（企业管理专业论文）现金流量折现模型下企业价值评估的实证研究.pdf

学位论文作者签名：墨涛 日期： 矽，口j 哆 誓煮教师签名1 晕万，涉 日期 。秒秒之、也9 西华大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于西华大学，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，西 华大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采 用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。( 保密的论文在解 密后遵守此规定) 学位论文作者签名：五萌指导教师签名- p 辱 日翟：仲哆嗍巾，j 。 厂 万 d 9 西华大学硕士学位论文 摘要 企业价值是伴随着产权市场的产生而提出的一个概念。随着产权市场矗j 不断发展以 及寻求企业价值最大化这一企业管理目标的确立，企业价值评估问题逐渐在理论界和实 务中得到广泛关注。相对于国外企业价值理论发展比较成熟相比，我国相关领域的研究 还处于初步探索阶段。在企业价值评估实务中，国际上的主流方法是现金流量折现法， 本文试图通过与我国实际相结合，探索适合我国企业价值评估的现金流量折现模型。 本文通过对常用的企业价值评估方法进行了论述，着重介绍了目前国际上流行的上 市公司企业价值评估的模型现金流量折现模型。在经过比较分析后，本研究选择现 金流量折现模型作为企业价值确定的工具。随后本文详细介绍了现金流量折现方法的应 用，并结合我国企业和资本市场的实际情况，深入分析了现金流量折现模型的原理及模 型中参数选择的问题。本研究选取了我国在上海证券交易所和深圳证券交上市的3 6 家 市公司作为样本，在假设一定的条件下，通过统计分析，对实证结果与其市场价值进行 相关性检验和拟合度检验。结果证明，采用现金流量折现法的评估价值与其市场价值具 有高度相关性，实证研究了现金流量折现模型在我国资本市场上的应用，为企业价值评 估提供有益的参考。之后对本文应用现金流量折现模型时的创新点进行了说明。最后， 结论部分指出了研究中的一些不足和对今后研究的展望。 关键词：企业价值；评估；实证研究 现金流折现模型下企业价值评估的实证研究 a b s t r a c t e n t e r p r i s ev a l u ei sac o n c e p ta c c o m p a n i e db yt h ee m e r g e n c eo fp r o p e r t yr i g h t s m a n e t w i t ht h ed e v e l o p i n go ft h ep r o p e r t ym a r k e ta n dt h ee s t a b l i s h m e n to fm a n a g e m e n t o b j e c t i v e so fm a x i m i z i n gt h ev a l u eo ft h eb u s i n e s s ，b u s i n e s sv a l u a t i o ni s s u e sh a sg r a d u a l l y g a i n e dw i d e s p r e a da t t e n t i o ni nt h et h e o r ya n dp r a c t i c e c o m p a r e dt ot h er e l a t i v e l ym a t u r e t h e o r yo ff o r e i g ne n t e r p r i s e sv a l u e ，t h e r ei ss t i l li nt h ei n i t i a ls t a g eo fe x p l o r a t i o ni nt h er e l e v a n t a r e a so fr e s e a r c hi nc h i n a i nb u s i n e s sv a l u a t i o np r a c t i c e t h ei n t e r n a t i o n a lm a i n s t r e a mi s d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d i nt h i sp a p e r ，w ea t t e m p tt oc o m b i n ew i t ht h er e a l i t yo fo u r c o u n t r yt oe x p l o r et h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wv a l u a t i o nm o d e lf o rc h i n e s ee n t e r p r i s e s t h r o u g ht h ed i s c u s s i n go ft h ec o m m o n l yu s e db u s i n e s sv a l u a t i o nm e t h o d s ，t h i sp a p e r h i g h l i g h t st h ep o p u l a rv a l u a t i o nm o d e l si nt h ei n t e r n a t i o n a lc o m p a n i e s d i s c o u n t e dc a s hf l o w m o d e l a f t e rc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，t h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o di sc h o s e nt ob et h et o o l f o rd e t e r m i n i n ge n t e r p r i s ev a l u e n i sp a p e rd e s c r i b e st h ea p p l i c a t i o n i no ft h ed i s c o u n t e dc a s h f l o wm e t h o di nd e t a i l ，d e e p l ya n a l y s e st h et h e o r yo fd i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e la n dt h e p r o b l e mo fp a r a m e t e rs e l e c t i o ni nt h em o d e lc o m b i n e dw i t ho u rc o r p o r a t ea n dc a p i t a lm a r k e t s o ft h ea c t u a ls i t u a t i o n t h er e s e a r c hs e l e c t e dt h el i s t e dc o m p a n i e si nt h es h a n g h a is t o c k e x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea sas a m p l eo f3 6c i t i e si nc h i n af o rt h i ss t u d y ，o n t h ea s s u m p t i o nt h a tu n d e rc e r t a i nc o n d i t i o n s ，t h r o u g hs t a t i s t i c a la n a l y s i s ，t h ee m p i r i c a lr e s u l t s r e l a t e dt oi t sm a r k e tv a l u et e s ta n df i tt e s t t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ee n t e r p r i s ev a l u eo b t a i n e d f r o mc a s hf l o wd i s c o u n t e dm e t h o da r eh i g h l yr e l e v a n tt ot h e i rm a n e tv a l u ea n dp r o v i d e sa u s e f u lr e f e r e n c eb ys t d u y i n gt h ea p p l i c a t i o n sf o rb u s i n e s sv a l u a t i o no ft h ec a s hf l o wm o d e li n c h i n a sc a p i t a lm a r k e t l a t e ro ni nt h i sp a p e r ，t h ei n n o v a t i o no fd i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e li s d i s c u s s e d f i n a l l y ，t h ec o n c l u s i o ni n d i c a t es o m et h ed e f i c i e n c i e so ft h es t u d ya n dt h e p r o s p e c t sf o r f u t u r er e s e a r c h k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ；a s s e s s m e n t ；e m p i r i c a lr e s e a r h i i 1 2 3 企业价值评估研究中存在的问题6 1 3 研究思路与框架7 2 企业价值理论与评估方法8 2 1 企业与企业价值8 2 1 1 企业及其内涵8 2 1 2 企业价值及其内涵9 2 1 3 企业价值评估的应用领域1 1 2 2 企业价值评估方法1 1 2 2 1 相对价值法1 2 2 2 2 现金流量折现法1 3 2 2 3 e v a 法1 3 2 2 4 期权定价法1 4 2 3 企业价值评估方法的比较。1 5 3 现金流量法的参数分析1 8 3 1自由现金流量的确定1 8 3 1 1自由现金流量的涵义1 8 3 1 2自由现金流量的计算2 0 3 2 折现率的确定2 2 3 2 1 股权资本成本2 2 3 2 2 加权平均资本成本2 9 3 2 3 资本资产定价模型中股票收益率的确定3 0 3 3 期末价值的确定3 2 3 2 1 预测期的确定3 2 3 2 2 后续价值的确定3 2 4 基于自由现金流的企业价值评估实证研究3 4 4 1 模型的选择3 4 i i i j j 2 2 4 4 2 研究方法与基准3 4 4 3 样本选取3 5 4 4 参数确定3 5 4 4 1 股权自由现金流量的确定3 5 4 4 2 折现率的确定3 9 4 4 3 后续价值的确定4 6 4 5 实证结果分析4 8 4 5 1 根据模型计算的样本企业内在价值4 8 4 5 2 计算样本企业的市场价值4 9 4 5 3 考虑非流通股因素后样本企业的总市值5 1 4 5 4 样本企业模型折现内在价值与市场价值的相关性分析5 2 结论5 5 参考文献5 7 攻读硕士学位期间发表学术论文情况6 0 致谢6 1 i v 西华大学硕十学位论文 1绪论 1 1企业价值评估研究背景 企业价值是二十世纪六十年代初伴随着产权市场的出现，基于产权交易的需 要由美国学者首先提出的一个概念。当时，以美国为代表的西方发达国家在资本 市场上频繁的进行企业并购和重组，专门从事企业买卖的产权市场迅速发展，使 人们日益清楚地认识到企业价值确定这一核心问题。在产权市场中，只有确定一 个买卖双方都能接受的价格，并购或是重组才能顺利完成。企业价值评估服从或 服务于企业的产权转让或产权交易，企业产权转让或产权交易中需要的是企业的 交换价值或公允市场价值。在均衡状态和市场有效前提下，企业评估价值与其市 场公允价值二者没有差异。但在具体的经营过程中，由于市场并非完全有效，买 卖双方对企业价值的看法往往不同，由此引发了交易行为的产生和市场价值的形 成。 自从金融创新在上世纪五十年代于英美国家产生后，进入七十年代，经济活 动与金融活动联系更加紧密，并逐渐由经济货币化向经济金融化过渡。在经济金 融化趋势下，企业价值评估成为企业理财不可或缺的一项重要工作。八十年代以 来，随着经济会融化的不断发展和深入，企业价值的判别和评估成为股东、企业 管理层、债权人甚至是政府官员直接关心的实际问题，西方工业发达国家的企业 价值评估已经进入了财务导向时期，现代企业财务管理的目标已经由片面追求利 润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化，这意味着企业价值理 论己成为企业管理理论的核心内容。 改革开放以来，随着我国资本市场的不断繁荣、市场经济的深入发展以及产 权制度改革的逐步推进，企业价值评估理论及其实践开始逐渐受到重视，介绍价 值评估理论的文章不断见诸各种刊物。与国外发达的价值评估体系相比，我国企 业价值评估还是一个新的评估领域，还没有形成一个完整的评估理论体系。2 0 世纪8 0 年代末期，我国从国外引入了资产评估的概念、原理和方法，并同步引 入了企业价值评估和实物资产评估。尽管当时也引入了“企业的价值不等于企业 资产价值简单加和”的观点与理论，但在我国长期的企业价值评估实务和实践 中，这样的理念并没有得到实际执行，总体上我国企业价值评估与实物资产评估 仍混在一起，没有实质性区分。随着1 9 9 3 年我国第一部公司法的出台，规 定了国家需要对企业的国有资产进行折股，引发了我国资产评估行业从对会计科 目资产的评估过渡到对企业整体资产( 净资产) 的评估。但在企业整体价值评估 的实际操作时，还是把企业评估分解为对企业各个组成部分的资产的评估，最终 成为对会计科目的评估，并在此基础上形成了“成本法十年一贯制 【。2 0 0 4 年1 2 月中国资产评估协会颁布了企业价值评估指导意见( 试行) 。意见中明 确要求以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯 现金流折现模型下企业价值评估的实证研究 一使用的评估方法。 伴随着我国社会主义市场经济体制不断发展和产权市场的逐步推进，出现了 多种所有制经济的交融发展，企业并购无论在数量还是规模上都以空前的速度扩 大。( ( 2 0 0 9 年中国并购市场年度研究报告指出：在研究范围内，2 0 0 9 年在t m t ( 技术、媒体、通信电信) 、能源、生技健康等三个领域以及跨国并购和v c p e 相关并购中，中国并购市场共完成2 9 4 起并购交易，披露价格的2 3 5 起，并购交 易总金额达到3 3 1 4 7 亿美元。其中，中国企业在能源、矿产等资源领域的海外 并购成为2 0 0 9 年中国并购市场上的最亮点，全年中国企业共完成海外并购3 8 起，同比增长2 6 7 ；披露的交易总金额高达1 6 0 9 9 亿美元，同比增长9 0 1 。 随着经济全球化和一体化进程的加快，特别是中国加入w t o 后，无论是中国企 业走向国际，还是国际财团进入中国资本市场，都要求企业价值能够被科学、客 观、公正地反映出来。 由于我国至今尚处于经济体制的转轨时期，市场经济还不够发达，适合我国 国情的价值评估理论体系尚未形成。在评估方法上，对于单项资产评估经过模仿 和探索开始进入成熟阶段，但对于企业价值评估还刚刚起步。对于相关理论和方 法的探索多散见于资产评估教材和刊物中，很少针对企业价值而全面展开。传统 的财务分析方法和业绩评价指标，并不能完全展现企业的价值所在，因为企业的 价值不应只是对历史数据的分析和评价，历史数据只能成为评估企业价值的基础 所在，企业价值评估更关注的是企业未来的收益能力。因此，全面分析企业价值 评估的各种方法，深入比较各种方法的优劣和适用性，更好的运用评估方法，研 究适用于我国企业的较为科学的企业价值评估体系，把以企业价值评估为主要手 段的价值管理引入企业的管理活动中来，是非常紧迫和必要的。 1 2国内外相关文献综述 1 2 1 国外相关文献综述 企业价值评估理论的思想起源于艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 于2 0 世纪初 提出的资本价值理论。他在1 9 0 6 年发表的专著资本与收入的性质中完整论 述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。他认为，资本的价值实际上就是未来 收入的折现值，并进一步指出，任何资产的价值均来源于这种能产生预期货币收 入的权利【2 1 。f i s h e r 的价值评估理论用非常简单的思想奠定了价值评估的基础， 为企业价值理论和思想指明了方向。按照f i s h e r 的观点，企业是可以产生确定收 益流量的资本，企业资本的机会成本就是市场的无风险收利率，企业价值就是按 照该无风险收益率折现的未来收益的现值。但是在现实中，企业面临的市场和未 来收益是不确定的，在这种不确定的环境中，该理论失去了基础。 随着现代金融经济学的发展，对企业价值评估技术的研究已经获得了较为系 2 西华人学硕十学位论文 统的研究成果，并越来越多地成为人们进行经济学分析的一般基础和重要工具。 1 9 5 8 年，莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 创立了无套利估价理论 ( m m 理论) 1 3 j ，该理论第一次系统地把不确定性分析和套利定价分析引入到了 企业价值的理论体系之中，首次揭示了资本结构与企业价值之间的相关性。他们 推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理性时的企业价值评估模型，即折现 现金流量模型( d c f ) 。该模型的建立使企业价值评估进入了科学的定量化阶段 和实用阶段，随着企业产权交易活动的频繁及企业管理的需要，企业价值评估的 理论不断发展，评估方法和模型也越来越完善。 此后，国外对企业价值评估方法的研究主要从理论探讨和应用研究两个方面 展开。在理论界，汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 于2 0 世纪8 0 年代木所著的价 值评估一书，是研究企业价值评估理论中较为全面系统的著作。在该著作中， 汤姆科普兰等人明确提出了企业的价值源于其未来产生的现金流量和基于现金 流量的投资回报能力的观点【4 1 。该观点是以m m 理论为基础的，认为企业的市场 价值是基于企业未来的预期绩效而不是企业的历史绩效，企业的价值等于企业以 适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。 梅耶斯( m a y e r s ) 也提出了衡量企业价值的调整现值方法( a p v ) ，该方法 被称为d c f 的替代方法i 引。运用这该方法可以通过对企业资产的分解来理解各 部分资产对企业整体价值的贡献。美国哈佛商学院、麻省理工大学、密歇根大学 的教授在企业分析和评估一书中强调以现会流量折现法和价格乘数法来评估 企业价值1 6 j ，也就是国内评估界所称的收益法和市场法，主要是从企业战略分析、 会计分析、财务分析、预期分析的角度来进行企业价值评估的。美国纽约大学商 学院的教授达姆达兰朗( d a m o d a r a n ) 在价值评估一书中较详细地讨论了现 金流量折现法的理论推导和在应用中经常遇到的问题【7 l 。关于现金流量折现法的 探讨还出现在其他许多著作中，如罗杰莫林的公司价值、布瑞德福特康 纳尔的公司价值评估等l 引。 随着期权理论的面世及随后实物期权理论的建立，企业价值评估的研究又向 前迈进了一大步。布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l c s ) 于1 9 7 3 年发表了期权 定价公式，这个基本的模型公式被推广应用于检查价值取决于不确定的未来资产 价值的任何合约，其重要实际意义主要表现在两个方面：一是为决策者适时考虑 经营环境或市场变化，调整投资规模、时机、组合、目标领域等提供宝贵的灵活 度；二是对忽略、低估或无法确定投资机会价值的传统决策、评价思路、方法做 出必要的修正和补充。经过众多学者的研究，实物期权理论得了很大发展，但是 目前该方法还处在理论探索阶段，对该方法的广泛应用其条件还不成熟。 在应用研究方面，会计学界对有关企业价值的模型及影响因素的相关性进行 了大量的实证分析。t r e v o rs h a r r i s 和d e e mk e n s l c y 对股利所得税与公司价值的 相关性进行了实证分析，o h l s o n j a t 和p a t t i c i am d e c h o w 分别提出了预期股利 3 现金流折现模型- 卜企业价值评估的实证研究 折现模型。 1 2 2 国内企业价值评估研究现状 与西方的企业价值理论的研究现状比较而言，我国的企业价值评估理论研究 显得相对不足和不全面。目前国内对企业价值评估的研究仍很少，理论界介绍的 大多为国外的研究成果。这主要是因为实际操作中行政干预对企业价值评估的影 响较大，基本上由主管部门确定最高出价。这样对企业价值评估深入研究形成不 利的影响，并且由于国内企业基础管理落后，各种企业资料获取较为困难，即使 获取到资料，其信息的可信程度又令人怀疑，这也为科学系统的研究带来障碍。 国内关于企业价值评估理论大多是译著，借鉴西方国家评估理论居多，当然也有 一些学者对相关领域进行了研究，目前国内的研究主要有以下几个方面： ( 1 ) 以现金流量为基础的估价法 首都经济贸易大学的汪平教授对现金流量折现模型作了大量研究，发表了 论折现现金流量估价法、折现现金流量模型简介等论文。汪平教授认为折 现现金流量法的两个核心问题：“一是预测企业未来时期的现金流量；二是根据 现金流量的风险程度以及投资者的要求报酬率确定折现率”1 9 j 。他在财务估 价论现会流量与企业价值研究中提到，从财务估价的角度我们可以非常清 楚地理解这一点，财务估价一般分为两类：一是在企业并购活动中，作为买者一 方的企业对目标企业价值的估价；二是指管理当局对其所在企业的价值的估价， 并据此做出科学、合理的管理决策，促进企业价值最大化目标的实王见1 1 0 j 。 袁业虎、李文英l l l j 分析了决定企业价值的多个变量，并详细阐述了自由现 金流量折现价值评估中的零增长模式、固定比率增长模式、超长增长后的零增长 两华大学硕十学位论文 和媒体推崇的投资策略在中国也能取得较好的投资收益。三种以相对估价法为决 策依据的投资策略的平均收益和风险均大于整体市场。在权衡了风险、绝对收益 和风险调整收益后，整体表现最好的是低市销率组合策略。 杜江、赵昌文、谢志超1 1 5 j 对相对估价法( 比率估价法) 在中国上市公司价 值评估中的实用性与局限性进行了研究。首先，比率对流通市场的公司市值评估 和对公司总市值评估结果不尽一致，其准确性有高有低；其次，对现金流及等价 物的调整增加了流通市场基于利润的比率定价的准确性，但对总市值的评估准确 性没有更大的贡献；最后，采用预期收益要比当期收益会使市盈率定价更准确。 张悦玫、李延喜、栗庆伟【1 6 j 进行了公司内在价值与市值关系实证研究。他 们利用2 0 0 0 年的4 5 3 家价值增长型公司的数据，建立了内在价值与市值之间的 函数关系，表达为多元线性方程形式，方程中的变量包括净资产、资金使用效率、 长期投资合计、货币资金及主营业务销售毛利率。 李少杰、马磊、王旭东，通过相对价值模型对中国沪深股市a 股的实证 分析，发现相对价值模型是适用于中国a 股市场的，根据市盈率、净资产收益 率、经营活动现金流量形成的投资组合能够获得超过大盘平均的收益水平。相对 价值模型在a 股市场成功，说明它在投资范围的其它领域也有广泛的应用价值。 ( 3 ) 期权定价法 余良宇、吴祖光【1 8 j 及侯蜻、王晓云1 1 9 l ，分析了高新技术企业的特点，说明 了传统的企业价值评估方法不能应用于对高新技术企业的评估。如果把高新技术 企业投资看成是为了获得一个未来取得现金流的机会，高新技术企业具有期权性 质，就可以用期权理论及b l a c k - - s c h o l e s 模型评估高新企业的价值，对于企业的 经营管理和技术创新具有重要的应用价值。 赵敏、唐元虎、李湛1 2 0 j 等人研究了基于实物期权的创业企业并购价值评估， 认为并购中创业企业价值应为并购前创业企业的期权价值与并购期权价值之和， 并利用驴一s 模型和m e t r o n 理论构建了创业企业并购价值的期权评估模型。 姜硕、牛巨辉、鲁敏f 2 1j 认为未来现金流量折现法忽视了未来投资时机的最 优选择问题。通过对企业价值评估的折现现金流量方法的分析，指出其不足，并 介绍了最典型的期权模型：b l a c k s c h o l e s 期权定价模型，对折现现金流量法加 以完善。 ( 4 ) e v a 法 梅良勇1 2 2 j 对企业并购过程中目标企业应用经济增加值( e v a ) 法定价问题作 了一些探讨：由于e v a 全面考虑了资金成本的因素，能真正反应出目标企业对 并购方来说存在的价值创造能力，因此在企业的战略并购中，e v a 估价方法不 失为一种好的方法。 谷洪才、付婷矧纠试从e v a 理论的内涵和实质谈起。论述了我国企业价值 评估中引入e v a 的必要性和可能性，最后对e v a 的本意应用和引申应用作了简 5 黉骥骥警盥黜躲磷戮瓣姻警掣鬻蹲蟪秽弩鳓锶髯璺鲤瓣蹬蚓颦鲤辫辫謦篓蚓攀莓鞫辫掣趔辫缳罄溉搿咎溯骝鹕鹭霉糕斜辚鳓黛攀糊嬲戳缓g 磴鬻菇辫粒趣酾燃藉嘲毯蠹堙鳃酶嬲斌g 鳟馨辫 篁幽豳鲎篁篁蕾鹫蕾避圆鲞幽薯誓矗盈_ _ _ 岫_ 嘲_ _ 豳鼬曲_ _ 豳瞄嘲岫出啊曲椭岫蛐蚺# 黼棚鼬帖蝴m 蝴船槲蜘黼喇嘲喇蚪， 现金流折现模型下企业价值评估的实证研究 要论述。对于指导我国企业当前应怎样认识和使用e v a 具有重要的现实意义。 胡小平【2 4 l 研究了如何系统运用经济增加值模型( e v a ) 来提升企业价值，得 出企业可以根据自身的行业特点或资源优势，通过提升销售利润率、降低企业资 本成本、提高资本周转率、集中资本投入高回报的项目等几个方面的方法来实现 价值创造，最终实现股东价值最大化目标。 郭家虎、崔文娟【2 5 1 ，利用酿酒行业上市公司数据计算出各公司的e v a 值后， 得出在我国e v a 对企业价值的解释度偏高，而且远远超过其他评估指标。这一 方面说明我国资本市场有效性在增强，另一方面也说明我国资本市场还不够成 熟。e v a 、经营现金流量和净利润之间存在显著的相关关系，也就是说，它们之 间信息的重叠度比较高，所以在对企业价值进行评估时，最好将三者结合起来， 全面反映企业价值的信息。 综上所述，我国关于企业价值评估方法的研究现状是：企业价值评估问题己 经越来越得到理论界和实务界的重视，许多学者从各个方面对其理论和具体方法 进行了大量的探索和研究。但大都是在西方理论的基础之上形成的，而缺乏对相 关理论进行系统性的研究以及对企业价值评估方法的实证研究，对适合我国企业 价值评估的方法研究尚处于模糊阶段，缺乏对企业价值评估实务的指导性理论和 方法。这导致在实践中随意选取评估方法，简单套用估价模型，主观决定评估参 数，使得评估结果缺乏客观性、公允性和科学性。 1 2 3 企业价值评估研究中存在的问题 从以上的研究分析可以看出，目前国内在企业价值评估方面的研究还处在探 索阶段，没有形成一套适合国情的、科学合理的企业价值评估方法。以上这些方 法对于我们具有借鉴意义，但是也存在一些问题。通过总结和对比分析企业价值 评估各方法，笔者认为影响企业价值评估的问题主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 评估方法选择的随意性 由于存在着多种多样的评估模型和方法，而且各自都有其存在的理由，因此 无法评价其中哪一种方法是最好的。国内外的各种评估模型，都是从不同侧面、 或者偏重于某个方面对企业价值进行评估。如果我们用这些方法对同一个企业进 行评估，就会发现，得出的结论是完全不同的。造成不同结果的主要原因在于评 估标准没有统一，而且评估参数没有统一的参照物或基准，对于企业财务数据的 利用也是各不相同，因此引起评估结果各不相同。因此，本文将首先对现有的企 业价值评估方法进行评述，对各种方法的评估思路、应用前提以及适用范围等问 题进行探讨，以期对我国企业价值评估实践提供有益的参考。 ( 2 ) 现有评估方法没有反映企业价值的动态变化 由于企业时刻处于变动的经营环境中，企业内外部各种因素都在不断变动， 由此引起企业价值的波动，使企业价值处于一种动态波动之中。然而目前的企业 6 两华人学硕十学位论文 价值评估理论和方法基本上没有考虑这种情况，即使考虑了这种动态变化，也没 有进行反映。往往是将企业的价值固定在某一时点，看作是静止的。尤其是对于 影响企业价值的现金流量的波动没有进行考虑，对于现金流量的预测是依赖一种 线性关系，而对于时间变化产生的波动没有进行定量和定性的分析。 ( 3 ) 评估参数选择标准不一 目前的企业价值评估模型和方法绝大多数都是对利润或者现金流量折现计 算价值的。因此可以认为，折现模型应该成为今后企业价值评估的主导模型。但 是在列举的折现模型中，对于模型中各种参数的选择却是多种多样的。 评估模型用到的参数主要包括：利润或者各种现金流量、折现率等。对于这 些评估参数的选择，目前缺乏实证研究，没有确切地表明，评估参数的选取标准 和如何选取。这样，在实际评估中，由于评估人员的自身素质和主观判断参差不 齐，对于同一企业的评估结果存在差异。 1 3 研究思路与框架 本文以企业价值评估的经典理论为基础，采用文献资料研究法、统计分析法、 比较研究法、数学建模法和其他相关方法，对常用的企业价值评估方法进行了论 述，介绍了相对比较乘数法、现会流量折现法及期权估价法。着重介绍目前国际 上流行的上市公司企业价值评估的模型，对股权自由现会流量折现模型及公司自 由现金流量折现模型进行详细介绍。在经过比较分析后，得出现金流量折现法是 最适合我国上市公司现状的评估方法。随后本文详细介绍了现金流量折现方法的 应用，并结合我国企业和资本市场的实际情况，深入分析了现金流量折现模型的 原理及模型中参数选择的问题，以我国上市公司为研究对象，建立适合我国企业 价值评估的模型体系，实证研究了现金流量折现模型在我国资本市场上的应用， 为企业价值评估提供有益的参考。 7 现金流折现模璎下企业价值评估的实证研究 、2 企业价值理论与评估方法 2 1 企业与企业价值 2 1 1 企业及其内涵 研究企业价值，首先应明确什么是企业。关于企业的起源和性质的学说和理 论观点众多，以下就其主要加以陈述。 古典经济学认为，企业是把土地、劳动、资本等生产要素投入转化为一定的 产出的经济组织形式。企业的实质是一个生产函数和技术的关系。这种观点显然 忽视了企业内部的产权结构和制度安排。马克思认为，企业是商品生产的物质承 担者，也是商品价值的承担者。企业的生产经营过程，是价值形成、价值增值和 价值实现过程的统一，而价值规律的作用，本质上要求企业最大限度的追求经济 利益和效率。企业为了实现经济利益和效率的最大化，必须积累资本，优化企业 组织结构和资本结构，不断改进技术手段，参与市场竞争。市场竞争的结果，又 促使资本和劳动力根据利润率的高低，在不同企业和部门之间，进行分配和流动， 而且这种流动又反过来构成了对企业的强烈激励和约束。 美国经济学家科斯( r c o a r s e ) 认为，交易费用的存在是企业机制取代市场 机制的根本原因。按照亚当斯密的理论，分工越细，效率越高。但科斯在对实 际经济情况的考察中发现，不少企业尤其是大型公司，其生产所需的零部件并非 按分工原则购自外部，许多是自己生产的，因为自己生产比外购便宜。因为市场 的交易费用大于企业自产的交易费用，市场的效率低于企业组织效率，他认为此 时的市场失效了。这样，通过企业内部化实现了市场分工，换言之，企业替代了 市场，从而产生了企业。这一替代，意味着市场的契约形式被企业的权威形式所 取代。由于科斯的远见卓识，使得“企业成为现代经济学中一个不容忽视的 内涵极为丰富的词汇，大大拓展了经济学的视野。 此后威廉姆森( 0 ew i l l i m o s n ) 丰富、发展了科斯的企业理论。他认为， 企业和市场是两种不同的管制机构( g o v e r n a n c es t r u c t u r e ) ，可以各自处理特定类 型的交易。例如，资产专用性( a s s e ts p e c i f i c l u ) 强的为了降低交易费用，企业应 该在内部自行生产。随着资产专用性的降低或消失，买者与卖者之间的依赖度也 随之降低，外购比自产便宜，这时交易就会由企业转向市场。按照他的理论，作 为两种不同的管制机构，市场机制与企业机制各有优缺点，至于采用哪种机制， 完全取决于交易的类型。 阿尔钦( a l c h i a n a ) 和德姆塞茨d e m s e t z h ) 则以团队生产( t e a m p r o d u c t i o n ) 概念丰富了企业理论。他们认为，企业与市场并不像科斯那样在交 易费用方面具有巨大差异，企业的实质在于采用团队生产的方式，团队生产的效 率也就是企业的效率。为了避免“免费搭车”现象，必须设立一个能够享受剩余 8 西华大学硕十学位论文 索偿权的角色，这就是企业家。企业的规模则取决于对团队生产的计量能力的大 小。换言之，在能够准确计量各项投入的生产率( 收益性) ，而且能够确定一种 能使各项投入所获得的报酬与其生产率密切相关的基本方案( 流动性) 的前提下， 企业可以无限地的扩展规模。 陈万江教授认为，企业是社会生产力发展到一定阶段的产物，确切的说，是 商品生产的产物。同时，企业作为一种人们借以实现其经济目的的手段，还具有 自身的价值和使用价值，j 下是因为企业是价值和使用价值的对立统一体，所以企 业必然首先是一种商品。其次，企业是人们借以达到资本增值经济目的的一种手 段和工具。而恰恰是这一经济目的，使得企业的物质实体发生了升华，从一般意 义的“物 变化为一种能够带来增值的功能实体，而构成企业的物又必然地是一 种价值即能够带来价值增值的价值，所以企业也是一种资本。综上所述，企业是 一种资本商品。 企业形成理论的另外一种观点则认为，企业产生于市场上的信息不完善和不 对称。企业内部的信息交换优于市场，企业的存在可以降低因信息不完善而引起 的外部效率降低。还有一种观点认为，企业和市场都是一种定价制度，其区别仅 在于市场是一种直接定价制度，而企业是一种问接定价制度，企业是对市场的补 充而不是替代。在提出上述理论观点的同时，j e n s n e 和m e c k l i n g 还提出了企业 是合约关系连接点的观点。他们认为企业的基础是多方的契约，是一种法律的虚 构，其职能是为个人之问的一组契约关系充当连接点，而决定这种契约形式的核 心是信息分配。这种观点模糊了企业和社会的边界，否定了企业的基本功能和内 部的产权制度结构，具有较大的片面性。 如上所述的企业形成理论和观点，对现代企业的起源和性质都作了较为深入 的研究，从不同的侧面和视角分析了企业的本质和特征。虽然观点侧重点不同， 但都揭示了企业作为一个整体，有着大于它的各个组成部分之和的效率的经济现 实。这一思想对企业价值评估研究的意义深远，折射出企业资产与其它单项资产 的一个重要区别就在于它的整体性。 2 1 2 企业价值及其内涵 作为经济学的基本概念之一，关于价值的争论一直没有停止过。根据国际评 估标准委员会( t h ei n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o ns t a n d a n d sc o n m i t t e e ) 的定义，价值是 个经济概念，反映可供交易的商品、服务与其买方、卖方之问的货币数量关系， 指在一定时期内市场对于由于获得商品或接受服务所能增加的利益的评判。就概 念而言，企业价值的内涵极其丰富，它可以是种理念反映企业追求市场发展 能力和市场竞争优势的战略意图；也可以是一个指标，衡量企业在某种经济行为 发生时，所处市场状态下的价值量大小。企业价值还可以指企业的社会价值，表 明企业为社会创造财富、提供就业、满足国家宏观调控的作用大小：也可以是指 9 示。对于投资者来说，企业的价值是进行投资决策的主要依据，表现为企业能为 投资者带来的投资回报，这种回报可能是企业的现金分红，可能是企业股权的转 售价值，也可能是该企业为投资者拥有的其他企业带来的协同效应；对于企业经 营管理者而言，企业价值是企业价值驱动管理的核心。不同条件下，企业价值有 不同的表现形式。 ( 1 ) 企业的公允价值 从市场交易的公平性和可交易性的角度，公允价值( f a i rv a l u e ) 是指买卖 双方在完全了解有关信息的基础上，在没有任何压力的情况下愿意进行交易的价 格。国际会计准则n o 1 6 关于公允价值的定义是：“信息完全、自愿交易的双 方在正常交易的情况下达成交易时资产的价值”。在国际评估准则委员会制定的 准则中，市场价值的定义为：“信息完全、行动慎重、并且不受强迫的交易者组 成的资产市场上，经过合理的市场营销期自愿交易的买方和卖方在评估准则r 内 正常交易的情况下达成时资产的价值”。 ( 2 ) 企业的内在价值 企业的内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 是指企业预期创造的未来净收益的现值， 它是在给定未来净收益的数量、时i 日j 和风险情况下，投资者所愿意支付的价值。 对于投者来说，投资是以牺牲目前的流动性为代价，换取未来较大收益性的一种 行为，所以，投资者为任何资产所支付的价格应能够反映预期在未来能产生的现 金流量的现值。从投资的角度来看，企业的内在价值就是其剩余寿命期内可以产 生的现金流量的折现值。企业的内在价值强调企业的盈利能力，具有较强的主观 性，但在企业内部进行投资分析管理、或处理与未来和主观性相关的问题时，则 具有很大的参考价值。 ( 3 ) 企业账面价值 企业账面价值( b o o kv a l u e ) 就是资产负债表所揭示的会计价值。企业账面 价值是遵循客观性和谨慎性原则，以历史成本为基础进行计量的会计数据。但是， 企业账面价值具有不相关性、不公允性。首先，由于财务报告中的资产是以历史 西华大学硕十学位论文 值是企业并购、股权转让等资产经营活动中涉及最多的一种价值概念，它是企业 相对于一个特定的所有者或预期所有者的价值，表现为该企业给所有者带来的 未来收益的价值。 ( 5 ) 企业的清算价值 清算价值( l i q u i d a t ev a l u e ) 是企业终止经营时，其全部资产所能实现的价 值。企业资产既可以作为整体进行出售，也可以分为一个个单项资产拆零独立出 售。具体采取何种方式，一般以变现快、收入高为原则，同时要考虑债务清偿的 要求。由于在清算条件下，企业的出售者是在较短的公丌市场期限内非自愿或被 迫地处置企