（企业管理专业论文）机构股东与公司治理绩效相关性的实证研究.pdf

i 摘摘 要要 20 世纪 80 年代之后，英美发达国家的机构投资者迅速崛起，公司股权结构从高 度分散转变为相对集中，机构投资者的投资策略也由“保持距离”向“控制导向” 转变，从而导致不受监督制约的“伯利米恩斯”式的“管理人导向型”向越来越 受到机构投资者控制与监督的“投资人导向型”转变。德鲁克称之为看不见的革命， 也被称为机构股东积极主义的兴起。我国上市公司股权结构不合理，流通股比重低 且过度分散。市场法律法规不完善且监管不力，导致上市公司治理问题严重。而我 国机构投资者正处于蓬勃发展中，借鉴国外机构投资者参与公司治理的经验，引进 我国机构投资者介入公司治理可以弥补国有股退出的空间，优化上市公司股权结构 和治理结构，从而实现向公司剩余索取权与控制权合一的投资人导向治理模式转变。 本文首先探讨了中国机构投资者作为公司治理监督主体的有效性及必然性，跟 着分析了中国机构投资者参与公司治理的内在动因、参与方式。然后使用股数效应 模型、公司数效应模型和行为博弈模型进一步从经济学的角度对机构投资者参与公 司治理的行为进行分析。接着本文以 2001、2002 和 2003 三年 2017 个沪深机构持股 上市公司为研究样本，对机构投资者持股与公司治理绩效之间的相关性进行了实证 研究，并结合中国机构投资者参与上市公司治理近五年的案例对机构股东参与公司 治理绩效进行案例分析。实证研究表明，机构投资持股比例与公司绩效之间存在着 显著的正相关关系，机构投资者持股比例高的公司具有更好的经营绩效。而机构投 资者通过“用手投票”和“关系投资”介入公司治理的个案也充分说明机构股东积 极主义在监督控股股东和管理层侵害中小股东利益的行为的有效性。本文最后提出 了中国机构投资者提升上市公司治理绩效的相关对策。 关键词：关键词：机构投资者 公司治理 治理绩效 机构股东积极主义 ii abstract after 1980s, the institutional investors of developed countries developed faster and faster. the ownership structure of listed companies has changed from dispersal into relative concentration. the investment strategy of institutional shareholder also changed from arms length into control-oriented. consequently, this change induced the uncontrolled berle-means administrator leading type convert into investors leading type controlled by institutional shareholders. it was called by drunker as an unseen revolution, also called as institutional shareholder activism rising. the ownership structure of chinese listed company is irrational: lower proportion of circulating shares and lonely state-owned shares. the market law and code is fault. both of this bring serious problem on the corporate governance. institutional investors of our country are in a flourish development lately. using the experience of foreign institutional shareholders involving in corporate governance for reference, we suggest that the market introduces the institutional investor to make up the space of reduction of state-owned shares. and thus it can optimize equity structure and improve operating performance of the listed company. sequentially, it will make the conversion into the investors leading governance pattern which residual income power and control power are syncretic come true. this paper first discussed the supervision effectiveness of institutional investor in corporate governance of chinese listed companies, then analyzed the inherent reason, exertion manner of chinese institutional investors participating in corporate governance. then from the economical point, we use shares effect model, company numbers effect model and behavior game model to make further study on institutional shareholders activism behavior. after that, this paper examines the relativity of institutional shareholdings and the corporate performance through an empirical study on data of 2017 institutional holding listed companies from 20012003. the empirical study indicates that there is a positive and significant correlation between the proportion of institutional investor shareholdings and corporate governance performance. moreover, combing with cases of institutional investor exerting shareholder activism in later five years, we carry out a further exemplification on the effectiveness of chinese institutional shareholder iii participating in corporate governance. the cases of institutional investor exerting activism by vote with hand and relationship investment explain fully the effective of institutional shareholder activism in monitoring control shareholder and administrators infracting the interest of middle-small shareholders. the final section brings out corresponding countermeasures of institutional investor improving corporate governance performance. keywords: institutional investors corporate governance governance performance institutional shareholder activism 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密，在_年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 1 1 绪绪 论论 1.1 研究主题及背景研究主题及背景 在 20 世纪 80 年代之前，西方国家的机构投资者基本上扮演着股东消极主义代 表的角色，当其所持股份的公司出现问题时，一般认为行使监督权力或试图参与公 司治理都是枉费心机，所以他们都是抓准时间将股票卖掉。然而到了 20 世纪 80 年 代，情况发生了变化。在英美发达国家，机构投资者迅速崛起，使得高度分散的股 权结构发生很大的变化，在不到 20 年的时间里，机构投资者所占股份额由大约 20% 迅速上升到 80%左右，而分散的个人股东仅占 20%左右。这一变化使得机构投资者 由被动、消极的投资者变为积极、主动的投资者，华尔街准则失效1，机构投资者的 投资策略也由“保持距离（arms length） ”向“控制导向” （controloriented）转变， 从而导致不受监督制约的“伯利米恩斯”式的“管理人导向型”正在向越来越受 到机构投资者控制与监督的“投资人导向型”转变。这一现象被德鲁克称之为“看 不见的革命”2，也被称为机构投资者的觉醒。 中国的机构投资者正处于蓬勃发展中3。1998 年，国泰基金管理公司与南方基 金管理成立；1999 年，允许上市公司等三类企业有条件进入二级市场，允许保险资 金间接进入股票市场；2001 年，第一只华安创新开放式基金设立；2002 年，qfii 制度实施；2003 年社保基金正式入市；2004 年，保险资金允许直接进入股票市场。 证监会把超常规、创造性的培养和发展机构投资者作为推进中国证券市场发展的重 要政策手段，使得机构投资者近年来在数量上、规模上迅猛增加。我们认为 21 世纪 将会是机构投资者的时代。 黄菊波 （2003） 4也指出， 中国上市公司治理结构的优化， 关键并不在于一股独大，而更主要取决于机构投资者行为的规范以及监管者的能力 与水平的提高。 1.2 国内外研究现状国内外研究现状 1.2.1 国外文献述评国外文献述评 对于机构投资者参与公司治理，理论界存在较大的争论。争论点主要是机构投 资者的投资目的究竟是短期还是长期，机构投资者是否愿意或有能力参与公司治理， 2 机构投资者参与公司治理的效果是正面还是负面。在实证方面，这三种观点也都不 同程度上得到了一定的支持。汉森（hansen，1992）认为机构投资更注重公司的长 期发展，格雷弗斯（grave，1988）实证结果支持机构投资者短期行为的结论。 pound（1998）考虑了机构投资者面临的激励问题，他提出了关于机构投资者股 权与公司绩效关系的三种假说： （1）有效监督假说， （2）利益冲突假说， （3）战略 同盟假说5。根据有效监督假说，和分散的小股东相比，机构投资者有更多的专业知 识而且监督经理人员所花的成本也较低。此假说预言，公司绩效与机构投资者持有 的股权比例间有正相关关系。利益冲突假说认为，机构投资者和公司之间存在着其 它有盈利性的业务关系，因此，他们被迫投经理人的票。战略同盟假说则认为，机 构投资者和经理人员发现他们之间进行合作对双方来说是有利的，这种合作降低了 机构投资者监督经理人员所产生的对公司价值的正效应。因此，利益冲突假说和战 略同盟假说都预言公司价值和机构投资者持有的股权比例之间存在负相关关系。 西方许多学者从实证研究角度支持了机构投资者作为相对大股东有利于公司治 理的改善。brickley、lease 和 smith（1988）6提出证据表明，机构投资者比其它股 东对公司反对监管的修正案更加积极地投赞成票。另外，机构投资者更加积极地反 对看来对股东有害的建议。kang 和 shivdasani（1995） 、kaplan 和 minton（1994） 发现机构大股东的存在更便于公司对不称职管理层的替换。gillan 和 starks（2000） 研究了 19871994 年 452 家公司所提交的 2042 份股东建议，结果表明，机构投资 者提议的建议比一般个人投资者的建议获得了更多的支持，尽管支持提案的比例平 均低于多数，但是，只要支持提案的比例达到 35%时，机构投资者与管理者进行协 商时就有更强的基础。michael p. smith（1996）7分析了 19871993 年间 51 家公司 因 calpers 的积极主义对公司治理结构的影响，研究表明，股东积极主义在改善 公司治理结构方面是很成功的，而这进一步使得股东财富增加。bethel，liebeskind 和 opler（1998）的研究，证实了机构投资者积极参与公司治理有助于提高公司的业 绩。在 oecd 国家，anglo-saxon and cej 国家，有这样一种趋势，机构投资者持股 代替并购机制。其中人寿保险和养老基金参与公司治理对公司业绩的影响更为明显。 表现在：更多的股利发放、更少的固定资产投资和高生产增长率。 3 tarun khanna 和 krishna palepu（1999）8检验了印度证券市场中机构投资者持 股比例与公司 q 值的相关性，并根据国外、国内机构投资者持股比例与托宾 q 值分 别呈现正、负相关关系，而得出了国外、国内机构投资者对上市公司经营绩效具有 不同影响的结论。sukmakhija 和 spiro（2000）研究了 988 家刚刚完成私有化的捷克 企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，基金持股比例与 公司价值没有显著相关性，说明公司价值与外部股东的身份有关。mcconnell 和 servaes (1990)9发现，q 值与机构投资者持有的股权比例之间存在着显著的正相关 关系，他们还发现 q 值与大股东持有的股权比例之间没有显著的相关关系。 mcconnell 和 servaes（1995) 10与 1990 年的结论一样，机构投资者持有的股权比例 与公司绩效之间存在正相关关系。 philip, thomas and chris 对 calpers 基金的积极主 义行为目标公司的长期和短期业绩进行分析，得出基金的积极主义行为对目标公司 的短期和长期业绩都有正面影响11。murali patibandla(2006) 12通过分析印度证券市 场上机构持股对公司绩效的影响，得出外国机构投资者持股对公司绩效有正面影响， 而政府机构持股对公司绩效有负面影响的研究结论。 也有实证研究证明机构投资者持股对公司绩效有负面影响。在 mara faccio and ameziane lasfe（2000）13的文章中，通过对养老基金持股 3%以上的公司进行实证 研究，分析结果发现，大量养老基金持股并没有增加被持股公司价值，这些被研究 公司多是小型公司，并且占养老基金比例很小。实证结果得到养老基金并不像理论 上所说的那样是公司治理的有效监督者。pound（1988）考察了代理权竞争发现，经 理人员获胜的可能性随机构投资者持股比例的增加而增加。 1.2.2 国内文献研究国内文献研究 国内相关方面的研究比较少。xiaonian xu 和 yan wang（1997）14在实证研究中 指出了国有股效率的低下，适当的股权集中、大股东和机构投资者的角色的重要性 以及股权集中与公司业绩正相关。娄伟（2002）15对 19982000 年连续三年的基金 持股数据与托宾 q 值之间的关系进行回归分析， 得出除由于 1998 年基金规模小不支 持外，1999 和 2000 年的回归结果都显著支持基金持股比例与托宾 q 值之间存在正 4 相关关系。向朝进、谢明（2003）16实证结果指出国有控股上市公司应当适当减持 国有股，让一定数量的机构投资者持有是最有效率的。汤劲松、黄少军等探讨了我 国机构投资者参与上市公司治理的迫切性17。江向东（2004）实证结果指出样本公 司所有权透明度与投资者关系透明度与机构投资者持股呈现显著正相关18。 1.2.3 对相关研究者的基本评价对相关研究者的基本评价 可以看出， 国外有关机构投资者股东积极主义的研究已经比较丰富， 但是对几个 关键点问题，学术界依然没有统一的意见，尤其是针对机构投资者介入公司治理的 效果问题也即正面还是负面效应，无论是理论界还是实践界，都没有统一的定论。 而国内既有的研究还存在很多不足，不足之一在于，国内有关公司治理的研究多把 重点放在国有股、法人股上面，而对于机构投资者的研究主要是集中在介绍或评论 英美发达国家机构投资者的发展及我国发展机构投资者的建议上。不足之二在于国 内相关研究主要将注意力集中放在机构投资者介入治理的“动机” ，而对介入治理的 “能力”认识不足。正如 pound 所指出的：在很多公司中，公司的管理者并不缺乏 激励，而缺乏的是选择更优策略的能力。在现实中，公司陷入危机更多是缘于公司 管理者错误决策而不是管理者的机会主义。但关于机构投资者对公司治理影响的研 究，仍然集中在“动机”的治理，而缺乏其对“能力”治理影响的研究。不足之三 在于绝大部分研究都是集中在理论研究，而关于机构投资者持股与公司治理绩效相 关性的实证研究，相对来说仍然是一个未开垦的领域。 本文力图立足于中国机构投资者的现状， 通过实证研究和案例分析探讨机构股东 持股与公司治理绩效的相关性，尽力将这一问题向广度和深度拓展，希望能对学者 研究有所借鉴。 1.3 研究意义 研究意义 公司治理的经典定义为以股东利益为宗旨， 对公司行为进行导向和控制的制度安 排19。一直以来存在于公司治理的经典难题就是公司所有权与经营权分离所带来的 公司所有者与经营者的利益冲突20。而我国上市公司股权结构很不合理：流通股比 5 重非常低；国有股“一股独大” ；流通股过于分散，导致中国上市公司治理问题尤其 严重，并给证券市场带来了一系列严重问题。针对公司治理的问题，学术界纷纷提 出了要强化监督主体的作用。而目前公司内部治理机制的中小股东联盟和外部治理 机制的主债权人并不是有效的公司治理的监督主体。 中小股东联盟，是指众多中小股东联合起来，集合投票权，达到对公司管理层 决策实施影响的目的。有学者提出基于目前网络发达，可以组织电视网络会议或将 中小股东的投票权集中起来。但是，我国上市公司股东平均户数一般都有 1 万以上， 持股非常分散，且股民多是退休工人和中年家庭妇女，要集中起来召开网络电视会 议，在实践上难以实现。首先没有硬件设施，即使有，召开网络电视会议的成本也 是高昂的。如此一来，监督成本就会超过由此带来的监督收益，得不偿失。其次， 中国绝大部分的公众投资者投资股票市场并不是出于长期投资的考虑。由于中国上 市公司不发放股利是很正常的现象，股民投资主要是为了获取价差的投机收益，而 不是得到股票分红。因此，中小投资者就缺乏必要的监督动力，而且也没有必要的 手段使其在“用手投票”中发挥应有的作用。最后，公众投资者持股分散，数量大， 意见难以统一。所以，采取中小股东联盟的形式来监督经营者的行为，改善公司治 理还不可行。目前采取中小股东联盟的时机还不成熟，中小股东联盟作为公司治理 监督者的实施成本高、效率低。 公司的主债权人主要是各类金融机构，我国目前主要的金融机构有商业银行、 信托投资公司、信用社、财务公司和租赁公司等。不过我国上市公司的主债权人主 要是商业银行，因此文章主要讨论商业银行作为上市公司主债权人的情况。虽然我 国上市公司的负债比率呈逐年上升的趋势21，但是其并没有在公司治理中积极发挥 他们的外部监督作用， （叶康涛，2003）实证研究也指出，公司负债并不能成为约束 大股东掠夺行为的有效工具22。主债权人还没有足够的资源和动力对企业的运营状 况保持密切关注。银行一般是在上市公司出现了严重的财务问题如实行清算、重组 或者是公司无力偿还到期债务，债权人申请公司破产时采取行动，而这些都是被动 的消极行为，等到公司实行破产清算的时候，不论是股东人权益还是债权人权益， 都受到了很大的侵害，债权人的“消极不作为行为”不利于及时发现公司运营问题。 6 虽然银行针对公司股东和经营层可能侵害自身利益的行为，会在贷款协议中规定贷 款用途，但却又缺乏对贷款用途的跟踪探测，并不能起到实时监督的作用。另外， 我国法律限制银行成为公司股东，这是银行难以发挥债权人监督作用的一个制度缺 陷。因此，我国公司主债权人的“消极不作为行为” ，目前想让其在公司治理的监督 中发挥有效监督者的作用还有很大的困难。 通过分析我国上市公司中小股东和主债权人参与公司治理的可行性， 我们发现， 在当前中国证券市场上，受能力所限，中小股东既没有能力也没有动机监督公司治 理，而主债权人一方面受到法律的限制不能成为上市公司的股东，另一方面缺乏足 够的资源对公司的日常运营实施实时监控，因而不是有效的监督主体。并且，这两 者在短期内也难以成为公司治理有效的监督主体。 而机构投资者持股量大，在其他利益相关者无法实施监督的时候，机构投资者 出于保护自身利益的考虑，具有动力去了解公司经营状况（虽然其他主体会有“搭 便车”的现象） ，并且机构投资者无论在资金优势还是技术优势上都有实力获取更多 的公司内部经营信息和财务报表等真实资料，同时，机构投资者也拥有专业人员对 公司经理人的行为是否偏离股东利益进行分析，并可采取行动以防止经理人员的逆 向选择行为，从而对公司管理层和大股东侵害中小股东利益的行为实施监督。 著名的公司治理问题专家孟可斯的公司治理新说皇帝的夜莺公司的完整 性的回归认为：积极的机构投资者是信托资本主义的关键所在，是整个新所有者 （即机构投资者）的灵魂。积极主动参与公司治理的股东将把公司推进到公司生命 存在的第四相位秩序井然的有规律状态（孟可斯认为现代公司类似于“细胞的 自动控制” ，表明公司的生命存在着四个相位：世界末日是第一相位、停滞是第二相 位、混沌是第三相位、秩序井然是第四相位）23。机构投资者介入公司治理，会对 上市公司的会计信息披露提出更高的要求。机构投资者通过持有的大量股份可以对 公司的管理层施加影响，可以在一定程度上解决中小股东“搭便车”现象。同时由 于机构投资者持股量大且持股时间比较长，更注重投资的安全性和长期利益，而且 进入市场灵活性相对较差，有着股市“稳定器”的作用。借鉴国外机构投资者参与 公司治理的经验，机构投资者介入公司治理可以部分填补国有股所有者缺位这一困 7 境，弥补国有股退出的空间，不仅可以改善我国上市公司的股权结构，更能改善公 司治理结构，提高公司治理水平，从而实现向公司剩余索取权与控制权合一的“投 资人导向”治理模式转变。 8 2 机构股东参与公司治理的机制分析机构股东参与公司治理的机制分析 2.1 机构股东参与公司治理的动因分析机构股东参与公司治理的动因分析 由于经济、社会和历史、文化等方面的原因，各国公司的所有制模式和公司治理 模式有很大的差异，而且，根据新制度经济“路径依赖”原理24，各国选择自己的 公司治理模式都有其现实合理性，没有“放之四海而皆准”的范本。但各国公司治 理都有一个共同的发展趋势：就是机构投资者在公司治理中发挥着越来越重要的作 用25。机构投资者具有足够大的规模，而且具有专家理财特点，有能力影响目标公 司的行为。尤其在以外部市场机制监督为主的公司治理模式中，机构投资者更发挥 着非同寻常的作用。这必然要求机构投资者改变以往的短期行为，不能将所购公司 股票看作是没有内涵、只是在股票市场上买卖获利的“商品” ，而应将自身当作所投 资公司的所有者，在公司董事会中争取到一席之位，提高对所投资公司治理的主动 性，并力争在公司治理中有所作为。机构投资者参与公司治理的原因主要有以下几 方面。 1）持股机构化 20 世纪 80 年代以后，机构投资者发展越来越快，机构投资者的投资策略发生了 明显的转变。以养老基金、保险公司、投资基金为代表的机构投资者在资本市场上 所占份额不断上升，逐渐代替个人成为资本市场上主导性的投资主体。机构投资者 在发达国家上市公司中的整体持股比例，一直在持续而快速地增长。当前美国大公 司的大股东 72是机构投资者，它们持有大公司 50以上的股份26。虽然由于法律 的限制，以及出于分散风险的考虑，机构投资者奉行分散投资的原则，但由于其资 产总量过于庞大，不可能轻松地出售所持有的股份，机构投资者要想从一个经营不 善的公司退出时很困难，因为机构投资者拥有的股票太多，很难在不影响市场价格 的情况下退出（black，1998）27。就单个公司的股票来说，即使机构投资者持有该 公司股票的 1，出售该公司股票也会引起市场的剧烈反应，导致该公司股票价格的 大幅下跌，使机构投资者蒙受巨额的损失，在这种情况下，他们只能选择继续持有 9 股票28，而长期持有某公司股票就不能不对该公司的治理问题投以关注，否则会造 成更大的损失。 机构持股比重的上升，一方面提高了机构股东对于上市公司治理结构进行监督 和控制的权力，机构投资者对上市公司的影响力也越来越大，逐渐成为管理层所不 能忽视的大股东，使得他们有了条件从被动持股向主动投资者的角色转化；另一方 面， 较高的持股比重也使得遵循传统的 “用脚投票” 的成本与以前相比大大上升了29， 外部机构投资者在采用“用脚投票”策略时的变现行为将对上市公司股票价格产生 显著的影响30，极可能出现股价大幅度下跌使其无法承受潜在的市值损失。 另外，大量持股使机构投资者对公司治理的参与产生规模经济，即在参与公司 治理的总成本一定的情况下，持有一家公司的股票数越多，每股治理成本越低，投 资者从参与公司治理中获取净收益的可能性越大31。而且机构投资者通常持有众多 公司的股份， “学习曲线”效应带来的知识共享进一步减少了机构投资者参与公司治 理的单位成本。如美国最大的州立养老基金 calpers（california public employees retirement syetem）每年在积极行动上大约花费 50 万美元32，而对目标公司的投资 为 4.22 亿美元，即使其积极行动只将目标公司股票价值提高 1，其收益都能达到 400 万美元。 因此，机构投资者资产规模的膨胀以及持股比例的增加，是机构投资者行使股 东积极主义的最根本原因。尤其对于大型的指数化投资基金来说，这种用脚投票行 为不仅受到成本的约束，而且也会受到基金运作模式和规则的约束，只有通过积极 参与公司内部治理结构的改革，机构投资者才有可能获取足够的信息，从根本上改 变投资者利益受损的局面，从而更有必要从被动持股向主动投资转化。 2）法律和政府政策的激励导向作用 法律和政府政策对机构积极的直接促动也是机构投资者积极参与公司治理的直 接原因。随着证券市场的逐步发展完善，证券市场对市场操纵和内幕交易的监管力 度日益增强，监管制度也日趋成熟。机构投资者利用资金优势和信息优势谋取超额 投机收益的机会越来越小，不得不从“投机”策略向“投资”策略转变，为了追求 更为稳定的长期收益，机构投资者将注意力转移到监督公司的基本经营情况。随着 10 持股机构化，发达国家政府不断对传统上限制机构股东行使股东权利的法律规则进 行修改。如 1992 年美国 sec 推出一项方便股东联系的放宽代理权征集限制的措施， 使机构投资者能利用其在公司决策中起到更大的作用33。由此使得与政府保持千丝 万缕联系的公共养老基金成为在参与公司治理方面表现最为积极的机构。再如中国 证监会上市公司监管部主任童道驰在“中国资本市场国际研讨会”上表示，倡导股 东积极主义，鼓励机构投资者积极参与公司治理；还有我国保险基金由刚开始的间 接投资股市到现在有限制的直接投资股市，社保基金进入股市等都在很大程度上促 进了我国机构投资者行使股东积极主义。 法律的激励和政府政策的监督为机构投资者行使股东权利参与公司治理提供了 有利的制度环境。减少了机构投资者采用积极主义策略的成本与障碍。 3）机构投资者的资源优势 与中小投资者相比，机构投资者由专业人员经营，有经营知识、专业技能、时 间、精力和财力对所投资的公司实现有效的监督。机构投资者持股量一般较大，在 公司的表决权也较大，从而能够有效的向公司管理层表达自己的意见，实现对公司 经营者的监督。机构投资者有规范的管理系统，各类专业化的经营人才34，系统运 作，而且可调配的社会资源多，承担投资风险的能力强。因此，机构投资者在介入 目标公司治理时，既有强有力的资金支持，又有规范的操作策略和操作人才，这些 都是中小投资者无法做到的。 4）经济理论的发展 投资者保护源于制度变迁中的不确定性， 即投资者个体在制度形成中的影响力及 其组织化程度。机构投资者参与公司治理的逻辑是以承认大股东的治理作用为前提， 大股东内部治理模式的实现必须以股权集中为前提，要求个人投资者有相当的资金 实力，这显然是不现实的，也是与制度经济学中的制度变迁理论相违背的。制度变 迁理论要求企业建立股权分散条件下的治理模式，而有效的治理模式（内部治理） 则要求企业建立相对集中的股权结构。对这一“股权结构悖论”的一个现实选择便 是借助机构投资者的组织形式，在不改变个人投资者出资能力的条件下，加强其组 织化程度，进而提高其参与企业治理的动力和能力，解决个人投资者监督“成本内 11 化”而“收益外化”的“搭便车”问题。从而实现投资者利益的自我保护35。 另外，一方面许多实证研究表明，频繁地买卖股票并不能获得市场平均水平以 上的收益，长期持有增长型股票的收益更高（smith，1996） 。因此，机构投资者不 再像以前一样频繁的更换其资产组合，而是选择长期持有，并且对于其资产组合中 的公司，开始集中注意力关注其经营业绩和基本运营。另一方面，控制权市场并未 起到其应有的作用，因此，机构投资者出于自身利益的考虑，不得不积极的行使股 东的各项权利，也就是“用手投票” 。此时， “用手投票”的收益大于“用脚投票” 的收益，所以，机构投资者的理性选择就是介入公司治理。 2.2 机构股东参与公司治理的方式 机构股东参与公司治理的方式 1）用脚投票 “用脚投票”是机构投资者股东消极主义的行为方式，也即“华尔街行为” ，是 机构投资者行使股东权力最便利的方式36。主要是指机构投资者通过在证券市场出 售所持有的股票来表达对上市公司经营管理和业绩的不满，通过直接影响上市公司 的股票价格来向公众传达其对公司治理或经营绩效的不满意见。上市公司的股票价 格是上市公司经营业绩的风向标。如果机构投资者在市场上大量抛售股票，势必导 致公司股价的大幅下跌，进而降低了上市公司在资本市场的投资价值，并且会大大 削弱上市公司的再融资能力。而低廉的股价将吸引大批敌意的收购接管者，一旦这 些敌意的收购者接管成功，收购者一般都会撤换上市公司原有的高级管理人员。从 而最终达到改善目标公司内部治理和经营业绩的目的。 但是，用脚投票时机构投资者大量抛售股票引致股价下跌，而机构投资者自身 也要蒙受股价下跌的巨额损失，而且无法享受到收购接管后的公司改制的收益。所 以， “用脚投票”的方式有很大的使用局限，不被提倡。 2）委托投票（争夺公司控制权） 委托投票制度是现代企业治理机制的基本形式之一，其作用是保证由于种种原 因不能出席股东大会的股东能够行使自己的权利。行使投票权是法律赋予机构投资 者的权利和义务，机构投资者行使投票权不仅是其应有的权利，更是其应履行的义 务。当公司治理出现问题，机构投资者应该公开阐述自己的投票策略，达到改善公 12 司治理状况的目的。由于符合一定条件的股东可以征集其他股东在股东大会上的投 票权，进行代理投票。另一方面，股东决议的发起人不必得到代理权的正式批准就 可以口头收集代理投票权，从而为机构投资者以该方式发挥在公司治理中的作用提 供了空间，这些都是支持该方式的主要基础。 随着机构投资者持股比例的提高，有利于克服征集过程中高昂的成本，改变了 以往股权分散的上市公司股东放弃或无力征集委托投票权的状况。例如，美国的 campbells soup 公司就责成其养老基金管理者积极介入对所投资公司的监控并在必 要时进行投票代理权争夺。研究表明，作为取得控制权的一种办法，美国公司代理 权争夺中目标公司的平均持股为 19.1，比 33.5的市场平均水平低得多，而且， 在竞争成功的情形中， 目标公司的机构股权比平均目标公司股权还低 （pound， 1998） 。 机构投资者借助委托投票权加强了自己对公司决策和管理的影响力，增强了在公司 治理中的作用，而且这种争夺（尤其是在成功时）对公司股价有正效应。 前美国证监委（sec）委员乔格仑德费斯特(joe grundfest)就为机构投资者提 出了促进改革的方法：从安静地到吵闹地进行谈判，到建立联盟，到“投反对票” ， 直到实行更为严肃及代价更高的手段。 “投反对票”是机构投资者最公开、最常见的 在股东大会上行使股东权利的方式。但是，由于在征集代理投票权的过程中，机构 投资者要付出一定的高额成本，并且法律也禁止机构投资者因控制一家公司而获得 利益；更重要的是该方式容易形成机构投资者与公司管理层之间的对立关系，使原 有的治理问题进一步恶化。所以反对该方式的机构投资者，会回避“投反对票”这 类公开的行动。 3）关系投资 关系投资是由约翰庞德提出的，他建议建立一个更加平和的“关系投资”模 式，并指出“近年来引起人们注意的第三种监督机制是一种大规模的、长期、友好 的集团持股人” 。该方式的主旨是机构投资者既不是被动的也不是与投资对象彼此互 不相关的，而是与管理层协同工作，在某些重大问题上采取合作政策，结为对双方 更有利的战略联盟37。约翰科菲也指出一些更聪明的机构投资者试图与他们所投 资的有价证券公司发展一种更为经常、更复杂的监督关系。关系投资主要有股东提 案和非正式影响两种方式。 （1）股东提案 13 股东提案是由美国证券交易委员会根据1934 年证券交易法所设置的一种治 理机制，最早出现在 1942 年，主要是指由股东提交的要求管理层采取某些特定措施 的报告。发起一个股东决议的成本并不高，在美国，只要决议的发起者不要求得到 代理投票权的正式批准，就可以口头收集代理投票权而不需要美国证券交易委员会 的文件。因此股东决议就成为干预公司的最优模式。例如，1987 年大学退休权益基 金（cref）38提出了一个决议，要求在下一年年会上行使股东投票权，取消 10 多 家公司的“毒丸”计划。在 80 年代至 90 年度期间，机构投资者逐渐成为股东提案 的主要发起人，并且在很大程度上取得成功。如 1994 年，全美教师保险及年金协会 （tiaa-cref）在该年度的代理权申请期间共提出了 18 项股东议案，其中 14 项议 案是在股东们行使投票权之前成功地与公司达成了协议39。 从发达国家的实践来看，机构投资者的提案内容基本上可以归纳为以下几个方 面：改进公司治理结构、维护股东基本权利、反对管理层的自利行为、改变不利的 股东权利行使原则，以及要求公司关注社会责任问题等40。我国机构投资者也逐渐 开始了与管理层沟通并提交股东提案。达到改善公司治理的目的。 （2）私下协商 机构投资者在对其所投资的公司的经营业绩或者治理状况不满意并打算采取积 极行动时，首先与公司董事会和管理层在私下进行沟通，表达自己的看法。当私下 沟通没有达到预期效果时，机构投资者会考虑将有关分歧公开化。在有关公司召开 股东大会之前公开表明自己的立场和提案内容，以引起其他机构投资者跟进和广大 中小股东的注意或者重视。 非正式影响与股东提案相比成本较小，但其利益可能是巨大的。进入 20 世纪 90 年代，机构投资者和管理层双方都在寻找对话的方式解决分歧，以避免正面冲突。 例如 calpers 1992 年瞄准多家长期表现欠佳的公司， 私下与这些公司就有关公司治 理问题进行谈判，而大部分公司也采取了合作态度，也有些公司当时虽然没有回复， 但最终迫于外界的压力只得表示愿意合作41。 tiaa-cref 对公司治理的做法也很相 似42，通过与公司管理层私下沟通，多次成功地改善了一些上市公司的经营与管理。 近期 calpers 每年出版了一本业绩不好的公司目录，1993 年，机构投资者委员会也 出版了一本类似 cal pers 所出版的目录，并明确表示意图在于促使投资委员会的成 员对那些业绩差的公司考虑采取共同的行动。 4）过程投资 14 与对公司的商务策略作出判断，并以其经验指导公司发展的前两种模式不同， 过程投资模式将注意力集中在公司治理结构上43。作为强有力的所有者，他们并不 进行微观上的管理，而是确保董事会的良好表现，主要包括两方面：一是确定董事 会管理原则；二是在公司内部制定监督和鼓励执行原则的方法。在这一模式下，机 构投资者不是商务顾问，不去判断一项商务策略本身正确与否，不愿干涉具体的管 理决策，而会定期地提出有关公司治理结构方面尤其是涉及到董事会结构的问题。 他们的主要目标是考察公司的长期业绩及其公司治理的过程，关注的核心是该公司 是否具有一个有活力的、独立的董事会，并以积极的、挑战性的态度去监督管理层 的经营行为。因为董事会是公司治理的核心机构，强化董事会责任，能促进董事会 自身廉洁自律，增加董事会运作的透明度，并加大对公司管理层的监督力度，保证 上市公司规范运作，从而为投资者提供理想的投资环境。机构投资者作为所有者在 拥有权力的同时，还肩负着确保所投资公司治理结构完善、二级市场上表现出色并 取得骄人业绩的责任44。其典型代表是 calpers 基金。 5）股东诉讼 股东诉讼，是机构投资者或其它股东针对公司管理层严重损害公司利益的行为， 所采取的一种极端方法。但是，由于股东诉讼费用很高，并且诉讼过程也是旷日持 久的，大多数机构投资者很少采取股东诉讼的方式来行使股东权利。另外，股东诉 讼容易被少数人滥用或操纵。在美国就出现过这样的情况，一些专门以股东诉讼为 业务的律师或者律师事务所出资购买上市公司的股票。只要其所购买股票的公司股 份大幅下跌或者出现一些其他的情况，这些律师或者律师事务所就会寻找理由以股 东或者投资者的身份对该公司提起诉讼，并往往会进而公开征集该公司其他股东的 诉讼代理权，将诉讼发展成为集团诉讼，努力把事态扩大45。在诉讼过程中，这些 “职业原告”往往利用法律上关于举证责任分担或者“证据开示”制度中的一些不 利之处，要求被告公司提供大量的证据来为自己进行抗辩。由于提供上述证据的成 本过高，加之社会的压力，上市公司管理层往往会被迫与原告方寻求庭外和解，向 其赔偿一笔费用以求尽快结束诉讼。正是由于这一缺陷的存在，美国于 1995 年专门 颁布了私人证券诉讼改革法 ，对传统的股东集团诉讼的规则进行改进。该法的修 改有利于鼓励机构投资者提起诉讼来维护广大投资者的利益。 15 2.3 机构股东参与公司治理的经济学分析机构股东参与公司治理的经济学分析 2.3.1 理性决策模型理性决策模型 1）股数效应模型 仅考虑投资一种股票的情况下，如果 papb+c/s （2-1） 则投资者选择参与公司治理46。式（2-1）中 pa为投资者采取公司治理行动后目 标公司的股价，pb为投资者采取公司治理行动前目标公司的股价，c 为投资者采取 公司治理行动所要付出的总成本， s 为投资者持有的股份总数。 因为参与的治理的总 成本 c 相对于投资者所持股份数而言是一个常数，随着投资者持有股份数量 s 的增 大，每股治理成本 c/s 下降，papb+c/s 的可能性便越大。 支持投资者参与治理的股数效应实际上是规模经济原理。股数效应使大股东更 有积极性参与公司治理47。当机构投资者所持公司股份越多时，参与上市公司治理 的经济激励就越强。股数效应模型还表明，机构投资者参与公司治理，不是需要机 构股东高持股比例，