（企业管理专业论文）现金流量折现法理论及其应用研究.pdf

型丛丝鲨墼墨查堂塑! ：笙兰 些垒堕里堑些望王些堡丝些丝旦坐! 堕 现金流量折现法：理论及其应用研究 垒剪协 嗑+ 、 在近年的学习与工作中，经常遇到对企业价值评估的问题，而现有的企业财 务及管理理论中仅对这个问题做了基础性的探讨，并未就操作进行过多的阐述， 于是在企业的实际操作中出现了种种方法，这些方法是否科学，是否能够真正反 映出一个企业的价值，一直是一个令人困扰的难题。本文通过对理论和实践的分 析，希望能够为企业价值评估提出一种切实可行的方法，从而对企业的合理评价 探索出一种方法。 莎 u 第一章：企业的价值 在分析企业的价值前，我们有必要对与企业价值有关的研究作一个初步的判 断。这些理论里较为重要的是艾尔文费雪尔的资本价值理论与m m 理论。 一、艾尔文费雪尔的资本价值理论 19 0 6 年，艾尔文一费雪( i r v i n gf i s h e r ) 在其专著资本与收入的性质1 中完 整地论述了收入与资本的关系及价值等相关问题。在这本著作里，费雪尔从人对 收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了 人们的投资决策过程。费雪尔认为收入是一系列的事件。正是人们每天感觉到的 一系列实实在在的事件构成了每个人的最终收入。费雪尔分析了享受收入、实际 收入与货币收入的关系。他认为，享受收入是由一系列宜人的感觉或阅历所构成， 它是最最根本的东西，没有它就没有后两种收入存在的可能性。实际收入从会计、 计量的角度来讲，是最具有操作性的。货币的作用不但体现在可以购买许多物品 满足人们的生理和精神需要，更重要的是可以说明资本的形成与资本价值的确 定。货币收入包罗万象，有时会在于人们生活中的实际收入( 实际消费而带来的 享受) ，有时会小于它，这是由货币收入与实际收入支出的数额所决定的。当人 们的货币收入大于实际收入时，就会进行储蓄或投资，之所以这样，是由于资本 能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，也就 是说未来收入的资本化。 费雪尔进一步指出，任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期 货币收入的权利，从而使财产或权利的价值可通过对未来预期收入的折现得到。 r v i n gt l s h e r t h en a t u r eo f c a p i t a la n di n c o m e ，n e wy o r k ：t h em a c m i l l a nc o1 9 0 6 堕丛丝鲨塑墨生兰堡! ! 堡塞 些全塑篁堑塑堕! 些笙丝! ! 丝旦业型 连接收入与资本之间的桥梁就是利息率。正是利息率的作用，人们可以从货币的 现值计算货币的未来价值，或从货币的未来价值得到货币的现值。而且，从某种 意义上讲，货币收入来自于资本物品，但收入的价值却并非来自于资本物品本身。 在费雪尔的论述中，资本价值是通过以下步骤确定的： 第一步：从资本物品确定未来所提供服务的流量： 第二步：确定这些服务的收入价值； 第三步：从这些收入的价值再倒推出资本的价值。 费雪尔举例说明了土地价值的确定：农作物确实是依靠士地才进行生长，可 农作物的价值并不取决于土地的价值；相反，土地的价值却取决于农作物预期的 收益。但一件物品现在值多少钱却是买者愿意付出和卖者愿意接受的价格。人们 在决定自己愿意给予和乐于接受的价钱时，必须要知道这件物品所能产生的未来 利益的价值，以及人们通过折现，把未来收入变为现在价值的折现利息率。 费雪尔对资本价值这样总结： 1 资本价值是收入的资本化或折现值； 2 如果利息率下降，资本的价值( 预期收入的资本化) 将会上升，反之亦 然； 3 对于土地等耐用商品而言，资本价值波动相对来讲大一点，而对于衣服 等非耐用商品而言相对小一些： 4 通过储蓄可增加资本的价值，资本的价值随着储蓄的增加而增加，而实 际收入却随着储蓄的增加而减少相同的数额： 5 这些来自于收入而放到资本里边的储蓄是日后实际收入的基础。 1 9 0 7 年，费雪尔又出版了他的另一部专著利息率：本质，决定及其与经 济现象的关系2 从对利息率的本质和决定因素的分析中迸一步研究了资本收 入与资本价值的关系，从而形成了完蹩而系统的资本价值评估框架。1 9 3 0 年， 费雪尔对资本和收入的性质这本书的体系和内容进行了重亲编排和补充，更 名为利息理论3 。这本书中所提出的确定性条件下的价值评估技术，是现代 2 i r v i n gf i s h e r , t h ep , a t eo fi n t e r e s t ：i t sn a t u r e d e t e r m i n a t i o j la n dr e l a t i o ni oe c o n o m i cp h e n o m e n a , n e wy o r k ： t h em a c f n a nc o1 9 0 7 i r v i n gf i s h e r t h e t h e o r yo f i n t e r e s t ，n e w y o r k ：t h e m a c m i l l a n c o 1 9 3 0 对外经济贸易人学坝1 论文 标准或正统评估技术的基础。在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预 期现金流量按照一定风险利率折现后的现值。如果项目预期现金流量的现值( 价 值) 大于现在的投资额，则投资可行，反之不可行。投资者所期望获得的示来收 益的现值就是现在所以投资的价值，只有当项目未来收益的项值( f i r 值) 大于它 的投资( 成本) 时，投资者才+ 进行投资。如果把建立企业也看作是一种投资的话， 企业的价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。 理论评价： 费雪尔价值评估模型用现在的眼光来看，确实很简单，但模型里所孕育的思 想精髓正是现代教科书价值评估技术发展的基础，也为价值评估理论思想演绎指 明了方向。但同时也应当看到，费雪尔的资本价值评估模型思想在实践中是有前 提的：即把企业当作是能产生未来已知、确定收益流量的投资资本，企业资本的 机会成本就是市场决定的无风险利率，企业的价值就是依照该得率贴现的未来收 益的现值。在这种确定性情况下，企业利润最大化准则与企业价值最大化准则是 一致的。服东之所以投资，是因为投资能增加他们的财富，股东不管投资的资本 来自于企业债务还是股东的权益，只要投资的收益大于资金的成本，股东的利润 和价值财富都会增加，最优投资量是由投资的内部收益率与资本市场利率共同决 定的，在最优投资点，企业的内部收益率( i r r ) 等于市场利率。因此，企业的 价值最大化( 或利润最大化) 与企业的资本结构无关，也与股东权益和债权收益 的机会成本无关；也就是说在确定性情况下，企业的债务和权益没有什么差别。 但显而易见，这样的前提在现实的商业活动中是不可能存在的。企业面临界 的市场是不确定的，企业产品的需求是不确定的，企业所使用的技术前景是不确 定的。最为重要的是，现实中企业的债务与权益有着很大的差别，特别是在不确 定性的情况下，债务对企业所面临的风险有着放大作用，它的存在会使权益收益 承受更大的波动风险，因而企业拥有负债权益的机会成本肯定不同于企业没有负 债权益的机会成本，高负债的企业风险状况肯定不同于低负债的企业。但企业资 本结构与资本成本之间到底存在什么关系，费雪尔并没有作出清楚的说明。企业 资本的机会成本确定不了，企业价值的资本化利率就无法确定。总而言之，企业 的自下而上环境是不确定的。所以，费雪尔的思想在2 0 世纪初到5 0 年代末的这 一段时间里，很难在实践中得到应用。 二、莫迪利安尼- 米勒的价值评估理论 莫迪利安尼和米勒针对费雪尔理论中的缺陷，在1 9 5 8 年第一次系统地把不 堕丛丝塑墼墨叁兰堡! ：堡兰 型全望里塑墨鲨：型鲨丛! 竺墅! ! ! 丝 确定性引入到企业价值评估的理论体系之中，创立了现代企业价值评估理论4 。 同时，他们第一次对企业价值和企业资本结构的关系做了精辟的分析。1 9 6 3 年， 针对1 9 5 8 年理论的不足，莫迪利安尼和米勒又论证了存在企业收所得税的情况 下的企业价值评估理论和评估模型5 。他们的理论是对费雪尔理论的扬弃，给人 们的实践提供了指导。 莫迪利安尼和米勒在1 9 5 8 年的文章中首先对不确定流量的资本化率( t h e c a p i t a l i z a t i o nr a t e f o r u n c e r t a i ns t r e a m s ) 进行了定义。他们认为：在企业没有债务 的不确定情况下，每一个企业的收益流量是不确定的，可以当作服从某种分布的 随机变量( 主观上) 。股份的报酬( 也就是指股票的收益) 是指在一段时间该股 份能够带来的期望收益。不同的人对股份报酬的未来收益的预测是不同的。简化 起见，假定人们对股票预期是相同的，故股份的性质只由该企业所属的风险类别 和未来的期望来决定。在一个完善且充分竞争的资本市场均衡状态中，任一给定 风险类别的企业，单位股份的期望报酬率是相同的，即： 式中：对于第k 类企业，j 为一常数，代表某一特定企业； p k 具有以下经济学涵义： 1 是第k 类任一股份的期望报酬率； 2 1 pk 指对l 元价值的期望报酬所支付的价格： 3 第k 类企业不确定现金流量期望值的市场资本化率。 莫迪利安尼和米勒在找到处理不确定收入流量的方法之后，放宽了以前的假 设，经过逐步推导，提出了著名的三个定理： 定理i ：对任一公司j ，令x ，表示公司所有资产的期望报酬( 扣除利息前的公 司期望利润) ；d j 为公司债务的市场；s j 为公司股票的市场价值：企业的市场， 也就是公司全部证券的市场价值为v j = s j + d j 。于是，在均衡时，企业的价值为： v j = s j + d j = x p k对k 类中的任一企业j 这一定理表明，任一企业的市场价值与其资本结构无关，并且企业的价值是 f m o d i g l i a n ia n d m e r t o n hm i l l e r , t h e c o s to f c a p i t a ! c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n d t h e t h e o r yo f i n v e s t m e n t ， t h e a m e r i c a ne c o l i o m i e r e v i e w , 1 9 5 8 p 2 61 - 9 7 。f m o d i g l i a n ia n dm e r t o nhm i l l e r , c o r p o r a t ei n c o m et a x e sa n dt h ec o s to f c a p i t a ha c o r r e c t i o n ，t h e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , j u n e1 9 6 3 ，p 4 3 3 4 4 3 0 。一以 仇 e 一0 一弓 于价等或 对外经济贸易人学f i ! j _ | 论文 现金洫量折现法：理论驶e 应用埘究 其期望报酬按它所在类别的资本化率进行的资本化。 定理i i ：第k 类任一企业j 的股票的期望报酬或收益率i 是财务杠杆作用的 如下线性函数： i 尸pk + ( pk - t ) d j s j ( 式1 2 3 ) 式中： s _ ；一企业股东权益的价值( 权益的市场价值) d i 一企业债务的价值( 债务的市场价值) p r 一企业资本成本( 企业纯权益的资本化率) i i 具有债务企业普通权益的回报率 定理i i 表明，一个股份的期望收益等于所在类别中纯权益流量的资本化率p k ，加上债务权益比( d j s j ) 与差额( p r r ) 乘积的风险溢价。 定理i i i ：如果第k 类企业在作决策时，是为谋求股东的财富最大化，那么当 且仅当企业的投资报酬率p 等于或大于pk 时，企业才会进行投资。即在任何情 况下，企业投资的截止点都为p k ，且完全不受融资方式的影响。 通过定理i 和定理i i ，可以得到不确定情况下企业价值的定义：企业价值指 的是企业的市场价值，它等于企业的债务市场价值与权益的市场价值之和。在完 善资本市场的均衡状态下，不考虑税收时，企业的价值等于企业期望收益按照企 业资本成本折现的现值。即不考虑税收时，企业价值评估模型可以以下式表示： v j 2 s j + d j = x ，p k( 式1 2 - 4 ) p k - i j ( s j v j ) + “d j v j )( 式1 2 5 ) 其中：v j 一企业的价值( 企业的市场价值) s j 一企业股东权益的价值( 权益的市场价值) d j 一企业债务的价值( 债务的市场价值) 。，一是企业预期回报的期望值 p r 一企业资本成本( 企业纯权益的资本化率) i i 具有债务企业普通权益的回报率 卜企业债务的固定回报率 再来看一看m m 理论对存在所得税时企业价值的论述： 在存在企业所得税情况下，利息对税收的免除将对套利过程产生影响，套利 过程虽会破坏式1 2 4 和1 2 5 所建立的均衡，但最终仍会形成新的均衡。且在新 翌竺丝鲨型曼尘兰塑! ：丝苎 坐全堕里堑些鲨! 些堡丝! ! 生旦! 丛堕 的均衡中，企业的价值仍会同企业税后的期望报酬成比例，即 ：( 1 - ，t ) + t r ：k ，+ t d l 6 尸 r 其中： 一存在财务杠杆的企业的市场价值 p 一为资本市场中没有财务杠杆企业的期望税后收益 t 一平均公司所得税率 一企业平均收益 ，一资本市场对固定债务收益流量的资本化率，假定保持不变 r 一债务的支付利息 形，一无负债企业的市场价值 通过分析企业税后的平均资本成本及用这一资本成本折现后的税后现金流 量，我们可以得到企业的价值。同时，我们亦可推导出企业的资本的税前及税后 的收益率( a v e r a g e c o s to f c a p i t a la n da f t e r - t a xc o s to f c a p i t a l ) 。 理论评价： 莫迪利安尼和米勒通过对不确定性的论证，解决了费雪尔理论中难以解决的 问题，使企业价值得到了更为明确和实际的表述。m m 理论成功地说明了不确定 情况下，企业价值与债务的关系，在分析中把债务作为一个特别的因素加以考虑， 改变了费雪尔资本价值评估方法始终把企业作为一项投资的缺陷，纠正了股东权 益和债权权益不分的错误，并考虑了税收对企业价值的影响，比较“正确”地反 映了企业的真实营运情况。另外，m m 理论对企业价值评估的资本化率，即企业 资本的加权平均成本进行了正确的定义及论述。 但我们亦当看到，m m 理论还有许多的假设，还不可能“十全十美”地确定 或折现不确定的现金流量，十分准确地反映出企业的价值。 三、总结 通过对艾米尔费雪尔及莫迪利安尼米勒关于企业价值的论述，结合当前的 实际情况，我们可以这样认识企业的价值。 企业的价值从根本上来讲源于企业资产的价值，比如企业所拥有的现金、证 券、厂房或设备等。但在评估企业价值时，又不能将其简单地等同于评估资产， 6 j f i = 诤过程详见李麟李马薅企业价值评估与价值增长) ，民主与建设出版社，2 0 0 1 年p 9 7 8 9 7 李麟牟8 黄企业价值评估与价值增长民主与建设出版社，2 0 0 1 年，p 8 9 9 2 翌竺丝鲨堕墨叁兰塑! ：堡兰 些全堕里堑些鲨! 些堡丛丛坐! ! ! ! 鱼 因为企业之所以存在就是因为它能够利用所拥有的资产( 源) 创造出更大的利润。 所以况，企业的价值还应当包括这个超过资产价值的新价值上。 根据m m 理论，企业价值用可简单地表示： c = n n n , 一( 式1 3 1 ) 其中：i 一资金的机会成本 对式1 3 1 进行简单的变形，可得到： 阽貉“c 嘲，叫纛筠l 拭协z ， 其中： f c f f 0 一第一预测期企业的现金流量水平； k 一投资率，即投资在f c f f 中的比例： r o i c 投资资本的回报率； w a c c 一债权和股权的加权平均资本成本； n 一年数 这样，我们就可以将企业的价值分为两个部分： 企业所拥有的资产的价值： 这主要包括企业所拥有的现金、有价 正券、固定资产、长短期投资及无 形资产的价值，也就是雇佣同等质量的劳动力和重置生产设备和资源的 货币投入； 企业通过对现有资产经营所产生的价值： 企业通过对资产的运用制造出产品或服务并进入流通，在一定期间内， 通过对管理效率的提高从而创造的新价值。 企业现有资产的价值一般很难改变，不管采取何种会计方法，结果往往差别 不大8 。所以，企业现有资产价值虽然是企业价值重要的组成部分，但并不是最 重要的部分。相反，企业经营所创造出的新价值则会随着企业的不同或经营者、 生产者的不同而发生很大的差异。这一价值主要受以下几个因素影响： 宏观经济因素：包括世界、国家经济景气程度等一些对国民经济整体产生影 响的因素； 企业的性质：指企业的产品或服务所在行业的性质及在相应行业中所处的状 态，比如市场占有率、竞争力等； 企业内部环境：指企业的组织结构、企业文化、内部管理及企业领导和员工 8 小排除钥：某砦特定行业或企业中会存在较人的差异。 翌丛丝堕墼曼叁兰堡! ：堡苎 些全堕里堑些鲨二些兰丝苎丝! ! ! ! 翌 的情况； 企业外部环境：特指企业与外部直接联系：如银行、资本市场等。 其他 以上五大要素来讲，有一些是企业共性，比如宏观经济因素，另外几个方面 则每个企业都不相同。从评价企业的角度上来讲，对于公性的东西可以省略，不 予考虑，因为这些因素是企业无法控制的。 通过以上的分析，我们可以看出，如果两个企业所拥有的资产价值相同，那 么，它们的价值高低就取决于企业所面临的风险及企业对资产的运用上。 第二章：d c f 与企业价值评估： 在现实的企业价值评估中，我们有着多种方法来确定企业的价值，比如现金 流量折现法、帐面价值调整法、股票债券法、直接比较法及投资机会方法等。 但总体来说，可以分成三大流派：折现法、比较法及买卖法。这里我们着重论述 现金流量折现法_ d c f 法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ) 。 现金流量折现法由费雪尔创立，经莫迪利安尼和米勒发展、完善。特别是2 0 世纪6 0 年代以来资本市场理论、资产组合理论突飞猛进的发展，资本资产定价 模型( 理论) ( c a p m ) 、套利定价理论( a p m ) 已经为精确估计企业资本成本扫 除了障碍，现金流量折现法渐渐成为企业价值评估的主流方法。 一、d c f 原理 1 d c f 法的假设 d c f 的使用有着以下的一些假设： 资本市是有效率的，资产的价格能够完全反映资产的价值，企业能够依照资 本市场利率，借贷足够数量的资金；资本市场按照股东所承担的市场系统风 险提供报酬，而非系统性的经营风险则不在受偿之列。 企业所面临的经营环境是确定的，不管资本市场还是产品市场都是完善的、 “稳定”的，在企业价值评估的前前后后，只要人们的预期是合理的，企业 环境便会以预定的模式发展，不会有太大的变故； 企业是“稳定的”，投资没有可逆性，投资决策一旦做出，便不得更改： 企业所面临的制度也是稳定的，企业所得税是可以预期的，司法管制也是有 章可循，社会、法律制度不会突然变迁。 公众具有充分的理性，可以应用一切可以利用的信息进行无偏预计，不同的 的人对同一目标的估计是相同或相似的。 翌丛丝鲨堕墨查堂塑! ! 笙兰 墨垒塑里塑些鎏! ! 燮些丛丝堡! ! 翌 2 d c f 法原理 根据不同企业情况，有着许多不同方法，根据科普兰、科勒和默林的论述， d c f 有着以下几种根据现金流量和折现率的涵义的不同，存在着两种不同的评 估思路：一种是把股东作为企业最终剩余的索取者，企业的价值就是股东权益的 价值，另一种则是企业资金提供者整体( 包括所有的股东和债权人) 作为企业最 终剩余的索取者，企业的价值为整个企业的价值。前者为权益法，后者为经济利 润法9 。这里我们限于版幅，仅对实体法作论述。 简单来说，d c f 法即把企业普通股股东每期的收入( 股利或自由现金流量) 进行折现而得出的价值( 见图2 1 ) 。 根据m m 理论，如果没有根据时间限制，并将企业看成是一个由许多机器组 成的大机器时，企业的价值可以以下式表示： hd y ：y _ _ l 一 ( 式2 1 1 ) “o 丌( 1 ，f ) ；f 通过上式，我们可以看到，影响企业价值的因素有以下几个：p t - 第t 期的 现金流量；n 一期间的长短；r 广第t 期的折现率。如果每一期的现金流量越多， 评估期间越长，每一评估期所使用的折现率越低，那么，企业的价值就越高，反 之亦然。 3 d c f 法基本步骤 一般来讲，使用d c f 法对企业价值进行评估需要经过下列几个步骤： 1 ) 决定每一期的现金流量：预测每一期的业务发展状况，同时预测相关的 费用成本，然后计算出每一期的利润，并对其进行调整，计算出每一期 丁o mc o p e l a n d ，t i m k o l l e r , j a c km u f f i n ，v a l u a t i o n m c a s u r n g a n dm a n a g i n gt h ev a l u eo f c o m p a n i e s ，j o h n w i l e y s o n s ，i n c2 耐e d i t i o n 。 翌丛丝堕型墨叁兰堡! ：笙苎 些全堕篁堑里鲨二_ 苎燮丝坐! ! ! 竺堕 的增量经营性现金流量； 2 1 决定每一期的折现率：根据股东要求，选择适当的回报率，对计算出的 现金流量进行折现 3 1 计算终值：对期术企业的价值进行评估，算出其相应的价值。 4 1 调整：对企业一些非正常情况进行必要的修正，使得结果更合理。 这几个步骤可以用下图来表示： 二、d c f 方法：从理论到实践 上面笔者分析了一下d c f 法的基本原理及基本步骤，但在具体的实践中， 笔者发现，现在的理论并没有给出一个明确的指导，于是在实际运用中，d c f 法有着较大的难度，往往作为一种辅助性的评估方法。本文下面的论述希望在 d c f 法中几个关键环节上进行把握，以期得到一个较为合理的企业价值模式。 1 区别经营性资产与非经营性资产。 由于d c f 对企业的财务报表有者很强的依赖性，真实、准确的企业财务状 况( 报表) 就成为d c f 法赖以生存的基础。这里笔者假定，企业可以得到准确 的财务状况。 在笔者所运用的方法中，主要分析经营性资产的价值，对于那些非经营性资 产由于在预测期内会随着通货膨胀、市场供求等因素的影响，具有很强的不确 定性，所咀在d c f 法较难得到合理的表示。所以笔者将把这部分资产剥离，用 对外经济贸易人学舰j 论立 现金流量折规往：删论及腑用州宄 其它的方法，如调整账面价值法m 来进行评价，这里不作详述。 经营性资产与流动资产 在区分资产的时候，应当注意的是这里笔者所指的“经营性资产”( o p e r a t i o n a s s e t s ) 不但但是指流动资产，它还应当包括一些与经营活动相关的资产，比如 固定资产。这些资产虽然流动性不强，亦可能与企业的f 1 常经营没有多大的相关 性，但对于估计企业的经营性现余流量重大的关系。比如企业做出一项投资决策， 在当期会减少可供生产使用的现金流量，但同时可能在此后数期使企业的经营利 润增长，从而增强企业的现金此后几期的现金流量。另外一种情况是，虽然某些 资产是流动性资产，但是，这些资产与企业的生产活动关系不大，或并不受到企 业经营活动的影响，那么，这些资产，应当算为“非经营性资产”( n o n o p e r a t i o n a s s e t s ) 而从d c f 法的分析中剔除，纳入其他方法进行计算。 2 决定各期的税后增量经营性现金流量 a 税后增量经营性现金流量 首先笔者应当对所计量的“税后增量经营性现金流量”做一下分析，从而了 解为什么要使用这一指标来作为企业每期的“收入”。 所谓税后增量经营性现金流量，是指可供各种公司投资人( 包括股东及债权 人) 分配的所有现金流量“。首先，这一指标是现金流量，而不是企业收益，它 没有受到利息费用及利息收入的影响，是基于现金收付制基础上的，相对于企业 的利润来讲，笔者更关心企业有多少可以控制的资源：其次，这一指标需要进行 税收的调整，是企业实际可以支配的资源；最后，该指标代表的是一个增量，各 项调整项不是一个终值，而只是一个增加值，因为在企业进行项投入后，需要 关注的不是已经投过多少，而是还需要增加多少。 这样，通过以上的判断，得到的将是企业在实际经营过程中，实际创造的可 供企业支配并进行再利用的价值。只有这样的价值，才会对企业的真实价值有一 个较好的判断。 在计量上可以利用以下公司来计算税后增量经营性现金流量。 税后增量经营性现金流量= 企业利税前收益( 1 税率) + 折旧及摊销资本支 出流动资本增量”( 式2 2 1 ) ”参见布瑞德福物康纳尔，公司价值评估有效评估与决策的工具 华夏出版社，2 0 0 1 年1 月第一版相 关章节： “摘自叠盛公j 相关资料。 1 2 汤埘科普兰等著，赀辉然等详：( 价值件估公d 价值的衡量与管理中国人i r 科全* 版利：，1 9 9 8 年， 第i7 7 虹 翌丛丝塑型墨墨堂塑! ：堡塞 塑垒堕墨塑些鲨! 些堡丝! ! ! 兰旦! ! ! 丝 b 税君增t 经营性现金流量的计量 通过对企业价值理论的分析，在这一部分需要考虑这样几个因素，从而对税 后增量经营性现金流量作出一个较为合理的计算： 1 ) 预测期间的长短 预测期间是指企业能够生存的长短或指企业能够被预见的将来。通常来讲， 在实践中较多采用的是3 年或5 年的预测期，因为在这样长度的期间内，企业被 认为是可以被预测的。但在国外，根据企业性质的不同，这一期限也有使用1 0 年或1 5 年。这是因为有时由于企业比较稳定或业务较为单一，收益亦较为稳定， 比较容易对其经营进行估计。 对这一变量的调整应当通过对项1 7 1 产品企业及企业所在行业的生命周期进 行考虑。无论是产品、项目，还是企业、行业都有着自己的周期。要对他们的状 态有一个较好的把握，因为企业的生命周期是企业多种产品项目的综合，当产 品的生命结束了，企业如果没有其他的替代产品，那么，企业的生命也会结束。 所以分析的基础是对企业产品项目的研究，从而得到企业竞争优势的持久度。 般来讲，预测期不大于1 5 年。 2 ) 各期科目的确定 销售额的预测：在确定完预测期后，需要对企业的销售额进行预测，这个预测 的基础是企业的发展规划或营销计划。它是所有预算的基础。如果这一预测不准 的话，那么剩下的工作无异于浪费时间。 在预测销售额的时候，应当对企业过去的销售状况、企业预测期内的定价策 略和营销策略、企业的市场份额以及行业和宏观经济状况”。一般来讲，可以用 以下几种方法来进行推测：经验推断法、模型预测法、项目评估法。 经验推断法是指通过对企业过去历史状况的了解，并参照宏观经济因素、行 业因素及企业自身特点和竞争优势，主观确定企业预测期内的销售额。这一方法 的好处是较为简便易行，通过对企业熟悉的相关人员可以迅速作出相应的预算。 缺点也是显而易见的，即缺乏相应的依据，容易受到人为影响。这种方法较适用 于小型单一业务的企业，比如单一产品的小型生产企业。 模型预测法是根据企业经营的性质，寻找出企业销售所敏感的多个变量，并 根据历史数据进行分析，得出相应的参数，从而确定预测期各期的销售额。这种 方法的好处是比较科学，避免了人为影响，但这种方法需要企业有着良好的财务 销售记录，否则模型将缺乏准确性，会严重偏离实际值，从而影响企业的价值评 估。这种方法一般适用于业务种类较多、较为复杂，无法逐一计量的企业，比如 3 r a yhg a r r i s o n ，e r i ew n o r e e n ，m a n a g e r i a la c c o u n t i n g ，m c g r a w h i l l ，1 9 9 7 ，8 “e d i t i o n p 3 6 9 对外鲐济贸易人学坝i ：论文 现金流量折脱法：理论发j l 心用圳究 大型集团企业或跨国公司。 项目评估法，是将企业当成是不同项目的集合，分别计量各个项目的价值， 最后通过汇总来得到企业的价值。这一方法的特点是每一个预测都会有着相对准 确的依据，从而使预测值的可信性大大增加，但是，这种方法需要对企业所有的 项目以及企业未来诸项目有着充分的把握，从而得到一个较为合理的结果。这种 方法较适用于那些业务易分割的的企业，比如咨询类、项目工程类企业。 其他还有一些方法比如说德尔非法和比较法等。但总得来说，无论哪种方法， 目的都是要得到一个较为准确合理的销售预测值。从而为计算税后增量经营性现 金流量打下良好的基础，以期求得一个较为客观的企业价值参考。般来讲，在 实践中，为了达到这一目的，往往采用多种方法共同计算，相互映证。 另外，在制定这个销售值后，应当同企业的管理人员、销售人员、生产人员 等企业人士共同论证，使这一变量更为可信。总之在检验销售额时，应当注意到 它是预测企业价值中最关键的步骤，虽然可以运用不同的方法，但是，预测出的 数值应当同公司的以入表现和行业的历史情况和发展情况相符合。一个公司的发 展可能会常常出乎人们的意料，所以未来的情况可能不同于过去的情况，过去的 情况并非是预测未来的最好的依据。但按照与历史情况显著不同的预测做价值评 是难以让人信服的。确实有许多企业会以超常规的情况发展，但从会计的谨慎性 原则出发，对于这种发展，笔者认为还是应当有着一定的怀疑。 最后对销售额应当注意的是，在对销售额进行预测时所反映的通货膨胀率应 当同随后确定的折现率中所体现的通货膨胀率相适应。 其它科目的确定：在确定完企业各期的销售值后，还需要对损益表及资产负 债表中的各项进行估计、预测。这些科目包括： 资产负债表：现金及其等价物、与生产经营活动相关的应收预付帐款、存货、 固定资产、折旧、摊销、应付预收帐款等。 损益表：销售额、售货成本、毛利、管理费用、销售费用。 这些科目的确定，目的是在销售额确定后，得到一个与之相适应的税后增量 经营性现金流量。对于这些科目，最简单的办法是通过销售额( 量) 百分比法， 即对历史财务数据的分析，得出各个科目与销售额( 量) 之间的关系，得到一个 在预测期内可以接受的比例，然后再根据各期的销售额进行计算，得到各个相应 的比例，从而得到最终的现金流量。但显然，并不是资产负债表与损益表中这些 科目都与销售额有着一定的关系。比如现金的持有，通常上企业持有现金是有三 个目的：支付需要、预防需要和投机需要1 4 。所以一般企业不会贮备过多的现金， 现金结余过多，会降低企业的收益，所以它的增长慢于销售额的增长。所以我们 在使用销售额( 量) 百分比法时，需要注意的是这些科目与销售的关系。一般来 “张估才，财务管理，经济科学 i j 版礼，1 9 9 5 年2 月，第3 0 8 3 0 9 页 对外经济贸易大学倾士论文 现金流量折现法：理论及j e 城用研究 讲，损益表上的项目基本都与销售额量有着直接的关系，而资产负债表的科目， 往往都有着不同的驱动因素( d r i v e r s ) 。所以应当根据它们不同的性质来合理推 测。 除了可以使用销售额量百分比法，还可以使用财务比率推定法来对这些科目 进行预测。所谓财务比率推定法，是指在进行推定的时候，不直接确定各个科目 的数值，而是先确定相关财务比率，然后再根据这些财务比率及已确定的科目1 5 ， 推定一些未定科目。这些比率有：现金销售额率；应收帐款周转率；存货周转 率；固定资产周转率：应付帐款周转率：毛利率：净利率等。这些比率一方面要 反应出企业各个科目所代表的资源的配比情况，另一方面，也要反应出企业的经 营管理水平。这个水平的高低正体现在这些比例的差异上。在确定了这些比例之 及相应的科目之后，亦需要进行调整，以免出现极端值。这一步，往往需要与企 业资深人员的沟通。另外，注意将这些比率与行业内相似企业的比例进行比较， 避免出现出现荒谬的结果。 3 ) 企业税率的确定： 税率在d c f 法中是一个较为复杂的变量，因为各国的税收制度都十分的复 杂，没有简单的比例可以应用，并且，税率经常会发生调整，不同性质的企业在 不同的时期有着不同的税率，相互之间的可比性也较低。另外，企业对税的处理 各有各的作法，并且会根据不同的时期采取合理的避税方法。将在下一部分对此 问题做更为详尽的讨论。 应当注意到，在企业的捐益表是以会计收益为基础的，历史报表中所列示的 税额并不等于实际的现金纳税额。所以，为计算现金流量，必须还原出实际的现 金税额。这就意味着要从应税收入的基础上计算的应纳税额中，减去递延税款。 另外，这里无需考虑利息的抵税作用”。 另外，通过对m m 理论的进一步演绎，可以得到，企业的税后资本成本近似 于税前资本成本的( 1 - 税率) 倍”。这就意味着税率越高，企业的税后资本成本 就越低。换言之，一方面税收会使企业的成本增加，另一方面，又由于税获得了 在资本成本上的节约。 在实际运用中，虽然税的情况比较复杂，但由于计算以经营为基础，所以可 以根据经营税作为有效税率的替代。 ”一般拒采用财务比率推定法时是从与销售额相关的比率开始 ”利息市相应的抵税作用但由于我们在w a c c 中( 见本文下面的分析) 已经反应了利息的这一作用，为 i 避免蘑复汁算在计算现金流量时，我们不再考虑利息抵税的作用所以，我们计算的税后增量经营性 现会流量办可称为企业的无枉杆自由现金流盘 ”推 i ! 过程详见李麟，李骥企业价值评估与价值增长，民主与建设出版社。2 0 0 1 年。第9 1 页 1 6 对外经济贸易人学坝卜论文 现金流量折现法：理论及j l 心用 j f 究 4 ) 将风险反应在税后增量经营性现金流量中 在确定了各项变量后，我们就可以根据式2 l - 2 来确定企业各期的税后增量经 营性现金流量了。计算是相应简单的，在计算机软件的帮助下，我们可以很方便 地得到相关的结果。 在得到各期的结果后，我们需要对这些结果结合事前的假设进行检验。虽然 在我们的这个模型里有许多的假设，但它们的重要性是不同的，比如对于折旧方 法来讲，可以对于现会流量的影响最小。而销售毛利率的影响可能是最大的。为 了找出这些对结果十分重要的因素( d r i v e r ) ，我们需要对这些假设进行相应的敏 感性分析。最后我们再根据这个敏感性分析的结果回过头去对期间的计算进行再 次的复核与推定1 8 。 在确定税后增量经营性现金流量中，以往我们不会去考虑企业的风险，因为 我们在资本成本中已经包含了对风险的假定，风险溢酬体现了人们对于承担风险 所要求的收益率。但在世界快速发展的情况下，这一风险溢酬已不能完全反应资 本的要求收益率，因为它反应的是不可分散的风险，但是那些可分散的风险并没 有得到准确的反映，是一个“大约数”。而事实上，企业通过经营活动决策并不 能将所有的可分散风险分散。所以在进行相应的预测时，应当持有谨慎的态度， 对那些敏感性较强的变量进行估计。 为了将风险因素准确、恰当地反映在现金流中，首先要做的是根据宏观经济 各项指标建立不同的假设情境，因为宏观经济因素影响新兴市场各个行业和公 司。然后，再为这些行业和公司选出适用的假设情境。需要预测的宏观经济变 量主要包括通胀率、国内生产总值的增长、汇率以及利率。这些指标彼此相联， 反映出经济状况。例如国内生产总值的增长和通胀率是汇率的决定因素。下一步， 就要决定宏观经济各项指标的变化是如何影响现金流的组成部分。可能受到影响 的有营业收入、费用、营运资本、资本性支出和负债。在建立模型时，这些构成 要和宏观经济指标相互联系，当宏观面产生变化时，现金流各构成也要随之相应 调整。 在搭建了宏观经济面和现金流之间的联系后，要开始考虑行业的假设情境。 企业在这些情况下所面临的非系统性风险要进行充分的考虑，即我们前述的“谨 慎性”。 3 资本成本的确定( 各期不同折现率的调整) 资本成本应当反映了企业现金流量的性质及其所具有的“风险”。 8 虽然敏感性分析对于识别关键假设十分有用，但它奉身井不能说驯假i i ! 是沓合理的比如。也许我们找 销售的增长率是一个敏感性冈素，但我们却无法知道管理层对销售的预测是青是台理的。 l7 对外经济贸易人学坝i 二论史 现盒流量折现法：埋论及j e 心用l j f 究 资本成本的相关理论 m m 理论：接第一篇中的相关叙述，通过式1 2 6 ，我们可以得到资本的平均 成本( 即莫迪利安尼和米勒所称的税前收益率a v e r a g e c o s to f c a p i t a l l 9 ) 和税后资 本成本( 税后收益率，a f t e r - t a xc o s to f c a p i t a l 2 0 ) 墨：卫f l 一，里i 企业税前收益率：v 1 一f l矿j ( 式2 2 2 ) 企业税后收益率：矿a 2 - r ( p - r ) d i v ( 式2 2 3 ) 根据m m 理论，当企业的资产没有折旧，且产生永久持续流量，平均税前资 本成本和平均税后资本成本都可以当作折现的资本化率。但当资产的使用期有 限，即使企业资产稳定状态( 投资等于折旧，这时的e b i t 和税前的净现会流量 相同) 年限相同，这两者也不能互换。 、v a c c ： 在运用d c f 法进行评估企业的时候，需要对企业的加权平均资本成本进行 分析。一般来讲，支持公司营业活动的三种基本的资金来源是债务、优先股票和 普通股。那么公司的加权平均资本成本则可以通过以下的计算公式算出： w a c c = k d ( 1 一，) ，d + 七p w p + 七，w s ( 式2 2 - 4 ) 这个公式所代表的意思是：一个公司的资本成本是所有资本来源的税后成本 的加权平均数。我们这里评估的是对于企业所有的出资人来讲所应当具有的“综 合”要求报酬率。w a c c 的方法使得我们对于企业资本成本有了可计算的基础。 c a p m ：马克维茨与夏普认为，在一个有效率的资本市场当中，理性的投资者会 通过合理的资产组合来降低自己所面临的风险，会想尽一切办法通过持有不同的 资产来分散自己的风险，并且最大化自己在确定风险下的收益。在此基础上，他 们分别形成了资产组合选择理论与资本资产的定价值理论( c a p m ) 。通过这个 理论，我们可以对w a c c 中最不好计算的k s 有一个更精确的度量。 资本资产定价模型，在评估实践中得到最为广泛的应用，是以可分散风险和 不可分散风险的划分作为基础的。根据c a p m ，风险贴水定义为一种证券的期望 收益和无风险利率之间的差别，是与相应证券的以b 值表示的不可分散风险成比 眦 国 函 n n 删 删 | 董 耋 啪 激 虬啦主眦眦 州叫肼叫躲黧豢 薹重薹董 翌丛丝鲨望墨叁兰堡! ：堡兰 丝全垫兰堑些鲨! 些笙丝苎坐j ! ! 型堕 例的。具体的数量关系如p ： e ( ) = r f + e 忙以，) 一r jj ( 式2 2 5 ) 其中：e ( ) 表示第i 种证券的期望收益率；7 ，表示无风险利率； b ，表示第i 种证券的1 3 值，占h ) 表示市场投资组合的期望收益率。 如果将公司2 2 5 运用到企业的资本成本的计量上来，我们可以将资本成 本分为两个部分，一部分是企业在无风险状态下的要求回报率，另一部分是投资 者对于承担了企、l k 所特有风险所要求的回报。 实践 m m 理论给出了企业资本成本的一般公式，但是，通过其推导过程，我们可 以看到，这两个公式虽然可以使我们得到企业的资本成本，但它是一种事后性的 计算。w a c c 和c a p m 的公式给了我们较为明确的指导，但应用需要知道三个 数据：无风险利率、证券的b 值及市场平均的风险贴水。 财务教科书上一般讲到无风险利率即指政府财政债券的利率，但是现实中并 没有一种具体无风险利率。我们看一看所谓“政府财务政债券的利率”可以发现， 这个范畴下的选择十分多，有三年期，五年期等。另外，虽然政府债券不存在违 约风险，但是，对于那些计划投资期限与相应财政债券的期限不一致的投资者来 说，财政债券也是一种风险证券。比如如果预测期为三年，而采用五年期国债利 率的话，那么，三年到期后，这一债券的价格是不确定的。最后，即便是上两种 情况都不发生，还是会出现到期日的货币购买力与期初购买力的不同。 鉴于这些总是选择无风险利率的一个可行的准则应当是：选择那些到期期限 与c a p m 的理论推导相一致的国债收益率。根据理论，c a p m 仅在每个短期中 成立，所以应该使用一个短期的无风险利率”。可是这是在无交易成本的假设下 的结论，所以我们应当根据具体的情况进行分析。 根据布瑞德福特康纳尔的论述2 2 ，我们可以使用长期债券利率来克服短期债 券利率的一些问题。长期债券利率波动更小，而期限与待折现的公司的现金流量 期限更为一致因此，长期得率中所隐含的通货膨胀预测与在预测公司的现金流量 时所做的通过货膨胀预测具有一致性。但是，使用长期债券利率的缺点是它包含 了一种期限的贴水，而期限贴水不应该包含在c a p m 的计算中。 在这种情况下，我们根据长期的平均短期财政债券利率，可以通过长期利率 “rm e r t o n ，“a n i n t e r t e m p o r a l a s s e tp r i c i n g m o d e l ”，e c o n o m e t r i c a4 1 ( n o v 1 9 7 3 ，) ，p p 8 6 7 8 8 7 但应当注意的 。，n 默顿的分析中，并没有分析交易成奉。 北见布瑞德十鬲特康纳尔公司价值评估一有效评估与决策的工具) ，华夏出版礼，2 0 0 1 年1 月第一版， 第1 8 0 负。 对外绎济贸易人学坝一l 论文 现余流量折现法：理论放j e m 用研究 减掉期限贴水来计算。即： 期望的长期平均 ： 篓翌季擘譬 一 期限贴水( 式2 2 6 ) 短期无j x l 险利率债券的收益 对于市场风险贴水来讲，往往不