展的今天，资本趋利而动，企业上市、收购、兼并、分 拆、重组等活动日益频繁，企业价值也因此成为众多学者、投资银行、企业经营者和投 资者等关注的重要课题。 早在2 0 世纪5 0 年代西方学者就明确提出了企业价值这一概念。近几十年来，西方学 术界和企业界进行了许多有关企业价值理论问题的研究，并取得了一些重要成果。这些 成果主要集中于企业资本结构理论、风险收益与资本定价理论和企业竞争战略理论等诸 多理论之中。企业价值评估在欧美等西方发达国家得到了相当程度的发展，企业价值评 估理论的研究已比较成熟并被广泛运用于企业实践中，许多国家成立了企业价值评估协 会，建立起了一整套有效的管理制度。在我国，企业价值评估还是一个新的领域，还没 有形成规范有效的价值评估管理体制。 围绕企业价值评估这一命题，理论界和实务界都在研究和探索，希望能找到一种相 对完整和公正的评估模式。纽约大学教授阿斯沃思达蒙德理将现有的价值评估方法分 为三大类：预期贴现法；比较法；期权估价法。每大类中又包括了具体的估价方法。其 中，经济增加值( e v a ) 是预期贴现法中非常重要的方法之一。e v a 是2 0 世纪9 0 年代由美国 斯特恩斯图尔特咨询公司发明并发展起来的一种新的价值评定方法，e v a 全面考虑了企 业资金成本的因素，能真正反映出企业的增值能力。它曾被财富杂志誉为“当今最 炙手可热的财务理念”。也因此e v a 正越来越受到企业界的关注和青睬，世界上一些著 名的大公司，如西门子、可口可乐、索尼等，都采用了e v a 价值评估方法。在我国宝钢、 东风汽车、青岛啤酒等著名企业开始采用e v a 价值评估体系。中国证监会和上海证券交 易所等机构也非常关注e v a ，并进行了一系列的研究和推广。因此，本文将基于此种方 法，深入研究企业价值评估。 1 1 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 e v a 的理论基础，来自诺贝尔经济学奖得主芝加哥大学的米勒和麻省理工学院的莫 迪利安妮研究的资本结构理论。斯坦福大学的夏普等人也对企业价值评估理论进行了研 究，他们主要探讨了股票的表现究竟如何受企业价值影响的。而具体提出e v a 概念的是 大连交通大学理管理学硕十学位论文 美国的财务分析师乔登斯和本耐特斯图尔特。乔登斯认为传统的利润表没有反映 包括股东在内的资金提供者所要求的最低回报。因此，e v a 与传统会计利润有着根本区 别，其主要表现于以下几个方面： e v a 将资本成本的理念引入企业的业绩评价中 建立在e v a 指标基础上的价值评估模型是一种有效的评估方法，它区别于传统财务 分析模式。其最大的优势在于，把权益资本成本从净利润中扣除，从而能够真正全面、 准确地反映企业生产经营的最终盈余与价值。 e v a 把投资决策、业绩评价和激励统一起来 它把企业的目标定位为增加经济利润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和 衡量经营业绩的尺度，企业激励的多少也可以根据创造多少经济利润来确定。这使得基 于价值的管理变得简单、直接。 ( 2 ) 现实意义 美国的一批大型公司从2 0 世纪8 0 年代中期开始尝试在内部管理中引入经济增加值， 业绩获得了显著提升。2 0 世纪9 0 年代中期以后，这种示范效应使得经济增加值理论在美 国乃至世界其他国家得到迅速推广。面对价值投资理念日益盛行的产权市场，众多的投 资者利用经济增加值理论分析上市公司的价值，进而促使投资者理性的投资。 为企业正确计算价值提供方法 企业的价值及其评估是企业资本经营的决策基础和前提，这是因为激烈的市场竞争 以及企业的产权交易与管理需要明确价值。企业的价值与企业的重大决策企业新的 投资项目、融资策略和红利政策等密切相关，理解其中的关系对于进行增进企业价值的 决策和选择合理的资本结构都是至关重要的。e v a 价值评估模型对于评估人员分析企业 价值的影响因素和企业自身特点来确定企业的价值，提供方法上的支持，同时为企业经 营管理当局提供企业的公允的市场价值，也为企业进行有关的产权交易决策提供很好的 评价体系 为企业提高自身价值提供参考 企业价值是企业在市场中交易的定价基础，企业价值是企业管理和决策中最重要的 驱动目标，即目标价值管理的核心。如何提高企业价值，实现企业的目标，已成为企业 管理当局业务活动的中心内容。从这个意义上讲，企业相关领域的人员应该深入了解影 响企业价值的因素，并以其对企业价值的影响作为决策的依据。通过e v a 进行价值评估， 可以对企业价值进行定量描述，根据企业价值变动，判断企业在什么条件下实现其目标， 为企业提高自身价值提供参考。 2 第一章绪论 为理性投资提供决策依据，为企业兼并收购活动定价 资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资己成为众多 投资者的宠几，然而股票投资的风险也是投资者必须面临的难题。通过对企业价值的评 估，确定股票的内在价值波动的规律和趋势，可以为理性投资者的投资决策提供科学依 据。另一方面，随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，兼并收购中的企业价值评估 成为一个重要研究领域。对于目标企业的价值进行合理评估，确定适当的收购价格，有 助于兼并收购活动更趋于理性与合理。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 目前国外对e v a 理论、方法的研究已经比较深入，在应用上也有许多成功的经验。 大量的研究使得企业应用e v a 有了相对完善的理论基础，而大量企业的应用又为研究的 深入提供了条件这些文献主要研究的是e v a 的概念和计算、在不同会计体系中的应用 问题、e v a 与股价的关系、e v a 的优缺点、对企业管理的意义等。 费雪( 1 9 0 6 ) 完整的论述了收入与资本的关系即资本的价值确定问题。之后他进一 步研究了资本收入与资本价值的关系，从而形成了费雪完整而系统的价值评估理论i l 】。 严谨的、现代意义上的企业价值评估理论来源于莫迪利安妮和米勒( 1 9 5 8 ) 的资本 成本、公司融资和投资理论，该书中作者提出删理论，把不确定性引入到企业价值 评估的理论体系中【2 】。 米勒( 1 9 7 7 ) 在债务和税收中提出计算企业资本成本时要考虑盈利企业所得税、 个人所得税、代理成本等【3 】。 迈尔斯和伊泽尔( 1 9 8 0 ) 在区分加权资本成本、总资本成本和项目周期之间的关系 一文中，首先提出了加权资本成本的计算方法，并列示了计算过程中需要考虑的指标调 整1 4 l 。 奥尔森( 1 9 9 0 ) 提出了基于账面价值和未来收益的估价模型剩余收益定价模型。 其后，基于经济利润( 剩余收益) 的价值评估方法得到了飞速发剧5 。 塔利( 1 9 9 3 ) 认为，要提高e v a 有三种途径：其一，在不增加资本的情况下获得更 多利润；其二，使用较少的资本；其三，将资本投资于较高回报的项卧6 】。 斯图尔特( 1 9 9 4 ) 发现，e v a 是有用的管理工具，其作为公司治理的标准已经得到国 际公认。它可以提供一个框架，重新分配资源来为公司、股东和经理创造更加持久的价 值阴。 大连交通大学理管理学硕士学f 旁论文 费尔森和奥尔森( 1 9 9 5 ) 在论文估价与净盈余会计联系中建立计价模型的股利折 现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l 简称d d m ) ，认为企业价值的根本要素是它的股利流 量f 羽 奥伯恩( 1 9 9 6 ) 利用资本化的e v a 值作为自变量，市场价值为因变量做了回归分析， 发现e v a 在解释市场价值变化方面达到3 1 ，而税后净营业利润只解释17 ，当研究者 只考虑e v a 和市场价值变化时，e v a 的变化解释了市场价值变化的5 5 ，而n o p a t 只解 释3 3 1 9 j 。 梅菲尔德( 1 9 9 7 ) 认为，通过投资于正净现值( n p v ) 的项目和放弃那些资本成本大于 资本回报的现有产品及项目，可以提高股东价值。难点在于计算其增加值和鼓励经理及 雇员创造长期价值。如果企业会计人员熟悉剩余价值概念，那么经理及雇员可运用这一 概念创造长期价值。如果企业会计人员熟悉剩余价值概念，那么这一概念在作为评价隐 含业务绩效的工具的经济价值计量中的意义，不亚于传统会计概念的作用。在有效地使 用和补充后，这一概念是战略计划、投资评价、价格决策的优秀工具和激励计划的基础 【l o 】 o 安特尔( 1 9 9 8 ) 在其论文剩余收益的最大化的渐进最优性中提出用作业基础成本 制度来支持经济附加值，该文为多作业公司建立参与式预算系统，其中的成本系统可以 让决策者找出在决定停产时经济附加值增加的机会，该系统的另一特点是额外的非正式 沟通只会增加经济附加值l i1 。 安特希尔( 1 9 9 8 ) 在基于当期数据的经济增加值一文指出，虽然经济增加值的计 算只用到目前及过去的会计资料，而现金流折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，简称d c f ) 需要知道将屯的现金流量1 1 引。 华莱士1 9 9 8 ) 在其论文e v a 金融体系：管理系统应用研究的问卷调查中提及采 用经济增加值评估企业价值的公司对于资金的成本较为敏感，因此会增加负债的使用， 此外他们也会设法增加应付账款付现天数、减少应收账款收现天数并增加销货收入i l 引。 帕塔克和慕克吉( 1 9 9 8 ) 在经济增加值：运用与局限一文指出e v a 的不足就在于， 虽然它解决了过量资本投资的问题，但也导致经理稀释现有资产并使得未来投资不足。 1 9 9 8 年乔尔斯特恩和贝内特斯图尔特将前人的理论加以完善，把e v a 表述成 一个容易理解的体系，以便于管理人员用来指导公司的资源配置。 简理詹博士( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年美国电力行业的上市公司业绩评价指标( 包括标准化 的经济利润、标准化的净收益、净资产收益率、总资产收益率、每股收益、标准化的自 由现金流量) 与企业价值( 标准化的m v a ) 之间的关系进行研究，结果表明，经济利润 对企业价值的解释力最强。 4 第一章绪论 拉里米博士( 2 0 0 0 ) 在e v a ：一种较好的财务管理工具一文中通过理论分析，得 出结论：e v a 比传统指标更准确地衡量了企业的经营业绩，与股东价值更相关。 埃巴( 2 0 0 1 ) 在经济增加值：如何为股东创造财富一文中指出：何为价值和价 值创造? 从投资学、理财学角度来解释：价值是你所得到的，价格是你所付出的。价值 是预期资产未来收益的现值之和，价格是取得这项资产所付出的现时成本。价值大于价 格即创造价值，价值小于价格即损害价值i j 4 】。 罗纳德施里弗斯( 2 0 0 1 ) 的研究成果是利用一系列的数学推导说明了项目投资的净 现值模型、公司价值评估的股利折现模型与e v a 价值评估模型的内在一致性1 15 1 。 艾伦格雷戈里( 2 0 0 2 ) 对经济利润法与现金流收益率法的应用进行比较，指出了它 们各自的不足，并且运用这两种方法对单个投资项目、多个投资项目、存在增长的多个 投资项目以及存在增长和通货膨胀的多个投资项目这四种情况下企业价值评估进行了 详细的案例分析，但是他缺少对经济利润法的理论前提的论证【1 6 】。 大卫格拉斯曼( 2 0 0 3 ) 认为从市场交换角度，企业价值是由企业的未来获利能力决 定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现金流量的折现值之和【l 7 1 。 针对上述这些文献，有关e v a 指标是否比其他会计指标与公司价值和股票回报更具 相关性的实证文献的研究结果不尽相同。有些学者认为相对于会计收益、自由现金流量 等传统指标，与市场增加值、股票回报和市场价值的相关性更大，所以在解释市场增加 值、股票回报等时要优于那些传统会计指标，有些学者则认为e v a 指标与股票回报和公 司价值的关联度并不优于传统的会计收益指标。 1 2 2 国内研究现状 在我国，由于学术界研究e v a 理论的时间不长，特别是我国资本市场形成时间较短， 实证研究难度较大，对其的研究主要停留在理论探讨和原理的介绍上。在实践中，我国 企业使用经济增加值评估企业价值的企业还不是很多，所以e v a 在我国的管理研究和应 用尚处于起步阶段。其主要研究成果有： 。 北京大学的刘力、宋志毅( 1 9 9 9 ) 选取了1 9 9 3 年以前在上海上市的3 0 家公司，根据 它们1 9 9 4 、1 9 9 5 、1 9 9 6 年的财务报告和相关数据，近似的计算了他们的e v a 和r e v a ， 通过这两个指标和净资产收益率指标同超额收益的相关性l l 明。 谷祺、于东智( 2 0 0 0 ) 在对e v a 的理论渊源进行了探讨后，介绍了e v a 对一般公认的 会计原则( g a a p ) 的相应调整、e v a 标准的制定及与e v a 相关的激励制度，主要探寻了e v a 作为一种评价和激励企业管理工具的内在性质。他们认为，e v a 是基于剩余收益对g a a p 调整的产物，e v a 的调整是对经济利润真实状况的一种逼近，e v a 财务管理系统是一种 有效的企业管理工具1 1 9 1 。 大连交通大学理管理学硕士学位论文 乔华、张双全( 2 0 0 1 ) 采用实证研究方法考察了e v a 以及其他传统指标与公司价值的 相关性，比较各类指标与市场增加值回归方程的拟合度，发现e v a 的解释能力明显高于 其他指标，表明e v a 具有较强的价值相关性1 2 0 】。 孙铮、吴茜( 2 0 0 3 ) 从价值分析入手，。阐明了经济增加值和企业价值的内在联系及其 在价值计量和评价上的作用，并针对e v a 的特点提出了进一步的建议和改进的方案1 2 。 张纯( 2 0 0 3 ) 对新经济时代e v a 的效用性进行了探讨，认为对于那些引领经济的新兴 公司来说，e v a 作为业绩衡量指标比传统的折现现金流量方法( d c f ) 更为现实、直接，将 代表投资的现金费用作为资本而非当期支出加以处理具有一定的优势，更能反映公司的 真实业绩，也能更好地跟踪企业的价值田】。 王燕妮、王波( 2 0 0 4 ) 将e v a 分别与传统管理者业绩评价、企业价值评估、投资项目 评价、网络股评价方面的指标或方法以及新评价方法一一进行比较分析，发现e v a 并非 无所不能，但仅就从财务方面评价企业业绩而言，其全面性和真实性非常好1 2 引。 顾银宽、张红侠( 2 0 0 4 ) 从实证的角度讨论e v a 价值评估模型在我国的应用问题1 2 4 】。 王炜、陈强和杨宠怀( 2 0 0 5 ) ，将e v a 估计法与现行的企业自由现金流量折现法相比 较，得出其便于对价值实效进行计算考核和与企业价值相关的双重优点1 2 引。 周炜( 2 0 0 8 ) 将e v a 和修正的经济增加值( r e v a ) 相比较，指出由于经营战略主要由公 司的高层管理者决定，对较低层的管理者来说，他们能控制的是e v a 指标中的企业现有 资产的经济价值。因此，高层管理者的报酬应与r e v a 相联系，而部分经理及其下层管 理者的报酬应与e v a 相联系1 2 6 j 。 这些研究成果对e v a 价值评估模型在我国企业的具体直用具有一定的指导意义。e v a 相对于其他估价模型具有不可取代的优越性，但是，由于我国资本市场的发展不成熟使 得e v a 的推广和普及增加了一定的难度，目前我国e v a 评估模型主要用于对上市公司的 价值分析上。 1 3 研究思路和内容 本文的写作思路：采用理论分析与案例分析相结合，定性与定量分析相结合的方法， 来研究基于经济增加值评估模型对上市公司的价值评估。本文主要包括以下几个内容： 第一部分，绪论。主要介绍选题背景，研究意义，国内外关于e v a 的最新研究成果 资料的综述，论文安排与框架。 第二部分，基于e v a 的企业价值评估模型的理论。主要是对e v a 企业价值模型进行 介绍。包括e v a 的定义、e v a 的基本理论、e v a 的会计调整项目，调整原则以及e v a 价 6 第一章绪论 值评估模型的假设条件，着重阐述了e v a 指标的价值评估模型单阶段和两阶段e v a 指标评价模型。 第三部分，e v a 价值评估模型与其他估价模型对比分析。分别介绍目前国内外常用 的价值评估方法：预期贴现法；比较法；期权法：分析了这三种方法的优缺点，并通过 与以上方法的比较，探讨了了e v a 价值评估模型的优点。 第四部分，e v a 在我国上市公司应用的步骤和案例研究。本部分介绍了利用e v a 价 值评估模型进行企业价值评估的四个步骤：公司经营状况分析、公司发展情况分析、e v a 的预测和公司价值评估，以瓦房店轴承股份有限公司为例说明e v a 价值评估模型在上市 公司价值评估中的具体运用。 第五部分，提出对策和建议。针对e v a 价值评估模型存在的缺陷，结合理论研究和 实证研究的结果，从企业价值评估的角度出发，提出相关的意见和建议，以期能够为我 国上市公司的价值评估提供一定的帮助。 本章小结 e v a 指标评估方法在西方国家已得到较广泛的应用并取得了显著的成效。在国内企 业应用主要停留于上市公司的价值评估。我国资本市场还不够完善，+ 与西方国家发达的 资本市场相比还有一定差距，有必要对这一西方先进的理论作进一步的研究，在这个基 础上将e v a 理论更好的用于评估我国上市公司的企业价值。 7 大连交通大学理管理学硕士学位论文 第二章e v a 价值评估理论 2 1e v a 的涵义及历史溯源 2 1 1e ，a 的涵义 e v a 是e c o n o m i cv a l u ea d d e d 英文的缩写，通常译为经济增加值，从字面上可以看 出它反映的是企业价值的增加。e v a 指标设计的基本思路是：理性的投资者都期望自己 的资本投入获得的收益超过资本的机会成本，即获得增量收益，一个企业只有完成了价 值创造过程才是真正意义上的为投资者创造了财富。因此，价值创造才是评估企业经营 活动的正确指标。企业所有资本，其来源无论是股权资本，还是债权资本，都是有成本 的。只有企业创造的利润超过所有资本成本，包括股权和债权成本后的盈余才是真正的 价值创造。 2 1 2e v a 的历史溯源 e v a 的理论渊源出自早期的“剩余收益”的思想。早在几个世纪之前，经济学家汉 密尔顿认为一个企业要为股东创造财富，就必须获得比萁债务和权益资本成本更高的报 酬。其后，英国学者阿尔弗雷德马歇尔提出：只有在净利润基础上减掉投入资本以现 行利率计算的利息，才能获得实际意义上的利润，马歇尔将这种实际上的利润称为“经 济利润”( e c o n o m i cp r o f i t ) ，这是剩余收益的最早提法。 上个世纪5 0 年代美国一些公司就己开始采用与剩余收益类似的方法评价企业业绩。 到2 0 世纪8 0 年代，斯特恩成立了美国斯特恩斯图尔咨询公司，该公司把理论和实践结 合起来，在1 9 8 2 年提出了经济增加值e v a f i , 勺概念，建立了e v a 管理模式，使得e v a 方法体 系在财务策略和资本运作方面得到了运用。 随着理论与实践的同向发展，以可口可乐、a t & t 等公司为代表的一批美国公司，从 8 0 年代中期开始将e v a 作为衡量业绩的指标引入公司管理，并将e v a 最大化作为公司目 标。可口可乐公司从1 9 8 7 年正式引入e v a 指标。可口可乐公司通过两个渠道增加公司的 e v a ：一方面将公司的资本集中于盈利能力提高的软饮料部门，逐步摒弃诸如意大利面、 速饮茶、塑料餐具等回报低于资本成本的业务；另一方面通过适当增加负债规模以降低 资本成本，成功地使加权资本成本由原来的1 6 下降到1 2 。从1 9 8 7 年开始公司f l , 勺e v a 连 续6 年平均每年以2 7 的速度上升，该公司的股票价格也在同期上升了3 0 0 ，远远高于同 期标准普尔指数5 5 的涨幅。可口可乐公司的总裁将公司取得的巨大成功归功于e v a 指标 的引入。 9 0 年代中期以后，许多大公司也相继引入e v a 指标。其中包括美国邮政署、惠尔普、 8 第二章e v a 价值评估理论 c x s 铁路公司、西门子、s o n 5 等。由于大型跨国公司的全球性经营活动具有相互影响力， 加之以斯特恩斯图尔特公司为代表的管理咨询公司在全球进行大力推介，e v a 指标在 全球范围内被广泛应用，并逐渐成为一种通用的衡量标准。目前，e v a 正越来越受到企 业界的关注和青睐。财富杂志每年刊登斯特恩斯图尔特公司计算的全美1 0 0 0 家上 市公司e v a ，使得e v a 的理念深入人心。 2 2e v a 的计算 根据斯特恩斯图尔特咨询公司的解释，e v a 是指企业资本收益与资本成本之间的差 额；是指企业税后营业净利润与全部投入资本( 债务资本和权益资本之和) 成本之间的差 额。更具体的说，e v a 就是指企业税后营业净利润与全部投入资本( 债务资本和权益资本 之和) 成本之间的差额。用公式表示为： e 以= 删r n a 阡么c c( 2 1 ) 式中：n o p a t 一税后净营业利润 n a 资本投入额 w a c c 一企业的加权平均资本成本 如果e v a 是正数，说明企业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价值 损失。e v a 为零，说明企业的税后净利润等于企业的加权平均资本成本，企业的价值既未 增加也未损失。 e v a 体系主要数据来源于财务报表，但是e v a 核算体系更为复杂。它需要对原来的一 些会计项目进行调整，在调整的基础上确定资本投入和税后净经营利润；它还需要估算 权益资本成本，确定其加权平均成本，最后根据定义计算出e v a 。需要根据不同行业的具 体情况，因地制宜的制定合理的e v a 核算方法。 根据e v a 的定义公式可以看出其计算要素。e v a 的计算主要有以下三个步骤： 第一步：根据行业特点明确会计调整项目； 第二步：计算企业的加权平均资本成本、税后净营业利润和资本投入额； 第三步：计算经济增加值。 2 2 1e v a 指标计算时的会计调整原则 依据e v a 价值评估原理，在计算e v a 时，为使e v a 更好地反映公司业绩，通常需要对 一些会计事项进行调整。同时由于各国的会计制度和资本市场现状存在差异，e v a 指标 的具体数据无法从会计报表等相关资料中直接获得，也需要进行一些调整。虽然e v a 的 调整项目很多，但在企业实际计算e v a 时，基于成本效益原则，可以自主决定需要进行 哪些调整，不进行哪些调整，其最终目的是要在简便与准确之间达到一种平衡。至于调 9 大连交通大学理管理学硕士学位论文 整项目的多少，将依据企业所处行业与企业特性而有所差异。在考察具体企业时，一般 一个企业同时涉及的重大调整科目并不多。因此，掌握项目调整的原则十分必要。根据 斯特恩斯图尔特公司的经验，应遵循以下五条原则1 27 j ： ( 1 ) 重要性原则，选择一些较为典型的、有重大影响的项目进行调整。 ( 2 ) 效率性原则，在不影响指标运用的前提之下，调整项目应尽可能的减少，避免 繁琐。 ( 3 ) 可获得性原则，即进行调整所需的有关数据可以获得。 ( 4 ) 易理解性原则，即非财务人员能够理解。 ( 5 ) 现金收支原则，即尽量反映公司现金收支的实际情况，避免管理人员通过会计 方法的选取操纵利润。 2 2 2e v a 指标计算时的会计调整 由于e v a 计算的企业价值，剔除了权益资本成本对企业业绩评价的影响，因此，对 采用e v a 管理的企业相关项目必须进行调整。调整项目主要包括研发费用、商誉、资产 减值损失等方面。本文进行案例分析的会计数据包括新会计准则实施之前的上市公司资 料，均已按照新会计准则进行利润调整。 ( 1 ) 研究与开发支出 新会计准则对研究开发支出的具体处理进行了修订。研究费用依然费用化处理，进 入开发程序后，对于开发过程中的费用如果符合相关资本化条件的，予以资本化。对于 不符合资本化条件的，予以费用化。即企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当于 发生时计入当期损益；开发阶段的支出，能够证明符合相关资本化条件时，应当确认为 无形资产。 在计算e v a 时，应将研发费用资本化，加进投入资本总额，并在其未来收益年限内 加以摊销。因此，计算时所作的调整就是将研究开发费用资本化，从利润表的费用项调 整为一项待摊销的资产。即将当期发生的研究开发费用作为企业的一项长期投资加入到 资产中，同时根据复式记账法的原则，资本总额也增加相同数。再根据企业具体情况在 以后若干年进行摊销，摊销值列入当期费用抵减利润。 ( 2 ) 商誉 在新会计准则下，商誉是指在非同一控制下，购买方对合并成本大于合并中取得的 被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。初始确认后的商誉，应当以其成本扣除累 计减值准备后的金额计量。商誉摊销计入期间费用会抵减当期的利润，影响经营者的短 期业绩。这种情况在收购高科技公司时尤为明显，因为这类公司的市场价值一般远高于 净资产。各期商誉的摊销，减少了公司的报告期利润，同时也降低了股权回报率和资产 1 0 第二章e v a 价值评估理论 回报率等一些传统的盈利指标。其结果就会驱使管理者在评估并购企业时首先考虑并购 后对企业净利润的影响，以进行“利润规划”，而不是首先考虑购并行为是否会创造高 于资本成本的收益，为股东创造价值。 e v a 理论方法把商誉作为企业的一项永久的资产，不予摊销。这种做法的目的在于： 首先，可以使管理者更加关注现金流，而不仅仅是记账；第二，大多数商誉资产的寿命 是无限期的，企业形象及市场占有率等都可以让企业持续受益；第三，管理者不必操心 一个收购目标如何影响公司的会计利润，但是，他们必须始终意识到，股东期望被收购 企业能够增值，其回报应该超过资金成本。因此，实践中e v a 的处理方法是把当前阶段 的商誉摊销加回到税后净经营利润中去，把过去年份已经摊销的商誉加回到资本中去。 ( 3 ) 各种准备金 从稳健性和谨慎性的角度考虑，会计准则中规定当企业资产的可收回金额低于其账 面价值时，表明资产发生了减值，企业应当确认资产减值损失，计提资产减值准备。 计提资产减值准备不仅大量抵减会计利润，更重要的是影响了管理者的业绩。新会计准 则为了防止利润操纵，规定固定资产减值准备、无形资产减值准备和按成本计量的投资 性房地产的减值准备等，己计提的减值准备不得转回。 e v a 的处理方法是，资产减值准备很可能会对企业利润造成很大的误导性影响，它 们只是对未来的不利预期，不宜于用来考核管理者的业绩。所以应当从利润表中将其剔 除，而加到股权成本中去。这样既不会使管理者的业绩大大缩水，也促使管理者时刻注 意存货、应收款等资金的效益问题。， ( 4 ) 递延税款 我国所得税会计采用资产负债表债务法，要求企业从资产负债表出发，对资产负债 表上列示的资产、负债按照会计准则规定的账面价值与按照税法规定的计税基础进行比 较，对于两者之间的差异分别应纳税暂时性差异与可抵扣暂时性差异，确认递延所得税 负债与递延所得税资产。当资产的账面价值小于其计税基础时，确认递延所得税资产， 在这种情况下，公司的纳税义务提前，对公司是不利的。反之，当资产的账面价值大于 其计税基础，应确认递延所得税负债，这对公司是明显有利的。只要公司持续发展并且 不断更新其设备，递延税项会一直保持一个余额，就对公司的盈利能力产生影响。因此， 必须对递延所得税进行调整。 计算e v a 时对递延税项的调整是将递延所得税负债加入到资本总额中，将递延所得 税资产从资本总额中扣除。同时，将当期递延税项的变化加回到税后净营业利润中。 大连交通大学理管理学硕士学位论文 2 2 3 确定税后净营业利润和资本总额 在对会计报表中的一些必要项目进行调整的基础上，计算出企业的税后净经营利润 和资本总额f 冽。 税后净利润= 息前税后净利润+ 少数股东损益+ 本年商誉摊销+ 递延税款贷方余 额的增加+ 各种准备金余额的增加+ 研发费用一研发费用在本年的 摊销 资本总额= 股本( 实收资本) + 少数股东权益+ 递延税款贷方余额+ 各种准备+ 累 积商誉摊销+ 研发资本化金额一在建工程+ 短期借款+ 长期借款+ 一年内到期的长期借款 2 2 4 计算加权平均资本成本 资本成本是债权人和投资人要求补偿其所承担的风险的最低报酬率。一般资本成本 主要包括债务资本成本和权益资本成本，需要分别确定二者相对应的个别资本成本，以 及个别资本成本所占总资本成本比重，从而计算出加权平均资本成本。 ( 1 ) 权益资本成本的确定 权益资本成本的确定方法主要有三种种：资本资产定价模型、股利增长模型和风险 溢价法。 资本资产定价模型 资本资产定价模型对权益资本成本的确定过程实际上是在风险和收益之间进行权 衡的过程。公式为： k ，= r ，+ 1 3 ( 如一尺r ) ( 2 2 ) 。式中：k 。权益资本成本； r ，无风险报酬率； 砭平均风险股票报酬率； b 股票的贝塔系数； 民一r ，市场风险补偿。 股利增长模型 股利增长模型是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算权益资本成本。一般假 定收益以固定的年增长率递增，公式为： n k = 兰+ g ( 2 3 ) “ 昂 1 2 第二章e v a 价值评估理论 式中： 皿预期年股利额； 只普通股市价； g 普通股利年增长率。 风险溢价法 投资风险越大，要求的报酬率也越高。因此，普通股股东对企业的投资风险大于债 券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。公式为： k = 匕+ 贮 ( 2 4 ) 式中：匕税后债务成本； 肥股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。 目前，采用最多的方法是资本资产定价模型，它被认为是最具有理性的对风险与收 益进行权衡的工具，与其他方法相比，它提供了一种比较有效且被普遍接受的方法。 ( 2 ) 债务资本成本的确定 债务资本成本的确定相对比较简单，因为债务契约对未来的现金流量每期债 息、本金等均已做了严格的界定。通常公司的债务资本主要是银行的借贷资本，由贷款 利率加以折现确定。 ( 3 ) 加权平均资本成本的计算 加权平均资本成本( w e i g h t e d + a v e r a g ec o s to fc a p i t a ，简称w a c c ) 是一个极为 重要的概念。无论是企业价值评估，还是资本预算的编制，都与加权平均资本成本确定 密不可分。从某种意义上讲，资本成本的计算和确定，实际上是一个预测的过程，在预 测过程中，w a c c 的预测水平在很大程度上取决于企业财务管理工作的水平。 一w a c c 可以按照以下公式计算： w a c c = k d ( 1 - t ) w d + k p + k ，形 ( 2 5 ) 式中：髟喉务资本成本； r 公司税率： k 。优先股股本； k 。普通股股本； 债务占长期资本的比重； 既优先股占长期资本的比重； 形- 普通股占长