（企业管理专业论文）房地产投资信托基金（REITs）风险管理研究.pdf

摘要 论文摘要 近年来，我国房地产业在高速发展的过程中遭遇融资瓶颈，而另方面，国 内蕴藏着巨大的民间资本却缺乏高效回报的投资出口。作为能同时有效解决上述 两大症结的利器，i 匝在中国的崛起将是中国房地产业和资本市场发展的必然 趋势，因而也备受国内业界的期待。鉴于此，积极、充分地做好r e b 研究这门 功课对于促进我国房地产业发展具有重要的理论及现实意义。 而但凡金融投资品，风险管理往往是影响其回报的决定性因素。r e n b 作为 一种房地产证券化产品，本身所蕴含的风险因素更具特殊性和复杂性兼具了 房地产业、资本市场和基金运作过程中的多重风险，因此其风险管理研究也绝非 一般的投资基金的风险管理体系所能代替。正是立足于此，本文试图对r e r r s 中的风险管理这一目前缺乏系统研究却又至关重要的问题作出讨论，以此希 望能对国内的r e n b 探索起到抛砖引玉的作用，继而为国内r e 的早日引进夯 实基础。 本文采用层层递进的方法进行论述。除去第一章绪论外，中心部分共分为四 个章节： 第二章“r e i b 概述”，从三个方面对r e n b 作了综述。首先，对r e h b 的 概念和类型进行了相关界定；其次，分析了i 湿n b 与股票债券、抵押贷款证券及 证券投资基金等相关产品之间的异同，并对i 隰r r s 的独特优势及其局限予以分别 阐述；最后，介绍了全球髓m “以美国为中心，亚洲为新兴市场”的发展现状， 并且列表比较了美国与亚洲砌3 r r s 模式中的区别。 第三章“r e r b 风险的识别与评估”，根据r e i t s 的特性全面而系统地将其 风险因素进行了分类识别，并辅以数学模型对其中的重要因素进一步加以相应的 量化分析。由于r e i b 作为一种特殊的房地产证券化产品，一方面受到房地产业 本身和资本市场的双重风险所带来的一系列不确定因素的影响，另一方面又面临 着基金运作管理过程中的诸多隐患，因此本文把r e 风险分为投资风险和运作 风险两大类。其中，投资风险包括市场风险、流动性风险、规模风险和房地产质 量下降的风险，运作风险则包括委托一代理风险、经营风险和财务风险。在对风 险进行定量分析时，文章按照证券投资组合理论和资本资产定价模型两种思想中 所应用的风险划分方法将r e b 风险分为系统风险和非系统风险，继而应用统计 学原理分别加以量化。 第四章“r e i t s 投资风险控制体系”，针对r e l t s 中的投资风险因素，探索 构建r e 投资决策机制、实施r e r r s 投资风险管理的途径与方式。虽然r e r r s 投资风险中的大部分因素是客观存在的，但我们可以通过判断风险发生的概率以 摘要 及优化决策、风险预警等各种方法和技术来回避风险或控制风险发生后的受损程 度，从而在与风险搏击中实现稳定的收益。文章按照控制论的方法对r e h 投资 风险分为事前、事中两个阶段加以逐步控制。事前控制主要是在对市场进行尽职 调查研究的前提下，辅以蒙特卡洛风险仿真分析法的数学模型，制定出最优的投 资决策，从而把投资风险在投资行为伊始就降至最低。事中控制则是力求在投资 过程中，将可能发生的风险损失控制在最低程度。这就需要对投资的物业实施完 善的战略管理，并进行实时监控，从而保证其持续的租金收益。此外，投资过程 中还需要尽可能地设法吸引如养老基会、保险基金等大型机构投资者的加入，从 而有效控制r e 玎b 股票市场波动的风险，保证投资者的收益。最后，建立健全的 市场风险预警系统则是对整个投资过程风险控制的有力保障。 第五章“i 也r h 运作风险管理机制”，提出了r e r i 管理者的经营策略以及 治理r e r 珏投资者与管理者之间利益冲突的防范和化解对策。管理者的管理能力 和决策水平对r e r h 的风险收益影响起着决定性的作用，管理者必须采取合理 的经营策略，从而使r e n b 公司的运作风险掌握在可控范围之内。此外，对于委 托一代理风险，须从投资者与管理者利益的内部治理和外部监管两方面采取行 动。前者首先从对管理者的激励入手，利用与绩效挂钩的薪酬制度，或是让管理 者作为发起人持有公司的一部分股份，从而制衡管理者的自利动机。其次，须设 定合理的董事会结构。因为董事会的有效监督，是解决投资者和管理者之间代理 问题的主要渠道，而其中所设立的外部独立董事是否能做到克尽职守，更将对 r e r h 的业绩表现起到至关重要的作用。最后，改善r e r r s 公司的运作模式，亦 可以起到从根本上弱化代理风险的作用，更可以提高公司经营业绩，增加股东收 益。为了进一步防范委托一代理风险，还必须对r e 进行一系列的外部监管措 施，具体包括监管法规和相关监管机构等一整套监管机制，以此切实保护投资者 的利益。 最后结语中，文章对我国日后砌! 玎b 引进之时的风险管理作出了展望并提出 了相关建议。 关键词：房地产投资信托基金( r e r r s )风险管理投资决策 委托一代理 h h lt h er c c e n ty e a 硌，c h i e s er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sb e e i nt m u b l ew i t hf i n a n c i n g o nt h eo t i l e r h a n d ，t h ch u g ec i v i l i a i lc a p i t a lc o m a i e di l lt i l en a t i o ni ss h o no fh i 9 1 l p e ! ；0 r m 姐c ei n v e s t m e n tc h a n n e l a 占a ne f f i c i e n tw a yw h i c hc a ns o l v eb o t ho ft h e p r o b l e m s ，r e r r s 珀i s i n gw i l 王b et h e _ i i l c v i t a b l ct r e n do f t h ed c v e l o p m e n to fd o m e s t i c f c a le s t a t ei n d u s t r y 柚dc a p i t a lm a r k e t t h e r c f o r e ，a m p l er e s e a r c ho nt h er e bi s r c a l l yi m p o n a n tt oc h 证e f i n a n c e r e f c r f i n gt of i n 卸c i a li 璐t r u m e m ，r i s km a n a g e m e n ti sa l w a y st h ed c t e 珊i n a n tt o j t sr e t u m a n dr e g a r d i n ga sa nf c a le s t a t es e c u i i t i z a t i o np r o d u c t ，t h er i s kf a c t s i n v o l v e di l lr e n 暮a r cm o r es p e d a la n dc o m p l e x s oi t sr i s km a m g e m e n tc o u l d e y e rb er 印l a c e do ft h eg e n c r a li n v e s t m e mf l l n d s r i s km a n a g e m e n ts y s t e m t h i s p 印e rj u s r yt od i s c u s st h e i s s u eo ft i i er i s km a n a g c m e n t0 ft h er e m ，w h i c hi si a c k o fs y s t c m a t i cr e s e a r c l ib u ts i 凹i 丘c 卸t ，h o p i n gt 0c o n t r i b u t et od o m e s t i cr e i t ss t ud y n e p a p e rd i s s e n a t c sm ci s 蛐es t e p b ys t e p t h ec e n t r a lp a nw i l lb ed i v i d e di n t o f o u r 曲a p t e i s ： c h a p t c r2 “r e ms u m m a d z a t i o n ”，i n t f o d u c i n g 加mt h r e e 勰p c c t s ：f i r s t l y ，d e 血e t h er e h 奢n c e p t i o na n d 咖e 9 0 r y ；n e x t ，a l i a l y z et h ed i f 6 c r c n c cb e t w e e nr e b 锄d s t o c k b o n d ，m b s 锄ds e c 嘣t y 如e s t m e n tf i l l l d s ，a sw e l la sa d d r e s sr e 玎s u i l i q u e a d v a n t 唱e 柚di i l s u 蚯c i e n c y ；f j n a i l y i n 仃o d u c ct h es t a t u sq u oo fg i o b a ir e m d e v e l o p m e n t c h a p t e r3 “i d 毫i f i c a t i o n 柚de v a l u a t i o no ft h er e n 暮r j s k ”，c l a s s i f y i n gr e i t s r i s kf a c l sa c c o r d i i l gt 啦i t sc h a f a c l e r i s t i c 如dq u 靼t i t a t i v e l y 锄a l y z et h ev i t mo n e s 哦t h m a m e m a t i c sm o d e l o n eh a n d ，r e i r i 毫e n u t e r sd o u b l er i s ka r i s e nf r o mr e a le s t a t e i n d u s t r ya n dc a p i t a lm a r k e t o nt h eo t h e rh a n d ，r e l l ba l s os u f f e r s1 0 t so fh i d d e n t r o u b l e sf r o mt h eo p e r a t i o no ff l l n d s c 0 s e q u e n t l y ，t l l ep a p e rd a s s i f i e st h er e n 苫s r i s ki n t oi n v e s t m e tr i s ka n do p e r a t i o nr i s k i na d d i t i o n ，i n v e s t m e n tr i s ki n c l u d e s m a r k e tr i s k ，l i q u i d i t yr i s k ，s i z er i s k ，w h i l e 叩e r a t i o nr i s ki n v o l v e sc l i c n t - a g e mr i s k ， m a n a g er i s ka n df j n a n c i a lr i s k c h a p t e r4 “1 五ec o n t r 0 1s y s t e m0 fr e i t s i n v c s t m e n tr i s k ”，a _ i m i n ga t i t s i n v e s t m e n tr i s kf a c t s ，e x p l o r et oe s t a b l i s ht h em e c h a n i s mo ft h er e l l 毫i n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g ，a n dt h ew a yt oi m p l e m e n tt h er e m i n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n t a 】t h o u g hm o s to ft h er e r 珏i n v e s t m e n tr i s kf a c t se x i s to b j e c t l y ，y e tw ec a ne v a d e t h e m0 rc o n t r o l t h ed a m a g e dd e g r e eb ym e a n so fv a r i o u sm e t h o d sa n d t e c h n i q u e ，s u c h i a se s t i m a t i n gt h ep r o b a b i l i t yo fr i s k s 锄e r g j ga i l d0 p t i m i z i n gd e c i s i o n m a 虹n g ，a n d s oo n t 1 l e r e b yw ec a i lg a i ns t a b l ej n c o m ei nt h ef i g l l tw i t hr i s k t h ep a p e rs u g g e s t s c o n t m l l i n gt h ci n v e s t m tr i s kw i t h2 一s t e pm e t h o d ，w h i c hi n d u d e n t r 0 1 l i l l gi n a d v a r i c ca n di np h 弱e b e s i d e s ，s e t t i n gu pt ks y s t e mo fa l 锄i i l gt h em a r k c tr i s k b e f o r c h a n di sn e c e s s 盯yt og 嘲曲m t e e 也ec o n t r o lp r o c c s s c h 印t e f5 t h em 柚a g c m c n tm e c h 柚i s m o fr e m 叩e r a t i o nr i s k ”，b f i n gf b n v a r d t h em a n a g e m c n ts t t a t e g yf o rr e r hm 柚a g e ra n dt l i ec o u n t e m e a s u r et ot a c k l et h e i l l t e r e s tc o n f l i c tb e 啊e e ni n v e s t o r 卸dm 卸a g e r b c c a u s em 孤a g c r sm a n a g e r i a la b i l i t y i sad e t e n n i n a l l t t or e i t s i i s k f e t 啪，m a i i a 寥rh a st 0a d o p tr e a s o n a b l et a c t j ct o m i n i m 让呢t h er e r r s o p e f a t i o nr i s k m o r c o v e r ，w i t hi e s p e c tt o 坨c l 女。n t a g e n tr i s k ， w es h o u l dt a k ea c 毫i o nb yi i l t c m a la d m i n i s t r a t i o na n de x t e m a ls u p c i s i o n k 卵节o r d s ： r c a le s t a t eh i v e s 缸i l e mm s t s( r e 玎)r i s km a n a g c m e n t i n v e s t m e n td c c i s i o n - m a k i n g c l i e n t - a g c n t 图表目录 图表目录 图1 r e i t s 传统结构8 图2 u p r e 结构9 图3 d o w n r e 结构9 图4 1 9 7 1 2 0 0 5 年美国三种r e b 的数量和市值变化。1 5 图5 集团自营型r e i t s 结构2 4 图6 项目回报率概率分析模型3 6 图7 r e i t s 物业战略规划管理的制定过程3 7 图8 r e i t s 市场风险预警系统的运作流程3 9 表1 国内信托公司推出的部分房地产信托项目4 表2 美国与亚洲r e 玎b 模式的比较1 7 表3 代理理论概述2 3 表4 各类收益型房地产投资要素及风险因素3 3 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：二蔓! 叁 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：忑勺欠 导师签名： 日期：坚竺! ：兰：! 一日期：堕竺11 ： 绪论 一研究的背景为什么瑚阻骶值得我们关注 ( 一) 海外基金强势抢滩中国地产 在经历上世纪9 0 年代的第一次开发浪潮以及2 0 0 4 年前后的收购浪潮之后， 以摩根士丹利、i n g 、麦格里为代表的海外基金成为引领全球基金“试水”中国 地产的先驱。而随着香港资本市场对i 匝r r s 上市的r 渐开放，后顾无忧的海外基 金自2 0 0 5 年后又呈现出汹涌抢滩的新一波浪潮。新加坡凯德置地以1 8 3 7 亿元 整体购买北京中环世贸中心的a 、b 两栋甲级写字楼；g 与上海嘉创企业集团 接洽收购淮海路黄金地段商业物业华狮中心；高盛以1 0 7 6 亿美元整体购买上 海百腾大厦甲级写字楼；摩根士丹利以4 亿人民币购得北京富利甲级写字楼5 6 的股权后咀8 4 6 亿元的价格将中海集团持有的上海广场收入囊中；麦格里以6 亿澳元收购了中国内地9 家大型零售商业中心。纵览各大基金，无一例外地把收 购内地优质物业作为投资的重要手段，究其原因，即是为同后r 】3 的运作夯实 基础。 然而，在这一片喧嚣的欣荣背后，却有一种难言的失落侵蚀着国人的心。借 用业内一位专家的话来说，“中国的优质物业好像天生就是用咀被国外势力收购 的”，无奈惋惜之情溢于言中。是的，迈入新纪元的中国房地产市场，不乏能为 末端投资者提供可观租赁收益率的精良物业，亦不乏经验丰富的优秀资产管理经 理人，更不乏充足的社会闲散资金( 据国家统计局显示，目前我国的居民储蓄量 已经突破1 3 万亿元人民币，一大量的民间资本正伺机寻找出口) ，如果加上完善的 相应法律、税收和会计体制，中国完全可以有能力自己来做大“r e m ”这块炙 手可热的蛋糕。 诚然，没有人会怀疑中国将是未来砌j m 发行潜力最大的市场，r e 的出 炉也无疑将为国内众多的投资者提供更安全、收益更高的投资渠道，并间接实现 其投资房地产业的愿望，从而为国内房地产业乃至整个金融业注入一股持久的活 力。但是，就是这万事俱备只欠体制的态势r e s 的久呼未出使得羊入他口， 未免不叫众人只得“一声叹息”。 二) 国内地产融资催生新变局 我国房地产业自上世纪8 0 年代兴起，经过2 0 年的发展，己成为我国圈民经 我围房地产业自上世纪8 0 年代兴起，经过2 0 年的发展，已成为我崮国民经 l 济中的重要基础产业，也是我国启动内需、促进经济增长、改善人民生活的重要 途径之一。 而与此同时，作为资金密集型产业，我国房地产业却又长期处于资金缺乏的 困境。自从1 9 9 3 年国内资本市场关上了房地产企业的融资大门后，国内房地产 企业的外部融资在之后的十多年间几乎就只是依靠银行贷款这条单一渠道。据中 央银行统计，截止2 0 0 5 年底，商业性房地产贷款余额达到2 7 7 万亿元。商业银 行或直接或间接地几乎承载了房地产市场运行各环节的市场风险和信用风险。据 中国人民银行2 0 0 5 年8 月1 5 目公布的2 0 0 4 中国房地产金融报告显示1 ，2 0 0 4 年农行和中行的不良贷款率相对偏高，分刖为1 6 6 和1 2 8 ，工行和建行的不 良贷款率则相对较低，维持在7 左右。四大银行汇总的房地产开发贷款不良贷 款率在1 0 至1 1 之间。房地产不良贷款已经成为影响中国经济健康发展的重 大隐患。 因此，为防止因房地产业波动导致国民经济发展的大起大落，国家踏上了对 投资过热的房地产业的调控之路。从2 0 0 3 年6 月的1 2 1 号文件( 提高银行信贷 门槛) 开始，到央行加息、信托受限，再到土地协议转让的终结、招拍挂要求的 高额资金。这一系列的金融政策虽然不是招招针对房地产，但却记记敲打着房地 产的敏感神经。 中国的房地产开发企业正在经历与传统的融资渠道断奶的痛苦过程，资金 链条普遍遭受着严峻的考验。正因为此，拓宽融资渠道，解除房地产金融的瓶颈 限制就成为业界的当务之急。 二国内外研究现状 ( 一) 国外研究现状 作为r e n b 的起源地，美国在经历了4 0 多年的发展后，无疑是当今世界上最 为成熟同时也是规模最大的r e n b 市场( 其发展现状将在第二章中予以详细介 绍) ，而其对r e m 领域的研究也是相应地最为领先。时至今日，r e m 仍然是美 国房地产业界的关注焦点，相关的各种文献著作也是层出不穷。而其中的r e n b 风险研究更是众多专家学者的钻研焦点，具代表性的有r i c h a r di m d e r i a l e 的r e a l e s t a t em v e s t m e n tt m s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o rp o r t f o l i om a l l a g e m e n t ( 房地产投资 信托基金：投资组合管理的新战略) ：陈淑贤、约翰埃里克森在房地产投 资信托结构、绩效与投资机会一书中谈到了r e 的风险与回报特征： 1 新华刚 2 m u k e s hk c h a u d l l r y ，s u n e e lm a l l e s h w a r i 和j a m e sr w e b b 合撰的r e h b a i l d i d i o s y n c r a t i cr i s k 一文具体阐述了r e r r s 的相关风险；n a t a l y ad e l u r ea n di 沁s s d i c k c n s 的r e l ta n dr e o cs y s t e m a t i c 黜s ks s i t i v i t y 则分析了r e r r 和房地产运营 公司之间的风险敏感度；m i c h 孔le e v a l l e ya n dw i l l i a ml w 曲e r 在e 鲍c i e n c y ，s c a i e e c o n o m i e s a n dt l l er i s k 瓜e t 啪p e r f 0 加a l l c co fr e a le s t a t ei n v e s 姗e n t1 1 邝s t s 中也 谈到了影响r e m 收益的一系列风险因素等等。 此外，美国国家房地产投资信托基金协会( n a t i o n 舡s o c i a t i o n o f r e a l e s t a t e i n v e s t l i l e n tt r u s t s ，简称n 舢垣r r ) 塑妞蟹垫也= q 现集合了全美r e n ! s 的发展动态 以及有关r e 盯s 的学术分析和评论，并且实时推出各类r e m 指数和历年统计数 据，为我论文中的引证提供了极大的帮助。 ( 二) 国内研究现状 由于缺乏配套的法律、税收和会计制度，中国目前还没有实际可操作的 r e 。但是国内业界对r e 的呼声从未有停歇，与此同时，中央政府也对r e m 表示了充分的关注中国人民银行副行长吴晓灵在2 0 0 5 中国地产金融年会上 表示：在当前房地产开发公开发行证券融资受条件制约的情况下，采取私募方式 融通资金是值得探索的道路；用公开发行收益凭证的方式设立房地产投资信托基 金( r e n b ) 才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租 赁市场投资来源的重要融资方式。可见，r e 在中国的发展契机又迈上了一个 新的台阶。 其实，近年来国内业界对r e r r s 也一直进行着大胆的尝试。一些信托公司纷 纷推出的房地产信托项目就是一种类r e 玎b 的产品，但其在结构、资产、收入、 分配与税收方面都与美国砌3 r b 的设立条件存在根本性的差异，因此只能是一种 准i 砸r r s 。表1 列举了国内信托公司推出的部分房地产信托项目。 同国外相比，我国国内房地产业、信托业、投资基金发展相对滞后的同时， 也导致了对房地产投资信托基金理论和政策研究的滞后。目前国内对r e l l r 的研 究大多停留在对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍以及引入 中国的可行性分析。至于其中的风险管理研究，则是鲜有涉及；风险评价模型的 运用等一系列r e 风险定量分析和系统性管理机制研究更是无从寻觅。 但是，我们看到，也有一些专家学者对此领域进行了可贵的探索。如李安民 在房地产投资基金融资与投资的新选择一书中提及了r e r 珏风险的特征 类型以及信托投资公司的风险控制体系；任纪军在房地产投资基会组织、 模式与策略一书中也述及房地产基金的风险管理：李智在其博士论文r e i t s 法律制度研究中也谈到了r e r r s 制度的风险规避机制。 表1 国内信托公司推出的部分房地产信托项目 资本规模 时间信托项目名称预计收益率 ( 单位：亿元) 新上海国际大厦 2 0 0 2 年7 月 2 3 4 0 0 项目资金信托 世界星城住宅项目 2 0 0 3 年1 0 月 z 不低于6 股权投资信托项目 金融街写字楼 2 0 0 3 年1 1 月0 84 6 0 项目贷款信托项目 法国欧尚天津 2 0 0 3 年1 2 月 不超过1 6 0 0 第一店信托项目 宣祥家园经济适用房 2 0 0 4 年1 月不超过l不低于5 信托项目 华堂商场大兴店 2 0 0 4 年8 月 0 。7 6 o o 信托项目 北京丽江新城贷款 2 0 0 4 年1 2 月3 36 3 0 项目集资信托计划 住邦2 0 0 0 商务中心二期项目 2 0 0 5 年2 月 o 5 6 5 0 集合资金信托计划 “联信宝利”中国优质房地产 2 0 0 5 年4 月0 8 不低于5 3 信托投资计划 国开行城建改造项目 2 0 0 5 年1 1 月 3 o 3 5 集合资金信托计划 但至于对r e b 特定风险的具体探讨，并且有针对性地对风险加以定量分析 以及提出整套的相应治理机制方面，这些文献均未有作出深入、系统的阐述。 三研究的意义 近年来，我国房地产业在高速发展的同时遇到融资瓶颈，国内蕴藏着巨大的 民间资本却缺乏高效稳定回报的投资出口，而r e 正是恰恰能同时有效解决两 大症结的利器。r e n b 的崛起对于中国房地产业和资本市场来说都将是自然的发 展过程。因此，做好r e r r s 研究这门功课对促进我国房地产业发展具有重要的理 论及现实意义。 而但凡金融产品，风险管理往往是影响其成功与否的决定性因素，r e i t s 也 不例外。例如1 9 6 8 年到1 9 7 3 年间，美国r e l l 的年发盘数量( o f f e r i n g s ) 从1 4 只增加到6 s 只，r e b 的总资产从1 0 - 3 亿$ 增加到超过2 0 0 亿$ 。这期间，r e i t s 4 绪论 的发展多由大银行融资和r e 本身的商业票据贷款去推动，而其收益又转而 贷款给那些不成熟的开发商去开发一些未经考证的项目，恰恰是这些项目隐含了 较高的风险。从1 9 ”年年底到1 9 7 4 年，随着美匡房地产市场的恶化，r e r b 中 隐含的风险终于爆发了。在这两年问，r e 兀b 资产从2 1 0 亿$ 减至1 6 5 亿$ ，整个 贷款储备金的损失从7 8 亿$ 增加到2 3 亿$ ，所有- r e 的股票总价跌落了三分 之二以上。而在1 9 7 4 年，十只最大的r e b 中有三只最终申请了破产。”2 可见，r e r n 作为一种房地产证券化产品，其本身所蕴含的风险因素更具特 殊性和复杂性，其风险管理研究也绝非一般的投资基金的风险管理体系所能代 替。正是立足于此，本文试图对r e r r s 中的风险管理这一目前缺乏系统研究 却又至关重要的问题作出讨论，蛆此希望能起到抛砖引玉的作用。 四研究的方法和步骤 ( 一) 研究方法 1 定量分析与定性分析结合法 在经济研究中定性分析与定量分析相结合是经济学发展的必然要求。本文在 对r e 风险的具体识别分析中便采用了此法。 2 模型分析法 模型是系统分析的重要的手段，借助模型，可以分析系统的各种要素的逻辑 关系，通过模型运算，可以优化和确定整个指标参数。本文在i 强风险定量分 析和r e 投资组合选择策略的论述中，便据此采用了相应的模型加以详细论 证。 3 调查、统计法 本文在对美国和距洲翔i r r s 发展现状进行介绍时，大量搜集了相关资料以及 数据，并随之将其以统计方法处理。 4 比较法 由于国内尚无真正的r e b 出炉，因此本文在研究主题时主要以发展成熟的 美国r e b 作为比较对象，并试图结合中国实际去芜存菁，以作为中国启动r e r r s 市场时的借鉴。 2 s e e w i l l i a m l m a n i n 1 i ，f e d e r a l r e ( | u l 棚0 n o f r e a l e s 卫蛆卫i n v e s t m e n t t r u s t s ：a l e g i s l 栅v ep r o p o s a ku n i v e r s i t yo f p n s y i v 卸i ab wr e v i e w ，d e c e m b e 1 9 7 8 ( 二) 研究步骤 本文采用层层递进的结构对主题加以论述。具体逻辑层次安排如下： 首先，对r e 的概况进行综述，包括r e r r s 的基本理论、投资特性以及典 型的美国、亚洲r e 发展模式及状况等的阐述；其次，对r e i t s 的风险因素具 体分为两大类加以展开分析，对其中各种风险因素分别详细地论述了“是什么” 和“为什么”，并在此基础上，辅以相关的数学模型对相应可量化的风险因素进 行了进一步的定量分析；最后，分别针对r e b 投资风险和运作风险的两大类别 提出系统且具体的管理机制。 由于美国的r e 市场在全球范围内较为成熟与领先，因此本文在论述主题 时较多地辅以美国r e b 的相应具体情况加以论证。 6 r e b 概述 一r 】e i 聃的界定 ( 一) r e i t s 的定义 第二章r e i t s 概述 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt m s t s ，简称r e r r s ) ，最早起源于 1 9 6 0 年的美国。传统意义上的r e i t s 是一种采取公司或者信托的组织形式，以发 行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管 理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种封闭式投资基金。其中绝大部 分的r e i t s 均采用公司形式。 而随着1 9 8 6 年美国税法的调整改革，使得r e i t s 可以直接经营管理其所拥有 的收益型商业房地产，并可为其租户提供各类相关的服务。于是，现代意义上的 r e i t s 应运而生：即r e i t s 也可以被认为是收购并拥有商业性房地产( 如公寓、购 物中心、办公楼、旅馆和仓储中心等) 、且享有税收优惠的房地产经营公司，而 非仅仅是一个纯粹的封闭式基金。 ( 二) r e i t s 的类型 1 权益型、抵押型和混合型r e r r s 根据r e n 的资金投向以及盈利模式的不同， 型和混合型三类。 ( 1 ) 权益型( e q u i t y r e r r s ) 权益型r e r 玷直接投资并拥有收益型房地产， 是r e i t s 的主导类型。 r e b 可以分为权益型、抵押 其收入主要来源于租金收益 权益型i u j r 珏已经越来越成为房地产经营公司的主导形式。其经营范围相当 广泛，包括房地产开发和租赁，并提供物业管理服务。但权益型r e n b 与其他房 地产公司的主要区别就在于，权益型r e b 必须自己收购和开发房地产，并纳入 自己的投资组合之中进行管理，而不是像其他房地产公司那样完成开发后即可出 售。 ( 2 ) 抵押型( m o n g a g er e i t s ) 抵押型r e r r s 主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房地产抵 3r i c h a f d i m p e d a l c 的r c a l 勘t a t ci n v e s i m c n t1 h s 坞：n e ws t n t e g k sf o fp o 胁“om a “a g e m c n tp1 2 l ， r e i b 概述 押贷款，或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券( m o r t g a g e - b a c k e ds e c u r i t i e s ) 间接提供融资，收益主要来源于贷款利息以及发放贷款所收取的手续费。 ( 3 ) 混合型( h v b r i dr e ) 混合型砌3 r r s 是权益型r e b 和抵押型r e i t s 的混合体，即既拥有并经营房 地产，又向房地产所有者和开发商提供贷款。 根据美国国家r e b 协会( n a r e l l r ) 权威统计显示，无论在数量还是在市 值方面，权益型r e i b 在近2 0 年来均占美国l 砸b 市场的绝对主导的地位，其 次是抵押型r e ，混合型r e 的重要性则最低。 2 传统结构、伞形合伙和伞形多重合伙r e r b r e i t s 按其运营结构可以分为传统结构、伞形合伙和伞形多重合伙三种。 ( 1 ) 传统结构 1 9 8 6 年以前，r e r t s 的资产管理和运作、r e b 房地产租赁服务、向承租人 收取租金等活动一般都外包给独立的合约方进行。另外，在当时r e i t s 的组织结 构中，r e 直接拥有资产，而不是通过经营性合伙企业问接拥有资产，因此当 时的r e r r s 基金公司和管理公司属于两个独立不同的概念。具体结构如下： 叵翔 搬i 鬯兰燃。陌两 乓j 一 盏 ( 2 ) 伞形合伙( u p r e r r s ) 2 0 世纪9 0 年代初期，由于美国房地产行业传统融资渠道受限，房地产商纷 纷转向筹资成本相对较低的资本市场进行融资。在这种金融市场形势下，伞形合 伙结构r e r r s ( u m b r e l l ap a n n e r s h i pr e i t ，u p r e i t ) 诞生了。其具体结构如图2 所示。 采用伞形结构的r e i t s 可以延迟纳税优惠，即物业业主以物业出资成为 有限责任合伙人并换取合伙股权凭证( o p 单位) 这一交易行为不需要纳税，直 至用o p 单位套现或换成r e n 股份时才须缴纳。此外，采用u p r e i t s 可以通 嚣 r e i 风概述 过增加有限责任合伙人的数目，扩大r e h b 的规模，从而迅速达到上市融资所要 求的资产量。 r 百磊幕、 、 t 持有和管理 经营性合伙企业 以房地产出资成为有 限责任合伙人 换取合伙权益凭证 ( 0 p 单位) 囤圈圈 图2 u p r e r r s 结构 用o p 单 位套现 或获取 唧股 份 m 资成为普 通合伙人 面面 r j l 投资 r e 兀苦 股份持有人 ( 3 ) 伞形多重合伙( d 0 w n r e 订k ) d o w n - r e n b 结构是从u p 1 也h 结构演变而来，因此两者结构较为相似， 只是d o w n - r 腓既能够直接拥有和经营大部分房地产，又能够以经营性合伙 企业的普通合伙人身份拥有和管理其余房地产( 一般是新收购或有限责任合伙人 出资形成的房地产) ，具体结构示意如图3 所示。 后来获得的房地产资产 持有和管理 以房地产出资成为 有限责任台伙人 换取合伙权益凭证 ( 0 p 单位) 圈圈国 图3 d o w n r e i b 结构 出资成 为普通 台伙人 原有房地 产资产 持有和 管理 r e i t 再 1一 r e l t 股份持有人 一般说来，房地产所有者以房地产向经营性合伙企业出资，换取o p 单位 9 r e l b 概述 成为有限责任合伙人。在d 0 w n r e i t 结构中，r e l l r 可以成为多个经营性合伙 企业的普通合伙人，因此具有更大的灵活性。 3 。公开上市交易、非上市交易和私募r e m 按是否在证监会注册及交易所交易，r e 可以划分为公开上市交易型、非 上市交易型和私募型。 ( 1 ) 公开上市交易型( e x c h 趾g ct r a d e dr e i t s ) 大多数的r e b 均为公开交易型，它们在美国证监会注册备案，并在美国任 何一个交易所进行交易。 该类r e k 经纪商的佣金视服务质量高低一般为每笔2 0 1 5 0 美元。投行在 承销r e 的i p o 和增发时一般收取2 o 的费用。美国新的交易所规则要求 公开上市交易型r e b 的大部分董事必须独立于管理层；新的纽约证券交易所规 则要求在审计、提名董事时做到完全独立，并建立完全独立的薪酬委员会。此外， 该类r e i t s 必须向投资者定期披露财务信息，包括季度和年度经审计的财务信 息，并报送证监会。 ( 2 ) 非上市交易型( n e x c h 髓g ct r a d e dr e ) 非上市交易型r e 是指那些在美国证监会备案，却不在全国性的证券交易 所交易的r e r 珏。 该类r e b 股票的赎回程序因公司而异，而且有一定限制；最短股票持有期 一般也有限制；投资者的退出策略一般分为：一定时期( 通常为1 0 年) i 也n 清盘时退出和r e m 在全国性交易所上市时退出两种。一般每笔交易的 1 0 1 5 用来支付经纪商的佣金、发行费用和前期承购或咨询费用。受到北美 证券管理机构协会( n a s a a ) 有关规定的制约，非上市交易型r e i n 的董事成 员必须是独立董事，同时必须向证监会定期披露财务信息。 ( 3 ) 私募型( p r i v a t er e r r s ) 除了上述两种r e i t s 外，还有一小部分r e b 则既不在美国证监会备案，也 不在证券交易所交易。这类r e r r s 就被称为私募型r e 玎b 。私募型r e i t s 是面向 少数个人和机构投资者募集资金而设立的，认购起点较高，一般为1 0 0 0 2 5 0 0 0 美元，且无需经过监管当局审批。 二r e i b 的投资特性分析 ( 一) r e i t s 与类似产品的异同 1 r e 与股票、债券 1 0 r e i b 概述 首先，作为有价证券的一种，r e r r s 与股票和债券有着共同的特征，即对投 资者而言，它们都是资本市场上的投资工具，其目的无非是为了获取更大的经济 利益。 不同的是，砌! r r s 具有债权和股权的综合属性，从纯债权到纯股权的具体程 度视r e 投资标的的类别而异。如在一个极端，投资抵押贷款的r e r r s 就类似 于债券；而在另一个极端，投资旅馆的r e 则类似于股票，因为对旅馆投资所 需的精心管理使得实际投资特征更像是在经营一个企业。而大多数的r e b 则是 介于两者之间。 此外，与r e r r s 相关的复杂的估值问题加上其独特的基金型组织结构、税法 对公司政策的约束，以及其高度分散的所有权机构，使得r e l t s 成为证券市场上 一组非常独特的股票，其证券价