（企业管理专业论文）房地产上市公司财务风险评价研究.pdf

l 华中农业大学学位论文独创性声明及使用授权书 学位论文 是否保密 龟 如需保密，解密时间年月日 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华中农业大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料，指导教师对此进行了审定。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中做了明确的说明，并表示了谢意。 研究生签名：才乞a 淋时间：矽年易月多日 学位论文使用授权书 本人完全了解华中农业大学关于保存、使用学位论文的规定，即学生必须按照学 校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存提交论文的印刷版和电子版， 并提供目录检索和阅览服务，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文。本人同意华中农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全 部或部分内容，同时本人保留在其他媒体发表论文的权力。 注：保密学位论文( 即涉及技术秘密、商业秘密或申请专利等潜在需要提交保密的论 文) 在解密后适用于本授权书。 学位论文作槲：蝌 锄鲐水之 签名日期：为f 口年占月多日 签名日期：硎口年多月多 日 华中农业大学2 0 1 0 届硕士学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 目录 摘要i a b s t r a c t i i 1 绪论。1 1 1 研究背景及意义1 1 2 国内外研究综述2 1 2 1 关于财务风险的国内外研究2 1 2 2 关于我国房地产企业财务风险评价相关研究3 1 3 研究方法及论文框架5 1 3 1 研究方法5 1 3 2 论文框架5 1 4 主要创新之处6 2 财务风险研究的理论基础8 2 1 效用理论8 2 2 委托代理理论1 1 2 3 资本结构理论1 2 2 3 1 早期资本结构理论1 2 2 3 2 现代资本结构理论1 3 3 房地产企业财务风险及其评价方法1 5 3 1 房地产行业的特点1 5 3 2 房地产企业财务风险分析1 6 3 2 1 财务风险的界定及特征1 6 3 2 2 财务风险的种类18 3 2 3 财务风险成因分析2 3 3 3 房地产企业财务风险评价方法2 9 3 3 1 构建财务风险评价指标体系2 9 3 3 2 选择与建立财务风险评价模型3 0 4 房地产企业财务风险评价指标体系的构建3 l 4 1 基于财务风险成因的指标设置3 l 目录 4 2 指标说明3 2 4 3 评价指标体系构建3 6 4 3 1 研究样本的选择3 6 4 3 2 指标筛选3 7 5 房地产企业财务风险评价模型的建立及结果分析4 1 5 1 评价模型的建立4 l 5 1 1 评价方法的介绍4 1 5 1 2 评价模型建立的过程4 3 5 2 结果分析4 7 5 2 1 整体结果分析4 9 5 2 2 影响因子分析4 9 6 房地产企业财务风险的防范策略5 3 6 1 基于行业视角的防范策略5 3 6 2 基于企业视角的防范策略5 5 6 2 1 强势公司的财务风险防范策略5 5 6 2 2 弱势公司的财务风险防范策略。5 5 7 结论与展望5 7 7 1 结论5 7 7 2 展望5 7 参考文献。5 9 附录6 1 致 谢6 5 华中农业大学2 0 1 0 届硕士学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 图 图 图 图 图表目录 论文技术路线6 效用曲线8 序数效用曲线1 0 碎石图”4 4 表3 1万科a2 0 0 9 年度资产、负债总额及资产负债比2 6 表3 2 万科a2 0 0 9 年存货、流动资产及比率”2 7 表3 32 0 0 7 2 0 0 9 年银基发展经营活动净现金流量2 8 表4 1初选财务风险评价指标体系”3 1 表4 2 样本公司一览表”3 7 表4 3单样本k s 检验结果3 8 表4 4m a n n w h i t n e yu 检验结果4 0 表4 5 初步筛选指标列表4 0 表5 1k m o 值和b a r l e t t 检验4 3 表5 2 解释的总方差4 4 表5 3 旋转成分矩阵”4 5 表5 4 成分因子得分系数矩阵4 6 表5 5 样本公司财务风险综合评分表”4 7 一 表5 6 因子正负值统计”5 0 表5 7 万科0 7 0 8 年总资产、负债和净资产增长率5 1 表5 8 影响因子分析表”5 l 华中农业大学2 0 1 0 届硕士学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 摘要 在研究企业财务风险的学术领域，对企业财务危机预警的研究一直是该领域探 讨的热点问题，而进行财务风险评价方面的研究并不多见，但无论是财务危机预警 还是财务风险评价都是针对所选指标进行分析，建立模型，都可以起到发现及防范 财务风险的作用。此外，财务预警往往是对短期公司财务风险起到一个预警作用， 而财务风险评价虽然没有预警功能，但是它适合公司所处的任何阶段，可以对公司 所面临的财务风险大小做出评价，并适于同行业不同企业之间财务风险大小的比 较。 对本身具有高投资、高风险、周期长、高收益特点的房地产行业，经历了金融 危机的侵袭，面临着行业的调整，财务风险已成为很多房地产公司生存发展迫切需 要解决的现实问题。以往构建财务风险评价指标体系以及建立财务风险评价模型多 为普适性的，然而不同行业由于所处环境不同，指标差异较大，具有较明显的行业 特征。因此，有必要针对房地产行业建立适合该行业的财务风险评价模型。 本文回顾了国内外财务风险的相关研究，在分析了房地产企业财务风险的特征 及成因后，针对该行业特点构建了财务风险评价指标体系，并选取6 6 家房地产上 市公司作为研究样本，采用因子分析法提取了六个主成分因子，建立了房地产上市 公司财务风险评价模型，并根据综合因子得分对6 6 家样本公司2 0 0 8 年的财务状况 进行排名，同时对影响整个行业的主要因子进行了分析，比较并分析了排名靠前和 靠后的上市公司的因子差异。最后根据上面的分析结果提出了相应防范措施。 实证研究结果显示根据评价模型对6 6 家房地产上市公司计算的综合因子得分 排名与公司现实经营情况基本相符，可以用于房地产行业不同企业间财务风险大小 的比较，对得分较低的房地产公司有一定的警示作用。从影响因子分析来看，基于 行业角度，企业综合能力因子与成长能力因子对房地产行业影响较大；基于企业角 度，对强势公司影响较大的因子是成长能力因子，而对于弱势公司影响较大的因子 是盈利能力因子。因此，应针对房地产行业以及不同类型的企业提出有针对性的防 范措施。 关键词：财务风险；评价；因子分析；房地产 a b s t r a c t a b s t r a c t i nt h ea c a d e m i cf i e l do ff i n a n c i a lr i s ko ne n t e r p r i s e ，e n t e r p r i s ef i n a n c i a lr i s ke a r l y w a r n i n go nt h er e s e a r c ho ft h i sa r e ah a sb e e nah o ti s s u e ，b u ts t u d i e so nf i n a n c i a lr i s k e s t i m a t i o na r ev e r ys e l d o m b o t hf i n a n c i a lr i s ke a r l yw a r n i n ga n de s t i m a t i o nc a np l a yt h e r o l eo ff i n a n c i a lr i s kp r e c a u t i o nb ys e l e c t i n gi n d e x e sa n df o u n d i n gm o d e l b e s i d e s ， f i n a n c i a lr i s ke a r l yw a r n i n gg e n e r a l l ya c t sa sa l la l a r mw h i l ef i n a n c i a lr i s ke s t i m a t i o n d o e s n th a v et h ef u n c t i o no fe a r l yw a r n i n g ，b u ti tc a nb eu s e da ta n yp e r i o d f i n a n c i a l r i s ke s t i m a t i o np l a y st h er o l eo fe v a l u a t i n gt h er i s ko fs o m ec o m p a n ya n dc a nb eu s e dt o c o m p a r er i s k si nt h es a m ei n d u s t r y t h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a v et h ec h a r a c t e r i s t i c so fh i g h i n v e s t m e n t ，h i g h r i s k ， l o n g - c y c l e ，h i g h y i e l d ，a n dh a sg o n et h r o u g ht h es t r i k e f r o mf i n a n c i a lc r i s i sa n di s c o n f r o n t i n gw i t hi n d u s t r ya d j u s t i n g s of i n a n c i a lr i s ka r ea nu r g e n tp r o b l e mf a c e dw i t h t h er e a le s t a t ei n d u s t r y t os e tu pi n d e x e ss y s t e ma n df o u n df i n a n c i a lr i s ke s t i m a t i o n m o d e li sag e n e r a l l yu s e dm e t h o db u td u et ot h ee n v i r o n m e n t a ld i f f e r e n c e s ，i n d e x e sa r e d i f f e r e n tf r o mi n d u s t r yt oi n d u s t r y s oi ti sn e c e s s a r yt of o u n df i n a n c i a lr i s ke s t i m a t i o n m o d e la c c o r d i n gt oi n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i c s t h ea u t h o rl o o kb a c kt h es t u d yo nf i n a n c i a lr i s kb o t ha th o m ea n da b r o a da n d a n a l y s i st h ec h a r a c t e r i s t i c so fr e a le s t a t ec o m p a n i e sa n di t sc a u s e si nt h et h e s i s t h e a u t h o rs e l e c t e d6 6c o m p a n i e sa ss a m p l e sa n dp i c k e du p6f a c t o r st oc o n d u c ta n a l y s i sb y f a c t o ra n a l y t i c a lm e t h o d b ym a k i n gu s eo ft h em o d e lt h ea u t h o rc o m p a r e dt h e f a c t o r d i f f e r e n c e so fo u t s t a n d i n gc o m p a n i e sa n dw o r s ec o m p a n i e s a tl a s t ，s o m ep r e c a u t i o n m e a s u r e sa r ep u tf o r w a r da c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i sa b o v e e m p i r i c a ls t u d i e sd e m o n s t r a t et h a tt h er a n k i n go ft h ec o m p r e h e n s i v ef a c t o rs c o r e c a l c u l a t e dw i t ht h ee v a l u a t i o nm o d e lo n6 6l i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n i e si sb a s i c a l l y r e a l i s t i co p e r a t i n gc o n d i t i o n s i tc a nb eu s e dt oc o m p a r er i s k sb e t w e e nd i f f e r e n tc o m a n i e s i nt h es a m ei n d u s t r y , a n dh a v et h ew a r n i n gr o l et ot h er e a le s t a t ec o p a n i e sl o w e rd o w no n t h el i s t f r o mt h ea n a l y s i so fi m p a c tf a c t o r s ，b a s e do nt h ei n d u s t r yp e r s p e c t i v e ，c o r p o r a t e c o m p r e h e n s i v ec a p a c i t yf a c t o ra n dg r o w t hc a p a c i t yf a c t o rh a v eg r e a ti m p a c to nt h er e a l e s t a t ei n d u s t r y ；b a d e do nt h ee n t e r p r i s ep e r p e c t i v e ，g r o w t hc a p a c i t yf a c t o rh a sg r e a t i m p a c to ns t r o n g e rc o r p o r a t e s ，a n dp r o f i t a b i l i t yf a c t o rh a sg r e a ti m p a c to nw e a k e r c o r p o r a t e s t h e r e f o r e ，w es h o u l dp r o p o s et a r g e t e dp r e v e n t i v em e a s u r e sf o c u so nt h er e a l e s t a t ei n d u s t r ya n dt h ed i f f e r e n tt y p e so fe n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：f i n a n c i a lr i s k ；e s t i m a t i o n ；f a c t o ra n a l y s i s ；r e a le s t a t e n 华中农业大学2 0 1 0 届硕士学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 1 绪论 1 1 研究背景及意义 2 0 0 8 年，受美国次贷引发的全球金融危机的影响，国内宏观经济增长速度放 缓，实体经济受到了一定程度的影响。房地产行业作为国民经济的支柱产业之一， 自2 0 0 7 年第四季度起开始进入了调整阶段，在此期间，国家出台了一系列土地、 税收、财政、货币、信贷等宏观调控政策，引导市场发展，目的在于支持自住性需 求、引导改善性需求、抑制投资性需求、遏制投机性需求。受国家调控政策累积效 应、全球金融危机、实体经济衰退、居民收入预期下降等多种不利因素的影响，2 0 0 8 年全国房地产销售价格持续下降，成交量也急剧萎缩。据国家统计局发布的官方数 据显示，全年房地产开发投资3 0 5 8 0 亿元，较2 0 0 7 年的2 5 2 8 0 亿元同比增长2 0 9 ， 但增幅回落近1 0 ；全国房地产开发企业房屋施工面积2 7 4 亿平方米，同比增长 1 6 ；全国商品住宅销售面积同比下降2 0 3 ，销售额同比下降2 0 1 ，而重点城市 下跌幅度则大幅高于这个数据；全国商品房空置面积1 6 4 亿平方米，同比增长 2 1 8 ；从商品住宅成交面积指标来看，北京同比下降4 0 4 ，上海同比下降4 0 1 ， 广州( 1 - 1 1 月) 同比下降3 8 2 ，同时，成交价格也呈现下降的趋势，广州一手住 房成交价格从2 0 0 7 年四季度以来一直呈现下滑的趋势，1 2 月份一手房成交均价为 8 0 1 2 元平方米，环比下降1 4 7 。 下半年国家针对国内宏观经济发展和房地产行业发展出台了一系列刺激措施： 下调交易税费、存贷款和准备金利率及住房贷款利率，提高按揭比例和额度，减免 开发商用地成本等等，2 0 0 8 年1 2 月2 1 日，国务院办公厅下发了关于促进房地 产市场健康发展的若干意见，明确提出将给予房地产企业和购房者更多的信贷支 持和税收优惠，进一步鼓励普通商品住房消费，促进房地产市场健康发展。尽管如 此，但目前这一系列的措施对整个行业的积极作用还未全面显现。 房地产业同其他行业相比，具有典型的高投资、高风险、周期长、高收益的特 点。由于我国房地产业起步晚、基础差、规模小、行业尚未实现规范化，加上我国 金融体系的不完善，使得不少房地产开发企业有较高的预收账款、借款费用，不少 房地产企业资产负债率在7 0 以上，有的甚至高达9 0 ，房地产企业承受着巨大的 财务风险。加之目前受国内宏观政策调控、国际经济变动、金融政策收紧等影响， 存在的财务风险隐患已成为很多房地产企业生存发展迫切需要解决的现实问题。及 有效防范措施，化逆境为顺 进行合理的财务风险评价不 构建房地产企业现代化的经 年代中期，美国创立了风险 也建立了工商企业风险管理 和由该协会赞助成立的“欧 的发展。1 9 8 3 年，日本学者 基本要素：即客观性、可测 管理国际学术讨论会标志着 。目前，国际上财务风险研 2 0 0 4 ) ( 周首华，杨济华，王 平，1 9 9 6 ) ( 潘晓波，2 0 0 8 ) ： 财务比率综合分析法。财务比率综合分析法是将需要分析的指标作为一个整 体，系统地对企业财务状况和经营情况进行剖析、解释和评价。这类方法的主要代 表有杜邦财务分析体系和沃尔比重评分法，杜邦财务分析体系是以净值报酬率为出 发点，以资产净利润为核心，重点揭示企业获利能力及其根本原因；沃尔比重评分 法是将选定的七项财务比率分别给予一定的权重，通过与标准比率进行比较，确定 各项指标的得分及总体指标的累计分数，从而得出企业财务状况的综合评价。 多变量财务风险模型。多变量财务风险模型是以特征指标为解释变量，运用 数量统计方法推导建立的预警模型，运用此模型预测某种事件发生的可能性，及早 发现财务危机信号，使得公司能够在危机出现在萌芽状态时就采取有效的决策。这 类模型主要有线性概率模型、l o g i s t i c 模型、判别分析模型和p r o b i t 模型。 以资本市场理论和信息科学为支撑的新方法。随着资本市场的迅速发展以及 金融工具的不断创新，以财务比率为基础的统计分析方法己经不能准确反映债权人 和股东的资产在资本市场上迅速变化的动态价值，因此而提出一系列新方法，如期 权定价型的破产模型、神经网路分析系统、违约率模型和期权模型等。 2 华中农业大学2 0 1 0 届硕上学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 ( 2 ) 企业财务风险管理的国内相关研究 我国财务风险的相关研究起步较晚，是从2 0 世纪8 0 年代末开始的。最早是台 湾和香港学者对财务风险管理进行了理论研究和实践应用。宋明哲在现代风险管 理中将风险理论归纳为两派：客观实体派和主观构建派。前者认为风险是客观存 在的实体，可以用概率测定；而后者相反，认为风险不是测定的，而是建构过程的 问题。香港保险学会于1 9 9 3 年出版了一本风险管理手册，其中阐述了财务风 险的有关理论。1 9 8 7 年清华大学郭仲伟教授编写的风险分析与决策一书，全面 系统地研究了风险分析与决策的方法。到了9 0 年代，一些学者针对我国国有企业 大范围亏损的情况开始研究我国企业如何防范经营风险，开始从理论上考虑企业逆 境管理问题。从文献来看，有大陆学者吴世农( 2 0 0 1 ) 提出的破产分析指标和预测模 型：余廉( 1 9 9 9 ) 出版的企业逆境管理、企业避入陷阱技巧。 另外，国内对于财务风险预警的研究较多，但多数为静态研究，主要有陈静 ( 1 9 9 9 ) ，吴世农( 2 0 0 1 ) ，张艳( 2 0 0 1 ) ，他们的研究思路也很类似，即寻求具有 解释力的财务指标构建预测模型。陈静( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年的2 7 家s t 公司和2 7 家 非s t 公司，使用1 9 9 5 1 9 9 7 年的财务报表数据进行了单变量分析和二类线性判别 分析；王春峰、万海晖、张维等( 1 9 9 9 ) 用神经网络法对商业银行财务风险进行了 研究，发现神经网络法具有很强的非线性影射能力，其学习经验的能力强；吴世农、 卢贤义( 2 0 0 1 ) 共提出了两个模型：一个是线性概率判定模型，另一个是l o g i s t i c 回归判定模型。 综合我国及国外学者对企业财务风险的研究成果，我们可以发现大多数研究是 以利润指标为基础的，而对于现金流量对财务风险的影响的研究还很少见。而影响 企业财务风险的主要因素是现金流量，现金流量指标能够很好的反映企业的偿债能 力、支付能力和财务弹性等等，决定企业的市场价值，反映企业生存能力。同时， 我们可以看到，我国财务风险的研究主要集中在对金融市场的系统风险研究，而对 于房地产公司在经营过程中可能遇到的风险，较少从量的方面进行评估，即使有评 估，更多的也是比较分析某个具体项目的风险程度，而把公司作为一个整体研究对 象的文献并不多，所以对房地产公司整体的财务风险的评价和防范问题值得我们去 研究。 1 2 2 关于我国房地产企业财务风险评价相关研究 财务风险评价主要是通过资产负债表、利润表、现金流量表，分析企业财务状 况及其变动趋势，从财务报表的会计信息中挖掘企业内在的财务关系。如前面所介 1 绪论 绍财务风险评价的一般方法有单变量判定模型、多变量财务风险模型、神经网络分 析模型等( 耿贵彬，2 0 0 7 ) 。国内对房地产企业财务风险研究多是采用这些方法建立 财务危机预警模型，通过这种模型可以对房地产企业财务危机进行预测和报警。 国内学术界对财务风险研究起步较晚，对分行业进行研究也是近几年开始的， 因此，现有的针对房地产公司的财务风险研究大部分都还停留在定性研究和对已构 建出的预警模型进行实证研究的层面，针对中国房地产类公司专门构建财务危机预 警模型的深入研究目前还处在尝试阶段。 于萍( 2 0 0 3 ) 从现金流量角度出发，针对机械设备仪表、石油化工和房地产行 业分别构建了财务危机判定模型。在房地产行业，于萍选择了中国2 0 0 0 年至2 0 0 3 年a 股市场上出现的1 5 家s t 房地产公司和1 5 家非s t 公司，构建了多元线性判别 模型和典型判别模型。 周赞和唐炜( 2 0 0 6 ) 通过比较2 0 0 3 年房地产行业s t 公司和非s t 公司的财务 数据得出结论，认为现金比率、资产负债率、负债总权益、已获利息倍数、流动资 产周转率和应收账款周转率等指标在两类公司中表现出较大的差异，s t 公司明显差 于非s t 公司，而且越接近财务困境年份这种差异越明显。 龙胜平和郑立琴( 2 0 0 7 ) 以主成分分析法和l o g i s t i c 回归分析相结合的方法， 对中国房地产公司构建了财务风险预警模型，且用中国2 0 0 5 年沪深两市的房地产 公司的财务数据做了实证，结果表明流动比率、股东权益周转率、总资产周转率、 净利润增长率、主营业务利润率、总资产收益率、净资产收益率、每股收益、现金 比率和可持续增长率对房地产公司的财务风险显示出了较好的预测能力。 总的来说，对我国房地产企业财务风险研究目前主要存在以下问题： 一是以往研究多是针对所有企业建立通用评价模型，较少考虑某个具体行业。 但是不同行业由于所处行业环境的不同，指标差异较大，具有较明显的行业特征。 因此，分行业建立风险评价模型将具有更强的针对性，能够更加准确地对公司财务 风险做出评价。 二是从国内目前的研究成果来看，所选择的评价指标常常是财务报表指标，鲜 有考虑公司治理、股权结构等非财务指标对财务风险评价模型判别能力的影响。而 且财务评价指标的选择大多凭直观经验或直接借用国外研究成果，没有科学合理的 依据。 三是是国内财务风险评价研究方法多用的是采用单种研究方法建立预警模型， 如建立单变量分析模型、多元判别模型、多元逻辑回归模型或神经网络模型，很少 将几种方法进行混合使用，而国外进行了很多混合方法的研究，总体效果比较好。 4 华中农业人学2 0 1 0 届硕士学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 1 3 研究方法及论文框架 1 3 1 研究方法 本文主要采用规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的研究 方法。 ( 1 ) 规范分析与实证分析相结合 本文以规范分析为基础，搜集和查阅相关的文献资料，并对其进行较为全面的 归纳及提炼，对目前房地产上市公司财务风险因素进行识别，并构建针对于房地产 行业特点的财务风险评价指标体系；以实证分析的形式，收集了我国房地产上市公 司2 0 0 6 年- 2 0 0 8 年三年的财务报告资料，采用因子分析方法建立风险评价模型，为 评价我国房地产上市公司财务状况提供了基础。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合 在研究过程中，构建房地产上市公司财务评价指标体系时，主要以定性分析为 主，在进行指标筛选、构建财务风险评价模型时，主要采用定量分析。 1 3 2 论文框架 第一章：绪论。主要介绍论文的研究背景及意义，国内外相关的研究综述以及 研究目的、方法以及论文框架。 第二章：财务风险研究的理论基础。主要是介绍本文研究的理论基础，包括： 效用理论、委托代理理论以及资本结构理论，这些理论为下文提供了支持依据。 第三章：房地产企业财务风险及其评价方法。通过了解房地产行业的特点，对 房地产企业财务风险的具体表现以及成因进行分析，并简单介绍了本文构建评价指 标体系以及选择与建立评价模型的过程。 第四章：房地产财务风险评价指标体系的构建。本章选择了6 6 家房地产上市 公司作为研究样本，根据房地产行业的特点构建了财务风险评价指标体系并对指标 作出了初步筛选。 第五章：房地产企业财务风险评价模型的建立及结果分析。介绍了因子分析的 原理，采用因子分析方法对初步筛选出来的十个指标进行综合，提炼出能够代表原 l 绪论 指标大部分信息的五个主因子，建立了房地产上市公司财务风险评价模型，并根据 综合因子得分对6 6 家样本公司的财务状况进行排名，同时对影响整个行业的主要 因子进行了分析，比较并分析了排名靠前和靠后的上市公司的因子差异。 第六章：房地产企业财务风险的防范策略。针对上章因子分析结果，从行业以 及企业两个角度对房地产上市公司提出相应的防范策略。 第七章：结论与展望。得出主要研究结论以及对未来研究的展望。 本文技术路线如图1 1 所示。 1 4 主要创新之处 图1 1 论文技术路线 f i g u r e1 1f r a m e w o r k f o rw r i t i n g 本文的主要创新之处如下： ( 1 ) 以往学者有关财务风险领域的研究多是针对上市公司建立模型，但是行 业不同，影响公司财务风险的因素也会不同，具有明显的行业特征，所以本研究以 6 华中农业大学2 0 1 0 届硕士学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 房地产上市公司为研究对象，对其财务风险进行一个排序，这对排名靠后的房地产 企业有一定的警示作用。 ( 2 ) 前人研究多是通过统计分析来选择所需指标，缺少理论依据，而且不具 有行业针对性；本研究是在对房地产企业财务风险成因分析的基础上总结出七大类 指标，再根据这七大类指标分别选取具体指标。这样选择的指标不仅有据可依，而 且有很强的行业针对性。 ( 3 ) 本论文根据因子分析结果有针对性地提出了防范措施建议。风险防范分 为行业风险和公司风险，公司风险又有强势公司与弱势公司风险，不能一概而论。 7 者喜欢冒险，偏好不确定性投资，期望收益相同的情况下，投资风险越大，效用越 高。曲线c 是一条直线，边际效用不变。该类投资这对于风险没有偏好也没有厌恶， 华中农业大学2 0 1 0 届硕士学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 风险因素不影响其投资决策，所以期望收益是影响其效用的唯一因素。 现实当中的投资者一般都是风险厌恶者，理论研究也一般将投资者风险厌恶作 为假设前提。效用理论又可分为序数效用理论与基数效应理论。其中序数效用理论 借助无差异曲线分析需求，而基数效用曲线则是利用绝对的效用值分析需求。 ( 1 ) 序数效用理论 1 ) 消费者偏好假定 序数效用理论认为，效用只能根据偏好的程度排列出顺序。为此，序数效用论 者提出了消费者偏好的概念。所谓偏好就是消费者根据自己的意愿，对可能消费的 商品组合进行的排列。序数效用论者认为：对于各种不同的商品组合，消费者的偏 好程度是有差别的，正是这种偏好程度的差别，反映了消费者对这些不同的商品组 合的效用水平的评价。 2 ) 无差异曲线及其特点 定义 这是用来表示两种商品的不同数量的组合给消费者所带来的效用完全相同的 一条曲线。或者说，它是表示对于消费者来说能产生同等满足程度的各种不同组合 点的轨迹。 与无差异曲线相对应的效用函数为 u = ( x l ，x 2 ) = u o 无差异曲线的特征 a 同一平面图上可以有无数条无差异曲线，离原点越远的无差异曲线代表的 效用水平越高。 b 对于任何一个消费者来说，两条无差异曲线不能相交。 c 无差异曲线是凸向原点的。 d 一条无差异曲线上任一点的“边际替代率”( 斜率) 为负，因此无差异曲线 是从左上方向右下方倾斜的。 3 ) 序数效用条件下的消费者均衡 序数效用认为：假定消费者的偏好、收入、商品的市场价格一定，则只有在既 定的预算线与其中一条无差异曲线的切点，才是消费者获得最大效用水平或满足程 度的均衡点。或者换句话说，在这一均衡点上的购买量会使消费者获得效用的最大 9 费者在一定时间内从 消费者从事某一消费 某种商品的消费所增 变的消费者收入的条 于各种物品效用与边 对于对消费者者是相 假设三：物品的价格是既定的。消费者均衡就是要说明在这些假设条件下，消 1 0 华中农业大学2 0 1 0 届硕士学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 费者如何把有限的收入分配于各种物品的购买上，以获得总效用的最大( t u 值最大) 3 ) 消费者均衡的条件： 置五十置+ - , - i m u 1 = m u 2 = = 力 一= - = = 月 暑 其含义就是在基数效用理论下，要实现效用最大化其条件就是，将所有收入投 入消费，且单位价格具有等同的边际效用。( 高鸿业，2 0 0 4 ) 对企业与投资者而言，单纯讲风险大小意义不是很大，因为各自对于风险的偏 好各不相同，所以需要了解各自对风险与收益组合的偏好，而且效用理论也是其他 风险理论的基础，所以本文将效用理论作为研究的理论基础之一。 2 2 委托代理理论 2 0 世纪3 0 年代，伯利和米恩斯在洞悉企业所有者兼具经营者的弊端的基础上， 提出“委托代理理论”，如今该理论已成为现代公司治理研究的重要理论基础。 委托代理理论是契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代理关系是指一个 或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务， 同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的 报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。 委托代理关系来源于劳动分工的存在。只要有劳动分工就可能存在一种关系， 即代理人由于相对优势而代表委托人行动。罗斯认为：“如果当事人双方，其中代 理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生。” 委托代理理论是2 0 世纪六七十年代一些经济学家深入研究企业内部信息不对 称与激励问题而发展起来的。委托代理理论主要致力于研究在利益相冲突和信息不 对称的情况下，委托人如何设计最优契约激励代理人。( 张维迎，1 9 9 6 ) 委托代理理论认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现 而产生的。其原因是：一方面，生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由 于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面，专业化分工产生了 一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但 的成本会提高。假设股权资本成本增加的部分正好抵销负债给公司带来的价值，则 1 2 华中农业大学2 0 1 0 届硕士学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 加权平均资本成本并不会因为负债比率的增加而下降，而是维持不变，从而公司价 值也保持不变，即公司价值与资本结构无关。 传统理论是介于净收人理论和净营运收人理论之间的一种折中理论。该理论认 为公司在一定负债限度内，股权资本和债务资本的风险都不会显著增加，一旦超过 这一限度，股权资本和债务资本开始上升，超过某一点后又开始下降，即企业存在 一个最佳资本结构。( 唐国正，刘力，2 0 0 6 ) 2 3 2 现代资本结构理论 现代资本结构理论是以删理论为标志的。美国的莫迪格利安尼( m a d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 两位教授在1 9 5 8 年共同发表的论文资本成本、公司财务与投 资理论中，提出了资本结构无关论，构成了现代资本结构理论的基础。现代资本 结构理论又分成无税收的删理论( 删i ) 、有税收的删理论( 删i i ) 和权衡理论三 个不同的阶段。( 谷棋，刘淑莲，2 0 0 6 ) ( 1 ) 无公司税时的删理论 无公司税时的删理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本 结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。 资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。套利行为避免了完全替代物在同 一市场上会出现不同的售价。在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风 险而只有资本结构不同的公司。删理论主张，这类公司的总价值应该相等。 可以用公式来定义在无公司税时的公司价值。把公司的营业净利按一个合适的 资本化比率转化为资本就可以确定公司的价值。公式为： v l = v u = e b i t k = e b i t k u 式中，v l 为有杠杆公司的价值，v u 为无杠杆公司的价值：k = k u 为合适的资本 化比率，即贴现率；e b i t 为息税前净利。 根据无公司税的删理论，公司价值与公司资本结构无关。也就是说，不论公 司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。 ( 2 ) 有公司税时删理论 有公司税时的删理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以 用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。 2 财务风险研究的理论基础 下面的公式表示： x b r = t c b r 为债务利率；b 为债务的市场价值。 多，避税收益越大，公司的价值也就越大。因此，原始 调整后，可以得出结论：税收的存在是资本市场不完善 完善时，资本结构的改变就会影响公司的价值，也就是 资本结构的变化而变化，有杠杆的公司的价值会超过无 杠杆公司的价值。 ( 3 ) 权衡理论 权衡理论通过放宽mm 理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困 境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它 包括： 负债的好处：公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同， 世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支 付。权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费， 更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的 投资。 负债的受限：财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的 代理成本；个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使 债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。 权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其 财务困境成本的现值和代理成本的现值。最有资本结构存在税赋成本节约与财务困 境成本和代理成本相互平衡的点上。 v ( a ) = v u + t d ( a ) 一c ( a ) 其中，v 表示有举债的企业价值，v u 表示无举债的企业价值，t d 表示负债企 业的税收利益，c 是破产成本。a 是举债企业的负债权益比。 资本结构理论也是从企业内部的角度分析财务风险产生的原因。企业最大的财 务风险就是资金链的断裂，而资金链的健康与否与资金来源密切相关，资金来源可 以通过资本结构来体现，可见企业资本结构对企业财务风险存在着多方面的影响， 所以其必定作为研究企业财务风险的理论基础。 1 4 华中农业人学2 0 1 0 届硕士学位论文：房地产上市公司财务风险评价研究 3 房地产企业财务风险及其评价方法 3 1 房地产行业的特点 (