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浙江大学硕士学位论文权证市场创设机制有效性及影响因素实证研究 摘要 我国境内权证市场的再次启动是伴随着2 0 0 5 年股权分置改革而来的，2 0 0 5 年8 月包钢j t b l 认购权证的上市，宣告着权证市场的再次启动。最初发行上市 的股改权证为非流通股大股东免费派送给流通股东的对价，因此其总量是固定不 变的，缺乏供求平衡机制，在一定条件下会成为投机炒作的首选。在这种情况下， 创设机制应运而生。它有助于抑制极端的供需失衡：当权证价格高估时，通过创 设机制增加供应量，平抑价格，当权证价格趋于合理时，创设人可以购回注销， 稳定市场价格。 本研究主要将从创设制度带来权证市场供求变化这一角度出发，来检验其是 否提高了权证市场的有效性，具有较强的研究意义。本研究选取了至2 0 0 5 年8 月 权证市场再次启动至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日发行上市的4 0 只权证作为研究样本，考察了 权证创设制度运行的有效性以及相关的影响因素，得出以下主要结论： 通过比较创设组和无创设组权证的差异，我们发现创设组备兑权证的溢价 率、市场价与理论价偏离度、隐含波动率三大指标虽然稍低于无创设的备兑权证， 但并没有因为有创设行为的存在而显著优于无创设的备兑权证( 未通过显著性检 验) ，反而显著高于股本权证。首先，备兑权证和股本权证在性质上有较大差异， 备兑权证是杠杆投资和风险管理的工具，尤其是作为股改对价而出现的这些特殊 权证本身具有稀缺性，而股本权证一般为上市公司的融资手段，因此股本权证受 到的炒作相对较小。其次，这可能在一定程度上表明由于创设机制无法有效增加 产品数量和品种、缺乏连续性的供求均衡机制可能并不能从根本上改变部分权证 过度投机的局面，相对而言是起到了一个减缓的作用。 通过考察创设组权证本身创设前后溢价率、市场价与理论价偏离度、隐含波 动率三大指标的变化，即考察创设行为对创设组本身的有效性，我们发现创设机 制对创设组权证的价格平抑还是发挥了其作用，尤其是创设力度的大小对于平抑 价格的作用还是具有较大影响的。从影响因素分析中我们也发现创设前交易活跃 换手率越高的权证受到的价格平抑作用也相应更大。 因此在缺乏其他有效手段情况下( 如做市商制度) ，创设机制毕竟还是抑制 权证过度投机、稳定权证市场、向成熟的权证市场过渡的必不可少的一项创新性 制度。 关键词：权证创设、b s 理论价偏离度、隐含波动率、创设量 浙江大学硕士学位论文权证市场创设机制有效性及影响因素实证研究 a b s tr a c t 1 1 1a u g u s t2 0 0 5 ，t h ec a l lw a r r a n tb a os t e e lj t b1t h a tw a si s s u e di ns s e ，o p e n e dt h e s e c o n dp r o l o g u eo fc h i n e s ew a r r a n t sm a r k e t a st h ec o m p e n s a t i o nf o rc i r c u l a t i n g s h a r e sh o l d e r si nt h en o n - t r a d a b l er e f o r m ，t h i sk i n do fs p e c i a lw a r r a n t si s s u i n g q u a n t i t yw a ss m a l la n df i x e d ，s od e m a n dw a sm u c hh i g h e rt h a ns u p p l y c o n s e q u e n t l y , t h e r ew a su n r e a l i s t i cp r i c i n ga n dh y p e r - s p e c u l a t i o n si nw a r r a n t sm a r k e to ft h es s e & s z s e t ob a l a n c et h ed e m a n da n ds u p p l y , s a cl a u n c h e dt h ec r e a t i o ni n s t i t u t i o ni n n o v e m b e r2 0 0 5 t h i sp a p e rm a i n l yi n v e s t i g a t e st h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec r e a t i o ni n s t i t u t i o na n df a c t o r s w h i c hm a yi n f l u e n c et h ep e r f o r m a n c eo ft h ec r e a t i o ni n s t i t u t i o n is e l e c t e da l lt h e4 0 w a r r a n t si s s u e da n dt r a d e db e t w e e na u g u s t2 0 0 5a n dd e c e m b e r2 0 0 7a st h ee m p i r i c a l s a m p l e s 1 1 1 eb a s i cf i n d i n g sa r ea sf o l l o w s ： f i r s t l y , b yc o m p a r i n gt h ep e r f o r m a n c eo fg r o u po fc r e a t e dd e r i v a t i v ew a r r a n t sa n dt h e g r o u po fn o n c r e a t e dd e r i v a t i v ew a r r a n t sa n de q u i t yw a r r a n t s ，w ef i n dt h a tt h e p r e m i u m ，b i a sb e t w e e nm a r k e tp r i c ea n db sp r i c e ，i m p l i e dv o l a t i l i t yo fc r e a t e d d e r i v a t i v ew a r r a n t sa r en o ts i g n i f i c a n t l yl o w e rt h a nn o n - c r e a t e dd e r i v a t i v ew a r r a n t s ， w h i l es i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a ne q u i t yw a r r a n t s t l l i sm a yi m p l i c a t ed e r i v a t i v e w a r r a n t sa n de q u i t yw a r r a n t sa r eq u i t ed i f f e r e n ti nn a t u r e ，s ot h e ye n c o u n t e rd i f f e r e n t d e g r e e so fi r r a t i o n a le m o t i o n s a n dt os o m ed e g r e e ，t h i sm a ya l s os u g g e s tt h a tt h e c r e a t i o ni n s t i t u t i o ni sp a r t i a l l ye f f e c t i v eb e c a u s ei tc a nn o ti n c r e a s ee n o u g hq u a n t i t y a n dt y p e so fw a r r a n t s ，s oi tc a nn o ts t a b i l i z et h ew a r r a n tp r i c ef u n d a m e n t a l l ya n d e s s e n t i a l l y , w h i l ei tc a na l l e v i a t et h eh y p e r - s p e c u l a t i o n s s e c o n d l y , b yc o m p a r i n gt h e p e r f o r m a n c eo fc r e a t e dd e r i v a t i v ew a r r a n t sb e f o r ea n da f t e rt h e yw e r ec r e a t e d ，w ef i n d t h a tt h ec r e a t i o ni n s t i t u t i o nw o r k s b ya n a l y z i n gt h o s ea f f e c t i n gf a c t o r s ，w ef i n dt h e c r e a t i o nq u a n t i t yp l a y st h eb i g g e s tr o l ei ns t a b i l i z i n gp r i c e ，a n dt h ec r e a t i o ni n s t i t u t i o n i sm o r ee f f e c t i v ei nn a r r o w i n gd o w nt h eg a pb e t w e e nm a r k e tp r i c ea n db - sp r i c eo f t h o s eh i g h l y s p e c u l a t e dw a r r a n t s 、析mh i g ht u r n o v e rr a t e sb e f o r et h e yw e r ec r e a t e d s i n c et h e r ea r en oo t h e ri n s t i t u t i o n so rm e a s u r e st h a tc a l ls t a b i l i z et h ew a r r a n tm a r k e t ， f o ri n s t a n c et h em a r k e tm a k e ri sn o ta v a i l a b l e ，t h ec r e a t i o ni n s t i t u t i o ni sn e c e s s a r yi n d e a l i n g 、i mh y p e r - s p e c u l a t i o n ，a n dm a yb et h eb r i d g ef o re n t e r i n gi n t oam a t u r e d w a r r a n tm a r k e t k e yw o r d s ：w a r r a n tc r e a t i o ni n s t i t u t i o n ，p r e m i u m ，b i a sb e t w e e nm a r k e tp r i c e & b - sp r i c e ，i m p l i e dv o l a t i l i t y ，c r e a t i o nq u a n t i t y 浙江大学硕士学位论文权证创设机制的有效性及其影响因素研究 表目录 表2 1 不同定价( 平衡供需) 机制优缺点比较1 8 表3 1 权证与期权的区别( 标的资产为股票) 3 3 表3 2 境内发行上市权证基本情况介绍3 8 表3 3 深、沪、港三地权证创设持续发行机制对比表4 2 表4 1 行权价格和行权比例的调整4 6 表5 1 权证创设流程5 0 表5 2 变量定义及回归预期表5 4 表6 1 研究样本权证基本情况介绍5 5 表6 2 三组权证溢价率存续期平均数与中位数6 0 表6 3 三组权证市场价与b - s 理论价偏离度存续期平均数与中位数6 6 表6 4 三组权证隐含波动率存续期平均数与中位数7 2 表6 5 三组样本总体的溢价率平均数7 7 表6 6 三组权证溢价率均值k - w 检验7 8 表6 7 创设组备兑权证与无创设备兑权证溢价率均值m w 检验7 8 表6 8 创设组备兑权证与无创设股本权证溢价率均值m w 检验7 8 表6 9 三组权证偏离度中值k - w 检验7 9 表6 1 0 创设组备兑权证与无创设备兑权证偏离度中值m w 检验8 0 表6 1 1 创设组备兑权证与无创设股本权证偏离度中值m - w 检验8 0 表6 1 2 三组样本总体的隐含波动率平均数8 0 表6 1 3 三组权证隐含波动率均值k - w 检验8 l 表6 1 4 创设组备兑权证与无创设备兑权证隐含波动率均值m w 检验8 1 表6 1 5 创设组备兑权证与无创设股本权证隐含波动率均值m - w 检验8 2 表6 1 6 单个样本创设前后溢价率变化统计检验结果表8 4 表6 1 7 混合样本创设前后溢价率变化统计检验结果8 4 表6 1 8 单个样本创设前后偏离度变化统计检验结果表8 6 表6 1 9 混合样本创设前后偏离度变化统计检验结果8 7 表6 2 0 单个样本创设前后隐含波动率变化统计检验结果表8 8 表6 2 l 混合样本创设前后隐含波动率变化统计检验结果8 8 表6 2 2 多元回归模型参数表9 l 表6 2 3 多元回归系数表9 1 v i 浙江大学硕士学位论文权证创设机制的有效性及其影响因素研究 图目录 图1 1 研究框架结构图6 图3 1 深沪市券商创设权证流程图4 1 图3 2 深沪市券商注销权证流程图4 1 图4 1 鞍钢股份年动态波动率4 5 图6 1 创设机制施行以来各月累计创设量5 7 图6 2 创设组认购权证创设量5 8 图6 3 创设组认沽权证创设量5 8 组图6 4 创设组备兑权证溢价率变化趋势6 2 组图6 5 无创设组备兑权证溢价率变化趋势6 3 组图6 6 无创设组股本权证溢价率变化趋势6 5 组图6 7 创设组备兑权证市场价与b s 理论价偏离度变化趋势6 8 组图6 8 无创设组备兑权证市场价与b s 理论价偏离度变化趋势6 9 组图6 9 无创设组股本权证市场价与b s 理论价偏离度变化趋势7 1 组图6 1 0 创设组备兑权证隐含波动率变化趋势7 4 组图6 1 1 无创设组备兑权证隐含波动率变化趋势7 5 组图6 1 2 无创设组股本权证隐含波动率变化趋势7 7 i 浙江大学硕士学位论文权证创设机制的有效性及其影响因素研究 1 绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 我国早在1 9 9 2 年曾经发行过权证，1 9 9 2 年6 月沪市推出大飞乐配股权证，随 后宝安公司于同年1 0 月3 0 日向老股东发行了流通期为一年的宝安认股权证。当 时，权证对于活跃我国证券市场起到了较大的作用，但由于条件的限制，在我 国证券市场发展初期，权证这种衍生工具的积极作用未能得到很好的发挥，反 而产生了许多问题，权证价格经常暴涨暴跌，长时间偏离理论价值，一度异化 为纯粹的投机工具。在经历了短期的疯狂之后，1 9 9 6 年权证逐渐退出了我国证 券市场，在中国内地的证券市场上，权证交易基本处于空白状态。 2 0 0 5 年7 月1 8 日，深沪交易所分别发布了权证业务管理暂行办法，预示着 国内权证市场重新启动。权证业务管理暂行办法对权证交易的条款、二级市 场交易、信息披露等方面均做出了较为详细的规定。宝钢权证是首只作为股权分 置改革对价而发行的权证。在2 0 0 5 年6 月2 7 日，宝山钢铁股份有限公司召开董事 会审议通过了公司股权分置改革方案：作为上海宝钢集团公司持有的公司股份获 得上市流通权的对价，方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有1 0 股流 通股将获得宝钢集团公司支付的2 2 股公司股份，并获得宝钢集团公司发行的1 份 认购权证，宝钢集团公司持有的公司原非流通股份将获得上市流通权，成为流通 股份。随后，2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢权证正式发行，这标志着在经过十余年的探 索之后，中国证券市场正式进入了金融衍生产品这一更高层次的发展阶段。由于 宝钢权证的示范效应，包含权证的股改方案相继推出，直接推动了权证市场的发 展。 宝钢权证刚上市之后一段时间内，成交金额始终徘徊在1 3 个亿元的水平，但 2 0 0 5 年1 1 月初成交净额开始急剧放大，至1 1 月1 6 日达到4 1 亿元。与此同时，宝钢 权证价格在1 0 月底至1 1 月底之间从0 7 元迅速炒高n 2 元以上。特别是在2 0 0 5 年1 1 月中旬左右，宝钢权证日交易换手率最高达至u 6 1 7 2 8 ，溢价率和隐含波动率最 高分别达到6 7 3 9 和1 6 4 7 ，这表明权证市场面临过度投机的严重考验。 由于国内伴随股改而生的权证为非流通股大股东免费派送给流通股东的对 价，因此其总量是固定不变的，缺乏供求平衡机制，在一定条件下会成为投机炒 作的首选。在这种情况下，创设机制应运而生。上交所为了平抑权证投机行为而 带来的价格剧烈波动，于2 0 0 5 年1 1 月2 1 日发布了关于证券公司创设武钢权证有 关事项的通知，并指出该通知将于2 0 0 5 年1 1 月2 8 日开始实行，从而创造性地 浙江大学硕士学位论文 权证创设机制的有效性及其影响因素研究 启动了权证创设机制，允许符合一定资质的券商按照一定的要求备兑发行权证， 即在不改变权证标的证券总量的前提下创设及注销权证，从而改变该权证的市场 存量。 2 0 0 5 年1 1 月2 8 日创设机制首次施行当日，多家证券公司创设的武钢认购认 沽权证上市发行，由于创设的权证数额远高于已经上市流通的权证，导致武钢权 证连续三天跌停板。自2 0 0 5 年1 1 月2 8 日多家券商第一次对武钢j t b l 进行创设之 后，之后共有1 8 只权证有创新类券商对其进行创设。截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，以上 1 8 只创设组权证共进行了8 2 8 次创设与5 9 4 次注销；累计创设份额为2 1 3 1 9 6 9 5 8 8 万份，累计注销份额为9 7 2 1 6 9 5 8 7 9 万份。 1 1 2 问题提出及研究意义 国内权证市场再次启动为何会出现过度投机? 一般认为原因主要有以下几 点： 第一，权证市场规模偏小，供需不平衡。目前造成权证市场价格与理论价值 偏离的主要原因之一，是股改权证供应量小，品种稀缺，远远不能满足投资者 的需要。中国股市除权证外，基本没有别的衍生产品市场，股指期权和期货交 易都还没有推出。在这种情况下，权证的推出必然受到大量的投机资金追捧。在 需求远远大于供给的情况下，造成目前股改权证多数被高估、隐含波幅过高的情 况。 第二，不存在卖空机制，无法通过获利操作使权证价格回归。b s 理论的一 个重要假设是市场存在卖空机制。当权证价格高估，偏离价值的时候，市场可以 通过卖空行为来使权证回归合理价值。由于海外市场存在有完备的卖空机制，因 此b s 公式给出的定价具有实际的指导意义。如果权证价格大幅度高于其理论价 值，那么卖空机制将给投资者提供良好的无风险套利机会。具体的来说就是：如 果认购( 沽) 权证被高估，套利者卖空权证和买入( 卖空) 标的；如果认购( 沽) 权证被低估，套利者买入权证和卖空( 买入) 标的；然后通过动态d e l t a 对冲方 式获取套利收益。大量的无风险套利交易行为必将使得权证回归其合理价值。而 沪深市场由于权证不允许卖空，故当其价格高估时，投资者无法通过套利操作使 权证价格回归合理价位，影响到b s 公式定价的合理性。因此，如果市场没有 建立做市商及卖空制度，那么权证价格偏离完美市场假设下的理论价值将不可避 免，不过这种偏离并不意味着权证价值被真正高估或低估。 第三，特定改革背景使权证和正股的关联度小。沪深权证是伴随着股权分置 改革产生的。由于这些股改权证是由上市公司的非流通股东以自有非流通股或现 金做担保发行的权证，当股改权证到期时，发行人没有履约风险。因此，发行人 浙江大学硕士学位论文权证创设机制的有效性及其影响因素研究 并不需要对股改权证做风险对冲操作。这一特殊性使得股改权证与正股的关联度 在权证的存续期内不大，相关性只有在权证到期时才能体现。 可见权证市场的供需不平衡是导致我国权证市场价格远远偏离理论价格的 重要原因之一。 目前境外权证市场内在定价( 平衡供需) 机制主要有两种：持续发售机制和 自由发行机制。持续发售机制是指原发行人对其已发行的权证进行持续发售，持 续发售的权证与己发行的权证各项条款相同；自由发行机制是指一个或多个发行 者可就同一个基础证券发行多种不同的权证。持续发售和自由发行是香港、欧美 市场广泛采用的制度，对平衡市场供需、权证合理定价有重要意义。 评价一种机制是否有效，是否对证券市场的功能有完善作用，关键是要看是 否有利于价格发现、是否有利于合理的资产定价、是否有利于维持公平合理的交 易价格，是否能有效防范市场风险并维护正常市场秩序。 创设机制与国际权证市场广泛采用的持续发行机制和自由发行机制一样，都 属于市场的内在定价机制，都具有套利和卖空双重功能，有助于抑制极端的供需 失衡，当权证价格高估时，通过创设机制增加供应量，平抑价格，当权证价格趋 于合理时，创设人可以购回注销，稳定市场价格。创设人根据市场情况和自身实 力自行决策创设时机和规模，发挥市场内在的自发调节作用，使市场定价更有效。 目前国外关于权证的研究主要有两大类，一类是关于其定价的实证研究，另 一类是关于权证发行或行权对标的股票的影响以及权证与标的股互动性的实证 研究。而国内由于权证市场发展时间不长，样本数量不多，因此实证研究还不广 泛，与创设制度有关的实证研究更是不多。由于创设是在抑制权证本身过分投机 这一背景下产生的，而特定改革背景使权证和正股的关联度小。总体上来看，创 设对标的股影响不大。 那么我国权证的创设制度是否如同持续发行机制和自由发行机制一样提高 了权证市场定价上的有效性? 因此本研究主要将从创设制度带来权证市场供求 变化这一角度出发，来检验其是否提高了权证市场有效性，具有较强的研究意义。 另外随着股改权证的陆续到期，目前我国权证市场上主要是股本权证，而发 行的股本权证，由于发行节奏的控制，在较短的时间内很难满足投资者对于权证 投资的潜在需求，仅仅依靠股本权证的发行，中国权证市场的投机特征难以有根 本性的改观。因此在大力发展融资型的股本权证市场的同时，兼顾发展备兑权证 市场，具有非常重要意义。我国在股改背景下产生的权证创设制度与国际上普遍 采用的持续发行机制与自由发行机制有类似之处，投资人可以通过创设制度逐步 了解权证持续发行相对于股票“增发”的不同之处，对权证的理解更加深入；创 设也给了内地券商“练兵 机会，增强了其风险控制能力，为未来发行备兑权证 浙江大学硕士学位论文 权证创设机制的有效性及其影响因素研究 作了很好的铺垫。因此研究我国现有创设制度的有效性对将来推出备兑权证具有 重要意义。 1 2 研究创新点 本研究的创新点主要体现在以下几个方面： 第一，本研究选题较新，研究我国资本市场的特有制度权证创设制度的 有效性。国内关于权证的研究大多数还是定价研究，权证发行对标的股影响的研 究，而关于权证创设制度的实证研究很少，大多数还停留在理论评论角度，比较 有代表性的实证研究只有上交所创新实验室( 2 0 0 6 ) 关于“创设机制与我国权证 市场定价效率研究”以及温媛佶( 2 0 0 6 ) 关于“权证市场创设制度绩效研究”。 第二，相对于前人的研究，本研究更具系统性和全面性。首先将全面纳入自 2 0 0 5 年以来至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日上市交易的权证，因此样本数据和时间跨度是迄今 为止最多和最长的。其次本研究是首次对上市权证的溢价率、市场价与b s 理论价 偏离度、隐含波动率三大指标进行全面计算和分析。除了计算每只权证在存续期 间每日的市场价与b s 理论价偏离度外，还在在编程思想的指导下较为精确地计算 了每只权证存续期间隐含波动率的值并绘制了趋势图。由于工作量较大，因此在 这方面鲜有人做全面统计分析。 第三，在研究设计上，本研究除了会比较创设组和无创设组定价效率的差别 外，还会在创设组权证内部以每一次创设为“事件”，采用事件研究法进一步考察 创设组权证创设前后定价效率的变化，并在此基础上探讨创设对不同权证价格平 抑作用的程度差异究竟受到哪些因素影响，希望能对此差异来源做出解释。 1 3 研究思路与方法 本文是一篇以实证分析为主的，以定量分析为主，定性分析为辅的研究。 本研究首先在参阅国内外大量相关理论研究和实证研究的基础上提出本研 究的理论模型框架及相应假说。 其次为考察权证创设制度的有效性，本研究专门选取了溢价率、市场价与 b s 理论价偏离度、隐含波动率作为有效性衡量指标，鉴于这些数据非现成可得， 本研究利用e x c e l 编辑公式计算市场价与b s 理论价偏离度并通过c 语言计算隐 含波动率。 在检验创设制度有效性及影响因素的实证部分，第一，为考察创设机制的引 入是否使得可创设权证的溢价率和市场价与理论价的偏离度以及隐含波动率三 大指标优于无创设组权证时，用到的主要统计方法为非参数检验中的多组或两组 独立样本检验。第二，在考察创设事件对可创设组权证产生的影响时，主要采用 事件研究法，具体到统计上的主要方法为均值检验中的配对样t 检验和非参数检 浙江大学硕士学位论文 权证创设机制的有效性及其影响因素研究 验中的w i l c o x o n 检验。最后还应用多元逐步回归方法考察了创设组权证创设前 后市场价与理论价偏离度的变化受哪些因素影响。 1 4 研究框架 本文研究框架分为七个章节： 第一章：绪论，主要介绍本文的研究背景，提出了本文要研究的问题以及本 研究的创新点。并简要介绍了本文的研究思路与方法。 第二章：文献综述，这部分概述了国内外关于权证的理论及实证研究成果。 主要包括以下三个部分：( 1 ) 关于期权权证定价的有关研究；( 2 ) 关于创设机 制与其他定价机制的比较；( 3 ) 权证创设机制的相关研究；( 4 ) 其他定价机制背 景下的相关研究，包括持续发行( 进一步发行) 和自由发行机制两种内在定价机 制以及做市商制度这种外在定价机制。 第三章：权证市场与创设概况。为了后面的实证研究更有理论依据，这部分 首先将介绍权证基本知识主要是特征及分类：而后介绍权证创设制度产生的 背景；由于我国权证具有特殊性，所以专门有一节对权证创设对象做了界定；最 后介绍了我国境内权证创设的流程及特点。 第四章：指标选取和数据来源。由于在考察权证创设制度的有效性时，我们 需要选取一些基本指标，所以本章将着重介绍指标如何选取、如何量化上。 第五章：研究设计及模型构建。这一章节主要分为三个部分进行研究设计： 首先将考察创设组权证和无创设组权证在定价效率上的差别；接下来将考察创设 组权证在创设前后定价效率的变化，即考察创设行为对创设组权证本身产生的影 响，是否有效；最后我们将在第二部分的基础上探讨创设行为对不同权证价格平 抑作用程度差异究竟受到哪些因素影响，希望能对此差异来源做出解释。 第六章：实证研究结果分析。这一章首先对样本进行描述性统计：包括统计 样本基本情况介绍，创设制度的基本运行情况，以及溢价率、市场价与b s 理论价 偏离度、隐含波动率三大基本指标的深度描述。再次将对第五章的研究设计得出 的研究结果进行深入分析。 第七章：结论及展望。这一章首先会对本文的研究进行结论总结与讨论。随 后将针对研究结果试图提出一些政策建议。最后指出本文的一些研究局限性和后 续研究应该努力改进的地方。 浙江大学硕士学位论文权证创设机制的有效性及其影响因素研究 研究背景和问题提出 匕= 冷 = = 3 权证创设机制及其他定价 权证定价研究回顾机制相关研究回顾 v一、 创设机制有效一生衡量指标选取 = 1 4 ，定义为深度价内权证。 价内外( ) 在1 4 及1 2 6 5 之间，定义为价平附近权证。 价内外( ) = 1 2 6 5 ，定义为深度价外权证。 通常，深度价内的权证溢价率较低，而深度价外的权证溢价率较高。价内权 证一般较价外权证对股价变动更为敏感；对于深度价外( 价外程度较大) 的权证 而言，若权证的剩余期限已经较短，权证价格随着时间的变化将以较快的速度降 低。 因此我们认为价外程度越深的权证，其在创设情况下受到的平抑作用会越 大，价值回归会更迅速。 5 3 3 回归模型建立 根据5 3 2 提出的假说，我们建立了如下的回归模型，其中表5 2 给出了变 量的定义以及解释变量预期的回归系数符号。 厶冗= o c i + p 、c p k + p 2 r t h + p 3 c q n + | b 4 t o j t + p s m q + s 浙江大学硕士学位论文权证创设机制的有效性及其影响因素研究 其中，i ：第i 只权证；t ：第t 次创设。 在此再次强调一下，由于被解释变量为创设后与创设前市场价和理论价偏离 度( 以下简称偏离度) 的变化率。如果创设起到平抑价格的作用，l l p 仓；, j 设后偏离 度小于创设前偏离度，那么万为负数，因此平抑作用越大的话，a n 在数值上 会越小( 例如，变化率- 5 在数值上小于变化率一4 ) 根据假说1 ，认沽型权证( 虚拟变量取值为0 ) 受到创设的价格平抑作用应 该会更大，那么偏离度变化率在数值上会越小，因此预计的回归系数符号应为+ 。 根据假说2 ，剩余期限越短，受到创设的价格平抑作用应该会更大，那么偏 离度变化率在数值上会越小，因此预计的回归系数符号应为+ 。 根据假说3 ，创设力度越大，受到创设的价格平抑作用应该会更大，那么偏 离度变化率在数值上会越小，因此预计的回归系数符号应为一。 根据假说4 ，创设前换手率越大，受到创设的价格平抑作用应该会更大，那 么偏离度变化率在数值上会越小，因此预计的回归系数符号应为一。 根据假说5 ，创设前价内外程度越大，受到创设的价格平抑作用应该会更大， 那么偏离度变化率在数值上会越小，因此预计的回归系数符号应为一。 表5 2 变量定义及回归预期表 变量符号变量含义计算方法( 赋值)预计回归符号 被解释 创设后与创设前市场价 万= ( 乃一乃) n 1 万 与b s 理论价偏离度的 变量 变化率详见5 3 1 解释 1 = 认购型 c p认购认沽型 + 0 = 认沽型 r 丁 剩余存续天数3 6 5 + 剩余期限 解释 创设量流通量 变量 c q 创设力度 ( 单位：万份) m 换手率成交量流通量 m价内外程度详见前 浙江大学硕士学位论文权证创设机制的有效性及其影响因素研究 6 实证研究结果分析 6 1 描述性统计 6 1 1 统计样本基本情况介绍 本研究选取的时间段为2 0 0 5 年8 月至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日止。研究统计的权证共 4 0 只，根据其类型以及是否可以创设分为三大类：其中创设组备兑权证有1 8 只、 无创设备兑权证有1 0 只、无创设股本权证有1 2 只。 本研究对权证的分类标准参照w i n d 资讯，到目前为止，中国内地尚无真正意 义上的投资银行、证券公司自主开发并作为第三方发行的备兑权证。我国前期发 行的股改权证具有一定的特殊性，首先它们由发行公司的股东发行，因而不是股 本权证；另外它们也并非由证券公司等金融机构发行，因而也并非完整意义上的 备兑权证，但是因为它们可以由券商进行创设，所以又与备兑权证有相似之处。 因此我们把这一批股改权证归类为备兑权证。深交所上市的备兑权证原则上也是 可以被创设的，但是由于深交所尚未正式施行创设制度，目前只有创设及注销业 务办理指引文件出台。表6 1 为这些权证基本情况的介绍。 表6 1 研究样本权证基本情况介绍 名称权证类型行权方式首发数量总存续初始行初始行有无创 ( 亿份) 期( 天)权价格 权比例设 包钢j t b l认购型备兑权证百慕大式 7 1 4 9 13 6 5 2 1有 包钢j t p l认沽型备兑权证百慕大式 7 1 4 9 13 6 52 4 51 有 国电j t b l认购型备兑权证百慕大式 1 5 1 0 73 6 54 81 有 海尔j t p l 认沽型备兑权证百慕大式 6 0 7 3 6 3 6 5 4 3 91 有 邯钢j t b l认购型备兑权证百慕大式 9 2 5 7 13 6 52 8 1 有 沪场j t p l认沽型备兑权证欧式 5 6 7 7 23 6 51 3 61 有 机场j t p l认沽型备兑权证美式 2 4 3 6 5 7l 有 茅台j c p l 认沽型备兑权证欧式 4 3 1 8 8 3 6 53 0 3o 2 5有 南航j t p l认沽型备兑权证 欧式1 43 6 57 4 3o 5有 首创j t b l认购型备兑权证百慕大式 o 63 6 54 5 51 有 万华h x b l认购型备兑权证百慕大式0 5 6 5 83 6 5 91 有 万华h ) ( p 1 认沽型备兑权证 百慕大式0 8 4 8 63 6 51 3l有 武钢j t b l认购型备兑权证百慕大式 4 7 43 6 52 91 有 武钢j t p l 认沽型备兑权证百慕大式 4 7 4 3 6 53 1 3l有 雅戈q c b l认购型备兑权证百慕大式 0 9 0 6 63 6 53 81 有 雅戈q c p l认沽型备兑权证百慕大式 6 3 4 6 3 3 6 5 4 2 51 有 原水c t p l认沽型备兑权证百慕大式2 8 0 4 33 0 0 51 有 招行c m p l认沽型备兑权证百慕大式 2 2 4 1 3 45 4 95 6 51有 浙江大学硕士学位论文权证创设机制的有效性及其影响因素研究 续表6 1 研究样本权证基本情况介绍 鞍钢j t c l认购型备兑权证百慕大式1 1 3 l3 6 63 61无 宝钢j t b l认购型备兑权证欧式 3 8 7 73 7 84 51 无 钢钒p g p l认沽型备兑权证欧式 2 3 3 3 4 5 4 6 4 8 51 无 华菱j t p l认沽型各兑权证百慕大式 6 3 3 1 8 7 3 l 4 9l 无 钾肥j t p l认沽型备兑权证百慕大式 1 23 6 51 5 11 无 深能j t p l认沽型备兑权证百慕大式 4 3 7 6 81 8 37 1 21 无 万科h r p l认沽型备兑权证百慕大式 2 1 4 0 2 92 7 43 7 31 无 五粮y g c l认购型备兑权证百慕大式2 9 7 8 77 3 l 6 9 31 无 五粮y g p l 认沽型备兑权证百慕大式 3 1 3 1 57 3 17 9 6l 无 中集z y p l认沽型备兑权证百慕大式 4 2 4 1 0 6 5 5 4 8 1 01 无 长电c w b l认购型股本权证百慕大式1 2 2 8 0 13 6 55 5l无 钢钒g f c l认购型股本权证 百慕大式 87 3 03 9 51无 国安g a c i认购型股本权证百慕大式 0 9 5 7 17 3 13 5 5o 5 无 马钢c 1 】| b 1认购型股本权证百慕大式 1 2 6 5 7 3 0 3 4l 无 侨城h q c l认购型股本权证百慕大式 1 4 9 5 23 6 571无 深发s f c l认购型股本权证百慕大式 2 0 8 6 81 8 31 91 无 深发s f c 2认购型股本权证百慕大式 1 0 4 3 43 6 51 91 无 深高c w b l认购型股本权证百慕大式1 0 87 3 l1 3 8 51无 武钢c w b l认购型股本权证百慕大式 7 2 7 57 3 01 0 21 无 伊利c w b l认购型股本权证百慕大式 1 5 4 9 43 6 58l 无 云化c 1 ：l b 1 认购型股本权证 百慕大式0 5 47 3 0 1 8 2 31 无 中化c w b l认购型股本权证百慕大式 1 83 6 56 5 81 无 6 1 2 创设机制基本实行情况 在证监会关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知( 2 0 0 5 年5 月8 日 发布) 的指引下，上海证券交易所与深圳证券交易所于2 0 0 5 年7 月1 8 日分别发 布了权证发行管理暂行办法。由于宝钢权证发行的示范效应，包含权证的股 改方案相继推出，直接推动了权证市场的发展。由于权证执行t + o 的交易制度， 以及投机品种的极度稀缺性，宝钢权证上市后不久迅速受到投资者的大力追捧， 权证价格的振幅过大，市场投机氛围浓烈。 针对宝钢权证出现明显的投机行为，上海证券交易所根据此前颁布的上海 证券交易所权证管理暂行办法，于2 0 0 5 年11 月2 1 日发布了关于证券公司创设 武钢权证有关事项的通知，并指出该通知将于2 0 0 5 年1 1 月2 8 日开始实行，从而 创造性地启动了权证创设机制。自2 0 0 5 年1 1 月2 8 日多家券商第一次对武钢j t b l 进行创设之后，之后共有1 8 只权证有创新类券商对其进行创设。截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，1 8 只创设组权证共进行了8 2 8 次创设与5 9 4 次注销；累计创设份额为 2 1 3 1 9 6 9 5 8 8 万份，累计注销份额为9 7 2 1 6 9 5 8 7 9 万份。 浙江大学硕士学位论文权证创设机制的有效性及其影响因素研究 图6 1 为创设机制施行以来各月累计创设量。从图中可以看到，大量的创设 集中于2 0 0 7 年5 月末之后，这主要是因为招行c m p l 和南航j t p l 等认沽权证在这一 阶段的行情过于火爆，价格远远偏离其价值，而导致券商对其大量创设。 7 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 以来各月累计创设量单位： j | 曰当月累计创设量 二? 二一；2 。+ j ；尘；：嘲：i 翰i i _ i 搦，。毒之兰一芬? 网7 j 乏雾；。璺如鬈囊；0 i 陶：囫j j 豳，搦每 图6 1 创设机制施行以来各月累计创设量 武钢j t b l 作为首只被创设的权证，其累计创设量为认购权证中之最，该权证 期初发行量4 7 4 亿份，累计创设11 6 0 亿份，对应的正股武钢股份的流通量有 2 3 7 亿股，但该权证存续期间成交分额与正股成交股数的比值平均为3 6 倍，说 明该权证交易异常活跃。 我们发现认沽权证中南航j t p l 达到了创设之最，其累计创设量高达1 1 8 4 8 亿。南航j t p l 于2 0 0 7 年6 月2 1 日在上证所上市，连续3 个交易日涨停报收。2 0 0 7 年6 月2 6 日，南航j t p l 最高达到2 6 0 3 元，当日报收2 3 5 9 元，溢价率为7 0 3 3 ， 隐含波动率高达2 0 5 3 0 ，是其正股历史波动率的4 3 0 倍，价值严重高估。自2 0 0 7 年6 月2 6 日至7 月2 日，创新类券商大量创设南航j t p l ，累计创设数量为3 1 4 5 亿份。 南航j t p l 的供需矛盾得到有效缓解，价格也迅速向价值回归。2 0 0 7 年7 月2 日，南 航j t p l 报收1 5 2 7 元，溢价率为5 2 4 4 ，隐含波动率为1 3 2 5 3 。仅仅3 个交易日， 南航j t p l 估值过高的状况就得到了明显的改善，可见创设机制大大加速了权证价 值回归的进程。 招行c m p i 自2 0 0 6 年3 月2 日上市之后，一直存在券商创设，由于权证价格相对 理性，创设量适中，2 0 0 6 年累计创设量仅为1 0 7 亿。但伴随2 0 0 7 年5 月末以来的 权证炒作风潮，短短几天时间内，内在价值几乎为零的招行认沽权证从0 6 元上 涨到3 至4 元，大幅度偏离其内在价值，正是在这种情况下，有资格的券商根据已 有相关规则，大量创设该权证并在市场卖出。整个存续期间招行c m p l 的累计创设 量高达4 4 8 5 亿。 浙江大学硕士学位论文权证创设机制的有效性及其影响因素研究 雅戈q c b l1 8 2 0 0 ；g 华h x b l5 0 0 二二 崔 g j j t b l2 6 5 0 0 二 t 删j t b l 2 2 0 0 0 l i nt g j t b l1 5 1 0 0 瑟一包i n j t b 12 0 4 0 0 武钢j t b l 1 1 5 9 6 9 5 8 7 9 0 图6 2 创设组认购权证创设量单位：万份 图6 3 创设组认沽权证创设量单位：万份 6 2 溢价率、偏离度、隐含波动率三大指标深度分析 为了更全面深入地考察样本权证在存续期间的溢价率、市