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浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 摘要 实物期权是指投资者进行投资决策时拥有的、能根据决策时的不确定性因素 而改变行为的权利。它可以补充和修正传统投资决策方法所忽视的投资弹性的价 值。在国外，实物期权的研究已经取得相当成果，实证研究已经起步，尤其是在 房地产开发投资领域，学者们建立了许多房地产开发投资实物期权决策模型，并 且进行了一定数量的实证研究。国内实物期权研究起步比较迟，尚处于理论引进 的阶段，在房地产开发投资领域，学者们的研究往往停留在对土地的实物期权性 质等问题的探讨上，缺乏对国外模型的深入研究，大部分学者都是直接套用金融 期权定价模型对房地产开发投资实物期权进行定价。 由于国内房地产市场环境与国外有所差异，并不能直接简单套用国外的投资 决策模型，而直接利用金融期权定价模型则精度明显不够，容易导致决策错误， 所以，需要对实物期权理论以及房地产投资中的实物期权理论进行深入的研究， 理解国外学者构建模型的主要方法和思路，从而构建一个基于国内市场环境的房 地产开发投资实物期权决策模型。 波动率是实物期权模型的一个重要参数，这一参数的缺失是实物期权走向实 际应用的主要障碍。国外关于房地产波动率的计算方法的研究己取得一定的成 果，吸收借鉴国外研究成果，研究房地产市场的波动率成为当务之急。 本文从这两个问题出发，根据实物期权理论和房地产开发投资中的实物期权 理论，将容积率这一在国内缺少实践意义的参数剔除，创新性地将土地持有成本 纳入模型，构建了一个基于国内市场环境的房地产开发投资实物期权决策模型； 通过对国外房地产市场波动率计算方法的深入研究，获得了历史波动率和隐含波 动率的计算方法，并以杭州写字楼市场为背景，分别计算了杭州写字楼市场的历 史波动率和隐含波动率，分别为1 5 2 3 和2 5 4 9 ，对两种波动率计算结果进行 了比较研究，发现杭州写字楼的历史波动率对市场风险可能存在低估。 最后，本文以写字楼开发为例，详细介绍了房地产开发投资实物期权决策和 波动率计算模型的实际应用，并分析了利率、波动率和土地持有成本对投资决策 的影响，结果表明利率对房地产开发投资的影响可能是微弱的，而波动率和土地 的持有成本对房地产开发投资具有显著的影响。 关键词：实物期权；房地产开发：波动率；隐含波动率 浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 a b s t r a c t r e a lo p t i o ni st h er i g h tb u tn o tt h eo b l i g a t i o nh e l db ya ni n v e s t o rt ot a k ea c t i o n sw h e n m a k i n gd e c i s i o n su n d e ru n c e r t a i n t y i tc a l ls u p p l e m e n ta n dr e c t i f yt h ei g n o r a n c eo ft h e v a l u eo ff l e x i b i l i t yb yt r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gm e t h o d o v e r s e a s ，r e a l o p t i o nr e s e a r c hh a sa l r e a d ya c h i e v e dc o n s i d e r a b l es u c c e s s ，a n de m p i r i c a lr e s e a r c h e s o ni th a v eb e g u n ，e s p e c i a l l yi nt h ea r e ao fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，s c h o l a r sh a v e e s t a b l i s h e dm a n yr e a lo p t i o nm o d e l so nr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，s o m eo fw h i c hh a v e b e e n p r o v e db ye m p i r i c a ls t u d i e s h lc h i n a d o m e s t i cr e s e a r c ho nr e a lo p t i o ns t a r t e da l i t t l eb i tl a t e ，a n di ss t i l la tt h es t a g eo ft h e o r yi n t r o d u c t i o n ，e s p e c i a l l yi nt h ea r e ao f r e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，s c h o l a r sj u s tt e n dt oe m p h a s i z et h eo p t i o nn a t u r eo ft h el a n d ， b u tl i t t l eo ft h e mh a sd o n ei n d e p t hs t u d yo nf o r e i g nr e a lo p t i o nm o d e l sa n dm o s to f t h e md i r e c t l yu s ef i n a n c i a lo p t i o np r i c i n gm o d e lf o rp r i c i n go p t i o n sf o rr e a le s t a t e d e v e l o p m e n t a st h ed o m e s t i cr e a le s t a t em a r k e te n v i r o n m e n ti sd i f f e r e n tf r o mt h a t i nf o r e i g n m a r k e t s ，w ec o u l dn o tt a k ef o r e i g nm o d e l sd i r e c t l yf o rp r i c i n gr e a lo p t i o n s ，a n di tw i l l e a s i l yl e a dt ow r o n gd e c i s i o n sf o rp o o ra c c u r a c yi f w ed i r e c t l yu s ef i n a n c i a lo p t i o nf o r p r i c i n gr e a lo p t i o n t h e r e f o r ew en e e dt oe x p l o r ei nd e p t hr e a lo p t i o nt h e o r ya n dr e a l o p t i o nt h e o r yo nr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，a n dc r e a t ea r e a lo p t i o nm o d e lf o rr e a le s t a t e d e v e l o p m e n tb a s e do nt h ed o m e s t i cm a r k e t t h em a r k e tv o l a t i l i t yi sa r ti m p o r t a n tp a r a m e t e ri nr e a lo p t i o nm o d e l ，a n dt h el a c ko f t h i sp a r a m e t e ri st h em a i no b s t a c l et ot h ep r a c t i c a la p p l i c a t i o nf o rr e a lo p t i o nm o d e l s f o r e i g ns c h o l a r sh a v em a d es o m ec o n t r i b u t i o n so dt h em e t h o d so fc a l c u l a t i n gt h e v o l a t i l i t yi nr e a le s t a t em a r k e t ，s ow ec o u l dd r a wf o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t s ，c o m b i n e d w i t ho u rm a r k e te n v i r o n m e n t ，a n ds h o o to nt h ef i n a lo b t a i n m e n to ft h ep a r a m e t e r t h a ti sv e r yu r g e n t t h i sp a p e rc o n c e n t r a t e so nt h o s et w oq u e s t i o n s i nt h el i g h to fr e a lo p t i o nt h e o r ya n d r e a lo p t i o nt h e o r yo nr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，w ee l i m i n a t et h ef l o o ra r e ar a t i of o ri t s l a c ko fp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ej nd o m e s t i cm a r k e t 。a d da l li n n o v a t i o n a lp a r a m e t e r - l a n d h o l d i n gc o s tt oc a p t u r et h ec h a r a c t e r i s t i c so fd o m e s t i cm a r k e t ，a n df i n a l l ye s t a b l i s ha n r e a lo p t i o nm o d e lw i t h i nt h ep a r a m e t e r - l a n dh o l d i n gc o s tf o rr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t d e c i s i o n - m a k i n g ；b yd r a w i n gf r u i t so ff o r e i g nm e t h o do nc a l c u l a t i n gv o l a t i l i t yo fr e a l e s t a t em a r k e t ，w ea c c e s st ot h em e t h o do fc a l c u l a t i n gt h eh i s t o r i c a lv o l a t i l i t ya n d i m p l i e dv o l a t i l i t y , t h e nw eu s et h o s em e t h o d st oc a l c u l a t et h et w oo f h a n gz h o uo f f i c e m a r k 酏a n dt h er e s u l t sa r e1 5 2 3 a n d2 5 4 9 r e s p e c t i v e l y , w ca l s of i n dt h a tt h er i s k o f h a n gz h o uo f f i c em a r k e tm a yb eu n d e r e s t i m a t e db yt h eh i s t o r i c a lv o l a t i l i t y f i n a l l y , t h i sp a p e rp r o v i d e sa c a s es t u d yt os p e c i f i c a l l yi l l u s t r a t et h ea p p l i c a t i o no ft h e r e a lo p t i o nm o d e lf o rr e a le s t a t ed e v e l o p m e n td e c i s i o n m a k i n ga n dt h ec a l c u l a t i n g m o d e lf o rm 蝴v o l a t i l i t y a t i e rt h a t t h ei m p a c to ni n v e s t m e n to fi n t e r e s tr a t e v o l a t i l i t ya n dl a n d ! h o l d i n gc o s ti sa n a l y z e dr e s p e c t i v e l y t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e i i 浙江大学硕士学位论文 房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 i m p a c to fi n t e r e s tr a t eo l li n v e s t m e n ti nr e a le s t a t ed e v e l o p m e n ti sl i k e l yf a i n lw h i l e v o l a t i l i t ya n dl a n dh o l d i n gv e r ys i g n i f i c a n t k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n ；r e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ；v o l a t i l i t y ；i m p l i e dv o l a t i l i t y 浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 表2 1 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表5 1 表5 2 表5 3 表目录 公寓投资决策分析1 7 写字楼租会的历史波动率4 8 d 和r 值5 0 写字楼市场的隐含波动率5 0 两种波动率的比较5 1 利率，对投资临界值的影响5 5 波动率盯对投资临界值矽的影响5 7 土地持有成本对投资临界值矽的影响5 9 v i i 浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 图目录 图1 1 技术路线。一9 图2 1 二项过程1 3 图2 2 几何布朗运动1 4 图2 3不确定性对投资临界值的影响2 l 图2 4 不确定性对投资机会价值的影响2 1 图4 1杭州部分写字楼分布4 1 图4 2 写字楼租金指数4 2 图4 3 写字楼价格指数4 3 图4 4 写字楼租金回报率4 3 图4 5 写字楼租金指数一：4 4 图4 6 写字楼价格指数4 4 图4 7 写字楼租金回报率4 5 图4 8 广场写字楼租金指数4 5 图4 9 广场写字楼价格指数4 6 图4 1 0 写字楼租金回报率4 6 图4 1 1 写字楼租金指数4 7 图4 1 2 写字楼价格指数4 7 图4 1 3 写字楼租金回报率4 8 图5 1 利率，对投资临界值驴的影响5 6 图5 2 波动率盯对投资临界值的影响5 8 图5 3 土地持有成本对投资临界值矽的影响6 0 v i i i 浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 1 绪论 1 1 研究背景 随着我国经济的迅速发展，房地产业己经成为国民经济支柱行业。房地产市 场的蓬勃发展，给我国房地产企业带来前所未有的机遇和挑战。国外历史经验表 明，房地产市场发展具有明显的不确定性。我国的房地业发展历史还不长，但房 地产市场也已经表现出明显的不确定性。1 9 9 4 年和2 0 0 4 年房地产市场出现了明 显的过热，导致国家采取系统的调控政策，同时也导致许多企业投资失败，招致 巨大损失。 由于房地产项目开发本身具有投资周期长、影响因素多、决策不可逆、受政 策影响大等业务特点，再加上房地产市场本身的不确定性，房地产的投资决策已 经变得日益复杂。传统的投资决策方法已经不能满足房地产投资决策需要，实务 界开始寻找新的方法以应对新的挑战。 正是在这种背景下，实物期权方法被引入到国内房地产投资领域，国内学者 纷纷倡议实务界使用实物期权方法以迎接挑战。国外实物期权理论研究已取得相 当多的成果，尤其是在房地产领域，学者们建立了许多实物期权定价模型，并且 进行了一定数量的实证研究。而国内实物期权的研究比较迟，尚处于理论引进的 阶段，实证研究还较少，在房地产投资领域，学者们的研究往往停留在对土地的 实物期权性质等问题的探讨上，辅之以少量实际应用的研究，并且这种实际应用 的文章也基本上是在套用金融期权定价模型，而房地产市场与金融市场具有明显 的差异性，直接套用金融期权定价模型精度明显不够，容易导致决策失误。 1 1 1 房地产投资的不确定性 不确定性是指系统固有的随机性，即使决策者能够识别每一种可能的结果， 也无法确知各种结果发生的概率，因此无法被决策者改变和利用1 。大多数房地 产投资项目的可行性研究是在不确定的环境下进行的，因为房地产项目所面临的 问题和所要解决的问题都是“将来时”的。而影响项目的因素包括自然、社会、 经济、政治等各个方面，这些因素会随着时间的变化、空间的变化和其他条件的 改变不断地发生变化。这些变化因素的存在使得房地产投资决策的做出变得非常 困难。投资者为了做出正确的投资决策，首先就要对房地产投资决策过程中所面 临的不确定性环境做出正确的分析。 不确定性识别从某种程度上说也是一种不确定性分类过程。根据房地产开发 1 马莎阿姆拉姆和纳林幛拉蒂拉卡著，张维等译，实物期权不确定环境下的战略投资管理，机械工业出 版牡，2 0 0 1 年3 月，p ，7 浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 阶段，可将房地产开发投资中的不确定性分为三类：前期阶段的不确定性、建设 阶段的不确定性；销售经营阶段的不确定性。在投资开始时开发商面临最大的不 确定性，同时也具有最大的决策余地，随着开发过程的不断发展，房地产开发离 对可能发生的结果也知之愈多，到投资结束时他们知道了所有结果，同时再也无 法改变所有的投资。 ( 1 ) 前期阶段的不确定性 前期阶段是获取土地使用权后，进行可行性研究，以及得到国家相应规划部 门的认可的过程。这一阶段的不确定性主要是指土地特征上的不确定性，包括： ( a ) 土地的自然特性；( b ) 土地使用特性，包括严格的合约以及对土地有利或 不利的配套设施建设要求：( c ) 土地规划部门认可的地使用性质和范围， ( 2 ) 建设阶段的不确定性 房地产建设开发包括单体或群体建筑物的建造。这一阶段的主要不确定因素 是建筑物的建设成本和建设时间。这两个因素在与建筑商签订建设合同时就完全 确定下来。不过，几乎在所有情况下都将会出现某些合同允许的波动。尤其是建 设成本，在开发启动之前通常很难估计，具有很大的不确定性。 ( 3 ) 销售经营阶段的不确定性 房地产销售经营阶段包括用于居住和投资目的的房地产经营。这一阶段的不 确定性因素是租金和投资收益，或者在私人住宅房产中是一种资本值。这是因为 就一个确定的场地而言，房地产自然是固定的，但房地产商开发的最终产品包含 在一个特殊的社会和经济结构中，而这个结构完全非房地产开发商所能控制。在 一个充满不确定的开发计划中，没有一个开发商能保证开发计划完成时，市场的 各种情况能保证获利。 总之，房地产投资过程中的不确定性在房地产投资开始阶段最为显著，包括 投资方案的不确定性、建设成本和时间的不确定性以及投资收益的不确定性。 1 1 2 传统投资决策方法的不足 投资通常可以分为实物投资与金融投资。前者与实物资产有关，如土地、设 备、厂房等；后者则离不开金融资产，如股票、债券、期权、期货、货币等。房 地产投资主要属于实物投资。长期以来，对实物投资的基本评价方法是现金流贴 现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，即d c f 方法) 。 d c f 方法是目前国内外投资决策所普遍采用的方法，在房地产投资分析也 大多采用此方法。按照这种方法，一旦n p v ( 净现值) 非负，项目即可投资； 反之亦然。这种传统的决策方法基于下列潜在假定：一是投资是可逆的，即在市 场出现不利状况时，可将资产变现以收回投资；二是投资是不可推迟的，即在 n p v 大于零时，要么现在投资，否则以后就不投资。 浙江大学硕士学位论文”房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 但是在大多数情况下，投资具有不可逆性和可推迟性。投资的不可逆性是指 当环境发生变动时，投资所形成的资产在不遭受损失的情况下难以变现的特性。 资产的专有性是造成投资不可逆的重要原因之一：专有性资产在二级市场上的流 动性较差，这些具有企业或行业专有性的资产，很难为其它企业或行业所使用， 投资后就很难收回而变为沉没成本。 投资的可推迟性是指投资项目在一段不很长韵时间内可以被推迟的可能性。 大多数情况下，推迟投资至少是一种可行选择。只要某项投资存在可推迟性，由 于存在外部风险( 如市场价格、利率、汇率等风险) ，企业就可能通过推迟投资， 使企业在投资前有机会获得关于价格、成本和其它市场状况的新信息，以期获得 更多的收益。提前投资就会损失掉将来新信息的价值。 忽视了投资的不可逆性和可推迟性，因而d c f 方法在实际运用中存在着不 足。正是因为对投资的不可逆性和可推迟性的认识不足，d c f 方法简单地提高 折现率来处理不确定性，从而错误地处理了投资中地不确定性。如果投资是可逆 的，那么如果投资失败，投资者可以收回投资，投资的不确定性就不再重要。如 果投资是不可推迟的，那么要么现在投资，要么就不投资，提高折现率来处理不 确定性也是正确的。然而，由于许多投资具有明显的不可逆性和可推迟性，提高 折现率意味着提高了投资的起点，投资项目在未来同时存在着向好的和坏的方向 转化的可能，这就有可能造成对投资项目价值的低估，并且忽略了等待一段时间 来寻求新信息以降低投资项目的不确定性这一可行的投资策略，从而导致错误的 决策。 针对d c f 方法的不足，一些学者和实业界人士提出了一种更切合实际情况 的方法一实物期权法。 1 1 。3 实物期权的概念界定和方法体系 期权是指在将来某一时刻按一定价格买卖某种资产的权利。但实际上期权概 念所蕴含的内涵远远比这个定义从字面上所表达的含义要深刻和广泛得多。从本 质上说，期权实际上是给予期权购买者一段时间，使其能够进一步利用所获得的 新的信息，降低对未来预期中不确定性的程度，从而做出更加合理的判断和决策。 因此，期权的价格中包含了在这一段时间中信息的价值，或者说期权的价值反映 了因不确定性降低，决策更加合理科学所带来的收益的增加或损失的减少。 由于期权具有价值，因此在实际决策中必须对其进行合理的度量。实际上， 所有经济决策的核心问题就是如何合理地进行定价，为所有相关经济因素确定一 个合理的价格，使决策选择建立在一个客观、合理和可比的基础之上，成为决策 成功与否的关键。期权定价理论虽然源于对金融期权的估值，但其主旨是为降低 不确定性所必须付出的成本问题。这决定了期权定价技术的应用绝不仅仅局限于 浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 对以金融资产为基础资产的期权。许多现实问题在分析的过程中常常可以把核心 问题归结为期权定价问题来处理。 受金融期权的启发。人们提出了与金融期权这种虚拟资产相对应的概念 实物期权，并开始将期权思想和方法应用于金融期权市场以外的实物资产投资与 管理，尤其是资本预算投资中，并取得了定进展，实物期权方法在矿产资源开 发、研究与开发、项目投资决策等方面为人们提供了新的思路和指导。 因此，所谓实物期权( r e a lo p t i o n ) ，是指企业进行长期资本投资决策时拥 有的、能根据决策时的不确定性因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念， 属于广义的期权范畴。实物期权可以分别存在于投资者手中、投资项目中和投资 合约中2 ，最发达的领域是公司的投资决策3 。 一般来说，实物期权方法适合处理具有以下特征的投资问题： ( 1 ) 成本的不可逆性。对某一开发项目进行投资后，投资的初始成本部分 或全部是沉没成本，当改变投资方向时。这部分或全部成本不能收回。 ( 2 ) 投资的可推迟性。即在投资时时机上有一定的回旋余地，并不定在评 估之后立即决定是否即刻投资或放弃，企业可以根据外部环境的变化，选择投资 实施的时间，有时为了获得对决策有利的信息，推迟实施投资是必要的，当然即 使推迟投资，投资者获得的信息也不是完全确定的。 ( 3 ) 投资回报的不确定性。即投资项目的未来收益状况具有一定的风险性， 并不一定与预测结果相符。由于外部环境的变化较大，企业只能根据主观判断来 分析各种可能情况下的回报及各种情况下回报的概率。 实物期权方法正是考虑到了投资项目的不可逆性和可推迟性，从而可以正确 地处理投资项目的不确定性。按照实物期权方法的观点，投资策略就像是金融市 场上的期权合约，当市场有利时，投资者有权实施，不利时，投资者不必实施。 而实施的条件通常是影响投资决策的一个或多个过程变量到达一定的阀值。也就 是说实物期权投资决策的表述通常是当某变量达到一个值时，投资者做出一个投 资，而传统的n p v 决策的表述通常是几年后，投资者将做出投资。 实物期权思想由三个组成部分： ( 1 ) 实物期权是一种或有决策权。面对一个问题时，通常要分析其所包含 的选择权。 ( 2 ) 实物期权的定价同金融市场的定价联系紧密的。实物期权的定价通常 需要利用金融市场的数据。 ( 3 ) 实物期权思想可用来事先积极地设计和管理战略性投资。 实物期权分析有助于分析如下决策： ( 1 ) 应该付出多大的成本以获得一个经济机会； 2 杨春鹏，实物期权及其应用上海：复旦大学出版社，2 0 0 3 ，p 1 0 3 兹维博迪和罗伯特c - 默顿。中国人民大学出版社，2 0 0 3 ，p 3 9 2 4 浙江大学硕士学位论文 房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 ( 2 ) 应该何时进行这种可行的决策。 1 1 4 房地产投资的实物期权特征 房地产投资是实物期权应用的最重要的领域，这是由于房地产投资本身的特 点决定，正是这些特点很好地符合了实物期权的理论前提，实物期权决策方法才 变得有效。 ( 1 ) 不可逆性 由于房地产开发完成，开发商不可能无成本地把已经开发好的项目还原为初 始的土地( 通常，这种代价是非常高昂的) ，房地产开发投资是不可逆的。不可 逆性则使得投资时机决策变得非常必要，如果投资没有把握好时机，就有可能全 军覆没。 ( 2 ) 不确定性 为了评价房地产开发投资项目的可行性，开发商通常要在城市规翔条例、政 府政策法规等约束条件下，根据房地产市场的供求现状及发展趋势，确定投资项 目的用途、规模、类型，并对开发成本、需求量、售价或租金等做出预测，这些 预测面临着大量的不确定性因素。这些不确定性因素，可能是由市场周期的波动 性、政府政策的多变性造成的，开发商只能做出概率性的分析，评估投资中较高 或较低收益的不同结果的概率。当前市场环境中，房地产开发收益的不确定性逐 渐加大，投资者把握时机的能力将成为决定成败的关键。 ( 3 ) 可延迟性 通常，开发商在选择开发时机上有一定的回旋余地，可以推迟行动以获得有 关未来的更多信息。房地产项目开发延期的可能性就为时机决策创造了实践基 础，提供了时机决策的可能性。 在房地产投资中，取得土地的开发权就等于获得了以一定的建设成本取得房 产的期权。因此，通过建立房地产开发投资实物期权决策模型可以能够处理如下 问题：( 1 ) 应该付出多大的成本，以获得一块土地，解决的就是土地价值评估问 题；( 2 ) 应该何时对这块地进行开发以取得最大利润，解决的就是房地产开发 投资时机问题。这两个问题可以被实物期权方法同时解决，因为按照实物期权的 观点，土地的开发权就是一个期权，土地的价值就是这个期权的价值，就是这个 期权被最优执行时的价值，换而言之，土地的价值就是这块土地在最优时机下的 开发价值。在本文的研究中，着重对房地产开发的投资决策进行研究。 1 1 5 房地产市场不确定性的测量 在房地产开发投资实物期权决策模型中，通常使用波动率来衡量市场的不确 定性。它是房地产开发投资实物期权决策模型中最核心的一个参数，也是最难获 浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 得的一个参数。在国外，学者们通常采用历史波动率的计算方法获得房地产市场 的波动率，这个方法通常是基于房地产相关指数或房地产证券，由于我国房地产 市场发展历史还比较短，市场基础数据建设还比较薄弱，房地产指数的时间序列 还比较短，类型( 例如，按照房地产的不同用途可分为：住宅、商业、酒店、工 业等) 也有限，很难利用历史数据获得历史波动率。此外，国外学者的研究表明， 历史波动率还存在对市场不确定性低估的可能，学者们开始尝试利用隐含波动率 方法获得波动率参数。 1 1 6 国内外研究进展 国外对实物期权的研究是从对n p v 方法的批判开始的，受到金融期权令人鼓 舞的研究成果的影响，学者们逐渐萌发了实物期权思想，开始尝试建立研究实物 期权模型，之后学者们又把这些模型引入到房地产投资领域。 ( 1 ) 对n p v 的批判 早期对传统分析方法的批评主要来自h a y e s & a b e m a t h y ( 1 9 8 0 ) 、h a y e s & g a r v i n ( 1 9 8 2 ) 、k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 等，他们认识到传统d c f 方法经常低估投资机 会，从而导致短期行为决策，造成投资不足和竞争地位实际下降。这主要是因为 传统d c f 方法忽略了企业经营管理中管理者的推迟进行决策的能力，进而忽略 了新信息的价值。s u m m e r s ( 1 9 8 7 ) 和d e r t o u z a se ta 1 ( 1 9 9 0 ) 进一步指出通常 资本收益率是资本成本的3 - 4 倍，迪克西特和平迪克( 1 9 9 4 ) 则指出投资对经济 环境的波动性比对利率和税收政策的变动更敏感，这些现象都是d c f 方法无法 解释的。这些批判提高了人们对传统分析方法的认识，引发人们从理论上和实践 上重新审视传统分析方法，为新的分析方法的引入奠定了理论和实践基础。 ( 2 ) 实物期权方法 在传统分析方法难以应付现实投资决策的情况下，金融领域的一项重大研究 成果期权定价理论为投资分析带来新的思想方法。b c f 方法认为不确定性将 通过提高折现率使得项目价值下降，而期权定价理论则认为不确定性使得投资者 有权在决策环境向好的方向演化时做出投资决策，在向坏的方向演化时不做出投 资决策，从而提高了项目价值。这种思想充分考虑了投资的不可逆性以及可延迟 性，进而对投资中的不确定性的有了新的处理方法。 正是在这样的背景下，m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，提出把投资机会看作“增长期权” ( g r o w t h o p t i o n s ) 的思想观念。随后，实物期权理论进入了理论探索期。这一时 期学者们发表了一系列重要文章，k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 、b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 、 m c d o n a l d & s i e g e l ( 1 9 8 6 ) 、m a i d & p i n d y c k ( 1 9 8 7 ) 、p i n y c k ( 1 9 8 8 ) 、k u l a t i l a k a a l a n ( 1 9 8 8 ) 、m 婚r s & m a j d ( 1 9 9 0 ) 、t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 等。迪克西特和平 迪克( 1 9 9 4 ) 的著作是对这一阶段实物期权理论一个系统性的处理。与此同时， 浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 国外学者对实物期权的实证研究进行了一定的探索，包括p a d d o c ke l 以( 1 9 8 8 ) 、 c a b a l l e r o & p i n d y c k ( 1 9 9 6 ) 、m o e l & t u f a n o ( 2 0 0 2 ) 等。 ( 3 ) 实物期权在房地产投资决策中的应用 房地产是实物期权研究的一个重要的领域，国外学者在理论和实证研究方面 发表了许多重要的文章。 在理论研究方面，t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 发表在美国经济评论上的文章中使用 了一个简单的二叉树模型来确定空置土地的价值，并解释了城市中心存在的空地 现象，他第一次将实物期权思想引入到房地产研究中来。随后，w i l l i a m s ( 1 9 9 1 ) 、 g r e n a d i c r ( 1 9 9 6 ) 、r i d d i o u g h & t r i a n t i s ( 1 9 9 6 ) 、w i l l i a m s ( 1 9 9 7 ) 等学者肯 定了前者的研究成果，并对模型做了进一步扩展和完善。而c a p o z z a s i c k ( 1 9 8 8 ) 则将实物期权方法与传统的城市经济学模型结合起来，建立了随机城市模型，随 后，c a p o z z a 等学者对他们的模型进行了完善和实证研究。 房地产领域已经成为实物期权实证研究的一个重要战地，学者们发表了许多 重要文章。q u i g g ( 1 9 9 3 ) 在金融学杂志上发表的文章利用g m m 估计方法 对实物期权定价模型进行了实证的研究，发现支持实物期权模型。其它一些重要 研究包括a m r a l n & k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ) 、h o l l a n d , o f t & r i d d i o u g h ( 2 0 0 1 ) 、 y a m a g u c h ie t a l ( 2 0 0 0 ) 、s i v i t a n i d o u & s i v i t a n i d e s ( 2 0 0 0 ) 、l e u n g & h u i ( 2 0 0 2 ) 、 s i n g k p a t e l ( 2 0 0 1 ) 、s o m e r v i l l e ( 2 0 0 1 ) 、c a p o z z a & l i ( 2 0 0 1 b ) 、b u l a n ， m a y e r & s o m e r v i l l e ( 2 0 0 2 ) 、c a n n i n g h a m ( 2 0 0 6 ) 等。 ( 4 ) 房地产市场波动率的计算 一直以来，房地产市场波动率的衡量都是通过利用历史数据来计算市场回报的 标准离差来度量的，通常把这种方法称为历史波动率。然而p a t e l s i n g ( 2 0 0 0 ) 、 b u n d e l l w a r d ( 1 9 8 7 ) 和r o s s z i s l e r ( 1 9 9 1 ) 等学者认为历史波动率对房 地产市场的不确定性存在着较为严重的低估。历史波动率隐含的一个更基本的假 设是历史的波动率能够代表未来的波动率，其实，历史数据只不过是变量的一个 样本路径，而变量的未来值根本就是未知的，它肯定会存在着偏差。 于是学者们开始尝试利用实物期权定价模型获得类似于金融市场的隐含波 动率。在获得波动率方面，金融市场的主流方法就是利用b s 等模型计算隐含波 动率。由于同时存在着股票和股票期权交易，就可以根据期权定价公式，确定其 它变量，比如无风险利率、到期日、执行价格、当前股票价格等，将它们代入到 期权定价公式中，市场的隐含波动率就是唯一未知的参数，就容易求取。在房地 产领域，由于同时存在着土地市场、买卖市场、租赁市场，同样可以建立一个实 物期权模型来获得市场的隐含波动率。这些研究主要包括q u i g g ( 1 9 9 3 ) 、 y a m a g u c k ie t 以( 2 0 0 0 ) 和p a t e l & s i n g ( 2 0 0 0 ) 等。 ( 5 ) 国内研究进展 在国内，很多学者尝试利用金融二叉树模型、b s 模型对实物期权进行定量 浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 研究如范龙振( 2 0 0 0 ) 、李秉祥( 2 0 0 0 ) 、严峻( 2 0 0 1 ) ，也有部分学者探讨了 复杂期权，如杨春鹏、吴冲锋( 2 0 0 5 ) 、刘照德( 2 0 0 2 ) 、安实( 2 0 0 2 ) 。除此 之外也有部分学者对实物期权的应用进行了分析，如张永蜂等( 2 0 0 6 ) 、韩隽 ( 2 0 0 1 ) 、戴和忠( 2 0 0 0 ) 、张予刚( 2 0 0 2 ) 、齐安甜( 2 0 0 1 ) 。另外，郁洪良 ( 2 0 0 3 ) 、杨春鹏( 2 0 0 3 ) 等是实物期权的介绍性著作。 在房地产领域，刘洪玉和黄霆( 2 0 0 3 ) 对国外房地产实物期权研究进行了综 述，张金明和刘洪玉( 2 0 0 4 ) 利用实物期权建立了一个土地开发决策模型，而黄 霆( 2 0 0 4 ) 则进行了一个模拟分析。 除此之外，许多学者应用实物期权对土地开发决策进行的实例研究，但是他 们大都直接套用金融期权的定价模型进行案例分析。精确度明显不够。 1 2 研究目标、研究内容和技术路线 1 2 1 研究目标 国外实物期权理论研究已经取得相当成果，实证研究已经起步，尤其是在房 地产领域，学者们建立了许多实物期权定价模型，并且进行了一定数量的实证研 究。而国内实物期权的研究比较迟，处于理论引进的阶段，实证研究还较少，在 房地产领域，学者们的研究往往停留在对土地的实物期权性质等问题的探讨上， 缺乏对国外模型的深入研究，大部分学者都是直接套用金融期权定价模型对实物 期权进行定价。 而实务界又迫切需要可以应用于实际房地产投资决策的实物期权模型以应 对房地产市场的不确定性。由于国内房地产市场与国外存在着显著的差异，并不 能直接套用国外的模型，需要对国外的实物期权理论以及房地产投资中的实物期 权理论进行深入的理论研究，从而构建一个基于国内市场环境的房地产开发投资 实物期权决策模型。在应用房地产实物期权模型的进行投资决策过程中，波动率 是一个重要参数，这一参数的缺失是实物期权走向实际应用的主要障碍，尤其在 我国，房地产市场的数据基础还很薄弱，计算房地产市场的波动率显得特别困难， 需要引进新的方法来解决这一难题。由于房地产开发投资实物期权决策模型需要 用到较为高深的金融数学知识，在构建好模型后，还需要利用案例对模型的使用 进行详细介绍。 所以，本文的研究目标是根据实物期权理论以及房地产中的实物期权理论， 结合我国房地产市场的特点，构建一个基于我国房地产市场的实物期权投资决策 模型，并获得波动率参数的计算方法，在此基础上，以杭州写字楼市场为背景， 计算杭卅i 写字楼市场的波动率，并对房地产开发投资实物期权决策模型的应用进 行案例分析，为投资者的投资策略分析和政府的政策制定提供依据。 浙江大学硕士学位论文房地产开发投资的实物期权决策模型构建与应用研究 1 2 2 研究内容 ( 1 国内外研究动态 通过广泛查阅文献，梳理国内外学者关于实物期权理论以及房地产实物期权 理论的最新研究成果，对现有的房地产实物期权模型进行较为系统的研究，理解 国外学者建模的主要思路，为构建本文的模型提供理论基础。 ( 2 ) 实物期权投资决策模型的构建 国外关于房地产实物期权的模型很多，假设不同，建立的模型也不同。有的 模型是单阶段的，有的模型则是多阶段的；有的只考虑一个变量，有的则考虑多 个变量；有的考虑投资立即完成，有的考虑了建造时间；有的假设价格服从随机 过程，而有的则假设租金服从随机过程。我国房地产市场环境和国外存在着较大 的差异，所以，模型构建时设定的假设和需要考虑的因素可能和国外学者的研究 会不一样，由于假设和纳入因素的不同，模型的推导过程和最后的解析式也可能 会不同，这些都需要进行深入的分析研究。 ( 3 ) 房地产市场波动率计算方法研究 在应用房地产实物期权